业绩补偿承诺、研发投入与定增并购价值创造

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业绩补偿承诺、研发投入与定增并购价值创造业绩补偿承诺、研发投入与定增并购价值创造

摘 要： 借助业绩补偿承诺契约工具的特性，探讨承诺业绩对定增并购价值创造的直接影响，以及通过主并企业研发投入决策产生的间接影响以揭示业绩补偿承诺制度的实施效果。对223个签署业绩补偿协议的定增并购样本实证分析发现，逐年业绩承诺及累计业绩承诺对定增并购价值创造均具有倒U型影响；逐年业绩承诺及累计业绩承诺对研发投入均具有正向影响；研发投入对定增并购价值创造具有倒U型影响；研发投入在两类业绩承诺与定增并购价值创造关系中存在部分中介效应。

关键词： 业绩补偿承诺； 承诺业绩增长率； 研发投入； 定增并购价值创造

① 对赌协议中的业绩承诺条款，由并购双方签订，就交易标的未来几年的经营业绩向主并企业做出承诺。按照补偿协议规定，若交易标的在并购后一定期限内的实际盈利达不到承诺的盈利水平时，需给予主并企业一定的补偿。

② 为减少噪音干扰，本研究中所说定增并购(定向增发购买资产)仅涉及大股东以资产认购定向增发新股的情况。因此下文不区分被并购方与大股东，两者都指资产注入方。

一、引言

业绩补偿承诺①作为“赌注”已成为推动并购交易顺利完成的重要制度安排，并对并购后公司业绩及股价造成不可忽视的影响。根据激励理论，目标设定有助于业绩的提升，然而，近两年被并方业绩变脸及大股东不履约现象的频发却将业绩补偿承诺的作用推向争议高峰。那么，承诺业绩究竟会对并购公司价值创造产生何种影响，机理如何？

针对上述诉求，吕长江和韩慧博[1]、潘爱玲等[2]率先证实了业绩承诺的信号作用和激励作用，成为解说业绩补偿承诺与定增并购②价值创造关系形成机制的重要前提。作为一种刚性约束，承诺业绩所形成的压力极有可能促使被并方在并购整合阶段发挥主观能动性赶超承诺业绩，尤其是定增后大股东持股比例的增加，其与公司利益的趋同使得其更愿意依赖并购整合重新配置的资源优势、技术革新等提升被并方企业的财务状况[3]。换言之，基于资源整合后的技术创新成为被并方缓解业绩补偿承诺压力的重要途径，但技术转移如何价值化为并购业绩尚不得而知，并成为一个亟待回答的现实问题。鉴于此，本文试图探讨这样两个问题：一是业绩承诺压力是否会对主并企业的研发投入产生影响，是促进还是抑制？二是业绩补偿承诺是否会通过主并企业研发投入影响定增并购价值创造，其效率如何？但已有文献缺乏对上述问题有力的回答。

相较于已有研究，本研究贡献主要体现在以下两方面：第一，在延续承诺业绩激励效应观点的基础上，迎合创新驱动的背景，尝试从企业研发投入视角客观评价制度的效力，不仅拓展了现有研究视角，更重要的是为制度评价与设计提供更具践行价值的决策依据；第二，丰富并验证了激励理论，业绩补偿承诺对公司内部研发投入的影响结论为理解大股东的行为动机提供了更好的思路及依据，有助于更好地发挥业绩补偿承诺的契约价值，对各股东利益均衡的实现乃至长期利益分配格局的形成以及促进中国经济转型升级具有一定的启发意义。

二、理论基础与研究假设(一)定增并购价值创造

定增并购价值创造来自于并购产生的整合效应，指并购主体在战略愿景驱动下，通过并购企业现有经济资源的重新配置使得要素的作用得到充分发挥，在产生协同效应的同时提高企业运作的效益和效果[4]，直观体现为其股票收益率。然而，这种“外部”或“虚拟”要素不仅包含了定增并购企业所实现的“真金白银”，而且包含了整个股票市场波动带来的噪音干扰，因此目前的实证研究主要采用并购绩效考证定增并购价值创造结果[5-9]，这为本文定增并购价值创造的概念界定和变量度量提供了依据。

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(二)业绩补偿承诺与定增并购价值创造

业绩补偿承诺制度的初衷即为通过事后价格调整作用来保证并购交易双方的公平交易权益，尤其是当被并方业绩不达标时，其需要按承诺的业绩进行补偿。根据激励理论，这种补偿压力将促使被并方在并购整合阶段更加努力赶超承诺业绩。换言之，业绩补偿承诺因承诺业绩带来的潜在最大补偿金额而具有激励效应，在促进主并方与被并方双赢的同时，促进并购价值创造。同时，具体可行、能客观衡量的目标是激励的关键，目标过高或过低都不能充分发挥激励效应[10]。然而，由于被并方的机会主义行为动机及对资产盈利的过度乐观和盲目估计，承诺业绩往往不能恰当好处，表现为“高估值、高承诺”。但当承诺的业绩过高，明显超过同行业或违背事物发展规律时，任务难度增加，激励效应将降低甚至产生负向消极影响，不利于定增并购的价值创造。换言之，承诺业绩作为外在激励诱因存在阈值，其与激励效应以及定增并购价值创造并非简单的线性关系，在阈值范围内，随着承诺业绩的增加，其激励效应有助于提升并购价值创造，但一旦超过阈值，承诺业绩的增加不仅不能带来价值创造，相反可能因为过高的压力产生消极影响从而破坏并购价值创造能力，即承诺业绩对并购价值创造具有倒U型影响。

由于承诺业绩受补偿方式的影响，不同补偿方式下的承诺业绩有所不同，进而使得其激励效应存在差异。实务中，业绩补偿承诺主要存在逐年业绩补偿和累计业绩补偿两种方式。其中，逐年承诺业绩与估值报告的收益预测关联，虽然能够体现对交易价格的担保责任，但由于对被并方的短期盈利要求更高而使得其容易诱发被并方的盈余管理、投资不足等短视行为。累计业绩承诺则延后了被并方业绩承诺未实现风险，虽然不能有效体现对中小投资者利益的保护，但由于对被并方逐年盈利要求降低而使得大股东有足够的时间进行创新投资、通过利用主并方创新技术提高自身经营业绩。基于上述逻辑分析可知，逐年业绩承诺与累计业绩承诺将具有不同的激励效应，表现为前者对定增并购价值创造的激励效应弱于后者。因此提出以下假设。

H1 承诺业绩对定增并购价值创造具有倒U型影响，逐年业绩承诺对定增并购价值创造的影响程度弱于累计业绩承诺。

(三)业绩补偿承诺与研发投入

研发投入是提升企业持续创新能力进而增强其核心竞争力的重要源泉[11]。根据Lee和O’Neill[12]的观点，随着定增并购后大股东持股比例的增大，大股东有能力和动机影响主并企业研发决策，且已有文献表明一定强度的研发活动能够提升企业的盈利能力[13]，创新技术是企业快速提高绩效的重要途径，因此在承诺业绩达标诉求下，大股东很有可能通过自身影响力影响主并企业的研发投入，通过利用主并企业的新创技术实现技术转移，建立被并企业的“瞬时竞争优势”快速提高被并方业绩，以使在承诺业绩达标的前提下做大做强上市公司，保障企业的基业长青。简言之，业绩承诺是影响并购后主并企业研发投入的又一因素，不仅有利于被并方利用主并企业的技术提高业绩，而且有利于促进企业的可持续发展。

然而研发投入并不能带来立竿见影的效果且占用企业大量资金，也使得具有业绩达标压力的大股东在进行创新决策时显得动机复杂。由于逐年业绩承诺相较于累计业绩承诺的紧迫性更强，对短期盈利的要求更高，财务压力更大，因此逐年业绩承诺下，大股东不仅倾向于利用并购企业技术，也倾向于利用并购企业的资金等完成承诺业绩。但相较而言，累计业绩承诺延迟了大股东的盈利要求，被并方只需要在三到五年的时间内达到承诺业绩即可，同时创新技术而不是资金是企业增强核心竞争力及快速提高业绩的重要途径。因此在盈余压力较小的情况下，致力于做大做强上市公司的大股东更倾向于增加并购企业创新投资提高被并购方的经营业绩。基于上述逻辑可知，虽然业绩承诺有利于促进并购后并购企业的研发投入，但累计型业绩承诺对研发投入的促进作用更强。据此提出以下假设。

H2 业绩补偿承诺对研发投入具有正向影响，相较于逐年业绩承诺，累计业绩承诺与研发投入的正相关关系更强。

(四)研发投入与定增并购价值创造

大量文献表明，研发投资对企业绩效具有促进作用[14-15]，主要原因在于研发投资增强了企业的竞争优势及知识吸收能力。然而研发是有风险的，创新投资最终很可能无法实现预期目标而损害企业业绩，导致该结果的主要原因是研发投资具有明显的阶段性特征，不同研发阶段的等量资本不能够得到等量利润，企业绩效往往不会随研发投入的增加而同等比例地提高，即研发投资强度对企业绩效的影响呈现复杂的非线性关系，存在门槛效应和最佳投资区间[16]，这与Hartmann[17]、Yeh[18]、Wang[19]等的研究结论具有高度一致性。基于此，本文认为，在定增并购这种特殊的情景中，研发投入强度与企业绩效也同样存在着非线性关系，这是由定增并购后企业的投资策略和财务约束决定的。

作为公司的一种重要战略，定增并购在促进研发投资方面发挥了重要作用。通过并购，企业不仅能够从被并购方获得稀缺技术资源以及难以模仿的市场资源，而且能够利用被并购方的研发人才及专有技术，在较短时间内获得自身需要的创新技术，提高企业并购绩效。因此，定增并购后，致力于做大做强上市公司的大股东更加有意愿及能力增加研发支出，提高公司业绩。但由于并购后并购企业对资金的需求量较大，较高强度的研发投入将会占用企业大量的资金，在增大沉没成本的同时挤占营运资本等其他投资，不利于财务资源的利用效率，最终损害公司业绩。换言之，定增并购后研发投入应与企业的财务、战略需求相匹配，过高或过低的研发投入都不利于定增并购后的价值创造，即研发投入对价值创造的促进存在阈值效应，两者并非简单的线性关系。基于此，提出以下假设。

H3 研发投入对定增并购价值创造具有倒U型影响。

综上所述，业绩补偿承诺制度通过承诺业绩既能直接影响定增并购价值创造，又通过研发投入间接作用于定增并购价值创造。基于此，本文构建业绩补偿承诺、研发投入与定增并购价值创造关系模型，如图1所示。

     

图1 业绩补偿承诺、研发投入与定增并购价值创造关系模型

三、研究设计与方法(一)数据选取

业绩补偿承诺始于2008年，为确保样本数据的可比性，选取2008年5月18日—2015年12月31日期间大股东以资产认购定向增发新股并做出补偿承诺的沪深A股上市公司为研究样本，并以该期间大股东以资产认购定向增发新股但未做出补偿承诺的上市公司为对照样本。为确保研究的有效性，首先剔除金融类、在样本期内实施公开增发和配股、公告日前后发生重大事件、承诺期为1年、ST类及数据缺失的上市公司，最终得到223个定向增发购买资产样本。其中，大股东未做出补偿承诺的样本131个，大股东做出补偿承诺的样本92个，其中逐年业绩承诺48个，累计业绩承诺44个；其次采用Winsorization的方法对大于99%、小于1%分位数的极端值进行缩尾处理。本文所用定向增发数据、业绩补偿承诺数据取自Wind资讯、巨潮资讯网，其他财务数据来自CSMAR数据库并手工处理。

(二)主要变量界定

1. 定增并购价值创造

并购价值增值的实现依赖于并购整合，目前的实证研究主要侧重从不同视角探讨并购整合效果，且多数采用业绩来衡量[5-9]。本文借鉴陈仕华[5]的做法，按并购首次公告日前后3年的总资产收益率的变化量(ΔROAt-3,t+3)对并购价值创造进行度量。

表1 变量定义

     

变量名变量名称变量含义IE价值创造并购首次公告日前后n年的总资产收益率的变化量VAM-c/VAM-a逐年/累计业绩承诺(承诺期最后一期的承诺利润-定向增发购买资产前一年的实际净利润)/承诺期R&D研发投入定增并购前后一年研发投入强度的差值,研发投入强度=研发投入总量/企业销售收入Method评估方法假设开发法和收益法取1,其他取0State产权性质国有取1,否则取0Balance股权制衡度公司前5大股东中其他股东持股比例之和/第一大股东持股比例Value并购资金占募资比重并购规模/定增规模Ratio大股东认购比例大股东认购股数/发行股数Relate相关并购相关并购取1,否则取0Growth成长性营业收入增长率Size公司规模总资产的对数Lev资产负债率总负债/总资产Ind行业虚拟变量Year年份虚拟变量

2. 承诺业绩

业绩补偿承诺有逐年业绩承诺和累计业绩承诺两种。若不存在业绩补偿承诺，则承诺业绩取值为0。为便于处理，本研究借鉴潘爱玲[2]的做法，以年承诺业绩增长率来衡量承诺业绩，具体为协议中平均年净利润增长率。其中，采用的基期数据是定向增发购买资产前一年的实际净利润。具体计算公式为，逐年/累计业绩承诺的平均利润增值率=(承诺期最后一期的承诺利润—定向增发购买资产前一年的实际净利润)/承诺期。

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3. 研发投入

研发投入强度是衡量企业研发投入时应用最为广泛的指标[16]，参考Eberhart[20]等的研究，采用研发投入总量与企业销售收入的比值作为定增并购公司的研发投入强度。而基于本文的研究目的，选取定增并购后一年与定增并购前一年研发投入强度的差值，即研发投入强度增加值作为衡量指标。该相对指标与绝对总量指标相比，可以反映由于业绩承诺引起的研发投入强度差异。研发投入数据通过手工搜集上市公司的年度报告，在无形资产、管理费用及现金流量表中获取。

4. 控制变量的选取

控制变量的选取标准从两方面考虑，影响业绩补偿承诺、研发投入及定增并购价值创造的外部因素和内部因素，以尽可能使其满足控制域，减少模型的偏误。首先，评估方法会直接影响承诺业绩增长率。由于假设开发法和收益法都是对未来盈利的预测，承诺业绩会相对较高，取值为1，否则为0。其次，产权性质(国有取1，否则取0)、股权制衡度(公司前5大股东中其他股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值)、并购资金占募资比重(并购规模/定增规模)、大股东认购比例(大股东认购股数/发行股数)、相关并购(相关并购取1，否则取0)、成长性(营业收入增长率)、公司规模(总资产的对数)、资产负债率(总负债/总资产)、行业、年份也需要加以控制，变量定义如表1所示。

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四、实证结果(一)均值差异检验

1. 业绩补偿承诺与研发投入、定增并购价值创造的均值差异检验

表2 业绩补偿承诺与研发投入、定增并购价值创造的均值差异检验

     

Panel A:是否存在业绩补偿承诺的均值差异检验VariablesR&DIE定增并购前一年定增并购后一年差异定增并购前一年定增并购后一年差异存在业绩补偿承诺0.029 14(1.834)0.043 38(2.056)0.014 74(3.189)0.061 34(2.349)0.097 65(2.214)0.036 31(2.957)不存在业绩承诺0.026 55(1.765)0.038 67(2.243)0.012 12(2.875)0.058 97(2.265)0.073 45(2.133)0.014 48(2.914)差异0.002 59(1.908)0.004 71(1.876)0.002 62(3.456)0.002 37(0.143)0.024 20(3.422)0.021 83(2.018)Panel B:两类业绩补偿承诺下变量的均值差异检验VariablesR&DIE定增并购前一年定增并购后一年差异定增并购前一年定增并购后一年差异逐年业绩承诺0.029 77(1.900)0.041 86(1.833)0.012 09(4.234)0.062 37(2.343)0.083 67(3.149)0.021 30(3.213)累计业绩承诺0.028 45(1.798)0.045 04(1.679)0.016 59(3.685)0.060 21(2.189)0.112 90(3.028)0.052 69(3.272)差异0.001 32(1.698)-0.003 18(-2.542)-0.004 50(-4.127)0.002 16(1.543)-0.029 23(-1.823)-0.031 39(-2.242)

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著，括号中为t值。

表2列示了业绩补偿承诺与研发投入、定增并购价值创造的均值差异检验。其中，Panel A为存在业绩补偿承诺与不存在业绩补偿承诺情况下各变量均值的比较，Panel B为两类业绩补偿承诺下各变量的均值比较。由Panel A可知，第一，不管是否存在业绩承诺，定增并购后的研发投入强度及总资产收益率都得到提升，反映了定增并购对研发投入强度及公司价值提升的积极作用，初步证实了大股东在定增并购中的长期战略意图；第二，相较于不存在业绩承诺的样本，业绩承诺的存在使得并购后研发投入的强度更大；第三，业绩补偿承诺因承诺业绩的激励作用而使得其对总资产收益率的提升作用更大，是对业绩补偿承诺制度优势的肯定。

Panel B为逐年业绩承诺与累计业绩承诺方式下研发投入及总资产收益率的均值，从Panel B可以得知，第一，相较于逐年业绩承诺，累计业绩承诺对并购后研发投入的促进作用更强；第二，相较于逐年业绩承诺，累计业绩承诺对并购后总资产收益率的提升作用更强。可能的原因是累计业绩承诺延迟了大股东的盈利要求，具有长期战略意图的大股东更倾向于通过提高企业的创新能力促进企业的发展。

表3 承诺业绩增长率与定增并购价值创造、研发投入均值差异检验

     

Panel A:承诺业绩增长率与总资产收益率(差异检验)ABCDEE-A全样本0.102 12(2.232)0.134 67(2.125)0.062 33(1.814)0.041 92(1.712)-0.005 77(-1.800)-0.107 89(-2.432)逐年补偿0.080 34(1.818)0.094 35(2.235)0.048 77(2.019)0.029 56(1.802)-0.002 29(-1.815)-0.082 63(-1.866)累计补偿0.112 44(2.426)0.143 79(2.254)0.075 33(1.805)0.060 56(2.514)-0.002 21(-2.254)-0.114 65(-1.836)Panel B:承诺业绩增长率与研发投入(差异检验)ABCDEE-A全样本0.002 53(1.879)0.008 21(2.254)0.012 52(2.423)0.019 73(3.642)0.029 11(3.231)0.026 58(1.791)逐年补偿0.001 82(1.900)0.006 92(2.123)0.009 74(2.367)0.017 81(3.484)0.027 18(2.912)0.025 36(1.823)累计补偿0.002 74(1.845)0.009 56(1.717)0.015 36(2.089)0.022 51(3.285)0.034 82(3.233)0.032 08(1.698)Panel C:研发投入与总资产收益率(差异检验)ABCDEE-A研发投入0.103 45(2.967)0.132 78(2.125)0.075 33(2.9899)0.040 56(3.326)-0.015 47(-3.414)-0.118 85(-2.325)

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著，括号中为t值。

2. 承诺业绩增长率与定增并购价值创造、研发投入均值差异检验

为了探讨不同承诺业绩增长率对定增并购价值创造、研发投入的影响，本研究将全样本和子样本分别按照承诺业绩增长率的自低到高平均分为5组(A-E)，比较不同承诺业绩增长率下总资产收益率及研发投入的均值趋势，进而识别承诺业绩增长率与定增并购价值创造的关系。其中，研发投入为定增并购后一年与前一年的差值，即研发投入的增加值；定增并购价值创造为定增并购后第3年的总资产收益率。另外，全样本下前4组18个样本，第5组20个样本；逐年补偿前4组10个样本，第5组8个样本；累计补偿前4组9个样本，第5组8个样本。检验结果见表3中Panel A、B。类似地，将样本按照研发投入增加值的自低到高平均分为5组(A-E)，比较总资产收益率的均值趋势，检验结果见表3中Panel C。

[3]周大风、刘春曙、王耀华、丁献芝：《中国大百科全书·音乐舞蹈卷·畲族音乐》，北京：中国大百科全书出版，1989年，第198页。

总体来看，第一，随着承诺业绩增长率的增大，两种补偿方式下研发投入都随之增大，但总资产收益率却呈现出先升后降的趋势。对比承诺业绩增长率最高组合和最低组合，研发投入均值差异均显著为正，但总资产收益率均值差异为负，初步证实承诺业绩增长率与研发投入的正相关关系及过高的承诺业绩不利于定增并购价值创造的结论。第二，相较于逐年业绩承诺，累计业绩承诺下的承诺业绩对研发投入的促进作用更强，同时对总资产收益率提升更有效。第三，随着研发投入强度的增大，总资产收益率呈现出先升后降的趋势。最后，相较于定增并购前，定增并购后第3年内部总资产收益率有显著提升(均值0.065 47>0.061 34)，再次证实了定增并购对公司价值提升的正面积极作用；但相较于定增后1年均值的下降(0.065 47<0.097 65)，表明过高的承诺业绩不利于定增并购价值创造。

(二)回归分析

为使研究建立在多期基础上，以定增并购后第3年与定增并购前1年内部资本配置效率的差值作为检验指标，并在对数据进行中心化处理的基础上，借鉴温忠麟和叶宝娟[21]提出的“新中介效应检验流程”[注]依据新中介效应检验流程，下文中a指自变量对中介变量的效应，b指中介变量对因变量的效应，c指自变量对因变量的总效应，c2指在控制了中介变量的影响后，自变量对因变量的直接效应。对假设进行检验，结果见表4。

第一步，检验业绩补偿承诺对定增并购价值创造的直接影响，即系数c的显著性。首先将逐年承诺业绩及其平方项纳入模型Ⅰ，结果显示，虽然逐年承诺业绩一次项系数显著，但二次项系数更为显著且为负(β=-0.133，P<0.05)；其次将累计业绩及其平方项纳入模型Ⅱ中，结果显示其一次项系数不显著，而二次项系数显著为负(β=-0.148，P<0.05)，表明承诺业绩对定增并购价值创造具有倒U型影响。比较逐年承诺业绩及累计承诺业绩二次项估计系数可知，累计业绩承诺对定增并购价值创造的影响程度高于逐年业绩承诺(0.113<0.148)，假设H1得证。

第二步，检验业绩补偿承诺对研发投入的影响和研发投入强度对定增并购价值创造的影响，即系数a、b的显著性。依据模型Ⅳ、Ⅴ的结果，业绩承诺与研发投入强度显著正相关。而比较两者估计系数可知，累计业绩承诺对研发投入强度的影响程度强于逐年业绩对其的影响程度，假设H2得到验证。

第三步，验证研发投入对业绩补偿承诺与定增并购价值创造的中介效应。根据模型Ⅲ的结果，在纳入研发投入及其平方项后，逐年业绩承诺及累计业绩承诺的平方项系数c2依然显著，则说明直接效应显著。而由于ab的符号与c2的符号相同(负号)，因此研发投入在业绩补偿承诺与定增并购价值创造间具有中介效应，其中当为逐年业绩承诺时，中介效应占总效应的比例为12%，当为累计业绩承诺时，中介效应占总效应的比例为13%。

除此之外，我们还发现，大股东认购比例对定增并购价值创造具有正向影响，从增量持股的角度肯定了大股东在定增并购中的绩效职能，说明大股东参与定增并购能起到提升内部资本配置效率以及公司价值的作用，体现了大股东存在促进公司发展的支持动机及长期战略意图；而股权制衡度对定增并购价值创造的正向影响则肯定了公司内部治理对价值提升的积极作用，大股东的行为在得到有效监督和制约的同时，不仅为公司内部人及外部小股东的利益关系提供了新的理论和经验证据，而且为业绩补偿承诺制度作用的发挥提供了前提保障。

表4 回归分析

     

Variables被解释变量IER&DⅠⅡⅢⅣⅤVAM-c0.117(1.810)0.114(1.792)0.112(1.781)0.042(2.445)0.037(2.398)VAM-c2-0.133(-2.077)-0.113(-2.077)-0.099(-1.772)-0.013(-0.157)-0.013(-0.120)VAM-a—0.132(0.718)0.124(1.352)—0.051(2.267)VAM-a2—-0.148(-2.245)-0.129(-1.796)—-0.014(-0.245)R&D——0.131(1.923)——R&D2——-0.373(-2.068)——Ratio0.079(1.785)0.073(1.784)0.058(1.166)0.123(2.236)0.0949(2.448)Value0.213(1.416)0.189(1.135)0.177(1.465)0.017(1.863)0.015(1.798)Relate0.115(1.789)0.109(1.712)0.078(1.314)0.008(1.232)0.004(1.244)Method0.077(1.712)0.081(1.775)0.059(1.123)0.043(1.237)0.039(1.248)State0.069(2.458)0.058(2.233)0.041(1.821)0.113(1.050)0.134(1.126)Balance0.176(2.145)0.168(2.464)0.155(1.759)0.145(3.444)0.152(2.417)Growth0.088(2.285)0.087(2.423)0.076(1.994)-0.012(-0.531)-0.013(-0.798)Size0.186(1.712)0.175(2.258)0.159(1.322)-0.187(-1.764)-0.179(-1.834)Lev-0.055(-1.364)-0.048(-1.586)-0.063(-0.444)-0.031(-1.377)-0.036(-1.269)Ind/Year已控制已控制已控制已控制已控制Adjust-R20.1620.1690.2130.1770.180F-value6.1596.2338.9548.3769.859

注：(1)“逐年承诺业绩”表示逐年补偿方式下承诺业绩增长率，“累计承诺业绩”表示累计补偿方式下的承诺业绩增长率；(2) 研发投入表示定增并购后一年与定增并购前一年研发投入的差值；(3)***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著。

(三)稳健性测试

依据本文预设研究结果，样本自选择及业绩补偿承诺与研发投入纳入同一研究框架所产生的内生性问题可能使研究结果出现偏差。为保证研究结果的稳健性，本研究对主要实证结果进行内生性检验。

首先，本研究尝试使用Heckman提出的两步修正法来纠正由于样本自选择造成的内生性问题带来的估计偏误。第一步，构建以业绩补偿承诺作为被解释变量的选择方程；第二步，通过Probit模型计算出逆米尔斯比率，进而控制住业绩承诺潜在的内生性问题。由表5可知，逆米尔斯比率Mills的回归系数未通过显著性检验，同时业绩承诺对定增并购价值创造的影响结论未发生实质性变化。

有些理论知识点较为抽象难懂，如果只照书讲概念，不仅教师自己讲的费劲，学生理解起来更是吃力。此时建议找寻一些生活中的类似例子进行类比，这里举三个例子说明。

表5 Heckman样本选择结果

     

VariablesVAM-cVAM-c2VAM-aVAM-a2R&DR&D2MillsIE0.398(1.245)-0.176(-3.368)——0.134(1.445)-0.055(-2.124)0.134(1.142)——0.433(1.438)-0.215(-3.789)0.146(1.298)-0.058(-2.243)0.129(1.436)

注：(1)“逐年承诺业绩”“累计业诺业绩”分别表示逐年及累计补偿方式下的承诺业绩增长率；(2)***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号中为Z值，表格中只列示了主要变量。

其次，本研究尝试采用两阶段回归(2SLS)解决业绩承诺与研发投入纳入同一框架中所导致的内生性问题。由于企业选择业绩补偿承诺的概率(P)与承诺业绩直接相关，且选择业绩补偿承诺的概率对研发投入决策影响较大，但选择业绩补偿承诺的概率大小P只能通过业绩承诺间接影响定增并购价值创造，因此选用业绩补偿承诺的概率P作为工具变量。表6中两阶段回归的结果显示，两种补偿方式下承诺业绩增长率、研发投入的估计系数仍然显著。即在控制内生性问题后，本文的结论保持稳定。

表6 2SLS回归结果

     

VariablesVAM-cVAM-c2IEVAM-aVAM-a2IE第一阶段第二阶段第一阶段第二阶段P0.226(2.348)0.121(1.045)——0.345(2.427)0.145(0.468)——VAM-c——0.123(1.423)0.117(1.234)————VAM-c2— —-0.165(-1.834)-0.148(-1.717)————VAM-a——————0.114(1.856)0.089(1.427)VAM-a2——————-0.183(-2.426)-0.157(-2.186)R&D———0.225(0.098)———0.214(1.235)R&D2———-0.479(-2.522)———-0.386(-2.538)控制变量已控制已控制已控制已控制已控制已控制已控制已控制Adjust-R20.1440.0740.1630.1830.1450.0730.1640.187F-value7.3891.32510.32812.7758.2471.39011.12313.225

注：(1)“逐年承诺业绩”“累计承诺业绩”分别表示逐年及累计补偿方式下的承诺业绩增长率；(2) 第一阶段的括号里为z值，第二阶段的括号里则为t值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，且表格中只列示了主要变量。

五、讨论与结论(一)结果讨论与启示

业绩补偿承诺已被广泛应用于并购中，但关于其对定增并购价值创造的影响研究仍有待深入。本研究基于承诺业绩的刚性约束，通过探讨承诺业绩在研发投入的中介作用下对定增并购价值创造的影响机理证实业绩承诺的激励效应。实证研究发现，逐年承诺业绩和累计业绩承诺对定增并购价值创造均具有倒U型影响，并对并购后研发投入具有促进作用，且逐年业绩承诺对上述的影响程度弱于累计业绩承诺；研发投入对定增并购价值创造具有倒U型影响，研发投入在承诺业绩与定增并购价值创造间具有部分中介效应。

上述结论在迎合创新驱动背景的基础上，证实业绩承诺对企业创新投入与价值创造的贡献，是对其激励效应的肯定，同时，上述激励的阈值效应也体现了业绩承诺“过犹不及”的思想。首先，适度的承诺业绩是业绩承诺发挥激励作用的前提保障，这就要求资产估值与其盈利能力相匹配，估值过高或过低都将产生负面影响，因此还应协调把握业绩承诺的激励约束作用。其次，逐年业绩承诺与累计业绩承诺不同的激励作用是大股东行为动机的体现，在业绩达标诉求下，逐年业绩承诺更容易诱发大股东利己主义动机下的短期行为，而累计业绩承诺则缓解了大股东的短期行为，因此对大股东资产注入行为动机的理解和业绩补偿承诺的作用还需要结合具体情景，重新审视。最后，在利用业绩承诺的激励效应时，还应增加业绩承诺的强制性执行条款和处罚力度以加大对赌行为风险，尽可能确保业绩承诺的适度性，从而规避机制的负面影响以有效发挥机制的契约价值。不仅如此，对业绩补偿承诺作用的证实丰富和完善了激励理论，有助于其价值拓展。

(二)研究局限与展望

本文研究了逐年补偿和累计补偿方式下承诺业绩对定增并购价值创造的影响，以及研发投入在业绩承诺与定增并购价值创造间的部分中介效应，研究设计与实证分析仍存在以下不足。首先，逐年业绩承诺及累计业绩承诺期限一般是三年或五年，承诺期限的不同会使得大股东注入资产的动机及行为不同，但鉴于研究主题和篇幅，本文未进行细分，这将成为后续研究中进一步细化本研究的突破口，并成为制度更好发挥激励效应的前提。其次，对业绩承诺激励效应的考察还可以结合市场反应进行，如通过短期市场反应和长期超额收益率来体现并购价值创造，这也成为后续研究的重要视角。

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Profit Compensation Commitment, R&D Investment and Value Creation of Private Placement & Acquisitions

JIAN Guan-qun, LI Bing-xiang, LI Hao

(School of Economics and Management, Xi’an University of Technology, Xi’an 710054, China)

Abstract：With the help of the characteristics of performance compensation commitment contract, this paper discusses the direct influence of commitment performance on the value creation of mergers and acquisitions, as well as the indirect influence of R&D Investment decision of master and merger enterprises so as to reveal the the implementation effect of performance compensation commitment system. The empirical analysis of 223 Private Placement & Acquisitions samples with performance compensation agreements shows that: Continuous performance commitments and cumulative performance commitments have an inverted U-shaped impact on the value creation of private placement & acquisitions. Continuous performance commitments and cumulative performance commitments have a positive impact on R&D investment; R&D investment have an inverted U-shaped impact on the value creation of private placement & acquisitions. The R&D investment have some mediating effects in the relationship between the two types of commitment and the value creation of private placement & acquisitions. This conclusion not only helps us to explain the formation of the relationship between the performance compensation commitment and the value creation of private placement & acquisitions, but also is more conducive to the value expansion of performance compensation commitment system, which enriched the incentive theory.

Key words：profit compensation commitment; committed profit growth rate; R&D investment; value creation of private placement & acquisitions