财政政策与货币政策的动态调控效应

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财政政策与货币政策的动态调控效应
——基于时变参数向量自回归模型的检验
李 成 丁顺文 李一帆

[提 要] 本文廓清了财政政策与货币政策搭配动态调控宏观经济的机理，揭示了两者协调影响经济的“黑箱”机制及其在经济不同阶段的搭配方式；运用中国2004—2019年的经济季度数据，构建TVP-SV-VAR模型探究两类政策对宏观经济的调控效应。研究发现：财政政策与货币政策共同把控流动性“闸门”实现互动协调；财政政策搭配货币政策具有时变性，在整体上“同向发力”推动经济发展；两类政策对产出的影响并非始终如理论一致，在结构层面仍有优化靶向性操作的余地。

[关键词] 财政政策；货币政策；货币资金；经济增长；TVP-SV-VAR模型

一、引言
改革开放四十多年来，中国经济飞速发展，作为宏观调控重要双翼的财政政策与货币政策贡献卓著。然而，国际经验揭示任何一个国家都无法始终保持经济高速增长。2008年全球金融危机之后，中国经济增速受到全球经济下滑的拖拽引力，政策总量调控予以提振经济的难度不断增大。当前，在康波周期下行的冲击下，宏观经济又面临经济周期收缩和经济增长引擎衰弱的双重挑战，而财政政策与货币政策分别处于财政体制改革和从“数量型”向“价格型”转型的关键阶段。为了“对冲”经济下行压力，党的十九大报告指出要健全财政、货币等经济政策的协调机制；(1)《人民日报》2017年11月9日第10版“市场经济体制如何加快完善(聚焦十九大报告·转向高质量发展阶段⑥)”。2018年年中，国务院常务会议提出“积极财政政策要更加积极”“财政金融政策要协同发力”。(2)《人民日报》2018年7月24日第3版“李克强主持召开国务院常务会议 部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板增后劲惠民生推动有效投资的措施”。近期突发疫情在全球范围的蔓延更是加剧了经济衰退的悲观预期，推出大力度刺激政策的呼声愈发强烈。2020年5月，国务院政府工作报告进一步提出“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。”(3)《人民日报》2020年5月23日第3版“李克强作的政府工作报告(摘登)”。其中，赤字率罕见地按照3.6%以上安排，广义货币供应量增速拟明显提高，释放积极政策信号。种种迹象表明，经济发展的不同阶段呼吁财政政策与货币政策的动态调整和针对性调控，两类政策协调配合已经成为宏观调控的重要选择。在此背景下，清楚认识财政政策与货币政策各自的比较优势，根据经济周期规律科学运用财政政策与货币政策引导经济在合理区间运行，进而充分发挥两类政策搭配对宏观经济的调控效应，从而顺利实现“六稳”做好“六保”，已然成为理论界与实务界的重要研究课题。

二、文献综述
长期以来，财政政策与货币政策搭配操作以实现经济增长一直都是学术界关注的焦点。20世纪30年代“经济大危机”对“无形之手”提出了严峻挑战，在萨伊定律失效之后，凯恩斯(1999)的“有形之手”主张占据经济理论和政策实践的主导地位，通过政府干预管理市场有效需求逐渐登上政策舞台，蕴含了财政政策与货币政策调控经济的思想萌芽。然而，20世纪70年代的经济“大通胀”再度对既有政策的有效性提出了诘问，Sargent & Wallace(1981)指出政府财政赤字不具有长期持续性，需要中央银行在必要时发行货币进行“兜底”，从而通过政府预算约束将财政和货币联系起来。同时期的理性预期学派主张保持财政与货币的政策稳定性，认为两者需协力应对通胀以引导公众预期。伴随真实周期理论发展，Kydland & Prescott(1982)认为经济周期、财政政策以及货币政策三者之间存在相互影响，由此将经济周期思想融入财政政策和货币政策。自20 世纪90 年代开始，学术界掀起了财政政策与货币政策相互作用的研究热潮。Leeper(1991)提出财政政策与货币政策有关主动性和被动性的经典定义，强调两类政策规则结合的重要性。Woodford(2001)将不同种类的财政货币政策搭配方式引入一般均衡框架探究其互动效应。虽然部分研究对财政政策与货币政策的效果大小尚存争议，但是对两者能够促进经济增长基本达成一致。Eggertsson(2005)就指出即使经济政策力度较小，政策定位的根本性扭转也能够通过提振公众信心刺激经济。2008年全球金融危机和2009年欧债危机的接连爆发，有关财政政策与货币政策协调操作的研究再次成为各方热议的话题。Davig & Leeper(2011)借助一般均衡模型研究发现，主动货币与被动财政的政策组合引发的经济波动最小，而主动财政与被动货币的搭配易导致较大波动。Leeper & Leith(2016)证实财政赤字通过不同路径影响货币政策并对其调控宏观经济的能力产生影响。

国内研究早期主要从理论层面探讨财政政策与货币政策的配合方式与障碍破解(郭庆旺等，2004；周波和寇铁军，2012)。随着我国经济增速放缓和经济结构转型，围绕财政与货币政策的有效性以及两者对宏观经济影响方式的研究不断涌现。刘伟(2014)从政策实践视角指出积极财政政策与稳健货币政策的“松紧搭配”反向组合，不仅源于新常态下治理经济失衡的目标要求，也是平抑经济周期波动的必然选择。庄芳等(2014)采用协整VAR模型定量考察我国财政政策和货币政策协调操作的宏观经济效应，发现两类扩张性政策的叠加效应要大于其单独实施的效应之和。刘金全等(2016)通过贝叶斯算法下的混频数据检验财政货币政策对经济增长的作用，流露动态研究的思想。马勇(2016)、陈国进等(2018)基于开放经济的新凯恩斯框架分析了财政政策与货币政策的组合范式，厘清了不同条件下两者的主次关系。诚然，我国特殊的经济、金融以及财政体制导致财政政策和货币政策实施经常出现“一边倒”(周任，2011)，也有学者对两种政策的协调作用产生怀疑。付敏杰(2016)利用中央银行资产负债表和金融机构信贷收支表分析财政性存款的变化趋势及制度特征，发现政府存款的增长在很大程度上影响货币政策独立性。徐忠(2018)则认为财政与金融在资源配置、政策实施以及监管层面的失衡是横亘在我国社会主义市场经济转型阶段的难关，同时指出合理明确财政政策和货币政策的边界是破解财政金融失衡的关键。

梳理已有研究发现，国内外文献围绕财政政策与货币政策各自对经济增长的作用基本形成共识，然而，对两类政策协调实施促进经济的效果大小尚未形成统一观点。根据笔者有限的学术视野，产生这一争论的原因可能主要源于两个层面：其一，基于学术研究层面，经济形势、市场运行以及政策实施等因素会随着时间推移不断变化，造成用于分析政策效应的理论模型参数随之改变，而部分文献所使用的研究方法未能考虑这种动态特征，导致研究结论出现分歧。其二，基于现实应用层面，在经济发展的不同时期市场对财政和金融的需求存在差异，财政政策与货币政策难以通过一成不变的组合供给去满足瞬息万变的市场需求，迫使两类政策搭配操作面临极大考验，以致产生调控效果的偏差。因此，如何根据经济发展的时变特征实现财政政策与货币政策的动态搭配和精准供给，从而保障经济稳定增长，不仅是目前理论研究亟待深耕的方向，更是我国宏观调控实践的要义所在。

有鉴于此，本文首先在理论层面廓清了财政政策与货币政策动态搭配调控宏观经济的内在机理，尝试从货币资金视角揭示两类政策协调生效影响宏观经济的“黑箱”机制，并阐释经济发展不同阶段财政政策与货币政策的搭配操作方式，随后在实证层面运用包含随机波动项的时变参数向量自回归模型(TVP-SV-VAR)来检验财政政策、货币政策、货币资金以及经济增长的关系，分析其中蕴含的动态变化特征，进而探究财政政策与货币政策对宏观经济的调控效应，最终为财政政策与货币政策的精准操作和有的放矢提供理论和应用参考。

三、财政政策与货币政策动态搭配的理论分析
(一)财政政策与货币政策动态搭配协同发力的内在机理
围绕财政政策与货币政策采取何种立场把脉经济运行，先前笔者基于经济周期的阶段性视角进行了专门论述(李成等，2020)，但是就两类政策如何搭配进行协调发力仍需深入探讨。为此，本文尝试对财政政策与货币政策相互协调共同发力的“黑箱”机制进行分析。总体来看，财政政策与货币政策的类型可分为扩张型、紧缩型和稳健型，两者的动态搭配属于有机整体，其目的是保障经济发展位于合理区间。一方面，财政政策通过税收、债务以及支出等结构性途径影响经济产出，对经济增长产生直接拉动作用；另一方面，货币政策通过利率、信贷等方式对货币供应量产生“巨斧”影响，从而借助流动性渠道牵引生产投资增加以期对经济增长发挥推动作用。因此，两者在经济增长层面的“一拉一推”作用殊途同归从而具有结果一致性，通过政策操作将资金顺利投向市场，在供给端影响厂商的生产投资决策，在需求端引导消费者的消费行为，供求两端共同发力实现新的供求均衡，达成产出目标。

财政政策与货币政策在事实上应当根据经济发展的阶段性特征相机决策，在经济发展下降和过热的不同阶段恰当搭配和差异化调控。两者协调发力的机制在于，货币政策可以利用信贷渠道承接财政政策产生的债务、支出，相应改变商业银行信贷规模、货币供应量直至经济产出。一方面，在经济发展下降阶段货币政策扩张时，商业银行可以借此拓宽信贷渠道，运用货币政策扩张释放的信贷资金对财政政策的债务、支出进行购买或透支，由此提高信贷规模，助力财政政策的扩张操作，增加在市场流通的货币数量，从而发挥对财政政策扩张的间接支持作用。另一方面，在经济发展过热阶段货币政策紧缩时，商业银行收紧“银根”进而减少用于购买或透支的信贷规模，难以再利用多余资金帮衬财政政策，在一定程度上对财政政策的扩张产生约束，最终达成财政政策在经济发展不同阶段的跨期平衡。上述过程的本质是财政债务支出的货币化，因而财政政策具备一定的金融属性。进一步地，受时间因素影响，货币政策能够依托“货币贬值”和“通货膨胀”的双重效应缓解财政政策增列的债务及支出等实际负担，适当消弭财政赤字“天花板”限制的困扰，使之将资金集中助力政策开展而非偿还负债，在延长财政政策实施时间的同时巩固操作力度，从而增加政策的可持续性(陈小亮和马啸，2016)。由此可见，相较单一政策，在经济发展不同阶段财政政策与货币政策的搭配实施可以对经济发展产生“同向”助推作用，通过调节整个经济领域的流动性规模在“总量增长”层面发挥“一加一大于二”的效果。最终，财政政策与货币政策之间形成以货币资金作为“隐性桥梁”的“联结”机制，引起两者的搭配、互动以及协调。财政政策债务支出的数量发力点借助货币政策信贷渠道得以落实，体现以货币融资实现财政刺激经济增长的效果，相较传统单一的财政债务融资更显两大政策的搭配能力(Galí，2019)，促使两类政策共同向经济“输血”，通过把控流动性“闸门”从总量层面释放适量的资金规模，拓宽市场沉淀资金的“蓄水池”效应，凭借资金信号的传递影响市场供求关系进而实现经济目标，形成财政政策与货币政策的协同发力机制(见图1)。

(二)财政政策与货币政策的动态搭配方式
面对经济发展内含的总量和结构问题，财政政策与货币政策理应按照“逆周期管理”的思路，根据经济发展不同阶段的实际需求提供针对性搭配：或在经济萎靡不振时加力扩张；或在经济运行过热时紧缩“降温”；或在经济整体平稳时保持稳健。

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图1 财政政策与货币政策的协同发力机制

鉴于财政政策与货币政策的运行机制，结合其特点协调政策实施尤为必要。由于经济运行内在的周期性规律致使宏观调控呈现动态性，因此，作为宏观调控核心内容的财政政策与货币政策，两者也应跟随经济周期变化进行适时搭配和动态操作，引导经济趋向合意目标。一旦财政政策与货币政策启动，市场主体和政策部门容易在既定框架下产生路径依赖以维持市场需求和政策供给的相对平衡(Merton & Bodie，2004)。然而，当经济环境再次出现新的波动时，敏感的市场主体会首先根据经济走势调整自身行为，既有的财政政策与货币政策面对市场涌现的新变化可能“药不对症”，造成原有的政策供给再次滞后于经济发展孕育的新需求。这一客观事实对财政政策与货币政策提出新的变化要求，又会催生新的政策供给，从而对经济调控有的放矢以再度实现新的均衡，最终形成“经济变化产生需求→政策调整供给→经济变化产生新需求→政策再调整供给”的供求均衡动态演进路径。

由于经济增长既是观测经济周期的主要指标，也是财政政策与货币政策调控的最重要目标。因此，由经济发展变化需要催生的政策调控需求，引发财政政策与货币政策相应调整产生适宜的政策搭配供给，引致经济需求与政策供给逐渐趋于供求均衡，不断满足政策预期。倘若经济偏离原本目标，则需恰当的财政政策与货币政策对偏离方向予以校正，保障经济运行既不“超速”也不“失速”，引导经济重回合理区间。换言之，财政政策与货币政策不会墨守成规，其取向把控和力度拿捏都应结合经济形势的需要“相机抉择”而不断调整，通过及时必要的主次换位和节奏换挡凸显动态搭配特征，显露一定的艺术成分。因此，在不同的发展阶段，经济对财政和金融的需求存在一定差异，财政政策与货币政策的方向和力度理应适时调整以适应经济需求，根据经济周期合理搭配、因势利导，才能实现经济稳定增长，由此产生不同类型的政策搭配方式。

1. 经济发展上升阶段的财政政策与货币政策搭配。在经济发展上升初期宏观经济具有以下特征：一方面，经济摆脱上一个周期谷底转向复苏，市场开始形成并积累有效需求；另一方面，经济尚处于新生阶段导致预期脆弱，亟待正向的政策信号给予鼓励。为此，财政政策与货币政策应共同扩张为市场构筑可用于发展的资金基础，借助“有形之手”向市场释放充裕流动性。一则培育并巩固有效需求，二则引导并稳定正面预期，最终助力经济彻底驶入回升轨道。

在经济发展上升中期，宏观经济已由复苏迈入增长阶段，市场开始进入良性发展轨道。政策“有形之手”应适时放开以便市场“无形之手”稳当接力，依靠市场自发调节机制促进经济增长，这样也可减轻政策持续扩张带来的操作压力。在经济增长一段时间后极易萌生过热倾向，仅凭市场自行调整难以遏制弥漫在微观主体的乐观情绪，当市场“无形之手”乏力时，需要政策“有形之手”适度约束经济发展。为了实现经济健康稳定的增长，财政政策与货币政策虽然在总体上仍然保持扩张，但是两者搭配的内在结构出现调整。此时，财政政策适当收紧资金，既可以缓解债务和支出压力，又能向市场释放降温信号，以抑制经济过热苗头；货币政策单独承担向市场提供流动性的职能，保障经济发展的合理增速。

在经济发展上升后期，经济转入高速增长区间不断攀向周期顶部。在经济快速发展的澎湃浪潮下，微观主体原本的有效需求极易扩张滋生非理性需求，导致前期暴露的过热苗头日益显性化，令市场完全被热情高涨的情绪笼罩。严重过热的态势促使预期、需求、产出以及价格形成正向反馈机制，进一步造成非理性需求膨胀甚至经济“超速”。长此以往无疑会在积累泡沫的同时增大经济脆弱性，暗中集聚“崩盘”风险。为此，财政政策与货币政策应共同紧缩，收紧流动性“闸门”，通过影响资金产生的成本上升效应向市场传递政策紧缩信号。当成本提高超过微观主体生产投资带来的收益时，就能真正抑制市场过度的生产投资活动，对高涨经济及时“刹车”。最终，在财政政策与货币政策的共同紧缩下，经济运行从超速区间回落至合理增长区间。

2. 经济发展下降阶段的财政政策与货币政策搭配。经济周期规律揭示，经济增长越过峰值会转向下行。相应地，在经济发展下降初期，宏观经济从周期顶部下滑，前期经济发展的高涨趋势触顶回落，市场开始遭遇经济周期下行的负面冲击。受经济降速的悲观苗头影响，微观主体在经济高涨阶段产生的非理性需求逐渐减少，甚至波及正常的理性需求。长期下去，市场有效需求的缩减将会借助经济周期下行轨道产生负向反馈，加剧经济“失速”。对此，重新激活市场恢复经济增长十分迫切。财政政策与货币政策需要适度扩张增投资金，通过注入资金产生的积极信号修复市场预期，引导经济摆脱下滑惯性进而恢复至合理水平。

在经济发展下降中期，经济下滑苗头演变为衰退态势以致出现更为明显的“失速”现象，市场有效需求进一步减少，经济衰退存在被周期下行轨道继续拖拽直至陷入萧条的风险。为此，财政政策与货币政策应当及时介入并加大扩张操作力度，通过增加流动性扩大微观主体生产投资领域的资金受益面，维护市场有效需求保持在恰当水平而不至于完全缩减，借助政策拉动需求的正向功能持续“对冲”经济下行压力，减缓经济衰退趋势。

在经济发展下降后期，受下滑惯性影响，前期的衰退态势逐渐恶化导致经济萧条，此时经济周期探底。在经济跌入谷底的负面预期影响下，市场信心严重不足，微观主体有效需求极度萎缩造成生产投资双双被抑制，从而遏制经济发展。这一微观主体悲观和宏观经济下滑的“共振作用”迫使经济深陷周期底部难以复苏。对此，财政政策与货币政策应当共同且长期坚守扩张方向，强化政策操作的力度和深度，通过持续发力敞开流动性“闸门”不断为市场提供充裕资金，借助增加流动性产生的成本下降效应向市场宣示扩张信号。当成本降低引发的利润提高触及微观主体生产投资行为变化的临界点时，就会真正激发生产投资活动，对萧条的经济进行“提速”。最终，在财政政策与货币政策的共同扩张操作下，经济从萧条“失速”状态重回上升轨道，逐步向合理增长区间迈进。

应当看到，经济政策好比一条绳索，即使政策执行部门可以运用其遏制经济过热，也无法推动其完全阻止经济衰退(Friedman，1968)。因此，财政政策与货币政策提振经济由萧条转向复苏绝非一朝一夕之功。倘若经济持续下滑导致严重萧条，两类政策应在长时间扩张的基础上尽可能引导经济在适度低位运行，借助充裕流动性维护经济“软着陆”，以便等待市场中的新需求重新形成、新供给培育创造等一系列引发经济周期出现根本性扭转的因素出现，届时再借助扩张型政策释放资金的“合力”拉动经济摆脱周期底部，顺利实现复苏。同时，在经济发展下降阶段财政政策与货币政策的扩张力度和操作时长需格外注意。一旦经济增速重回正常，政策不应突然性转向以防打击业已提振的市场信心致使经济再度“失速”，造成前期扩张型政策的刺激效应“弱化”甚至“消融”，而是要确保宏观经济彻底走出下行“阴霾”，实现政策调控方向和经济运行阶段的平稳过渡。

3. 经济发展平稳阶段的财政政策与货币政策搭配。在经济发展平稳时期，相对均衡的市场供求使得宏观经济运行整体平稳，经济增速已经位于合理区间，需要适宜调控令其长期保持这一符合政策预期的良好状态。因此，财政政策与货币政策应该共同选择稳健操作，通过向市场平缓注入资金保障微观主体生产投资的稳定发展，引导预期、需求、产出以及价格等指标平稳运行从而满足政策目标。

(三)小结
综上所述，当经济运行出现“超速”或“失速”的偏离情况时，即市场“自动稳定器”功能失效，旨在维持经济合理增长的财政政策与货币政策需要发挥先导作用适时变动政策基调，根据经济发展的实际需要相机预调微调，在扩张、紧缩及稳健之间审慎选择，实现经济政策的供给与市场主体的需求相互契合，通过放缩流动性“闸门”调节流向市场的资金规模，引导供求关系逐渐拟合预期，最终遵循“逆向调控”思路牵引经济重回合理区间。因此，财政政策与货币政策对调控宏观经济具备“政策稳定器”的作用。

进一步分析可知，财政政策与货币政策搭配的操作方向、实施力度不是唯一的，两者并非“一刀切”的执行方式。在不同发展阶段两类政策对调控经济运行有着不同表现：财政政策与货币政策既可以通过扩张方式激励经济“提速”，也可以采取紧缩基调防范经济“超速”，还可以借助稳健手段维持经济处于合理增速，这些效果均需借助货币资金的“桥梁”作用得以实现，凸显两类政策协同发力。因此，财政政策、货币政策、货币资金以及经济增长之间的关系并非固定不变的，而是伴随时间推移和经济发展呈现多样变化。如此一来，已有研究借助不变参数模型来分析财政政策与货币政策调控效应的传统做法可能存在一定不足，即无法有效识别其中蕴含的时变动态特征。为此，在接下来的部分，本文将利用包含随机波动项的时变参数向量自回归模型(TVP-SV-VAR)来实证分析财政政策、货币政策、货币资金以及经济增长之间的影响关系，深入探究财政政策与货币政策对宏观经济的调控效应。

四、实证模型构建与估计
(一)模型构建
TVP-SV-VAR模型在保留传统VAR模型分析变量关系的基础上，通过新的算法允许方差、截距项以及模型系数随时间变化，刻画变量之间影响的时变非线性动态特征，相较已有VAR模型能够更为细致地描绘变量间的相互关系，因而具备明显的优越性。传统的VAR模型可以定义为以下形式：

Ayt=F1yt-1+…+FSyt-S+μt

t=s+1,…,n

(1)

式中，yt为k×1阶向量；A，F1，…，FS均为k×k阶系数矩阵；μt为k×1阶结构冲击扰动项，假设width=266,height=73,dpi=110为描述变量之间同步结构的下三角矩阵：width=170,height=96,dpi=110令Bi=A-1Fi(i=1,…,s)，在式(1)两边同乘A-1可得：

yt=B1yt-1+…+BSyt-S+A-1Σεt

εt～N(0,Ik)

(2)

式中，Ik为k阶单位矩阵。进一步地，参考标准文献的做法(Primiceri，2005)，令width=140,height=20,dpi=110并通过堆栈矩阵Bi中的行向量得到k2s×1阶向量β。因此，式(2)可以写为：

yt=Xtβ+A-1Σεt

(3)

此时，引入时变因素得到TVP-SV-VAR模型如下：

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εt～N(0,Ik)，t=s+1,…,n

(4)

式中，βt和width=23,height=20,dpi=110以及Σt均为跟随时间变化的动态变量，体现模型的时变性。因此，相较传统VAR模型，TVP-SV-VAR模型可以进一步考虑伴随时间推移的模型参数动态特征。在此基础上，令αt=(α21,α31,α41,…,αk，k-1)T表示矩阵At中下三角元素的堆栈向量；vt=(v1t,…,vkt)T表示对数随机波动率矩阵(SV)，且对于所有的j=1,…,k, t=s+1,…,n，有width=61,height=20,dpi=110假设式(4)中所有参数服从一阶随机游走过程，据此能够通过参数暂时性或永久性变动捕捉经济潜在的渐变或突变情况，一阶随机游走过程如下：

βt+1=βt+μβ t， μβ t～N(0,Σβ)

(5)

αt+1=αt+μαt， μαt～N(0,Σα)

(6)

vt+1=vt+μvt， μvt～N(0,Σv)

(7)

式中，βt+1～N(μβ0,Σβ0)，αt+1～N(μα0,Σα0)，vt+1～N(μv0,Σv0)。假设上述时变参数的冲击不相关，且Σβ和Σα以及Σv均为对角矩阵。同时采用马尔科夫链蒙特卡洛(MCMC)抽样方法对参数进行估计(Nakajima et al.，2009)，通过建立平稳分布的样本提高估计结果的精确性和有效性。

(二)变量选取与数据指标说明
在财政政策代理变量方面，财政支出是政府对其从私人部门集中的以货币形式表示的社会资源的支配和使用等行为总和，通过影响经济运行和社会总供求达成调控目标，从而财政政策对社会经济的作用借助财政支出直接实现。尤其是在政府主导推动经济发展、促进转型升级的经济体中，政府支出对宏观经济的影响受到广泛关注(朱军等，2018)。同时，相较减税降费，更应强调支出政策对经济的刺激作用，特别是发挥公共支出对保障改善民生和推动经济发展的基础功能(许宪春等，2019)。当前我国现实情形恰好满足上述特征，因此，选取全国公共财政支出(FE)表征财政政策。在货币政策代理变量方面，根据已有研究，由于7天期的全国银行间同业拆借利率不仅可以即时反映市场短期利率水平的信息，还能较好地引导中期利率。因此，选择7天期银行间同业拆借利率(R)予以表征货币政策价格型工具。广义货币供应量(m2)反映潜在和实际的购买力，且与经济增长存在密切联系。同时结合前文理论分析，财政支出通过银行信贷渠道影响货币供给，体现财政政策与货币政策的互动关系。因此，选取广义货币供应量(m2)表征货币政策数量型工具。两种变量的选择也能体现我国货币政策“价格型”和“数量型”调控并存的特点。在经济产出代理变量方面，由于财政政策与货币政策搭配实施的最终目标是经济增长，因而选择国内生产总值(Y)衡量经济产出。

综上所述，围绕利率、财政支出、货币供应量以及经济产出建立四变量的TVP-SV-VAR模型。鉴于前文理论分析部分大致按照“经济发展上升阶段→经济发展下降阶段”的思路来论述财政政策与货币政策的协调配合，体现了宏观经济增速“先升后降”背景下的财政政策和货币政策搭配方式，故而在实证分析中，关于数据范围也希望尽可能体现经济增速“先升后降”的特征，以期让理论分析与实证部分更为紧扣。同时，根据国家统计局披露的GDP增速年度数据发现，我国经济从2002年之后总体增速较快，尽管在2008—2009年受全球金融危机影响有所下滑，但在以“四万亿”为代表的政策刺激下于2010年仍实现强势反弹，2010年后经济增速才出现趋势性下降，“先升后降”走势较为明显。此外，考虑到国内生产总值的数据以季度为频率进行公布，以及其他数据的可得性和代表性，本文将实证检验的样本范围划定为2004年第3季度—2019年第2季度共计60个季度，这一范围涵盖了我国经济高速增长和增速放缓两个阶段。其中，将全国公共财政支出(FE)和广义货币供应量(m2)的月度数据进行季度计算，7天期银行间同业拆借利率(R)按照其公布时间进行加权平均。样本数据来源于Wind数据库，运用Census-X12方法对相关数据采取季节调整以剔除季节因素影响，再进行对数处理以缓解可能存在的异方差问题。

(三)平稳性检验
为避免“伪回归”，同时便于根据已知数据信息把握样本序列整体的随机性(吴丽华和傅广敏，2014)，从而保障样本抽样估计的准确度，对调整处理后的所有变量序列进行ADF平稳性检验。结果如表1所示。检验结果表明所有变量的原序列都不平稳，但是其一阶条件均在1%的显著性水平下平稳。换言之，所有变量的一阶差分时间序列均平稳。由于对变量一阶差分等同于进行增量分析，具有现实经济含义。因此，运用一阶差分后的平稳变量序列构建TVP-SV-VAR模型，将变量顺序依次设定为：yt=(Rt,FEt,m2t,Yt)T。其中，不同时期的利率水平(Rt)和财政支出规模(FEt)反映了在经济发展阶段中货币政策与财政政策差异化的操作方式和实施力度，也即相异的动态搭配。货币供应量(m2)代表了财政政策与货币政策搭配实施共同向市场投放的资金规模。经济产出(Yt)体现了财政政策与货币政策动态搭配对经济增长的调控结果。综合参照AIC与SC等信息准则，同时结合已有文献回避时变模型“过度参数化”问题的方法(陈瑶雯等，2019)，设定TVP-SV-VAR模型的滞后期为1，运用MCMC方法对模型进行估计，抽样次数为10 000次，实证操作基于OxMetrics软件。

表1 变量序列单位根检验结果

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说明：“Δ”表示变量的一阶差分；检验类型(C,T,L)表示ADF检验模型中的常数项、时间趋势项以及滞后项；*，**，***分别表示通过10%，5%，1%显著性水平的平稳性检验。

五、实证结果分析
(一)模型参数估计结果分析
首先得到模型参数的估计结果，如表2所示。一方面，从收敛性来看，所有参数的CD统计值均在95%的置信水平下通过了相关检验，表明模型不能拒绝收敛于后验分布的原假设；另一方面，从无效因子来看，所有参数的无效因子都比较小，其中最大的无效因子为62.52(sv1)，即至少也能产生约159个(10 000/62.52)不相关样本，表明观察期内包含的样本信息较多，可以进行有效的估计。因此，TVP-SV-VAR模型的估计效果较为良好。

表2 模型参数估计结果

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(二)变量同期关系的时变特征分析
图2(a)表明，利率与财政支出负相关，相关程度逐渐趋于稳定。自样本观察期开始，我国财政政策与货币政策先后历经“双稳健”“稳健与紧缩”“积极与适度宽松”以及“积极与稳健适度”等搭配组合的多次切换，实现了相应的政策目标，使得两类政策在操作方向上愈发凸显协调特征，在整体“同向发力”推动经济发展。换言之，在政策实践中，货币政策扩张的同时往往伴随相同基调的财政政策。当利率降低(货币政策采取边际宽松)，与之相伴的是财政支出逐渐增加(愈发积极的财政政策)。因此，利率与财政支出的负向关系恰好反映出财政政策与货币政策搭配操作的“同向”特点。

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图2 变量同期关系的时变特征
说明：实线代表同期关系，两条虚线代表正负一个标准差。

图2(b)表明，利率与货币供应量总体保持负相关，符合理论分析。值得注意的是，利率对货币供应量的影响系数在2012年前后出现明显“探底”。结合现实，自2010年起银行间同业拆借利率开始攀升，在随后两年多的时间里数次达到高位，造成市场资金紧张。此外，美联储于2011年6月宣布结束第二轮量化宽松政策(QE2)，引发资金外流，加剧了国内市场流动性紧缩，促使这一时期利率对货币供应量的负向影响越来越大。图2(c)表明，财政支出与货币供应量在总体上正相关，表明扩张财政支出的积极财政政策能够借助“支出效应”和“补贴效应”的资金注入功能向市场释放合理充裕的流动性，同样符合理论分析。图2(e)表明，财政支出与经济产出起初呈正相关关系，但是正相关程度趋于微弱。表明单独依靠扩张财政支出刺激经济增长的边际空间不断收窄，单一政策提振经济略显乏力，呼唤货币政策与财政政策搭配协同实施。

综合分析图2(d)和(f)可知，利率与经济产出起初呈现正相关关系，特别是在2012年正向关系“触顶”，随后开始恢复负相关。与之对应，货币供应量与经济产出一开始呈现负相关关系，2012年后两者保持正相关且趋于稳定。究其原因，我国在经济高速增长阶段依靠“货币驱动型”模式，财政政策与货币政策为推动经济发展向市场投放了大量流动性。在此期间，由于收益率差异，货币天然的逐利属性诱发资金“脱实向虚”，迫使需要维持正常生产经营的实体企业可能无法获得充裕资金，依然承受高利率的压力，导致实体面“资金荒”(王国刚，2018)。因此，虽然利率降低(货币供应量增加)能够刺激经济增长，但是货币长期存在的“脱实向虚”扭曲了这一关系，造成利率(货币供应量)与经济产出的正(负)相关。2012年我国开始重视并治理“脱实向虚”问题(4)《人民日报》2012年1月30日第2版“总结经验 明确方向 不断开创金融工作新局面”。，这也要求财政政策与货币政策更为精准的搭配操作，切实将资金投向实体经济薄弱环节，实体企业获得流动性的情况出现好转，因而利率(货币供应量)与经济产出逐渐恢复应有的负(正)相关关系。

(三)时变脉冲响应分析
通过等间隔和特定时点两种脉冲响应分析方法，本文从不同角度考察财政政策与货币政策搭配操作对宏观经济的动态作用效果，以便更为清晰地研究两类政策在不同阶段对经济的影响，为财政政策与货币政策的动态调整和搭配操作提供实证依据。

1. 等间隔脉冲响应分析。图3反映的是不同时间间隔一单位标准正向冲击形成的脉冲响应时间序列。其中，选取滞后4期(1年)、8期(2年)、12期(3年)的时间间隔，分别探究冲击的短期、中期和长期影响，从而能够更为直观地发现变量冲击的时变效果。

图3(a)表明，财政支出对利率正向冲击的短、中、长期滞后响应值均为负向且显著，呈现时变特征，其短期影响依次大于中长期影响。这一结果符合理论分析与现实实践。当货币政策采取扩张基调时，财政政策的节奏也保持扩张；反之亦然。即财政政策与货币政策的搭配操作不仅具有“同向”特征，更在短期内具有较强的协同效果。特别地，该影响在2009年前后达到负向最大值，这与我国客观现实相吻合。彼时正值全球金融危机，我国开始转向“积极与适度宽松”的财政政策和货币政策组合，政策“同向”协调操作不断发力刺激经济，最终成功抵御了金融危机的冲击，说明财政政策与货币政策根据经济形势时刻注意动态调整，不断凸显政策搭配的合理性。

图3(b)表明，货币供应量对利率冲击的短、中、长期响应均为负向且显著，符合理论预期，反映出利率的资金调控效应在市场发挥作用。该影响随着时间推移不断增大，但是在2016年前后，利率冲击对货币供应量的影响突然转向为正且达到正向最大值，与理论预期相反。对此可能的原因是：一方面，2016年7月，中国人民银行与财政部等部门推出创业担保贷款政策以支持“大众创业、万众创新”，此举直接扩大了贷款的对象范围和投放规模；另一方面，同年9月，财政部会同央行正式建立国债做市支持机制以提高国债二级市场流动性，相应增加市场资金数量。两相作用，市场获得了充足的资金支持，最终反映为当年较为平稳的利率走势与涨幅明显的货币供应量。另外，由于理论分析指出货币供应量与经济产出的同向关系，造成经济产出对利率冲击的响应图3(c)与图3(b)相似，对其分析不再赘述。总体来看，利率冲击对经济产出的影响日趋增大，货币政策对经济发展具有显著的调控力。诚然，在2016年前后经济产出响应出现正向最大值，表明财政政策与货币政策通过资金释放对经济的刺激作用大于利率对经济的抑制作用，造成这一时期经济产出对利率冲击的正向响应。因此，在经济调控过程中应当注意财政政策与货币政策不同工具的操作方向和实施力度，减少政策不必要的摩擦损失。

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图3 等间隔的脉冲响应函数图
说明：实线代表滞后4期、长虚线代表滞后8期、短虚线代表滞后12期的冲击响应。

图3(d)表明，货币供应量对财政支出冲击的响应起初显著为正且逐渐增大，预示财政政策扩张支出同样具有资金调控作用，通过先行牵引资金规模保障市场主体的资金需求，有助于向市场释放流动性。但是从2015年开始该影响一路转向为负，与理论相反。这可以从以下两方面做出解释。其一，2015年我国开始实施供给侧结构性改革，从政府层面改变公共政策的供给途径，导致财政支出释放资金的方式和结构随之调整，对市场产生冲击。其二，供给侧结构性改革涉及产能过剩和库存过多两个主要问题，要求部分产业“去产能、去库存”，造成原有财政支出的资金发力点受到一定影响，引发市场流动性对财政支出的响应出现波动。同样，经济产出对财政支出冲击的响应图3(e)与图3(d)相似，增加财政支出具有显著的刺激经济效应，说明财政支出释放的资金对我国经济高速增长贡献卓著。随着经济增速“换挡”和供给侧结构性改革的实施，经济产出对财政支出的响应出现扭转，表明昔日单纯依赖货币数量进行“大水漫灌”刺激经济的模式逐渐丧失发力空间。因此，在我国经济转型和供给侧结构性改革深化的背景下，亟待财政政策不落窠臼，在已有调控基础上注重“靶向性”作用，通过找准实体经济内部的资金数量操作点更具针对性地向市场注入流动性，助力经济发展。

图3(f)表明，随着时间推移，经济产出对货币供应量冲击的响应日益加大，其间历经起伏波动以致出现“凹型谷底”。意味着财政政策与货币政策向市场投放的流动性虽然切实推动了经济增长，但是两类政策仍有强化精准性操作的空间，以期消除脉冲响应的波动。

2. 特定时点脉冲响应分析。图4反映的是在不同特定时点上冲击形成的脉冲响应，比较的时点依次是2008年第3季度、2010年第2季度以及2015年第4季度，分别代表全球金融危机爆发、我国经济增速开始“换挡”以及供给侧结构性改革三个重大时间节点。相较部分文献随机选取时点的方式，本文通过选择特定时点表征国内外的代表性经济事件，以此体现来自国内外的不同冲击，以便在辅证前述实证分析的基础上，深入探讨财政政策与货币政策搭配操作对宏观经济的动态影响。可以看到，不同时点的脉冲响应趋势基本一致，表明变量之间的关系具有稳定性。

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图4 特定时点冲击的脉冲响应函数图
说明：实线带o代表2008年第3季度、虚线带×代表2010年第2季度、虚线带▲代表2015年第4季度的冲击响应。

图4(a)表明，各分时点财政支出对利率冲击的响应均显著且变化趋势相似，在当期即呈现负向最大值，之后经过反复波动逐渐趋于平稳，负向响应说明财政政策与货币政策搭配操作具有较好的“同向协调”特征，该特征在不同时点都很明显，这一结果与前文等间隔的脉冲响应分析一致。

图4(b)表明，货币供应量对利率冲击的响应虽然在变化趋势上类似，但是在影响方向上存在不同，这是冲击时间的差异所致。基于2015年第4季度的货币供应量对利率的响应开始呈现负向趋势，随后表现与理论预期相反，原因如前所述，2016年财政部与中国人民银行的一系列行为引发较为明显的货币供给增加，不再赘言。其余两种脉冲响应都在滞后1期达到负向最大值。其中，基于2008年第3季度冲击的响应显著强于2010年第2季度，反映出中国人民银行为抵御全球金融危机采取更为强力的货币政策调控，防止经济明显下滑。由于货币供应量与经济产出的同向关系，经济产出对利率冲击的响应图4(c)与图4(b)类似，在滞后2期达到响应最大值。

图4(d)表明，各分时点货币供应量对财政支出冲击的响应显著，基本在当期达到峰值，说明财政政策加大财政支出能够立即对市场产生流动性支持，政策作用不存在时滞。图4(e)表明，2008年第3季度经济产出对财政支出冲击响应的程度最为显著，在当期和滞后2期均达到峰值，再次印证我国为应对全球金融危机实施以“四万亿”为代表的一揽子刺激计划，通过大力度的财政政策操作防范经济“滑坡”，实证结果与现实一致。因此，增加财政支出具有明显的经济刺激效应。图4(f)表明，各分时点经济产出对货币供应量冲击的响应呈现“驼峰”特征，大约滞后2期出现峰值，说明财政政策与货币政策搭配操作通过释放资金有效推动经济增长，这一刺激效果在政策实施后约2期最为明显，随后经过约14期趋于平稳。

(四)稳健性检验
在前述实证过程中，默认TVP-SV-VAR模型的截距项不含时变因素，同时设定随机游走过程的扰动项的“方差—协方差”矩阵为对角矩阵。为了保障检验结果的稳健性，在此考虑模型截距项的时变问题，并进一步放松“方差—协方差”矩阵为对角矩阵的假设前提，令其为非对角矩阵，再次进行模型估计和脉冲响应分析。结果发现，模型估计仍然有效，尤其是特定时点冲击脉冲响应函数的走势与基准结果基本一致，变量之间的短期关系未出现明显变化，说明实证结果比较稳健。(5)因篇幅所限，稳健性检验过程未在文中展示。

六、结论
本文基于当前我国财政金融要协同发力“对冲”经济下行压力的现实背景，在理论层面廓清了财政政策与货币政策动态搭配调控宏观经济的内在机理，从货币资金视角揭示两类政策协调生效影响经济的“黑箱”机制，阐释经济发展不同阶段财政政策与货币政策的搭配操作方式。在实证层面运用2004—2019年的60组中国宏观经济季度数据，构建包含随机波动项的时变参数向量自回归模型(TVP-SV-VAR)检验财政政策、货币政策、货币资金以及经济增长的关系，分析其中蕴含的动态变化特征，探究财政政策与货币政策对宏观经济的调控效应。得出以下主要结论。

其一，理论分析阐明，财政政策与货币政策之间存在以货币资金作为“桥梁”的“联结”机制，引起政策的搭配、互动以及协调。伴随经济发展上升、下降或平稳阶段涌现的不同需求，财政政策与货币政策通过变动操作方向和实施力度提供恰当的政策组合，实现市场需求和政策供给趋向供求均衡。两类政策根据经济形势“对症下药”，把控流动性“闸门”松紧适度以保障市场资金处于适宜规模，防止经济发展“超速”或者“失速”，引导经济在合理区间运行，最终发挥“政策稳定器”的功能。

其二，实证检验指出，财政政策与货币政策搭配调控宏观经济的方式不是一成不变的，而是伴随时间推移呈现动态变化，在不同发展时期具有不同的表现，凸显时变性。具体而言，当货币政策采取扩张取向时，财政政策的节奏也相应扩张；反之亦然。这一特征在样本观察期内的政策实践也有所体现：我国财政政策与货币政策避免“反向”搭配，尽量保持相同基调。换言之，财政政策与货币政策在操作方向上具备协调关系，在整体上“同向发力”推动经济发展，能够产生一定的协同效果。

其三，在样本观察期大部分时间里，货币供应量对利率的响应符合理论，说明利率放缩产生的信号效应有效调控资金；财政支出扩张同样利于向市场释放流动性，彰显资金调控功能。两相结合，在市场中积累的资金能够助力经济发展，表明财政政策与货币政策借助货币资金的“联结”机制发挥调控经济的作用。但是还有一小部分时间(2016年前后)，利率与财政支出并未如理论预期通过货币资金影响经济产出，表明财政政策与货币政策不仅在工具搭配层面尚存协调空间，更在结构优化层面仍有靶向性精准操作的改善余地。

经济增长应由市场“无形之手”与政策“有形之手”共同实现，市场“管”竞争，政策“管”方向。当市场机制失灵时需要政策及时干预。在当前康波周期下行压力增大和全球疫情蔓延交织叠加的特殊时期，更加积极的财政政策与稳健适度的货币政策共同实施向市场投放充裕流动性，对经济产生明显的刺激作用。但是，两类政策的搭配还需强化同向协调功能，借助资金释放的正向信号稳定市场预期，保持政策加力的常态化、规模化和持续化操作。因此，政策执行部门和相关机构需要深刻地认识财政政策与货币政策工具的规律和机理，根据宏观经济形势的现实变化特点在总量管理的基础上拓展结构优化功能，通过定向引导流动性保障政策调控的精准性和方向性，不断完善行政性手段与市场化方式相融合的调控模式，引导市场逐渐培育并形成依靠资金供求自发调节的健康机制，实现中国经济高质量发展。

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THE DYNAMIC REGULATORY EFFECT OF FISCAL POLICY AND MONETARY POLICY
——Test of Autoregressive Model Based on Time-varying Parameter Vector
LI Cheng DING Shun-wen LI Yi-fan

(School of Economics and Finance, Xi’an Jiaotong University)

Abstract: This paper clarifies the mechanism of dynamic macroeconomic regulation and control by the combination of fiscal policy and monetary policy, and reveals the “black box” mechanism of their coordinated influence on the economy and the ways of their combination in different stages of the economy. Using China’s quarterly economic data from 2004 to 2019, this paper constructs TVP-SV-VAR model to explore the effects of the two kinds of policies on macro-economy. The results show that fiscal policy and monetary policy jointly control the liquidity “gate” to achieve interactive coordination. The combination of fiscal policy and monetary policy is time-varying, which promotes economic development in the same direction as a whole. The impact of the two types of policies on output is not always consistent with the theory, and there is still room to optimize the targeted operation at the structural level.

Key words: fiscal policy; monetary policy; monetary fund; economic growth; TVP-SV-VAR model

李成、丁顺文、李一帆(通讯作者)，西安交通大学经济与金融学院，邮政编码：710061，电子信箱：licheng1369@163.com。本文得到了国家社会科学基金项目“新形势下货币政策传导缓阻的成因、监测与对策研究”(17BJY193)的资助，感谢匿名评审人提出的修改意见，笔者已做了相应修改，本文文责自负。

(责任编辑：付 敏)