投资者关系管理与企业风险承担

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投资者关系管理与企业风险承担*
伊志宏 丁艳平 陈钦源 杨圣之
[提 要] 公司治理的功效不仅体现在提高企业经营业绩上，促进企业科学决策，合理进行风险控制，实现企业的长期稳定发展也同等重要。本文以2012—2017年我国沪深A股上市公司为样本，利用南京大学联合中国证监会开展的投资者关系管理状况调查，实证检验投资者关系管理对企业风险承担的影响。研究发现：(1)投资者关系管理越好的企业，企业承担的风险水平越低，表明投资者关系管理具有自主性治理效应，能抑制企业过多的风险性行为，从而有效降低企业所承担的风险水平。(2)投资者关系管理的这一治理效应在内部和外部监督机制薄弱的企业中更为显著，说明良好的投资者关系管理一定程度上能形成企业内外部监督机制的弥补，从而对企业所承担的风险产生治理作用。(3)投资者关系管理通过抑制企业过度负债和过度投资降低了企业所承担的风险水平，而与此同时，没有证据表明投资者关系管理导致了企业投资不足，从而带来投资效率的损失。(4)CEO财务背景和董秘专业能力的内部因素以及机构投资者调研、网络媒体平台开通的外部因素对于企业投资者关系管理水平具有显著的促进作用。
[关键词] 投资者关系管理；企业风险承担；公司治理；过度负债；投资效率
一、引言
企业经营活动所承担的风险水平，是企业投资决策时需要考虑的重要内容，它不仅关乎微观企业的持续经营，也影响着宏观经济的平稳运行和均衡发展(Nakano & Nguyen，2012；盛明泉等，2018)。在企业的日常经营过程中，管理者通常需要面对诸如主营业务及产品多元化扩张、规模并购等具有风险特性的行为决策。早期研究认为，企业冒险行为有助于公司把握有利的发展时机，从激烈的竞争中脱颖而出(John et al.，2008；Cucculelli & Ermini，2012)。但近年来较多文献研究表明，企业承担的风险过高可能与股东利益最大化原则背离(陈闯等，2016)。一方面，企业管理者的财务舞弊、违规担保、关联交易等机会主义自利行为在直接损害公司利益的同时，还提高了公司风险水平(Bentley et al.，2013；王化成等，2016；郭瑾等，2017；孟庆斌等，2019)；另一方面，管理者存在高估风险承担能力的倾向，会加剧企业过度投资等非效率投资行为的发生(刘艳霞和祁怀锦，2019)，提升企业风险。这样非但不能给企业带来与风险成比例的利润，反而极大地增加了企业资源消耗和财务风险，导致企业极易陷入融资困境和经营危机(Higgins et al.，2015；宋建波等，2018)。在当前国际经营环境日趋复杂，我国企业高杠杆经营仍居高不下(1)债务融资是我国企业为满足投资资金需求对外融资的主要形式，尽管2015年底中央政府高瞻远瞩地开始推动去杠杆与防范化解风险的工作，但据国际清算银行(BIS)数据显示，截至2017年底，我国非金融类企业的债务总额达到132.38万亿元，占国内生产总值(GDP)的比例高达160.3%，仍远高于国际清算银行所有报告国家的平均水平(约超出63.7个百分点)，高杠杆经营风险仍是中国企业、中国经济稳定发展的重大隐忧(綦好东等，2018)。，而中美贸易摩擦持续酝酿又带给企业经营的极大不确定性的大背景下，探讨如何有效防控企业风险，促进企业稳定发展，保障投资者利益，不仅具有很好的学术价值，同时也具有较为重要的现实意义。
本文主要关注投资者关系管理对企业风险承担的影响，之所以选择该视角进行研究，主要基于以下原因：(1)在中国资本市场，投资者关系管理制度被中国证监会作为一种保护投资者利益的重要手段而强制引入(权小锋等，2016)，近年来受到了监管部门、上市公司、分析师、投资者的日益重视(2)上市公司开始陆续在公司章程中明确制定IRM正式制度，加强实施IRM活动。为把上市公司投资者关系管理工作推向一个新的高度，中国上市公司协会于2014年12月17日组建了投资者关系管理专业委员会。。监管部门建立这一管理制度的初衷旨在促进上市公司与投资者之间关系的改善，提高上市公司信息透明度，加强外部对公司经营运作的约束和监督，降低投资者风险。(2)从投资者关系管理的制度内容来看，投资者关系管理本质上是一种自内向外的自主性治理机制和行为，为规范上市公司经营行为、管控企业风险提供了较大可能。投资者关系管理建立了上市公司与投资者之间的双向沟通渠道(Chandler，2014)，上市公司通过向投资者充分披露相关信息，有效缓解了投资者与公司间的信息不对称，形成市场对企业风险性行为的有力监督和约束。同时，上市公司也可以利用分析师、经纪商和投资者等外部监督者反馈的信息(权小锋等，2017)，帮助公司优化风险决策。(3)企业风险是投资者和上市公司最为关注的问题之一，而在信息技术快速发展的背景下，投资者关系管理能够为投资者提供便捷获取企业风险相关信息的渠道和监督平台(3) 近年来，新浪微博、微信公众号等网络媒体平台的逐步建立和完善，使得上市公司更好地与投资者进行信息互动、沟通成为可能，投资者关系管理活动的重要性也日益突出。，强化了对企业风险承担的治理作用。与此同时，在中国股权比较集中的资本市场环境下，中小股东的话语权较为有限，公司管理层在开展投资者关系管理活动中具有一定的自主权，中小股东所获取的信息可能是管理层策略性披露和策略性沟通的结果，因此投资者关系管理对于企业风险承担发挥的作用如何仍是不确定的。
鉴于此，本文利用2012—2017年我国沪深A股上市公司作为研究样本，实证检验了投资者关系管理与企业风险承担的关系，并主要研究了以下问题：(1)探讨投资者关系管理与企业风险承担之间的关系，检验投资者关系管理是否能够影响企业所承担的风险水平。(2)对投资者关系管理影响企业风险承担的作用机理或调节条件进行研究，考察良好的投资者关系管理一定程度上能否形成对企业内外部监督机制的弥补，从而对企业风险承担产生治理作用。(3)测试投资者关系管理通过抑制过度负债和过度投资来降低企业所承担风险的两个主要渠道，同时进行拓展性检验，排除投资者关系管理因此造成企业投资不足而带来投资效率损失的可能。(4)对影响投资者关系管理质量水平的潜在重要因素进行深入分析，以期探究如何加强上市公司投资者关系管理工作，从而有效降低企业所承担的风险水平。
本文的研究贡献主要体现在三个方面：首先，丰富了企业风险承担领域的文献。与以往聚焦于董事会、股权激励、分析师等内外部治理力量对企业风险承担或企业风险行为影响的研究不同，本文发现投资者关系管理这种自内向外的自主性治理机制在抑制企业过多的风险性行为、降低企业承担过高风险方面有治理效应，丰富了企业风险承担及公司治理方面的研究。其次，拓展了投资者关系管理经济后果的研究。目前国内外关于投资者关系管理的研究仍较少，且以往文献对于投资者关系管理的研究较多局限在绩效框架内，即集中于从企业价值层面直接分析投资者关系管理与市场绩效或企业业绩之间的关系(Vlittis & Charitou，2012；Kirk & Vincent，2014；马连福等，2010)，本文从企业风险承担的视角对投资者管理的经济后果进行检验，并探究投资者关系管理对企业风险承担的影响机制，丰富了投资者关系管理的研究。再次，补充了投资者关系管理影响因素方面的文献，有助于指导上市公司投资者关系的建设与强化。本文沿袭前人研究，基于数据可量化原则，构建了综合衡量企业投资者关系管理水平的新指标。新指标利用现有公开数据库中的多项数据定量构建，易于量化，可进行持续性更新和动态调整，且具有一定客观性。在此基础上，本文拓展性检验表明，高管财务背景、董秘专业能力、机构投资者调研以及网络媒体平台开通等内外部因素显著影响企业投资者关系管理水平。本文的研究既有利于监管层更好地评价上市公司投资者关系管理水平，也便于指导上市公司更好地开展以及加强投资者关系管理工作。
二、文献回顾与假设提出
(一)文献回顾
1. 关于企业风险承担的研究。早期文献较多从管理者性别、教育等背景特征及其个人特质的角度研究企业风险承担的影响因素。Lewellyn & Muller-Kahle(2012)研究发现CEO的决策自主权越大，其受到的制衡力量就越小，企业风险性行为将显著提升，经营业绩呈现巨大波动。近期文献多从董事会、股权激励、分析师、机构投资者等内外部治理机制视角对企业风险承担影响进行研究。Wang(2012)基于欧美国家证据发现，小规模董事会可能使企业承担更多的风险行为。陈闯等(2016)发现管理者股权激励强化了其与企业之间利益的一致性，从而降低了他们的风险倾向，最终降低了风险行为。李青原和刘习顺(2016)发现监督型基金持股比例越高，企业所承担的风险水平越低。此外，少数几篇文献发现制度、政策环境对企业风险承担具有重要影响。Acharya et al.(2011)发现债权人的法律保护制度显著抑制了企业企图对于债务融资所得资产进行高风险性投资行为的可能。Gormley & Matsa(2016)、孟庆斌等(2019)研究认为在卖空机制的外部监督下，企业实施激进扩张行为的成本显著上升，企业将优化、提高主营业务的集中度，以降低企业风险水平，尽管其令企业成长性受到一定程度的损失。从现有文献可以看出，保障投资者对上市公司的监督权、提高公司治理水平是抑制企业的风险性行为、降低上市公司承担过高风险水平的重要措施。
2. 关于投资者关系管理的研究。投资者关系管理制度是中国证监会所强制要求的保障投资者权益、改进上市公司与投资者关系、提升上市公司治理水平的重要措施(李心丹等，2007)。现有对投资者关系管理的研究主要从两方面出发，聚焦于投资者关系管理的影响因素及其经济后果。部分文献较早关注了投资者关系管理的影响因素，研究发现企业股权结构(李心丹等，2007)、董事会结构(赵颖，2009)、负债水平(赵颖，2009)、内部控制(李志斌，2013)等公司治理机制是影响投资者关系管理的重要因素，也有学者发现再融资计划(辛清泉等，2006)、公司规模(Kirk & Vincent，2014)等因素显著影响企业从事投资者关系管理的动机。最近的研究主要关注投资者关系管理的经济后果，但较多局限于直接探讨投资者关系管理对公司价值的提升作用，研究结果表明投资者关系管理具有改善公司经营业绩(Vlittis & Charitou，2012)、降低股权融资成本(Bushee & Miller，2012)、提升企业声誉(Chandler，2014)、抑制股价崩盘(权小锋等，2016)、发挥“危机公关”作用(权小锋等，2017)等价值效应。Vlittis & Charitou(2012)研究发现，投资者关系管理可作为上市公司的一项自主性治理机制，改善企业经营绩效。Bushee & Miller(2012)研究发现，有效的投资者关系管理活动有助于投资者更加全面地了解企业信息，减少投资者的投资不确定性，降低企业资本成本，增加企业投资收益。Chandler(2014)研究认为投资者关系管理加强了投资者对企业的认同，有助于增加企业品牌形象和市场声誉，从而促进了企业价值的提升。权小锋等(2016)研究发现投资者关系管理具有稳定市场、抑制股价崩盘的价值效应，且在企业面临负面事件时，高质量的投资者关系管理能发挥正面的“危机公关”作用(权小锋等，2017)。
从已有文献来看，投资者关系管理的经济后果研究是当前学术界的关注焦点，这些文献通过对投资者关系管理与公司价值的直接或间接检验证实了投资者关系管理的价值效应，但是投资者关系管理制度影响上市公司经营活动的文献仍然较少。投资者是否能够通过投资者关系管理制度更有效地获取公司信息、监督上市公司经营行为，从而促进企业科学决策、合理进行风险控制，进而保障自身权益，这些仍值得进一步研究。
(二)研究假设
处于转型经济的中国，投资者法律保护制度尚不完善，企业股权结构仍高度集中(Allen et al.，2005；姜付秀等，2008)，中小股东拥有较少的话语权，在公司运营决策上以及企业信息知情权上处于相对弱势地位，外部力量对于公司经营行为的约束和监督作用也在一定程度上受到制约，以致我国资本市场信息透明度整体偏低，控股股东联手公司管理层通过违规占款、违规担保、对外高溢价并购等方式侵占中小股东利益的现象频频发生(Jiang et al.，2010；郑国坚等，2013)，极大地提高了企业所承担的风险水平，损害了投资者利益。作为中国证监会强制要求引入、近年来日益为资本市场各主要参与者所重视的投资者关系管理制度，其本质是一种公司自内向外实施的自主性治理机制，为缓解投资者与上市公司之间的信息不对称、规范上市公司经营运作、进而降低企业所承担的风险水平提供了较大的可能。
首先，投资者关系管理作为一种双向的信息沟通机制，使得上市公司管理层或大股东从中小股东、机构投资者、分析师等主体获取信息更加便捷，沟通反馈更加顺畅，降低了公司经营决策错误的概率(Kirk & Vincent，2014)。另外，上市公司出于获取投资者信任、满足自身融资等需求，会主动去了解投资者对于公司的需要(马连福和陈德球，2007)。通过与投资者的沟通和互动，管理层或大股东能够了解到资本市场对企业风险行为的看法，并从中汲取有益观点，完善自身决策不足，使得公司能更有效地制定促进公司良性、稳定发展的战略和决策，有效管理和控制企业的投融资风险。其次，由于投资者关系管理要求上市公司更及时、准确地传递信息，增加了公司的信息透明度，市场能够更加及时地了解到上市公司管理层或者大股东的违规经营、利益侵占等负面行为，分析师、媒体等信息中介会及时跟踪、报道对公司形成威慑，投资者不仅可以对相关行为投票抗议、举报，也可以采取“用脚投票”的方式出售股票，保护自身权益。因而，较高的投资者管理水平能够对公司管理层或大股东的自利行为形成有效约束和监督(Chandler，2014)，从而降低企业所承担的风险水平。因此，本文提出以下假设：
H1 投资者关系管理越好的企业，企业所承担的风险水平越低。
作为一项重要的内部监督机制，内部控制是公司治理和企业风险管理的核心内容。有效的内部控制制度一方面有助于企业建立规范的决策流程和完善的公司治理结构(宋建波等，2018)，对管理层的职权形成有力牵制，有效约束经理人的自利行为(Hoitash et al.，2012；陈汉文和周中胜，2014)和大股东的利益侵占行为等(杨德明等，2009)，从企业(管理层)的决策行为层面源头上降低企业投资失败的发生概率，进而实现企业风险控制。另一方面，风险评估及风险应对程序等风险管理制度和授权审批等控制活动是内部控制的重要组成部分，能够有效评估和识别企业日常经营活动及项目中所面临的风险，为企业制定实施合理的发展战略和及时调整非效率的投融资决策提供重要的价值信息，从而同样可以达到有效控制风险的效果(Bargeron et al.，2010；李万福等，2011)。因此，良好的内部控制有助于抑制企业风险，而内部控制运行较弱则为企业风险的滋生提供了环境和机会。因此，投资者关系管理对企业风险承担的影响效果也可能因企业内部控制质量的不同而存在差异。本文由此提出以下假设：
H2 对于内部监督机制较弱的企业，投资者关系管理对企业所承担风险的抑制作用更为显著。
企业经营风险的控制不仅依赖于公司内部有效治理机制的建设，也需要引入更加广泛的外部治理机制或监督力量参与(4) 由Scott在2008年沃顿商学院和麻省理工斯隆管理学院联合召开的主题为“The Role of Corporate Governance in Coping with Risks and Unknowns”的国际会议上提出。(Scott，2008)，而在诸如审计师、证券分析师等在内的多种外部治理机制中，独立机构投资者无疑是更有动机、更有能力监督企业经营行为的重要治理力量(Boone & White，2015；杨海燕等，2012)。相较于非独立机构投资者，这类机构投资者与被投资企业具有较少商业关系，投资决策往往更加独立(Harford et al.，2018；杨海燕等，2012)，更有动机主动地参与对企业从事过高风险性行为的监督。此外，区别于其他外部治理力量，独立机构投资者本身具有强大的资金实力以及信息收集和信息分析的优势，而且具备长期投资视野，更倾向在实现企业的稳定发展中获取收益，因而它们长期持有上市公司的大量股份，对企业内部状况熟悉度较高，信息不对称程度更低，从而能有效约束经理人的自利行为和大股东利益侵占等行为，规避、限制经理人及其他参与人出现的激进型投资行为，降低企业所承担的风险水平。因而，若企业的外部独立机构投资者持股比例较高，其本身也能够对企业风险水平进行有效抑制，此时投资者关系管理的治理作用可能会有所削弱。本文由此提出以下假设：
H3 对于外部监督机制较弱的企业，投资者关系管理对企业所承担风险的抑制作用更为显著。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文选取2012—2017年沪深两市A股所有上市公司作为研究样本。其中，本文构建的投资者关系管理综合指标、高管背景特征、机构投资者调研和上市公司微博微信是否开通的有关数据主要来源于CNRDS数据库，涉及公司公告、主要财务状况的数据均来源于CSMAR数据库，内部控制信息披露指数来自深圳DIB(迪博)公司内部控制与风险管理数据库，机构投资者持股比例及机构投资者类型数据来源于WIND数据库。样本研究起点之所以选择为2012年，主要是因为CNRDS数据库较为系统、完整地收录了本文所构建的投资者关系管理综合指标(其中的组织沟通水平、工作组织水平两个子指标)涉及的数据，而这些数据始于2012年。
结合以往研究惯例和本文需要，本文按照以下原则对初始样本进行筛选：(1)剔除金融行业上市公司样本；(2)剔除ST，*ST样本；(3)对资产负债率大于100%的样本观测值进行剔除；(4)剔除数据缺失的公司样本。此外，为了避免极端值对检验结果的影响，笔者对模型中所有连续变量在1%和99%分位数上进行了Winsorize处理。最终，本文得到了14 212个公司年度的基本观测值。
(二)关键变量的设定
1. 投资者关系管理(IRM)。本文利用南京大学联合中国证监会面向中国上市公司抽样发送的问卷调查、实验测试、网站调查、年报评价等综合调查，衡量A股上市公司的投资者关系管理状况。本文基于数据可量化原则，利用现有多项公开数据库中的数据，定量构建信息披露水平(IRM1)、组织沟通水平(IRM2)、工作组织水平(IRM3)三个一级指标，加总后形成投资者关系管理水平综合指标(IRM)。IRM指标越大，代表企业投资者关系管理水平越高，指标的具体解释、设计标准、计算方法见表1。
表1 投资者关系管理水平综合指标(IRM)的构建

注：受限于公司每年披露的临时公告数量较多，且事件发生日和信息披露日披露等不尽规范，难以准确度量临时公告披露的及时性，故此处及时性指标的衡量以年报、半年报、季报等定期公告披露的及时性为准。值得说明的是，公司定期公告属于中国证监会监管力度更严的应批事项，对于定期公告无法做到及时披露的公司，有理由相信，其对于频繁发生的诸多临时事件的披露也很难做到及时。
2. 企业风险承担(Risk)。借鉴已有研究做法(Boubakri et al.，2013；陈闯等，2016；倪骁然和朱玉杰，2017)，本文以经行业调整的企业盈余的三年期标准差衡量企业风险承担(Risk)。具体而言，Risk1代表基于经行业调整后的ROA(息税前净利润/总资产)的标准差计算的公司三年期(t-1至t+1)盈余波动性；Risk2代表基于经行业调整后的OROA(营业利润/总资产)的标准差计算的公司三年期(t-1至t+1)盈余波动性。参考宋建波等(2018)的做法对变量Risk1和Risk2预先乘以100。Risk1和Risk2的数值越大，企业所承担的风险水平越高。
(三)实证模型构建
借鉴Boubakri et al.(2013)、倪骁然和朱玉杰(2017)等文献的研究，本文建立如下模型来检验投资者关系管理对企业风险承担的影响：
Risk=α0+α1IRM+α2Controls+Yeari
+Industryj+ε
(1)
式中，IRM为企业投资者关系管理水平；Risk为本文衡量企业风险承担水平的两个指标Risk1和Risk2。模型中笔者控制了第一大股东持股比例(First)、企业规模(Size)、固定资产(PPE)、企业成长性(Growth)、企业盈利能力(Roa)、财务杠杆(Lev)、企业性质(SOE)、企业年龄(Age)等可能影响企业风险的变量，对于年度和行业固定效应，也予以控制。同时，为了降低异方差和序列相关性对检验结果可能造成的误差，笔者对所有回归结果的标准误进行了公司层面的聚类(cluster)调整。
本文所涉及的主要变量的定义及衡量见表2。
表2 主要变量定义表

(四)描述性统计
表3报告了主要变量的描述性统计结果。本文主要被解释变量Risk1和Risk2的均值分别为3.930和2.865，标准差分别为6.283和3.418，表明不同企业间所承担的风险具有较高的异质性。投资者关系管理水平综合指标IRM的均值为3.815，中位数仅为4，距离最高水平值7有一定差距，表明我国企业的投资者关系管理水平总体仍有待提高，而将该综合指标细分为信息披露水平IRM1、组织沟通水平IRM2、工作组织水平IRM3来看，IRM1的均值和中位数较大，IRM2和IRM3的则较小，表明我国企业在对外披露的信息质量方面已有较大提升(5)这也反映了2006年企业会计准则制度、2008年内部控制制度等实施以来我国监管层在一以贯之地严抓资本市场财务信息质量的工作中取得了一定成效。，而在加强与投资者各种形式的交流沟通、提高投资者关系活动的组织水平方面存在一定薄弱性，呈现“重信息披露”而“轻组织”“欠沟通”的现象。其余变量的统计结果分布均处于合理范围内，与已有研究(陈闯等，2016；倪骁然和朱玉杰，2017)较为一致，这里不再赘述。
表3 描述性统计

四、实证结果与分析
(一)回归结果分析
表4报告了投资者关系管理与企业风险承担的回归结果。列(1)和列(3)汇报了在不控制其他因素影响时投资者关系管理(IRM)与企业风险承担(Risk1和Risk2)的回归结果，IRM的系数在1%水平上显著为负，说明在不考虑其他因素影响的情况下，投资者关系管理越好的企业，企业所承担的风险水平越低。列(2)和列(4)则汇报了在将其他可能影响风险承担水平的因素控制后投资者关系管理对风险承担水平的增量解释力度，回归结果显示，IRM的系数在1%水平上仍然显著为负，说明即使考虑其他众多潜在影响因素后，投资者关系管理水平与企业风险承担依然显著为负。以上表明投资者关系管理具有自主性治理效应，能显著抑制企业进行过多的风险性行为，从而有效降低企业所承担的风险水平，本文假设H1得以验证。
表4 投资者关系管理与企业风险承担

注：***，**，*分别表示在 1%，5%，10%水平上显著，括号中的数值为t值，所有检验的标准误差均经过公司层面的聚类(cluster)调整。下表同。
表5报告了投资者关系管理对企业风险承担的抑制作用在不同的内部治理环境下的差异，回归结果显示：IRM回归系数均在1%的水平上显著为负，与表4的回归结果相一致，交互项IRM×IC变量回归系数分别在1%和5%的水平上显著为正，表明对于内部监督机制较弱(内部控制质量较低)的企业，投资者关系管理对企业风险承担的抑制作用更为显著，本文假设H2得以验证。
表5 投资者关系管理、内部控制质量与企业风险承担

表6报告了在不同的外部治理环境下，投资者关系管理对企业风险承担抑制作用的不同效果。回归结果显示，交互项IRM×Inst_dep变量回归系数分别在10%和5%的水平上显著为正，表明投资者关系管理对企业风险承担的抑制作用在外部监督机制较弱(独立机构持股比例较低)的企业中更为显著，本文假设H3得以验证。
表6 投资者关系管理、独立机构投资者持股与企业风险承担

(二)稳健性检验
为增强研究结果的可靠性，本文进行了以下几方面的稳健性检验。
1. 变更企业风险承担水平的衡量方式。具体而言，采取以下两方面的做法：(1)以基于净资产收益率(ROE)的盈余波动性重新测度，利用经行业调整后的净资产收益率(ROE)的标准差重新测度企业风险承担Risk3。(2)改变原有计算窗口期，分别以企业当期至未来两期(t至t+2)基于经行业调整后的ROA和OROA计算的盈余波动性指标Risk4和Risk5测度企业风险承担。(6)由于此前的观测期t-1至t+1已转为t至t+2，需要在此基础上用t+2期的企业盈余的平衡面板数据，故以Risk4和Risk5衡量企业风险承担时的观测值略有减少。变换企业风险承担水平衡量方式后的回归结果表明(见表7)，投资者关系管理与企业风险承担依然显著为负，结论并未发生改变。
表7 稳健性检验：变更企业风险承担水平的衡量方式

2. 以投资者关系管理水平的子指标进行回归。结果列示在表8。IRM1，IRM2和IRM3回归系数均显著为负，与主回归结论一致。
表8 稳健性检验：以投资者关系管理水平的各子项指标回归

(三)内生性问题
为缓解互为因果、遗漏变量偏误的内生性问题对研究结果的潜在干扰，本文采用以下两种方法进行稳健性检验：(1)控制公司固定效应。加入公司固定效应以减少遗漏变量对结论的干扰，包含公司固定效应的回归结果列示于表9，结论与前文一致。(2)采用工具变量回归。同行企业在经营环境、业务流程、产品和服务等呈现较大相似性，面临直接竞争的它们往往具有较多的相互学习或借鉴行为(Ghoul et al.，2011)。而我国上市公司投资者关系管理制度正处于初步规范和建设中，行业内进行相互学习和借鉴的可能性理论上更高(权小锋等，2016)，因而企业投资者关系管理水平与同行其他企业的投资者关系管理水平显著相关(Kirk & Vincent，2014)，但是，同行其他企业的投资者关系管理水平较难对某一特定企业的风险承担水平产生直接影响。因此，借鉴Ghoul et al.(2011)、权小锋等(2016)的研究，笔者以行业内其他企业当年投资者关系管理水平的平均值IRM_ind作为IRM的工具变量，进行两阶段回归，第二阶段回归(见表10)依然支持本文研究结论。以上表明，本文的研究结论是稳健的。
表9 考虑内生性：控制公司固定效应

表10 考虑内生性：工具变量2SLS回归

五、进一步研究
(一)投资者关系管理降低企业风险承担的路径
既然投资者关系管理能抑制企业过多的风险性行为，降低企业所承担的风险水平，那么其路径或者说作用渠道是什么呢？本文从融资与投资两方面的企业基本财务行为进行检验。
1.从融资层面来看。企业负债水平过高会加剧企业面临流动性短缺以及陷入财务困境的可能性(Reinhart & Rogoff，2010；陆正飞等，2015)，显著扩大企业风险水平，因此企业负债融资问题备受投资者关注。良好的投资者关系管理一方面有利于缓解投资者与上市公司之间的信息不对称程度，使得企业在资本市场能够以较低的资本成本获得股权融资(Bushee & Miller，2012)，进而降低企业过度负债的可能性或过度负债程度；另一方面，良好的投资者关系管理也有助于将绝大多数投资者对企业融资决策及相关风险行为的看法有效反馈给企业，促使公司融资决策和经营行为服务于更多投资者的利益而不至于过于激进，从而有效抑制过度负债，降低企业所承担的风险水平。因此，笔者预期降低企业过度负债水平是投资者关系管理降低企业风险水平的重要途径。
2.从投资层面来看。影响企业过度投资的关键因素是公司内部人私利动机引发的代理冲突(王化成等，2016)，良好的投资者关系管理令企业内部信息传输渠道及企业反馈渠道更加畅通，当企业从事过于激进的投资行为极大加剧企业风险水平、损害投资者利益时，投资者除了可以消极采取“用脚投票”的方式出售股票表达不满，也可以直接透过投资者关系平台或其他途径对相关行为提出质询、投票抗议、投诉举报，如此能对企业管理者、企业激进的高风险投资行为形成有效约束和监督(孟庆斌等，2019)，从而降低企业的风险水平。郑志刚等(2019)研究发现，近年来我国中小股东的内在防范风险意识不断增强，不合理或风险性较大的重大投资经营决策议案(主要为资产重组收购兼并议案)在我国中小股东提出的否决议案中占比排在最前列，中小股东的投票行动有助于上市公司重新审视相关议案的合理性，以形成符合绝大多数股东利益的稳健合理的投融资决策。事实上， 2013年深交所和上交所等监管部门均出台了指引上市公司做好投资者关系管理工作的有关文件，文件就明确要求上市公司应充分及时、准确和完整地向投资者披露公司相关信息，重视和加强与投资者的互动和交流，并及时反馈和处理投资者有关公司经营管理及重大投融资决策信息的提问和建议，交易所不仅要对投资者提出的相关投诉事宜予以受理，而且对于投资者问题的答复质量(答复数量和答复效率等)、投资者关系活动信息公开情况等，公布相应的排名情况，并纳入上市公司有关考核指标及监管通报事项，如此，证券市场这些外部法规的改善为企业通过做好投资者关系管理实现抑制企业过度负债和过度投资，进而降低企业所承担的风险水平提供了可能。当然，本文也将试图从实证方面提供相应的证据。
为检验过度负债路径，本文根据Denis & Mckeon(2012)、陆正飞等(2015)的研究模型预测了企业的目标负债率，进而以企业实际负债率减去对应目标负债率，即为企业的过度负债率Over_lev，并以此作为因变量。为检验过度投资路径，本文通过企业实际投资额与Richardson(2006)模型回归拟合的期望投资额的差异来衡量企业投资效率，以过度投资样本的非效率投资程度(Over_invest)作为因变量。结果显示(见表11)，IRM与Over_lev和Over_invest均显著负相关，表明抑制企业过度负债和过度投资是投资者关系管理降低企业承担风险水平的重要渠道。
表11 降低企业风险承担的路径

那么，在投资关系管理这一治理效应下，是否会因此导致企业投资不足而带来企业投资效率的部分损失，产生“过犹不及”的作用？沿袭前文过度投资路径的检验思路，本文以投资不足样本的非效率投资程度(Under_invest)作为因变量重新放入模型(1)进行回归，结果显示(见表12)，IRM的回归系数在5%的水平上显著为负，说明良好的投资者关系管理在降低高风险项目投资过度偏好、抑制企业过度投资的同时，也抑制了企业投资不足且并未带来投资效率的损失。说明投资者关系管理并未对公司风险承担产生“过度”影响，从而产生投资不足的低效行为。
表12 投资者关系管理与企业投资效率(投资不足样本)

(二)如何有效做好投资者关系管理
良好的投资者关系管理对于企业风险性行为具有显著的抑制作用，那么哪些潜在的重要因素会影响企业投资者关系管理的质量水平呢？对于该问题的深入探究，有助于进一步引导上市公司有效做好投资者关系管理工作，从而降低企业所承担的风险水平。
本文从以下两方面进行了探讨。首先，高管财务背景、董秘专业能力是影响企业投资者关系管理的重要内部力量。高管的财务背景使其对财务信息和资本市场运行有着较为深刻的了解，会更加重视与机构投资者、分析师等资本市场参与主体的良好沟通(Graham et al.，2013；姜付秀等，2018)，并能够积极参与其中，推动企业投资者关系管理工作。而董秘作为连接上市公司与外部投资者主要的信息沟通桥梁(姜付秀等，2016)，在投资者关系管理中发挥着重要的组织、协调作用，而其专业能力势必又会影响其职能作用的发挥，从而直接影响企业投资者关系管理活动质量。其次，机构投资者调研和网络媒体平台开通是影响企业投资者关系管理的重要外部条件。机构投资者是上市公司进行投资者管理活动最为重要的服务对象(Bushee & Miller，2012)，使其参与到企业调研活动中并保持良好的互动沟通不仅能使其成为潜在的长期投资者，也有利于获取其丰富的投资经验、行业知识指导公司制定更为合理的战略规划和投融资决策，因此，机构投资者调研是企业进行投资者关系管理的重要动力。另外，微博、微信公众号等网络媒体平台当前已成为重要的资本市场信息传播媒介(何贤杰等，2018)，促进了上市公司经营信息的及时对外传播和与投资者的有效互动，这是提升投资者关系管理质量的重要渠道。
在此基础上，借鉴Kirk & Vincent(2014)、赵颖(2009)等的研究，本文以投资者关系管理水平(IRM)作为新的被解释变量放入模型(1)中进行回归，并纳入以上影响投资者关系管理的潜在因素进行了检验。其中，高管财务背景主要关注CEO和董事长是否分别具有财务经历(Ceo_Finance和Chairman_Finance)；Gold_Secretary为董秘专业能力，以公司董秘是否为金牌董秘衡量；机构投资者调研力度(Visit)以当年机构投资者调研次数衡量；网络媒体开通(Online_Media)以公司是否开通微博或微信衡量。
回归结果显示(见表13)，无论单变量回归还是多变量回归，投资者关系管理水平与CEO财务背景均呈显著正相关关系，而董事长财务背景并没有表现出对投资者关系管理水平的显著影响。这可能是由于董事长更多参与公司重大战略发展规划的审议与决策，公司具体经营事务则主要由CEO负责，而实务中也有相当一部分公司的CEO可能是公司投资者关系管理工作的牵头者或负责人，因而董事长财务背景在其中发挥的作用甚微。其他变量的回归结果表明，金牌董秘、机构投资者调研、微博、微信开通均能正向影响企业投资者关系管理水平。综上可知，高管财务背景尤其CEO财务背景、董秘专业能力、机构投资者调研以及网络媒体平台开通是促进及影响企业投资者关系管理的重要内外部因素。
表13 投资者关系管理内外部影响因素

六、结论与启示
公司治理机制的有效性不仅应该体现在提高企业经营业绩上，科学决策、合理进行风险控制、实现企业绩效的长期发展和稳定也是重要方面(Scott，2008；权小锋和吴世农，2010)。本文采用2012—2017年我国沪深A股上市公司数据，利用南京大学联合中国证监会开展的投资者关系管理状况调查，实证检验了投资者关系管理对企业风险承担的影响，研究发现：(1)投资者关系管理越好的企业，企业所承担的风险水平越低，表明投资者关系管理具有自主性治理效应，能抑制企业过多的风险性行为，降低企业承担过高的风险。(2)投资者关系管理这一治理效应在内部和外部监督机制薄弱的企业中都更为显著。具体表现为，当公司内部控制制度运行较弱、独立机构投资者持股比例较低时，投资者关系管理对企业风险承担的抑制作用更大，这说明良好的投资者关系管理一定程度上能形成对企业内外部监督机制的弥补，从而对企业所承担的风险产生治理作用。(3)进一步的路径测试表明，投资者关系管理通过抑制企业的过度负债和过度投资降低了企业所承担的风险水平，而与此同时，没有证据表明投资者关系管理导致了企业投资不足，从而带来投资效率的损失。(4)研究结果还表明，公司内部CEO财务背景和董秘专业能力以及公司对外机构投资者调研和网络媒体平台开通，是改善企业投资者关系管理的重要影响因素。
以往文献对于投资者关系管理的研究较多局限在市场绩效或企业业绩框架内，本文从企业风险承担的视角对投资者管理的经济后果进行了检验，并揭示了投资者关系管理影响企业风险承担的机制、作用路径。研究结果表明，公司治理效应的科学评价应将实现企业经营业绩的稳定发展有效纳入，投资者关系管理这种自内向外的自主性治理机制一定程度上能形成对企业内外部监督机制的弥补，从而在促进企业科学决策、合理控制企业经营业绩风险方面发挥重要治理作用。本文的研究丰富了企业风险承担及公司治理方面的研究，对于构建投资者关系管理的综合价值框架也具有一定的学术贡献。
在政策启示上，我国企业在投资者关系管理活动中，呈现“重信息披露”而“轻组织”“欠沟通”的不足，即较为重视对外披露的信息质量，而在加强与投资者各种形式的交流沟通、提高投资者关系活动的组织水平等方面存在不足，对投资者的战略性互动和沟通还有待重视和深化。本文拓展性研究结果同时揭示了进一步优化上市公司投资者关系管理工作的努力方向。(1)对内，上市公司应充分重视和发挥具有财务背景的高管在参与、推动公司投资者关系管理工作中的正面作用，并积极优化投资者关系管理人员的专业水平，聘请专业能力较强、高声誉的董秘承担投资者关系管理工作。(2)对外，需要充分吸引机构投资者、证券分析师参与调研公司，同时需加强公司网络媒体平台建设，丰富投资者获取公司信息的来源及交流互动。此外，本文对于监管部门更好地开展上市公司投资者关系管理水平评价、优化上市公司各项监管工作等也有参考价值，对于引导上市公司更加重视和改善投资者关系管理活动，科学地进行投资者关系管理，完善企业内外部治理体系，防控企业风险都具有重要的启示意义。
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INVESTOR RELATIONS MANAGEMENT AND CORPORATE RISK-TAKING
YI Zhi-hong1 DING Yan-ping1 CHEN Qin-yuan2 YANG Sheng-zhi1
(1. School of Business, Renmin University of China; 2. Business School, Nanjing University)
Abstract: The function of corporate governance should be reflected not only on improving corporate operating performance, but also on promoting scientific decision-making, reasonable risk control and thus on achieving long-term and stable development. Based on the data of A-share listed companies in China from 2012 to 2017 and using a comprehensive survey of investor relations management collected by Nanjing University and Securities Regulatory Commission, this paper examined the impact of investor relations management on corporate risk-taking. The research results show that: (1) Companies with effective management of investor relations are associated with lower levels of corporate risk-taking, indicating that investor relations management has an independent governance effect, which can inhibit the risking behavior of companies. (2) The governance effect of investor relations management is more pronounced in firms with weaker internal and external monitoring mechanisms, showing that good investor relations management can effectively make up for the lack of internal and external corporate governance mechanism to a certain extent, which so as to have a governance effect on corporate risk-taking. (3) The further analysis finds that investor relations management decreases corporate risk-taking through the channels of inhibiting excess leverage and over investment, but meanwhile no evidence shows that investor relations management leads to underinvestment and thus brings the loss of investment efficiency. (4) Internal factors including CEO’s financial background and secretary’s professional ability and external factors including institutional investors’ visits and the opening of online media platform exert a significant effect on promoting the level of corporate investor relationship management.
Key words: investor relations management; corporate risk-taking; corporate governance; excess leverage; investment efficiency