高管自主权、期望差距与企业风险承担
高管自主权、期望差距与企业风险承担——治理效应的长周期观察
摘 要： 以期望差距下的企业风险承担水平调整为微观视角，对高管自主权的治理效应进行了理论分析与实证检验。运用2003-2013年沪深两市A股上市公司的长周期数据，实证研究结果表明：企业响应期望差距会促进风险承担水平的提高；国有企业中，高管自主权削弱了期望差距下的风险承担，国有企业中高管自主权的治理效应符合权力寻租假说；民营企业中，高管自主权强化了期望差距下的风险承担。基于对高管降职与期望差距之间的敏感性检验发现，民营企业中高管自主权的治理效应符合隐性激励假说。通过对企业风险承担活动的分类检验，本文还进一步发现高管自主权对期望差距下的R&D投资产生了显著的促进作用。研究结论揭示了高管自主权治理效应传导到企业期望差距响应的微观路径，并回应了高管是否重要及何时重要的问题。
关键词： 期望差距； 业绩反馈； 高管自主权； 风险承担
一、引言
我国企业的市场化进程伴随着企业高管自主权的形成与扩大。自20 世纪80年代初国有企业实施放权让利改革以来，整个国企改革历程实质上也是高管权力不断形成和提升的过程。在公司治理相对孱弱的环境中，由于监督约束机制尚未成熟，改制后的国企高管作为“内部人”在实质上获取了对公司的重要控制权。对于家族企业占据半壁江山的民营企业，所有权、控制权和家族三者密切重叠的现象普遍存在，在管理文化中也呈现浓厚的家长制组织气氛。高管自主权在以家族亲缘关系为基础的经营过程中得以迅速膨胀。Hambrick和Finkelstein(1987)认为，高管自主权反映出高管作出战略决策和战略选择的空间与范围，能够对企业的发展规划、组织结构、技术创新等领域产生重大的影响，继而在一定程度上决定企业的兴衰。那么，一个关键问题是：高管自主权发挥了怎样的治理效应？
目前，高管自主权已经成为公司治理领域的热点问题，其研究领域也从最初的薪酬激励延伸至公司投融资等各项微观决策。然而，学者对高管自主权的治理效应始终没有达成共识。持有正面观点的学者认为，赋予管理层更大的决策自主权，既可以发挥决策权力的隐性激励作用，也可以减少利益集团间博弈所导致的妥协与折衷，
有助于企业快速响应环境变化。持有负面观点的学者认为高管自主权加剧了经营活动中的机会主义行为。针对这些争论，学者们从权变的角度对研究进行了拓展，认为对高管自主权是否重要的判断不能脱离包括管理者自身特质、公司治理结构及高管所处的任务环境在内的不同层次的情境因素。
高管从经验中进行学习，学习的一个主要途径是进行比较。业绩反馈理论认为，高管在决策过程中会选择一个心理上的满意值作为参照点，这一参照点就是企业经营的期望业绩。当实际业绩低于期望业绩时，高管认为企业经营不善、运营效率低下。为响应期望差距，高管扩大问题搜寻范围、实施偏离当前路径的战略变革。问题搜寻与战略变革将传导至企业风险承担水平调整。企业的重大决策是包括高管在内的各方博弈的结果。由于高管自主权反映出高管进行战略选择的空间与范围，期望差距下的企业风险承担水平调整能够成为我们观察高管自主权治理效应的微观视角。本文以期望差距作为高管面临的任务环境，着重从理论上归纳高管自主权对企业风险承担的影响路径，并以2003-2013年A股上市公司为样本，通过实证检验分析我国不同产权背景的企业中，高管自主权对企业风险承担的作用方向与影响程度。研究结论将回答高管是否重要及何时重要的问题。
本文的可能贡献在于：第一，国内目前存在为数不多的文献运用短周期数据对过往业绩与企业风险承担之间的关系进行了验证。然而，现有研究多从静止的状态以绝对业绩数据的方式界定业绩状况。本文基于长周期数据，通过构建实际业绩与期望业绩之间差距的定量指标，严谨的验证期望差距如何影响企业风险承担。研究结论将为企业期望差距响应提供中国背景下的经验证据；第二，回应了近期学者的呼吁，即在验证高管自主权的治理效应时，重视情境因素的有效挖掘。迄今为止，关于个人特质与治理结构层次的情境因素已形成较丰富的文献积累，而对高管所处的任务环境的研究则相对缺乏。本文将高管自主权置入期望差距的任务环境中，通过分析高管自主权如何影响企业风险承担，验证高管自主权的治理效应。研究拓展了高管自主权情境因素的研究；第三，基于中国制度背景，从理论上提炼了高管自主权作用于企业期望差距响应的路径，并通过实证检验识别不同产权背景下，高管自主权通过何种路径传导其影响。研究将丰富和补充高管自主权治理效应微观传导机制的文献。
二、理论分析与研究假设
(一)高管自主权：研究争议
由于高管自主权反映了高管执行自身意愿的能力与自由度，高管自主权治理效应已逐渐成为一个新兴的研究方向。然而，现有研究的结论并不统一。持有正面判断的代表性观点：(1)自主权有利于高管实施变革。群体决策下，公司的决策结果是对大多数意见的一种妥协或折衷，这种折衷的决策往往会降低公司对外部环境的响应速度。自主权有助于高管在动态环境中快速调整，以应对无法预期的变革，进而增进企业绩效。(2)自主权能够发挥权力的隐性激励作用，缓解高管与股东之间的代理冲突。比如李海霞等(2015)、苏坤(2017)的研究证明，自主权越大的公司，企业风险承担水平越高。张长征等(2011)的研究显示，高管自主权与R&D 投入正相关，尤其是创新程度更大的原创性创新。Gerhart 和Milkovich(1990)认为，高自主权企业中高管薪酬业绩敏感性更高。
持有负面判断的代表性观点：(1)高管自主权可能源于监督机制弱化的公司组织结构安排与外部制度环境，是一种缺陷性治理结构。高管自主权会导致薪酬契约设计、股利政策、公司投资等方面的机会主义行为。(2)自主权会加剧高管的风险规避倾向，高管在决策过程中倾向于选择低风险项目。比如位华(2012)发现银行中高管权力越大，银行风险承担水平越低。Dong和Gou(2010)发现高管自主权与企业R&D 投资负相关。
上述两派看似矛盾的观点各具相对客观性，但也存在共同的研究缺陷。即对高管自主权治理效应的判断脱离了管理者个人、组织及任务环境等多层次情境因素。对于高管而言，实际业绩低于期望业绩的期望差距是一个特殊的任务环境。业绩反馈理论认为，期望差距越大，企业扩大问题搜寻与实施战略变革的迫切性越强，企业风险承担水平也将提高。但这种影响不是同质的，企业的权力结构会作用于期望差距响应。通过观察高管自主权能否促进期望差距下的企业风险承担，能够提供高管自主权治理效应的经验证据。
(二)高管自主权与期望差距下的风险承担：假设提出
理论上，高管自主权对期望差距下的风险承担可能存在以下三条影响路径：权力隐性激励、权力寻租与职位安全。其中隐性激励假说与职业安全假说预测了一种正向的关系，权力寻租假说预测了一种反向的关系。
隐性激励假说认为，与薪酬激励相对应，高管自主权是一种被普遍采用的隐性激励。通过契约或非契约方式，企业将特定的决策权授予高管。高管行使决策权能够获取相应的货币收益与非货币收益。高管自主权授予与否、授予后的制约程度与企业业绩直接关联，自主权的相机调整发挥对高管的激励作用。业绩评价中，相对业绩是一种常见的形式。比如股权激励的行权条件设置中，业绩指标往往基于历史业绩或行业业绩。与薪酬激励类似，高管自主权的相机调整也可能基于相对业绩。相对业绩可以视为股东对企业的经营期望，其也将内化为高管的期望业绩。理想情况下，高管行使决策权的收益与期望业绩达成情况直接相关。实际业绩低于期望业绩，高管将遭受与决策权行使相伴的收益损失。比如被剥夺决策权，甚至被企业解聘。由于人们对损失的反应强于对盈余的反应，在面临损失前景时，人们更愿意冒险。实际业绩低于期望业绩时，高管面临着决策权收益上的损失前景。此时，决策权会激励高管承担变革风险以弥补期望差距。如果隐性激励假说成立，高管自主权有助于强化期望差距下的风险承担。
高管自主权的隐性激励依赖于决策权的相机调整机制，即企业能够限制或撤换没有达到期望业绩的高管。然而，部分文献发现在现实中存在这样的情况，即当管理层领导权威或职位受到威胁时，高管拥有的自主权很可能就成为其构筑职位壕沟的资本。此时，业绩下滑的高管难以被替换。职位壕沟对期望差距下的风险承担可能产生两个方面的影响。Bebchuk 和Fried(2003)从权力寻租的角度指出，决策权激励并不能有效解决代理问题，反而会成为代理问题的一部分。表现为高管自主权加剧机会主义行为的发生。本文认为，当实际业绩低于期望业绩时，由于高管能够影响甚至操纵决策权的授予，行使决策权的收益被高管视为持续与稳定的收益。职位壕沟导致期望差距的压力无法传导给高管，高管无须承担风险也能获取权力收益。如果权力寻租假说成立，高管自主权将削弱期望差距下的风险承担。
与权力寻租的观点不同，职位安全观认为职位壕沟能够提供高管职位安全，这有助于形成风险承担的支持环境。目前，少量文献从企业创新的角度提供了职位安全影响的经验证据。比如Manso(2011)认为职位壕沟为高管从事创新活动创造了失败容忍的环境，有利于创新活动的开展。Chemmanur和 Tian(2013)研究了反收购条款对创新的影响，发现反收购条款能通过保护高管控制权，使其免受来自股票市场的短期压力，从而促进企业创新。本文认为，高管响应期望差距，需要破除已有的经营路径依赖，积极实施变革。这一过程充满风险。如果高管职位安全与短期业绩直接挂钩，业绩压力将导致高管承担风险的积极性被抑制。相反，职位壕沟有利于高管在宽容的环境中承担变革风险。如果职位安全假说成立，高管自主权将强化期望差距下的风险承担。综上所述，以上三种假说意味着，高管自主权对期望差距下的风险承担存在不确定性的影响。因此，本文提出如下竞争性的假设。
假设1a 高管自主权越大，期望差距与企业风险承担之间的正向关系越强。
假设1b 高管自主权越大，期望差距与企业风险承担之间的正向关系越弱。
由于国有企业与民营企业高管自主权的形成路径不同，外在表现一致的高管自主权可能发挥差异的治理效应。国有企业高管权力的形成建立在政府对企业的放权让利、高管政府任命、公司治理不健全等因素的基础上。国有企业高管自主权的影响路径存在以下特征：第一，国有企业人事模式以任命制为主，高管任免取决于政府主管部门，不大可能被驱逐或自动离职。即使被调离，也仍然在体制内循环。相对于市场化程度更高的民营企业，国有企业管理层解聘的压力较小，期望差距的压力难以传递给高管，高管自主权的隐性激励较弱。第二，国有企业封闭的经理人市场为高管承担风险创造了宽容的环境。然而，需要注意的是，国有企业高管除了经营业绩目标之外，还需要承担扩大就业、社会稳定等政治目标。变革往往意味着精简组织、压缩成本费用等，这可能与政治目标相违背。风险承担被这些非经济性的因素所牵绊，职位安全的风险承担支持作用被抑制。第三，政府掌握的权力能够帮助企业获取融资、补助、项目审批、技术与信息等关键性资源。企业除了承担变革风险弥补期望差距外，还可以寻求政府支持应对不利局面。但是，期望差距往往是企业经营或战略失败的信号，政府救助的不稳定性决定其只能掩盖一时的问题，无法从根本上解决危机。相较于民营企业，国有企业高管与政府部门存在天然联系。在我国当前体制下，经济的发展速度是考核各级政府的关键指标。当企业业绩不佳时，政府也有动机提供相应的帮助。因此，业绩困境下，自主权可能有利于高管进行政治寻租，而不是通过变革来弥补期望差距。综上可知，国有企业中高管自主权对期望差距下的风险承担将产生消极影响。
与之不同的是，民营企业高管权力的形成是建立在股东和实际控制人的信任基础之上。对于市场化聘任的职业经理人，被授予的权力与企业的业绩存在更紧密的关联。对于占民营企业大半壁江山的家族企业而言，很多情况下自己既是所有者又是代理人。尽管亲缘关系可能导致不称职的管理者难以被替换，但业绩始终是家族企业的底线。邓浩等(2016)认为家族企业在高管变更上存在有限的利他主义，表现为企业业绩下降会提高高管连任后再被辞退的可能性和被渐进式辞退的可能性。因此，民营企业中，期望差距的压力能够有效传导给高管。高管自主权的隐性激励较强。另外，民营企业与政府的关系相对疏离。面对困境，“有事找政府”的动机较弱。自主权反而有助于高管避开协商与折衷，更及时启动主动变革自谋出路。由此可见，民营企业中高管自主权对期望差距下的风险承担将产生积极影响。基于以上理由，提出如下假设。
H2 不同产权背景下，高管自主权对期望差距下的企业风险承担产生非对称影响。
三、样本与研究设计
(一)样本与数据
本文选取2003 年至2013年中国A股上市公司为初始样本，并根据以下标准进行筛选：剔除金融、保险行业；剔除ST、PT 上市公司；剔除有极端值的观测值，如所有者权益为负等；剔除数据缺失的观测值。根据风险承担的计算要求，每家公司若不满足连续三年的ROA数据，则删除。另外，对连续变量上下1% 采取Winsorize 处理。经过上述筛选程序，共得到2 452家企业16 311个样本观测值。研究所用数据来源于国泰安数据库(CSMAR)和万得数据库(Wind)，部分高管信息通过上市公司年报获取。
(二)实证模型
基于研究假设，设定以下检验模型
Riski，t=β0+β1×Gapi，t-1+β2×Discretioni，t+β3Gapi，t-1×Discretioni，t+β×Control Variables+εi，t
(模型1)
上式中，Risk代表企业风险承担水平。Gap代表期望差距。由于本文研究期望差距响应，Gap取滞后一期值。Discretion代表高管自主权。通过引入Discretion与Gap的交互项，关注高管自主权的调节方向。模型中还引入现有文献中一组衡量企业风险承担的控制变量Control Variables。变量的测量和解释详见第(三)部分。
(三)变量定义
1．风险承担
目前研究中对风险承担的衡量一般借鉴John等(2008)的方法。首先，为了得到体现企业风险承担水平的干净值，将每个企业的ROA减去同年同行业ROA均值进行调整；然后，以每三年作为一个观测时段，计算样本企业在每个时段内ROA的标准差。具体计算采用下式
其中，ROAi，t经过行业均值调整，i表示企业，t表示观测年度，N=3，t取值1-3。企业风险承担对应的样本期间可以划分为：2003-2005，2004-2006，2005-2007，2006-2008，2007-2009，2008-2010，2009-2011，2010-2012，2011-2013。这意味每个企业至少需要有3年连续的观测值才可以计算风险，不满足此条件的样本删除。
2．期望差距
期望差距意味着实际业绩低于期望业绩。Cyert和March(1963)认为，期望业绩可以分为历史期望业绩与社会期望业绩。因此，期望差距从以下两个维度定义。
(1)历史期望差距(GapHA)。历史期望业绩的形成是一个对过往业绩的修订过程。如果使用模型化的语言，期望业绩可以表达为平滑指数法下的移动加权平均。比如HAi,t-1代表企业i第t-1期的历史期望业绩，具体计算公式如下
HAi,t-1= (1-α)Pi,t-2 +αHAi,t-2
Pi,t-2 代表企业i 第t-2期的实际业绩，参照以往学者的研究，选取ROA作为业绩指标。HAi,t-2 代表企业i第t-2期的历史期望业绩。其中α代表权重，是介于之间的数值。考虑到不同的权重设定会影响HAi, t- 1的结果，借鉴Chen(2008)的做法，将α从0开始，每增加0.1进行权重设定，然后利用不同的HAi,t-1结果代入检验模型，选取“Log-likelihood”最大值α。企业i在t-1期的历史期望差距为Pi,t-1-HAi,t-1。如果Pi,t-1-HAi,t-1<0，表明企业实际业绩低于历史期望业绩。本文旨在研究期望差距响应，因此构造如下变量：GapHAi,t-1=︱min︱。该变量越大，期望差距越高。
(2)社会期望差距(GapSA)。社会期望源于社会比较行为，即企业会关注拥有类似业务的其他竞争者的业绩，并以此作为自身的业绩参照。借鉴Greve(2003a)的做法，以行业总资产报酬率(ROA)平均值作为企业的社会期望业绩。具体来说，SAi,t-1代表企业i第t-1期的社会期望业绩，计算公式如下
其中，Pj，t-1代表同行业企业j在t-1时期的业绩，N代表除对标企业之外的行业企业总数。类似于历史期望差距，构造如下变量：GapSAi,t-1=︱min︱。该变量越大，期望差距越高。
3．高管自主权
基于Finkelstein(1992)构建的模型，并充分考虑我国的国情，从五个维度衡量高管自主权：权力结构、所有权、威信、专业能力与政治关联。(1)权力结构。学者将权力结构分为两种状态：即董事长与CEO兼任和两职分离。目前，两职兼任的影响还存在争议，但学者比较公认的是，两职兼任导致更大的自主权。本文使用CEO是否兼任董事长(Duality)来衡量其位置权力。如果存在两职兼任，Duality取1。(2)所有权。拥有所有权的高管在决策中拥有更大的自主权，能够抵抗董事会施加的压力。考虑到我国管理层持股水平普遍偏低，本文使用CEO是否持股(Ownership)衡量所有权。如果CEO持股，ownership取1。(3)威信。CEO任职时间长，对企业及行业的经营情况就越熟悉，越易建立起威信。本文使用CEO任期(Tenure)衡量威信。若CEO任期超过行业当年样本中位数时，Tenure取值为1。(4)专业能力。专业能力高的高管易赢得董事会的信任与支持，从而在决策中获得更大的自主权。本文使用CEO的学历(Expert)衡量专业能力。如果CEO的学历水平在硕士及以上，Expert取1。(5)政治关联。在中国这样的关系型社会，高管层所构建的政治关系既能成为企业的重要资源，也能够成为巩固其自身地位的工具。如果高管具有政府部门工作经历，或者拥有人大代表或政协委员身份，则Political取1。
以上指标从不同侧面反映了高管自主权。本文对5个指标进行主成分分析，以主成分综合得分衡量高管自主权。具体计算过程如下：首先，用KMO检验和球形检验判断数据是否适合做因子分析。结果得出，KMO值为0.539 9，该值大于0.5，适合进行因子分析；Bartlett值检验显著(显著性水平为0.000)，结果拒绝各指标不存在相关性的假设，表明有必要进行主成分分析。接下来，以特征根大于1 的标准提取2个主成分
F1=0.560Duality+0.486Ownership+0.021Expert+0.418Political-0.096Tenure
F2=-0.062Duality-0.239Ownership+0.748Expert+0.391Political+0.395Tenure
最后，按照各因子的方差贡献率在全部因子方差贡献率所占的比重确定各因子的权重，计算经营自主权(Discretion)的综合得分
Discretion= 0.286Duality+ 0.166Ownership+0.342Tenure+0.406Expert+0.121Political
4．控制变量
根据以往研究文献，选取如下控制变量：企业规模(Asset)、负债比率(Lev)、自由现金流(FC)、成长性(Growth)、董事会规模(Board)、股权集中度(Share)、行业虚拟变量(Industry)、年份虚拟变量(Year)。本文全部变量释义一览见表1。
表1 变量定义
四、实证过程
(一)描述性统计
表2、表3列示了主要变量的描述性统计。为了初步验证期望差距与风险承担的相关性，本文进行分组均值T检验。检验结果显示：(1)按照期望差距指标，将样本划分为差距组与非差距组。无论基于哪一类期望差距，差距组的风险承担水平均高于非差距组。(2)按照高管自主权，将样本划分为高自主权组与低自主权组。在高自主权组中，差距组的风险承担水平均高于非差距组。在低自主权组中，上述关系出现不稳定。(3)根据企业产权背景将样本划分为四个子样本。表中报告了两种情况：民营企业高自主权组与国有企业高自主权组。民营企业高自主权组中，差距组的风险承担水平均高于非差距组，但在国有企业高自主权组中，上述关系不显著。结果初步表明企业响应期望差距导致企业风险承担水平提高。总体看，高管自主权促进了期望差距下的风险承担，且促进作用在国有企业与民营企业中存在差异。
表2 样本描述性统计表
表3 分组均值检验
注：*、**、***表示10%、5%和1%的显著程度；自主权按照Discretion的中值进行分类。
(二)多元回归分析
1．假设1的回归结果
表4报告了假设1的回归结果。回归(1)-回归(3)首先检验了期望差距与风险承担之间的因果关系。其中，回归(1)基于历史期望差距(GapHA)，回归(2)基于社会期望差距(GapSA)，回归(3)同时将前两类期望差距置于模型中。我们重点关注期望差距的系数。结果显示，期望差距的符号均为正，且在不同模型中表现出基本稳定的显著性。结果表明期望差距响应导致企业风险承担水平提升。结果还发现GapHA的系数均大于GapSA，这说明相对于与同行业企业的业绩差距，历史期望差距能够触发更强烈的问题搜寻与变革，对企业风险承担水平的促进作用更大。其原因可能在于基于历史期望业绩所设定的目标是一种纵向的成长性目标，而基于社会期望业绩设定的目标是一种横向的竞争性目标。历史期望差距与企业生存更紧密的结合在一起。面对历史期望差距，企业实施变革的压力更大。
回归(4)-回归(5)报告了高管自主权如何影响期望差距下的风险承担。我们重点关注高管自主权与期望差距的交互项(Gap×Discretion)。基于两类期望差距，交互项的系数均为正。其中，社会期望差距(GapSA)下，交互项在5%的水平上显著。回归结果表明，高管自主权对期望差距下的风险承担产生正向调节。高管自主权越大，期望差距下的风险承担水平越高。据此可知，在中国企业实践中，总体上权力寻租效应弱于权力隐性激励效应与职位安全效应。高管自主权在期望差距的任务环境中发挥了积极的治理效应。假设1a得到了验证。
表4 高管自主权与期望差距下的风险承担
注：括号内为t值，***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平，下同。
2．假设2的回归结果
表5报告了假设2的回归结果。表5回归(1)-回归(2)对应于历史期望差距，回归(3)-回归(4)对应于社会期望差距。历史期望差距下，民营企业组中GapHA×Discretion的系数在1%的水平上显著为正，国有企业组中的系数却在1%的水平上显著为负。社会期望差距下，民营企业组GapSA×Discretion在5%的水平上显著为正，国有企业组的系数为负但不显著。结果表明不同产权背景下，高管自主权的治理效应产生了差异。民营企业中，高管自主权对期望差距下的风险承担促进显著存在，国有企业中高管自主权反而会产生抑制作用。可以推断，民营企业中，高管自主权在期望差距的任务环境中发挥了积极的治理效应。与之相反，国有企业中高管自主权却产生了消极的治理效应。调节方向的不同也意味着高管自主权的影响路径产生了分化。国有企业中，职位壕沟所带来的权力寻租效应强于其他两种效应。民营企业中，促进作用源于权力的隐性激励还是职位壕沟所带来的职位安全，这还需要进一步识别。
表5 不同产权背景下高管自主权影响的差异表现
(三)稳健性检验
1．更换风险承担指标测度
为了进一步验证本文主要结论的稳健性，换用若干其他指标衡量风险承担。其中包括：(1)改变时间跨度，用5年的经行业调整的ROA的标准差度量风险承担；(2)用股票回报率的波动性度量风险承担。它等于企业经行业调整后的股票回报率在5年内的标准差。结果显示，核心解释变量的系数符号和显著性水平没有发生根本性变化。本文核心结论总体上不受企业风险承担变量衡量方法的影响。
2．内生性问题
本研究可能受到两类内生性问题的干扰。其一，遗漏变量导致的伪相关问题。为控制企业不可观测但不随时间变动的遗漏变量，采用企业年度固定效应模型代替行业年度固定效应重新进行估计。另外，外部环境冲击会干扰企业的期望差距响应。2008年发生的波及世界范围的金融危机是一个重要的遗漏变量。为排除遗漏变量对回归结果的影响，以2008年金融危机为分界点，将样本分为“金融危机期(2008-2009)”和“非金融危机期(2003-2007，2010-2014)，并基于非金融危机期的样本重新进行回归。检验结果与前文没有实质性差异。其二，互为因果导致的内生性问题。现实中可能存在这样的情况，即高管为了使某项投资活动得到董事会与股东的支持，需要寻找一个合理性的借口。那么，前期有意识地降低报告利润，可以使得后续的变革拥有正当性。为规避期望差距和企业风险承担之间的相互影响，选用滞后两期的期望差距指标作为滞后一期的期望差距指标的工具变量，并采用两阶段最小二乘法(2SLS)进行回归。检验结果与前文没有实质性差异。
五、拓展性分析
(一)民营企业中高管自主权的影响路径识别
前文的结果表明，民营企业中，高管自主权促进了期望差距下的风险承担。理论上，其既可能来源于权力的隐性激励，也可能来源于职位安全。那么，高管自主权主要通过哪条路径作用于期望差距响应？我们需要进一步识别。权力的隐性激励依赖于高管决策权的相机调整机制，即企业能够限制或撤换没有达到业绩期望的高管。通过检验高管降职与企业业绩期望差距之间的敏感性，能够验证隐性激励是否存在。本文设定以下检验模型
Logit(Demotion)=β0+β1×Gapi，t-1+β×Control Variables+εi，t
(模型2)
其中，Demotion为高管降职的二元变量。其定义为：如果第t年董事长或总经理降职则赋值为1，不变赋值为0。参考刘青松等(2015)的定义方法，以下两种情况属于降职：调任本企业董事、副总经理、监事等职位；被解聘、涉案等。另外，模型中控制下列因素：企业规模(Asset)、负债比率(Lev)、成长性(Growth)、股权集中度(Share)、董事会独立性(Independent)、两职兼任(Dual)、高管年龄(Age)、任期(Tenure)、行业(Indu)、年度(Year)。
表6基于模型(2)对民营企业高管自主权的影响路径进行了识别。如果高管自主权通过隐性激励发挥治理效应，那么Gap应该显著为正，即高管降职概率与期望差距之间存在显著的敏感性。如果高管自主权通过职位安全发挥治理效应，我们不应该观察到上述敏感性的存在。结果显示，无论是历史期望差距(GapHA)，还是社会期望差距(GapSA)，高管降职概率与期望差距之间均在1%的水平上显著为正。结果说明，高管的降职与期望差距高度相关。民营企业中，高管为了规避决策权力被剥夺所造成的收益损失，在期望差距下，有动机承担变革的风险。高管自主权的影响路径表现为权力隐性激励。
表6 民营企业高管自主权的影响路径识别
注：括号中为z值。
(二)高管自主权对企业风险行为的影响
前文结论表明，高管自主权显著影响了期望差距下的风险承担水平。不过，企业风险承担水平调整只是企业风险行为改变的结果。那么，企业风险行为的改变体现在哪些方面？为了回答这一问题，从投资策略、多元化水平与负债率的角度，进一步检验高管自主权如何影响期望差距下的企业风险行为。
投资策略方面，相比于厂房、设备等资本性投资，R&D投资的高不确定性、高信息不对称性与高业绩滞后性会增加企业短期业绩波动，R&D投资被视为一种典型的风险行为。多元化水平方面，企业实施多元化战略可以基于行业间的协同效应，抵御市场、技术和外部环境不确定性的冲击，从而获得稳定的收益。企业负债率体现了风险与价值的权衡。利用负债提升了企业的财务杠杆，同时也导致财务风险的增大。三类风险行为衡量的方法如下：(1)企业R&D数据主要取自资产负债表中的“开发支出”科目。由于我国会计准则中“开发支出”科目于2007 年之后增设，因此样本的时间跨度变更为2007-2013年。考虑到企业规模的影响，模型中使用R&D投资与主营业务收入之比作为替代变量。(2)借鉴已有文献的通行做法，首先选取企业年报中主营业务分行业情况表，计算企业前五大主营业务Herfindahl指数，计算公式为其中，指第i个行业收入占总收入的比重。该指数的值是在0和1范围内的连续数。当指数为1时，企业是经营单一产品或行业，指数越接近0，企业多元化程度越高。(3)负债率(Leverage)反映企业使用负债的程度，使用年末总负债/年末总资产进行衡量。
表7报告了回归结果。R&D投资的回归中，GapHA与GapSA均在5%的水平上显著为正，且Gap与Discretion的交互项在5%与10%的水平上显著为正。结果表明，增加R&D投资是企业响应期望差距的方式，且高管自主权强化了这一响应过程。多元化水平的回归中，两类期望差距的回归结果出现本质差异。表现为GapHA的系数为正，而GapSA的系数为负。这意味着实际业绩低于历史业绩时，企业倾向于剥离业务，缩小多元化水平。而当实际业绩低于同行业业绩时，企业倾向于增加新业务，扩大多元化水平。另外，结果还发现Gap与Discretion的交互项不显著，这可能意味着在剥离或增加业务范围这些重大事项上，高管的控制力是有限的。负债率的回归中，GapHA与GapSA均显著为负，表明期望差距下，企业会减少财务杠杆水平，降低财务风险。提高负债率不是企业响应期望差距的方式。
表7 高管自主权对企业期望差距响应方式的影响
六、研究结论与启示
本文运用长周期数据，在中国的制度环境下，基于期望差距下的风险承担水平调整对高管自主权的治理效应进行了理论分析与实证检验。研究结论表明：第一，期望差距能够驱动企业风险承担水平的显著提升。期望差距越大，企业风险承担水平越高。第二，总体上，高管自主权促进了期望差距下的风险承担。区分产权性质后发现，高管自主权对国有企业与民营企业产生非对称性影响。国有企业中，高管自主权削弱了期望差距下的风险承担，表明国有企业中高管自主权的治理效应符合权力寻租假说；民营企业中，高管自主权强化了期望差距下的风险承担。基于对高管降职与期望差距之间的敏感性检验发现，民营企业中高管自主权的治理效应符合隐性激励假说。第三，通过对风险承担活动的分类检验，本文还进一步检验了高管自主权如何影响企业期望差距响应方式。研究发现高管自主权对期望差距下的R&D投资产生了显著的促进作用。
本文的研究启示在于：第一，期望差距是企业变革的重要战略契机，弥补期望差距的压力能够促使高管审视目前的经营现状，启动问题搜寻，摆脱业已形成的路径依赖，并通过承担风险创造价值。因此，应客观看待企业业绩下降现象，鼓励企业通过变革恢复业绩增长。第二，在期望差距的任务环境中，高管自主权存在积极的治理效应。因此，当出现业绩衰退时应鼓励企业通过权力重组优化决策机制，增加高管的决策权和控制权，避免多方权力角力拖累企业变革的速动与力度。第三，国有企业中，高管自主权积极治理效应的发挥需要保障期望差距的压力能够有效传导给高管。一方面，打破国有企业高管体制内循环的预期，高管变更与业绩的正向关联有助于权力隐性激励的发挥，促使企业及时实施变革；另一方面，国有企业中，还应该明确政府与企业的边界，在减少对企业经营活动行政干预的同时，也要打破预算软约束，从而引导高管从“有事找政府”转变为“有事求自己”。
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Managerial Discretion, Aspiration Discrepancy and Corporate Risk Taking——Long Period Observation of Governance Effect
HONG Feng
(School of Economics and Management, North China University of Technology, Beijing 100144, China)
Abstract：Drawing on the micro perspective of corporate risk taking under aspiration discrepancy, this paper investigates the role of managerial discretion. Based on the data from 2003 to 2013 in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange, the empirical findings show that firms’ response to aspiration discrepancy promotes the improvement of risk-taking level. Managerial discretion weakens the positive relation above in state owned enterprises, which supports the rent-seeking hypothesis of managerial discretion. Conversely, Managerial discretion strengthens the positive relation in non-state owned enterprises. By testing the sensitivity of managers’ demotion and aspiration discrepancy, our evidence supports the implicit incentive hypothesis of managerial discretion. Furthermore, we also find that managerial discretion boosts R&D investment under aspiration discrepancy. This research provides insights into the influencing mechanism of managerial discretion on firms’ response to aspiration discrepancy and responds to the issue of whether and when top managers are important.
Key words：aspiration discrepancy; performance feedback; managerial discretion; risk taking
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