机构投资者实地调研能促进企业实施股权激励计划吗？

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机构投资者实地调研能促进企业实施股权激励计划吗？
钟芳1,2 王满1,2
(1.东北财经大学会计学院，辽宁 大连 116025；2.东北财经大学中国内部控制研究中心，辽宁 大连 116025)
摘 要： 以2013-2018年深交所A股上市企业为样本，探究机构投资者实地调研对企业实施股权激励计划的影响。研究发现，机构投资者实地调研会显著促进企业实施股权激励计划。相比于国有企业，机构投资者实地调研对民营企业股权激励计划的推动作用更显著；相比于单独调研，联合调研更有利于促进企业实施股权激励计划；在联合调研中，相比于关系型调研，常规型调研更有利于推进企业股权激励计划的实施。进一步研究发现，股价信息含量和盈余管理对机构投资者实地调研影响企业股权激励计划发挥中介传导作用；机构投资者实地调研与高管、核心员工股权激励计划均呈显著正相关关系；机构投资者实地调研更有利于促进企业实施限制性股票。文章将机构投资者的治理效应拓展至股权激励，并为机构投资者实地调研有效性的研究提供经验证据。
关键词： 机构投资者实地调研； 股权激励； 联合调研； 关系型调研； 股价信息含量
一、引言
管理激励理论认为，股权激励可以作为企业长期激励和内部治理的“金手铐”，能有效缓解企业代理问题并赢得企业“人才大战”[1-3]。我国自2005年起颁布了多项股权激励相关政策(1) 2005年8月，我国颁发《上市公司股权激励管理办法(试行)》，2012年证监会颁布《上市公司员工持股计划管理暂行办法(征求意见稿)》；2018年证监会颁布《关于修改<上市公司股权激励管理办法>的决定》。 ，在“人口红利”步入“人才红利”的大背景下，企业实施股权激励逐渐步入新的探索领域和正规化轨道。据WIND数据库统计，2005-2018年期间，A股上市企业已成功实施股权激励计划约为1 822份，其中，2016-2018年间，约为791份，说明近年来我国企业的股权激励水平迅猛增长，股权激励已成为企业酬薪契约的重要内容。相关学者主要基于企业内部视角，分别从产权性质[4,5]、公司治理[6-9]和企业特征[10,11]等方面研究企业股权激励计划的影响因素，较少地涉及企业的外部治理机制对股权激励的影响。Gillan和Starks(2000)[12]、Hartzell和Starks(2003)[13]、Croci等(2012)[14]发现无论机构投资者的治理动机和治理能力有何差异，企业薪酬激励一直是其关注的重要问题，也是最为棘手的问题之一。由于机构投资者的治理行为难以被直接观测，现有文献大多运用机构投资者持股的数据，研究机构投资者对企业股权激励的影响，一方面，忽略了未持股机构投资者可能存在的治理效应。谭劲松和林雨晨(2016)[15]认为机构投资者实地调研不仅是其获取企业信息的重要渠道，并且是其治理企业的重要手段。在实地调研中，价值投资和关系投资的特征使得未持股机构投资者同样推动了企业治理水平的提升；另一方面，相关文献关注重点多为高管股权激励，忽视了核心员工对企业市场份额和业绩的积极作用。基于此，本文将企业股权激励对象扩展为高管和核心员工，并试图从企业外部治理视角切入，研究机构投资者对企业股权激励计划的影响。
自2012年12月起，深圳股票交易所(以下简称深交所)要求企业必须披露投资者调研相关信息，截止2018年底，实地调研已成为机构投资者调研的主要形式。通过研究深交所“互动易平台”披露的《投资者关系活动记录表》，发现“股权激励”、“管理层持股”和“核心员工激励计划”等方面成为机构投资者实地调研关注的热点问题。本文认为，机构投资者通过实地参观企业厂房、项目基地并与中高层管理者面对面交流，能够获取企业更多的私有信息，一方面通过分析报告或增减持股票等决策向资本市场释放信息，有利于增加股票信息含量、证实管理者和核心员工的“努力程度”，进而提高企业股权激励计划的实施动力；另一方面，机构投资者的实地调研行为往往贯穿于全年，对企业形成长期而持续的监督作用，有利于降低管理者对行权价格、行权条件等方面的干预行为，进而提高企业实施股权激励计划的意愿和水平。但是我国特殊的制度背景是否对机构投资者实地调研与企业股权激励计划产生异质性影响？并且，机构投资者实地调研并非是同质性事件。唐松莲和陈伟(2017)[16]认为实地调研类型影响机构投资者实地调研的治理效应。因此，本文在探讨机构投资者实地调研与企业股权激励计划的基础上，深入研究不同产权制度和实地调研类型对两者关系的影响。
本文可能的创新点如下：第一，从机构投资者实地调研的视角出发，探究机构投资者对企业股权激励计划的影响，并将企业管理层和核心员工共同纳入研究范围，扩展了企业实施股权的边界、丰富了股权激励影响因素的内涵。第二，聚焦于股权激励这一重要的薪酬激励方式而非传统的货币薪酬激励，将机构投资者实地调研的经济后果扩展到企业股权激励计划。第三，进一步探究了不同产权性质、实地调研类型对机构投资者实地调研与企业实施股权激励的异质性影响，并区分了股权激励对象和股权激励形式，这加强了对我国制度背景下机构投资者治理效应的认识和理解，也为机构投资者实地调研有效性的研究提供稳健的证据支持。
二、文献回顾与假设提出
(一)文献回顾
1.机构投资者与企业股权激励计划
机构投资者是资本市场的主要参与者，也是企业重要的外部治理机制。关于机构投资者与企业股权激励计划的文献只有少数几篇，并且由于机构投资者的行为难以被直接观测，现有文献主要运用机构投资者持股的数据来研究两者之间的关系，形成两种不同的观点。一部分学者认为机构投资者能够积极地治理企业并提高企业股权激励水平[12,17]。另一部分学者发现机构投资者降低了企业股权激励水平[13]。
2.机构投资者实地调研
现有文献发现实地调研已成为机构投资者直接与管理层沟通互动、获取企业私有信息的重要手段，并主要围绕三个方面来探究机构投资者实地调研的经济后果：第一，机构投资者实地调研对资本市场的信息环境、股价崩盘风险和市场反应等方面的影响。Cheng等(2015)[18]认为相比于电话会议等其他调研形式，实地调研更有助于分析师挖掘上市公司的私有信息，为投资者带来企业的未来盈余信息。曹新伟等(2015)[19]发现分析师实地调研能够提升股价信息含量和资本市场信息效率。第二，机构投资者实地调研对分析师预测精度及其投资决策的影响。Han等(2018)[20]认为分析师实地调研有利于获取更多的增量信息、提高分析师预测精确度。但谭松涛和崔小勇(2015)[21]发现分析师调研降低分析师预测质量。唐松莲和陈伟(2017)[16]认为造成以上矛盾性结论的主要原因在于忽略了机构投资者实地调研的异质性，例如证券公司和被调研企业间的关联性。研究发现，相比于常规型调研，关系型调研降低了分析师的盈余预测准确度和发布评级跟随度。第三，机构投资者实地调研对企业的影响。多数研究发现，机构投资者实地调研具有监督效应，迫使管理者提高企业的信息披露质量[15]、缓解非效率投资[22]以及提升创新投资水平[23]和环境治理[24]等方面。李昊洋等(2017)[25]发现机构投资者调研提高了高管的薪酬契约有效性，并且相比于买方机构调研，卖方机构调研更有利于提高高管的薪酬契约有效性。
从上述文献可以发现：第一，关于机构投资者与企业股权激励计划的相关研究还比较少，现有文献主要基于机构投资者持股和机构投资者异质性的视角进行研究，但机构投资者对企业的治理效应并非局限于机构投资者必须持股才得以发挥。在机构投资者实地调研实践中，未持股机构投资者通过行业分析报告、调研报告以及其投资决策同样产生信息效应和治理效应，影响企业实施股权激励的意愿和水平。第二，仅有一篇文献涉及了机构投资者调研对企业薪酬契约的影响，但切入点为高管薪酬契约中的货币激励部分，忽略股权激励这一重要的薪酬激励机制，也未考察机构投资者实地调研对企业重要的人力资本和核心竞争力载体——核心员工激励的影响。第三，机构投资者实地调研并非是同质性事件，现有文献大多依据调研主体将实地调研分为卖方机构调研和买方机构调研，忽略了调研主体存在的关联性。买方机构和卖方机构间的关联性以及卖方机构与企业间的关联性会影响机构投资者实地调研的治理作用。为了区别于以往文献，本文探究机构投资者实地调研对企业股权激励计划的影响，并基于调研主体的关联性划分实地调研类型，进一步分析实地调研类型对两者关系的异质性影响，为机构投资者对企业股权激励计划的治理效应提供新视角。
(二)理论分析与假设提出
基于机构投资者调研实践，参与实地调研的机构投资者主要为基金公司、证券公司等具有专业化知识和信息处理能力的专家群体。有别于电话或业绩说明会等调研方式，机构投资者通过实地调研直接参观企业厂房车间和企业产品展示中心、直观考察企业重大投资项目和最新研发成果并与企业中高层管理者直接沟通互动，能够获取更多的企业信息和企业所处行业的知识。同时，机构投资者为获取资本利得等经济利益，在实地调研之后，有较强的动机去披露企业相关信息，进而使其他投资者和企业股东更了解企业的现状和未来价值。总体上看，机构投资者实地调研对企业股权激励的影响主要体现在信息机制和治理机制两个方面。
从信息机制来看，资本市场上的信息不对称问题影响股东对管理层和核心员工的评估准确性，进而减弱股权激励契约的实施动力和实施有效性[26]。王新等(2014)[27]发现股价信息含量是股价反映企业管理者和员工的才能、努力程度等相关信息的丰富程度。当股价信息含量较高时，股东能够从市场价格中判别企业的经营状况以及管理者和核心员工的努力行为，此时股东有动机将管理者和核心员工的行为与企业业绩相联系，促进股权激励计划的实施。机构投资者长期跟踪一家或多家企业，甚至是一个行业，具有专业化和规模化的知识经验，通过实地调研能够获取企业的增量信息，并将获取的信息与其他类似的企业进行对比和分析，以判别该企业管理者和核心员工的“努力程度”。在实地调研后，机构投资者通过行业分析报告或增减持股票等行为直接或间接地向市场释放企业信息，有利于降低股价同步性[28]，使股东、董事会充分了解管理者和核心员工行为，从而促进企业实施股权激励计划，以达到管理者和核心员工的薪酬契约与股东价值最大化相统一。
从治理机制来看，实地调研不仅是机构投资者获取企业信息的重要渠道，也是机构投资者治理企业的重要手段。据WIND数据库显示，机构投资者对企业的实地调研行为往往平均于全年，对企业形成一种长期而持续的监督作用，并且市场中的投资者特别是散户较为认可和依赖机构投资者的专业性，关注其调研报告和投资决策，由此，机构投资者所释放的信息能够增强资本市场对管理者和核心员工的全体监督，有利于提高企业的治理水平、降低盈余管理水平以及管理者对行权价格、行权条件等方面的干预行为，进而提高企业实施股权激励计划的意愿。同时，机构投资者具有资金规模性，实地调研是其实施价值投资和关系投资的起点[15]。近年来，人力资本已成为提高企业创新水平和企业价值等方面的重要抓手，而股权激励有利于管理层、核心员工的利益与股东利益的绑定，是机构投资者实地调研关注的重点(2)对企业披露的实地调研文档进行文本分析后，本文发现“股权激励”和“人才”等词语占提问问题总数的20.38%。。在实地调研过程中，管理者想要吸引机构投资者对企业进行投资或是想要机构投资者对外释放企业的积极信号，这迫使管理者迎合机构投资者，进而提高企业实施股权激励计划的动力。因此，本文提出假设1。
H1 机构投资者实地调研促进企业实施股权激励计划。
刘宝华等(2016)[29]认为国有企业的管理者面临较少的内外部监督，管理层具有更大的企业控制权，因而会较少地实施以业绩为基础的股权激励计划。同时，国有企业实施股权激励须由上级主管机关审批，流程和程序相对复杂，并且若高管和核心员工过度持股会导致国有股份稀释和国有资产流失等问题[4]，这也制约了国有企业实施股权激励方案；而民营企业在实施股权激励过程中面临的外部约束较弱，更容易实施股权激励计划。机构投资者通过调研报告和增减持股票向市场释放企业信息并对企业实施监督和制约作用，有利于降低股价同步性和提高企业治理水平。民营企业管理层和核心员工出于职业生涯和自身声誉的考虑，对股价波动性更为敏感，进而董事会有动力利用机构投资者在实地调研之后所释放的私有信息实施股权激励，实现管理者、核心员工与股东利益相一致。对国有企业而言，由于体制机制和公司治理特殊性等原因，机构投资者实地调研对抑制管理者寻租等机会主义行为的治理效应相对较弱，董事会对实施股权激励计划的动力和执行力不足。因此，相比于国有企业，机构投资者实地调研更能缓解民营企业的信息不对称性并提高其治理水平，有利于推进以业绩为基础的股权激励计划。基于以上分析，本文提出假设2。
H2 相比于国有企业，机构投资者实地调研对民营企业实施股权激励计划的促进效应更显著。
李春涛等(2018)[30]发现机构投资者在业务范畴、盈利模式和持股偏好等方面存在异质性，由此机构投资者实地调研并非是同质性事件，对上市企业的信息和治理效应具有异质性影响。同时，在实地调研中，机构投资者之间并非是独立的个体，而是具有关联性。例如买方机构聘请证券分析师对企业实施联合调研，并将证券分析师的荐股报告作为投资依据。当证券公司和买方机构联合调研时，证券分析师的佣金压力和评价机制使其不仅关注于上市公司的“好故事”(3)证券公司分析师为基金、保险和私募公司等买方机构提供代销基金、推荐股票等服务，根据交易情况赚取交易席位费和代销费用等佣金。同时基金、保险和私募公司等买方机构依据证券分析师所推荐股票的业绩情况和证券分析师的服务水平对其进行评选和排名，如果证券分析师能登榜于《新财富》或在评选中获奖，证券分析师将获得更高的声誉和更多的报酬。，更专注于挖掘企业的真实信息和评估企业的真实情况[31]，更有利于反映管理者和核心员工在经营活动中的努力行为。为了提高正向激励效果和更多地留住人才，企业更有动力提高股权激励水平。同时，联合调研对企业的监督效应更强，也迫使管理者降低寻租等机会主义行为，进而董事会特别是薪酬委员会实施股权激励计划的动机更强。因此，本文提出假设3。
H3 相比于单独调研，联合调研对企业实施股权激励计划的促进效应更显著。
在联合调研中，证券公司与被调研企业也存在关联性，表现在证券公司为企业提供股票定向增发、重组与收购等中介服务。“利益同盟”假说认为，证券公司特别是证券公司的研究部门，主要的佣金来源之一是为上市企业提供中介服务，这种关联性使证券公司和企业形成天然的利益同盟，不利于证券分析师保持其独立性[32]。若参与调研的证券公司曾为企业提供中介服务，两者之间的亲密程度影响实地调研的信息和监督效应，抑制企业实施股权激励计划的动力。因此，相比于关联型调研，常规型调研更有利于释放高质量的企业信息并提高企业的治理水平，有利于股东获取管理者和核心员工的真实信息，进而提高企业股权激励计划水平。基于上述分析，本文提出假设4。
H4 相比于曾为企业提供中介服务的关系型调研，常规型调研对企业实施股权激励计划的促进效应更显著。
三、研究设计
(一)样本选择
2012年12月8日，深交所强制要求上市公司在“互动易”平台上公布《投资者关系活动记录表》，披露机构投资者实地调研相关信息，故本文选取2013-2018年深交所A股上市公司作为样本进行研究。样本按照如下原则进行筛选：(1)剔除ST、ST*的上市公司；(2)剔除金融行业的上市公司；(3)剔除了财务数据缺失和财务数据存在异常的样本；(4)若企业当年多次推出股权激励计划，则仅保留当年首次公告的股权激励方案(包括股权激励对象和激励形式)。为了缓解异常极值的影响，本文对连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理，最终得到6 656个行业年度观测值。机构投资者实地调研数据从《投资者关系活动记录表》中手工收集整理得到，股权激励计划授予情况来自于国泰安数据库(CSMAR)，并手工匹配于上市公司年报和公告。其他财务数据和公司治理数据均来自国泰安和WIND数据库。
(二)主要核心变量定义
1.股权激励(OP)
本文的被解释变量是股权激励计划。借鉴肖星和陈婵(2013)[33]的做法，采用企业当年股权激励方案中涉及的股票数量占企业股票总量的比值来度量。
2.机构投资者实地调研(CS)
本文的解释变量是机构投资者实地调研。借鉴Jiang和Yuan(2018)[23]的做法，采用调研机构数量和调研次数来衡量。其中，调研机构数量(CS1)，为上市公司当年被调研总机构数加一的自然对数；调研次数(CS2)，为上市公司当年被调研总次数加一的自然对数。
3.联合调研
借鉴Soltes(2014)[31]、唐松莲和陈伟(2017)[16]的做法，将机构投资者实地调研类型分为联合调研和单独调研。具体地，将买方机构或卖方机构单独参与的实地调研定义为单独调研，将买方、卖方机构共同参与的实地调研定义为联合调研。
4.关系型调研
借鉴Gu等(2013)[32]、Bradshaw等(2004)[34]的做法，将联合调研分为关系型调研和常规型调研。具体地，若参与实地调研的证券公司曾为上市公司提供股票定向增发、股票置换、可转债、发行新股、重组与收购等中介服务则为关系型调研，否则为常规型调研。
5.主要控制变量
借鉴Oyer和Schaefer(2005)[35]、徐宁和徐向(2010)[36]、肖淑芳等(2016)[37]的做法，选取的控制变量具体如表1所示。
(三)模型设计
本文设计模型(1)来考察机构投资者实地调研对企业股权激励计划的影响；设计模型(2)来考察不同产权性质下，机构投资者实地调研对企业股权激励计划的影响
OPit=α0+α1CSit+Control+IND+YEAR+εit
(1)
OPit=α0+α1CSit+α2CSit×SOE+α3SOE+Control+IND+YEAR+εit
(2)
表1 变量定义表

四、实证检验与结果分析
(一)主要变量的描述性统计
由表2可以看出，股权激励的均值为0.89%，标准差为2.19%，最大值为11.55%，说明企业股权激励水平存在较大差异。参与实地调研总机构数的均值为2.022，标准差为1.665；总次数的均值为1.326，标准差为0.955，说明机构投资者实地调研较为频繁，但不同上市公司间的异质性较大。第一大股东持股比例的均值为0.334，标准差为0.141，最大值为0.715，说明企业中普遍存在“一股独大”的现象。
(二)回归分析
表3列(1)、(2)分别为OLS模型下调研总机构数、总次数与企业股权激励计划的回归结果，CS1、CS2回归系数为0.155和0.165，且均在1%水平显著。列(3)、(4)为固定效应模型下模型(1)的结果，CS1、CS2回归系数依然显著为正(4)为了避免遗漏变量等问题，本文首先进行Hausman检验，结果显示应使用固定效应模型。为控制异方差和个体标准误问题，本文同时对公司进行稳健标准误的聚类调整。。说明机构投资者实地调研对企业股权激励计划具有促进效应，因此假设1得到验证。
表2 主要变量的描述性统计结果

表3列(5)、(6)报告了产权性质对机构投资者实地调研与企业股权激励的影响。从回归结果来看，CS1×SOE、CS2×SOE交互项的回归系数分别为-0.228和-0.325，且均在1%水平上显著，说明相比于国有企业，民营企业的薪酬制度是市场化的结果，具有较强的管理层激励和约束机制。调研机构数、调研次数越多，机构投资者对企业的监督和治理效应越明显，民营企业越有动机实施股权激励，以实现业绩的提高。假设H2得到验证，这也间接验证了“最优契约论”[27]。同时，当被调研企业为国有企业时，机构投资者实地调研与企业股权激励计划呈显著负相关关系。原因可能在于，国有企业的股权激励计划包含一定的福利性[38]。机构投资者凭借专业化的知识经验和信息处理手段，能够有效评估企业股权激励计划的合理性和管理者是否存在过度激励的情况，有利于抑制福利型股权激励水平，促进国有企业股权激励计划实现合理“瘦身”。
表3 机构投资者实地调研与企业股权激励计划

注：***、**、*分别为1%、5%、10%水平显著，括号内为t值。下同。
表4列(1)、(2)为联合调研组下，调研机构数、调研次数对企业股权激励计划的回归结果，CS1、CS2回归系数分别为0.206和0.110，且至少在5%水平上显著。列(3)、(4)为单独调研组下，调研机构数、调研次数对企业股权激励计划的影响，结果未见显著性。说明相比于单独调研，联合调研更能识别企业信息、对企业的监督效应更强，因而对企业股权激励计划的促进作用更显著。假设3得到验证。
表4列(5)、(6)为常规型调研组下，调研机构数、调研次数对企业股权激励的回归结果。CS1、CS2回归系数均在1%水平上显著为正，说明常规型调研提高了企业股权激励水平。列(7)、(8)为关系型调研组下，调研机构数、调研次数对企业股权激励的回归结果。CS1、CS2回归系数均不显著，说明相比于关系型调研，常规型调研更有利于挖掘管理者和核心员工的“努力程度”，对企业的监督作用更强，因此对股权激励的促进效应更显著。假设4得到验证。
表4 机构投资者实地调研类型与企业股权激励计划

五、进一步研究
(一)机构投资者实地调研对企业股权激励计划的路径检验
在检验了机构投资者实地调研与企业股权激励计划的正相关关系后，本文进一步研究两者之间的作用路径。
如前文所述，从信息机制来看，相比于定期报告和股东大会等方式，机构投资者实地调研更为直观地观测管理者和核心员工的行为。在实地调研之后，机构投资者通过发布荐股报告或增减持股票等行为释放企业信息，提高股价信息含量，通过股价证实管理者、核心员工的“努力程度”。由此，董事会或薪酬委员更加了解管理者、核心员工，为了提高正向激励效果、更多地留住人才以及提高企业绩效，倾向于实施股权激励计划。
从治理机制来看，机构投资者实地调研对企业形成长期而持续的监督作用。在某些情况下，机构投资者能够在面对面交流环节，对中高层管理者的描述、语气形态进行专业化的判断和评估。管理者出于增加上市企业美誉度以及投资者可能带来的资金等方面考虑，倾向于通过降低俘获董事会参与自身薪酬制定的可能性。肖星和陈婵(2013)[33]认为治理水平较好的企业降低了花费高额成本监管企业的需求，进而更有动机实施股权激励计划，以实现管理层、员工和股东利益紧密联系。因此，机构投资者实地调研通过提高企业治理水平，提升企业实施股权激励的意愿和水平。
基于上述分析，本文选取“股价信息含量”和“盈余管理”作为机构投资者实地调研影响企业股权激励计划的中介变量，并借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)[39]的研究方法，构建如下的递归模型对两条路径进行检验
OPit=α0+α1CSit+Control+YEAR+IND+εit
(1)
MVit=α0+α1CSit+Control+YEAR+IND+εit
(3-1)
OPit=α0+α1CSit+α2MVit+Control+YEAR+IND+εit
(3-2)
其中，MV为中介变量，包括股价信息含量(INF)和盈余管理(|DA|)。具体地，借鉴Morck等(2000)[40]、 黄超和王敏(2019)[41]，根据模型(4)和模型(5)计算股价信息含量；借鉴Dechow等(1995)[42]，根据修正后的Jones模型计算可操控性应计项目(DAit)，并取其绝对值后定义为企业盈余管理水平(|DAit|)
RETit=α0+α1Markett+α2Markett-1+α3INDRETt+α4INDRETt-1+εit
(4)
(5)
其中，RETit为t周股票i周个股回报率；Markett和Markett-1 为t周、t-1周深交所流通市值加权平均回报率；INDRETt和INDRETt-1为t周、t-1周所在行业剔除股票i的流通市值加权平均回报率。对模型(5)计算出的R2进行对数处理之后得到股价信息含量(INF)。
表5列(1)、(2)为股价信息含量对调研机构数影响企业股权激励计划中介效应的回归结果(5)模型(1)的回归结果已在表3列示，此处不再赘述。。列(1)为模型(3-1)的结果。CS1回归系数为0.021，且在1%水平上显著，说明机构投资者实地调研有利于提高股价信息含量，使股价更多地反映管理者和核心员工的“努力程度”。列(2)为模型(3-2)的结果。CS1回归系数为0.153，INF回归系数为0.057，且至少在5%水平显著。以上结果验证了股价信息含量的部分中介作用，即机构投资者实地调研提高企业股价信息含量，从而促进企业股权激励计划。列(3)、(4)为股价信息含量对机构投资者实地调研次数影响企业股权激励计划中介效应的结果。实证结果与列(1)、(2)保持一致。
表5 机构投资者实地调研对企业股权激励计划的影响机制检验

列(5)、(6)为盈余管理对调研机构数影响企业股权激励计划中介效应的回归结果。列(5)为模型(3-1)的结果。CS1的回归系数为-0.001，在5%水平上显著，说明机构投资者实地调研有利于抑制企业盈余管理水平。列(6)为模型(3-2)的回归结果。CS1的回归系数为0.136，|DA|的回归系数为-0.597，且至少在5%水平显著。以上结果验证了企业盈余管理的部分中介作用，即机构投资者实地调研抑制企业盈余管理水平，从而促进企业股权激励计划。列(7)、(8)为盈余管理对实地调研次数影响企业股权激励计划中介效应的回归结果。实证结果与列(5)、(6)保持一致。
(二)机构投资者实地调研与高管、核心员工股权激励计划
肖淑芳等(2016)[37]发现在股权激励计划中，激励对象的重心呈现向下位移的趋势。这意味着上市企业不仅关注高管层面的股权激励计划，而且关注员工层面，特别是核心员工的股权激励计划。企业通过实施股权激励使高管和核心员工的利益与企业股价相联系，有利于吸引保留人才和调动员工积极性，进而提高企业的管理水平、创新意愿和竞争优势。据WIND数据库统计，至2018年末，企业对核心员工整体授予的股权激励强度要高于企业对高管整体授予的股权激励强度。因此，为了研究的完整性，按照股权激励对象将股权激励计划分为高管股权激励和核心员工股权激励，进一步研究机构投资者实地调研分别对高管和核心员工股权激励计划的影响。
表6列出的是将企业股权激励计划按照高管和核心员工分组后的回归结果。列(1)、(2)是调研机构数对高管、核心员工股权激励计划的结果，CS1、CS2回归结果为0.026和0.128，均在1%水平上显著。说明调研机构数越多，企业实施高管和核心员工股权激励计划的动机越强。列(3)、(4)为调研次数与高管、核心员工股权激励强度的相关性，结果均在1%水平上显著为正。此外，组间系数差异检验(SUE)显示，调研机构数对企业高管、核心员工股权激励强度的影响存在显著差异，表明相比于高管股权激励计划，机构投资者实地调研更有利于促进核心员工的股权激励计划。可能的原因在于，机构投资者不仅关注企业当前的经营状况，更关注企业未来的发展潜力。相比于高管，核心员工是企业决策的重要执行者，对企业的市场份额和价值增值具有更重要的作用。因此机构投资者实地调研越多，企业对如何保留和激励核心员工的关注度越高，核心员工的股权激励强度越高。
表6 机构投资者实地调研与股权激励对象、股权激励形式

(三)机构投资者实地调研与企业股权激励形式
企业股权激励形式按照标的物差异主要分为股票期权和限制性股票亦或是两种方式的结合三种类型。从股权激励权利与义务以及奖惩机制的对称性来看，股票期权有利于降低管理者的风险厌恶程度，有利于企业进行风险投资和创新投资等[43]；限制性股票加强管理者和员工的组织认同感，有利于企业留住高管和核心员工，使管理者、员工的个人利益与企业相一致。基于此，本文进一步探究机构投资者实地调研对不同股权激励形式的影响。参考肖淑芳等(2016)[37]，本文将股权激励形式分为股票期权和限制性股票(6)在样本中，本文只保留了当年第一次股权激励方案的相关信息。在本文中，未有企业选择股票期权和限制性股票相结合的股权激励形式。。若企业当年实施股票期权，IM=1；若企业当年实施限制性股票，IM=0。
表6列(5)、(6)分别是调研机构数和调研次数对股权激励形式的结果。CS1、CS2回归系数为-0.019和-0.010，且均在10%水平上显著。结果说明机构投资者实地调研越多，企业越偏好限制性股票。背后的机理可能在于，人力资本是提高企业管理水平和竞争力的重要因素，也是机构投资者关注的重点。机构投资者在实地调研中，较多地询问管理者有关人才计划和激励政策等事项，由于机构资金规模化和专业化，企业倾向于迎合机构投资者，提高对人力资本的认可程度，因此，企业倾向选择限制性股票。
六、稳健性检验
(一)替换变量
参考吕长江等(2011)[9]、肖星和陈婵(2013)[33]，以企业实施股权激励的哑变量来代替股权激励水平。若企业实施股权激励计划，OP_dum设为1，否则OP_dum为0；为进一步控制极端观测值的影响，参考谭劲松和林雨晨(2016)[15]，将调研机构数和次数变为哑变量，若第t年企业至少一次被机构投资者实地调研，CS_dum设为1，否则CS_dum为0。在Logit模型下，CS_dum回归系数在1%水平上显著为正，说明机构投资者实地调研有利于促进企业实施股权激励计划，前文结果具有稳健性。
(二)工具变量法
企业股权激励水平可能影响机构投资者进行实地调研的可能性从而导致互为因果问题，本文利用工具变量法和两阶段最小二乘法(2sls)来缓解可能存在的内生性问题。参考Han等(2018)[20]和钟芳(2020)[22]，本文运用被调研企业所在行业的平均调研数和企业总部所在地的极端天气状况作为工具变量进行检验(7)将最低气温小于10℃、最高气温大于38℃或降水量超过50毫米的天气定义为极端天气。同时，本文进行过度识别和弱工具变量检验以保证工具变量的有效性。。主要理由如下，一是企业所在行业的发展潜力和政策指引影响机构投资者实地调研的可能性，但与企业股权激励水平无直接影响；二是调研机构数和次数受到企业所在地极端天气的影响，但极端天气状况并不直接影响企业股权激励计划。在控制了内生性问题之后，CS1、CS2回归系数的符号和显著性均未改变，为前文结论提供支持性证据。
(三)替代性解释
李维安等(2017)[44]认为机构投资者持股具有“锚定效应”，迫使其从“用脚投票”的消极治理方式向“用手投票”的积极治理方式转变。大量研究证实股权激励对企业管理水平、高管决策和企业绩效的促进作用，持股机构投资者关注到股权激励的积极效应[36]，可能通过投票权或参与股东大会等方式监督管理者，促进股权激励方案的实施，最终实现利益最大化。因此，机构投资者实地调研对企业股权激励的促进作用可能是由于机构投资者持股的治理效应导致的结果。为了解决这一替代性解释，本文参考赵阳等(2019)[24]，按照调研机构是否是企业前十大股东，将机构投资者实地调研分为持股调研和非持股调研，并进行分组检验。结果表明非持股调研与企业股权激励呈显著正相关关系，但持股调研对股权激励并不具有统计上显著影响。这证实机构投资者实地调研的信息效应和监督效应对企业股权激励的促进作用，同时也间接验证机构投资者实地调研和持股之间的替代效应。
(四)得分倾向匹配法
由于机构投资者实地调研与企业股权激励计划可能存在互为因果，以及模型存在遗漏变量等内生性问题，借鉴参考孔东民等(2015)[45]、Gao等(2017)[28]、张永庆和张金月(2019)[46]的方法，利用得分倾向匹配法进行检验。经PSM配对后，CS1、CS2回归系数依然在1%水平显著为正，且ATT为7.52，再次验证机构投资者实地调研对企业股权激励计划的促进作用。
七、结论和政策建议
股权激励计划是企业薪酬契约的重要内容，也是企业管理最为棘手的问题之一。现有文献关注了机构投资者对企业股权激励计划的治理效应，但主要基于机构投资者持股比例这一研究视角，且落脚点多为企业高管。本文利用2013-2018年深交所A股上市公司数据，探究机构投资者实地调研对企业股权激励计划的影响。研究发现：(1)机构投资者实地调研能够促进企业实施股权激励计划。(2)相比于国有企业，机构投资者实地调研对民营企业股权激励计划的推动作用更显著。(3)机构投资者实地调研并非是同质性事件。当证券公司和买方机构联合调研时，证券分析师的佣金压力和评价机制使其不仅关注企业的“好故事”，而且关注信息挖掘，更有利于促进企业实施股权激励计划；在联合调研中，相比于曾为企业提供中介服务的关系型调研，常规型调研更有利于推进企业股权激励计划的实施。这表明证券公司与被调研企业的关联性影响证券分析师的独立性，也影响机构投资者实地调研的治理效应。(4)进一步探究影响路径，发现机构投资者实地调研通过提高股价信息含量和降低盈余管理水平影响企业股权激励计划。(5)从股权激励对象来看，机构投资者实地调研关注企业的人力资本，对高管和核心员工股权激励计划均有显著的提升作用。(6)从股权激励形式来看，机构投资者实地调研更有利于促进企业实施限制性股票，以激励和保留人才。本文的研究结果不仅为机构投资者对企业股权激励计划的治理效应提供了新的研究视角，而且为机构投资者关注企业的人力资本(高管和核心员工)提供了经验证据。
本文的政策启示在于：(1)不断推进机构投资者实地调研的积极作用。机构投资者实地调研为企业实施股权激励计划营造良好的信息环境和治理环境，一方面能够证实管理者和核心员工的“努力程度”，另一方面能够直接监督管理者行为，因此监管部门应鼓励机构投资者实施实地调研，并出台相关政策为机构投资者提供更多的便利条件，比如降低调研壁垒、调研成本以及对上市企业进行积极引导，使得投资者和企业间的交流更为便捷和高效，进而有利于发挥机构投资者的外部治理机制。(2)明确制度背景对机构投资者治理效应的异质性影响。本文发现机构投资者实地调研更有利于民营企业实施股权激励计划，但对国有企业而言，机构投资者实地调研可以推进股权激励计划的“瘦身”，形成真正意义上“金手铐”。因此，政府和监管部门应考虑在不同股权性质下如何将机构投资者和其他治理机制相结合，以提升市场整体效果。(3)监管部门应进一步提高机构投资者调研报告和《投资者关系活动记录表》中信息披露的规范性、全面性和深入性。机构投资者的治理行为难以直接观测，尽管实地调研能够为机构投资者影响企业提供可观测的证据，但机构投资者间、被调研企业与机构投资者间的关联性影响实地调研的有效性，因此政策制定者应营造良好的法律环境并制定完善的政策制度，加强背景信息和关联程度等信息的披露。(4)政策制定者应鼓励和关注机构投资者对企业的股权激励形式和股权激励对象等方面进行深入问询，比如企业对高管和核心员工股权激励形式的选择性偏好，这有利于提高机构投资者对企业股权激励计划的针对性和有效性，避免机构投资者“走马观花”式的调研行为，并且也为监管部门有效监管企业股权激励计划提供更为明确的线索。
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