7 大工20秋《公司金融》辅导资料七

Andy老师

公司金融辅导资料七主    题：第四章  资本预算（第2－3节）
学习时间：2020年11月9日－11月15日
内    容：
第四章  资本预算（第2－3节）
我们这周主要学习第四章资本预算第2－3节的相关内容。这部分的主要内容是敏感度分析与盈亏平衡点分析法、真实期权法下买进期权和卖出期权的计算、延迟期权、扩张期权和放弃期权的含义及应用。希望通过下面的内容能使同学们加深对资本预算相关知识的理解。
“不忘初心、牢记使命”主题理论学习：
每周文摘：忠诚是共产党人必须具备的优秀品格。“忠诚印寸心，浩然充两间”的坚毅，“砍头不要紧，只要主义真”的无畏，腹中满是草根而宁死不屈的气节，食指钉入竹签而永不叛党的坚贞，无数先烈用鲜血诠释了对党的忠诚。对党忠诚必须是纯粹的、无条件的，是政治标准、更是实践标准，鲜明体现在坚决贯彻党中央决策部署上。
摘选自《在第十九届中央纪律检查委员会第二次全体会议上的讲话》一、学习要求
1. 掌握资本预算的风险调整方法
2. 理解真实期权与资本预算二、主要内容
（一）资本预算的风险调整方法
1.分子与分母策略
在净现值原则下，可以通过分子策略、分母策略对风险的影响进行调整。
①分子策略（又称确定等值法）
A.利用分子策略进行风险调整的思路为
a.用一个系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支。确定等值指每年使投资者满意的预计现金流入量确定的份额。
b.用无风险的贴现率去计算净现值。
c.用净现值法进行投资决策。


其中，
表示第
年确定的等值系数，其取值范围为[0,1]，
表示第
中相关预期现金流入量，
表示无风险报酬率。
B.该方法的主要困难是确定合理的等值系数。
C.这一系数可以由有经验的分析人员主观判定或可通过变化系数规定相应的系数。
②分母策略（又称风险调整折现率法）
A.基本思想：针对高风险项目，采用较高的贴现率去计算净现值，将风险隐含于较高的贴现率中。
B.风险调整贴现率（RADR）＝无风险贴现率＋风险报酬斜率×风险程度


C.分母策略符合逻辑，使用广泛。但是它将时间价值与风险价值混合考虑，并据此对现金流量进行折现，意味着风险随时间的推移而加大。这种假设容易夸大远期风险，有时与现实不符，如种植业、餐馆业，前几年的现金流量难以预测，越往后反而越有把握。2.敏感度分析法
①敏感度分析是指一个因素的变化对其他因素的变化的影响程度，影响程度越大，敏感度越大。反映敏感程度的指标是敏感度。
②敏感度＝目标值变动百分比/参数变动百分比
③敏感度越大的因素，越需要管理层进行重点关注、管理与控制。3.情景分析
情景分析是一种变异的敏感度分析，指从所有经济解释变量同时变动的角度，考察项目未来可能发生的变化的一种分析方法。
优点：该方法弥补了敏感度分析法仅从单个变量的变动角度考察项目的变化缺陷，在特定情景下研究企业可能的对策。
缺点：未来并非那么容易描述；情景分析法确定每一个经济状态下经济变量的组合是困难的；情景分析并不能为项目决策提供明确的建议。4.盈亏平衡点分析
①盈亏平衡点分析指企业收入和成本相等的经营状态，即企业既不盈利又不亏损的状态时所要达到的销售量。该方法考察的经济变量只有一个，研究的是在其他经济解释变量保持不变时，产品销售量与项目分析对象之间的关系。当项目所产生的销量超过盈亏平衡点时，该项目可取，否则，应该放弃。
根据项目分析对象的不同，相应的盈亏平衡点可分为会计盈亏平衡点、经营现金流盈亏平衡点和财务盈亏平衡点。
②会计盈亏平衡点
会计盈亏平衡点指，会计利润（净利润）为零时的产品销量。公式为
会计盈亏平衡点＝固定成本/（单价－单价变动成本）
③经营现金流盈亏平衡点
经营现金流盈亏平衡点指经营活动所产生的现金流为零时的产品销售量。其中，FC为固定成本；I为利息；D为折旧；P为价格。
经营现金流盈亏平衡点处，项目的经营收入只能弥补经营中的可变成本和扣除折旧后的其他固定成本，无法收回目标项目的期初投资与资本成本。
④财务盈亏平衡点
财务盈亏平衡点是指项目净现值为零时的产品销售量。
在财务盈亏平衡点处，项目的经营收入不仅可以弥补经营中的可变成本和扣除折旧后的其他固定成本，同时也可以收回目标项目的期初投资与资本成本。5.决策树分析法
决策树分析法是一种列表或图表列示一个项目的现金流序列的方法，通过描述投资路径估算各条投资路径下的NPV，确定在未来各个时点应该选择的最佳投资路径，最后评价可行性。
决策树有两类节点，一是决策节点，以□表示此时可以进行决策了；二是机会节点，以○表示，表明该状态下可能产生多种分支状态。（二）真实期权与资本预算
真实期权理论提出后，项目的价值不再完全取决于净现值，还要考虑以实物资产为标的物的真实期权的价值。
对公司的意义在于不但要考虑项目在未来的现金流入，还要考虑面临的开发新市场或扩张旧市场的机会。
实物期权在评估投资战略价值及风险投资方面已得到广泛应用。
1.真实期权概述
真实期权也称为实物期权，是以非交易资产作为合同标的期权，此概念是Myers在1977年首次提出来的。
投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利，同时又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为真实期权。
不确定性和时间是期权价值的来源
意义：根据净现值原则，如果项目净现值小于零，应该拒绝该项目。但是，鉴于项目具有期权特征，该项目也许仍然是“有价值”的项目。因此，即便项目的净现值为负，且不会马上被采用，但并不能就此认为该项目不可行。
◆真实期权与股票的看涨期权之间是非常类似的，但二者并不是完全一致的。
①股票看涨期权具有排他性，而真实期权经常是与其他竞争者共享的；
②股票看涨期权是可以交易的，但真实期权一般来说是不能交易的；
③股票看涨期权的价值完全来自于基础资产股票，而一些真实期权执行时可以产生进一步的投资机会，出现了建立在期权之上的期权，或者说真实期权具有复合型。
实物期权与金融期权的区别
股票看涨期权
实物期权

股票的现值
预期现金流的现值

执行价格
投资成本

有效期
直至投资机会消失

股票价格的不确定性
项目价值的不确定性

无风险利率
无风险利率


◆布莱克－斯科尔斯期权定价模型
①假设条件
A.金融资产价格服从对数正态分布；
B.在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的；
C.市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；
D.金融资产在期权有效期内无红利及其他所得；
E.该期权是欧式期权。
②模型假定期权的基础资产现货价格的变动是一种随机的“布朗运动”，其主要特点是每一个小区内价格变动服从正态分布，且不同的两个区间内的价格变动互相独立。
③Black—Scholes微分方程：


④布莱克－斯克尔斯期权定价模型其中，C为欧式看涨期权的价格，S代表基础资产价值，y代表年推迟成本，t代表实际有效期；K代表执行价格，
代表基础资产的方差，rf代表无风险利率。
2.延迟期权
①延迟期权也称为等待期权，即项目净现值为负，持有人不会马上实施该项目，而是通过等待至适当时期实施该项目而获得更多收益。
②开发商拥有推迟投资的权利，可以根据市场的情况决定何时动工，这种选择权可以减少项目失败的风险，被称为延期投资期权。
③延迟期权的计算特点：
A.在基础资产价值估算上，资产现值就是项目现金流量的现值。估计现金流量是非确定性的。
B.在方差计算上，方差越高，项目延迟期权的价值越高。
C.在期权执行价格计算上，投资成本就是期权执行价格。
D.在有效期与无风险利率的选择上，无风险利率应是期权有效期内的利率。
E.在股利收益率方面，年推迟成本为1/n。3.扩张期权
①扩张期权，指投资于某项目后，在项目存续期内，投资者可先根据市场状况，随时调整投资的规模的这种权利。
②对于一个房地产价格波动比较大、产品供应结构不明朗的不成熟市场，开发商通常会先投入少量资金试探市场情况，这种为了进一步活动市场信息的投资行为而活动的选择机会被称为扩张期权。
③扩张期权也是一种买入期权，具有与延迟期权类似的计算特点。4.放弃期权
①放弃期权指投资于某项目后，在项目存续期内，投资者根据市场状况，随时可以放弃该投资项目。即持续持有该项目的价值与放弃相比，放弃具有更高价值则放弃。
②开发商在面临市场实际环境比预期相差较远的状况下，拥有缩减或撤出原有投资的权利，这样可以减少损失，这种期权相当于美式看跌期权。
③看跌期权：卖出期权价格－买入期权价格＝执行期权价格－基础资产价格＋买入期权价值。5.实物期权在价值评估中的应用
◆公司期权是一种索赔权，在满足了其他索赔人要求后，股东对剩余所有的现金流量拥有索赔权。
◆计算过程
—公司只有债权人与股东两个索赔人
—只有一种未清偿债务，可按账面价值赎回
—债券是零息债券并没有特殊特征，如可转债等
—公司的价值及其方差可以估计
◆股东与债权人之间的解释
①股东与债权人之间的冲突可用期权定价法进行解释。
②权益是以公司价值为标的的买进期权，当其他条件不变时，公司价值的方差增大会引起权益的增加，因此股东可能会采取净现值为负的高风险项目，但这可能损害债权人的利益与公司价值。三、典型例题
【例题1·判断题】分子策略的基本思想是采用较高的贴现率去计算净现值，将风险隐含于较高的贴现率中。
【答案】错【例题2·判断题】敏感度越大的因素，越需要管理层进行重点关注、管理与控制。
【答案】对【例题3·判断题】盈亏平衡点指企业不亏不盈状态下的销售量。
【答案】对【例题4·判断题】根据真实期权理论，即使某项目的净现值小于零，也仍然可能为有价值的项目。
【答案】对【例题5·判断题】方差越低，项目延迟期权的价值越高。
【答案】错【例题6·计算题】某公司新建项目正常年份的设计生产能力为100万件，年固定成本为580万元，每件产品销售预计60元，销售税金及附加税率为6%，单位产品的可变成本估算额为40元。
1.对项目进行盈亏平衡分析，计算项目的产量盈亏平衡点和单价的盈亏平衡点；
2.在市场销售不良情况下，为了促销，产品的市场价格由60元降低10%销售时，若欲每年获利利润60万元，年产量应为多少？
【答案】
1.产量的盈亏平衡点＝580/[60×（1－6%）－40]＝35.37万件
单价盈亏平衡点＝（580＋100×40）/100（1－6%）＝48.72元/件
2.产量＝（580＋60）/[60×（1－10%）×（1－6%）－40]＝59.48万件

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