一致行动认定论：概念重构与规范变革

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一致行动认定论：概念重构与规范变革
□吴 双

（清华大学 法学院，北京100084）

[摘 要] 一致行动作为证券法重要概念，存在制度供给的严重欠缺。现行规范中相关概念定义陷入解释学循环，需引入“一致行动关系”以重构一致行动概念体系。一致行动关系是市场主体与一致行动规范体系的连接点，指数个投资者为了共同巩固对目标公司的控制，通过达成合意并作出有效的收购、表决等安排而形成的合作关系。具有一致行动关系的主体是一致行动人。一致行动构成应采广义，包括在证券交易和公司治理过程中意图采取共同行动从而对股权变动产生影响者；应采主客观相统一的双要件理论，主观要件为“合意”，客观要件为“形成有效的合作机制”。法定列举项应进一步完善，推定情形未涉及者，仍可通过一致行动协议直接认定一致行动关系。

[关键词] 一致行动；重构；证券法；推定；直接认定

一、捉襟见肘：紧迫的现实需求下“一致行动” 制度供给不足
作为证券法上信息公开制度和要约收购制度的逻辑起点，一致行动是重要的证券法概念。一致行动人基于彼此间的特殊关系，极有可能产生积极合作，而外界对其合作行为通常难以知晓，存在法益侵害之虞，因而对其课以信息披露义务①一致行动人的法定义务主要体现在《证券法》第63条规定的“举牌义务”、第65、73条规定的要约收购义务、第80条第8项规定的重大事项披露义务、第44条规定的短线交易归入。。一致行动制度所保护的法益在于中小投资者的知情权，将市场主体拟制为一致行动人并合并计算其所持股份，就是旨在还原股东之间关系的真实情况，强化披露幕后持股信息。然而，我国一致行动概念仅规定在《上市公司收购管理办法》（以下简称《办法》）中，导致了我国目前的一致行动规范欠缺法律层面的依据；而《办法》本身的规则缺陷也使得实践中争议频发。

2015 年，中国证监会对“一致行动”违法减持的案件集中听证时，“共同减持行为是否构成一致行动”的问题引起巨大争议。按照《办法》第83 条对一致行动人的定义，一致行动人只包括投资者共同扩大表决权的情形，从文义解释的角度，“共同减持”无法被“共同扩大”的语词所包含，因而无法被一致行动人所涵摄。然而，同年9 月18 日证监会在答复“投资者在股份减持行为中是否适用一致行动人的定义，是否需合并计算相关股份”时提到，“该种一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提。”①参见《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年9月18日发布），载中国证监会网站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsi ... 0150918_284146.html，2019年8月12日访问。考虑到投资者的共同持股比例减少至5%时均应依法“举牌”，证监会只得将“共同减持”纳入一致行动人的情形②参见《证券法》第63条。。此答复按照目的论扩张的路径虽并非完全没有解释余地，但却反映出《证券法》和《办法》在一致行动人问题上存在制度上的严重漏洞：《办法》所规定的“一致行动人”是服务于《证券法》的有关规定的，但《证券法》却拒绝使用“一致行动人”等概念；《证券法》涉及共同减持问题时需要合并计算股份，而《办法》通常只能支持认定增持型一致行动人；《证券法》中需要用到合并计算股份的情形并不限于收购行为（还包括短线交易归入③参见《证券法》第44条。、重大事项披露④参见《证券法》第80条。等），而《办法》规范的对象限于“上市公司的收购及相关股份权益变动活动”，故不足以提供制度支撑。

综上所述，《证券法》所需要的一致行动人概念比《办法》的规定更为宽泛，二者未能实现统一，当前法律体系中一致行动人存在严重的制度供给不足。由此便自然地出现疑问：我国的一致行动概念是否需要扩充？如何在未来的《证券法》中对一致行动人等有关概念进行规定？有鉴于此，本文立足于我国本土资本市场，以对比较立法例进行的全面梳理为基础，力图建构一致行动构成的抽象理论，对理论和实务界就一致行动认定存在的问题予以回应，完善一致行动认定的学术理论和法律规范。

二、突破解释学循环：制度缺陷与概念重构
（一）现行法定义存在解释学循环
根据《办法》对一致行动人的定义，构成“一致行动人”的逻辑前提是“共同扩大……股份表决权数量”，即存在共同收购行为者为一致行动人。此处的收购应当涵盖实施收购行为直至收购完成的过程，但不包含尚未实施收购行为的协商和准备阶段。然而，共同收购行为中的“共同”又如何解释？假如数个主体之间没有特定的牵连关系，其分别独立实施的收购行为不会被视为一致行动，即不符合“共同”之要件。质言之，之所以构成“共同”，系因行为人之间存在某种特殊的牵连关系，而具有该种牵连关系者本就已经构成一致行动人。否则，没有一致行动人，何谈一致行动或共同收购？可见，现行法中共同收购行为与一致行动人陷入了形而上学的解释学循环：一方面，共同收购行为推导出一致行动人；另一方面，共同收购行为又需要以一致行动人为前提方可成立。

（二）概念体系重构：一致行动关系的提出
在行为与主体的解释学循环困境下，我们不妨换一个角度思考：“共同收购”这一概念是否已经被充分解构？“共同收购”事实上包含着两项内涵，即“共同”和“收购”，而这两者中只有“共同”才是一致行动人成立的必要条件。一致行动人的形成本身即是一个动态变化的过程，在这个过程中数个主体相互沟通，形成特定的牵连关系，其后这些具有牵连关系的主体的行为不再被独立评价，而是作为一个法律拟制的整体实施收购行为。特殊牵连关系的成立是构成“共同”的充要条件，具备该种牵连关系的主体实施的收购才是“共同收购”。 美国1971 年GAF Corp.v.Milstein，453F.2d 709 判例即明确了一致行动关系的核心判断要素在于持有股份的“团体”是否通过明示或默示的协议而形成目标公司控制权转移之虞，至于是否取得额外股份或意图取得额外股份则在所不问①See GAF Corp v. Milstein，United States Court of Appeals，Second Circuit，453 F.2d 709. 1971.。因此，一致行动人的形成时点应该在于牵连关系形成之时，而与后续收购行为无涉，一致行动人的关键应在于“一致”而非“行动”。

基于上述分析，现行规则用共同收购来定义一致行动人是不正确的，一致行动人的要害仅在于“共同”，或曰“某种特定的牵连关系”。正是牵连关系为法律将普通市场主体拟制为“一致行动人”提供了理由。我们不妨将所谓的“某种特定的牵连关系”命名为“一致行动关系”，意指市场主体之间为实现共同目的而经由合意，并通过有效的组织安排达成的，在证券市场活动中共同进退的紧密联系。并用“一致行动关系”来定义“一致行动人”——具有一致行动关系的数个市场主体结成的证券法上拟制的法律共同体。一致行动是指一致行动人按照既定方针所实施的特定商事行为，例如共同收购（广义上还包含共同表决）等。简而言之，“一致行动关系”将普通的市场主体连接成“一致行动人”，“一致行动人”实施的特定行为是“一致行动”。至此，“普通市场主体→一致行动关系→一致行动人→一致行动”的逻辑体系就形成了。正是“一致行动关系”将普通市场主体与整个一致行动规范体系相连接，一致行动的认定本质上是一致行动关系的认定。

“一致行动关系”并非本文生造的概念，证监会“答复”已采用过“一致行动关系”的提法，只不过在学术理论和实务操作中，“一致行动关系”并没有成为确定性概念，而是仅作为描述性类型来使用。本文是将“一致行动关系”的内涵确定化，并以此作为一致行动规范的核心术语来重构概念体系。证监会答复“一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提”恰恰支持了本文逻辑：共同减持“行为”不是一致行动关系成立的原因，是否成立一致行动关系无关于增持、减持行为，而是取决于市场主体之间主观、客观方面的因素，文章第三部分将详细讨论其构成要件要素。

（三）一致行动关系的内涵之辩
1. 是否及在何种程度上包含公司治理中的协同关系。一致行动关系的内涵按照适用的情境不同可分为狭义与广义两种，狭义仅限于联合交易目标公司股份的一致行动，广义则包括在证券交易和公司治理过程中采取的协同行动②参见美国《威廉姆斯法》13D一3（a）条款。[1](p449)。我国的《办法》则采取了狭义说，明确了一致行动关系仅限于收购过程中，不含公司治理过程中的共同表决。然而随着时代的发展，一致行动现象在越来越多的领域出现，由于表决等环节所呈现的一致行动关系对股权变动同样起到了巨大影响，如“万宝之争”的案例中宝能和华润的一致表决大可表明其二者之间存在一致行动关系③在2016年6月28日万科年度股东大会上，华润与宝能一道否决了“禁止宝能成为第一大股东”的相关议案；在3月17日的股东大会上，华润和宝能共同赞成推进与深圳地铁的重大重组事宜，主张股票继续停牌。而当又停牌3个多月后，又双双反对深圳地铁重组预案。。本文认为，在我国未来的《证券法》修订过程中，一致行动关系概念应改采广义，将公司治理过程中的一致行动关系涵盖在内。一方面，资本市场法治较为健全的国家和地区对一致行动的规定大都不局限于狭义的“收购”，广义说符合国际立法趋势④参见美国1934年《证券交易法》中的13D-G条例240.13d-3节。，有利于我国的跨国商事活动顺利开展。另一方面，我国的一致行动概念确立于资本市场起步初期，当时公司治理中的一致行动问题并未凸显，而随着时代的发展，表决型一致行动日渐成为实践操作中的重点问题[2](p19)。良善的法律应该回应市民社会的法权需求，立法者应当善于发现并妥善解决我国资本市场上出现的诸多新问题，当前资本市场中要求对表决型一致行动进行规制的呼声愈发强烈，唯有扩大一致行动内涵方可满足现实需求。

以比较法视角来看，我国的一致行动关系相比美国和日本仅缺少了“共同表决”的内涵，因此似乎加上共同表决即为圆满。但公司治理的内容极为丰富，是否所有的共同表决都属于一致行动规则调整的范围呢？关于一致表决的范围问题，《公司法》与《证券法》价值取向仍存在冲突：按照《证券法》“披露为王”的逻辑，与交易相关的市场信息均应尽可能得到披露，则“广义说”所包含的范围大可包含共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等在内的，几乎所有具有一致性的公司治理行为；然而按照《公司法》原理，中小股东之间的联合本身是受到倡导和鼓励的，这种联合可以遏制大股东一家独大的霸权，从而保障中小股东在公司治理过程中应有的利益。“过度的一致行动规定，将损害其旨在保护的股东，可能妨碍对管理层的监控，并降低企业价值。这种风险源于这样一个事实，即一致行动以规避法律义务和行使股东权利以约束管理层，这些都依赖于股东合作。”[3] (p594)从这个角度来看，“广义说”所包含的内容又不宜过于宽泛，否则将有悖于《公司法》的价值取向。因此，我们需要以利益衡量的思维，衡平《公司法》和《证券法》两者之间的制度利益冲突。

最早涉及一致行动人概念的法律文件——2002 年证监会出台的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（现已废止）即采用广义说，其一致行动包括收购和为巩固控制对目标公司的控制而共同表决的行为①参见《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条。。按照文义解释，此处的“共同表决”被限缩为旨在巩固控制的表决行为。这样的限制有其必要性：首先，从制度价值本身来说，一致行动制度的设计初衷乃是服务于并购市场的，落脚点定位于并购市场更为妥帖。其次，从实际操作层面来看，公司日常治理中的协同行为数见不鲜，其本身已经成为常态，法律对此保持谦抑。再次，在处理制度利益冲突方面，《证券法》侧重于动态的证券交易，《公司法》侧重于静态的公司治理，所以把“一致行动关系”这一横跨两界的概念限定在“影响股权变动的交易和表决”更能够实现二者的和谐共融。

2. 是否包含联合出售目标公司股份中的协同关系。在现行法文义解释下，共同减持中的协同关系并不属于一致行动关系，但是否有必要将其纳入一致行动关系呢？理论上，一致行动规则是为保护中小投资者的知情权而设置的，共同抛售股票的行为会对股价产生影响，进而影响中小投资者利益。文章开头所举“共同减持”认定案例已经充分说明《办法》在文义方面的局限。无论是买入还是卖出股份，只要投资者之间形成了对市场具有控制力的联合，法律就需要出于保护其他投资者知情权的目的而令其披露信息，不能让变更股权的联合行为在暗箱中进行。而股权变动环节的一致交易关系本身就不仅限于买入或收购，共同卖出股份的行为需要合并计算也合情合理。因此解决该问题的路径是将“共同扩大”变更为“共同交易”，文义上即可包含减持，从而与《证券法》相适应。

综上，“广义说”一致行动关系指市场主体之间为实现共同收购目的而经由合意，并通过有效的组织安排达成的，在股权变动环节共同进退的一致交易关系和一致表决关系。

三、确定构成要件要素：一致行动关系构成
一致行动关系构成是认定一致行动关系成立与否的唯一标准，是指依据证券法规定，认定一致行动关系成立的构成要件要素之集合。作为立法（大前提）所设定的内容，它是小前提之中作必要判断和涵摄的先决条件[4](p152)。一致行动关系构成是整个一致行动规范体系的灵魂，我国《证券法》应当借鉴比较法上的经验，洞悉一致行动关系的本质，明确一致行动关系的构成要件。

（一）一致行动构成典型立法模式的缺陷
在比较法层面上，世界各国对一致行动构成的立法模式存在分歧，国际常见立法模式可概括为主观合意型、积极合作型两种。值得一提的是，虽然我国立法文件中使用了“一致行动人”的表述，但这一概念在不同的立法例中有不同的称谓，美国法上的措辞是“团体视为一人”和“受益所有人”，即group as a person，beneficial owners；日本法上称为共同持有人；英国法称为一致行动的人，即persons acting in concert；我国香港地区则沿袭了英国法上的称谓。尽管称谓不同，但含义和功能都是相似的。

然而，由于比较法上并没有建立“一致行动关系”的概念，所以其一致行动构成都是针对成立一致行动人而言的。按照本文建构的概念体系，“一致行动关系”是“一致行动人”的充要条件，因此一致行动关系和一致行动人的构成要件本质上是一致的，只是用“一致行动关系”来作为概念体系的连接点更符合逻辑思维。因此下文将按照本文建构的逻辑体系一以贯之，即用一致行动关系来解释比较立法例中的一致行动构成。

1. 主观合意型。主观合意型一致行动立法模式是指认定一致行动关系只需要考察相关主体之间是否存在一致行动的“合意”，一旦主观方面达成“合意”，一致行动关系即宣告成立。采单一要件者，典型如美国，其判例法经历了一个从“双要件向单一要件”变迁的过程：美国法早期采取了“关联关系”加“共同行动”的双要件模式①参见美国1934年《证券交易法》13(d)—3。，1968年《威廉姆斯法案》也作出相似规定，即受益所有权需要合并计算②参见美国1934年《证券交易法》13D-G条例240.13d-3节。。

然而司法判例却出现了分歧：1970 年的Bath-Industries，Inc.v.Blot，427F.2d97判例采纳了双要件主义，而在1971 年的GAF Corp.v.Milstein，453F.2d 709判例则改变了先例，采纳了单一要件主义，认为一致行动关系的核心判断要素在于持有股份的“团体”是否通过明示或默示的协议而形成目标公司控制权转移之虞，至于是否取得额外股份或意图取得额外股份则在所不问。1977年美国证券交易委员会制定的规则13D-5（b）(1)中采纳了GAF Corp案的判决③See Sec. Ex. Act Rel. 14，692，14 SEC Dock.861，873-874.，单一要件规制模式正式确立。在一致行动构成上采主观合意主义的典型国家还包括日本，通过日本证券法第27条的表述可见一斑④参见日本证券法第27条。。

2. 积极合作型。积极合作型一致行动立法模式是指认定一致行动时，除了在主观方面考察相关主体之间就一致行动所达成的“合意”，还要考察客观方面的“积极合作以谋求控制”。采积极合作型要件者，典型如英国、中国香港。英国在《伦敦城市并购法典》中首次提出一致行动概念，根据英国法的定义，一致行动构成包括“合意”加“积极合作”。而我国香港地区立法则与英国法一脉相承，其一致行动构成要件有三：存在协议、取得投票权、积极合作[5](p325-327)。

综合各国立法情况来看，主观合意型模式片面强调了主观方面的内容，却忽视了一致行动本质上是一种主客观相统一的行为，合意和强化控制事实的行为是辩证统一的整体，撇开客观方面谈一致行动关系实不可取。

积极合作型模式虽然将客观方面的要素包含在内，但“积极合作”这一概念没有作充分解构。客观方面可以继续解构为“能使一致行动关系稳定运行的有效安排”与“收购、表决行为”，积极合作型模式则是将“收购、表决行为”也作为一致行动人的认定要件。其不合理之处在于，将一致行动关系与收购、表决行为放在同一层面进行讨论，唯有客观上实施了“收购、表决行为”方可满足一致行动构成。这样的立法模式难免让人质疑：取得股权之前哪怕各方之间已经达成了明确的合意，也都在积极努力地朝一致行动的目标前进，此时难道仅仅因为交易尚未实行就否认各方之间成立一致行动关系吗？如前所述，一致行动关系的形成是不断发展的过程。不能仅从结果上（是否实际实行股权收购行为）来评判一致行动成立与否，前述结果主义的构成要件会导致一致行动认定的范围过于狭隘，将主观上已经达成一致且客观上形成有效安排，而仅仅尚未实施的情形排除在外。

（二）建立“主客观相统一”的一致行动关系构成
一致行动关系构成决定某一团体关系的紧密关联程度，为该数个主体成立一致行动关系所必须具备的一切客观要件和主观要件的有机统一。基于以上分析，本文认为在一致行动关系构成层面的客观方面要素只能取“能使一致行动关系稳定运行的有效安排”，而将“交易、表决行为”放到下一个逻辑层面进行考量。换言之，一致行动关系构成中的主观要件表现为“合意”，而客观要件则表现为“形成有效的合作机制”。如此便形成“一致行动关系→一致行动行为→一致行动义务→一致行动责任”的逻辑链条，层层递进，清楚明了。

1. 主观方面。（1）合意的成立。基于意思表示而达成合意（an agreement to act in concert），是一致行动主观方面的要求。合意的达成是由双方或多方主体通过先后发出意思表示而实现的，要约—承诺、交叉要约、同时表示都是达成合意的方式。民法理论通常从意思主义立场出发，对意思表示构造作心理学上的分析[6](p136)。依据意思表示构造上的“三要素说”，意思表示的成立需要经由某种动机，经由效果意思、表示意思、表示行为三个阶段方可形成[7](p171)。一致行动关系在主观方面需要达成的合意内容是彼此之间协同一致交易目标公司股份；或在关于交易目标公司股份的股东大会提案、董事会提案与表决中采取相同意思表示，事先达成一致的表决意见。（2）合意的形式。合意是否需要具备特定形式的要求？这个问题却没有形成国际上的统一。从比较法的视角看，有要式型立法例，如我国《证券法》“通过协议、其他安排与他人共同持有股份的上市公司收购人的信息披露义务与强制要约义务的规定”；也有不要式型，如美国法上“确定团体存在之关键因素在于持有股份的‘团体’是否通过明示或默示的协议成立”①See GAF Corp v. Milstein，United States Court of Appeals，Second Circuit，453 F.2d 709. 1971.。由于合意要件关注行为主体的主观意志，而采取特定形式与否无非是证明力大小的问题，因此本文建议在我国未来的《证券法》修订过程中，明确合意无须以书面等特定形式为要件。（3）合意的目的。按照目的不同，一致行动人可以分为普通投资者和财务投资者。财务投资者是不具有控制目标公司意图，仅将获取股票收益为作为投资目的的投资者。在一致行动关系的认定方面，普通投资者自不待言，而财务投资者是否属于该范畴仍存在较大争议。

本文认为，财务投资者也应被纳入一致行动关系，但在承担义务方面可以与一般的一致行动人有所区别，目的之不同会影响一致行动人承担法定义务的内容。我们先来看看反对将财务投资者纳入一致行动关系的理由：首先，财务投资者既然不具有收购和控制意图，则损害中小股东利益的威胁性不高，规制必要性不强。其次，人们基于“主观见之于客观”这一原理设定了法定推定情形，但推定情形所包含的内容实际上必然高于法律本身所希望规制的范围，逻辑上应当允许财务投资人通过提出相反证据予以排除。再次，从商事效率角度看，让不具有控制野心的财务投资者承担过重的义务会打击其投资积极性，不利于资本市场的健康发展。

然而，若就此直接给出“财务投资者不属于一致行动人”的结论，则又有失严谨。财务投资者虽然在主观目的上没有控制目标公司的意图，但在客观上其仍然行使表决权，而表决权作为公司所有与公司控制的连接点[8](p108)，其行使无疑会对中小股东的利益产生影响。既然“一致行动”制度所保护的是中小股东的知情权，那么财务投资者仅基于行使表决权这一点就不能完全游离于一致行动规范体系之外。因此本文建议在一致行动关系构成要件中，“合意目的”并不排除一致行动关系的成立，而是对一致行动人所承担的义务内容产生影响。不具有控制意图的财务投资者在被认定为一致行动人之后，只需承担较轻的一致行动义务，例如信息披露、爬行收购义务，而在重组等问题上，则无须给财务投资者设置过重的负担。

2. 客观方面。本文所构建的一致行动构成理论中，一致行动的客观方面是存在“能使一致行动关系稳定运行的有效安排”，这就要求一致行动人之间存在稳定的核心控制机构或替代性运作机制。稳定的核心控制机构是指在“中心式”一致行动关系中存在作为核心领导者的某一成员，由其发号施令，其余成员按照领导者的指令实施一致行动。替代性运作机制是指虽不存在核心领导者但根据其相互之间达成的协议，数个主体之间具有某种有效的牵制或领导机制，例如由各方派出代表所成立的收购委员会、表决统筹小组等。

一致行动的具体方式不在一致行动关系的认定层面，故一致行动构成的客观方面仅需有实际的牵制力，从而能影响交易、表决计划的制定、实施。因此一致行动关系客观方面的“有效安排”包括协议、计划书、备忘录、默契、安排、关联或其他方式，无须实际获取、持有、行使目标公司股份、取得投票权或一致投票。美国第二巡回上诉法院的判例可以佐证这一观点①Morales v. Quintel Entertainment，Inc.，249F.3d 115，124-25（2d 23 Cir.，2001）.在该案中法官认定，形成一致行动协议可以为正式的或非正式的，能够由直接或者间接证据证明，且无需其约定在特定条件下去获得、持有或处理发行人的证券，只要他们在上述任何一项行动中有共同目标即可认定为一致行动人。。形成的有效安排形式多样，但必须切实可行，能够妥善处理临时出现的各方立场不统一的情况，避免无法形成有效决议的情形。同时，按照“举重明轻”的当然解释，假如当事人之间尽管没有“有效安排”，但已经实际共同收购了股份，也就是说一致行动行为已经完成，这时一致行动关系当然成立。美国法上也有相似的规定：“如果当事人同意一致行动以购买额外的股份，但在获取额外股份后并没有一份有关目标公司的共同计划协议，该团体也应视为存在。”②See Mid-Continent Bancshares，Inc. v. O’Brien，1981 WL 1404.

综上，《证券法》修订后，有关一致行动的概念应表述为“一致行动关系是指数个投资者为了共同巩固对目标公司的控制，通过达成合意并作出有效的交易、表决等安排而形成的合作关系。具有一致行动关系的主体是一致行动人。一致行动人所持有的股份应当合并计算。”

四、基于事实关系而推定：一致行动推定项的类型化分析
各国立法例对一致行动的认定大多采用“一般条款+列举式推定”的模式③参见[日]河本一郎，大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年版，第88页。，其中推定乃从“主观见之于客观”的立场出发，以客观事实推定具有一致行动关系，进而使得举证责任倒置；满足法定推定情形的当事人如若希望否认一致行动关系，则需举证证明其不符合一致行动构成。在共同收购中，一致行动人包括收购公司的母公司、子公司、联营公司、并列子公司、收购公司的董事（包括董事的近亲属、与之有信托关系的公司及该亲属或公司所控制的公司）、收购的合伙人、近亲属、与之有信托关系的公司或该亲属或公司的公司以及其他与收购人有一致行动契约关系的人[9](p77)。《办法》对一致行动人的列举式推定可以概括为：合作经营与股权控制关系、职位联属关系、融资关系、亲属关系，在这四类关系之外，尚有“其他关联关系”作为兜底性条款加以补充。总体而言，我国的列举式推定可以降低一致行动认定的执法成本，但仍有一些情形未能被涵盖在内，例如资管计划、上市公司股东与其近亲属、两者控制的企业等，需要进一步丰富和完善。

（一）现行法推定情形：《办法》第83条之类型化
现行法推定情形集中规定在《办法》第83 条，对于这些情形的具体判断仍待细化，下面将基于对现行法规定情形的类型化区分。

1. 股权控制与合作经营关系。股权控制关系体现在《办法》第83 条第1、第2、第7 项。因控股、隶属于同一主体而推定形成的一致行动关系因为其存在母公司等稳定的核心控制者，此时各个一致行动人的利益完全一致，其行动也受到统一安排，故为强一致行动关系。此种类型的一致行动关系推定是最简洁明了，且盖然性最高，通常难以通过提出相反证据进行反驳，实务操作中的争议也不大，建议在新修订的《证券法》中予以保留。

合作经营关系体现在《办法》第83条第4、第6项，此类关系与股权控制关系相比，盖然性相对较低，之所以列为推定情形乃是由于投资者之间存在密切关系，协商一致进行商事活动的可能性很高。值得注意的是，在解释“投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系”时，应当做目的性限缩，仅指投资者在除目标公司以外存在合伙、合作、联营等情形。目标公司的股东并非当然为一致行动人，典型情形分述如下：

（1）发起人股东。发起人股东关系密切，其存在一致行动的概率很高。即使发起人股东承诺不开展一致行动，但鉴于其持续的共同投资关系和共事经历，很难仅通过主观意思表示排除一致行动。

（2）财务投资人。财务投资者是指不谋求公司控制权的投资者，但这一概念并没有清晰的边界。以投资为主业的企业一样可能谋求目标公司的控制权，实践中也不乏先例。财务投资者一致行动关系的认定不能搞“一刀切”。在投资人主张自己是财务投资者从而规避一致行动人的案件中，认定相反证据十分关键。相反证据认定需要考察的内容包括：投资者是否均为以投资为主业的主体，有无共同决策的先例，是否只为赚取投资收益，投资一系列其他企业的情形是否符合基本的商业逻辑和行业模式，符合以上条件相反证据应予采信。按本文前述观点，对财务投资者的认定虽然对一致行动关系的成立与否不产生影响，但却会决定一致行动人所需承担的义务类型和内容，因此也是需要给予足够重视的。

2. 职位联属关系。职位联属关系规定在《办法》第83 条第3、第8、第11 项①参见《办法》第83条：“（三）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；（八）在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；（十一）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份”。。条文中所涉及的职务包括对外投资者的董事、监事或者高级管理人员，自持股情形下还包括上市公司的员工，这样的立法模式也是沿袭了香港地区的做法。重要职位相当于公司的大脑成分，其无论是在决策，还是在利益方面都和所在公司相一致，故而理应推定为一致行动人。

3.融资关系。“银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排”，这是所有推定项中唯一一项突破了身份关系的情形，完全倚靠身份关系的推定难以应对无身份关系的第三方持股情况，因此本项内容非常重要，但仍存在以下缺陷：首先，没有引入信托概念。市场上大量的信托、资管计划等金融合同因不具有独立的法律主体地位，故虽然性质上属于融资安排，但却无法认定投资者与券商、信托公司具有一致行动关系[10](p301)。我国的诸多金融产品，由于监管划分等原因，虽无信托之名，却有信托之实②比如资管计划，是按照信托的原理进行产品的设计和开发。许多银行理财产品，反映的其实也是一种信托关系，只不过碍于商业银行法的规定，无法直接称为信托。证监会相关办法对于信托类产品未有涉及，明显滞后于市场。。实际上，“委托人兼任受益人”的现象在信托类金融产品中占绝对主流，信托类产品的委托人常作为利益归属方，与金融产品的持股具有密切联系，故而单一客户资管计划或信托计划应直接视为委托人的持股。建议在这一规定中增设信托概念，可以借鉴英国法上的做法，将投资者设立的信托全部纳入一致行动关系。其次，法律条文含义模糊，融资的具体考察因素有待明确。在万宝之争的案例中，对于宝能与华润是否构成一致行动关系的争论很大，而宝能将钜盛华20%的股份质押给华润的行为对一致行动关系的认定具有重要影响。根据《办法》文义解释，如若华润为宝能系举牌万科提供了融资，则双方成立一致行动关系自不待言；但若股权质押仅是为了增信而非融资，则会因证据不足而无法认定[11](p137—138)。

建议本条规定细化具体的考量因素：第一，融资资金的权利归属。单一资管计划中不涉及他方资金，而结构化的计划则涉及优先级、劣后级多方的资金，甚至影子银行问题，利益关系更加复杂。第二，融资双方的利益一致性。名为委托理财的金融合同往往是当事人之间的对赌协议，双方不是利益共同体，此时显然不构成一致行动关系，除非表决权约定等其他证据。第三，结构化金融合同的利益层级。风险之所在，利益之所归，在区分优先级、劣后级的金融合同中，劣后级委托人承担了主要风险，也是利益的主要归属，且实务中能够通过受托人行使超出其投资额的投票权。因此，应推定劣后级委托人与该计划受托人、管理人为一致行动人，除非存在有相反的表决权约定。第四，各方是否存在行使股票表决权的协议。

4.亲属关系推定。《办法》第83条第9、第10项属于由亲属关系推定一致行动关系的情形①参见《办法》第83条：“（九）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；（十）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份”。。从条文的表述中来看，亲属关系推定并非是无所不包的，只有投资者、上市公司的大股东、董事、监事及高级管理人员的近亲属之间方构成一致行动人。对于这类推定，有以下几个问题值得探讨：

首先，近亲属一致行动关系的形成时点如何确定？与股权控制、职位联属等关联关系相比，以婚姻关系为代表的近亲属的缔结与解除相对简单，也容易频繁变动，如果严格按照民政部门登记的时间作为一致行动关系成立的时点，有时会存在不能及时披露等问题。例如，两个人在结婚前分别收购了同一家上市公司的证券，此后结为夫妻，那么其一致行动关系的形成时点是否需要提前至收购开始？从现实社会层面看，人类婚姻关系的缔结常常并不是一蹴而就的，在办理婚姻登记之前会有一个相对较长的磨合、磋商阶段，这个阶段的长短因人而异，有时双方在登记结婚之前就已经形成了极为亲密的社会关系，表现为证券买卖的同进同出、公司治理的共同表决和其他密切商业合作等。本文认为，《证券法》应当明确夫妻在登记结婚之前，如果已经出现证券买卖的同进同出、公司治理的共同表决和其他密切商业合作情形的，其一致行动关系自出现上述情形时成立。

其次，当近亲属之间声明不存在一致行动时，需要如何处理？正是由于亲属关系缔结、解除的任意性，近亲属之间的一致行动推定并不具有太强的说服力，且近亲属为利益反目的案例数见不鲜。在美国的某些案件中，法院认为，投资者间的亲属关系未必构成一致行动关系②See Torchmark Corp. v. Bixby，708F.Supp.1070（W. D. Mo. 1988）。。因此在当事人举出相反证据反驳时，实际操作中应综合下列因素进行判断：其一，考察当事人是否力图规避监管，有无规避慢走规则、要约收购、重组上市等一致行动义务的动机。其二，考察当事人之间的资金流转是否显失公平。如果有股权转让行为，则要考量交易价格和资金来源情况。如果交易价格远低于市场水平，或者资金来源于亲属间借贷，则大概率属于一致行动人。其三，考察当事人之间的表决权行使机制是否存在协同，历史表决情况是否完全一致。其四，考察当事人的历史股权交易，是否存在一定时段内步调一致地同方向增减持[12](p48)。

5. 其他关联关系。除了对上述四类关系进行推定之外，《办法》第83 条第12 项还规定了“投资者之间具有其他关联关系”这一兜底条款。对于兜底条款所统摄的范围，理论和实务界素有争议，证监会进行有关答复时常常将模棱两可的情形归入这一类。作为一部行政规章，“口袋条款”的设置本身不合法理，应该予以删除，否则易形成规则霸权。如果行政主体兼规则制定者与规则执行者于一身，又在个案中适用自拟的兜底条款，则不免受到争议和指责③参见刘燕：《万科挑战宝能资管计划：监管层有苦难言》，载腾讯证券，http://stock.qq.com/a/20160721/012182.htm，2020年8月12日访问。。一致行动的认定本身能以抽象要件正面认定，推定情形只是出于降低证明成本、便于实际操作等因素考量而设置的。如果立法者在制定一致行动推定条款的过程中没有将某些情形纳入其中，则说明该情形本身不具有形成一致行动的高度盖然性，故而兜底条款不符合法治要求，理应删除。

（二）其他常被列举的推定情形分析
除了现行法列举的一致行动推定情形之外，理论界和实务界中尚对一些情形存有争议，下面将对之分别探讨。

1. 资管计划。英国和我国香港地区已明确了基金可以成为一致行动人，我国尚未将资管计划纳入一致行动人的推定情形。对同一基金公司旗下的资管计划，同持一股是否属于一致行动关系，业内存有截然不同的见解。

肯定说认为，根据《办法》第38 条第2 项的规定，资管产品属于“投资者受同一主体控制”的情形，应属一致行动关系。该说认为，公募基金与专户产品的投资决策委员会难免人员交叉，投资决策相互影响、私下趋同。金融产品虽名义上独立运作、相互隔离，但事实上均受控于基金公司，并由其主动管理，据此应肯定一致行动关系①参见熊锦秋：《基金公司旗下投资组合宜推定为一致行动人》，载《上海证券报》2017年6月28日，第9版。。否定说认为，基金经理和投资经理具有独立性，其虽然处于投资决策委员会和专户投资决策委员会领导下，但却是依规独立作出投资决策，该种情形不能纳入“投资者受同一主体控制”的情形，故不构成一致行动关系。基金属于独立于基金公司的信托产品，其投资运作理论上不受基金公司股东控制，故收购方与基金公司相互隔离，不构成一致行动关系。

本文认为，从解释论的角度出发，资管计划不属于“投资者受同一主体控制”的情形。资管计划的全称是集合资产管理计划，它按照信托原理进行产品设计和开发，其性质虽然素有争论，但在实务中通常都作为信托来看待。申言之，在资管计划、信托产品投资于股份之时，由于其独立性而不视为一致行动关系。但是如果资管计划相互之间丧失了独立地位，则构成一致行动关系。宝万之争之中，九家资管计划被认定为钜盛华的一致行动人，即属此类[13](p63)。

没用丧失独立性的资管计划和基金公司之间被信托关系所隔离，不应存在控制关系，此时若依然要将其纳入“投资者受同一主体控制”范畴似有不妥，文理解释上难以说得通；而从体系解释出发来看，作为与第一项“投资者之间有股权控制关系”并列的第二项“投资者受同一主体控制”也旨在规制受母公司控制的并列子公司，资管计划不应涵摄于其中。因此，通过解释论的路径无法将资管计划纳入规范体系之中。

于此是否有必要增设相关条款将资管计划纳入法律列举的推定情形之中？基金运作虽然理论上不应受基金公司股东的影响，但却受基金管理人的控制，各投资产品与基金公司难脱干系，所以也难由“信托关系”来摆脱“控制关系”。在同一个基金公司里工作的投资经理之间协商、沟通成本也很低，一旦需要彼此协助，会高度盖然地产生“合意”，实现控制目标公司。如果不将资管计划纳入推定情形，则只能通过证明资管计划之间存在合意、达成有效安排的方式认定其一致行动关系，但这样的证明难度实在太高，不具有现实意义。综上，鉴于比较法上也有将资管计划纳入一致行动推定的成熟立法例，本文建议将“同一基金公司管理旗下的不同产品同持一股”的情形纳入一致行动关系的推定列举项。

2. 上市公司股东与其近亲属、两者控制的企业。我国没有规定上市公司股东与其近亲属、两者控制的企业推定为一致行动人，但在实务中争议频发。此前，证监会发布监管问答认为此情形属于“投资者之间具有其他关联关系”，推定为一致行动人。本文认为，从法教义学的角度来说，证监会发布的监管问答缺乏说服力。《办法》第38 条第9、10 项是对亲属关系推定做出的列举，第9 项规范了投资者的大股东、董、监、高及其近亲属、两者控制的企业，第10 项规定了上市公司的董、监、高及其近亲属、两者控制的企业。通过对比不难发现，作为紧邻、内容相近且并列的两项内容，前者包括了投资者的股东，而后者却将上市公司的股东排除在外。从主观目的解释的角度看，既然第9项已经将“大股东”和“董、监、高”合并规定，第10 项完全可以效仿而没有效仿，规则制定者显然不至于遗漏了如此显眼的“上市公司的股东”这一主体，据此可以断定其是故意将之排除在外，认为它不足以推定为一致行动关系，因此第10 项需要作出反对解释。从体系解释的角度看，虽然第12项兜底条款看似可以“包罗万象”，但法律条款之间逻辑需要自洽，第10 项明显需要作出反对解释的情形显然不能涵摄其中，因此把“上市公司的股东”纳入第12项的论点说服力不足。

未来可以考虑在新《证券法》中增设这一条款。从经验层面看，上市公司股东与其近亲属、两者控制的企业本身就高概率存在密切关联，与投资者的“股东与其近亲属、两者控制的企业”没有太大差异，既然前者可以推定，后者也没有理由进行排除。

3. 自然人投资者及其亲属关系。由于《办法》所规定的亲属关系推定情形有所局限，普通自然人投资者及其近亲属没有出现在列举范围内。现实中，“牛散”的频繁出现也将自然人投资者及其亲属关系问题推向了风口浪尖。证监会答复认为普通投资者之间的亲属关系属于“其他关联关系”①按照《上市公司信息披露管理办法》第71条、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第3条的有关规定，与自然人关系密切的家庭成员，包括配偶、父母、兄弟姐妹等近亲属为其关联自然人。，由于本文之前已经批判过这一兜底推定条款的合理性，因此此处不再对这一解释作过多评述，仅讨论未来是否有必要增设自然人亲属推定条款。

在比较法视野下，美国司法实践中认为，在任何情况下，个人或者团体之间纯粹的关系（比如家庭的、个人的或者生意往来）都不会形成一致行动团体。本文认为，当前并没有必要增设普通自然人投资者及其近亲属的推定条款。在社会生活中，亲属之间的家庭关系、利益关系可谓五花八门，没有数据表明其形成一致行动关系的可能性会很大。相反，如果增设了这一推定条款，如何采信当事人证明彼此之间没有一致行动关系的相反证据又会存在很大争议，最终并不能减轻证券实务部门的工作压力。因此，该类情形还是应该不作推定处理，若有一致行动表现，从正面直接证明即可。

五、基于协议而判定：一致行动关系的直接认定
推定的立法模式符合经济效益原则，然而通过列举式规范进行推定并不是认定一致行动关系的唯一路径。如果符合一致行动构成，且有充分证据能够予以证明的，则可以直接判定为构成一致行动关系。以往行政机关主动介入调查的频率低是为了防止公权力过度干预市场，但是如果没有公权力部门的主动介入调查，很难取得直接证据；双方当事人“挤牙膏”式的证据提供方式使得执法部门莫衷一是，导致行政效率极为低下。有鉴于此，我们在必须矫正传统认知上的路径依赖，重视直接取证、正面认定的价值。主客观相统一的一致行动构成理论中，主观要件是指合意，客观要件是指有效安排，这两者通常均是由某种形态的协议构成的，故而可以将正面举证的证明路径称为“基于一致行动协议而认定”。

（一）联合收购、表决权拘束协议
上市公司一致行动人协议通常包括“一致行动”的目的、内容、延伸、期限、协议的变更与解除、争议的解决、管辖的法律等。当数个投资者之间具有某种协议，表明其就收购某一只或数只股票达成合意，并能够按照某种规则实施具体收购行为时，就可以认定因达成联合收购协议而构成一致行动关系；股东通过表决权拘束协议，安排表决事项，也构成一致行动关系。一致行动关系的形成时点应灵活认定，不必拘泥于协议签署时点，如果当事人提前共同买进、共同卖出、共同表决，从而具有一致行动嫌疑，那么在有必要认定之时，一致行动关系便已形成。

（二）认定协议成立与否的情节证据
实践中一致行动人为逃避法律责任，相互之间往往没有书面的联合收购、表决权拘束协议，此时便需要结合情节证据来认定协议存在。搜集情节证据是为了间接证明主观方面的合意和客观方面的有效安排，故应主要围绕以下方面：首先，看是否存在共同的意思形成机制：调查股东之间是否存在共同表决与共同决策。其次，看是否在重大事项上存在共同的计划和共同行为：在评估表决事项的重要性的基础上，考察股东在行使选举董事、处分重大资产的表决权以及在作出公司治理、经营中的重要决策时是否有明显的协同行为。再次，看历史上是否存在相互之间的特殊关系：核査公司收益分配决策情况，观察股东之间是否经常作出相同的意思表示；集团成员之间有无通过共同的代理人传递信息，或是互传阅信函复印件。“相反证据”则是针对情节证据而展开反驳的，可以包括否定一致行动关系的说明和公告、公司治理中的表决冲突、买卖目标公司股份的合理理由（例如为履行债务或应对紧急情况）、不存在协议安排的证据等。

这里需要讨论共同减持的认定问题。一致行动关系的内涵应包含“共同交易”，故不限于股份增持。然而，单纯的减持并不会为行为人带来经济利益，只有事先打下伏笔或配合相应的后续手段，才能实现操纵市场，牟取非法利益。因此，我们只需要将涉及“共同减持”的两种情况认定为构成一致行动关系：第一，共同减持作为“同进同出” 的一个环节，结合其他协同行为可以构成一致行动关系。单纯的共同减持本身并不足以说明具有一致行动关系，而一系列“同进同出”的市场活动表现则常常可以作为认定一致行动的证据，这就需要结合行为人前后所做出的相关举动加以判断。第二，如果持股各方虽原本不存在一致行动关系，但此后基于协议，商定由一方配合他方作出共同减持行为的，应认定为具有一致行动关系。

（三）防止滥用一致行动协议的限制规则
某些情况下，行为人通过订立一致行动协议规避法律，以合法形式掩盖非法目的，此时应否定其虚伪一致行动协议的效力，令其继续承担法定义务。签订一致行动协议来达到收购或反收购目的，在目的达成后相关方又马上解除一致行动协议，这是滥用一致行动协议保持控制权的行为[14](p47)。迅游科技收购狮之吼的案例就是以形成原股东之间的一致行动来提高实际控制人控股比例，从而避免发生控制权变更，实现规避借壳重组。此外还有通过发表联合声明、作出放弃表决权承诺等方式解除一致行动关系，从而规避“借壳上市”的例证①参见谭楚丹：《“类借壳”控制权稳定术：一致行动人、表决权与配套融资的玄机》，载《21 世纪经济报道》2017年10 月27 日第015 版。。对此，需要有针对性地设计虚假一致行动认定规则和解除限制规则，分述如下：

1. 虚假一致行动排除规则。虚假一致行动排除规则可以考虑首先适用《民法典》第146、153 条关于民事法律行为效力的规定，“以虚假的意思表示实施的”“违背公序良俗”的民事法律行为无效。因此以虚假的一致行动协议规避借壳重组的合同实属“阴阳合同”，法律上应否定其效力，进而否定一致行动关系。一致行动关系的形成和解除不仅是当事人之间的合同，也是对上市公司和其他股东的“承诺”，其应当具有一定的稳定性和严肃性，虚假一致行动违背了信息披露义务人对公司和其他股东的诚信义务，应被排除并承担损害行政责任和赔偿责任②参见熊锦秋：《一致行动协议岂可随意提前解除》，载《证券时报》2018 年12月17日第A03版。。

2. 限制解除规则。一致行动关系的解除是指在一致行动关系成立后，收购、表决等行为结束之前，部分一致行动人切断与其他参与人之间的联系，从一致行动关系中得以解脱的情况。我国目前的一致行动规范中没有为一致行动人提供可靠的退出通道，而一致行动关系的解除条件、时点、效力也显得充满争议。本文建议将一致行动关系的缔结和解除列入公司重大信息披露范围，可以考虑在现行《证券法》第80条所规定的需要公告的“可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件”列举项中增加“一致行动关系的成立、变更、解除”；同时制定一致行动协议书的格式范本，要求写明缔结原因、目的、期限、解除条件等，并要求在缔结和解除前公告，公布缔结期间的活动内容等③参见张书怀：《对一致行动人内涵的细化规制刻不容缓》，载《上海证券报》2017 年4 月14 日第008 版。。

法律应明确涉及控制权变动的一致行动关系的承诺不得随意变更或撤销。目前的法律规则仅明确了重组业绩补偿承诺不得变更，但对一致行动关系的变动和撤销没有进行限制①参见《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（2016 年6 月17 日发布），载中国证监会网站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsi ... 0160617_299117.html，2020年8月1日访问。。未来立法需要从两个方面着手：其一，一致行动协议缔结时应当明确不可变更或撤销的期限，以增加承诺的严肃性及一致行动关系的稳定性。根据《上市公司收购管理办法》第12 条、74 条规定，控股股东为了巩固其控制权或者对抗敌意收购等原因达成“一致行动” 后，须满12个月方能解除。其二，一致行动关系的变更和解除需要遵循法定程式，依法依规办理，否则应承担行政处罚责任和损害赔偿责任。

六、结语
《证券法》应当明确使用“一致行动人”“一致行动关系”等概念。一致行动关系的内涵需要作广义理解，涵盖收购、减持以及公司治理过程中对股权变动产生影响的一致表决。认定一致行动关系要把握一致行动构成，坚持主客观相统一，充分考察行为人之间的“合意”，杜绝片面的“客观认定”。证券监管机关不应过分倚重推定，而要摆脱路径依赖，积极主动调取证据以判断一致行动关系。在完善立法的同时，监管机构还要提高技术监管能力，加强复合型监管手段的运用。随着科学技术的进一步发展，以科技侦查手段识别隐性一致行动人将是金融科技时代不可或缺的内容，必须不断提升监管水准，丰富侦查手段，以适应互联网大数据时代下资本市场监管的新需求②参见Liz Hoffman，ArunaViswanatha，David Benoit. SEC Probes Activist Funds over whether They Secretly Acted in Concert，载http://www.shareholderforum.com/access/Library/20150604_WSJ.htm，2020 年7 月10 日访问。。

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[DOI编号] 10.14180/j.cnki.1004-0544.2020.09.013

[中图分类号] D912

[文献标识码] A

[文章编号] 1004-0544（2020）09-0118-13

作者简介：吴双（1994—），男，江苏宜兴人，清华大学法学院博士生。

责任编辑 杨 幸