预期作用下人民币汇率对出口价格的非线性传递效应研究

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预期作用下人民币汇率对出口价格的非线性传递效应研究*
李艳丽 张志翔
[提 要] 对外贸易中贸易款项的支付大多数都在远期，因此对未来汇率变化幅度的预期，会影响汇率对出口价格的传递效应，从而导致汇率传递出现非线性特点。本文对此进行了理论分析，结果显示，预期未来汇率变化幅度较大时，汇率对出口价格的传递程度会下降甚至可能出现负向传递。实证部分本文使用STR模型分析了1999年1月—2016年7月在汇率预期的作用下人民币汇率对出口价格的传递效应。研究发现当人民币汇率预期变动幅度较小时，汇率传递系数为正，人民币汇率升值会导致出口价格上涨，贬值导致出口价格的下降。但是当人民币预期汇率的变化幅度达到一定的阈值后，人民币汇率升值会导致出口价格下降，而贬值会导致出口价格上涨。因此货币当局有必要关注汇率预期尤其是大幅度汇率变化预期的存在对进出口价格和需求的影响。
[关键词] 汇率传递；汇率预期；非线性效应；STR模型
一、引言和文献综述
汇率对进出口价格的传递会对一国外部经济与内部经济产生重要影响，2005年以来人民币汇率出现了较大幅度的变化，关于人民币的汇率传递问题受到了学术界的广泛关注。笔者注意到，在汇率变动幅度加大的同时，人民币市场上存在的另一个引人瞩目的现象是出现了对人民币汇率的阶段性持续单边预期。2014年以前，市场上对人民币汇率普遍存在着单边升值预期，而2014年以后市场对人民币又出现了持续的单边贬值预期。这在2015年8月11日新汇改后愈加明显。显然，在市场预期持续存在的情况下，预期势必会对汇率的变化、进出口决策和定价产生重要影响，从而也会影响到汇率传递效应的表现。预期的影响可能使得汇率传递效应并不是线性的，而是存在非线性特点。这一特点在近年来不少关于汇率传递的研究中得以体现。
20世纪70年代以来，国内外涌现了大量关于汇率传递的文献。这些研究分别关注了汇率传递的程度、国别和时间差异以及影响汇率传递的不同因素等问题。早期对汇率传递现象的研究都将汇率传递视为线性的。近年来越来越多的研究发现，汇率与价格之间并不是简单的线性关系，而是呈现出非线性的特点。之所以会出现这种汇率传递的非线性特点，很多研究认为与所处的通货膨胀环境有关。通货膨胀环境会影响汇率传递水平，在较低的通胀环境下汇率传递程度会下降，因此汇率传递系数会随着通胀水平变化而变化，呈现出非线性特点。Xiang & Wang(2010)证明了汇率传递的变化存在非线性。当通胀水平较低且比较稳定时，汇率传递系数较低，而当通胀水平较高且稳定度下降时，汇率传递升高。随着通胀环境的改变，汇率传递呈现出非线性变化特征。Nidhaleddine ( 2012)研究了12个欧元区国家汇率传递与通胀之间的非线性机制，发现汇率传递相对于三个变量存在非线性。当通胀高于某些门限值时，汇率传递随之变高。Shintani et al.(2013)通过估计非线性的时间序列模型来研究汇率传递与通胀之间的关系，并选取过去的通胀水平作为转换变量。结果发现美国1980年到1990年汇率传递下降的主要原因是由于通胀水平下降。国内的文献中，王胜(2014)研究了人民币名义有效汇率的变动对我国通货膨胀的影响。结果表明，汇率传递系数存在显著的非线性特征。在较高的通货膨胀区间下，人民币名义有效汇率传递系数较高。刘子寅和范科才(2015)从非线性视角出发，采用门限向量自回归模型研究了汇率传递与通货膨胀之间的非线性关系，发现汇率变动对通胀具有显著的“门限效应”。
除了通胀环境，还有其他一些因素也会导致汇率传递出现非线性特点，比如经济开放度、经济周期的不同阶段，以及汇率变化自身的幅度和方向等。Feenstra et al.(1996)通过研究汇率传递与市场份额之间的关系发现，两者之间存在着显著的非线性。当资源型国家的市场份额在40%左右时，汇率传递最低，当市场份额在100%时，有最高的汇率传递系数。Nogueira & Leon-Ledesma(2008)研究汇率传递在新兴市场和发达国家中，对通胀及产出缺口的影响。结果表明，宏观经济的不稳定性会导致汇率传递受到非线性影响。Correa & Minella(2010)研究在巴西的汇率传递中，通胀水平的非线性影响，估计了一条具有单一门限值的汇率传递的菲利普斯曲线。他们检验了是否短期内汇率传递会受到商业周期的影响。结果表明，在短期内，随着经济增长的加快而升高，或者当汇率贬值程度超过门限水平，或者当汇率波动率降低时，汇率传递上升。Herger & Nils(2015)对瑞士的实证研究表明，在瑞士法郎大幅升值的阶段，汇率传递系数大幅增加，他们认为汇率传递出现这种非线性特点是由于较大幅度的汇率变化会使得大量企业退出或进入市场。Donayre & Panovska(2016)用贝叶斯门限VAR方法分析了加拿大和墨西哥两个国家的汇率传递现象，发现这两个国家的汇率传递程度均在经济高速增长时比较高。Caselli & Roitman(2016)通过获取28个新兴市场国家的脉冲响应函数，来证明汇率波动对价格传递过程中存在非线性和不对称性。他们发现，当汇率的贬值幅度高于10%～20%时，模型中非线性部分的特征十分明显。
对于汇率预期的存在对汇率传递的影响，国内外也有不少学者对此进行了研究。较早关注这一问题的是Krugman(1986)。他提出汇率预期的存在会对汇率传递产生影响。因为如果汇率的变动被预期只是暂时性的，出于增加销售渠道的成本、消费者需求时滞以及保持市场份额的目的，出口商不会对价格进行调整。Froot & Klemperer(1989)也指出，相对于目前的汇率而言，进出口价格可能对预期的未来汇率更加敏感，进出口价格可能会随着未来汇率的不确定性的增加而下降。在中国，2005年人民币汇率形成机制汇率改革之后，由于市场上人民币升值预期的长期存在，许多文献也开始研究汇率预期对价格的影响。蒋先玲等(2012)通过变结构协整和误差修正模型，重点分析了汇率预期对境外人民币需求的影响。结果表明，随着资本项目的进一步开放，汇率预期变化对境外人民币需求和中国国际收支影响将更加显著。郭凯和张笑梅(2014)通过研究2005年汇率形成机制改革以来人民币汇率预期与国内股票价格波动之间的关系，发现境外NDF市场汇率预期对股票价格变化具有引导作用，并且不同期限下的汇率预期对股价的影响方向不同。李艳丽等(2015)通过构建不完全竞争模型，引入内生结构变化协整方法对人民币汇率及汇率预期对中国出口价格的传递效应进行了分析。结果表明，汇率预期对出口价格的综合效应为正，且传递效应在2008年后显著增强。
总结现有研究，虽然有不少文献分析引起汇率传递非线性传递效应的不同原因，但是这些分析汇率非线性传递的文献并没有分析汇率预期的重要作用。也有一些文献分析了汇率预期的存在对进出口价格带来的影响，但是这些文献大部分关注的是汇率预期对进出口价格的直接影响，并没有文献指出汇率预期的存在会导致汇率传递出现非线性特征。本文将从理论上分析汇率预期的存在如何影响到汇率传递，并使其呈现出非线性特点，然后利用1999年以来中国的月度数据，通过平滑转换模型实证分析汇率预期的存在带来的人民币汇率对出口价格的非线性传递效应。
二、理论模型
(一)出口商品定价一般形式
在完全竞争市场的条件下，商品的价格应该等于其生产的边际成本。在出口商品用外币定价的情形下，出口商品的价格为：
Pt=Ct×Et
(1)
式中，Pt是以外币表示的出口商品价格；Ct是以本币表示的生产成本；Et为间接标价法下的汇率水平。
在不完全竞争条件下，厂商会在边际成本的基础上额外加上一部分价格作为自身的超额利润，因此商品在定价时会在边际成本上进行一个价格加成，此时对应的出口商品的价格为：
Pt=θt(Ct×Et)
(2)
式中，表示价格加成的幅度，ζ为出口商品的需求弹性。将式(2)取对数之后，可以获得出口价格的线性表达式。
显然，在完全竞争条件下以及价格加成比率为常数的情形下，汇率变化对出口价格的传递是线性的，而且系数为1。但是如果在不完全竞争条件下价格加成比率并不是固定不变的，而是与汇率变化或其他因素有关，那么汇率对出口价格的传递系数将不等于1，汇率传递效应也就可能不是线性的。
(二)汇率预期与成本加成
Nogueira & Leon-Ledesma(2008)认为加成系数θ是国外需求和通货膨胀的函数，将价格加成表示为以下形式：

(3)
式中，表示国外总需求水平的变量；π为国外的通货膨胀水平。为了分析通胀水平对汇率传递的影响程度，式(3)中的通胀因素以汇率的指数形式表示。式(3)说明，进口国的需求水平和价格水平都会影响进口需求弹性，最终影响到厂商的加成系数。在进口国货币贬值时，如果进口国的通货膨胀水平很高，厂商会一定程度地提高出口商品报价，从而有较高的汇率传递程度。
笔者认为，进口商品的需求弹性ζ也会受到对未来汇率变化预期的影响。因为大量的进口合同的付款日期都在合同签订后的未来日期，所以在签订进口合同时对未来汇率变化的不同预期会影响到买方愿意实际购买的进口商品数量。这最终体现为对出口商品需求弹性的影响。需求弹性的变化会影响到出口商品定价的价格加成，所以笔者借鉴Nogueira & Leon-Ledesma(2008)的处理形式，将汇率预期对加成系数的影响表示为：

(4)
式中，ΔeE表示对未来汇率变化的预期；β衡量了在一定汇率水平下汇率预期对于价格加成的影响弹性。
β的大小显然与对未来汇率变化的预期有关。如果对未来汇率变化的预期为0或接近于0，则汇率预期对需求和价格的影响力可以忽略，需求弹性和价格加成只取决于当前汇率水平的变化。如果对未来汇率有较大的变化预期，汇率预期就会对需求和价格产生较大的影响，最终对价格加成比率带来较大的影响。具体而言，在本币升值的周期内，如果市场预期未来本币会有较大幅度的升值，则当期对出口商品的需求会有明显下降。这会加大当期本币升值对出口商品需求的影响弹性ζ。同样，在本币贬值趋势下，如果预期未来本币有较大幅度的贬值，则当期对出口商品的需求会有增加。这也会加大当期本币贬值对出口商品需求的影响弹性ζ。
由于较大幅度的汇率变化预期会加大出口商品的需求弹性ζ，那对应的价格加成比率θ就会出现下降，因此β应该为负值。我们可以把这种汇率预期与价格加成比率之间的关系描述为：

(5)
由于汇率的预期是双向的，即可能升值也可能贬值，因此可能存在两个门限值e0和e1。当升值预期或者贬值预期幅度较小时，出口商不会因为汇率预期的影响对加成系数进行调整，而超过这个范围后会对加成系数做出相应的改变。φ1和φ2表示影响的大小，这两者可能相等也可能不等。如果φ1和φ2不显著为0，表示预期改变的大小确实会对出口商品的价格加成比率进而对出口价格产生影响。
(三)汇率预期作用下汇率传递的非线性效应
将式(4)带入不完全竞争条件下的出口商品价格式(2)，可以得到：

(6)
将式(6)线性化得到一般化的出口价格线性表达式为：

(7)
式中，β1衡量了汇率变化本身对出口价格的直接传递效应；β(ΔeE)衡量了汇率预期对汇率出口价格传递效应的影响。因此在汇率预期作用下汇率对出口价格传递的综合效应为β1+β(ΔeE)。
由于β(ΔeE)有形如式(5)的特点，笔者可以得到汇率预期作用下的汇率传递系数为：

(8)
显然，在汇率预期的作用下，汇率对出口价格的传递呈现出明显的非线性特征。当预期未来汇率变化较小时，汇率传递程度较高；当预期未来汇率有较大幅度变化时，会降低汇率的传递程度。汇率预期对汇率传递影响之所以具有这种非线性特征，是因为现实中对外贸易的货款支付大都发生在合同签订后的远期。在一国货币升值或贬值的通道内，如果预期未来汇率变化幅度很小，则汇率预期基本不会对汇率传递产生明显的影响。但如果预期未来汇率会有较大幅度的变化，汇率预期会直接影响到对出口产品的实际支付以及出口需求，从而最终对出口价格和汇率传递程度产生显著影响。
以本币升值为例，如果市场预期未来本币变化幅度不大，则预期对汇率传递没有明显影响，本币升值引起出口价格上涨。但如果市场预期未来付款之时本币会有大幅度升值，则当期对出口商品的需求会明显下降。这会降低出口品定价的加成比例，从而降低了本币升值对出口价格的传递程度。
三、实证分析方法和数据说明
(一)实证分析方法：平滑转换回归分析(STR)
接下来笔者利用中国的数据，实证分析人民币汇率预期作用下汇率对中国出口价格的传递是否具有非线性效应，采用的分析方法为平滑转换回归分析。平滑转换回归模型(STR)属于非线性模型的一种。它是在Terasvirta & Anderson(1992)提出的平滑转换自回归模型基础上的一种改进形式，主要用来分析“变量处于不同的范围时，经济表现可能有所不同”这类现象。
标准的平滑转换回归模型的形式为：

(μt～iid(0， δ2))
其中

γ>0
(9)
式中，是一个((m×1)×1)的解释变量向量，其中其中φ和θ依次为线性和非线性部分的参数向量。转换函数G(γ，g，st)中st是转换变量，可以是zt向量中的任何部分，也可以是其组成部分的函数形式或者不包含在zt内的其他外生变量。γ是平滑参数，表示的是不同状态之间转换的速度，γ越大，表示一个状态转换到另一个状态的速度越快，时间越短。gk是一个位置变量，类似于一种门限值。当转换变量的变化超过了这个门限值时，意味着模型的开始由一个状态向另一个状态改变。
根据转换函数形式的不同，STR模型具体分为逻辑形式STR模型(logistic STR，LSTR)和指数形式的STR模型(exponential STR，ESTR)两大类。
通常使用的形式为LSTR，式(9)中转换函数内K值的选取的不同又可以将逻辑形式STR划分为不同类型。一般来说，K值通常等于1或者2。当K=1时，称为LSTR1，当K=2时，称为LSTR2，不同类型的转换函数具体形式如下：
指数形式的转换函数：
G(γ，g，st)=1-exp[-γ(s-g)2]
LSTR1的转换函数：
G(γ，g，st)=(1+exp[-γ(s-g)])-1
LSTR2的转换函数：
G(γ，g，st)=(1+exp[-γ(s-gc1)(s-gc2)])-1
STR模型使用需要经过如下四个步骤：第一，对模型进行非线性检验。第二，确定模型的形式以及选择最优的转换变量。基本方法为，在γ=0处对模型进行三阶泰勒展开。判断模型非线性的原假设为 H0：γ=0，将所有可能的转换变量及其滞后项代入检验中，若拒绝原假设，表明模型存在非线性。若存在多个转换变量拒绝原假设，则选取检验统计量P值最小的转换变量。这是因为，该转换变量比其他转换变量有更大的可能性去拒绝原假设。拒绝非线性假设后，对不同形式的非线性进行序贯检验，根据检验的P值选择非线性的具体形式。第三，对模型参数进行估计。第四，对STR模型进行检验。主要包括模型无残差自相关的LM检验，无附加非线性的LM检验以及参数稳定性的LM检验。
(二)计量分析模型
本文使用式(9)表示的STR模型来分析汇率预期作用下汇率传递的非线性效应，其中汇率传递形式为式(7)。由于理论分析显示，汇率预期会对汇率的传递系数带来非线性影响，笔者将对未来汇率变化的预期e*作为转换变量，在非线性部分仅考虑汇率预期对汇率传递系数的影响，最终确立的STR计量模型为：
pt=



(10)
式中，pt为出口商品价格；e为人民币汇率；c为出口商品成本；y*为国外需求水平；ΔeE为对未来汇率变化的预期。转换函数中的γ为平滑转换系数；g为转换门限值；K为转换门限的个数；γ，g，K和β均为待估计的参数。
(三)数据来源和说明
笔者使用1999年1月—2016年7月中国的月度数据，对式(10)进行估计和分析。分析使用的各变量数据说明如下：
出口商品价格p，用中国的出口商品价格指数表示。本文使用的出口商品价格指数数据来源于海关总署的统计，分类标准为H2S分类，采用总指数数据。出口价格均换算为以2005年全年为基数的指数形式。
人民币汇率e，用人民币名义有效汇率表示。人民币名义有效汇率数据来源于国际清算银行的月度数据，原始数据是以2010年全年为基准。本文将其转换成以2005年全年为基数的指数形式，与出口价格指数一致。
对未来汇率变化的预期eE，用人民币兑美元远期汇率的掉期率表示。掉期率用6个月期人民币兑美元NDF远期汇率与即期汇率的差值计算得出。掉期率小于0，表示预期未来人民币升值，大于0代表人民币有贬值预期。NDF远期汇率数据的来源为路透交易终端。在稳健性检验里，我们将使用3个月期和12个月期远期汇率的掉期率进行稳健性分析。
国外需求水平y*,本文选取中国的十大出口国伙伴的月度进口值的总额衡量外国总需求水平。各国的进口值都转换为美元进行加总，同时以2005年全年的进口量为基准，将数据转换为以2005年全年为100的指数形式。数据的来源为Wind资讯。
出口成本c，用生产者价格指数表示。本文选用PPI的月度同比数据来衡量本国出口商品的成本，数据来源为国家统计局。
以上数据的选取区间为1999年1月—2016年7月，共212个月度数据，除了汇率预期以外，所有数据都转换成以2005年全年为基准的指数形式。[注] 出口价格和生产成本的原始数据以指数形式公布并以上年同期为100，本文通过累乘将所有的数据转化为以1998年同月数据为基准，然后计算2005年12个月指数的算术平均值，将所有数据除以该数值，得到最终数据。人民币有效汇率的原始数据以2010年全年100为基准公布，本文对2005年和2010年全年的数据计算算数平均值，将所有数据乘以2010年的算术平均值，再除以2005年的算术平均值，可以得到以2005年全年为基准的数据。对于国外需求，首先将所有国家的进口额换算成以美元为单位，使用的汇率为同期美元与该国的即期汇率，然后将所有数据除以2005年全年的进口额的算术平均值，再乘以100可以得到以2005年为基准的最终数据。为了减少方程的自相关性，除了汇率预期外，所有变量都取了对数，其中，出口价格指数和本国出口成本以及总需求水平使用了Eviews进行了X12的季节调节处理。
四、实证结果和分析
(一)数据平稳性检验
在使用STR模型之前，必须检验模型中线性部分各变量的平稳性。由于2005年央行启动了汇率形成机制改革，2008年美国次贷危机也对中国的经济带来较大冲击，在样本期间内各时间序列可能会出现结构突变，从而对传统的平稳性检验结果产生影响。为了考察是否有结构断点的出现，笔者采用了多重结构断点的BP检验，使用序贯检验的方法依次对结构断点的数量进行检验。
由BP检验结果可知，生产成本c、国外需求y*、汇率水平e三个变量均不存在结构突变，而出口价格存在3个结构断点。本文将出口价格p以结构突变发生的时间为间隔，将数据分为三个阶段分别进行平稳性检验。结果显示，即使考虑了结构变化点，出口价格p在大部分时间内仍是不平稳的，需要对其取差分检验。笔者接着对c，y*，e和取差分后的出口价格直接进行ADF检验，结果见表1。
由检验结果可知，出口价格、有效汇率、国内需求和出口成本的P值较大，说明存在单位根，而其一阶差分序列都是平稳的。
表1各变量平稳性检验

接下来还需要检验出口价格p、有效汇率e、国外需求水平y、出口成本c之间是否具有协整关系，从而判断是否能使用VAR模型来找到最优滞后项。协整检验结果见表2。
表2变量间协整检验结果

根据表2中Johansen协整检验的结果，显示无论在迹统计量还是最大特征值统计量检验的标准下，这四个变量之间在5%显著性水平下具有协整关系，因此我们可以使用VAR模型直接对原始序列进行处理。
(二)模型非线性检验和转换形式确定
在使用STR模型前，先要对模型的具体形式进行选取。本文使用VAR模型，根据Schwarz信息准则来判断最优的滞后项。由于汇率预期是转换变量，因此在进行VAR分析时，不引入汇率预期变量。本文选取的最大滞后项为8，根据VAR模型估计,在SCHWARZ和AIC准则下，得到最优的滞后项为2。接下来，对VAR方程进行相应的估计，估计结果中系数显著的变量为出口价格的滞后1期、滞后2期，总需求y*、汇率e、生产成本c的当期。最终得到的线性VAR方程的表达形式如下：
Pt=0.446Pt-1+0.335Pt-2+0.042Yt
+0.036Et+0.101Ct
(11)
在考虑汇率预期的影响下，各变量之间的关系是否是线性形式的呢？接下来笔者以式(11)估计的结果为基准，加入汇率预期的因素进行非线性检验，选取汇率预期ΔeE的当前期和滞后项为转换变量，进行非线性检验得到的结果见表3。
表3模型非线性检验结果

说明：F统计量为非线性检验的统计量，F4，F3，F2表示在三种不同假设H04，H03，H02下的统计量。表中数据为各个转换变量下的P值，*号表示的为最优转换变量。
根据表3中的非线性检验结果，可以拒绝模型为线性的原假设，表示出口价格模型存在非线性的特征。检验结果所建议的最优转换变量为汇率预期Δet，即当期的汇率预期变化。转换变量存在两个门限值，模型的形式选用LSTR2，最终的非线性形式和转换函数为：
pt=

G(γ， g， ΔeE)=

(γ>0)
(12)
(三)参数估计
现在笔者已经得到了非线性STR模型的具体形式式(12)，确定了其中的转换变量为当期的汇率预期ΔeE，转换变量存在两个门限值。接下来需要对式(12)中的其他参数γ和b进行估计。使用Jmulti软件中的网格搜索法，可以得到STR模型的初始值和最终参数的估计结果见表4。
(四)模型评估
在对估计结果进行分析之前，需要对得到的模型和估计结果进行评估，保证模型结果的稳定性和可靠性，表5显示了对模型残差的自相关检验。
表5的结果说明，模型残差滞后各项不存在序列自相关的原假设成立的概率不到5%，但是均超过1%，说明STR模型具有一定的稳定性。另外，对模型有无附加的非线性检验显示，当转换变量为ΔeE时，在10%水平下可以拒绝有附加的非线性的原假设，表示非线性的特征在笔者选取的模型中已经得到了充分的描述。
(五)估计结果分析
根据表5得到的估计结果，对式(12)的最终估计结果的具体形式可以表示为：
pt=

×(0.672-0.142et)

表4STR模型参数估计结果

表5残差自相关检验

根据估计结果，LSTR2模型转换函数的两个临界值分别为c1=0.128和c2=-0.296。根据模型的特点，转换函数关于(c1+c2)/2=-0.084对称，即当转换变量时转换函数G等于0，此时非线性部分消失，模型表现为线性的形式：
pt=0.241+0.384pt-1+0.362pt-2

(14)
转换速度γ为12.365 9，表明模型的转换速度较快。当转换变量等于c1(-0.296)或者等于c2(0.128)时，转换函数等于0.5。当转换变量值小于-0.295 7或者大于0.128 1时，转换函数迅速向1转换，模型的非线性部分的影响也迅速表现出来，模型此时表示为：
pt=0.911+0.384pt-1+0.362pt-2

(15)
根据以上估计结果，可以发现以汇率预期作为转换变量的STR模型的转换门限值有两个：-0.296和0.128。前者反映了对人民币汇率的升值预期，后者反映了对人民币汇率的贬值预期。这说明，在汇率预期变化没有达到这两个门限水平时，汇率预期对汇率传递的影响和汇率传递的非线性效应并不会得以体现。而汇率预期对汇率传递影响作用在汇率的预期升水或者贴水的幅度达到一定程度时，就会体现出来。具体地，当对人民币汇率预期升水超过0.296或预期贴水超过0.128时，预期对汇率传递的作用就会非常显著，汇率的传递效应会呈现出非线性的变化。
图1显示了人民币汇率预期对汇率传递的这种影响的具体表现。可以看出，在笔者观察的1999年1月到2016年7月间，大部分时间内转换函数的值为0，即汇率预期对汇率传递没有产生显著的影响。而在1999年的大部分时期，2008年末至2009年初以及2015年末至2016年初的时间段内，市场对人民币汇率有较大幅度的贬值预期，且预期贴水程度达到了门限值0.128。在2004年末和2007年末至2008年初的时间段内，市场对人民币汇率有较大幅度的升值预期，且预期升水超过0.296。这些阶段的转换函数值迅速变为1，即汇率预期对汇率传递效应产生了明显的影响。

图1 转换函数图形
说明：图中横轴表示时间，纵轴表示转换变量(汇率预期)和转换系数。
再来看汇率传递的具体表现。当预期人民币汇率的变化程度没有达到门限值时，汇率预期对汇率传递的作用没有显现。此时STR模型表现为式(14)，汇率对出口价格的传递系数为0.062，也就是说人民币名义有效汇率升值1%引起出口价格上涨约0.06%。汇率传递程度非常小，但是符合经济规律的表现且统计上影响显著。
当预期人民币汇率的变化程度达到门限值，即人民币远期汇率升值超过0.296或者贬值超过0.128时，汇率预期对汇率传递会产生明显的影响，此时STR模型变为式(15)。式(15)模型非线性部分显示，由于较大幅度汇率变化预期的存在和影响，汇率对出口价格的传递系数为-0.142，即人民币名义有效汇率升值会使得出口价格出现下降，且人民币升值1%会引起出口价格下降0.14%。综合模型的线性部分和非线性部分的汇率传递效应，最终汇率传递系数为-0.08。即在汇率和汇率预期的综合作用下，最终汇率升值1%会引起出口价格下降0.08%。
在汇率预期影响下，人民币汇率对出口价格的最终传递效应为负。出现这一现象，是因为如本文理论部分分析所示，由于进出口合同的付款在远期，如果对未来汇率有较大幅度的汇率预期变化，这种预期会影响到出口需求。在本币升值时，如果对未来汇率有大幅度升值的预期，则出口需求会大幅度下降，最终使得出口商品价格出现下降。而本币贬值时对未来汇率大幅度的贬值预期，会导致出口需求大幅增加，使得本币贬值会伴随出口价格的上涨。
(六)稳健性检验
由于本文使用的是6个月期远期汇率表示对未来汇率的预期，可能很多出口款的付款期较短或更长，本文使用3个月期和12个月期远期汇率表示对更短和更长期限汇率的预期，进行稳健性分析。分析所得结果见表6。
通过稳健性检验，笔者发现基本结论没有发生变化。STR模型仍然具有两个转换门限值，其中一个为正值一个为负值。在汇率预期变化幅度较小的区间，汇率对出口价格的传递系数为正。而在汇率预期作用下，汇率对出口价格的传递系数为负值。在不同期限的汇率预期作用下，有区别的是不同变量的估计系数和模型的转换速度。相比较而言，期限越长，转换门限值越高，模型的速度越快。这是因为，期限越长，汇率变化本身的不确定越大。在出口商品需求和定价时就会考虑到这种不确定性，只有大幅度的汇率预期变化才会对消费者和厂商的行为产生额外的影响。但由于期限越长，预期汇率的变化表明了汇率变化的长期趋势，所以这种情形一旦发生，其对市场经济主体的影响程度会更大，使汇率传递系数发生更迅速的变化。
五、结论和启示
汇率预期的存在可能使得汇率传递效应并不是线性的，而是存在非线性特点，本文分析汇率预期对汇率传递效应的这种影响。笔者从理论上分析了汇率预期的存在导致汇率传递出现的非线性特点，并利用STR模型实证分析了1999年1月—2016年7月在汇率预期作用下人民币汇率对出口价格的非线性传递效应，得到以下结论和启示。
表6稳健性检验估计结果

(一)结论
理论分析显示，由于需求弹性与产品价格加成比例负相关，汇率预期会通过影响出口需求弹性进而影响到出口商品的价格加成比例，最终影响到汇率传递的具体表现。如果预期未来本币有较大幅度的升值，则对出口商品的需求会下降。这会加大本币升值对出口商品需求的影响弹性。由于需求弹性越大，商品的价格加成比率越低，因此升值的预期使出口商品价格下降程度越大，最终降低了汇率升值对出口商品价格的传递效应，甚至可能会使汇率传递效应为负。同样，如果预期未来本币有较大幅度的贬值，也会使得出口商品价格有较大幅度的上涨，降低汇率贬值对出口商品的价格传递效应。而由于未来汇率变化的不确定性，汇率预期的这种影响只有在预期汇率变化幅度较大时才会体现出来。这使得汇率传递效应呈现出非线性特点。
STR模型的实证分析显示，如果用6个月期远期汇率的掉期率反映汇率预期，在人民币汇率预期作用下，汇率对出口价格的传递确实存在非线性特点。汇率预期的存在会降低汇率对出口价格的传递效应，使得人民币升值1%引起出口价格下降约0.14%。不过在对人民币汇率变化的预期没有达到门限值时，这种效应并没有明显反映。人民币汇率升值会带来出口价格的上升，汇率传递效应为正。在预期人民币汇率变化幅度达到门限值后，预期的作用才会显现出来，最终使得人民币汇率升值伴随着出口价格的下降，汇率传递效应变为负。人民币汇率的升值预期和贬值预期都会存在这种平滑转换效应。本文的实证结果表明，人民币升值预期的幅度达到0.296或者贬值预期达到0.128时，汇率预期对汇率传递的作用才会有明显表现。
稳健性检验使用了3个月期和12个月期远期汇率的掉期率反映汇率预期，结果显示并不改变本文分析的基本结论。只是考虑的汇率预期的期限越长，转换门限值会越高，模型的速度越快。
(二)启示
通过本文的分析结果，笔者可以得到以下几点启示：
1.虽然人民币汇率升值确实会引起出口价格的上涨，但是考虑到预期等因素的影响，汇率变化对出口价格的影响具有较大的不确定性。而价格变化对于出口需求和出口收入的影响还受到需求弹性的影响。因此汇率变化对中国出口规模和出口收入的影响具有更大的不确定性，单纯希望通过汇率的变化来促进或降低出口的建议或政策并不可取。
2.汇率预期的存在对汇率传递和进出口贸易有重要影响，需要重视汇率预期的变化尤其是大幅度的变化，对其进行适当引导和调节。既可以适当利用市场预期对进出口贸易施加影响，也要防止市场预期的存在对进出口贸易的不利冲击。
3.汇率预期的存在是客观的。小幅度范围内的汇率预期变化并不会对出口价格及贸易带来明显的冲击作用，只有大幅度汇率预期的变化才会对出口价格产生明显的影响。因此没有必要对市场预期做过分的关注和干预，但是需要防范和注意出现较大幅度的汇率变化预期。
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THE NONLINEAR PASS-THROUGH EFFECT OF RMB EXCHANGE RATE ON EXPORT PRICES——Analysis Considering the Influence of Expectation
LI Yan-li ZHANG Zhi-xiang
(School of Economics and Management, Wuhan University)
Abstract:The payment time is mostly in the future in foreign trade.The expectations of future exchange rate changes will affect the pass-through effect of exchange rate on export prices, resulting in non-linear characteristics of exchange rate pass-through.This paper theoretically analyzes this phenomenon and the results show that when the extent of exchange rate change in the future are expected to be large, the exchange rate pass-through degree will decline or there may even be a negative pass-through.In the empirical study, we analyze the pass-through effect of RMB exchange rate on export prices under the exchange rate expectation with data from January 1999 to July 2016 using the STR model.We find that when the extent of expected change in RMB exchange rate is small, the exchange rate pass-through coefficient is positive, and the RMB appreciation will lead to an increase in export prices and the devaluation will lead to decline in export prices.When the extent of expected change in RMB exchange rate reached a certain threshold, the appreciation of the RMB will lead to drop in export prices, and the devaluation will lead to rise in export prices.Therefore, it is necessary for the monetary authorities to pay attention to the impact of exchange rate expectations on prices of and demand for imports and exports, especially when the expectation of exchange rate change is large.
Key words:pass through; exchange rate expectation; nonlinear effect; STR model
* 李艳丽(通讯作者)、张志翔，武汉大学经济与管理学院，邮政编码：430061，电子信箱：jennyli@whu.edu.cn。 本文得到国家社科基金一般项目“人民币汇率预期、汇率波动与跨境资本流动研究” (17BJY198)的资助。感谢匿名评审人提出的修改意见，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑：付 敏)