国库现金管理改革中的库底目标余额测算方法研究*

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国库现金管理改革中的库底目标余额测算方法研究*
李春阳 徐传平
[提 要] 国库现金管理改革是我国现代财政国库制度建设的重要内容。当前深化改革的主要任务是建立财政库底目标余额管理制度，关键是要采用科学的方法测定库底目标余额的合理规模。本文对目前常用的Baumol模型、Miller-Orr模型进行了分析，结合实际提出使用金融风险管理中的在险价值(VaR)模型，利用2012—2017年我国中央国库日度净流出数据，对中央国库库底目标余额进行了实际测算,发现中央财政库底目标余额的合理规模为1 200亿元。本文同时提出了建立库底目标余额管理制度的有关政策建议。
[关键词] 国库现金管理；库底目标余额管理制度；在险价值VaR模型
一、引言
国库现金是指财政部门存放在国库中的政府存款。由于国库开设在中央银行，国库现金产生了双重属性，不仅是国家财政的重要资产，也是货币市场流动性的重要变量，是财政政策和货币政策的重要结合点。我国目前国库现金存量规模大、波动幅度大，不仅降低了财政资金收益，而且直接影响货币市场流动性。深化国库现金管理改革，建立财政库底目标余额管理制度，是当前财政改革的重要任务，对于更好地实现财政理财功能，促进财政政策与货币政策协调具有重要意义。《国务院批转国家发展改革委关于2016年深化经济体制改革重点工作意见的通知》(国发[2016]21号)强调，要完善国库现金流量预测体系，建立财政库底目标余额管理制度。
财政库底目标余额管理，是指财政部门在科学预测和控制国库现金流量基础上，合理设定留存中央银行的国库现金余额规模，通过投融资操作稳定余额，以实现财政政策和货币政策有效协调并获取合理投资收益的财政理财行为。建立库底目标余额制度的首要前提是能够确定一个合理的库底目标余额。如果留存规模过大，会存在效率损失；如果留存规模过小，则会引发财政支付风险，造成影响经济和社会稳定的严重后果。做好这项工作，就涉及测算方法问题。
目前国内尚未获得各国的测算模型，但已有部分学者采用不同模型对库底余额规模的测算方法进行了研究。总体是借鉴国际上的企业现金管理经验，通过国库现金投融资成本收益均衡的方法进行测算。本文认为，我国目前国库现金管理中的投资手段和融资手段都极为匮乏，仅有1个月、3个月、6个月和1年期的定期存款以及买回国债方式，不具备每日相机进行投资或融资的条件。国库现金操作还需要兼顾货币政策而在规模和时机上受到限制，同时法律对地方政府的融资行为作了严格约束，所以运用投融资成本收益均衡理论与我国实际不符。当前库底目标余额的设定，应当是在现行条件约束中能够保障支付需要的最低余额。
本文的贡献在于，一是结合财政管理实际和对现行主流模型的分析，首次提出采用金融机构风险度量技术中的在险价值VaR模型测算财政库底目标余额，在传统的成本收益均衡方法之外提出了新的研究思路，具有理论和实践上的创新意义。二是结合中央财政日度国库现金流入流出数据，对中央财政国库的库底目标余额进行了实际测算，发现将库底目标余额设定为1 200亿元较为合理。VaR模型是巴塞尔委员会认为有效的独立风险度量工具，可以从金融领域引入到财政管理。本文演绎了完整的测算步骤。中央和地方各级财政部门可比照本文方法，测算各自的库底目标余额。总体看，通过科学方法的测算，为各级国库设定一个合理的目标余额，对于深化我国的国库现金管理改革，推动加快建立财政库底目标余额管理制度具有重要意义。有了合理的库底目标余额，就可以在安全可控的基础上，较大规模地开展国库现金管理。将国库闲置资金投放到市场当中，不仅可以用好用活国家财政资产，增加财政资金收益，还可以发挥财政政策和货币政策的协调作用。在不增发货币的情况下增加市场流动性，可以作为一项新的积极财政政策加以实施，能够有效促进我国经济稳定发展。
二、文献综述
国库现金管理在国际上属成熟做法，国库现金管理理念在我国也已得到广泛认可，所以国内外的研究成果不少。Mu(2006)分析各国国库现金管理经验发现，建立库底目标余额制度需要激励机制、预授权系统、信息系统、预测模型、国库单一账户安排、支付系统六大基础设施支持。Williams(2004)和Lienert(2009)认为，国库现金管理的演进可分为初级和高级两个阶段。初级阶段的主要特征是引入现代财政管理理念，能够集中管理国库现金并进行适当的投融资操作。高级阶段的主要特征是能够设定库底目标余额并通过完善的投融资操作体系稳定余额规模，以此实现国库现金管理与货币政策较好协调。
我国国库现金管理已经取得一定成绩。通过建立国库集中收付制度，收入直达国库，支出在最终支付环节才流出国库，已经实现了Williams(2004)和Lienert (2009)所提出的初级阶段的目标。但是，我国目前还未能设定一个合理的国库库底目标余额并构建余额稳定体系，未能有效实现财政政策与货币政策的协调。陈建奇和李金珊(2008)运用2000—2006年月度时间序列数据进行实证分析，发现我国货币政策有效性受到国库现金波动的明显干扰。袁庆海和杜婕(2012a)运用协整方法并构建SVAR模型研究了国库现金对货币供应量的影响，发现国库现金波动会增加货币政策实施难度。王旭祥(2010)、杨玉霞和楼清昊(2014)也利用不同的实证方法证实了国库现金余额波动对货币政策中介目标稳定性的负面效应。
要减少国库现金波动对货币政策的影响，关键是要实施财政库底目标余额管理制度。国内方面，娄洪(2007)较早提出了建立库底目标余额管理制度的框架设想。此后，不少学者围绕着库底目标余额框架构建(刘磊，2017)、余额设定与过渡方案、国库现金流预测(中国人民银行连云港市中心支行课题组，2015；朱丽彬和徐日，2017)、余额稳定体系(阮玉盼等，2015)以及相关的配套机制建设(杜欣和苏彩玲，2015；陈清河等，2016)等方面开展了相关研究，提出了很好的政策建议。
设定合理的库底目标余额，是建立财政库底目标余额管理制度的首要前提。陈建奇(2013)认为，当现金管理市场操作较为成熟时，可利用每天国库现金流收入与日常需要的现金偏差来测算库底目标余额。这在留足资金、保障财政支付方面，已经有了本文提出的VaR模型思路的雏形，有很好的启发意义。相对于保证财政支付需要的角度，国内学者更多是借用企业管理中的最优现金存量测算模型，基于持有成本最小化和投资收益最大化原则来研究库底目标余额设定问题。一些学者利用Baumol模型对中央和地方国库现金最佳持有量进行测算，结果表明当前各级国库现金余额存在较为严重的闲置问题(陈建奇等，2007；牛润盛和刘琼，2010；陈永明等，2017)。还有一些学者使用月度数据建立Miller-Orr模型对中央和地方国库现金目标余额进行研究，认为Miller-Orr模型具有较强的参考价值(王俊霞等，2006；袁庆海和杜婕，2012b；李勇，2016；张蔚虹等，2017)。
综上可见，当前的研究成果，论证了建立财政库底目标余额制度的必要性，探索研究了合理设定库底目标余额的方法，为我国库底目标余额的测算提供了一定的理论参考。但整体看，这些研究尚不深入。首先，当前我国国库现金管理的首要原则是保障支付，以成本最小化和收益最大化为目的来设定目标余额并不合适。其次，库底目标余额设定模型参数选择的合理性有待改进。特别是库底目标余额是应用于每日的收支清算，但目前的模型几乎全部采用了国库在月末的时点数，不仅数据量偏少不足以形成规律，而且与财政国库管理实际不符。第三，我国现行体制下，中央财政的国库现金管理操作要兼顾货币政策，操作的时机和规模有较多限制。地方财政融资受法律限制。因此，国库现金不足时，中央财政和地方财政都不能随时以市场化手段融入资金，此时借用市场融资工具测算全国财政短缺时的融资成本，进而计算成本收益均衡点，所得出的库底目标余额也与管理实际不符。因此，还需要进行更为深入的研究。
三、财政库底目标余额的测算方法研究
设定合理的库底余额规模，是高级阶段国库现金管理的基础。目前国内学者最常用的是Baumol模型和Miller-Orr模型。本文先对这两类模型的内容和优缺点进行分析，之后结合我国实际提出VaR模型测算方法。
(一)Baumol模型
Baumol模型又称存货模型，主要用于解决企业现金管理中最优现金持有量如何确定的问题。模型的假设条件主要包括:在一个营运周期内，公司的现金支出流量持续均匀、规则且确定。假设现金需求总额为T。企业将闲置现金投资于具有固定收益率i的有价证券。任何时候出现现金短缺时，都可以马上通过出售有价证券将资金补足至原有水平，并且现金与有价证券之间的转换成本b是固定的。借款成本为无限大，因此公司在出现现金短缺时不能进行市场融资。在这些前提下,公司持有现金的成本就只包括机会成本与转换成本两类(管理成本稳定所以不考虑)。由于机会成本与现金持有量成正比，转换成本与现金持有量成反比，因此基于持有现金成本最小化原则，就可以算出实现总成本最小的持有量，即为最佳现金持有量N。N的表达式为：

(1)
Baumol模型虽然对于国库现金最佳持有量的测算具有重要的启示意义，但从实际情况来看，由于当前我国财政收支金额与时间的确定性较低，使得国库现金流表现出随机波动的特征，因此模型的第一条假设并不满足。当前我国的金融市场发展程度还较低，使得我们不能像模型假定的那样通过及时出售之前投资的有价证券来为现金短缺融资，难以获得机会成本和交易成本这两个必需的参数。因此从实际看，使用Baumol模型测算库底目标余额对当前管理参考价值不大。
(二)Miller-Orr模型
Miller-Orr模型又称随机模型，是针对Baumol模型进行修正的结果。它适用于测算现金流随机变动情况下使得持有现金成本最小的最优现金持有量。模型的测算建立在一定历史时期内现金收支的统计数据之上。首先确定一个下限L，是部门在一定时期的最低现金持有量。如果现金余额接近L时，就要售出有价证券以满足对现金的需求。上限H是部门在一定时间内最高的现金持有量。如果现金余额超过该上限，必须将现金投资于有价证券，以减少持有超额现金所产生的机会成本。M为均衡点，在这一点上持有现金的机会成本和交易成本之和最小。因此它是最优的现金持有量，是在不断的调整中近似得以实现的目标值。
求解的结果显示：H与L的距离是3Z个单位，M与L之间的距离是Z个单位，H与M的距离是2Z个单位。其中Z由有价证券的交易成本F、每期有价证券的投资收益率K以及每期净现金流量的方差σ2这三个参数共同决定。最优现金持有量M及上限H的具体表达式为：
M=L+Z H=L+3Z
(2)
其中：

(3)
Miller-Orr模型在考虑现金流的随机波动和支付需要前提下，解决了成本最小化原则下现金持有量的测算问题。这相对于Baumol模型有了很大的改进。但使用该模型测算库底目标余额，存在以下缺陷：一是模型的参数具有变化性，利用该方法算出的国库现金最佳持有量的稳定性较差。二是目前国库现金管理投融资手段单一，缺乏实际可供模型使用的参数。国内部分学者在研究中往往借用质押式国债回购交易成本等指标替代，与实际出入较大。三是关于下限L，模型明确是由外部确定。国内学者往往自行选取一个数据作为下限，如月均库款余额、最高月末库款余额、最大单日支出数额等。但实际上，Miller-Orr模型中的L，就是当前我们需要研究确定的库底余额目标规模，不能先自行设定L，而将L和H之间的均衡点作为库底目标余额规模。
(三)VaR模型
从上文可以看出，Baumol模型和Miller-Orr模型的本质都是基于持有现金成本最小化、获取投资收益最大化的原则，通过寻找均衡点来测算现金最优持有量。这在我国面临较大制约。从改革实际看，库底目标余额管理制度建设可分为两步：第一步是在保障支付需要的基础上稳定库底余额。这个余额长期看是动态调整的，但短期内(如1年)应当保持稳定。第二步是对于转出国库的资金，应当按照成本最小化和投资收益最大化目标进行投融资运作。这时更适合采用Miller-Orr模型进行测算。此时，留存库底的余额部分可称为清算头寸(即L)。转出国库的资金可分为储备头寸和投资头寸两部分。这二者的分界线才是Miller-Orr模型中的M。就第一步来讲，在投融资工具匮乏、现金流量预测体系建设不到位等制约条件下，所要确定的库底余额水平，应当是既能防止留存过多造成资金闲置，又能防止留存过低带来支付风险。基于此，本文提出使用VaR模型的建议。
1．利用VaR模型测算库底目标余额的原理。在险价值(Value at Risk，VaR)方法，是巴塞尔委员会认为最适用的独立风险度量技术之一，可用于确定旨在防范市场风险所需的最低资本标准。在险价值(VaR值)是指在一定的置信水平下，某一金融工具在未来特定的一段时间内的最大可能损失。在实际应用时它体现为作为临界点的金额数目。这一数额既可避免金融机构预留过高准备金所导致的资金闲置，又可在一定范围内确保风险损失的可控。VaR方法由于具有科学性强、易于掌握、便于操作等优点，目前已经在金融机构的风险准备金头寸管理等领域得到广泛应用。金融机构风险准备金的性质和财政国库库底资金的性质非常相似。从图1可以看出，如果将国库每日的净流出头寸(NET)类比为金融工具的损失头寸，可以参考VaR模型来确定国库库底目标余额水平。

图1 利用VaR方法设定库底目标余额的原理
2.VaR模型基本参数的选择。利用VaR模型测算库底目标余额的数学表达式为：
Prob(NET≤var)=1-α
(4)
式中，Prob表示事件发生的概率；NET表示国库在一定时期的净流出头寸；var表示置信水平1-α下的在险价值，即库底目标余额值；1-α表示给定的概率，即置信水平，取95%的置信水平时α=0.05。
在利用VaR模型测算库底目标余额时，需要确定以下参数：一是计算VaR值的周期。由于我们关注的是每日国库清算结束时的国库头寸，因此应选为1天(测算库底目标余额不能用月度数据)，历史数据选取的时间长度选为1年。二是置信水平。由于库款支配权属于财政部门，对收支管控能力较强，从工作实际和商业银行管理经验看，一般可将置信水平选择为95%，即留存的库底资金头寸能够覆盖全年95%的交易日的支付需要(基层财政可考虑设为97.5%或99%)。
3.VaR值的求解。目前求解VaR值的基本方法有参数法、历史数据模拟法和蒙特卡洛模拟法三种。不同的方法各有利弊。参数法计算相对比较简单，但需要假设变量服从一定的分布，因此结果高度依赖假设的正确程度。虽然也可以通过剔除离群值的方法对数据进行修正，简单快速求解VaR值，但问题是会有一定的信息损失，求解的VaR值会偏低，直接用于实际管理有风险。蒙特卡罗法能刻画非线性价格风险、波动性风险等多种风险，但求解过程依赖于选定的随机模型，且计算量非常大。相对以上两种方法，历史模拟法不需要对变量的统计分布做任何限制，允许非正态分布状况，能够解决厚尾问题，可以避免模型风险。由于它具有很好的稳健性和直观性，所以经常被监管者用来作为对资本充足性计算的首选方法。考虑我国实际情况，本文认为应重点考虑使用历史模拟法求解VaR值。
在历史模拟法求解过程中，本文进一步采用目前比较成熟的核密度估计法来拟合NET的分布特征，以此来求解VaR值。用f(x)表示NET的概率密度函数，则在任意点x处f(x)的核密度估计函数为：

(5)
式中，是函数f(x)的核密度估计；h为窗宽；n为样本容量；K(x)为核函数，且满足K(x)≥0，K(x)dx=1。K(x)实际上是权函数，以数据Xi到x的距离(x-Xi)来决定Xi在估计x的密度时所占的权重。利用核密度估计法对NET的分布进行拟合之后，求解NET所服从核密度估计分布函数的反函数，就可以求出一定置信水平下的VaR值。计算过程为：

(6)

(7)
四、中央财政库底目标余额的测算
本文利用2012—2017年中央财政国库的日度净流出数据，对中央财政库底目标余额进行实际测算。为完成这一过程，首先对数据的基本统计特征和分布状况进行分析，之后使用历史模拟法中的核密度估计法测算出中央财政库底目标余额值。
(一)中央财政国库现金流的描述性统计
利用2012—2017年每日的财政支出减去收入得出6年的每日国库净流出数据，并根据年份构造NET2012—NET2017共6个变量。对这6个变量的基本统计特征进行分析可以看出(见表1)，除2012年以外，2013—2017年中央国库每日净头寸均值的差异较小，基本维持在4亿元～8亿元的区间。但从标准差和不同位置的分位数来看，各个变量的波动性在不断变大，净流入的最大值和最小值基本也在不断增加。
表1 2012—2017年中央国库日净流出量描述性统计 单位：亿元

资料来源：财政部国库司。
(二)中央财政国库现金流的分布特征
为了考察NET的分布状况，笔者首先画出各个年份样本数据的直方图，并配以相应的正态分布密度曲线作为比较。从图2中可以看出，各年度的数据分布具有一定的对称性，但较多的数据位于平均值左侧。与正态分布密度曲线相比，实际分布的峰也要比正态分布高些。因此，可以判断各年国库现金净流出量具有一定的“尖峰厚尾”特征。

图2 初始样本带正态分布密度曲线的直方图
为了更准确地分析数据的分布特征，笔者进一步使用偏度和峰度联合检验(S-K检验)以及科尔莫戈罗夫检验(K-S检验)来判断样本数据的正态性。从表2可以看出，这两个检验在0.05的显著性水平上都拒绝了变量服从正态分布的原假设，因此可以认为这6年的国库现金净流出数据都不服从正态分布。
(三)库底目标余额的测算
由于国库现金净流出数据不服从正态分布，且具有尖峰厚尾特征，因此笔者用历史模拟法中的核密度估计法来求解VaR值。在利用核密度估计法求解VaR值时，窗宽h是整个模型唯一的参数。当窗宽越大时，估计也越平滑。h值可以通过选择使渐近MISE最小的h值来得到。本文使用Normal Reference
表2 变量的正态性检验

Rule来确定窗宽(Martinez & Martinez, 2002)。核函数可以有多种不同的表示形式。不同的核函数形式对核密度估计结果影响较小。本文选择最常用的高斯核函数作为核函数来进行估计。利用核密度估计法对各年国库现金净流出量分布的拟合结果如图3所示。

图3 2012—2017年国库现金净流量核密度估计图
之后利用各年的核密度估计函数来求解95%置信水平下的分位数，即可得到各年中央国库净流出量的VaR值。测算结果如表3所示。从表3可以看出，2015年以前各年VaR值都在800亿元以下；2016年、2017两年的VaR值均在1 100多亿元。因此，稳健起见当前可将中央财政库底目标余额定为这6年VaR值的最大值，并取整为1 200亿元。当库底余额高于1 200亿元时，可根据现金流预测情况将多余的现金转出国库；当库底余额低于1 200亿元时，当日调入相应资金予以补足，从而实现在保证财政支出需要的前提下维持库底余额稳定的目的。
以上介绍了利用VaR模型测算库底目标余额的整个流程。需要进一步说明的是：第一，置信度的选择可以调整。基层财政可以考虑将置信度定为97.5%或 99%，置信度越高表示支付安全保障度
表3 中央财政库底目标余额的测算结果 单位：亿元

说明：此处VaR值是在95%的置信水平上求得。
越高。第二，库底目标余额的设定是一个动态过程。随着财政收支管理水平的提高，流入流出更加匹配，现金流的标准差会降低，库底目标余额值也会不断下降。最好的做法是每隔一段时间(如1年～2年)进行重新测算调整。在保障支付需要的前提下，库底目标余额越低，表示管理水平越高。第三，库底目标余额与当前国家财政管理所要求的“保持合理库款规模”不能混淆。随着国库现金管理改革的实施，财政库款开始分为广义库款和狭义库款。狭义库款仅指存放在央行的国库现金，也称库底资金。广义库款不仅包括国库现金，也包括转出国库开展现金管理的定期存款等(李春阳，2018)。例如，某个时点国家金库中的国库现金为1 000亿元，存放在商业银行的现金管理定期存款为500亿元，则狭义库款的口径是1 000亿元，广义库款的口径为1 500亿元。本文研究的库底目标余额，属于狭义范畴，即应当在国家金库中留存多少国库现金才属合理。而财政管理中所要求的“保持合理库款规模”则属广义范畴。之所以要保留广义库款的指标，主要是因为虽然开展国库现金管理，将部分闲置资金转出国库，但这部分资金尚未形成实际支出，所以广义库款如果超过合理规模，说明财政的支出进度偏慢，需要采取措施加快支出预算执行进度。广义库款的合理规模，应当使用国库现金流量预测方法，结合财政收支规律和各地管理实际，以旬、月、季为周期进行测算，属于另外一个课题。
五、结论和政策建议
国库现金管理改革是建立现代财政国库制度的重要内容。对于有效发挥财政资金效益，增强财政政策和货币政策协调，促进宏观经济稳定发展具有重要意义。十多年来，在各级财政部门和中国人民银行的共同努力下，改革已经取得重要进展，实现了财政性资金在国库的集中统一管理，以及对所有财政资金收付的集中化控制，中央财政和省级财政开展了一定规模的国库现金管理操作。但总体看，改革仍处在初级阶段，大量资金沉淀在国家金库当中。资金的大幅波动对货币市场流动性产生显著干扰，不利于发挥财政资金效益和保持货币市场平稳健康运行，迫切需要深化改革。
建立财政库底目标余额制度，是当前深化国库现金管理改革的关键举措。由于国库现金存放在央行，具有财政和货币的双重属性，涉及财政政策和货币政策的有效协调，所以建立这项制度，需要做好系统规划，采取五项配套措施：一是按照科学的方法测算库底目标余额。国库作为财政收支的“中转站”和“蓄水池”，要按照避免闲置(存量过高)和防范风险(存量过低)的原则，有效匹配资金流入流出情况，设定一个合理的库底目标余额。之后，要采取有效的管理措施，让这个余额始终保持稳定，避免资金大进大出形成的余额波动对货币市场流动性产生干扰。二是建立国库现金流量预测机制。主要是对未来日、旬、月、年的财政收支流量进行预测。预测的任务，是提出后续国库现金管理的操作建议。当预测未来财政资金流入和流出的差额高于目标余额时，提出投资的操作建议；反之则提出融资的建议。三是建立高效的国库资金清算机制。要确保财政收入及时入库，财政支出及时完成支付。改变目前每天营业日结束时统一清算一次的粗放模式，增加日度当中的及时清算，确保每日的库底余额保持在设定的目标值上。这方面，美国等发达市场经济国家的经验可以借鉴。四是建立有效的国库现金管理操作机制。对于超过目标余额的资金，能够通过商业银行定期存款等方式及时进行投资。对于预测未来库款低于目标余额时，能够通过短期国债或隔夜拆借等方式及时进行融资。国库现金的投融资操作，不仅要获取资金收益，实现财政国库理财功能，更重要的是通过操作稳定库底目标余额，避免对货币市场流动性产生干扰，实现宏观经济的更大效益。五是严格的风险控制机制。主要任务是防止出现国库支付风险以及国库投融资操作风险。目前我国对国库现金管理定期存款操作采用的1.2倍国债质押，是一种有效的方式。未来还要增加对国库现金投融资品种价格波动的动态监测等措施。
上述措施当中，最首要的任务，就是找到科学的方法测算库底目标余额。这是开展后续工作的前提和基础，也是建立财政库底目标余额制度的关键。本文的研究，主要是力图解决这个问题。本文的结论是：由于财政国库现金管理并非以营利为目的，更重要的是实现财政政策和货币政策的有效协调，加之各种现实条件制约，所以不能采用Baumol模型、Miller-Orr模型等投融资成本收益均衡方法求得最优库底目标余额。从我国当前管理实际看，应当设定一个既能保证财政支付需要，防范支付风险，又能有效减少国库现金闲置，降低持有成本的最佳点，作为库底目标余额。金融风险度量技术中的在险价值VaR模型，作为巴塞尔委员会认为最适用的独立风险度量技术，契合我国财政管理实践，可以用于测算库底目标余额。这个方法的核心要义，就是在一定的置信水平(风险概率)下，找到留存在国库的库底余额临界点规模。这个规模既可避免财政预留过高库款所导致的资金闲置，又可在一定范围内确保风险损失的可控。通过运用中央财政国库实际收支数据，本文对当前中央财政本级的库底目标余额进行了测算，发现可将目标余额设定为1 200亿元。地方财政部门可比照本文方法对各自的库底目标余额进行测算。
建立财政库底目标余额管理制度，是一项十分复杂的系统工程。结合本文分析，就下一步深化国库现金管理改革提出三点建议：首先是关于推进步骤。建立库底目标余额管理制度，要求将高于目标余额的现金全部从国库转出，相当于释放流动性。考虑乘数效应的存在，若一次性转出，会骤然大幅增加市场流动性。目前国库现金规模巨大，保守测算，中央财政和省级财政若将国库余额降至目标值，在目前已有月均约10 000亿元国库现金管理定期存款的基础上，还可以继续投放的现金规模约为5 000亿元～10 000亿元。所以必须科学设计推进步骤，由财政部和人民银行密切配合，合理把握时机和规模，陆续从国库释放，避免对市场流动性和经济运行产生冲击，真正把改革效益发挥好。其次是关于改革的配套措施。建立财政库底目标余额制度，虽然需要多个方面的配套措施，但并非各项措施全部到位才能实施。相关配套措施中，在确定了合理的库底规模之后，唯有改变国库清算方式才是必须实施的措施。而其他措施如国库现金流量预测机制、国库现金投融资机制等都可逐步推进，国际上也没有统一的衡量标准或约束条件，我们不能因此而延滞改革。本文的测算方法，即已考虑了我国的管理实际，设定的目标值能够适应当前的现金流量预测水平和投融资机制的现状。最后是关于部门职责。库底目标余额管理制度全面实施之后，国库现金波动将不再影响货币政策，这是一个重大变化。我国应借鉴国际经验，确定财政部门和中国人民银行新的职责分工。由财政部门为主负责履行国库现金管理职责，中国人民银行更多专注于货币政策管理，同时在国库现金管理操作中建立双方沟通协调机制。需要指出的是，由于我国实行中国人民银行经理国库制度，不能简单借用英国模式或美国模式等国际做法，要在增强部门合力方面更加努力，建立中国特色的部门协调机制，将有助于改革的顺利实施。
参考文献
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RESEARCH ON THE CALCULATION METHOD OF CASH BALANCE TARGET IN TREASURY CASH MANAGEMENT REFORM
LI Chun-yang1 XU Chuan-ping2
(1.Central University of Finance and Economics; 2.Research and Development Centre, China Central Depository and Clearing Company Limited)
Abstract: The reform of treasury cash management is an important part of the construction of modern treasury system in China. The main task of deepening the reform is to establish the management system of the target of the cash balance in the treasury account. The key step is to determine the reasonable scale of the cash balance in the treasury account using scientific methods. In this paper, we analyse the Baumol model and Miller-Orr model which are most commonly used currently, and propose using the Value at Risk (VaR) model in financial risk management to calculate the target of the cash balance according to practical situation. We use the net outflow data of China’s central treasury in 2012-2017 to calculate the target of the cash balance in the central treasury account，and find that the number should be 120 billion yuan. At last，we put forward some policy suggestions for establishing the management system of the target of the cash balance in the treasury account.
Key words: treasury cash management; management system of the target of the cash balance; Value at Risk (VaR) model
*李春阳，中央财经大学，财政部国库司，邮政编码：100820，电子信箱：001lcy@sina.com；徐传平，中央国债登记结算有限责任公司研发中心。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑:刘舫舸)