卖空管制放松与高管薪酬契约

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卖空管制放松与高管薪酬契约
——基于融资融券的准自然实验

摘 要： 本文以我国融资融券标的股票分步扩容作为准自然实验，检验了卖空管制放松对高管薪酬契约的影响。研究发现，卖空管制放松促使标的企业提升高管货币薪酬，股权激励授予强度却显著下降。并且，授予强度的下降由限制性股票主导，股票期权的授予强度却显著提升。在民营企业、技术密集型行业企业以及高管风险厌恶程度较大的企业中，上述关系更为显著。影响机制分析发现，负向盈余意外发生时，可卖空公司中的股价反应更加强烈，且卖空规模更大，表明我国资本市场中，以是否满足业绩阈值筛选卖空目标的卖空者的力量强盛。为弥补高管的职位风险并缓解其短期股价压力，企业进行了薪酬契约调整。经济后果分析发现，薪酬契约的调整缓解了卖空管制放松对企业风险承担水平的负面影响。研究结论证实，在我国的资本市场中，卖空管制放松符合“压力观”而非“约束观”。
关键词： 融资融券； 卖空机制； 货币薪酬； 股权激励
一、引言
2010年3月31日，我国资本市场正式启动融资融券试点，允许符合条件的投资者向证券公司融资买入证券，或者融券卖出。作为一项重大的机制创新，融资融券对于我国资本市场最大的改革在于放松卖空管制，结束了我国没有卖空交易的“单边市”历史。试点启动以来，我国的融资融券名单经历了五次扩容，融资融券交易呈现出迅猛的发展态势。标的股票数量上，截至第五次扩容，融资融券标的公司为950家，约占A股上市公司总数的32%；流通市值上，融资融券标的公司流通市值约占A股总流通市值的65%，覆盖了较多大市值的公司；交易规模上，两市融资融券余额从开展时的700万元上升到目前的万亿元规模。融资融券已成为我国资本市场重要的交易机制，这使得厘清卖空交易的经济后果成为重要的理论与实践课题。
现有针对卖空交易经济后果的研究主要从两个层面展开：第一个层面关注卖空交易如何影响资本市场效率；第二个层面关注卖空交易如何影响公司的经营决策。目前，第一个层面的主题得到了广泛的讨论。已有研究主要从股价稳定性、股价信息含量、内幕交易等层面探讨了卖空交易对资本市场效率的影响[1-2]。第二个层面是卖空交易研究的新兴领域。现有研究主要集中于盈余管理、投融资效率、研发创新等重大经营决策[3-4]。然而，我们也发现，卖空交易影响经营决策的中间机制尚未被充分揭示。一般认为，卖空者只是资本市场中的一个参与者，旨在从外部揭示负面信息以给管理层等内部人施加压力，却并不直接参与公司治理。卖空者要影响企业的经营决策，关键在于“联合”或激发能直接干预企业经营决策的内部治理机制的力量。从逻辑链条上看，卖空交易应该首先作用于企业的内部治理机制，进而对经营决策产生间接影响。
高管薪酬契约向来被认为是一项重要的内部治理机制，观察卖空管制放松下的高管薪酬契约有助于打开卖空交易影响企业经营决策的机制黑箱。那么，卖空交易将如何影响高管薪酬契约？我们认为可以从“约束观”和“压力观”两个视角进行解读：一方面，卖空者是理论上的知情交易者，当他们挖掘到企业的利空信息时，会借此卖空股票，从而导致股价下跌。“约束观”下，卖空交易使得高管机会主义行为受到来自于资本市场的惩罚，公司可以调整薪酬契约以利用卖空交易产生的约束力；另一方面，在放松卖空管制的条件下，出于规避职位风险和维持短期股价，高管可能选择采取保守的经营策略以减少风险承担。“压力观”下，卖空机制加剧管理层短视，公司需要通过薪酬契约缓冲卖空交易导致的股价压力。“约束观”与“压力观”下，高管薪酬契约回应卖空管制放松的方式截然不同，需要通过实证研究进行辨识。由于我国融资融券经历了先试点后推广，标的股票分步扩容的推进过程，这为研究提供了天然的实验组和控制组。本文利用我国独特的融资融券制度实施的准自然实验，以双重差分模型作为基准模型，严谨检验卖空管制放松对高管薪酬契约的影响及其机制。
本文的边际贡献在于：第一，现有研究尝试解释卖空交易如何影响企业的经营决策。但一个关键的问题是不直接参与公司治理的卖空者如何传导其治理效应。本文选择高管薪酬契约这一关键内部治理机制，分析与检验卖空交易对高管薪酬契约的影响，这有助于打开卖空交易治理效应传导的黑箱。第二，对于高管薪酬契约的影响因素，现有文献多从诸如股权结构特征[5]、公司财务特征[6]、高管特征[7]等内部因素着手，从资本市场交易安排的角度发掘高管薪酬契约影响因素的文献涉及较少。本文基于我国融资融券制度实施的政策事件，综合考虑卖空管制放松对高管年度货币薪酬与股权激励的影响，结论将丰富高管薪酬契约影响因素的研究。第三，理论上，卖空者能够通过基本面信息挖掘寻找卖空对象，进而对机会主义行为产生约束。然而，也有文献注意到，由于长期的卖空管制，我国资本市场中的投资者习惯于“单边市”的市场环境，对卖空机制相对陌生。卖空者可能根据公司业绩是否达到特定阈值来寻找卖空目标[8]。此时，卖空者反而产生破坏性的压力。本文从高管薪酬契约如何回应卖空管制放松的角度对“约束观”和“压力观”进行验证，研究结论既为我国融资融券制度的实施效果提供新的微观证据，也为推进我国融资融券制度的健康发展提供政策依据。
二、文献回顾、理论分析与假设提出
(一)卖空管制放松经济后果的文献回顾
卖空管制放松经济后果的研究主要围绕资本市场效率与企业经营决策两个主题展开。目前，资本市场效率领域的研究成果最为集中。其代表性观点为：在卖空机制缺失的市场，股价反映的是乐观投资者的估值，从而使得股价向上偏离。放松卖空管制后，卖空者的负面信息挖掘有助于提升市场定价效率。这一观点得到了经验证据的支持[9-10]。我国从2010年正式启动了融资融券交易试点，允许投资者卖空。已有研究初步肯定了我国开展卖空业务的成效，包括卖空交易改善了股票的价格发现，标的股票的定价效率得到了提升[11-12]。然而，也有学者指出由于我国融资融券启动较晚，卖空交易的功能并未充分发挥，甚至可能会给我国资本市场带来负面影响。比如卖空交易助长了负面信息知情者的内幕套利行为[13]，加剧了股价崩盘风险[14]。企业经营决策是卖空交易研究的新兴领域。这个层次的文献主要分析卖空交易如何影响企业的经营决策。其研究主题较为分散，但基本议题类似，即探讨卖空者是否能够通过挖掘和传播负面私有信息，对企业经营决策形成外部约束。部分学者认为卖空交易能够传递良性的约束力。例如，卖空交易能够抑制盈余管理、提高会计信息质量[15]、促进投资效率[16]、提高创新活动的强度与质量[4]、改善信贷环境[17]、抑制控股股东侵占公司利益[18]等。 然而，也有文献认为，卖空机制并未改善公司治理，甚至加剧了代理冲突。例如，卖空者对阈值型盈余管理没有显著的治理作用[8]；卖空交易降低了企业的风险承担行为，不利于企业的长期发展[19]。
现有文献展示了卖空交易研究的逻辑链条：通过资本市场效率检验卖空交易的直接效应，通过企业经营决策观察卖空交易的间接效应。目前，企业经营决策领域的研究积累较少，但却体现出学者尝试解释资本市场交易安排如何影响实体经济的研究趋势。然而，我们也发现，在卖空交易与企业经营决策之间，存在着中间机制没有被充分阐述。一般认为，卖空者属于外部治理方。直觉上，卖空者对企业经营决策的影响需要借助内部治理机制的力量。作为关键性的内部治理机制，高管薪酬契约对企业经营决策的影响已被大量文献证实。卖空交易应该首先作用于高管薪酬契约，进而影响企业的经营决策。目前，鲜有文献阐述这种机制。
与本文最为相关的是两篇近期文献。De Angelis等(2017)[20]以美国限制卖空法案的通过作为外生事件，研究了卖空交易对高管权益薪酬的影响。马慧娴等(2019)[21]以货币薪酬为考察对象，研究了卖空交易对高管薪酬业绩敏感性和薪酬粘性的影响。两篇文献为本文的研究奠定了基础，但在研究视角上存在以下局限：第一，美国早在1934年即引入卖空机制，实施至今已经十分成熟规范，加之机构投资者在市场中占主体地位，美国资本市场中的卖空者更接近于理论上的知情交易者。而我国从2010年才开始渐进式地实施融资融券制度，目前尚处于发展初期，加之市场上散户等噪音交易者占主导，卖空者能否发挥良性的约束力，这值得怀疑。这从现有关于卖空交易经济后果研究的证据混杂性便可见一斑。因此，有必要从“约束观”与“压力观”两个视角分析卖空交易对高管薪酬契约的影响。第二，与美国相比，尽管我国股权激励在高管薪酬构成中的比例偏低，但随着长期激励理念的普及以及政策障碍的清除，股权激励已成为高管薪酬中的重要组成部分。更重要的是，卖空交易会影响公司的股价，而股价是股权激励的基础性变量。通过观察卖空管制放松下的高管股权激励，有助于更全面判断卖空交易对高管薪酬契约的影响。因此，本文将从“约束观”与“压力观”两个理论视角，综合考虑高管年度货币薪酬与股权激励，研究卖空交易与高管薪酬契约的关系与形成机理，这将有助于揭示卖空影响企业经营决策的中间机制。
(二)理论分析与假设提出
1. 卖空管制放松与高管货币薪酬
由于信息不对称与利益不一致，高管可能从事损害股东利益的机会主义行为。股东需要设计监督与激励机制约束高管的机会主义行为。效率工资理论认为，给予高管较高的货币薪酬，会增加其丧失工作的机会成本[22]。因此，货币薪酬蕴含着机会主义行为的治理功能。作为资本市场的基础性交易机制，卖空同样能够约束高管的机会主义行为。卖空者被认为是重要的知情交易者，他们有动力与能力去挖掘与搜集企业的负面信息，并通过卖空交易进行获利[23]。当卖空者发现企业管理层存在机会主义行为时，他们会利用自身信息挖掘者的优势去积极布局卖空该企业的股票，从而导致资本市场的负面反应。高管出于自身利益考虑往往会忌惮卖空者，因而在事前减少机会主义行为的发生。由于卖空交易能够约束高管的机会主义行为，因此，其可以成为货币薪酬的替代。如果“约束观”成立，企业可能给高管安排较低的货币薪酬以节约治理成本。
另一方面，货币薪酬与高管职位风险有关。由于高管薪酬和个人声誉等与其所在的职位密切相关。如果高管预期到其承担较高的职位风险，基于规避风险的考虑，高管要么索取更高的薪酬，要么选择离开企业，抑或是实施违背股东利益的机会主义行为弥补职位风险。因此，无论是吸引高质量人才还是事后激励，企业在薪酬决策时均会将高管职位风险考虑在内。高管职位风险越高，货币薪酬也越高[24]。卖空管制放松的情况下，一旦成为卖空者目标，股价持续下跌将不可避免。股价下跌会与高管的职位风险形成联动。首先，企业股价是影响高管人员更换的关键因素。例如股价的持续下跌将导致高管人员的更换[26]。其次，股价也会影响企业的日常经营。例如，股价持续下行会导致融资困难、客户流失等损害企业长期经营发展的不利情形[26]。经营业绩下降也会引发高管变更[27]。由此可见，卖空管制放松导致高管承担了更多的职位风险。如果“压力观”成立，企业可能安排较高的货币薪酬补偿高管职位风险。
基于此，本文提出如下竞争的假设。
H1a 如果“约束观”成立，卖空管制放松降低了高管的货币薪酬；
H1b 如果“压力观”成立，卖空管制放松提升了高管的货币薪酬。
2. 卖空管制放松与高管股权激励
股权激励使高管获得上市公司部分权益，是货币薪酬之外，协调高管与股东利益的主要制度设计。本文关注股权激励的两类特征：股权激励强度与股权激励结构。
股权激励强度是指股权激励计划的激励程度。现有文献中，股权激励强度一般使用股价与股权激励价值之间的关联性进行衡量。关联性越强，股权激励强度越大[28]。公司在决定股权激励强度时，股价的信息含量是一个关键要素。Holmström(1979)[29]指出，业绩指标信息含量越大，那么股东在高管薪酬契约中增加薪酬与该指标的关联性有助于提升薪酬契约的有效性。作为资本市场的基础性交易制度，卖空被认为有助于提高股价的信息含量。首先，在卖空管制的情况下，股价只能反映乐观投资者的观点。管制放松后，股价能够反映市场中的各类信息，尤其是坏信息[9]；其次，卖空管制下，有坏消息时，内部知情者可能采取策略性的交易方式，延迟坏消息的泄露[30]。管制放松时，来自卖空者的交易竞争能够提高信息传递的速度，股价得以快速向价值回归[16]；再次，卖空交易可以抑制盈余管理，对于提高会计信息质量能够发挥积极作用[15]，这也有助于提高股价信息含量。理论上，卖空交易增加股价的信息含量，公司强化高管薪酬与股价的关联性有助于提升薪酬契约的有效性。如果“约束观”成立，企业将增加高管的股权激励强度。
另一方面，卖空也会对短期股价带来压力[31]。现有研究认为市场上存在两类卖空者：主动卖空者是市场中的“打假者”或基本面信息的挖掘者，不会过度关注短期的业绩阈值；被动卖空者则根据企业业绩是否达到业绩阈值来选择卖空对象[32]。显然，主动卖空者施加的压力是积极的，能够约束管理者的机会主义行为。与之相反，被动卖空者可能导致管理者为满足业绩阈值，防止短期业绩波动而放弃长期、高风险的项目，甚至操纵业绩以迎合预期。被动卖空者施加的压力是消极的，既可能加剧管理者短视，也无助于提高股价信息含量。从我国资本市场来看，尽管随着机构投资者规模的扩大和价值投资理念的逐步普及，主动卖空者的作用正变得日益重要。但考虑到我国融资融券推出的时间尚短，现阶段大多数卖空者仍被认为属于被动卖空者[8]。股权激励将高管薪酬与股价捆绑，在被动卖空者势力强盛时，高管出于职业生涯前景的考虑，可能主动降低风险承担以维系短期业绩，甚至采取机会主义行为操纵短期业绩。为了规避被动卖空者施加给高管的短期股价压力，公司可能降低高管薪酬与股价关联性。如果“压力观”成立，企业将减少高管的股权激励强度。
基于此，本文提出如下竞争的假设。
H2a 如果“约束观”成立，卖空管制放松提升了高管的股权激励强度；
H2b 如果“压力观”成立，卖空管制放松降低了高管的股权激励强度。
授予结构是股权激励的另一个分析维度。股权激励类型众多，限制性股票与股票期权是我国上市公司采用的主流形式。与限制性股票相比，股票期权具有奖惩非对称性。股价下跌时，受益人放弃行权并不产生资金损失。而限制性股票的激励对象已经事先使用自有资金购买了股票，股价下降将造成持有人的实际损失。如果企业的各类“坏消息”能够被卖空者识别，并快速融入股价，那么限制性股票将会给高管带来惩罚。也就是说，相对于股票期权持有者，卖空者能够对持有限制性股票的高管形成更有效的外部约束，这样高管就难以为追求个人私利而实施机会主义行为，会在行动上与股东形成利益协同。如果“约束观”成立，企业将增加限制性股票的授予。
另一方面，限制性股票的价值与股价之间是线性关系，而股票期权价值与股价之间则呈现凸性关系。薪酬凸性能够发挥财富效应，激励高管持续承担风险。目前，我国融资融券制度尚处于发展初期，加之市场上散户等噪音交易者占主导，关注业绩阈值的被动卖空者势力强盛。出于维护短期股价，高管可能选择保守的投资策略以规避风险[33]。由于存在薪酬凸性，相对于授予限制性股票，授予股票期权有助于提供高管持续承担风险的财务动力。如果“压力观”成立，企业将增加股票期权的授予。
H3a 如果“约束观”成立，卖空管制放松提升了限制性股票的授予；
H3b 如果“压力观”成立，卖空管制放松提升了股票期权的授予。
三、研究设计
(一)模型与变量
本文使用我国融资融券交易试点作为准自然实验。考虑到我国融资融券业务分步扩容的政策特点，研究借鉴Bertrand 和Mullainathan(2003)[34]提出的双重差分模型作为基准模型，检验卖空管制放松对高管薪酬契约的影响
Compensation=β0+β1List +β2PostListt-1+βControl+∑Year+∑Industry+ε
(模型1)
Compensation为高管薪酬契约的变量。本文重点关注高管货币薪酬、股权激励强度、股权激励结构三个指标。LnPay衡量高管货币薪酬。参考现有文献普遍的做法，使用薪酬最高的前3名高管的薪酬总额自然对数来衡量。LnDelta、LnVega分别衡量股权激励强度与结构。参照Jayaraman和Milbourn(2012)[35]的做法，研究使用高管所持激励价值-股价敏感性(Delta)与激励价值-股票收益波动率敏感性(Vega)进行衡量。值得说明的是，Rajgopal等(2002)[36]分别计算了限制性股票和股票期权的Vega，结果发现相对于股票期权，限制性股票的Vega可以忽略不计，此后的研究均以股票期权的Vega来代表整个激励组合的Vega。因此，可以通过Vega观察股权激励结构。Vega越大，股票期权授予越高。
解释变量List为是否是融资融券标的变量。企业在样本期间被纳入融资融券名单，则List取1，否则取0。PostList为成为融资融券标的的时间变量。企业被纳入融资融券名单之后的年度样本取1，否则取0。由于卖空对高管薪酬契约产生影响需要时间，所以模型中取滞后一期的PostList。模型中，β1反映被纳入融资融券名单的企业在被纳入之前与其他未被纳入的企业在高管薪酬契约上的差异；β2反映的是被纳入融资融券名单的企业被纳入前后在高管薪酬契约上的变化相比于其他企业的高管薪酬契约变化的差异。为了验证论文的主要假说，我们关注回归系数β2。
为了缓解缺失变量偏误，参照已有研究，本文在模型中加入了反映企业财务特征的指标ROA、Size、Lev、Growth，反映公司治理特征的指标SOE、Dual、Board、IndRatio、TOP1、TOP210作为控制变量，并控制了地区、行业和年度效应。所有变量定义与计算方法见表1。
表1 变量名称与计算方法

(二)样本与数据
为了验证卖空管制放松对高管薪酬契约的影响，需要搜集制度变迁前后的数据。考虑到使用股权激励的数据，且《上市公司股权激励管理办法》于2005年底实施，本文将研究起点选为2006年。选择沪深两市2006—2016年所有A股上市公司为研究样本，以融资融券标的企业为实验组，以非融资融券标的企业为控制组，并根据以下标准进行样本筛选与整理：剔除金融、保险行业上市公司；剔除ST、PT 上市公司；剔除有极端值的观测值，如所有者权益为负等；剔除2016年12月第五次扩容进入标的名单的企业(1)由于模型1中的PostList为滞后一期，这样导致2016年进入标的名单的企业属于处理组但却无法观测卖空机制对其的影响，因此我们选择剔除这部分样本。；剔除数据缺失的观测值。经过整理，获得18 830个年度企业数据，包括2 471家企业。表2报告了最终样本的年份分布情况。研究所用财务数据、高管薪酬数据、企业股权结构数据来源于国泰安数据库(CSMAR)，融资融券各批次标的名单来自沪深交易所网站。为克服离群值的影响，对所有连续变量均进行上下1%的Winsorize处理。
表2 样本分布

四、基本分析
(一)描述性统计
表3-4报告了主要变量的描述性统计结果。结果显示,(1)LnPay、LnDelta 、LnVega的均值分别为13.970、9.909、9.580，换算后可知：高管前三名薪酬平均水平约为116万元；股价上升1%，股权激励价值上升约2万元；股票收益率波动率上升1%，股权激励价值上升约为1.45万元。(2)List的均值为0.401，PostList的均值为0.181。研究中的处理组样本数为7 556个。其中，3 421个样本为进入标的名单后的样本。(3)分组统计中，处理组和控制组LnPay的均值分别为14.191和13.821，LnDelta的均值分别为9.641和8.533，LnVega的均值分别为9.701和9.484，且均值差异均在1%的水平上显著，说明处理组的货币薪酬、股权激励强度、股票期权授予高于控制组。控制变量方面，处理组的ROA、Size、Lev、Growth、Board、TOP1显著高于控制组，Dual、Top210显著低于控制组，且处理组多为国有企业与地处发达地区的企业。(4)表4报告了处理组成为卖空标的前后的描述性统计结果。成为标的前后，LnPay的均值分别为13.914和14.527，LnDelta的均值分别为8.457和11.164，LnVega的均值分别为8.587和10.701，且均值差异均在1%的水平上显著。处理组中的企业在进入融资融券名单后，LnPay、LnDelta与LnVega均显著增加。值得说明的是，上述变化是否是由于企业进入融资融券名单引起的，需要谨慎解释。例如，货币薪酬与时间正向关联，LnPay可能只是随时间自然增长。卖空管制放松与高管薪酬契约的关系还需要通过实证进行验证。
表3 主要变量的描述性统计

注：括号中为t值；***，**，*分别表示1%，5%，10%的水平上显著。下同。
表4 处理组成为卖空标的前后的描述性统计

(二)基本回归结果
表5报告了卖空管制放松对高管薪酬契约影响的回归结果。第1列为货币薪酬的回归结果。其中，PostList的系数在5%的水平上显著为正，这意味着，卖空管制放松促使企业提升了货币薪酬，符合假设1b。第2列为股权激励强度的回归结果。其中，PostList的系数在10%的水平上显著为负，表明总体上，卖空管制放松促使企业降低了股权激励强度，符合假设2b。第3列为授予结构的回归结果。结果显示，PostList的系数在10%的水平上显著为正，表明卖空管制放松促使企业使用了更多的股票期权，符合假设3b。
实证结果反映了企业在高管薪酬契约上如何回应卖空管制放松。货币薪酬上，企业提高货币薪酬弥补卖空交易引发的职位风险；股权激励上，一方面，企业下调股权激励强度以弱化短期股价压力向高管的传导。另一方面，卖空管制放松影响了企业对股权激励形式的选择，表现为企业缩减限制性股票，转而授予股票期权以提供高管持续承担风险的财务动力。综上所述，假设1b、2b、3b代表的“压力观”得到了支持。
表5 卖空管制放松对高管薪酬契约的影响

(三)内生性处理
利用DID模型进行政策效应估计有一个重要前提，即政策的实施需满足外生性要求。从证监会和沪深交易所颁布的融资融券规定看，纳入融资融券名单的股票需要满足一系列的标准。入选的标的股票具有规模大、流动性好、波动性小等特征，这与欧美资本市场不同。在这样的制度背景下，如果不加以处理，会造成样本选择偏差与内生性问题。为了解决这一问题，使用PSM的方法来选择配对样本，避免企业特征上的差异对研究结论的影响。基于沪深交易所《融资融券交易实施细则》中公布的融资融券标的股票的选择标准，首先选择以下变量作为配对变量：流通市值占比、成交金额占比、上市年龄、股东人数、换手率、波动幅度、中小板或创业板、年份和行业；然后，通过Logistic回归得到每个观测值的倾向性评分；最后，采用最近邻匹配法进行控制组的筛选。基于PSM配对样本的回归结果如表6所示，其结论与前文一致。
表6 基于PSM配对样本的检验

注：下文表中的回归都加入了与表5一样的控制变量，为节省文章篇幅，不予报告控制变量的系数。
(四)稳健性检验
1.替代性解释排除：管理层权力操纵
关于高管薪酬契约，存在两类理论视角：最优契约观与管理层权力观。最优契约观认为股东能够控制董事会，并能够按照股东价值最大化原则设计高管薪酬契约。管理层权力观则认为董事会并不能完全控制高管薪酬契约的设计，高管有能力影响自身薪酬[7]。显然，前文的假设是基于最优契约观的理论框架。如果基于管理层权力观，在管理层权力较大的企业中，高管可能将卖空作为薪酬辩护的理由，从而操纵薪酬契约的设计。假如这一猜想成立，那么薪酬契约的调整并非企业回应卖空压力的优化决策，而是高管的权力寻租。为了排除这一替代性解释，我们提供两方面的证据：首先，前文的实证结果表明卖空管制放松导致股票期权的授予增强。然而，根据肖淑芳等(2016)[37]的研究，在我国的制度环境下，限制性股票更有利于管理层行权与获利。在管理层权力越大的企业中，限制性股票的授予强度越高。这与本文的研究结论不一致。其次，我们进一步验证，可卖空与不可卖空的企业在管理层权力上是否存在显著差异。对于管理层权力，借鉴已有文献，本文从董事长与CEO两职兼任、CEO是否持股、CEO任职年限、董事会规模、内部董事比例五个指标进行主成分分析[38]，构建管理层权力衡量指标。结果发现，非标的企业组与标的企业组在管理层权力的均值上并不存在显著差异。这也表明，前文所发现的结果并非由管理层权力这一因素导致。
2.删除当年进入名单的样本
考虑到融资融券在推出前市场可能会由于预期做出提前反应，在推出后又可能因为信息不对称等出现反应过度。剔除进入融资融券标的股票名单当年的观测值后重新进行检验。回归结果如表8所示，其结论与前文一致。
表7 替代性解释排除

注：Power1为主成分分析所得的连续变量；Power2为根据定义所得的虚拟变量，定义方法为Power1值位于75分位以上，Power2=1，如果位于25分位以下，Power2=0；T值第一列为非标的组与成为标的前组的均值检验，T值第二列为非标的组与成为标的后组的均值检验。
表8 剔除当年进入名单样本的检验

3.使用卖空交易规模衡量卖空的影响
现有研究认为，卖空可以通过事前威慑与事后惩罚，对企业决策产生影响。企业只要被纳入名单，不管卖空交易是否发生，卖空的事前威慑都会存在，而事后惩罚则取决于实际的卖空交易量。上文基于卖空管制放松事件所采用的DID 设计重在考察卖空的事前威慑，并没有从事后惩罚的角度考察卖空交易对高管薪酬契约的影响。为此，进一步采用卖空实际交易数据(Short)进行检验。Short为融券卖出额与流通市值之比，回归结果见表9。我们发现，基本实证结果仍然得到了支持。
表9 基于卖空交易数据的检验

五、异质性分析
基本实证结果发现，卖空管制放松背景下，企业通过薪酬契约弥补高管的职位风险并缓解其短期股价压力。根据这一结论，高管面临的职位风险越大、抑或承受的短期股价压力越高，薪酬契约调整程度越大。为此，进一步考察在不同产权、行业背景与高管特征下，卖空机制对高管薪酬契约的异质性影响。
(一)企业产权背景
企业产权背景影响高管面临的职位风险。相比于国有企业，民营企业高管面临的职位风险更大。原因在于：国有企业高管同时具有“经济人”与“政治人”两种身份。高管任免取决于政府主管部门，不大可能被驱逐或自动离职。即使被调离，也仍然在体制内循环。封闭的经理人市场给国有企业高管构建起相对安全的决策环境。而民营企业高管的聘任市场化程度较高，如果企业被卖空导致股价下跌，高管可能面临对人力资本价值产生负面影响的降级甚至解聘等。因此，卖空管制放松背景下，民营企业高管面临的职位风险更大，民营企业更有动机调整高管薪酬。根据最终控制人，将样本分为民营企业组与国有企业组，回归结果见表10。结果显示，上文的结论主要体现在民营企业组。
表10 企业产权背景的影响

表11 企业行业特征的影响

(二)企业行业特征
行业特征影响企业的短期股价压力。根据鲁桐等(2014)[39]的分类，行业分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型。与劳动密集型和资本密集型行业相比，技术密集型行业以研发为代表的创新活动需求较高。相比于劳动密集型与资本密集型的企业，技术密集型行业中，高管承受的短期股价压力更大。原因在于：第一，创新活动具有高风险、周期长的特点。由于理解项目的创新价值需要较高的知识技能与专业门槛，同时，创新活动会对短期业绩形成不利影响。这类企业容易成为以是否满足业绩阈值来筛选卖空对象的被动卖空者的攻击对象。第二，对于技术密集型行业企业而言，创新活动本身就是企业的重要活动。高管过于关注短期股价，忽视有利于提升长期价值的创新活动的潜在损失更大。由于技术密集型企业中，高管承受的短期股价压力更大，技术密集型企业更有意愿调整高管薪酬契约。借鉴鲁桐等(2014)[39]的做法，将样本按照要素密集程度分为技术密集型与包含资本密集型和劳动密集型的传统型，并对不同类型进行分组检验，回归结果见表11。结果显示，前文的结论主要体现在技术密集型行业组。
(三)企业高管特征
短期股价压力不仅受行业特征等客观因素影响，也会与高管的主观感受有关。现有文献认为，高管的风险态度存在风险偏好与风险厌恶之分。与风险偏好的高管相比，同样的短期股价压力下，风险厌恶的高管感受更加强烈。本文采用个人风险资产的配置情况衡量高管的风险态度[40]。该方法认为，高管会根据自己的风险态度选择安全资产与风险资产的投资组合，因此可以利用风险资产配置比例来推测高管的风险态度。一般认为，高管的权益类薪酬占总薪酬的比重与高管的风险偏好程度正相关。本文首先分行业计算高管的股权激励价值占总薪酬的中位数，然后将高于中位数的样本定义为风险偏好组，将低于中位数的样本定义为风险厌恶组。回归结果见表12。结果显示，上文的结论主要体现在风险厌恶组。
表12 企业高管特征的影响

六、影响机制验证
进一步，验证卖空管制放松对高管薪酬契约的影响机制。上文的研究结论支持“压力观”，即企业通过薪酬契约弥补高管的职位风险并缓解其短期股价压力。卖空交易之所以放大高管的职位风险，并传递短期股价压力，其背后的机制在于我国资本市场中，以是否满足业绩阈值筛选卖空对象的被动卖空者的力量强盛。通过负向盈余意外的股价反应以及卖空规模来验证这一机制。负向盈余意外是公司的实际盈余与分析师预期之间的负向偏差[41]。如果“压力观”成立，负向盈余意外发生时，可卖空公司股价对负向盈余意外的反应更大，且负向盈余意外导致更大的卖空规模。影响机制验证的模型如下
CAR=β0+β1ES+β2ES×List+β3ES×List×PostListt-1+βControl+∑Year+∑Industry+ε
(模型2)
Short=β0+β1ES+βControl+∑Year+∑Industry+ε
(模型3)
模型2验证卖空如何影响负向盈余意外的股价反应。本文采用事件研究法计算的累积超额收益率(CAR)衡量负向盈余意外的股价反应。将样本公司的年报发布日定义为事件日0，并将事件日前1个交易日至事件日后1个交易日定义为事件窗口。同时，将年报发布日前65个交易日至前5个交易日设定为估计窗口。ES为负向盈余意外，使用min[(实际净利润-分析师预测净利润)/实际净利润，0]进行衡量[42]。如果卖空导致股价对负向盈余意外的反应增大，β3显著为正。模型3验证负向盈余意外与卖空规模的关系。Short代表卖空规模，为融券卖出额与流通市值之比。如果发生负向盈余意外的企业卖空规模更大，β1显著为正。同时借鉴现有文献，在模型中加入如下控制变量：Size(企业规模)、Lev(财务杠杆)、Growth(成长性)、ROA(总资产收益率)以及行业与年度变量。
回归结果如表13所示。结果显示，在CAR的回归中，ES×List×PostList的系数在5%的水平上显著为正。这表明相对于不可卖空的企业，可卖空的企业股价对负向盈余意外的反应更大。在Short的回归中，ES的系数在5%的水平上显著为正。这表明负向盈余意外与卖空规模正相关。影响机制检验结果表明，如果将分析师预测视为业绩阈值，我国的资本市场中，将是否满足业绩阈值作为卖空对象筛选依据的被动卖空者的力量显著存在。为了弥补高管的职位风险并缓解其短期股价压力，企业进行薪酬契约调整。
表13 影响机制的检验结果

七、拓展性研究：薪酬契约调整的经济后果
由于市场中存在大量的被动卖空者以是否满足业绩阈值筛选卖空目标，高管为了规避职位风险并应对短期股价压力，其理性的反应为缩短决策视野，维护短期业绩。那么，薪酬契约调整是否有助于缓解卖空交易所引发的管理者短视呢？以企业的风险承担水平作为观察视角，基于温忠麟等(2005)[43]提出的中介效应模型进行检验。对于风险承担水平，借鉴John等(2008)[44]的方法进行衡量。回归结果如表14所示。结果显示，PostList与Risk显著负相关，这与倪骁然等(2017)[19]的结论一致，即卖空管制放松导致企业风险承担水平下降。进一步的中介效应检验中，发现PostList与LnDelta显著负相关、与LnVega显著正相关，而在控制了PostList后，LnDelta、LnVega与Risk分别显著负相关与正相关。在中介因子检验中，Sobel Z系数均在1%的水平上显著。中介效应检验表明股权激励的中介效应成立。股权激励的调整抑制了卖空管制放松对企业风险承担水平的负面影响，有助于缓解管理者短视。
表14 经济后果的检验结果

八、研究结论与讨论
自我国融资融券制度实施以来，大量研究探讨了卖空交易对企业经营决策的治理效应。然而，卖空交易发挥治理效应的中间机制尚未被充分揭示。本文从公司内部关键的治理机制——高管薪酬契约切入，基于“约束观”与“压力观”两个理论视角，研究高管薪酬契约如何回应卖空管制放松。以2006-2016年A股上市公司为研究样本，采用双重差分模型实证检验卖空管制放松对高管薪酬契约的影响，研究发现：(1)货币薪酬上，卖空管制放松促使标的企业提升了高管薪酬水平。股权激励上，一方面，企业下调股权激励强度；另一方面，卖空管制放松影响了企业对股权激励形式的选择，表现为缩减限制性股票，转而增加股票期权的授予。(2)异质性分析发现，民营企业、技术密集型行业企业以及高管风险厌恶程度较大的企业中，上述关系更为显著。(3)机制分析发现，我国资本市场中，以是否满足业绩阈值筛选卖空目标的被动卖空者的力量强盛。表现为可卖空企业负向盈余意外的股价反应更大，且负向盈余意外导致更大卖空规模。为了弥补高管的职位风险并缓解其短期股价压力，公司进行了薪酬契约的调整。(4)经济后果分析发现，薪酬契约调整缓解了高管的决策短视，表现为降低了卖空管制放松对企业风险承担水平的负面影响。本文结论总体支持“压力观”而非“约束观”。
从融资融券制度设计的初衷上看，监管机构希望通过引入卖空机制发挥卖空者挖掘负面信息的优势，进而促使企业远离减损价值的行为。然而，本文从高管薪酬契约角度提供的证据却表明，卖空施加给企业的短期股价压力大于其对机会主义行为的约束，这在一定程度上背离了制度设计的初衷。其原因在于，相对于具有挖掘基本面信息能力的主动卖空者，以是否满足业绩阈值为依据的被动卖空者的力量强盛。这既与我国融资融券开展时间不长，企业与投资者需要逐步适应与学习这一制度有关；更与我国资本市场信息环境总体不理想，卖空机构信息挖掘不具备良好的外部条件有关。因此，要发挥卖空者的积极作用，应坚持“放松管制，加强监管”的政策导向，通过有序推进融资融券标的扩容进程与放松卖空机构市场准入门槛，依托市场竞争提高卖空机构的投研能力。其次，监管机构应积极改善我国资本市场的信息环境，构建透明高效的信息披露规则，为卖空机构的信息挖掘提供良好的市场环境。 此外，本文仅从高管显性薪酬的角度验证了卖空交易的治理作用，而在我国的制度环境下，对高管的激励还可能来源于在职消费与政治晋升。在未来的研究中，探讨卖空交易对上述隐性激励的影响有助于更加全面解读卖空交易与高管激励安排之间的关系。
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