新生代董事与股价崩盘风险：刺激或抑制？

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新生代董事与股价崩盘风险：刺激或抑制？

摘 要： 本文分别从风险决策和科学决策视角出发，通过竞争性假设探讨新生代董事对企业股价崩盘风险的影响，并利用2011—2016年A股上市公司样本展开实证检验。研究结果显示，新生代董事可以有效抑制企业的股价崩盘风险，支持了科学决策的解释逻辑。进一步研究发现，对于新生代为董事长或CEO的企业，以及面临更高环境动态性水平的企业，新生代董事对股价崩盘风险的抑制作用更强。
关键词： 新生代董事； 股价崩盘风险； 地位； 环境动态性
① 依据CSMAR数据库统计，2011—2017年年末A股上市公司中含新生代董事的企业数量分别为175、229、300、410、584、859、1 218家；依据Wind数据库统计，2011—2018年年末A股上市公司数量分别为2 342、2 494、2 489、2 613、2 827、3 052、3 485、3 584家。基于此，本文通过回归预测得到2018年和2019年末A股上市公司中含新生代董事的企业数量分别为1 727家和2 449家；2019年末A股上市公司数量为3 700家。
一、引言
随着资本市场的不断发展，股价崩盘问题日益凸显，如何有效控制企业股价崩盘风险逐渐成为公司治理研究的重要话题。以往研究指出，信息不对称下的代理问题是影响股价崩盘风险的关键[1]，其内在机理在于管理层为了追求个体利益倾向于隐藏企业的负面信息，而当囤积的负面信息集中释放时则会对市场造成强烈冲击，导致股价崩盘。基于此，大量研究从管理层自利动机出发，对股价崩盘风险的影响因素展开考察，但此类研究均建立在管理者为同质化的、追逐私利的理性经济人假设基础上，忽视了管理者的异质性。高阶理论指出，管理层作为公司治理的重要主体，其个人特质对企业具有极为重要的影响，然而，鲜有研究从管理者特质层面出发对股价崩盘风险问题展开讨论。
近年来，董事会在构成方面呈现一个重要趋势：越来越多的以80后为代表的新生代成员进入企业董事会。据统计，我国所有A股上市公司董事会中含新生代成员的企业占上市公司的比重从2011年的7.47%上升至2017年的34.95%，且预计在2019年可达到上市公司总数的70%①。考虑到新生代独特的成长环境赋予了该群体有别于其他群体的价值观[2]，那么，这种具有独特代际特质的新生代董事群
体的加入是否会通过影响企业决策，最终对企业股价崩盘风险产生影响呢？
对于上述问题存在着截然相反的观点：从团队成员的决策风险倾向来看，新生代群体具有自负、倾向风险承担等特质[3]，基于高阶理论，这种特质可能被传递到企业的决策中，并使企业决策行为更具风险性，因而会导致更高的市场风险；但是，从团队决策的有效性角度来看，新生代不屈从规范的特质能够有效降低决策团队的群体思维(group think)[4]，同时也能够在团体决策时带来多元信息和差异化知识，从而使得董事会决策更加科学，进而能够有效预防企业出现重大市场风险。为此，本文试图通过建立竞争性假设来检验新生代董事的代际效应对股价崩盘风险的影响。
进一步地，如果新生代代际效应存在，那么这种代际效应的强弱在什么情况下会发生改变？为此，本文对新生代董事地位以及环境动态性的调节作用展开深入探讨，并预测新生代较高的职位以及高度动荡的环境会增强这种代际效应。对调节作用的探讨，不仅有利于人们更好地理解新生代董事对股价崩盘风险影响的边界条件，更为重要的是，有关调节效应的探讨能够进一步区分主效应的两种视角，从而说明本文所提解释机制的可靠性。正因如此，本文对于调节效应也提出了竞争性假设。基于以上问题，以我国2011—2016年A股上市公司经过筛选后最终得到的9 138个研究样本，实证分析新生代董事对企业股价崩盘风险的影响。结果发现：(1)相比于老生代而言，新生代董事可以有效抑制企业股价崩盘风险；(2)新生代更高的地位或更动荡的外部环境会放大新生代董事对企业股价崩盘风险的抑制作用。
本文的贡献主要体现在：第一，基于对管理层异质性的考量，从董事会成员“代际”特质角度出发，对企业股价崩盘风险的影响因素展开讨论，丰富了有关股价崩盘风险的研究。第二，分别基于新生代决策风险性以及决策科学性的视角，通过竞争性分析，发现新生代董事通过提高企业决策的科学性，可以有效抑制股价崩盘风险，这一结论增强了对新生代代际特征的理解，为新生代特征对企业决策的影响提供了新的经验证据。第三，与以往研究不同，本研究不仅关注管理者个体特征，还对新生代个体代际特征在团队中所发挥作用进行分析，进一步拓展了对管理团队结构和股价崩盘风险关系的认识。第四，将新生代地位及外部环境态势纳入考察，发现新生代董事对股价崩盘风险的关系在不同地位及不同环境动态性下存在显著差异，进而深化了该领域的研究。本文研究结论为新生代代际特征对团队决策科学性的促进作用提供了实证依据，在增强了对新生代代际特征认识的同时，也为企业如何有效预防以及控制股价崩盘风险提供了参考。
二、理论基础与假设提出
(一)新生代代际特征及股价崩盘风险
股价崩盘指股价在短期内毫无征兆的大幅下跌的现象。现有研究认为，管理层代理问题是形成股价崩盘风险的关键，即管理者出于自身利益的考量，往往倾向于做出囤积坏消息等行为，而当坏消息囤积的数量超出管理者隐匿能力时，坏消息的集体释放将会对企业外部市场造成破坏，导致股价崩盘[1]。基于此，以往研究发现，管理者对职位薪酬的保护[5]、薪酬与期权激励[6-7]、避税[8]等动机均会触发管理者隐匿坏消息的行为，提高企业股价崩盘风险。
然而，现有基于代理视角的考察均存在一个重要假设前提，即所有的管理者都是同质化的、追逐私利的理性经济人，而这一假设忽视了管理者的异质性。高阶理论的研究指出，管理层作为企业经营、治理的重要主体，其个人特质、背景经历会反映在企业的决策过程和结果中，因而管理层个人特质对企业具有极为重要的影响[9]。然而，当前仅有少量文献从企业CEO或董事长过度自信的特质角度对股价崩盘风险的影响进行讨论[10-12]，未曾有研究对董事会构成及其团队特质与股价崩盘风险的关系展开探讨。基于此，本文提出设想认为，董事会中新生代和非新生代之间的代际差异可能会通过影响企业决策，进而作用于股价崩盘风险。
新生代主要指出生于1980年之后的群体。大量研究证明发现，新生代独特的政治、经济、人文生长环境，塑造了该群体迥异于老生代的特质[13]。一方面，新生代群体由于大多为独生子女，成长环境优渥，经历的挫折较少，常常被贴上 “自负”或“特立独行”等认知标签[14]，倾向于打破传统，进行冒险性活动[3]；另一方面，经历了国内教育水平的迅速发展及受外来知识的影响，新生代的思维更为宽阔[15]。由于这两类特质在直觉上和逻辑上会对新生代的决策行为产生截然相反的影响，从而产生对董事会代际差异和企业股价崩盘风险之间对立的预测结果。为此，本文为新生代与非新生代董事的代际差异对企业股价崩盘风险的影响提出了两种对立假设：决策风险性假设和决策科学性假设。
1. 新生代决策风险性假设
鉴于新生代创新求变、风险承担特质会加剧企业非效率投资倾向，同时其自身风险感知会因此产生偏差，客观上加剧了企业风险的累积，为此本文认为，新生代董事促进了企业股价崩盘风险。
其一，风险偏好导致企业有更加激进的行为决策倾向，增加了企业未来的不确定性。由于新生代群体在以经济建设为中心的时代背景下学习成长，在价值观上更加偏向现实主义，倾向于打破传统方式进行冒险性活动[3]。而较高的风险偏好，意味着更高的风险投资喜好程度。基于高阶理论，新生代董事的风险偏好势必会增加企业决策行为的风险性倾向。结合以往研究，这种由管理者风险偏好带来的风险性倾向具体表现为：更倾向于进行冒险激进的投资决策，从而伴随着较高的资本性支出[16]、更大规模的创新及研发投入[17]等，而以上活动很大程度上加剧了企业经营的不确定性，从而为企业股价崩盘埋下了隐患。
其二，风险认知偏差导致管理层忽视外部环境和决策的风险性，加剧了决策的风险倾向。自改革开放以来，人民生活水平日益提升，这一背景为新生代提供了物质优渥的成长环境，也为新生代提供了更优质的教育条件和更广泛的知识来源。接受高水平教育、掌握多元化知识进一步加强了新生代的自信心[14]；与此同时，独生子女的家庭氛围更是让新生代成为家庭的焦点，相比非新生代，他们由于受到更多来自家庭的关注和鼓励，从而经历的挫折相对较少，导致新生代群体易过分相信自己判断的正确性、高估自己的能力，从而呈现出过度自信的特征[18]。已有研究表明，管理者过度自信的心理状态往往会使其呈现出一种“非理性”的认知偏差，即倾向于高估自身行为所带来的积极影响，而低估甚至忽视自身行为给企业带来的负面影响[10,19]，从而坚持并作出高风险的决策行为。因此，区别于以往研究中股价崩盘风险“代理机制”所暗含的“理性经济人”假设，本文认为，新生代董事并不完全是出于谋求私利的动机作出风险性决策，而是以自我为中心以及过度自信的性格特征会造成风险认知偏差，这种风险感知偏差导致其在无意识的状态下忽略了自身决策在客观上可能存在的风险，造成企业更高的风险决策倾向，累积更多的风险事件，从而加剧了企业股价崩盘风险。
综上，当董事会存在新生代时，其更加风险的决策倾向加剧了企业内部积聚风险的可能性，为此本文提出以下假设。
H1a 新生代董事加剧了企业的股价崩盘风险。
2. 新生代决策科学性假设
基于决策科学性视角，本文认为新生代不屈从规范的特质能有效缓解群体思维，而与老生代存在一定差异的认知体系和社会关系，有利于团队发挥多样性的特有优势，进而增强组织决策的科学性，降低了内部风险积聚的可能。
其一，群体思维的打破有助于提高决策团队的信息解读质量，提高决策结果的科学性，从而降低企业经营风险。中国传统的集体主义文化往往强调要加强团队凝聚力，这一观念同样对我国企业具有根深蒂固的影响。研究表明，对于一个凝聚力较强的群体，寻求决策一致性的倾向以及群体压力极易造成团体决策的趋同，即所谓的“群体思维”，从而抑制团体成员思维发散，增加信息处理失误的可能，降低决策质量[4]。其中，群体凝聚力、群体成员背景或价值观的相似程度以及群体压力等是促进群体思维形成的关键要素[20]。而新生代由于成长环境更加自由，强调质疑权威，独立思考以及个人主义，因而会表现出更为张扬、不受约束的个性、独立自由的价值观以及不趋同的特质[3, 21]，而这种特质可以有效抑制、甚至打破群体思维，从而降低信息处理失误的可能性，减少不科学决策带来的企业经营风险。
其二，认知多元化和决策信息的多样化有助于完善决策团队的知识结构，降低决策时所面对的不确定性，进一步提高决策科学性。管理团队异质性或多样性形成的差异化认知对提高企业决策质量具有重要的作用[22-23]。具体表现为，多元化的教育背景与文化背景，可以形成团队认知的多元化，扩充及完善团队的知识结构，从而使团队对信息有更为充分的解读，具有更强的解决复杂或不确定性问题的能力[24]，有效提高决策的质量[25]，而新生代受西方知识的影响形成的思维可以为老生代较为固化的知识结构提供良好的补充；此外，在强调“关系”的中国社会情境下，多样性的人口结构，可以为企业提供更为广阔的社会关系[26]。因此新生代的加入可以拓宽企业的社会关系，进一步增强对信息的获取及解读能力，进而提高决策的科学性。
综上，当董事会存在新生代时，更加科学的决策使得企业内部积聚风险的可能性下降，进而抑制股价崩盘风险，为此本文提出以下假设。
H1b 新生代董事抑制了企业的股价崩盘风险。
(二)有关调节变量的探讨
1. 新生代地位
显而易见，管理团队中每个职务所拥有的权力并不等同[27]，尤其是企业的董事长和CEO，往往对企业负主要责任，具有更高的话语权[28]。相较于其他管理人员，董事长或CEO的个人特质及领导风格会在更大程度上对企业决策造成影响[29]；同时，决策群体也会受到来自拥有相似特质的董事长或CEO的支持而具有对企业决策更大的影响力。为此，本文预测，如果企业董事长或 CEO为新生代，新生代董事在决策过程中的影响力更大，导致新生代代际特征在决策中会有更强的体现。
如果新生代董事对企业股价崩盘风险的影响遵从假设1a的决策风险性机制，可以推断，当新生代处于关键职位时，其风险偏好的特质在企业中的影响力更大，于是：(1)新生代爱冒风险的倾向对企业非效率决策的影响更大，进一步加剧了企业未来的经营风险；(2)新生代由于风险认知偏差形成的无意识的风险性决策对企业的影响更大，进而加剧了负面信息客观囤积的可能性，增强了团队决策的风险性。
如果新生代董事对企业股价崩盘风险的影响遵从假设1b的决策科学性机制，可以推断，当新生代处于关键职位，其不趋同、思维多元化的特质在企业中的影响力更大，于是：(1)新生代在团体中话语权越高，其独立、不趋同的个性特质在降低“群体思维”过程中将发挥更高的作用；(2)从团队多元化的角度来看，团体知识结构多样化、认知多样化以及社会关系多样化的体现更为鲜明，进一步增强了团队决策的科学性。
综上，本文提出新生代地位对于新生代董事与企业股价崩盘风险风险之间关系的调节作用假设。
H2a 新生代地位强化了新生代董事对企业的股价崩盘风险的促进作用，即新生代地位越高，新生代董事对企业的股价崩盘风险的促进作用越强。
H2b 新生代地位强化了新生代董事对企业的股价崩盘风险的抑制作用，即新生代地位越高，新生代董事对企业的股价崩盘风险的抑制作用越强。
2.环境动态性
外部环境的变化势必会对企业的经营及决策产生重要影响。环境动态性代表着环境的变化频率、环境不可预见或不确定的程度[30]，主要受企业规模的扩大、同行业企业数量的增加以及行业技术更新等多种力量因素作用[31]。在环境动态性更高的情况下，企业的经营风险更加直接依赖于企业的决策质量。为此，本文认为在不同环境动态性水平下，新生代对股价崩盘风险的影响存在差异。
如果新生代董事对企业股价崩盘风险的影响遵从假设1a的决策风险性机制，本文认为，当环境动态性较高时：(1)由于此时外部环境的变化较快，未来的不确定性较高，因此，新生代风险倾向产生的非效率决策对企业的破坏力更大；(2)由于环境的不确定性较高，风险信息的甄别难度更大，加剧了由于新生代的风险认知偏差而导致忽略本身存在风险的信息的可能性。由此可见，动态性较高的环境进一步催化了新生代由于高风险倾向及风险认知偏差对企业造成的危害。
如果新生代董事对企业股价崩盘风险的影响遵从假设1b的决策科学性机制，本文认为，当环境动态性较高时：(1)外部环境的不确定性会降低投资者的信心，此时企业科学的决策显得尤为重要，新生代独立、不趋同的个性特质有效降低了“群体思维”，减少动荡环境下决策失误的可能性，使得企业更具竞争优势；(2)从团队多元化的角度来看，Bantel和Jackson(2010)[32]研究指出，在不确定性较高的环境下，团体的多样化认知可以促进团队的创造性，多样化的观点和视角有助于企业更好地解决问题以及把握未来的战略方向；多元的社会关系使得企业能够获取更全面的信息，降低环境动态性给企业决策带来的不确定性。因此，当环境动态性较高时，企业科学决策所发挥的作用越大。
综上，本文提出环境动态性对于新生代董事与企业股价崩盘风险风险之间关系的调节作用假设。
H3a 环境动态性强化了新生代董事对企业的股价崩盘风险的促进作用，即环境动态性水平越高，新生代董事对企业的股价崩盘风险的促进作用越强。
H3b 环境动态性强化了新生代董事对企业的股价崩盘风险的抑制作用，即环境动态性水平越高，新生代董事对企业的股价崩盘风险的抑制作用越强。
三、研究模型和样本选择
(一)样本选择与数据来源
本文选取2011—2016年沪深两市的全部A股上市公司作为初始研究对象(1)本文未使用2017年股价崩盘风险数据的原因在于，由于2017年我国市场的持续低迷，企业股价受环境等其他因素的干扰过大，造成在进行相关性分析时(即未考虑控制变量时)，与其余年份呈现较大的差异，为此本文对该年的样本进行剔除，提高结果的合理性。，按照如下原则进行筛选：(1)在对股价崩盘风险的计算过程中，参照Jin和Myers(2006)[1]、许年行等(2012)[33]的做法，对一年中交易周数不足30周的样本进行剔除；(2)剔除ST、ST*等交易状态异常的公司；(3)剔除金融保险行业的公司；(4)剔除相关变量存在缺失数据的样本。最终，得到样本观测值9 138个。为了降低极端值对本文回归结果可能造成的影响，对连续变量进行上下1%分位的Winsorize缩尾处理。
本文中相关企业财务及公司治理特征信息全部来自CSMAR国泰安数据库及Wind数据库。
(二)研究模型
为了验证企业新生代董事和股价崩盘风险之间的关系，构建模型(1)(2)由于股价崩盘风险是对未来的预测性指标，因此，本文对所有解释变量进行滞后一期的处理。
Crashit=α0 + α1Post80it-1+α2Ageit-1+α3Sizeit-1+ α4Roeit-1+ α5Levit-1+α6Bothit-1+α7Top1it-1+α8Board_ageit-1+α9OTurnoverit-1+α10Retit-1+α11Sigmait-1+α12BMit-1+α13AbsACCit-1+εit
(1)
进一步，在模型(1)的基础上，逐步加入调节变量新生代地位(Status)、环境动态性(Dynamic)及其与新生代董事(Post80)的交乘项，以考察情境因素的影响，并构建模型(2)。
Crashit= α0 +α1Post80it-1+β0Statusit-1+ β1Statusit-1×Post80it-1+β2Dynamicit-1+β3Dynamicit-1× Post80it-1+α2Ageit-1+ α3Sizeit-1+α4Roeit-1+α5Levit-1+α6Bothit-1+α7Top1it-1+α8Board_ageit-1+α9OTurnoverit-1+α10Retit-1+α11Sigmait-1+α12BMit-1+α13AbsACCit-1+εit
(2)
参考以往研究[6-7]，本文采用OLS回归对以上模型进行检验，并对所有回归的标准误在个体和时间上进行双重聚类(cluster)调整，以尽可能克服数据潜在的横截面和时间序列相关等问题对统计结果的影响。
(三)变量定义
1. 被解释变量
被解释变量股价崩盘风险(Crash)，借鉴许年行等(2012)[33]以及Hutton等(2009)[34]的做法，本文采用NCSKEW和DUVOL两个指标作为股价崩盘风险进行回归分析。具体算法如下。
第一步，依据式(3)，将市场因素对个股收益率的影响进行剔除。其中，rit为企业i的股票在第t周的收益率，rMt为市场在第t周的加权平均收益率。εit表示剔除了市场因素影响后的个股收益率，也即个股收益率中无法被市场收益率波动解释的部分。
rit=αi+β1rMt-2+β2rMt-1+β3 rMt+β4 rMt+1+β5rMt+2+εit
(3)
第二步，通过计算Wit= ln(1 + εit)，得到企业的周特有收益率。
第三步，基于企业周特有收益率，计算股价崩盘风险。具体的，第一个衡量股价崩盘风险的指标为负收益偏态系数NCSKEW，计算方法见式(4)，其中，n为股票i在第t年中交易的周数。

(4)
第二个计量股价崩盘风险的指标为企业股票收益率上下波动的比率DUVOL。计算方法见式(5)，其中，nu和nd分别为股票i的周回报率高于、低于当年回报率均值的周数。

(5)
NCSKEW和DUVOL的数值越大，表明企业股票收益率偏态系数负向程度越高以及收益率左偏程度越大，股价崩盘风险越高。
2. 解释变量
新生代董事(Post80)为企业新生代董事数量，采用企业新生代董事总人数占董事会比值进行衡量。
3. 调节变量
新生代地位(Status)为新生代董事是否为董事长或CEO的二值变量。
环境动态性(Dynamic)，参考以往研究做法[31,35]，本文采用行业层面销售收入的波动性(变异系数)来衡量。具体做法是，用5年的行业销售收入值对年份进行回归，得到相对于时间哑变量的标准误差，再除以这一时期行业销售收入均值。计算方法详见式(6)

(6)
其中，βit为行业5年销售收入取对数后对年份时间变量回归得到的回归系数标准误差；表示5年行业销售收入均值。
4.控制变量
此外，本文参考许年行等(2012)[33]、曹丰等(2015)[36]研究，选取以下控制变量：企业IPO年龄(IPO)、企业规模(Size)、资产报酬率(Roe)、资产负债率(Lev)、两职兼任(Both)、第一大股东持股比例(Top1)、董事会平均年龄(Board_age)、月股票平均超额换手率(OTurnover)、股票年度平均周收益率(Ret)、企业年度周收益率的标准差(Sigma)、股票净资产账市比(BM)以及信息不透明度(AbsACC)。需要强调的是，为突出“代际效应”与“年龄效应”之间的差异，对董事会平均年龄进行控制，并期望该变量的系数为负，即董事会平均年龄越大，企业股价崩盘风险越低，从而强调代际效应与年龄效应的差异，以及凸显代际效应研究的意义。
主要变量具体定义情况参见表1。
表1 变量定义

四、研究结果分析
(一)描述性统计与相关性分析
1. 变量的描述性统计
在回归之前，首先在表2中列示了主要研究变量描述性统计结果。其中，衡量股价崩盘风险的两个指标NCSKEW、DUVOL最小值分别为-2.432 2、-1.347 9，最大值分别为1.465 9、0.946 5，说明我国A股上市企业股价存在明显的波动差异；新生代董事Post80最小值为0，最大值为0.4，平均值为0.012 3，说明我国A股上市企业新生代董事占比普遍较低；新生代地位Status均值为0.012 4，说明仅有约1.24%的上市企业的新生代位居董事长或CEO之位；环境动态性Dynamic最小值0.024 3，最大值0.362 2，说明不同企业所面临的环境存在一定的差异。
2. 变量的相关性分析
表3列示了本文主要研究变量的Pearson相关系数结果。其中，两个衡量股价崩盘风险的指标NCSKEW和DUVOL相关系数为0.873 2，且在1%的水平上显著，说明本文选取的这两个指标具有良好的一致性；股价崩盘风险的两个衡量指标NCSKEW、DUVOL与新生代董事Post80的相关系数均在5%的水平上显著负相关，说明不考虑其他因素，新生代董事与企业股价崩盘风险之间存在显著的负相关关系，为假设1b的结论提供了初步的验证。
表2 变量的描述性统计分析

表3 主要变量相关系数表

注：***、**、*分别代表在1%，5%和10%水平上显著(双尾)。
(二)回归结果及其分析
前文通过竞争性假设分析，分别做出了两个方向的预测：新生代董事加剧了企业的股价崩盘风险(假设1a)以及新生代董事抑制了企业的股价崩盘风险(假设1b)。表4报告了相关回归检验结果。结果显示，衡量股价崩盘风险的两个指标NCSKEW、DUVOL和新生代董事Post80在1%的水平上显著负相关(β1=-0.894 4；β2=-0.510 6)，验证了本文的假设1b，说明新生代董事可以提高企业团队决策的科学性，最终有效抑制企业的股价崩盘风险，由此可见，董事团队中的代际差异对维护企业市场的稳定发挥了显著的作用。控制变量方面，Roe、Both、Ret、Sigma与股价崩盘风险显著正相关，而Top1、Board_age、OTurnover、BM与股价崩盘风险显著负相关。特别的，董事会平均年龄显著的负向系数意味着，董事会平均年龄越大，企业股价崩盘风险越小，说明代际效应是一种有别于年龄效应的影响因素，进一步体现了讨论代际特征对股价崩盘风险影响的价值。
表4 新生代董事与股价崩盘风险的敏感性检验

注：***、**、*分别代表在1%、5%和10%水平上显著(双尾)；括号内为T值。表5、表6与此注同。
表5 关于调节效应的回归结果分析

在有关调节的讨论中，本文同样通过竞争性假设分析，分别做出了方向相反的两个预测：新生代地位正向调节了新生代董事对企业的股价崩盘风险的促进作用(假设2a)，新生代地位负向调节了新生代董事对企业的股价崩盘风险的抑制作用(假设2b)；环境动态性正向调节了新生代董事对企业的股价崩盘风险的促进作用(假设3a)，环境动态性负向调节了新生代董事对企业的股价崩盘风险的抑制作用(假设3b)。表5列示了新生代地位以及环境动态性对新生代董事和股价崩盘风险二者关系的调节作用的回归检验结果。其中，列(1)和列(4)结果显示新生代董事和新生代地位的交乘项Post80×Status在1%的水平上显著为负(β1=-1.809 5；β4=-1.739 2)；列(2)和列(5)结果显示新生代董事和环境动态性的交乘项Post80×Dynamic在1%的水平上显著为负(β2=-5.663 9；β5=-4.247 2)；列(3)和列(6)汇报了全模型结果，且与上述结果一致，验证了本文假设2b和假设3b。以上结果说明，当新生代地位较高时，其代际特质可以得到更加有效的体现，进而更加有助于发挥团队决策科学性的效用，最终提升对股价崩盘的抑制作用。此外，在更加动荡的外部环境下，由于新生代董事对团队决策科学性的促进作用会得到进一步凸显，因此，新生代董事对企业股价崩盘风险的抑制作用更强。
综上，本文的实证结果支持了新生代董事对企业股价崩盘风险影响的决策科学性机制。
(三)稳健性测试
前文在计量模型选择中，主要依据以往研究主流做法，采用OLS回归方式进行估计，并对标准误在个体和时间上双重聚类(cluster)调整以克服内生性问题。与此同时，由于本文的样本期间前后跨期6年，属于典型的面板结构数据。为了进一步克服面板数据内生性问题对本文结果的影响，分别采用固定效应和随机效应模型重复以上检验。结果如表6所示。
表6A为基于固定效应模型的稳健性检验。其中，列(1)和列(5)的结果显示，新生代董事Post80系数分别在1%和10%的水平上显著为负(β1=-0.983 4；β5=-0.464 2)，验证了假设1b。列(2)和列(6)中有关新生代董事地位调节的交互性Post80×Status系数分别在10%和5%的水平上显著为负(β2=-2.054 6；β6=-1.629 7)；列(3)和列(7)中有关环境动态性调节的交互项Post80×Dynamic系数在方向上仍与假设3b结论保持一致(β3=-1.464 9；β7=-1.730 6)；列(4)和列(8)全模型检验结果进一步验证了前文检验结果的可靠性，以上结果进一步验证了假设2b和假设3b。
表6B为基于随机效应模型的稳健性检验。其中，列(1)和列(5)的结果显示，新生代董事Post80系数均在1%的水平上显著为负(β1=-0.903 5；β5=-0.509 9)，进一步验证了假设1b。列(2)和列(6)中有关新生代董事地位调节的交互性Post80×Status系数同样均在1%的水平上显著为负(β2=-1.856 5；β6=-1.735 1)；列(3)和列(7)中有关环境动态性调节的交互项Post80×Dynamic系数则均在5%的水平上显著为负(β3=-5.690 7；β7=-4.278 2)；列(4)和列(8)全模型检验结果进一步验证了前文检验结果的可靠性，以上结果进一步验证了假设2b和假设3b，即进一步支持了新生代董事对企业股价崩盘风险的决策科学性机制。
此外，通过Hausman检验发现，与随机效应模型相比，采用固定效应模型回归的效率相对更高，但鉴于随机效应模型可以保留更大的自由度，在模型设定上比固定效应模型更为宽松，为此，该回归结果同样可以为本文结论提供一定的参考与支持。综上可见，以上对计量模型的替换检验进一步验证了本文研究结论的可靠性。
表6 更换计量模型的稳健性检验


五、结论与讨论
如何有效控制股价崩盘风险一直以来都是公司治理研究的重要话题，而以往鲜有研究从管理层团队构成特质的层面对股价崩盘问题的影响因素展开分析。因此，在新生代逐步成为董事会重要构成的时代背景下，本文从董事会决策特征视角，对新生代董事代际特质与股价崩盘风险之间关系的两种对立观点展开竞争性假设分析。一方面，新生代董事独特的风险偏好以及风险认知偏差，提高了企业决策风险性，进而可能加剧企业的股价崩盘风险；另一方面，新生代不趋同的特质降低了群体思维，促进了团队多样性优势的发挥，从而有助于提高企业决策的科学性，降低股价崩盘风险。
为了验证新生代董事到底对股价崩盘风险具有怎样的影响，本文基于我国2011—2016年A股上市公司9 138个研究样本展开实证检验。结果支持新生代董事与企业股价崩盘风险之间的决策科学性机制：(1)新生代董事可以通过降低群体思维以及提高团队多样性有效抑制企业的股价崩盘风险；(2)当企业董事长或CEO为新生代，新生代董事的影响力相应提高，从而加剧新生代董事对企业股价崩盘风险的抑制作用；(3)更加动荡的外部环境会进一步凸显科学决策的重要性，因此环境动态性越高，新生代董事对企业股价崩盘风险的抑制作用越强。
基于以上的研究结论，本文得到以下启示：第一，高阶理论指出，管理层成员特质对企业决策行为具有重要的影响[9]。由于新生代成长过程中独特的政治、经济以及人文环境，使得该群体形成了鲜明的有别于老生代的代际特征，表现为独特的个性特质以及差异化的价值观。而管理团队中代际差异的存在，同样会对企业决策产生重要影响。因此，企业需要加强对代际特质以及不同代际群体分布的认识和重视程度，增强对由于代际特质而造成的行为差异的识别度，从而更好地对不同代际人群进行管理。第二，新生代往往具有特立独行、过度自信以及爱冒风险等特质。这些特质一方面可能会通过特质传递增强企业决策的风险性；另一方面，从团队层面，新生代的加入也可以有效降低团队的“群体思维”，发挥团队的多样性的特有优势，从而有效提高企业决策的科学性。因此，企业需要从多维视角加强对不同群体特质的认识，增强对各个群体风险倾向的评估，合理激发不同群体的特有潜质，从而提高企业决策的科学性。第三，考虑到股价崩盘不仅仅损害了企业的利益，同时也会造成投资者的损失，甚至给资本市场的健康发展带来严重威胁[33]。因此，企业需要不断加强内部风险控制，增强决策的科学性，充分将代理问题、管理层特质、外部环境等因素纳入风险控制过程的考量范畴，提高企业透明度及披露信息的质量，从而有效预防以及控制企业的股价崩盘风险。最后，本文认为，有关新生代独特的代际特质对企业行为的讨论对理论和实践均具有重要的价值，而现有关于代际特征的研究较为匮乏，有待未来研究对此展开进一步的探讨。
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