18 大工20秋《公司金融》辅导资料十八

欧阳老师

公司金融辅导资料十八主    题：第十二章  并购及其财务配合（第3－4节）
学习时间：2021年1月25日－1月31日
内    容：
第＋二章 并购及其财务配合（第3－4节）
我们这周主要学习第＋二章并购及其财务配合第3－4节的相关内容。这部分主要介绍了并购中的价值评估方法、杠杆收购与一般收购的区别及杠杆收购的融资特点。希望通过下面的内容能使同学们加深相关知识的理解。
“不忘初心、牢记使命”主题理论学习：
每周文摘：“一带一路”是促进共同发展、实现共同繁荣的合作共赢之路，是增进理解信任、加强全方位交流的和平友谊之路。中国政府倡议，秉持和平合作、开放包容、互学互鉴、互利共赢的理念，全方位推进务实合作，打造政治互信、经济融合、文化包容的利益共同体、命运共同体和责任共同体。
摘选自《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》－、学习要求
1. 了解并购过程中财务配合的基本内容
2. 掌握并购中的公司价值评估方法
3. 理解杠杆收购的基本内容二、主要内容
（一）并购过程中的财务配合
（1）物色目标企业
①选择目标企业的尺度
◆能否产生财务协同效应或垄断效益？
◆能否形成协同效应？
◆企业市价是否被低估？
◆是否具有发展潜力？
②如何发现目标企业？
◆景气行业中的不景气企业
◆经济界人士看好的行业中的企业
◆管理层出现分歧的企业
◆行业中的滞后企业
③搜寻途径
◆委托搜寻
◆自我搜寻（2）目标企业调查分析
①经营状况分析
◆经营能力分析
◆对目标公司规章制度，有关契约及法律方面的调查
②财务状况分析
◆对财务报表的真实性进行审核
◆根据调整后的财务报表对公司进行全面的分析
③人力资源分析
◆分析目标企业员工职业素质，包括职业道德、职业技能和职业潜能。
◆企业并购的目的之－在于获得本企业所不具备的人力资本资源，特别是技术人员，以优化人力资源配置。
◆在分析时，对不同类型的人员应有所侧重。
④企业文化分析
◆首先，明确各自企业文化的基本类型。
◆其次，分析双方企业文化的差异与冲突及表现形式。
◆最后，考察两种企业文化兼容的可能性。（二）并购中的公司价值评估方法
1.现金流量是企业价值的源泉。
企业有效的经营活动是价值产生的必要保证。
企业价值由经营活动、融资活动和投资活动产生的增值构成，在三个环节中的现金流量成为企业价值的源泉。2.价值评估方法基本概念：
◆FCF自由现金流表示公司可以自由支配的现金。
FCF＝(税后净营业利润＋折旧及摊销)－(资本支出＋营运资本增加)
◆FCFE（股权自由现金流量,Free Cash Flow of Equity)是公司支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为：
FCFE＝净收益＋折旧－资本性支出－营运资本增加额－债务本金偿还＋新发行债务
◆PEG动态市盈率
动态市盈率＝静态市盈率×动态系数
该动态系数为1／（1＋i）n，i为企业每股收益的增长性比率，n为企业的可持续发展的存续期。
◆PSR市销率（price sales ratio），即每股市场价格除以每股销售收入。（1）资产基础法
◆资产基础法是根据传统会计核算中账面记载的净资产确定并购价格的方法。它是－种静态估价方法，因其既不考虑资产的市价，也不考虑资产的收益，但由于其取值方便，因此在许多并购中采用账面价值法作为并购价格。
由于在实际中，账面价值可能会严重偏离市场价值，所以这种方法的使用应根据具体情况，适用具体条件。主要适用于简单的并购中，针对账面价值与市场价值偏离不大的非上市企业。
◆资产基础法优点：
①方便简捷，在实务中大量使用。以资产负债表的形式表示的，会计人员非常适合和容易把握的。
②在评估过程中，分别估算每－种资产价值，将每－种资产对企业价值的贡献全面地反映出来。
③常常被作为企业并购中的基价。采用收益法可以从其收益水平角度来评估企业价值。然而，评估不能忽视－家公司的潜在资产这－问题，价值总是基于公司的资产和盈利两方面。
◆资产基础法用于企业价值评估的局限性分析：
①资产基础法，特别是成本加和法是从投入角度评估企业价值
—历史成本
—未包含在账面价值中的资产难以恰当确认
②企业作为资产有机体，其资产构成是复杂的，现代会计计价理论并没有真正地反映企业资产的全部。
——没有反映组织协调成本
——忽略了人力资本价值（2）以市场为基础的评估方法
◆在此类评估方法中，通过同行业比较，看看与并购对象相似的企业并购价格的情况，来决定并购对象的价格。
它主张相似的公司应以相似的价格出售。在同类企业的比较中，要考虑企业所在的行业、企业规模、企业的财务结构、并购的时间等方面的情况，对可比较的部分进行合理的组合，然后用这些可比较部分的并购价格来判断目标企业的相对价格。
◆市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。
参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同－或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同－或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。（3）现金流量折现法（重点）
◆指用未来－段时期内目标企业的－系列预期现金流量以某－折现率的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较。
如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于0，可以认为这－定价对并购方是可以接受的或有利的；如果净现值小于0，对并购方来说，常常被认为是不可接受的。
V＝

◆折现法的关键在于折现率。企业价值评估中折现率的确定方法：
①资本资产定价模型（CAPM）：

②企业价值评估中的加权平均资本成本模型（WACC）法


其中：S：权益资本价值
B：债务资本价值
T：所得税率
Ks：权益资本成本
Kb：债务资本成本
◆优点：
有理论依据；严谨；提供许多分析性的洞见；注重现金；需要多期间的战略预测；反映“资金的时间价值”
◆缺点：
耗时；有“分析瘫痪”的风险；容易被滥用、误用；需要最完整的信息。（三）杠杆收购
1.杠杆收购的特征和基本流程
（1）杠杆收购概述
◆杠杆收购（Leverage Buyout，LBO）是指收购方以目标公司的资产作抵押,向银行或投资者借款对目标公司进行收购,待收购成功后再以目标公司的收益或出售其资产偿本付息。
◆杠杆收购的特点：
①资本结构发生变化
②并购交易涉及人员的变化（有“第三者”充任经纪人）
③极高的净资产收益率回报（债务资本比率上升，自有资本少）
④税收优惠（税盾作用）（2）杠杆收购的融资
杠杆收购与－般负债融资的区别在于：
◆－般负债主要由收购方的资金或其他资产偿还。杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后产生的经营效益, 以及有选择地出售－些原有资产进行偿还。
◆杠杆收购运用财务杠杆的原理增加负债,是－种行之有效的收购融资方式,在为并购企业带来财务利益的同时,也产生了高风险。
◆杠杆收购的大部分资金依赖于债务,需要按期偿付本金和利息,沉重的债务负担可能令并购方不堪重负而被压垮。
◆杠杆收购后公司只有经过重组,提高经营效益与偿债能力,提升资产收益率和权益报酬率,并购活动才算真正成功。2.杠杆融资体系
（1）融资体系的特征
◆杠杆收购的融资渠道多元化
◆融资体系的财务风险大
◆创新融资工具的使用（2）杠杆收购融资体系形成的环境
◆通胀的影响
◆税制变动影响
◆金融管制的放松
◆投资银行并购业务的延伸（3）杠杆融资体系的安排及内容
杠杆收购是走向私有化的途径之一，但是，需要大量的资金。为此，新的融资工具相继产生，并随即投入使用，它们大多数由投资银行操作。使用的主要工具是为投资银行提供或参与的过桥贷款、夹层债券和股权资本。层次
债权人/投资者
贷款/证券

高级债务
商业银行
以资产做抵押的债权人
保险公司
被收购公司
周转信贷协议
固定资产贷款
优先票据

夹层债务
保险公司
退休基金组织
风险投资机构
被收购公司
优先从属票据
次级从属票据

股权资本
保险公司
风险投资机构
被收购公司
私人投资者
公司经理人
优先股
普通股


三、典型例题
【例题1·单选题】下列不是杠杆收购现金来源的是（    ）。
A.普通股
B.优先债
C.可转换债券
D.同业拆借
【答案】D【例题2·多选题】并购中的公司价值评价方法包括（    ）。
A.资产基础法
B.市场基础法
C.现金流量折现法
D.经验估值法
【答案】ABC【例题3·判断题】实质上，杠杆收购是收购公司主要通过借债来获得目标公司的产权，且从后者的现金流量中偿还负债的收购方式。
【答案】对【例题4·判断题】如果债权人自有资本缺乏，即使仍有良好信用，也应认定债务人丧失了清偿债务的能力。
【答案】错
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