创新投入、税收规避与企业风险

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创新投入、税收规避与企业风险

摘 要： 本文分析了创新投入对企业风险的影响机制，以2009—2016年创业板上市公司为样本，对创新投入与企业风险之间的关系以及税收规避对二者关系的调节效应进行实证研究。结果表明：(1)创新投入与企业风险之间存在U型关系；(2)税收规避具有节税效应，能够减弱创新投入的风险效应；(3)创新投入与产品不确定性呈U型关系，与突破性技术不确定性呈倒U型关系，与工艺不确定性无关；(4)创新投入对企业风险的影响效应只存在于大规模企业组、管制性行业组、高技术行业组和东部地区组，这些组的创新投入对企业风险的影响效应更大。本文的研究丰富了创新投入与企业风险领域相关文献，同时对企业和政策制定者具有重要的参考价值，有助于企业和政策制定者采取相应政策措施，根据企业具体实情，平衡创新投入与企业风险，促进创新驱动发展战略的实施。
关键词： 创新投入； 税收规避； 企业风险
一、引言及文献综述
创新是推动经济社会向前发展的根本动力。进入新时代以来，面对国际新形势，我国的目标是加快实施创新驱动发展战略，以建设创新型国家为重大战略选择。《国家创新指数报告2016—2017》的数据显示，世界创新格局基本稳定，中国创新资源投入持续增加，创新能力发展水平大幅超越了其经济发展阶段，中国国家创新指数排名提升至第17位。企业作为创新活动的重要参与者，其创新投入力度和自主创新能力是国家技术进步与经济增长的重要保证。然而，创新过程总是充满着各种不确定性。资源依赖理论认为，企业的经营发展是与特定社会环境互动的结果。企业在创新过程中往往会面临宏观经济运行水平、国家政策、市场环境、企业内在特质等因素在内的多维不确定性。此外，创新活动本身也面临着一系列不可预知的风险，从创新设想的产生到实现，期间涉及包括研究开发、设计、试生产、市场调查、试销等阶段在内的多维不可预知性，这些不可预知性极大地增加了企业风险。
既有文献主要关注创新投入对企业风险的单向促进或抑制效果，但针对创新投入与企业风险非线性关系的研究鲜见文献。现有大多文献表明，创新投入与企业风险之间存在显著的正相关关系[1-4]，也有
部分研究发现两者之间存在负相关关系[5-7]。既有研究结论的分歧驱动了本文对创新投入与企业风险关系的进一步探索。创新投入与企业风险之间究竟呈现何种关系？作为公司的一项重要决策，创新投入强度代表着公司承担风险的意愿，反映了公司将大量有风险的资源投入至未经验证的技术领域或开发新产品推向市场以获取高额回报的行为。具有风险承担意识的公司在进行创新决策时，善于识别和利用市场机会，倾向于选取高投入高风险高回报的创新项目，对投资失败和资源机会成本的容忍度较大。但公司风险承担是有一定限度的，公司必须在冒进与谨慎之间取得平衡[8]。事实上，任何公司都是有限风险承担主体，不会无限制的承担风险[9]。在创新过程中，公司应选择与自身能力相匹配的创新策略，根据公司本身创新能力与运营管理能力进行适当的创新投入。由此看出，创新投入与企业风险之间可能并非单调的线性关系。然而，现有研究往往专注于讨论创新投入是增加还是降低企业风险，而忽视了创新投入与企业风险之间可能存在的平衡点。
传统的避税理论认为，税收规避具有税收节约效应。税收规避将节约的资金留存企业，一方面可以促进企业更有效地参与产品市场竞争，赢得市场占有率，另一方面能够有效防御竞争对手的市场策略，以保住企业市场地位。企业可以利用税收节约的资金加大投资、并购和广告支出频率，增加企业产品市场效益，建立企业竞争优势，巩固企业战略地位[10]。然而，已有的税收规避文献大多基于委托代理理论，在公司治理框架下探讨税收规避在企业中扮演的角色，认为税收规避会产生大量的非税成本，导致公司价值降低[11-12]，且税收规避容易引发管理层寻租活动，加剧企业股价崩盘风险[13]，而较少有文献支持传统的避税理论。然而现实中，税收规避是一个较为普遍的现象，大量企业在经营过程中采取了避税行为。既然税收规避不利于公司发展，为何大量企业依然会进行避税？现有文献与社会现实的冲突引发了本文对税收规避角色的深入思考。
基于上述分析，创新投入究竟如何影响企业风险？税收规避是否能够降低创新投入引致的企业风险？创新投入对企业风险的影响是否因企业异质性而存在差异？为回答上述问题，本文以2009—2016年创业板上市公司为样本，实证检验了创新投入对企业风险的影响，并分析了税收规避对二者关系的调节作用。不仅分析了创新投入影响企业风险的机理和路径，而且实证考察了二者之间的关系，并在此基础上基于企业风险驱动因素和企业异质性对创新投入的风险效应进行了分组讨论。
本文可能的贡献在于：第一，本文通过考察不同程度创新投入对企业风险的不同作用机制，研究发现创新投入与企业风险呈现U型关系，与既有文献的研究结论迥异，极大地拓展了创新投入与企业风险间的研究框架，为创新投入对企业风险的影响提供了新的经验证据。第二，既有研究税收规避的文献大多从委托代理理论框架出发，未探讨税收规避如何影响企业风险，未讨论税收规避在创新投入与企业风险中的作用。本文基于税收规避视角考察了创新投入的风险效应问题，发现虽然理论上税收规避会产生大量的非税成本，但是税收规避增加的可支配现金流，依旧可以降低创新投入引致的企业风险。表明在中国的制度背景下，传统的税收规避理论较有说服力。第三，本文深化了对不同约束条件下创新投入与企业风险间关系的理解。以往创新投入与企业风险的研究文献中，关于不同企业风险驱动因素和企业异质性作用的探索较少。基于企业风险驱动类型及企业异质性，本文进行了较为细致的有差异化的探索。这一探索不仅有助于精确地认识和理解创新投入的风险效应，也有助于丰富创新投入和企业风险领域的文献。第四，本文的结论也能产生有价值的政策启示。通过揭示创新投入对企业风险驱动类型的影响，可以为政策制定者引导和推动企业加大创新投入力度进行突破性技术创新提供参考。
二、理论分析与假设提出
(一)创新投入与企业风险
关于创新投入与企业风险的关系，既有文献主要持促进论和抑制论两种观点。促进论学者认为，创新活动作为技术进步和应用创新的统一体，风险性是其主要特征之一。创新投入具有高风险的主要原因在于创新的时滞性，是指创意的产生到将其投入研发，直至形成研发成果并最终实现该创意市场价值的全过程。创新的时滞性使得创新过程充满着各种风险，可能导致创新项目不能达到预期，从而影响公司研发资源的优化配置以及公司经济效益最优化[14]。创新成功虽然能给企业带来超额收益，但创新一旦失败则对企业来说可能是毁灭性的打击，将大大提高企业破产的可能性。企业创新投入与其他投资项目的差异主要在于其产出不确定性和收益不确定性[15]。创新计划和创新项目初始启动时，由于环境的不稳定性、创意项目的复杂性和企业创新能力的局限性等因素，新技术能否研发成功或者创新成果能否被市场接受均是未知数，此时产出和收益不确定性最大[16]。创新投入具有长期性和持续性，需依赖大量资金的推动，其高失败率和回报不可预知性的特征使得公司创新活动极易面临融资约束。公司创新过程中产生的有限且不稳定的现金流不足以维持创新项目的资金需求，企业随时可能遭受随机性的现金流冲击，从而阻碍创新活动的持续开展[17]。
公司进行创新活动是其追求长期超额收益的表现，创新投入的高低代表了公司为获取市场超额利润而愿意承担的风险。风险承担意味着公司将资源投入到失败成本高且结果未知的项目中的倾向，反映了公司有意向去打破原有将资源投至结果可预见性项目的思维方式，开启冒险进入未知领域的新模式[18]。具有较高创新强度的公司产生较大风险与获取较高利润的可能性更大[19]。虽然诸多学者提供了创新投入与企业风险间正向关系的经验证据，例如，Kothari等(2002)[3]研究表明，研发投资相比资本支出会产生更多的不确定性未来收益，若一家企业用研发投资替代所有资本支出，企业增长的收入差异约为30%～70%；Wedig(1990)[1]、Chan等(2001)[2]、Gharbi等(2014)[4]的研究均发现，与创新投入较低的公司相比，创新投入较多的公司风险较大。然而也有部分文献持抑制论观点，创新投入与企业风险间关系的变异较大。例如，Chaney等(1991)[5]认为，公司新产品的推出可以降低系统风险；McAlister等(2007)[6]研究发现，创新活动可以创造差异化战略，提升公司经营效率，降低公司系统风险；Ciftci等(2011)[7]通过研究具有大量研发费用的公司发现，研发强度较大的企业未来盈余波动性低于研发强度低的企业。
上述研究表明，既有文献对创新投入与企业风险关系的看法上并没有一致的结论。鉴于在创新投入与企业风险间的关系上同时存在促进论与抑制论两种观点，这意味着创新投入对企业风险的影响可能不存在线性共变性，即二者并非简单的促进或者抑制。不同的创新强度下，企业风险可能存在差异，从长期来看，创新投入与企业风险的关系可能是非线性的。
从促进效应的角度而言，过高的创新投入可以增加企业风险。具体而言，创新活动周期较长，过高的创新投入伴随着融资约束增加和财务风险提升，导致企业风险增加。
第一，过高的创新投入会加重企业融资约束。外部融资是企业长期进行创新投入的主要来源[20]。创新投资的持续性和不确定性使得公司创新活动极易遭受外源融资约束，由于信息不对称和缺乏合适的抵押品，公司在面临融资约束时往往难以获得大量的资金支持[21]。尤其在高创新投入下，公司更易遭受资金短缺的风险。遭受融资约束的公司因资金受限可能影响其正常经营运作，因而更有可能暂停或停止其创新项目，从而进一步增加企业风险[22]。
第二，过高的创新投入会加重委托代理问题。公司管理层为了实现任期内收益最大化，往往存在策略性调整创新投入的行为。公司创新活动所带来的高超额收益率和投资者的有限理性为管理层的机会主义行为提供了良好的时机选择，研发投入越多，管理层减持套现的可能性越大[23]。此外，公司可以利用研发投入资本化进行盈余管理，研发投入资本化水平越高，公司利用创新投入进行盈余管理的可能性越大[24]。管理层机会主义行为可能会加大管理层与股东、管理层与投资者之间的利益分离，从而导致更高的企业风险。
第三，过高的创新投入具有财务风险和破产风险。过高的创新投入会降低公司的财务稳定性，致使公司陷入财务困境，增加破产风险。一方面，财务风险和破产风险不仅直接影响公司创新活动，而且间接影响公司整体运行，从而派生出企业运行风险；另一方面，财务风险和破产风险会降低公司的融资声誉，造成外部投资者对公司的负面评价，进一步增加公司融资的难度。破产风险还能够加大公司的环境不确定性，导致公司创新项目失败或者创新绩效不及预期[25]。
此外，过低的创新投入也会使企业面临较高的风险。Mizik和Jacobson(2003)[26]研究发现，创新投入不足不仅会降低企业财务业绩，也会降低企业股票回报率，增加企业资本成本及其所面临的风险。内生增长理论认为，公司创新是知识、技术以及其他生产要素的重新组合，能够提高公司各要素的生产效率，对公司价值的边际贡献较高，是维持经济长期增长的最终驱动力。从创新投入的市场收益来看，创新投入较高的公司具有长期正向的公告效应，能为投资者和公司本身带来持续的正超额收益率[27-28]。因此，创新投入过低不利于企业形成难以复制的核心技术，可能导致其产业竞争力不足，进而加剧企业风险，主要体现在以下几个方面。
第一，从抑制效应的角度来说，适度的创新投入可以降低企业风险。公司根据自身实际状况采取适度的创新投入策略，有利于公司灵活的应对环境变化，营造稳定和谐的公司环境，降低企业风险。首先，适度的创新投入具有较高的灵活性。创新投资具有较高的调整成本且资金来源不稳定，为应对短暂的外部冲击采取调整研发流程的策略对公司而言成本高昂[21]。适度的创新投入给予了公司足够的时间和空间适应内外部环境变化，具有更高的动态效率和更大的灵活性，使公司免受市场低迷的影响，进而降低公司风险。
第二，适度的创新投入可以节约现金流。适度的创新投入能够为公司节约现金流量，使公司免受现金流冲击，为公司的生存发展保驾护航。企业创新活动是一个复杂的行为系统，创新进程具有一定的模糊性，企业很难清晰估计未来时点可能出现的结果[29]。现金流量是公司赖以生存的基础，一方面，由于创新活动具有技术不确定性和市场需求不确定性，节约的现金流可以降低创新项目因资金缺乏而遭受终止或中断的风险，预防和应对创新失败带来的经济损失；另一方面，节约的现金流可以让公司在激烈的行业竞争中把握有利的投资机会[30]，分散创新活动带来的风险。
第三，适度的创新投入更具持续性。公司创新活动的各个环节都需要大量资金的推动，创新投入能否持续高度依赖于企业的财务状况。若公司资金紧张，公司正在进行的创新项目很可能被迫延迟、中断甚至终止。适当的创新投入，有利于公司对未来财务状况进行跨期管理，减轻公司资金紧张的不利影响，保证创新活动的连续性和平滑性。创新活动的持续开展能够营造稳定的公司环境，降低创新失败的风险，提升创新项目的成功率。
综上所述，公司创新投入对企业风险的影响可能因创新投入水平的不同而存在差异。一方面，创新投入过高会通过增加公司融资约束、加重委托代理问题、增加公司经营环境的不确定性等路径，提升企业风险；另一方面，适度的创新投入可以节约企业现金流量，稳定和平滑公司创新行为，提高创新的动态效率，进而减轻企业风险。随着创新投入由低到高，两种效应此起彼伏。创新投入对企业风险的影响机制总结如图1所示。由此本文认为，随着创新投入水平的不断提升，创新投入与企业风险之间可能存在先减弱后提升的“U型”关系。据此提出假设1。
H1 创新投入与企业风险是U型的非线性关系。相对于适度创新投入的公司，投入不足和投入过度的企业风险较大。

图1 创新投入对企业风险的影响机制
(二)税收规避的调节作用
税收规避既可以增加股东的税后财富，提高公司的税后价值，也可能具有风险效应。一方面，税收规避可以让公司获得降低税收负担、将因减少的税费投入创新项目而产生超额利润，以及降低公司资本成本等收益。税收规避行为可以直接减少公司现金流出，缓解公司融资约束，提高公司的流动性水平[31]。税收规避通过将原本应上缴的资金留存公司用于扩大再生产，可以为股东带来财富效应，提升公司价值[32]。税收规避具有正的现金流效应，可以有效降低公司的权益资本成本[33]。税收规避还可以有效降低公司控制权转移风险，维护公司控制权，实质性地改善公司业绩[34]。另一方面，公司要承担避税活动所产生的成本与风险。税收规避行为是公司将避税收益和避税成本相权衡的结果，公司需将避税策略节省的预期现金流与避税策略产生的风险进行比较后决定是否进行避税活动[35]，因此总体而言避税成本与风险不一定较高。避税策略的稳定性和可持续性是公司税务筹划的重要组成部分，低税率反映了公司利用良性税收优惠进行投资的能力[36]。Guenther等(2017)[37]研究发现，公司低税率比高税率更具持久性，税收规避不会增加公司税务风险，表明税收规避成本与风险较低。
高创新投入的公司有动机促使管理层从事避税活动。创新投入较高的公司融资约束较为严重，对外部融资依赖程度较高，而外部资金获取困难的事实会抑制公司的创新能力和市场竞争能力。张铭洪等(2018)[38]研究发现，遭受较大融资障碍的企业，进行税收规避的动机越大，避税战略越激进。公司遭受的融资约束程度越高，越有可能利用税收规避为公司发展筹集资金，以缓解公司外源融资短缺的问题[39]。这表明，虽然税收规避可能为管理层机会主义行为提供屏障，管理层可以利用税收规避进行盈余操纵、关联方交易和其他资源转移[12]，可以掩饰管理层利益侵占和隐藏坏消息的行为，增加控股股东和管理者代理成本[40]以及股价崩盘风险[13]，但在公司进行创新活动的背景下，融资约束的存在会抑制管理层利用税收规避从事寻租活动的策略性行为，促使管理层积极利用税收规避所节约的资金维持公司持续性的创新投入。
为了提高创新成功的概率，管理层会利用税收规避获取大量稳定的可用资金支持企业创新活动。刘行和吕长江(2018)[10]研究发现，税收规避具有战略效应，可以帮助融资约束较为严重的公司建立竞争优势。因此，创新投入较高的公司更有可能利用税收规避增加流动性水平，为公司提供额外的内部资金。维持公司一定程度的流动性，更有助于将资本和知识联合转化为创新产出[41]。公司税收规避程度越高，留存在公司内部的资金越多，更有利于为公司创新活动提供资金保障，维持公司创新活动的持续性，增加创新项目的成功率，从而降低企业风险，提高公司的竞争实力。由此本文认为，税收规避可以降低企业风险，创新投入的风险效应在避税程度较低的公司更为显著，避税程度对创新投入与企业风险间的关系具有调节效应。由此提出假设2。
H2 相对于避税程度高的公司，避税程度低的公司创新投入增加对企业风险有着更为显著的作用效果。
三、样本选择及描述性统计
(一)样本选取
本文以2009—2016年创业板上市公司为研究对象，探讨创新投入对企业风险的影响效应。剔除金融行业、st以及数据缺失的样本后，得到1 452个公司年度观察值。在后续的研究过程中，由于各实证部分探讨内容差异，采用的样本数量有略微差异。本文研发数据取自WIND数据库，经与上市公司财务报表附注中的“开发支出”和管理费用科目中的“研发支出”项目匹配后得到本文的研发投入样本。其余数据均取自CSMAR数据库。该文对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。
(二)模型设计与变量定义
鉴于理论分析中可能存在创新投入与企业风险的U型关系，本文将创新投入以及二次项同时纳入模型进行验证。基于前述理论假设，本文构建如下实证模型
Risk=γ0+γ1RD+γ2RD2+γ3Cap+γ4Size+γ5Lev+γ6ROA+γ8Age+γ9PPE+γ10Lncon+γ11Growth+γ12Compen+γ13Bsize+γ14Indratio+γ15Duality+Industry+Year+ε
(1)
其中，Risk衡量企业风险，等于经行业调整后的公司盈利能力在五年内(t年至t+4年)的标准差[42]。经行业调整后的盈利能力等于企业当年的盈利能力减去该年度公司处行业内所有公司盈利能力的平均值。具体而言，本文采用经行业调整后的息税前利润/期末总资产、非经常性损益前净利润/期末总资产的标准差衡量企业风险，分别记为Risk1和Risk2。RD衡量企业研发投入，等于研发投入与营业收入的比值。
借鉴既有文献[42-43]的做法，本文选取如下控制变量：资本性支出(Cap)，定义为公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付现金的自然对数；公司规模(Size)，定义为期末资产总额的自然对数；资产负债率(Lev)，定义为期末总负债与期末总资产的比率；资产报酬率(ROA)，定义为息税前利润与总资产的比值；上市年限(Age)，定义为样本年份与上市年份之差；固定资产比率(PPE)，定义为期末固定资产与期末总资产的比例；股权集中度(Lncon)，定义为前五大股东的持股比例之和；成长性(Growth)，采用销售增长率衡量，等于(期末营业收入-期初营业收入)/期初营业收入；高管薪酬(Compen)，定义为董事、监事及高管年薪总额的自然对数；董事会规模(Bsize)，等于董事会人数的自然对数；独立董事比例(Indratio)，等于独立董事人数与董事会总人数的比例；董事长是否兼任总经理(Duality)，兼任取1，否则取0。此外，本文还控制了行业虚拟变量(Industry)和年度虚拟变量(Year)。
(三)描述性统计
表1为变量的描述性统计。数据显示：企业风险指标Risk1以及Risk2的均值分别为0.032 6和0.045 8，最大值分别为0.168 6和0.207 2，最小值均为0.001 1，表明总体上创业板上市公司的盈利能力波动性较小，但不同公司之间的盈利能力波动性差异较大。研发投入指标RD的均值为0.071 9，表明平均来看，在我国创业板市场上研发投入占营业收入的7.19%。资本性支出指标Cap的均值为17.955 3，标准差为1.052 3，说明我国创业板上市公司资本性支出较大，且不同公司之间资本性支出差异较大。股权集中度指标Lncon的均值为0.561 9，说明我国创业板上市公司的股权集中度偏高。高管薪酬指标Compen的均值为14.923 7，标准差为0.534 0，表明样本公司对高管的薪酬激励强度较大，不同公司之间的薪酬激励水平存在一定差距。董事长是否兼任总经理指标Duality的均值为0.440 1，表明样本公司董事长兼任总经理的比例较高。
四、实证分析
(一)创新投入对企业风险的影响
表2报告了创新投入与企业风险的回归结果，其中列(1)与列(3)为单变量回归结果，列(2)与列(4)为多元回归结果。数据显示，创新投入RD的系数均显著为负，创新投入的平方项RD2系数均显著为正，表明创新投入与企业风险之间存在U型关系，与前文的理论假设相呼应。究其原因，当创新投入较少时，公司现金流较为充足，财务风险和破产风险较低，创新投入的适当增加有利于公司适应内外部环境变化，把握有利的投资机会，提升公司创新能力；此时公司运营状况趋于稳定，能够保证创新活动的持续性，可以减轻公司创新活动因资金不足而被迫暂停或终止的风险。然而当创新投入过高时，会加剧公司融资约束，使财务风险和破产风险增加，此时创新投入持续增加可能会增加公司内外部环境不确定性，提升因资金不足导致创新活动失败的风险，从而进一步加剧公司运行风险。
表1 描述性统计

控制变量的回归结果显示，资本性支出、杠杆率以及管理层薪酬激励水平的提高能够增加企业风险；较大的公司规模、良好的盈利能力能够有效降低企业风险，表明小公司投资于风险性项目的意愿更大。此外，随着公司上市年限的增加，企业风险水平有所提升。
(二)税收规避的调节效应
参考Desai和Dharmapala(2009)[12]的研究，本文采用会计账面与实际税收差异(BTD1)和以固定效应残差法计算的会计账面与实际税收差异(BTD2)衡量公司税收规避程度。其中，会计账面与实际税收差异(BTD1)，等于[利润总额-(所得税费用-递延所得税费用)/年末所得税率]/上一年资产总额；以固定效应残差法计算的账税差异(BTD2)，等于会计账面与实际税收差异(BTD1)与公司总应计项目(TAC)回归的残差，具体计算方式为
BTD1i,t=β*TACi,t+μi+εi,t
(2)
BTD1是公司的会计账面与实际税收差异，计算方式如上。TAC是公司的总应计项目，采用公司净利润与经营活动现金流量净额之差与上年度公司资产总额的比率度量，BTD2即为不随时间变化的固有税负差异μi和随时间变动的税负差异εi,t之和。BTD1和BTD2越大，公司税收规避程度越高。
本文按照税收规避程度是否高于行业年度均值来区分低税收规避程度组和高税收规避程度组。表3报告了税收规避调节作用的回归结果。数据显示，无论是用BTD1，还是BTD2衡量公司税收规避程度，创新投入与企业风险之间的U型关系只存在于低税收规避程度组，说明高避税程度弱化了创新投入的风险效应。该结果表明，相对于税收规避程度高的企业，税收规避程度低的企业研发投入增加所产生的风险效应更为显著。究其原因，在创新活动背景下，税收规避通过将原本应上缴的部分现金留存公司用于创新投入，缓解了公司融资约束，为公司积极地应对创新资金紧张问题提供了空间，显著降低了企业风险。
表2 创新投入与企业风险

注：括号内为t值，***、**、*分别表示1%、5%、10%水平下显著(双尾)，下同。
表3 税收规避的调节作用

(三)稳健性检验
1.内生性控制
本文虽得到了创新投入与企业风险之间的U型关系，但是二者可能存在同时性偏误和遗漏变量等内生性问题。针对本文潜在的内生性问题，本文首先采用固定效应模型控制不随时间变化只与公司个体特征相关的变量重新回归，检验结果如表4列(1)和列(2)所示，创新投入的平方项与企业风险Risk1和Risk2均显著正相关，创新投入与企业风险依然呈U型关系。其次，借鉴Jo和Na(2012)[44]的研究，将企业风险的滞后项作为额外的控制变量加入原有模型重新检验，结果如表4列(3)和列(4)所示，无论是用Risk1还是用Risk2衡量企业风险，创新投入平方项的估计系数均显著为正，且均在1%水平上显著，该结果与前文保持一致。最后，由于动态系统GMM模型可以控制反向因果关系和遗漏变量导致的内生性问题，本文参考Cai等(2016)[45]的做法，采用动态系统GMM模型重新回归。检验结果如表4列(5)和列(6)所示，创新投入的平方项与Risk1和Risk2依然显著正相关，创新投入与企业风险依然是U型关系。上述结果表明，在控制内生性问题后，本文的回归结果是稳健的。
表4 内生性控制

2.其他稳健性检验
为保证结论的可靠性，本文对创新投入与企业风险间的关系进行了如下稳健性检验。
第一，改变被解释变量的计量方式。参考杨瑞龙等(2017)[46]的研究，采用三年的资产收益率标准差衡量企业风险。检验结果如表5所示，列(1)全样本的回归中，研发投入RD的系数显著为负，研发投入平方项RD2的系数显著为正，表明研发投入与企业风险呈U型关系。表5列(2)至列(5)的回归结果显示，创新投入与企业风险的U型关系只存在于低避税程度组。这一结果与前文的发现保持一致。
第二，改变解释变量的计量方式。采用研发投入与总资产的比值衡量公司创新投入，检验结果如表6所示。表6列(1)和列(6)全样本的回归结果显示，无论是用Risk1还是Risk2衡量企业风险，创新投入对企业风险的影响仍然呈现为U型。表5列(2)至列(5)、列(7)至列(10)按税收规避程度分组的回归结果显示，无论是用Risk1还是Risk2衡量企业风险，创新投入与企业风险的U型关系仍然只存在于低避税程度组。
表5 改变被解释变量计量方式的测试

第三，剔除未披露研发投入但存在专利申请的样本。未披露研发投入数据并不表示企业没有进行实质性的创新活动[47]，删除当年存在专利申请但未披露研发投入的样本以排除该部分样本的可能干扰。检验结果如表7，列(1)和列(6)全样本的回归结果显示，无论是用Risk1还是Risk2衡量企业风险，创新投入与企业风险间仍呈现为U型关系。表7列(2)至列(5)、列(7)至列(10)分组的回归结果显示，无论是用Risk1还是Risk2衡量企业风险，创新投入与企业风险的U型关系仍然仅在低避税程度组显著。
五、进一步探索
(一)基于企业风险驱动因素分类的探索
借鉴Lev等(2016)[48]的做法，将创新型企业风险按照驱动因素，分为产品不确定性、工艺流程不确定性和突破性技术不确定性；在衡量方式上，采用经行业调整后的营业收入/总资产的标准差衡量产品不确定性(Sdsales)，以经行业调整后的营业成本/总资产标准差与营业收入/总资产标准差的回归残差度量工艺流程不确定性(Rsdcogs)，以经行业调整后的非经常性损益/总资产的标准差衡量突破性技术不确定性(Rsdspe)。表8列(1)和列(3)的回归结果显示，创新投入与产品不确定性之间存在U型关系，对突破性技术不确定性的影响则呈现“倒U型”关系。其可能的原因在于，当创新投入水平较低时，企业资金较为充裕，发生财务风险和破产风险的概率较低，创新投入的适当增加能够让企业产出更多的创新成果，可以有效阻止新企业进入市场，有利于稳定企业的产品需求和市场占有率，降低产品需求波动性；当创新投入过高时，企业的融资约束程度较高，易使企业财务风险和破产风险产生放大效应，增加因资金不足导致产品研发失败的风险，加剧环境因素导致新产品能否被市场接受的不确定性。与产品不确定性不同，低水平的创新投入并不能满足突破性技术的研发，此时企业容易遭受行业内其他企业激进的技术变革冲击，从而导致企业面临调整其业务流程和方式的需求，增加了企业的突破性技术不确定性；随着创新投入的持续增加，可以使潜在进入者望而生畏，有助于企业在市场竞争格局中占据并稳固其主导地位，提升突破性技术研发成功的概率，降低突破性技术不确定性。
表6 改变解释变量计量方式的测试

表7 剔除未披露研发投入但存在专利申请样本的测试

此外，表8列(2)的回归结果还显示，创新投入对工艺流程不确定性无显著影响。其可能的解释是，一方面研发人员进行技术创新所依赖的大多是隐性知识，当研发人员离开公司时该隐性知识也会随之丢失，根据新经济地理学，研发人员的区际流动存在较为明显的空间溢出效应，由此导致创新活动的调整成本较高[49]；另一方面，在差异化产品竞争的市场环境中，企业通过工艺创新能够优化生产流程，降低创新成本，提高劳动生产率[50]。在两种因素的共同作用下，创新投入对工艺成本不确定性没有显著影响。
(二)基于企业规模分组的探索
对于规模不同的公司，其创新行为和应对风险的能力存在较大差异，创新投入对企业风险的影响应该是不一致的。本文按照企业规模是否高于行业年度中位数来区分大规模企业组和小规模企业组。表9的分组回归结果显示，无论是用Risk1，还是Risk2衡量企业风险，创新投入与企业风险间的U型关系只存在于大规模企业组，说明大规模企业创新投入的增加对企业风险的影响效应更为显著。究其原因，由于我国资本市场不够完善以及创新活动存在信息不对称，银行难以准确判断小规模企业的创新项目质量，且对小规模企业创新项目进展状况实行监督的成本较高，使得小规模企业较难从银行获取信贷资源。因此，与大规模企业相比，小规模企业更容易遭受融资约束的困扰，创新资金不充足导致其更倾向于选择风险较小的创新项目进行投资[51]。大规模企业由于占据大量的资源要素，创新资金较为充裕，更倾向于选择风险较大的创新项目投资以获取超额收益。故而创新投入并未对小规模企业的风险产生显著影响，创新投入与企业风险之间的U型关系在大规模企业中却表现十分显著。
表8 基于企业风险驱动因素分组的实证结果

表9 基于企业规模分组的实证结果

(三)基于行业性质分组的探索
行业性质不同，对高新技术的需求不同，创新投入对企业风险的影响效应也必然存在差异。本文分别按照是否管制性行业和是否高技术行业将样本企业划分为管制性行业组与非管制性行业组、高技术行业组与非高技术行业组，分组探讨创新投入与企业风险之间的关系。由于政府对不同的行业有不同的管制要求，处于管制性行业中的公司，其日常生产经营活动更容易被政府的政策影响，从而对企业风险更为敏感。本文参考夏立军和陈信元(2007)[52]、罗党论等(2016)[43]的研究，将涉及国家安全、自然垄断、提供重要公共物品与服务的行业、支柱产业以及高新技术产业定位为管制性行业。具体而言，根据证监会发布的《上市公司行业分类指引(2001)》，将采掘业(B)、石油、化学、塑胶、塑料(C4)、金属与非金属(C6)、电力、煤气和水的生产与供应(D)、交通运输和仓储业(F)、信息技术业(G)、房地产业(J)和传媒业(L)界定为管制性行业，其余行业界定为非管制性行业。表10第(1)至第(4)列的回归结果显示，无论是用Risk1，还是Risk2衡量企业风险，创新投入与企业风险间的U型关系只存在于管制性行业组，表明处于管制性行业的企业，创新投入增加对企业风险的影响效应更大。
表10 基于行业性质分组的实证结果

参考王玉泽等(2019)[25]的做法，按照国家统计局高技术产业分类标准和证监会发布的《上市公司行业分类指引(2012)》，将医药制造业(C27)，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业(C37)，计算机、通信和其他电子设备制造业(C39)，仪器仪表制造业(C40)，电信、广播电视和卫星传输服务(I63)，互联网和相关服务(I64)，软件和信息技术服务业(I65)，专业技术服务业(M74)，生态保护和环境治理业(N77)界定为高技术行业，其余行业界定为非高技术行业。表10列(5)至列(8)的回归结果显示，无论是用Risk1，还是Risk2衡量企业风险，创新投入与企业风险间的U型关系只体现在高技术行业组，表明处于高技术行业的企业，创新投入增加对企业风险的影响效应更大。究其原因，处于高技术行业的公司，从事高技术创新活动是其生存之根本，不断地追求高技术创新也是其获取超额收益的源泉。高技术研发活动具有高投入、长周期、高风险的特征，其不确定性和信息不对称远高于非高技术研发活动。高技术企业在探索先进的前沿技术的过程中，需要投入大量的人力资本、时间成本和资金成本，高新技术为企业带来超额利润的同时，也加剧了企业风险，因此创新投入的增加会对处于高技术行业的企业风险产生显著影响。相比之下，处于非高技术行业的公司，其生存发展并不直接依赖于高技术研发活动，其生产资金主要用于从事创新风险较小的投资活动，因此创新投入与企业风险之间的关系并不显著。
(四)基于企业所在地区分组的探索
公司所在地区不同，创新投入带来的企业风险也存在差异。我国东部地区产业较为集中，市场规模相对较大，政府干预程度较低，中西部地区产业相对分散，生产率较低。处于东部地区的公司普遍生产率较高，在竞争效应和聚集效应的共同作用下能实现可持续发展，需要地方政府保护的可能性较小。而在经济不够发达的中西部地区，低生产率公司较为普遍，从聚集的外部性看，容易使处于中西部地区的公司陷入发展陷阱[53]。因此，在上市公司较为稀少的中西部地区，地方政府有强烈的动机对市场进行干预，以保护本地企业的发展。当中西部地区的企业发展遭遇瓶颈，面临较大的财务风险和破产风险时，地方政府会介入予以扶持。此外，我国东部地区相对中西部地区而言，具有更为充裕的物质资本和人力资本，制度环境更为优越[54-55]，处于东部地区的企业创新压力和创新意识更为强烈，更倾向于从事高风险高回报的创新活动[56]。相对而言，东部地区创新投入带来的企业风险更大。借鉴韩立岩和杜春越(2011)[57]的研究，将北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏省、浙江、福建、山东和广东等十个省份和直辖市设置为东部地区，其余为中西部地区。表11的检验结果显示，无论是用Risk1，还是Risk2衡量企业风险，创新投入与企业风险间的U型关系只存在于东部地区组，说明处于东部地区的企业，创新投入增加对企业风险的影响效应更大。
表11 基于企业所在地区分组的实证结果

六、研究结论
不同于创新投入与企业风险间线性关系的认识，以及大量文献基于公司治理框架讨论税收规避对企业影响的做法，本文识别了企业在什么创新投入范围内产生创新投入对企业风险的不同作用结果，考察了税收规避对创新投入风险效应的影响。本文以2009—2016年创业板上市公司为样本进行实证分析，得到如下主要结论。第一，创新投入对企业风险的影响呈现U型关系，适当地增加创新投入能够降低企业风险；第二，税收规避带来的现金流增加，能够缓解企业融资约束，弱化创新投入对企业风险的影响；第三，创新投入对企业风险的影响因驱动因素的不同而存在差异，创新投入对产品不确定性和突破性技术不确定性存在显著影响，对工艺成本不确定性无显著影响；第四，创新投入对企业风险的影响因企业规模、行业性质、企业所在地区的不同而存在异质性，创新投入与企业风险的U型关系只存在于大规模企业组、管制性行业组、高技术行业组和东部地区组，这些组的创新投入对企业风险的影响更大。
本文的研究有助于丰富税收规避的经济后果以及企业风险方面的文献，同时本文的研究结论可以为企业和政策制定者提供基础性参考。根据上述研究结论，提出政策建议如下。
第一，创新投入与企业风险之间存在一种U型关系，这一曲线关系说明在企业的创新活动过程中，创新投入并非越高越好。企业应在理性评估创新活动带来的超额收益的同时，根据自身经营状况和资源禀赋进行适当的创新投入，以降低现金流短缺可能造成的财务风险和破产风险。创新投入水平应在公司足够负担的边界内，与自身实际相契合，在确保正常经营时需要有平衡风险和收益的计划。尤其是大规模企业、处于管制性行业和高技术行业的企业以及东部地区企业，更应当根据其面临的风险层次进行合理的创新投入，制定相应的战略目标和规划，不能盲目冒进。
第二，鉴于创新投入对企业风险的影响因驱动因素的不同而存在异质性，应鼓励企业在可承担的范围内进行突破性技术创新。虽然在创新投入初期，进行突破性技术创新的风险比产品创新和工艺创新的风险更高，但随着创新资金的持续投入，突破性技术创新的风险会逐渐降低。突破性技术创新能够打破现有的市场竞争格局，为企业带来更高的经济效益和更大的发展空间。企业在平衡风险的同时，应考虑加大创新投入力度进行突破性技术创新，成为突破性技术的领先者。在此过程中，公司管理层应对创新投资项目风险和收益进行合理评估，在风险平衡和不断冒险中把握机会，利用创新实践战略和组织整合等方式为创新项目合理分配资源，动态调整企业的运作方式，以缓解因遭受融资约束而导致的企业创新项目搁置。
第三，由于创新投入对企业风险的影响因企业异质性而存在差异，应进行分类施策。在经济新常态的背景下，我国产业转型和升级迫在眉睫，政策制定者应更强调合理化的产业组织政策和技术创新政策以鼓励企业加大创新投入力度。在出台相关政策时，应考虑到相同政策对不同类型企业具有不同影响，以差别化和结构性的政策促进企业创新，对大规模企业、处于管制性行业和高技术行业的企业以及东部地区企业给予更多关注与支持，以实现我国产业结构的不断高级化和产业效率的持续提升。
本文的不足之处在于，主要考察了企业所得税规避对创新投入风险效应的调节作用，而未探讨其他税种对企业的影响。此外，鉴于本文所选样本主要为创新型企业，在应用本文研究结论时需谨慎考虑其他类型企业的适用边界。在未来研究中可以关注所得税以外的税种规避对创新投入风险效应的影响，并针对其他类型的企业如非创新型企业进行相关研究，以检验本文结论的普适性。
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