经济政策不确定性对我国企业国内并购的影响研究

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经济政策不确定性对我国企业国内并购的影响研究
陈莹 邹晓慧 黄丹霞

(深圳大学 经济学院，广东 深圳 518061)

摘 要： 近年来，我国制定与执行了一系列经济政策助力经济转型升级，经济政策不确定性增加，对企业投资决策产生了重大影响。本文引入中国经济政策不确定性指数，选取我国A股上市公司2005—2018年发生的并购事件作为样本，研究经济政策不确定性对企业国内并购行为的影响。实证结果表明，经济政策不确定性的增加会在短期内抑制企业作出国内并购决策，企业会延迟并购决策，但不会放弃并购行为。同时，经济政策不确定性通过实物期权渠道对企业并购决策产生了抑制作用，而在经济政策不确定性较大情况下依然采取并购行为的企业会有更高的并购绩效。研究结论揭示了经济政策不确定性对企业国内并购决策的影响，为政府制定经济政策和企业实施并购行为提供参考。

关键词： 经济政策不确定性； 并购决策； 实物期权； 并购绩效

一、引言
经济政策不确定性是指影响社会经济发展和企业经营相关的一系列政策，和由这些政策引起的对未来经济增长的趋势、方向以及强度等一系列不确定因素的集[1]。近年来，我国制定与执行了一系列宏观经济政策助力经济转型升级，如防经济过热、防通货膨胀的“双防”、“四万亿”强刺激经济计划、供给侧结构性改革等。政策调控目标的多元化最终导致调控手段的多样化，一系列经济政策对经济发展和企业经营都产生较大的影响，宏观经济波动也会在一定程度上推动经济政策的不确定性。通过引入Baker等(2016)[1]编制中国经济政策不确定性指数可以发现，该指数从2012年至今整体上的走势是波动上升的，这可能与我国近年来推出一系列政策来推动经济发展有关。

对于政府，制定经济政策的意图在于调整经济的整体运行情况以及把控未来经济发展的态势。与美国等发达国家相比，我国作为新兴的发展中国家所制定的货币与财政政策的连续性和有效性均相对较低。而对于企业，很难在政府出台相关经济政策之前预测相关政策的内容，更难预期政策出台之后的执行强度和效果，因此企业在作出决策时会充分考虑经济政策不确定性这个因素。经济政策不确定性会对企业的投资行为、发展前景预期和风险承担、现金持有等方面产生影响[2-4]。并购是企业重大决策之一，当企业进行并购时，同样需要考虑经济政策的不确定性。2019年由于市场存在巨大的不确定性和融资渠道被国内去杠杆化进程所限制，导致大型海外并购显著减少，国内并购交易也急剧下降。2019年我国企业的国内并购交易数量为8 409，交易金额为4 664亿美元，跌至2014年的水平(1)资料来源：普华永道《2019年中国企业并购市场回顾与2020年展望》。。2020年受新冠疫情的影响，并购市场进一步下降到近5年内的最低值。

从并购的角度，不确定性被看作是重要的风险来源。不确定性可以通过影响管理者提升治理水平的管理动机、管理对冲风险、实物期权等各种渠道促进或者抑制企业并购[5-8]。可见，不确定性对并购活动产生何种影响，学术界尚未形成一致意见，但不可否认的是经济政策不确定性确实会影响并购行为。国内关于两者关系的研究大都集中于企业跨国并购行为[9-10]，发现当国内经济政策不确定性较大时，企业更倾向于跨国并购，减少不确定性的影响。与上述文献不同，本文主要讨论的是经济政策不确定性对国内并购决策的影响。由于中美贸易摩擦，新冠疫情爆发等因素，国际贸易形势不明，海外并购大幅减少。随着中国经济的发展，产业链整合、国企改革、上市公司重组等会推动更多企业进行国内并购。在加快形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局下，研究经济政策不确定性对我国企业的国内并购影响有较深远的现实意义。本文引入Baker等构建的中国经济政策不确定性指数(以下简称EPU指数)衡量经济政策不确定性，分析其对我国企业国内并购行为的影响。以我国沪深两市的上市公司于2005-2018年期间发生的并购交易事件为样本，研究经济政策不确定性抑制或促进了企业的国内并购决策，这种影响的时效性是短期还是长期？不同行业的并购决策受经济政策不确定性的影响是否存在差异？并尝试用实物期权理论解释以上现象。此外，如果在经济政策不确定性较大时，企业依然采取了并购行为，那么其并购绩效表现如何？

本文的边际贡献可能有以下几点：(1) 与其他研究跨国并购角度不同，本文关注的是经济政策不确定性对国内并购决策的影响。发现在经济政策不确定性较大时，为了规避风险，我国企业会减少国内并购。但与美国企业的情况不同，企业只是延迟并购决策并非放弃并购行为。而不同行业的企业并购决策受到经济政策不确定性的影响存在差异。(2)从实物期权理论出发，对这些现象进行解释。当企业的资本不可逆程度较高或者处于行业竞争较小时，经济政策不确定性在较高水平下会迫使企业将并购决策往后延期，直到经济政策不确定性有所缓解后才会着手采取并购行为，从而释放被抑制的需求。(3) 企业在经济政策不确定性较大时期依旧进行的并购行为，确实能带来更高的并购绩效。

二、文献回顾与假设提出
(一)文献回顾
现有文献对“不确定性如何影响并购活动”这个重要而复杂的问题尚未达成共识，但都认为在大量企业进行并购的经济环境下，不确定性能够为解释这种并购浪潮(2)并购浪潮：企业并购不是随机或均匀发生，而是呈现出时间和行业上的集聚现象(Mitchell和Mulherin, 1996)。提供一个新的思路以及环境变量。其中一种观点认为不确定性的增加会促进企业采取并购行为。Garfinkel和Hankins(2011)[5]发现现金流不确定性的增加会刺激企业进行纵向并购，开始出现并购浪潮。这与企业的风险管理动机是一致的，即不确定性的增加会推动管理者通过纵向并购进行对冲风险。Duchin和Schmidt(2013)[11]提出，在并购浪潮时期企业一般会表现出不确定性的增加、分析师预测准确度的下降和CEO换届表现的不佳，这代表着公司监管不到位和对无效率并购行为的惩戒力度不够，那么在这种情况下，不确定性的增加会刺激管理者实施“帝国扩张”，由此推动并购活动的增加。另一种观点认为不确定性的增加会抑制企业采取并购行为。Bhagwat等(2016)[12]用芝加哥期权交易所波动性指数(VIX)代表市场不确定性程度，发现较高的市场不确定性将抑制并购交易活动。因为不确定性的增加会导致未来并购双方可能承担的风险发生变化, 这就为并购交易的完成增加了不确定性，并购主体可能会重新协商或者终止并购行为，在一定程度上抑制并购行为。

经济政策不确定性属于不确定性的一种，从多角度对企业并购产生影响。根据效率理论，企业并购的动因是产生协同效应，提高公司绩效。企业需要衡量并购的成本和收益来决定是否进行并购。经济政策不确定性通过影响市场总体风险、市场利率、公司税率、股票市场、监管强度等宏观角度影响并购的成本和收益，从而对并购活动有较大的影响。经济政策不确定性还可以通过微观角度对公司相关指标产生影响，包括影响公司的投资水平、投资风险、融资方式、现金持有水平等，从而影响公司的并购活动。Nguyen和Phan(2017)[13]用EPU指数来衡量经济政策不确定性，得出企业并购活动的计划会受制于经济政策不确定性，即使顺利完成并购整个过程所用的时间也会相应地延长。此外，经济政策不确定性使得收购方更倾向于股票支付，同时并购溢价会被商定在较低的水平。由于谨慎的态度和目标公司价值被低估，收购方采取并购反而能为其股东创造更多的财富。Bonaime等(2018)[14]用EPU指数来衡量经济政策不确定性，研究表明经济政策不确定性会抑制企业并购活动，并采用实物期权理论对两者关系之间的作用渠道进行验证，即对于可逆性较小的交易和对于产品需求或股票收益率对经济政策不确定性更敏感的公司而言，经济政策不确定性对其并购交易的抑制作用更强。但对于那些因竞争激烈而无法推迟的交易，以及为了对冲公司层面风险的交易，经济政策不确定性对其并购交易的抑制作用更弱。

国内学者对于两者关系的研究重点放在企业的跨国并购行为。贾玉成和张诚(2018)[9]发现经济政策不确定性会促进企业的跨国并购行为，并且在国企样本中这种表现得更为明显。李亚波和李元旭(2019)[10]在研究美国经济政策不确定性与企业海外并购的关系时，发现企业在进行海外并购时会规避风险，表现为随着美国经济政策不确定性的上升，中国境内的融资成本和世界主要国家的经营风险会在一定程度上增加从而降低了企业海外并购的可能性和范围。在对我国企业国内并购的研究上，汪弘等(2019)[15]研究表明经济政策不确定性在很大程度上抑制着企业并购的意图且使得企业在达成并购目标时所支付的价格有所下降。蓝发钦和蔡娜婷(2019)[6]发现经济政策不确定性会给管理层并购投资失败提供了外因借口，从而促进企业参与并购和提高并购规模。本文主要研究的是“国内并购”。在中美贸易战和新冠疫情的背景下，企业在国内并购有主场优势，未来应该更倾向于进行国内并购。臧成伟和蒋殿春(2020)[16]指出，由于拥有中央及地方政府的政策倾斜，国有企业更倾向于国内并购，而民营企业由于没有政策支持，更容易进行海外并购。而国内并购为企业创造的市场价值不低于跨国并购[17]。

通过对相关研究的回顾，可以得出国外文献表明经济政策不确定性与国内并购活动是负相关的观点，那么这种负相关关系在中国社会背景下是否也同样适用？国内关于经济政策不确定性与企业并购行为的研究大都基于企业跨国并购行为上，研究表明企业会为了规避国内经济政策不确定性上升所带来的风险，进而增加海外并购数量；在国内并购行为上，现有研究较少，且尚未达成一致。本文尝试研究，较高的经济政策不确定性是否会抑制企业国内的并购决策？面对较大的经济政策不确定性，企业是延迟还是取消了国内并购决策？对不同行业的企业并购决策的影响是否存在差异？是否能从实物期权的角度解释经济政策不确定性抑制企业并购决策的原因？那些在经济政策不确定性较大的情况下依然选择并购的企业，并购绩效是否更优？

(二)假设提出
我国政府相关政策的实施对企业的经营有更强的干预，因此企业的各类决策受政府政策的影响更加明显。经济政策不确定性上升会增加企业进行国内并购的风险，因为它可能增加目标公司估值的不确定性或交易协同效应价值的不确定性。此时，企业需要对并购决策为公司所能带来的收益与成本进行重新衡量。陈德球和陈运森(2013)[18]、贾倩等(2013)[19]探究不确定性对企业投资的影响，使用地方政府官员变更来衡量政策的不确定性，验证了一旦存在官员变更，政策不确定性会有所增加，从而企业会对应减少他们的投资。Gulen和Ion(2016)[20]、饶品贵等(2017)[4]则使用EPU指数探究经济政策不确定性与企业投资的关系，得到两者成反比的结论。众所周知，并购是企业投资的一种方式，可以猜想经济政策不确定性会抑制企业并购行为。经济政策不确定性会从多个方面对并购决策产生影响。经济政策不确定性较大会令并购总体风险上升，企业会要求更高的并购效益，可能会取消并购投资[20]；经济政策不确定性会影响市场利率、税率的变化，从而对并购的融资成本、融资方式产生影响[21]；经济政策不确定性还可以影响投资者的信心，不确定性上升时，他们要求更高的收益，令有收购意愿的公司股票价格下跌，上市公司并购投资活动会更加谨慎[22]；而我国相关监管部门的政策制定与经济政策高度相关，经济政策不确定性还会影响监管机构对所处行业的监管力度，从而影响并购活动的审批、融资等方面[23]，企业会更慎重考虑是否进行并购。Nguyen和Phan(2017)[13]、Bonaime等(2018)[14]研究结果表明美国经济政策不确定性会抑制企业并购活动。由此提出假设1。

H1 经济政策不确定性会抑制企业并购决策。

Bonaime等(2018)[14]研究结果表明美国的经济政策不确定性会长期影响美国企业的并购活动。在经济政策不确定性较大的情况下，他们会做出放弃并购的选择。与美国成熟市场不同，我国企业更容易接受较大的经济政策不确定性，且在我国经济长期稳定发展的大背景下，企业对国内的投资充满信心，更加乐观，并不会轻易放弃并购机会。蒋冠宏(2020)[17]认为国内并购可以为企业带来“规模效应”“范围经济”“协同效应”和新市场或行业渠道，有政策优势的国有企业更偏重于国内并购，且可以获得更高的并购绩效。刘林青和陈紫若(2020)[24]指出，当不确定性逻辑占主导地位，企业并购动机增强，共同依赖与中国国内并购之间存在显著的倒U形关系，而与跨国并购则是显著的线性关系。所以，笔者推测经济政策不确定性的增加只能是短期抑制我国企业并购决策，即企业只是延迟并购决策而不是放弃并购行为，那么可以假设两者关系在较长时间范围内会出现逆转，即假设2。

H2 经济政策不确定性对企业并购决策的抑制作用是短期的。

从企业所处行业的角度出发，由于各个行业技术、资源和环境等存在差异，导致不同行业内企业采取并购行为的动因是各不相同的。劳动密集型行业的企业进行并购的主要目的是获取廉价劳动力，资本密集型行业的企业进行并购的主要目的是获取稀缺资源，同时也会主动寻求高新技术。知识密集型行业的企业进行并购的主要目的是获取先进知识和技术。当经济政策不确定性增加，这些行业并购的成本与收益受影响程度会有所区别。所以，笔者假设经济政策不确定性对企业并购行为产生的影响会因其处在不同的行业而呈现出差异，由此提出假设3。

H3 经济政策不确定性对不同行业内的企业并购决策的影响存在差异性。

实物期权理论认为，可以将公司未来的各类投资机会看成是一系列的期权。Bernanke(1983)[25]认为经济主体在做出投资决策之前，会先比较立即行使期权与递延行使期权两者之间的价值大小。等待行使期权的价值会随着不确定性的提高而增大，经济主体会更倾向于等待而不是立即行权。因此，若经济政策不确定性增加，与立即采取并购行为相比，企业更倾向于选择等待，暂时搁置并购行为，从而抑制企业当前的并购行为。不确定性的增加可以增加延期执行的期权价值。企业在考虑何时采取并购行为时要考虑企业的资本不可逆程度，因为企业的资本不可逆程度决定企业变现资本的难易程度，所以对于资本不可逆程度较高的企业在采取并购决策时会变得更加谨慎。由此提出假设4a。

H4a 经济政策不确定性对资本不可逆程度越高的企业并购决策抑制作用越强。

上述理论依赖于两个重要假设：第一，为了确保期权到期后的有效执行，企业需要垄断未来的并购机会。第二，产品市场存在竞争性，以此确保市场价格或结构不会受到企业并购决策的干扰。虽然在经济政策不确定性较高时企业推迟并购行为将增加并购价值，但对于行业竞争程度高的企业，由于竞争激烈和并购机会存在时间短暂，选择等待可能会导致成本上升或不可行，这类企业更倾向于立即采取并购行为而非选择等待。对于行业竞争程度低的企业，由于推迟并购行为而被其他企业抢占市场和先机的可能性较低，这类企业会更倾向于选择等待。所以，若经济政策不确定性是通过实物期权途径来影响企业并购决策，那么一旦企业处于竞争性较弱的行业，反而会使得经济政策不确定性产生较大的影响，它们比起立即采取并购行为会更倾向于选择等待。为了进一步验证实物期权渠道，提出假设4b。

H4b 经济政策不确定性对行业竞争程度越小的企业并购决策抑制作用越强。

经济政策不确定性的增加会抑制企业并购决策，同时，经济政策不确定性会增加企业的经营风险，放大并购等大型投资的风险，并增加资本成本，潜在地导致收购方并购绩效的下降。但是，在较高的经济政策不确定性下采取的并购行为一定会降低企业的并购绩效吗？有学者主张随着企业越来越谨慎和在经济政策不确定性较高时倾向延迟规模较大和风险较高的投资，为此收购方可能会选择预计将产生更好结果的并购交易[20,26]。这一观点表明经济政策不确定性上升对于企业而言可能会提高他们的并购绩效。同时，Nguyen和Phan(2017)[13]研究表明，由于收购方的谨慎态度以及目标公司价值被低估，收购方利用在经济政策高度不确定的环境下完成的并购交易为其股东创造出更大的价值。为了探究经济政策不确定性与企业并购绩效之间的关系，提出假设5。

H5 在经济政策不确定性较大时期采取的并购行为会为企业带来更高的并购绩效。

三、研究设计
(一)研究样本与数据来源
初始研究样本为2005—2018年沪深两市A股上市公司的并购交易事件。并购数据取自国泰安数据库，宏观经济指标取自中国统计局。核心解释变量EPU指数通过Baker等创建的中国经济政策不确定性指数(3)数据来源于网站：http://www.policyuncertainty.com。计算而来。由于并购时间的发生会受到企业当年作出财务披露时间的影响，本文对EPU指数和除并购交易规模以外的控制变量都选取滞后一期的数据。并购日期以首次并购公告日期为准。

对样本进行如下筛选：(1)数据库中显示“交易失败”的并购事件予以删除；(2)股份回购、资产剥离、债务重组以及资产置换的样本予以删除；(3)以100万元的并购交易金额为临界点，低于临界点的样本予以删除；(4)交易当年被交易所归类为ST、*ST类等T类企业的样本予以删除；(5)金融保险行业的样本予以删除；(6)数据缺失和异常的样本予以删除；(7)若单一企业在当年达成多则并购交易，只将该企业的初次交易纳入研究样本；而当单一企业在不同年份完成多次并购交易，一一计入当年的并购样本。初始研究样本经过上述的筛选处理后，剩下3 232家公司的27 939个观察值。为了防止数据异常给结论造成干扰，本文对各连续变量采取1%的缩尾操作。

(二)模型指标说明
1．被解释变量

(1)企业并购决策(MAi,t)是一个二元虚拟变量，当上市公司于特定年份采取了至少一次成功的并购行为则取1，否则取0。(2)企业并购决策(MA_dumi,t)，代表上市公司在t年发起并购交易，并且当年上市公司的资本不可逆程度高或行业竞争程度低时赋值为1，否则为0。(3)收购方的并购绩效，参考陈仕华等(2013)[27]、王艳和阚铄(2014)[28]的做法，考虑企业短期和长期的并购绩效。使用累计超额收益率(CAR)作为并购短期绩效的代理指标，超额收益率是根据市场模型计算得到的，核心公式为：Ri,t=β0+β1Rm,t+εi,t，其中，R代表收益率，下标i和m分别表示个股i和市场，t代表相应交易日。模型的估计窗口期为并购事件首次公告日前150到30个交易日，同时以并购首次宣告前后交易日[-1，1]、[-1，2]、[-2，2]为窗口计算累计超额收益率。使用资产收益率(ROA)作为并购长期绩效的代理指标，以并购事件得到首次公告当日往后2、3年与往前2、3年总资产收益率之差(ΔROAt-2，t+2)、(ΔROAt-3，t+3)计算并购长期绩效。

2．核心解释变量

经济政策不确定性，代理指标为由Baker等开发的EPU指数。以香港南华早报作为检索平台，以月为单位，统计该报刊载的同中国经济政策不确定性主题存在关联性的文章数目，求出该数目占当月该报所有文章数目的比重，最终得出EPU指数的月度数据。进一步将上述得到的月度数据通过算术平均法转换为年度数据并取自然对数以此来衡量年度经济政策不确定性。

图1显示了从2004年1月到2018年12月间中国EPU指数的走势图。由图得知，在若干增加不确定的事件前后，EPU指数都明显上升。如在2008年的次贷危机、2012年的欧债危机、2015年中国经济增长速度下降至25年以来的历史最低值、2016年总体经济存在下行压力、2017年特朗普就职、2018年的中美贸易战和科创板的设立等事件前后EPU指数都明显上升。总体而言，我国经济政策不确定性指数在国家出台重大经济政策和经济衰退时期会明显提高。

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图1 中国EPU指数走势图

3．控制变量

(1)上一期的并购决策(MA_0)。本文将该变量定义为二元虚拟变量，上市公司在t-1年发起了并购行为则赋值为1，否则为0。(2)宏观经济因素(GDP)。当企业处于经济上行的环境时，企业更有可能采取并购活动来实现企业的扩展。选取国内生产总值指数(上年=100)来衡量宏观经济因素对企业并购的影响，并对该指数取自然对数。(3)公司规模(Size)。相比于规模较小的公司，规模较大的公司更有机会获得较低的融资成本，从而更倾向于实施并购活动。参考学者们的常用做法，用总资产取对数的值来度量公司规模这一控制变量。(4)财务杠杆(Lev)。企业采取并购行为的同时会将企业置于陷入财务困境的风险之中，高负债对企业而言本身就造成了较高的债务压力，和较大的融资约束，从而在一定程度上限制企业的并购行为，即高负债的企业采取并购活动的可能性较小。对于企业财务杠杆的度量，使用财务定义中的资产负债率来作为代表。(5)投资机会(TQ)。随着企业盈利能力的提高，企业更愿意将资本投入于并购项目上，即公司可能采取更多的并购行为。用企业的市场价值比上期末资产总额即托宾Q来对企业的投资机会进行量化。(6)企业的账面市值比(BM)。根据行为经济学的假设，企业进行并购的原因在于市场低估了目标企业的股票市值，这其中包含着一个前提，即市场对企业的市值估计是偏离实际水平的。最大化原则使得理性的经理人会用价值被高估的股票购入被价值被低估公司资产从而获得收益。并购的本质是经营者在目标企业价值被错误估值后，为了获得错误估值的收益而采取的一种积极的套期保值策略。因此，当市场表现出对本企业的估值偏高，理性管理者会寻找估值定位偏低的目标企业采取并购行动。 (7)盈利能力(ROA)。管理者预测采取并购行为所带来的未来收益越高，则越倾向于采取并购行为。用资产收益率(ROA)衡量企业的盈利能力。(8)成长能力(Growth)。有研究表明企业的成长性会影响企业的并购行为，投资者对高成长性的企业要求更高的投资回报，企业为了降低融资约束将立足于自身发展，这在一定程度上促进企业采取并购行为。用营业收入增长率来衡量企业的发展能力。(9)并购交易规模(Value)，为了达到并购创造价值的目的，企业在并购完成后需要对被并购对象进行整合，并购交易规模越大，占用公司的资金越多，整合的难度越大，并购失败的可能性越大，从而影响企业的经营业绩。根据并购交易金额同收购方被并购前一年总资产两者的比值来计算得出交易规模。(10)年度(Year)。本文选取的年度变量Year即为2005-2018年。(11)行业(Industry)。按照2012年由中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》，本文对不同行业进行了区分。详细的变量定义见表1。

表1 变量定义表

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(三)模型设计
步骤1，为了检验经济政策不确定性与企业并购决策的关系(即假设1)，本文检验t-1期的经济政策不确定性对t期的企业并购决策的影响，构建如下Logit模型

MAi,t=β0+β1LnEPUi,t-1+β2Xi,t-1+β3yeart+ηj+εi,t

(1)

本文通过对模型(1)进行回归检验，预期回归系数β1在回归结果中显著。

为了检验经济政策不确定性对企业并购决策影响的时效性(即假设2)，本文检验t-1期的经济政策不确定性对t+1期和t+2期企业并购决策的影响，并构建如下Logit模型

MAi,t+1=β0+β1LnEPUi,t-1+β2Xi,t-1+β3yeart+ηj+εi,t

(2)

MAi,t+2=β0+β1LnEPUi,t-1+β2Xi,t-1+β3yeart+ηj+εi,t

(3)

本文对模型(2)和(3)分别进行回归检验，若模型(2)和(3)中的回归系数β1在回归结果中始终为负数，可推断经济政策不确定性对企业并购决策的抑制作用是长期的；若模型(2)和(3)中的回归系数β1在回归结果中出现正数，可推断经济政策不确定性对企业并购决策的抑制作用是短期的，即假设2得证。

在上述模型中，下标i和t分别表示企业个体和对应年份，t-1代表滞后一期的年份；被解释变量MAi,t是一个二元虚拟变量，当企业有采取并购行为则取1，否则取0； LnEPU为本文的核心解释变量；X包含了所有的控制变量；year为模型的时间趋势项；ηj为行业虚拟变量；εi,t为随机扰动项。同时，将模型中解释变量进行滞后一期处理，是为了回避因内生性造成的偏误问题。

步骤2，参照鲁桐和党印(2014)[29]、张杨和欧阳晓(2016)[30]的做法，以证监会发布的行业分类为基础，将金融业从中予以删除，同时把制造业细分行业同别的行业并排，将行业要素密集度作为区分标准，从而把本文所涉及的所有行业分为八大类别(4)具体分类标准与鲁桐(2014)和张杨(2016)相同。。本文用模型(1)对不同行业分组进行回归检验，验证经济政策不确定性对不同行业的企业并购决策的影响存在差异，即假设3。

步骤3，若实物期权渠道是经济政策不确定性与企业并购决策之间的作用渠道，那么在经济政策不确定性较大时期，企业更倾向于选择等待而不是立即采取并购行为，但是等待又和资本不可逆或行业竞争有关，所以资本不可逆程度越高或行业竞争越小的企业在处于同样的经济政策不确定性的经济环境下选择等待的可能性越高，即采取并购行为的可能性越低，以此来验证实物期权渠道(即假设4a和4b)。在上述分析中，研究样本包括了从2005—2018年至少进行过一次并购行为的上市企业。由于在每一年并非所有企业都会进行并购行为，所以在每一年的样本中既包括了采取并购行为的企业也包括了没有采取并购行为的企业，因为本文的研究目标是经济政策不确定性通过何种渠道影响企业并购决策，若把每一年中没有采取并购行为的企业样本包含在内进行分析，则会产生样本选择性偏误的问题。企业是否采取并购行为不是随机发生的而是受到了多种因素的影响，为此本文采用Heckman两阶段选择模型来分析经济政策不确定性如何影响企业并购行为。

根据Heckman两阶段选择模型的基本思路：在第一阶段首先建立企业进行并购决策的方程，利用Probit模型计算出在经济政策不确定性下企业进行并购决策的概率P(MAi,t)，进而得到λ值(逆米尔斯比率)，接着把λ添加进第二阶段的方程中去。据此，两阶段企业并购决策方程设定如下。

第一阶段并购决策方程

P(MAi,t)=α0+α1LnEPUi,t-1+α2MA_0i,t-1+α3Xi,t-1+α4yeart+ηj+εi,t

(4)

第二阶段并购决策方程

MA_dumi,t=β0+β1LnEPUi,t-1+β2λi,t+β3Xi,t-1+β4yeart+ηj+εi,t

(5)

式(4)为第一阶段企业并购决策方程，P(MAi,t)代表企业第一阶段并购决策的概率。式(5)为第二阶段企业并购决策方程，MA_dumi,t为二元虚拟变量，是企业第二阶段并购决策，当企业在t年发起成功的并购交易并且企业当年处于资本不可逆程度高或行业竞争程度低时赋值为1，否则为0。该式加入了逆米尔斯比率λ，以克服样本选择性偏误对结果的影响。其他变量和字母下标的含义同上文一致。

在采用Heckman两阶段选择模型时，需要在式(4)中加入一个可以影响第一阶段并购决策但对式(5)中第二阶段并购决策没有偏效应的变量。借鉴刘修岩等(2011)[31]的做法，引入企业上一期的并购决策作为工具变量。预期企业第一阶段并购决策的α1系数显著为负，即经济政策不确定性会抑制企业的并购决策行为，若估算出的λ值是显著的，则说明样本有选择性偏误，选择Heckman模型进行实证研究是有效的。预期第二阶段并购决策的β1系数显著为负，即对于资本不可逆程度较高或行业竞争程度较小的企业而言,经济政策不确定性对他们并购行为的抑制作用更显著，由此使得假设4a和4b得以验证。

对于企业资本不可逆程度，参照谭小芬和张文婧(2017)[32]的方法，使用固定资本占比、沉没成本指数以及行业周期性来衡量。

(1)固定资本占比。固定资产占比较高的企业通常前期投入的资本金较多，但回收周期却很长，后期企业进行调整的成本较大，这类企业资本不可逆程度较高。对于固定资本占比，本文以期初总资产为基数，用企业固定资产所占的比例来衡量。如果企业的固定资本占比大于当年所有行业的固定资本占比中位数，可以认为该企业当年的资本不可逆程度高，并将此变量转换为等于1的指标变量。

(2)沉没成本指数。对于资本折旧速度较快以及二手市场流动性较高的行业而言，沉没成本会较低。具体地，为了度量企业资本的折旧速度，首先需要计算出每一企业的折旧率，即企业在t时刻的折旧费用占上期初总资产的值，然后在行业层面上以归入某一行业的企业作为主体计算整个行业的折旧率均值。另外，为了对二手市场流动性这一指标数值化，作出以下处理：用每一时期包括该期在内的前4期销售、清理固定资产的收入总额除以期初固定资产，然后对每一行业的企业经过上述步骤计算出来的值进行简单的算术平均。参考Bonaime 等(2018)[14]的处理方法，将沉没成本指数与资本折旧速度和二手市场流动性联系起来，当这两个指标均值高于或等于各自行业中位数时，该指数取0，剩下的情况即对应至少有一个指标低于各自行业中位数则该指数取1。

(3)行业周期性。同一行业内的公司一般是随着商业周期发生共同变化，故而在面临经济政策不确定性的影响时，同行业的企业可能会采取相同的应对措施如延迟企业并购计划。另外，企业可能会以低于实际价值的价格将资产出售给未受到冲击的行业，导致周期性行业回收资本的价值较低，调整成本较高。参考陈蕾和郑悦(2015)[33]对行业是否属于周期行业的界定。本文对样本内所有行业分成两类：周期性行业以及非周期性行业。特别地，对行业的分类引入虚拟变量，当企业处于周期性行业则赋值为1，否则赋值为0。

此外，根据实物期权理论，对于行业竞争程度高的企业，由于竞争激烈和并购机会存在时间短暂，选择等待可能会导致成本增大或不可行，因此企业在作出并购决策时将会更少地考虑经济政策不确定性带来的影响。对于行业竞争程度的计算，本文引入赫芬达尔指数(HHI)：HHIj=∑(Xi，j/∑Xi，j)2，式中，Xi，j代表位于j行业的i企业的销售收入。HHI的值越小，表明该行业存在的竞争就越激烈。首先计算出所有行业竞争程度的中位数，然后对高于中位数的行业划分为竞争较低的一组并生成一个新变量取值为1，低于中位数的划分为竞争较高的一组并取值为0。在经济政策不确定性水平高的时期，企业的资本不可逆程度高或行业竞争程度低，经济政策不确定性是否会作用于实物期权这个路径来影响企业的并购决策。

步骤4，构建实证模型，探究企业并购绩效与经济政策不确定性之间的关系。

Performancei,t=β0+β1LnEPUi,t-1+β2Xi,t-1+β3Yeart+ηj+εi,t

(6)

通过对模型(6)进行回归检验，预期回归系数β1在回归结果中显著为正，由此验证在经济政策不确定性较大时期采取并购行为会为企业带来更高的并购绩效(即假设5)。

在模型(6)中，等式左边的Performancei,t是企业i在t时刻的并购绩效，包括短期并购绩效和长期并购绩效。其他变量字母含义同上文一致。

四、实证结果与分析
(一)描述性统计和相关系数矩阵
主要变量的描述性统计结果见表2。从表2可以得出在全体样本中，有54%的上市企业在2005-2018年至少成功完成了一次并购交易。CAR均值均大于0，显示并购具有较好的短期绩效表现。从并购后2年或3年的ROA变化率的均值均小于0可以看出，并购的长期绩效表现较差，同时说明我国上市公司采取的并购行为在长期表现上没有达到企业预期。并购的交易规模均值为0.277 5，标准差为0.755 7，体现了不同并购事件之间的交易规模存在着较大差别。

表2 变量的描述性统计

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使用Pearson检验来分析经济政策不确定性与企业并购决策模型中主要变量的相关性，结果见表3。检验结果显示变量之间的相关系数都低于0.8，因此本文的变量相关性较弱，共线性较低，不会对后续回归结果的有效性产生不利影响。

表3 经济政策不确定性与并购的相关性检验

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注：*表示在1%水平上显著。

(二)经济政策不确定性与企业并购决策
为了检验经济政策不确定性对企业并购决策的影响，对模型(1)涉及的变量作Logit回归分析，结果见表4。列(1)的结果显示，经济政策不确定性对企业并购起着显著负向的影响作用。从而可以得到经济政策不确定性越高，企业并购决策将会受到越强的抑制，证明了假设1。同时从表4列(1)可以看出，企业规模Size、托宾Q值、企业的资产收益率ROA和企业的营业收入增长率Growth与企业并购决策显著正相关，说明规模较大、投资机会越大、盈利能力和发展能力较强的公司，采取并购行为的可能性越大；资产负债率Lev和账面市值比BM对企业并购决策呈显著的负向影响，说明当企业处于负债水平较高和企业的市场价值被低估时，企业采取并购的可能性越小。

(三)经济政策不确定性对企业并购决策影响的时效性
模型(1)回归结果表明当经济政策不确定性水平较大时，企业会减少并购决策，那么企业是选择了延迟并购决策还是放弃并购决策？为了检验经济政策不确定性对企业并购决策影响的时效性，利用模型(2)和(3)来检验经济政策不确定性与企业并购决策之间的关系在长期是否会出现逆转(假设2)。若经济政策不确定性与企业并购决策的关系始终为负，则说明经济政策不确定性对企业并购决策的抑制作用是长期的，企业选择了放弃并购行为而不是延迟并购决策；若经济政策不确定性与企业并购决策的关系在未来出现正向关系，则说明经济政策不确定性对企业并购决策的抑制作用是短期的，企业只是延迟了并购决策而不是放弃并购决策。表4中的列(1)-(3)分别是模型(1)-(3)的回归结果，如果企业在t、t+1或t+2年宣布并购，则因变量并购决策MAi,t为1，否则为0。

从表4列(1)可以看出，上一年的经济政策不确定性抑制了企业当年的并购决策，具体表现为经济政策不确定性越高，企业采取并购的可能性越低。然而这种抑制作用不是长期的，而是短期的。因为从表4中列(2)可知，上一年的经济政策不确定性显著正向影响着企业第一年的并购决策，由此可以看出企业并没有因为经济政策不确定性高而放弃并购行为，只是选择了暂时延迟并购行为。表4中列(3)也证实了该假设，虽然上一年的经济政策不确定性对企业第二年的并购决策的回归系数为负，但是不显著，即经济政策不确定性对企业第三年的并购决策的影响不明显。由此本文判断经济政策不确定性对企业并购决策的影响是短期的，证实了假设2。

表4 经济政策不确定性与企业并购决策

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注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著，括号中数字为稳健标准差。下同。

(四)经济政策不确定性对不同行业的企业并购决策的影响差异
按照上文行业分类标准对样本进行细分，可检验经济政策不确定性对不同行业的企业并购决策是否存在不同的影响(即假设3)。回归结果见表5。

从表5可以看出经济政策不确定性对不同行业的企业并购决策都存在着抑制作用。在劳动密集型制造业、资本密集型制造业、知识密集型制造业和劳动密集型服务业这四类行业中的抑制更强。经济政策不确定性对不同要素密集度的制造业企业的并购决策都存在显著的抑制作用，这有可能是因为制造业企业普遍竞争激烈，企业偏向采取并购行为来解决自身产品结构不合理或者行业集中率低的问题。在服务业行业中，经济政策不确定性对劳动密集型服务业中的企业并购决策具有显著的抑制作用，这可能是因为该类行业中的企业通常为技术资金有限和规模较小的民企，这些企业通常通过并购行为来达到规模效应或协同效应，所以经济政策不确定性的上升会抑制这类企业的并购决策，但当企业所在的行业是初级产品和资源产品、资本密集型服务业、知识密集型服务业和公共服务业这四类时，这种抑制作用并不显著。初级产品和资源产品中农林牧渔行业的成本较难下降，库存和存货难以精准核查，并且行业壁垒低，受周期性影响比较大，价格的波动也比较大，导致利润不稳定，所以这类行业的企业较少通过并购行为来进行规模扩张或通过并购行为降低行业壁垒的限制。资本密集型服务业中的企业通常是我国规模较大和具备资金技术的央行和国企，这类企业为了预防经营和市场风险，防止技术泄密，较少采取并购行为。知识密集型服务业作为服务业中创新较积极和生产率较高的行业，聚集高新技术，吸引众多高素质劳动力，是其他服务业转型升级的方向。但从目前实际情况来看，监管不到位、开放不够才是造成我国知识密集型服务业发展产生结构性矛盾的主要原因，企业的并购行为被行业开放程度和市场准入条件所限制。公共服务业主要是基础设施服务业，这类行业的企业数量较少，并且企业主要是为人们提供日常服务，这类企业较少采取并购行为。这四类行业的企业因为行业特性较少采取并购作为自身发展的方式。所以，在经济政策不确定性增加时期，对这四类行业的企业并购行为会受到抑制作用，但是却不显著。

表5 经济政策不确定性对不同行业的企业并购决策的影响差异

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(五)实物期权渠道的回归结果
为了检验经济政策不确定性是否是通过实物期权的渠道影响企业并购行为，即假设4a和4b，本文构建了回归模型(4)和(5)。对于Heckman模型第一阶段，由表6列(1)可知，经济政策不确定性(LnEPU)与企业并购决策的系数在1%的水平上显著为负，说明经济政策不确定性上升确实会抑制企业的并购决策。对于Heckman模型第二阶段，列(2)表明当企业固定资本占比较高时，经济政策不确定性与企业并购决策的系数在1%的水平上显著为负，列(3)表明当企业沉没成本指数越大，经济政策不确定性与企业并购决策的系数在1%的水平上显著为负，列(4)表明当企业处于周期性行业时，经济政策不确定性与企业并购决策的系数在5%的水平上显著为负。结合以上分析的结果，可以得出经济政策不确定性对资本不可逆程度越高的企业并购决策抑制作用越强，验证了假设4a，即证明了实物期权渠道的有效性。

表6 验证实物期权渠道的Heckman两阶段回归结果

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为了检验实物期权理论的另一个预测，经济政策不确定性对行业竞争程度越小的企业并购决策抑制作用越强。列(5)的回归结果表明，当用赫芬达尔指数代表行业竞争程度时，若企业处于低竞争行业时，经济政策不确定性对企业并购决策的影响在1%的水平上显著为负，因此假设4b得到了验证，也进一步证明了实物期权渠道的有效性。并且从表6可以看出Heckman模型的λ系数均显著，验证了Heckman模型的有效性。

(六)经济政策不确定性与企业并购绩效之间的关系
为了检验经济政策不确定性对企业短期与长期并购绩效的影响(即假设5)，构建了模型(6)。模型回归的结果见表7。其中列(1)-(3)是经济政策不确定性对企业短期并购影响的回归结果，列(4)(5)则是经济政策不确定性对企业长期并购影响的回归结果。

表7 经济政策不确定性与企业并购绩效

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从列(1)-(3)显示的回归结果可以得到，在不同的窗口期区间，经济政策不确定性与计算得到的累计超额收益率都是呈正相关关系，表明经济政策不确定性对企业短期并购绩效具有显著的正相关关系，这说明了经济政策不确定性虽然抑制了企业的并购决策，延迟了并购计划的完成，但是促使收购方对目标进行仔细筛选，并审慎对待收购条款，从而为收购方带来更高的短期并购绩效。同时由列(4)(5)的结果可以发现经济政策不确定性与企业长期并购绩效之间呈正相关关系，即企业在经济政策不确定性时期采取并购行为不仅会提高企业的短期并购绩效还会提升企业的长期并购绩效，并购方因为审慎地选择相关收购目标从而在经济政策不确定性时期的并购项目中获得更大的协同效应。此外，列(1)-(5)的结果显示并购交易规模对应的回归系数显著为正，证明交易规模较大并购的绩效水平更高。

五、稳健性检验
上文对EPU的月度数据通过算术平均的方法转换成年度数据，在稳健性检验部分，为了保证本文不会因为不同的经济政策不确定性指数计算方法而得到不一致的结论，参照许天启等(2017)[34]的做法，采用加权平均的方法把经济政策不确定性指数的月度数据转换成年度数据，然后对全样本进行再检验。表8是经济政策不确定性对企业并购决策的影响和两者关系时效性的稳健性检验结果。表9是经济政策不确定性对不同行业的企业并购决策影响差异性的稳健性检验结果。表10是验证实物期权渠道的稳健性检验结果。

表8列(1)的结果显示LnEPU的回归系数仍然显著为负，列(2)的结果显示LnEPU的回归系数仍然显著为正，列(3)中的LnEPU的回归系数仍然不显著，以上结论均与前文的回归结果一致，证实了经济政策不确定性会抑制企业的并购决策，同时验证了这种抑制作用是短期的。

表8 经济政策不确定性与企业并购决策稳健性检验

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从表9可以看出检验结果与前文的回归结果一致，说明了经济政策不确定性在不同行业的企业并购决策中产生的影响具有差异性。

表9 不同行业性质性下经济政策不确定性与企业并购行为影响的稳健性检验

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从表10列(1)可以看出经济政策不确定性对企业并购决策的影响显著为负，从列(2)-(5)可以看出当企业处于资本不可逆较高或行业竞争较低时，经济政策不确定性对企业并购决策的抑制作用更强，验证了实物期权渠道。可以看出以上检验结果与和前文得到的回归结果具有一致性，从而证明了文章结论是稳健的。

表10 验证实物期权渠道的稳健性检验

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从表11可以看出，核心解释变量经济政策不确定性(LnEPU)不管是与企业短期并购绩效还是长期并购绩效的回归系数仍然显著为正，证实了在经济政策不确定性较大时期采取并购行为会为企业带来更高的并购绩效。

表11 经济政策不确定性与企业并购绩效的稳健性检验

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六、研究结论及政策建议
本文以我国上市公司国内并购事件数据为样本，引入EPU指数，研究了中国经济政策不确定性与企业国内并购行为之间的关系。研究得出了以下结论：第一，经济政策不确定性的增加会抑制企业的国内并购决策。经济政策不确定性越高，宏观经济环境越不稳定，相对于盲目并购，企业更偏向于选择等待，对国内并购进行重新协商或谈判，呈现出一种风险规避特征。与美国企业在经济政策不确定性较大时放弃并购的情况不同，经济政策不确定性对我国企业并购的抑制作用是短期的，企业只是延迟并购决策并非放弃并购行为。这可能是因为我国企业对国内经济发展充满信心，当经济政策不确定性下降或者引起经济政策不确定性的因素解决之后，企业仍会重启并购计划以满足自身发展的需要。第二，经济政策不确定性对不同行业的企业并购决策的影响存在差异。当企业处于制造业和劳动密集型服务业时，经济政策不确定性的增加对企业并购决策存在更显著的抑制作用。第三，可以从实物期权的角度解释经济政策不确定性对企业并购决策产生抑制作用的原因。当经济政策不确定性越高，等待行使期权的收益越高，企业相对立即行权更倾向于等待，延迟并购活动。这种等待和资本不可逆或行业竞争有关，对于资本不可逆程度越高或所处行业竞争越小的企业，经济政策不确定性越高选择等待的可能性越大，即并购决策受到的抑制作用越强。第四，虽然经济政策不确定性会增加并购风险，但在这种情况下的并购行为会带来更高的并购绩效。较高的并购绩效补偿了不确定增加所带来的并购投资风险。

经济政策不确定性的上升会延迟企业的国内并购决策，所以政府在制定和实施经济政策的过程中，应充分考虑以下三个方面：第一，经济政策应具有稳定性和持续性。2021年，李克强总理特别强调，中央将保持宏观政策连续性、稳定性和可持续性，政策不“急转弯”，引导形成市场合理预期。中央正确的政策方向将有利于企业长期发展，也在一定程度上给予企业信心，促进更多的国内并购。第二，政府应当出台相关经济政策扶持重点发展的产业和民营企业。由于经济政策不确定性对不同行业的企业并购决策的影响存在差异，资本不可逆或行业竞争程度也会影响并购决策。因此，政府对于需要重点扶持发展的产业应出台相应政策鼓励企业进行并购投资。民营企业在国民经济中发挥着越来越重要的作用。经济政策不确定性较大时，民营企业更倾向于选择海外并购。政府若推出相关的并购鼓励政策，减少经济政策不确定性，能更好地引导民营企业进行国内并购，推动我国经济高质量发展。

另外，并购投资对企业的长期发展有重大影响，企业的并购决策需要及时根据经济政策变化进行相应的调整。第一，企业在进行并购时应多加关注经济发展形势、重大经济事件、经济政策的出台和变动，及时合理地调整企业并购计划，避免做出非理性的并购行为。特别是制造业和劳动密集型服务业的企业，该类企业并购决策受经济政策不确定性的影响更大。第二，在新冠疫情的大背景下，海外并购急剧减少，最好的投资机会将出现在中国国内。企业应主动顺应国家发展的大趋势，对国内重点发展产业进行并购投资，减少经济政策不确定性提高所带来的风险。第三，在经济政策不确定性较大的情况下，企业可以延迟交易规模较大和风险较高的并购行为。在此情况下，依旧进行的并购项目应该为企业带来更高并购绩效。

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Research on the Effect of Economic Policy Uncertainty on Domestic Mergers and Acquisitions in China
CHEN Ying, ZOU Xiao-hui, HUANG Dan-xia

(College of Economics, Shenzhen University, Shenzhen 518061, China)

Abstract：In recent years, China has made and implemented a series of economic policies to help the economic transformation and upgrading, and the economic policy uncertainty has increased, which has a great impact on the investment decision-making of enterprises. This paper introduces the index of China＇s economic policy uncertainty, and selects the domestic mergers and acquisitions of China A-share listed companies from 2005 to 2018 as samples to study the effect of economic policy uncertainty on the domestic merger and acquisition behavior of enterprises. The empirical results show that, the increase of economic policy uncertainty will inhibit enterprises from making domestic merger and acquisition decisions in the short term, the enterprises will only delay but not cancel the merger and acquisition decision. In the meanwhile, the economic policy uncertainty has a restraining effect on the decision-making of mergers and acquisitions through the real option channel, and the enterprises that still make merger and acquisition decisions will have higher performance when the economic policy uncertainty is high. The research results reveal the influence of economic policy uncertainty on the domestic merger and acquisition decision, and provide reference for the government to make economic policy as well as the enterprises to implement mergers and acquisitions.

Key words：economic policy uncertainty; merger and acquisition decision; real options; merger and acquisition performance

收稿日期：2021-02-05

基金项目：国家自然科学基金项目(71601125)。

作者简介：陈莹，女，深圳大学经济学院副教授，博士，主要从事金融科技、公司金融与行为金融研究；邹晓慧，女，深圳大学经济学院硕士生，主要从事企业并购研究；黄丹霞，女，深圳大学经济学院硕士生，主要从事金融科技、公司金融研究。

中图分类号：F272.3

文献标识码：A

文章编号：1005-1007(2021)11-0039-21

责任编辑 廖筠