跨境资本流动对货币政策有效性的影响研究

奥鹏网院作业

跨境资本流动对货币政策有效性的影响研究*
——基于系统性风险视角的分析
严佳佳 曾金明
[提 要] 日益频繁的跨境资本流动势必引发系统性风险，进而对货币政策有效性造成冲击，严重威胁我国的经济金融稳定。本文构建四部门DSGE模型并利用脉冲响应函数及模拟技术检验跨境资本流动对我国货币政策有效性的影响。研究发现，跨境资本流动加速了我国系统性风险累积过程，价格型与数量型货币政策的有效性均受到削弱。因此，随着我国经济国际化进程的不断加深，仅仅依靠传统货币政策已经无法有效应对系统性风险，需要采取更多样的措施。
[关键词] 跨境资本流动；货币政策；系统性风险；DSGE模型
一、引言
三元悖论假说高度解释了开放经济背景下一国三大宏观金融政策目标之间的内在关系，一国在资本自由流动、货币政策独立和固定汇率之间只能三者选二者。我国在很长一段时间内通过严格的资本管制保证了汇率的稳定和货币政策的独立性，在很大程度上抵御了外部金融市场的冲击，为经济发展赢得了宝贵的时间。然而，随着人民币国际化程度的加深，金融市场化水平不断提高，我国在经济和金融领域与全球市场的联系已经越发紧密，必然面对跨境资本流动的重大变化，货币当局必须重构宏观金融政策组合框架。作为全球第二大经济体，庞大的经济规模使得我国必须保证货币政策自主权，未来的策略选择必然是在增加汇率弹性的基础上，放松资本管制以保持货币政策独立性。在此背景下，“十三五”规划纲要提出，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变，宏观金融风险管理的重点也相应从防范汇率风险转向应对跨境资本流动所引发的系统性危机，尤其是抵御跨境资本流动对货币政策有效性的冲击。2017年7月召开的第五次全国金融工作会议指出，防止发生系统性金融风险是金融工作的根本任务，是指导金融改革发展稳定的行动指南。为了防范冲击，深入探究跨境资本流动与系统性风险的关联传递过程以及对货币政策形成冲击的影响机理，能够为货币当局提高货币政策和金融监管效率提供理论和现实依据。
二、文献综述
已有文献对跨境资本流动与货币政策有效性的研究主要从三个方面展开。第一，利用BGT模型测算抵消系数和冲销系数以证明跨境资本流动对货币政策的影响。国外学者较早就利用BGT模型来研究跨境资本流动对货币政策的影响。Argy & Kouri(1974)提出经典的“抵消和冲销系数”模型，该模型对跨境资本流动与货币政策的定量关系做出了开创性研究。随后，国内外大量学者都利用该模型以及相关修正模型展开研究。Ouyang et al.(2010)基于修正后的BGT模型研究中国金融市场发现，中国利用对冲措施实施外汇干预，基本上可以维持货币政策的独立性。Mansour(2012)对土耳其和黎巴嫩的抵消系数和冲销系数进行研究，发现这些国家的经济约束导致冲销干预效果不足。黄武俊和陈漓高(2009)采用1994—2007年季度数据证明尽管货币政策对跨境资本流动冲销力度充分大，但也存在较大的抵消效应，跨境资本流动与货币政策冲突加重，央行冲销工具效果陷入困境。唐琳和胡海鸥(2016)、王艳真等(2018)均采用2000—2016年月度数据也证实跨境资本流动对货币政策实施效果产生了抵消作用，并且作用大小受到汇率制度和结售汇制度的影响；我国央行全部冲销了跨境资本流动对国内净资产的影响，甚至达到了过度冲销的水平。胡再勇(2011)采用1990—2010年季度数据证明央行的冲销效果受冲销成本的制约，回购操作、提高存款准备金率的成本低于发行央行票据，因此在各种冲销手段的搭配组合中应该更多依赖前者。田素华和徐明东(2008)深入分析了不同跨境资本流动形式的作用，认为国际股权资本流动对本国货币政策实施过程存在推动效应，而国际债权资本流动对本国货币政策实施过程则主要为抵消效应。第二，利用VAR模型和脉冲响应函数展开定量研究跨境资本流动对货币供应量的影响。Kim(2003)利用VAR模型研究货币当局应对跨境资本流动时实施的货币政策对汇率的影响，并提出货币当局需要适时调整货币政策。王爱俭等(2013)在蒙代尔—弗莱明模型框架下利用2000—2012年月度数据证明跨境资本流动所引起的外汇储备变动已经成为我国基础货币变动的重要因素，外汇占款对货币供应量的影响主要体现在短期内，但是对货币供应增量的影响并不明显。宋翠玲和乔桂明(2014)采用1986—2011年年度数据证明跨境资本流动与货币供应量之间存在长期稳定的均衡关系，短期资本流动对我国货币政策独立性的影响已经显现，然而货币供应量的上升可以被力度过大的货币政策调控所冲销。第三，从不同货币政策规则比较的视角运用DSGE模型展开研究。何国华和李洁(2017)模拟了允许跨境资本流动条件下本币汇率预期变动与国内金融系统风险行为的反馈机理，并且据此检验金融稳定目标下不同货币政策规则的有效性。研究发现本币升值预期将导致金融系统的风险选择趋于激进，利差平滑、杠杆调节在一定条件下可以作为货币政策关注的对象。郭娜等(2018)对比分析了在NTP，CPI，Fix E三种货币政策规则下各宏观经济变量对跨境资本流动冲击的反应程度，结论显示跨境资本流动会对汇率、货币供应量以及利率产生持续性的影响，并通过利率影响货币供应量，进而影响产出、通货膨胀等宏观经济变量。跨境资本流动通过收缩或扩张央行的资产负债表而传递给宏观经济，伴随乘数效应的作用扩大了对金融体系的影响。此外，外国学者也利用DSGE模型对不同货币政策下货币政策效果进行研究，Liu & Spiegel(2015)通过建立小型开放经济环境DSGE模型，比较了资本流入限制以及资本账户限制在不同货币政策下的效果，结果发现二者各有优劣。
上述文献为本文研究提供了重要的参考价值，但是仍存在一些不足之处。一方面，已有研究视角忽略了次贷危机所体现的跨境资本流动冲击引发的系统性风险问题。2003—2007年之间，在CPI涨幅稳定的情况下同期初级产品商品价格和MSCI全球股指上涨超过90%，房地产价格上涨超过50%，出现了CPI稳定时期资产价格上涨和金融风险波动增大的新经济现象，资产价格泡沫破裂之后次贷危机随即爆发。传统的依赖逆周期调节以稳定物价、平抑经济周期波动为主的货币政策调控框架在应对时暴露了明显缺陷，尤其在跨境资本流动导致经济周期和金融周期不同步时纵容资产泡沫，积聚系统性风险，导致宏观经济政策失效。但是，已有文献并未针对此现象进行充分探讨。另一方面，已有文献采用的BGT和VAR模型的实证检验是基于历史数据展开的，难以评价跨境资本流动前后货币政策有效性的变化。更为理想的实证研究应该是在DSGE模型框架下尽可能减少对历史数据的依赖，并且引入跨境资本流动变量，从而进行动态衡量。但是已有基于DSGE模型的文献在研究视角以及模型构建上均存在一定的局限性，不仅无法解释上述跨境资本流动带来系统性风险的新经济现象，也未能明确跨境资本流向，故无法准确模拟跨境资本流动不断冲击下的真实经济环境。此外，由于研究时间段偏早，已有文献大多仅考虑数量型货币政策的有效性，对“十三五”规划纲要中提出的价格型货币政策并未深入研究。
鉴于此，本文创新性地从系统性风险视角研究跨境资本流动对我国货币政策有效性的影响。第一部分是引言；第二部分是文献综述；第三部分将跨境资本流动及系统性风险关联过程作为全文理论基础；第四部分构建四部门DSGE模型，引入跨境资本流动因素模拟真实经济环境，比较跨境资本流动前后价格型与数量型货币政策工具有效性的变化情况；第五部分基于理论分析与实证模拟结果对我国的金融政策组合选择提出政策建议。
三、跨境资本流动引发系统性风险的理论分析
Kindleberger & Aliber(2012)通过对近300年内上百次全球性金融危机进行研究发现，跨境资本受资产价格泡沫和经济过热驱使流入一国境内，引起本币升值和信用膨胀，刺激投资(机)需求，加速泡沫形成和经济升温(见图1-①)。这一循环过程持续到风险累积临界点后，资产价格预期下跌和经济降温驱使跨境资本流出，导致本币汇率下行和流动性紧缩，进而资产遭到大幅度甩卖，投资需求萎缩，资产价格循环式下跌，引发经济萧条(见图1-②)。可见，在经济金融全球化的背景下，跨境资本流动是引发系统性风险的潜在因素，资本流动通过正反馈循环以及部门之间风险传染，强化金融加速器机制与实体经济顺周期性。

图1 跨境资本流动的系统性风险累积—爆发过程
从国际实践来看，各国针对跨境资本流动的管理依旧处于探索阶段，主要是通过征收额外税费、规定比例和总量限制等工具，使跨境资本流动受阻。尽管这些工具措施对抑制跨境资本流动的异常波动和累积风险头寸起到了一定作用，但是无法从根本上预防系统性风险的形成。这是因为跨境资本流动所导致的系统性风险源自宏观、中观和微观三个层面，仅从部分环节出发控制风险而忽视风险间的关联，难以达到预防系统性风险的目的。宏观层面“内外压力差”变化驱动跨境资本流动(见图2-①)，由此造成货币政策有效性受损，孕育系统性风险的产生。中观层面指境内外金融市场与实体经济相互关联，风险在各个部门间传递。一是资本流出流入风险，持续的跨境资本流动会冲击实体经济和金融体系，导致市场信心和预期发生变化(见图2-②)；二是外债风险，跨境资本流动带来信贷规模和汇率波动，引发偿债、期限错配和币种错配等风险，掩盖企业真实债务情况(见图2-③)；三是汇率风险，汇率波动对进出口贸易以及资产价格造成影响(见图2-④)；四是银行体系风险，跨境资本流动对信贷规模造成冲击，货币供应量的变动进而对利率、资产价格和产出等产生影响(见图2-⑤)；五是人民币资产池风险，跨境资本在境内资产配置过程和随意抛(买)盘活动对境内资产价格、投资(机)需求构成影响(见图2-⑥)。微观个体在上述风险的影响下对经济金融变量产生一致预期，趋同性的汇兑和资产负债转换行为催生了系统性风险，即大量趋同性资本单向流动可能触发本币汇率、金融市场价格的联动式变动。因此，在宏观、中观和微观共同作用下，外部冲击可能引发“跨境资本流动—外债风险—汇率—货币供应量—资产价格”连锁式正反馈效应，引发系统性风险。
为了进一步说明连锁式正反馈效应，本文以跨境资本流入为例进行分析。从境外循环看(见图3-①)，跨境资本流入使得外汇市场上人民币升值，境外市场参与者强化对人民币汇率上行预期，投资(机)需求上升，引发更多人民币买盘，进而促使更多市场参与者加入对人民币的追逐，通过过度借贷来满足投资(机)需求，国外信贷规模随之扩张。快速的正循环效应使得外汇市场人民币总需求大于总供给，供不应求的情形使得人民币继续攀升。伴随人民币价格持续上涨，市场中的投资(机)需求不断增强，真实需求不断萎缩。从境内循环看(见图3-②)，跨境资本流入使得境内资产价格上升，进而使企业预期盈利能力、净资产价值上升，融资需求扩张，银行愿意更多地向企业发放信贷，融资条件出现虚幻的改善。此时，微观个体对经济形势易形成一致预期，过度投资(机)行为出现使得信贷规模愈发膨胀，市场呈现虚假的繁荣，真实信贷杠杆不断上升[注]受资产价格快速攀升等影响，资产负债率、企业杠杆率等会因此受到低估，名义杠杆率可能会远远小于真实杠杆，个体与系统性风险受到掩盖，境内金融体系不断趋向高负债状态。，资本被用于过度投资(机)形成资产价格、投资(机)需求与信贷规模间互相强化的正反馈循环。从境外境内循环的交互影响看(见图3-③)，境外非居民通过借债、衍生产品人民币跨境流动等直接对境内实体经济、房地产市场和股票市场等提供流动性，国内资金流动性大大提高，助长银行过度信贷投放以及进一步改善企业融资条件，也加速国内资产价格螺旋式上升的正反馈进程。

图2 跨境资本流动过程及风险关联

图3 境内外正反馈循环过程
一旦连锁式正反馈效应已经形成，这种不稳定的状态必然无法维持，高负债、高杠杆背景下一旦出现政策变化、市场参与者信心下降或者外部冲击等状况，“明斯基时刻”将会到来(Minsky，1986)。从境外循环看(见图4-①)，当再次受到外部冲击时，跨境资本流出引发人民币汇率下滑，外汇市场参与者对人民币产生贬值预期引发大量本币抛盘，人民币汇率大幅下行，过度借贷的市场参与者资不抵债，提供借贷的境外金融机构无法回收贷款，面临破产压力。从境内循环看(见图4-②)，跨境资本流出同时导致境内资产价格下降，个体投机的期望收益下滑，投资(机)需求大幅缩减，恐慌情绪的蔓延导致资产盲目抛售，在供过于求的压力下资产价格断层式下滑。同时，企业净资产价值、预期盈利与偿付能力显著下降，融资条件恶化，银行大幅度收紧信用，高杠杆企业资不抵债。企业与个体和金融市场之间的恐慌情绪相互扩散，大量资产被抛售，流动性紧缺。从境外境内循环的交互影响看(见图4-③)，境内实体经济、房地产市场和股票市场无法直接从境外获取流动性，银行收紧信贷进一步恶化企业融资条件，国内资产价格泡沫崩溃，系统性风险随之爆发。可见，跨境资本流动冲击经济金融变量，由集体性趋同行为所引发的正反馈循环导致经济金融变量波动并且迅速远离平衡状态，风险跨部门进行传染最终引发系统性危机。

图4 危机爆发过程
四、跨境资本流动对货币政策有效性影响的实证研究
基于上文对跨境资本流动引发系统性风险过程和境内外反馈机制的理论分析，本部分拟通过构建动态随机一般均衡模型(DSGE)以证明理论分析的正确性，即跨境资本流动对货币政策有效性确实产生了影响。
(一)模型构建
借鉴Ozkan & Unsal(2014)，Stefan et al.(2015)，Smets & Wouters(2007)的研究，构建包含跨境资本流动因素的四部门DSGE模型。假设经济体分为四个部门：居民部门、企业部门、房地产部门以及商业银行。居民在其预算约束下，分别对消费、劳动力供给、储蓄和房地产消费进行跨期选择，以实现效用最大化。企业利用劳动力和资本进行生产，产品提供给居民进行消费，同时向房地产部门提供投资品。房地产部门购买旧的投资品来生产房地产并出售给家庭。参考Mishkin & Savastano(2001)的方法制定数量型以及价格型两种货币政策，央行使用货币政策工具以维持物价、汇率与经济稳定。模型基本结构如图5所示。

图5 模型基本结构
1.居民部门
假设经济中每个居民试图最大化其一生期望效用，如式(1)：
(1)
式中，E0代表期初时的数学期望；Ct代表居民的消费量；Mt代表居民所持有的货币；Pt代表价格水平；Nt代表劳动；0<β<1代表贴现因子；σc>0，σM>0，σN>0分别代表消费跨期替代系数、货币需求系数、劳动供给弹性的倒数。
居民面临的预算约束如式(2)：
(2)
式中，It代表居民投资；Dt代表居民存款；Wt代表名义工资；∏t和分别为居民获得企业部门利润和房地产部门利润；Kf,t代表境外资本流入量；Kh,t代表本国自有资本存量[注]模型假定本国自有资本为银行所提供流动性。；Rd,t，Rf,t和St分别代表本国存款利率、外国利率和名义汇率。
假设资本折旧率为δ，资本积累方程为式(3)：
Kh, t=(1-δ)Kh, t-1+It
(3)
预算约束条件下，居民在资本积累过程中为获得最大化效用，一阶条件如式(4)～式(8)：

(4)

(5)
Rd, t=Et(St+1/St)Rf, t
(6)

(7)

(8)
2.企业部门
存在一个连续的垄断企业，依靠技术及居民劳动生产差异化商品，如式(9)：

(9)
劳动力市场需求如式(10)：

(10)
边际成本mct是要素价格(工资和资本成本)和全要素生产率的函数，如式(11)：

(11)
3.房地产部门
房地产部门通过购买旧的投资品It来生产房地产并以价格Qt出售给居民部门。假定房地产不存在新旧差异，同时受跨境资本流动影响，房地产存量的实际价值可以定义为qt(Kh,t+Kf,t)，其中，qt=Qt/Pt。在qt给定的情况下，通过选择投资实现最大化，如式(12)：

(Kh, t+Kf, t))
(12)
式中，Φ(It/(Kh,t+Kf,t),(Kh,t+Kf,t))=0.5ϖ(It/Kh,t+Kf,t-δ)2(Kh,t+Kf,t)，ϖ代表房地产价格的黏性系数。
二阶调整成本取决于加总成本，在既定技术水平下，一单位新的房地产投资就等于用作生产新房地产投资的旧投资量最优条件如式(13)：

(13)
房地产部门将利润返还给居民部门，在稳态状况下房地产部门利润为0，如式(14)：
=qtIt-It-0.5ϖ(It/Kh, t+Kf, t-δ)2(Kh, t+Kf, t)

(14)
4.商业银行
假设商业银行通过吸收居民存款Dt(i)与发行跨境债券Kb,t为企业提供贷款Kh,t(i)，向居民部门所吸收的存款需要缴纳存款准备金ωDt(i)。商业银行预算约束如式(15)：
Kh, t(i)+ωDt(i)=Dt(i)+Kb, t(i)
(15)
式中，ω为存款准备金率。假设企业贷款需求弹性为γ，则有Kh,t(i)=[Rb,t(i)/Rb,t]-γKh,t。
商业银行在预算约束条件下要使其利润最大化，如式(16)：
(16)
式中，Rd,t为存款利率；Rω,t为存款准备金利率；Rf,t为境外资本利率。[注]若存在跨境资本流入，那么跨境资本的成本一般小于境内资本，因此此处用境外资本的境外利率代替境外资本的资本成本。
在对称均衡下求解银行利润最大化问题可得式(17)：
(17)
5.跨境资本流动
随着资本账户开放，跨境资本流动逐渐活跃。借鉴刘仁伍和郑南源(2012)的设定，跨境资本流动与资本账户开放之间关系如式(18)：
Kf, t=κψ(Rb, t-Rf, t)εK, t
(18)
跨境资本在商业银行与企业部门之间流动，假设：
Kf, t=Kb, t+Kp, t
(19)
式中，κ代表资本账户开放程度；ψ代表资本收益变动系数；Kf,t代表总的跨境资本流动规模；Kb,t和Kp,t分别代表商业银行以及企业部门的跨境资本流动规模；εK,t代表跨境资本流动冲击。其中，0<κ <1，当κ=0时，资本账户完全封闭，同时跨境资本流动规模Kf,t=0。
6.货币政策
在开放经济下，央行可以采用数量型规则以及价格型规则作为货币政策调控工具。
(1)数量型规则。在数量型规则下，假定央行通过调整货币供给增长率来调控产出、通胀和汇率，如式(20)：

(20)
式中，Ut代表名义货币增长率；φU代表货币供给增长率平滑系数；φπ，φY和φS分别代表货币供给增长率对通胀、偏离产出和汇率的变动系数；代表货币供给增长率冲击。
(2)价格型规则。在价格型规则下，央行以利率来调控产出、通胀和汇率，如式(21)：

(21)
式中，ρR代表利率平滑系数；ρπ，ρY和ρS分别代表利率对通胀、偏离产出和汇率的变动系数；代表利率冲击。其中φs，ρs反映了货币政策对汇率波动的调控情况。若φs=0或者ρs=0，表明央行的货币政策完全不考虑汇率波动，即汇率制度为完全浮动汇率制；若系数φs≠0或者ρs≠0，表明央行的货币政策会根据汇率变动做出响应，即汇率制度为有管理的浮动汇率制度。
(二)参数校准与估计
1.参数校准
对于家庭主观贴现因子β，参考大部分文献的做法，将其设定为0.99，参考庄子罐等(2016)对消费跨期替代σc、货币需求σM、劳动供给的弹性的倒数σN和资本折旧率δ的设定，设定其分别为1.2，3.13，2.5和0.03。在企业部门的参数设定方面，参考马勇和陈雨露(2013)的研究，设定资本产出弹性α=0.65，资本调整成本参数η=2.8。房地产部门的价格黏性系数ϖ和生产固定成本Φ分别参考刘斌(2008)和Stefan et al.(2017)的做法，设定为0.75和0.2。李威和吕江林(2016)结合我国货币政策状况和各类金融机构在整个金融市场中所占的比重，将存款准备金率ω设定为0.19，本文沿用此设定。虽然未来我国将不断放松资本管制，但主要放松的对象是合法合理的跨境资本流动，非法“地下钱庄”等所产生的跨境资本流动将受到更加严格的管制，因此，近几年资本项目开放程度系数不会有较大变化，参考王彬等(2014)对资本项目开放程度κ进行贝叶斯估计，将其设定为0.55。企业贷款需求弹性γ和资本收益变动系数ψ参考刘仁伍和郑南源(2012)的设定，分别为2.7和7.92。
2.参数估计
本文选择对应的国内变量对上述模型方程中的参数进行估计，由于部分样本季度数据缺失，因此样本范围为2001年第1季度—2017年第4季度。数据来源于国家统计局网站和中国人民银行调查统计司网站。货币供应量增长率使用M2增长率表示，[注]在模型的构建中，居民部门的收入除了消费以及投资外，剩余部分均以准货币形式或者银行储蓄持有，因此选择M2增长率更符合模型经济意义。利率使用一年期存款利率代理，[注]目前我国的利率体系包括存贷款利率、银行间同业拆借等，然而中央银行的利率调整是以一年期存款利率为基础，故在参数估计中使用一年期存款利率。通胀和产出分别使用CPI增长率和GDP同比增长率代替，汇率采用人民币对美元名义汇率数据。数据均为季度数据，经过HP滤波处理得到波动数据。此外，由于GDP同比增长率数据受季节因素影响，因此需要进行季节性处理。
参考马文涛(2011)使用的GMM估计方法，分别对数量型及价格型货币政策规则进行参数估计，结果如表1所示。
表1 货币政策规则参数估计结果

说明：括号内为t值。
(三)脉冲响应与模拟分析
1.跨境资本流动对宏观经济的影响
为研究跨境资本流动对宏观经济的影响，本文使用1%的正向跨境资本流动冲击来考察宏观经济变量的变动情况。
如图6所示，经济体受到跨境资本流入的冲击后，各经济变量均产生较大变动，境内经济体系平衡遭到破坏。流动性规模、房地产消费和资产价格出现正向偏离，汇率出现负向偏离，表明境外资本直接向境内实体经济、房地产部门等提供流动性，促使人民币升值，资产价格不断攀升。此外，跨境资本流动还引发投资、境内利率水平、通胀和产出出现正向偏离，表明随着资产价格不断上涨，市场对经济形势出现一致预期，跨境资本流动间接促使投资(机)需求扩大，信贷规模开始膨胀，企业预期盈利能力、净资产价值随之上升。融资条件的改善伴随着境内利率水平下跌、通货膨胀进一步恶化，市场呈现虚假的繁荣，系统性风险也在不断累积并且在第2期达到顶峰。从第3期之后，资产价格已无法继续维持高位，境内流动性收窄，投资规模和产出水平开始断层式下跌，跌至稳态点位之后继续朝负向移动。这表明在泡沫破灭之后，恐慌情绪快速蔓延，集体性趋同行为引发正反馈循环导致经济下行，偏离平衡状态，引发系统性危机。为了验证流动性规模、资产价格、房地产消费、投资和产出之间存在紧密的正反馈关系，使用Pearson相关性检验对上述变量脉冲响应曲线之间的相关性进行检验。结果如表2所示，变量之间普遍存在高度相关性，尤其是流动性规模和投资、资产价格和房地产消费及产出之间的相关系数均大于0.95，证明了流动性规模的膨胀推动投资需求，资产价格的上涨刺激房地产消费及产出增加。近40期之后，经济金融变量波动才逐渐恢复平衡状态，然而实际经济中系统性危机过度累积，受不可控的集体性趋同行为以及其他不稳定因素影响，系统性危机爆发产生的危害可能更大。




图6 各宏观经济变量对跨境资本流动冲击的响应
2.跨境资本流动对货币政策有效性的影响
为研究跨境资本流动对货币政策有效性的影响，需要明确货币政策有效性的衡量方法。本文借鉴Karras(1999)和Berument et al.(2007)的研究，从产出效应(产出)和价格效应(通胀)两个维度对货币政策的有效性进行评估。在其他因素不变的情况下，设定存在跨境资本流动与不存在跨境资本流动[注]在不存在跨境资本流动情况下模型设立中，令资本账户开放程度κ=0，即资本账户完全封闭，跨境资本无法自由流动，即Kf,t=0。两种情况，加以货币政策调整冲击，考察两种情况下产出、通胀变动的差异。在存在跨境资本流动的情况下，如果货币政策的产出效应以及价格效应小于不存在跨境资本流动情况下货币政策的产出效应以及价格效应，则货币政策有效性因跨境资本的流动而削弱；反之，则意味着货币政策有效性因跨境资本的流动而增强。
表2 脉冲响应曲线相关性检验

注：**表示相关性在0.01水平上显著(双尾)；*表示相关性在0.05水平上显著(双尾)。
如图7，对数量型货币政策加以1%正向调整冲击，提高货币供应量导致产出和通胀均出现上升。当存在跨境资本流动时，产出和通胀的增长幅度均小于不存在跨境资本流动的情形，意味着在采取数量型货币政策工具时，产出和价格效应都会随着跨境资本的流动而削弱。基于对称性，对数量型货币政策加以1%负向调整冲击，提高货币供应量导致产出和通胀均呈现反向变化，然而货币政策有效性(产出和价格效应)随着跨境资本的流动而减弱的结论依旧成立。当对价格型货币政策加以同样调整时，结论与数量型货币政策一致，即产出效应和价格效应都受到跨境资本流动的影响而被削弱。可见，在跨境资本流动的背景下，央行无论是采取价格型货币政策还是采取数量型货币政策，货币政策有效性都大幅度受到削弱。
此外，从脉冲响应程度可以发现，采取价格型货币政策时货币政策有效性受到的削弱程度要小于采取数量型货币政策，这与马文涛(2011)的结论类似。对采取数量型货币政策加以1%正向调整冲击，在不存在跨境资本流动时产出与通胀分别作出1.7×10-3和0.27的响应，存在跨境资本流动时分别作出0.8×10-3和0.08的响应，跨境资本流动对产出效应与价格效应的影响达到0.9×10-3和0.19。对采取价格型货币政策加以1%正向冲击，两种情形下产出与通胀对应作出-1.8×10-3和-0.6以及-1.8×10-3和-0.48的响应，跨境资本流动对产出效应的影响在第3期之后才逐渐显现，对价格效应的影响只有0.12。由此可见，“十三五”期间我国推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型，对抵御跨境资本流动具有一定积极作用。然而，上述对跨境资本流动对境内经济体系影响的模拟分析也清晰地表明，价格型货币政策效果也容易受到跨境资本流动的影响而削弱，仅仅依靠货币政策无法化解跨境资本流动带来的系统性危机。次贷危机后，我国积极探索利用宏观审慎政策应对跨境资本流动已经取得了一定的效果，笔者认为只有加强与完善货币政策与宏观审慎政策的双支柱协调运行才能够从根本上抵御跨境资本带来的系统性风险，维护经济体系的稳定。


图7 数量型和价格型货币政策调整下通胀与产出的脉冲响应情况
五、结论与建议
本文基于跨境资本流动引发系统性风险过程的理论分析，构建包含跨境资本流动的四部门DSGE模型研究跨境资本流动对货币政策有效性的影响，并且进行实证检验。脉冲响应函数及相关性检验验证跨境资本流动冲击下系统性风险累积过程。通过价格效应及产出效应对货币政策有效性进行评估，发现在跨境资本流动性冲击下，价格型与数量型货币政策的有效性均受到削弱。随着我国经济国际化程度不断加深和资本账户不断开放，跨境资本流动日益频繁，仅仅依靠传统货币政策已经无法有效应对系统性风险，经济金融环境受到严峻挑战。
因此，货币当局应当将防范系统性风险作为工作重点，优化宏观金融政策，为我国全面融入世界经济体系扫清障碍。第一，灵活运用资本管制手段。必须充分认识到资本账户开放过程本身是波浪式前进的，应该根据经济实际运行状况和系统性风险聚集程度来选择资本管制手段实施力度。如果观察到跨境资本流动过度聚集系统性风险以致影响经济正常运行，就应加大管制力度重点应对跨境资本流动，等市场逐渐回到相对稳定状态时再继续推进资本账户开放。第二，坚持单一的货币政策目标和价格型货币政策转型。本文研究结果说明货币政策在控制资产价格波动方面难以有效发挥作用，并且价格型相较于数量型货币政策在跨境资本流动冲击下更能保证货币政策调控效果。因此，在推进价格型货币政策转型过程中，货币当局应坚持以物价稳定作为单一目标，实施多目标的货币政策进行调控反而会适得其反。第三，推进传统的“货币政策+资本管制”调控框架向“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架转变。在货币政策关注物价稳定的前提下，资产价格调控应该成为宏观审慎政策的核心目标。将宏观审慎政策作为资本管制手段的修正和替代，当资产价格由于跨境资本冲击产生波动时可以使用资本管制为政策调整争取时间，当金融体系与宏观经济趋于稳定后，资本管制就必须及时让位于宏观审慎政策。第四，进一步完善汇率机制，提升人民币汇率弹性。在三元悖论假说框架下，随着资本账户的不断开放，货币政策有效性的保障在于人民币汇率弹性的进一步提高。汇率在调节国际收支平衡、引导资本流动方面将发挥愈加重要的作用，应当尊重市场对汇率决定的基础性作用，同时充分发挥有管理的浮动汇率制度的优势。既要以汇率杠杆调节国际收支，优化国内外两个市场资本配置，又要避免出现汇率的过度波动，给国内金融市场和实体经济造成损害。
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THE IMPACT OF CROSS-BORDER CAPITAL ON THE EFFECTIVENESS OF MONETARY POLICY——From the Perspective of Systemic Risk
YAN Jia-jia ZENG Jin-ming
(School of Economics and Management, Fuzhou University)
Abstract:With economic globalization, increasing cross-border capital flows have undoubtedly triggered system risk, which has profoundly influenced the effectiveness of monetary policy and even threatened the stability of China’s economy and finance. Based on the theoretical analysis of the process how systemic risk is caused by cross-border capital flows, this paper constructs a four-sector DSGE model to evaluate the impact. The impulse response function and the correlation test proves the process, the price effect and output effect evaluates the degree and related suggestion is given as well.
Key words:cross-border capital flows; monetary policy; systemic risk; DSGE model
*严佳佳、曾金明(通讯作者)，福州大学经济与管理学院，邮政编码：350001，电子信箱：53896165@qq.com。本文得到了国家社科基金“‘一带一路’建设”重大研究专项项目“创新‘一带一路’金融国际合作机制研究”(18VDL012)的资助。感谢匿名审稿人提出的修改意见，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑：杨万东)