《反垄断法》的施行能否改善公司治理
《反垄断法》的施行能否改善公司治理*——来自中国A股上市公司的证据
贾剑锋 刘丁铭 李东旭
[提 要] 《反垄断法》能够有效改善中国上市企业的公司治理，提升市场效率。本文以中国2005—2010年A股上市公司的总经理离职事件为研究对象，构建双重差分模型实证检验中国《反垄断法》的施行是否提升了公司治理水平。本文研究发现，《反垄断法》的实施显著提高了我国上市公司经理人离职与企业业绩的敏感程度，促进了市场公平，缓解了公司治理的委托代理问题，强化了股东对CEO的有效监督。此外，本文通过将样本按照行政垄断程度、行业垄断程度及企业垄断程度进行分组并对比分析后发现，该效应在行政垄断程度较高、行业垄断程度较高的地区更加明显，在地方国有企业中尤其显著。以上结果均表明《反垄断法》的实施有助于改善公司治理，切实保护投资者利益，维护市场公平。
[关键词] 《反垄断法》；CEO离职；公司治理；地方行政垄断
一、引言
垄断活动一直被市场经济理论认定为是损害市场效率、造成效率损失的行为。存在垄断的企业相对容易赚取高额利润，股东与董事会招揽优秀经理人的收益相对较小、成本相对更高。这威胁了公司监督和激励机制的正常运转，加剧了信息不对称的委托代理问题，可能导致公司管理人员徒负虚名的情况，不利于公司长远发展，危害投资者利益。为预防和制止垄断行为，保护市场公平竞争，维护消费者的利益和社会公共利益，中国于2008年8月1日正式施行《中华人民共和国反垄断法》(以下简称《反垄断法》)。2021年11月，党的十九届六中全会强调了坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。(1)新华社，《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，2021-11-16。因此，探讨在党领导下如何更高质量地维护市场竞争，避免出现行政垄断、行业垄断，对于维护投资者的利益至关重要。
《反垄断法》的施行能否通过提升市场公平竞争水平，激励公司董事追求公司业绩，促使表现不佳的CEO(本文将CEO定义为总经理)离职，从而改善公司治理？姜付秀等(2009)的研究证明，市场进入壁垒的降低能够有效提升市场竞争水平，实现对CEO监督机制的强化以及高管激励机制的补充，从而卓有成效地处置公司代理问题。Lel & Miller(2015)的研究表明，在收购活动得到规范的市场环境下，如收购法通过后，表现不佳的公司将遭受更频繁的收购。收购的威胁将通过公司控制权市场加强董事会监督管理者的激励机制，导致公司业绩较差的CEO变更概率上升。Lel & Miller(2015)将反托拉斯法的通过作为收购法通过的稳健性检验，其结果同样具有统计学意义，即反托拉斯法的颁布增加了上市公司解雇表现不佳的高管的倾向。综上所述，《反垄断法》施行后，公司股东与董事在激烈的竞争形势下，为维护财富与地位，强化对CEO的监督，利用公平竞争环境中信息不对称水平的降低，推动公司CEO实现优胜劣汰，实现公司内部治理的优化。
本文研究了2008年中国《反垄断法》的施行与上市公司CEO离职率之间的关系，并在此基础上分别对比研究该关系在中国不同行政垄断程度的省份、不同行业垄断程度的行业与不同垄断程度的企业之间的差异。本文的实证分析建立在逻辑回归模型的基础上，以上市公司年度内是否出现CEO离职事件为依据，建立一个虚拟变量作为被解释变量，将上市公司的业绩衡量指标变量、施行《反垄断法》的时间虚拟变量以及二者的交互项作为主要的解释变量，应用2005—2010年沪深两市上市公司数据进行分析，得到《反垄断法》的实施对于上市公司CEO离职情况的影响。本文的第一组分组研究是根据《中国统计年鉴》中的分地区商品零售价格指数，计算出2007年每个省份的行政垄断程度SEGM，以SEGM为依据将所有省份划分为高垄断省份与低垄断省份两个子样本，分别对两个子样本的上市公司建立上述形式的逻辑回归模型，得到《反垄断法》对不同垄断程度地区的上市公司治理情况的影响。参照行政垄断的分组研究模式，本文还进行了另外两种分组以进一步研究，分别是：根据2007年行业勒纳指数划分高垄断行业与低垄断行业子样本，以及根据2007年实际控制人信息划分中央企业、国有企业与其他企业子样本。研究结果表明：中国《反垄断法》的施行显著提升了上市公司CEO离职率及其对公司业绩的敏感程度。这表明上市公司的内部公司治理得到了有效提升，企业经理人更加注重企业业绩和企业发展质量，为广大中小投资者创造了更多的市场价值。此外，该效应在传统行政垄断程度高、行业垄断程度高的地区尤其显著。从企业异质性看，《反垄断法》所产生的公司治理效应在地方国有企业中尤其显著，这意味着《反垄断法》的实施有助于打破地方保护主义下的区域性垄断行为。上述结果在控制了年份与行业固定效应、倾向得分匹配、以CEO被迫离职为观察对象、以董事长被迫离职为观察对象等一系列稳健性检验之后仍旧保持显著。最后，本文还对影响渠道进行检验，结果显示《反垄断法》有效提升了区域市场的公平竞争程度。这进一步验证了反垄断规制有助于改善公司治理水平的论点。
本文的主要贡献如下：第一，本文创新性地将《反垄断法》与公司治理进行关联和探究，以CEO离职事件为观察对象，研究了中国《反垄断法》通过提升市场效率进而影响上市公司的公司治理的现象，为相关研究提供新的角度。关于《反垄断法》打破垄断的影响渠道，以往的文献主要从两个角度展开：第一是行业垄断的角度(Botosan & Stanford，2005；伊志宏等，2010)；第二是行政垄断的角度(陆铭和陈钊，2009；范剑勇和林云，2011；陶然等，2009；张卫国等，2011)。以上文献大多是在中观层面探究《反垄断法》带来的经济影响。本文从微观层面出发，从企业的角度探讨反垄断法实施对企业经理人劳动力市场流动性带来的影响。笔者从行业垄断与行政垄断的角度，用企业数据补充了《反垄断法》在打破行政垄断和行业垄断时，在劳动力市场发挥的作用，还从企业微观层面探讨了《反垄断法》实施对于企业自身异质性超额利润率产生的影响。结果均显示，《反垄断法》对经理人市场的流动性带来的显著而积极的作用。该作用在行政垄断程度高的省份、超额利润率高的行业和企业均更加显著。第二，研究结果大体证实了《反垄断法》对高管监督机制强化作用，对解决公司代理问题有一定的现实意义。第三，通过对不同行政垄断、行业垄断和企业垄断程度的上市公司划分子样本进行比较研究，分析得到不同垄断情形中CEO离职变化情况的差异，对中国《反垄断法》的修订提出积极建议。
本文的结构安排如下：第一部分为引言；第二部分为文献回顾，对研究《反垄断法》积极作用于市场效率和公司治理的文献进行回溯归纳；第三部分为数据选取，对本文选取的上市公司相关数据进行说明；第四部分为研究方法，对本文所构建的模型进行详细介绍；第五部分为实证研究结果及分析；第六部分为机制检验，对本文假设的影响渠道进行检验；最后一部分为结论与建议。
二、文献回顾与研究假设
中国《反垄断法》第一章总则第一条写明其制定目的是“为了预防和制止垄断行为，保护市场公平竞争……”。《反垄断法》在条款的制定和施行过程中能够通过规范政府对经济的干预效率，减少对竞争机制的损害，提升市场竞争水平。回溯国内外学术界关于《反垄断法》、市场竞争与公司治理相关的文献，发现研究焦点在竞争程度与公司内部治理或CEO更替的关系上。还未有文献考察中国《反垄断法》通过创造降低信息不对称的客观条件，同时督促股东和董事强化对于CEO的监督机制，能否最终导致绩效表现不佳的CEO的离职率上升。因此本文基于该法实施的自然实验，拟对此进行研究讨论。
关于市场竞争与公司治理中委托代理问题的关系，Fama(1980)认为，众多公司竞争约束的环境为现代大型企业发展高效的监控手段以降低代理问题提供了激励。Jagannathan & Srinivasan(1999)使用了美国公司的数据为“市场竞争水平的提升能够降低公司的代理成本”这一经验说法提供了实证支持。他们的研究表明，如果一家公司在市场竞争水平较低的行业中经营，那么其管理层更有倾向采取保留现金并进行生产率较低的投资，即产生更严重的代理问题；与之相反，对激烈竞争环境中的公司而言，其过去的收益与现期的杠杆间的负相关关系没那么明显。Baggs & De Bettignies(2007)使用加拿大的公司数据构建了市场竞争与管理效率间传导关系的模型，他们发现竞争具有显著的压力效应督促公司注重经营质量，降低代理成本。李寿喜(2007)以中国电子电器行业作为调查对象，研究验证了随着市场竞争水平的增长，公司代理效率可以得到有效提升。许多来自全球的实证研究都证明了市场竞争能够确保市场效率，公平的竞争环境对降低公司经理的代理成本、减轻公司治理问题具有显著的积极作用。
以往的实证研究通常采用企业经理人离职与企业业绩之间的敏感程度来衡量企业的治理水平。DeFond & Park(1999)的研究发现，竞争有助于提升相对绩效评估(relative performance evaluation，RPE)的效率，进而使董事会更易识别出不称职的CEO。具体表现为，在竞争激烈的行业，CEO更替的频率要高于竞争不那么激烈的行业。根据DeFond & Park(1999)的观点，产品市场竞争使得CEO变更对公司业绩的敏感性增强。他们认为产品市场竞争作为现代公司治理机制的有机组成部分，其治理的机理体现在，它能够通过价格信号传递出经理的能力信息，同时通过竞争机制带来的破产威胁，使公司实现对经理人的有效监督。
基于以上关于企业经理人离职与企业业绩之间关系的实证研究，如果《反垄断法》的实施显著提高了经理人劳动市场的竞争程度，会使得业绩较差的职业经理人更容易被替换。笔者预期在《反垄断法》实施之后，该敏感程度将会得到显著提升，即人力资本市场流动变得更加活跃，由此得到本文的第一个假设：
假设1 《反垄断法》的执行有助于提升企业业绩与经理人离职率之间的敏感程度，提升人力资本要素的流动性。
陆铭和陈钊(2009)提出，由于地方保护主义的存在，地方政府有动机限制地区间经济贸易往来，割裂地区间的资源联系，损害市场统一与公平竞争。地方政府通过对外设置地区进入壁垒、对内实行扶持地方企业的选择性优惠政策，使地方企业在特定行业获得竞争优势，而这意味着资源的错配和浪费(陶然等，2009；范剑勇和林云，2011；张卫国等，2011)。考虑到中国各省份地方政府干预市场的异质性，王彦超和蒋亚含(2020)发现《反垄断法》的实施显著降低了各地行政垄断的程度。《反垄断法》从两个方面会影响区域性行政垄断行为：第一，法律禁止妨碍商品在地区之间的自由流通(第三十三条)、禁止妨碍外地企业来本地发展(第三十四条、三十五条)；第二，法律禁止限定或者变相限定单位或者个人经营、购买、使用其指定的经营者提供的商品(第三十二条)。这些规定限制了地方政府对企业投资经营的干预，从而使得企业经营更加符合市场运作规律，将企业经营目标重新聚焦到价值创造上。
鉴于中国各行业的竞争程度不同，《反垄断法》在各行业之间的施行效果也会有所不同。伊志宏等(2010)提出，竞争程度的提高会导致企业更愿意披露信息，即竞争与自愿信息披露存在正相关关系(Botosan & Stanford，2005)。当现有企业面临更多潜在竞争对手时，为了防止过度竞争，企业有动机向市场披露更多坏消息，以降低潜在竞争者对市场的预期。此外，行业的激烈竞争在中国市场的集中表现为国有企业与民营企业(包括外资企业)在竞争过程中存在的成本优势。徐璐和叶光亮(2018)基于本国国有企业和私营企业与具有成本优势的外资企业进行古诺竞争的寡头模型，发现歧视性授权使得外资企业在技术创新程度较大时会偏好固定收费方式。行政垄断、行业垄断与企业的国有属性三种因素在中国的市场竞争中彼此相互存在。叶光亮和程龙(2019)提出打破市场垄断有助于促进要素市场的自由流动，建设以竞争为动力的社会主义市场体系。由此笔者提出本文的第二个假设：
假设2 《反垄断法》对公司治理的改善效应在高行政垄断省份、高市场垄断的行业以及地方国有企业中尤其显著。
三、数据选取
《反垄断法》于2008年正式施行，本文以2008年为冲击年份，选取其前后3年为研究时间窗口，从国泰安数据库获取了2005—2010年沪深两市上市公司的相关数据，包括CEO的年龄、学历、性别、在公司中的兼任情况、离职事件的发生年份、财务报表中的息税前收益与总资产、公司高管持股比例和1999年版行业分类等数据，剔除上述数据有所缺失的观察值。为避免极端的公司业绩指标(息税前收益与总资产之比)与总资产数值的影响，对此两项变量进行1%和99%的缩尾处理(Winsorize)。本文选择2005—2010年作为样本期的原因是为更清楚地捕捉《反垄断法》实施带来的冲击影响。笔者严格参照Lel & Miller(2015)关于竞争政策的研究方法，选用事件冲击前后对称的三年时间窗口作为观察期间，探究竞争政策对企业经理人变更概率带来的影响。值得注意的是，《反垄断法》自2008年颁布以来，未曾进行过修订，即便是近日针对平台经济领域所执行的反垄断措施也是市场监管总局在新形势下顺应《反垄断法》的立法精神采取的行政措施，而法制层面的修订目前也仍处在讨论的草案阶段。在此背景下，无法构建多期双重差分的方法进行检验。而如果只是运用2008年的《反垄断法》作为事件冲击，将样本期拉长到更长，则实证回归的结果可能受到其他宏观经济因素和政策因素的干扰，实证结果的可读性变得十分有限。最终本文选取1 929家上市公司为研究样本，共计8 339条观察值。
首先，为辨别《反垄断法》的施行对于不同行政垄断程度区域中经营的上市公司的影响，本文根据《反垄断法》正式施行前一年，即2007年，内地各省份的行政垄断指标SEGM将研究样本划分为不同行政垄断程度的子样本进行研究。为计算每个省份的SEGM指标，本文从国家统计局官方网站公布的2007年《中国统计年鉴》中获取了各地区商品零售价格分类指数。鉴于国泰安数据库只有上市公司注册地址信息，不便整理经营所在省份信息，本文从万得金融数据库获取了沪深上市公司所在省份的信息。通过对已选取好的研究样本中的观察值匹配省份信息并剔除该信息缺失的观察值，本文最终得到来自1 855家上市公司的7 999条观察值进行此项研究。同理，为研究《反垄断法》的施行对于不同行业垄断程度行业中经营的上市公司的影响，本文将研究样本划分不同行业垄断程度的子样本进行研究，划分依据为从国泰安数据库中获取的2007年个股所在行业的勒纳指数。通过对已选取好的研究样本中的观察值进行匹配并剔除该指数缺失的观察值，本文最终得到来自1 390家上市公司的7 505条拥有该指数的观察值。最后，本文又将研究样本划分为不同企业垄断程度的子样本进行研究，划分依据为从国泰安数据库中获取的截止至2007年年底上市公司的实际控制人性质。将其匹配给已选取好的研究样本中的观察值并剔除该信息缺失的观察值，本文最终得到来自1 929家上市公司的8 339条拥有实际控制人性质信息的观察值数据。
四、研究方法
本文参照Lel & Miller(2015)的模型设计，构建一系列概率模型以检验中国《反垄断法》的实施是否能导致绩效表现不佳的CEO的离职率上升：CEO离职率(CEOturnover)与时间虚拟变量(Post)、公司业绩(Firmperformance)、时间虚拟变量与公司业绩的交互项(Firmperformance×Post)等的逻辑回归关系。为确保回归的稳健性，还加入了衡量CEO特质、公司财务能力与公司治理状况等方面的控制变量，以及行业和年份固定效应，具体模型如下所示：
Pr(CEOturnover)=Φ(β0+β1Firmperformance
+β2Post+β3Firmperformance
×Post+βX×Controls
+λYear FE+φIndustry FE)
(1)
式中，Φ表示标准正态累积分布；CEOturnover作为虚拟变量进行研究，如果当年CEO发生离职事件则为1否则为0，Pr(CEOturnover)即为CEO离职率；Post是指2008年《反垄断法》施行及之后的年份；Firmperformance以公司上一年的息税前收益与总资产之比计算。应当注意的是，由于在模型中笔者控制了年份固定效应，在之后展示的回归结果中，Post一项的效应将被年份固定效应所吸收，因此将不在回归结果中进行展示。此外，式(1)还加入省级层面的控制变量和企业层面的控制变量。参照王彦超和蒋亚含(2020)关于《反垄断法》的实证研究设计，省级层面的控制变量包括地区市场化程度、GDP、土地面积、地区财政收入，企业层面的控制变量包括CEO的年龄、教育背景、性别、上市公司规模(以人民币计算的总资产账面价值的自然对数)、上市公司偿债能力(总资产负债率)以及高管持股比例。在此基础上，为确保本文的模型能够控制不同年份与行业对被解释变量的影响，式(1)还包括了年份固定效应和行业固定效应。行业虚拟变量依据证监会1999年的行业分类标准对上市公司进行划分。所有变量定义见表1。
为了分析《反垄断法》对不同行政垄断省份上市公司公司治理的影响，本文参照王彦超和蒋亚含(2020)文章中所提及的方法，计算得到衡量中国2017年内地各省份行政垄断程度的指标SEGM，并根据SEGM的均值，将样本划分为两个子样本。具体方法是：首先根据分地区商品零售价格指数，计算出每两个接壤省份的某种商品相对价格绝对值，再减去该种商品的整体指数均值，以所有商品的该差额的方差确定每两个省份的分割程度，最后以某个省份与其所有接壤省份相对价格方差的均值表示该省份的行政垄断程度SEGM。以SEGM为划分依据，本文将所有内地省份分为高垄断省份与低垄断省份，将上市公司样本按照其所在省份分类至高垄断省份与低垄断省份子样本，分别对两个子样本中的公司建立上述形式的逻辑回归模型，得到《反垄断法》对于不同垄断程度地区中上市公司CEO离职情况的影响。
关于采用SEGM度量地方行政垄断的合理性，有三点需要特别说明：第一，笔者在计算各地区的商品零售价格指数时，平减了该种商品的整体指数均值。该步骤能够帮助笔者过滤掉影响该商品价格的整体经济因素，而留下的是各个地区之间该商品零售价格的“差异”部分。第二，笔者度量的SEGM是每个省份与“相邻”省份，而不是其他任一省份的差别。根据一价定律，即使市场之间存在经济因素带来的摩擦(如交通成本等)，该摩擦应当随着省份之间距离的拉长而相应上升。此处笔者度量“相邻”省份的物价差异，一定程度上控制了经济因素带来的物价差异。理论上来说，在没有行政干预的情况下，相邻省份的价差应当比较接近。在此前提下，如果笔者在度量过程中发现相邻省份较大的价差，则更有可能是由于非经济因素带来的差异，其中最主要的即可能是政府对市场的干预。第三，笔者度量的SEGM并不是相邻省份价格差异的绝对水平，而是价格差异的方差。方差衡量的是该商品在相邻省份之间价格差异的波动状况。产业机构差异等由经济内生演变、长期积淀而成的经济差异不太会在正常情况下发生陡变，因此波动性较小。相较之下，政府的行政干预具有即时性。它不仅会伴随政府换届的周期而波动，还会伴随当地的经济状况与社会政策目标进行适时调整，具有一定的波动性和不确定性。因此，用相对价格差异的“方差”更能帮助我们捕捉到行政干预等非经济因素带来的市场分割。此外，在控制变量中加入地区市场化程度、GDP、土地面积、地区财政收入，以此进一步减少关于政府财政条件、地区经济发展程度带来的影响。
表1 变量定义表
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为进一步分析《反垄断法》对在不同市场竞争程度的行业中经营的上市公司的公司治理的影响，本文构建了勒纳指数虚拟变量为上市公司按照其所属行业的竞争程度进行分组。将2007年行业勒纳指数高于均值的个股集合定义为高行业垄断子样本，低于均值的定义为低行业垄断子样本，随后对二者分别估计逻辑回归模型并进行比较分析。
最后，本文还对《反垄断法》如何影响不同垄断程度的企业的公司治理进行检测。该部分的子样本依照上市公司的实际控制人性质进行划分。本文数据来自国泰安数据库，截止至2007年12月31日，按股权关系链计算得到的上市公司实际控制人。本文将实际控制人为中央机构，包括国务院国资委和国务院派出机构(如财政部、教育部、农业农村部等)的上市公司定义为中央企业，并划入央企子样本；将实际控制人为地方行政机关、地方事业单位或地方机构，包括地方政府国资委、地方政府及其派出机构的上市公司定义为国有企业，并划入国有企业子样本；其余上市公司划为其他企业子样本，共同进行对比研究。
五、实证研究
(一)描述性统计
表2为全样本的描述性统计，CEO在2005—2010年间的离职率均值为0.198。这一结论比Lel & Miller(2015)研究得到的1992—2003年中国内地CEO的平均离职率0.191稍高。该描述性统计的结果初步符合《反垄断法》施行后CEO离职事件整体有所上升的假设。
表2 描述性统计
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(二)回归结果
1.行政垄断与CEO离职率。表3中的列(1)显示了本文主要模型以全样本进行拟合的估计结果。其中Firmperformance的估计系数为负且在1%的水平上显著。这与经验认为的结果一致，即公司表现越好的公司其CEO离职可能性越小。Post的系数为正且同样在1%的水平上显著。这说明2008年《反垄断法》的施行创造了更加公平的市场竞争环境，公司治理水平得到提升，使得CEO离职率明显上升。关键解释变量为交互作用项Firmperformance×Post，其系数显著为负。具体而言，《反垄断法》实施后，公司业绩每下降0.1个单位(按照公司业绩的计算方法，等同于公司上一个会计年度的息税前收益每低于资产总额的10%)，公司CEO的离职可能性上升近10个百分点。这表明法律施行后，推动了市场的公平竞争，股东和董事获得了加强公司治理的激励和信息不对称降低的条件，此时上市公司的公司业绩越差，其发生CEO离职事件的可能性越高。该估计系数直接体现的是，对于业绩良好的公司，其CEO离职的可能性下降。该结果与假设1一致，即从整体来看，《反垄断法》的施行通过提升CEO离职事件对于企业业绩的敏感程度，促进了公司治理的改善。
表3中的列(2)～列(4)分别为高垄断省份、中垄断省份、低垄断省份子样本的估计结果。其中，全样本中Firmperformance系数显著为负， 且该系数的显著性主要由低垄断省份所主导。这意味着在《反垄断法》执行之前(Post=0)，行政垄断程度较低的地区市场竞争更加激烈，企业更注重公司治理以确保投资者利益。在低行政垄断的省份，企业业绩下滑时，其经理人的离职概率提高。相比之下，在高行政垄断和中行政垄断省份，企业业绩与CEO离职率并不存在显著相关。这意味着这些地区公司治理水平较低，企业经理人不会因为企业业绩的下滑而显著增加被替换的风险。值得注意的是，这样的敏感程度在高垄断省份比在中垄断省份更弱，符合笔者关于垄断削弱人力资本市场竞争性的论点。
在《反垄断法》执行之后(Post=1)，从表3中可以看到，全样本的交叉项Firmperformance×Post系数显著为负，且该显著性主要来自于高行政垄断的省份和中度行政垄断的省份，而低行政垄断省份则前后未表现出显著差异。笔者对模型(2)和模型(4)的交叉项系数进行统计差异检验，得到t值为2.238。这意味着《反垄断法》显著提高了垄断程度严重地区企业的公司治理水平，使得高行政垄断省份的企业业绩与其经理人离职概率敏感程度显著提升，进而促进了该地区人力资本市场的流动性，与假设2论断一致。
表3 《反垄断法》施行后公司业绩与CEO离职率的关系(按省份划分)
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说明：***，**，*分别表示在1%，5%，10%置信水平下显著，方括号内为t值，下表同。
2.行业垄断与CEO离职率。表4中的列(1)为以全样本估计主要模型的结果，其汇报内容与表3的列(1)一致。表4中的列(2)～列(4)分别为高垄断行业、中垄断行业、低垄断行业子样本的估计结果。其中，全样本中Firmperformance系数显著为负，且该系数的显著性主要由低垄断行业所主导。这意味着在《反垄断法》执行之前(Post=0)，垄断程度较低的行业竞争程度更高，企业更注重公司治理以确保投资者利益。在垄断程度较低的行业，企业业绩下滑时，其经理人的离职概率提高。相比之下，在高度垄断和中度垄断的行业，企业业绩与CEO离职率并不存在显著相关，意味着这些行业公司治理水平较低，企业经理人不会因为企业业绩的下滑而显著增加被替换的风险，符合笔者关于垄断削弱人力资本市场竞争性的论点。
在《反垄断法》执行之后(Post=1)，从表4中可以看到，全样本的交叉项Firmperformance×Post系数显著为负，且该显著性主要来自于高垄断的行业和中度垄断的行业，而低垄断行业则前后未表现出显著差异。笔者对表4列(2)和列(4)的交叉项系数进行统计差异检验，得到t值为6.472。这意味着《反垄断法》显著提高了垄断程度严重行业企业的公司治理水平，使得高垄断行业的企业业绩与其经理人离职概率敏感程度显著提升，进而促进了该行业人力资本市场的流动性，与假设2论断一致。
3.企业垄断与CEO离职率。本文主要研究模型按照上市公司所在省份的行政垄断程度的相对高低进行样本划分，目的是为检验《反垄断法》的施行对于高垄断地区的上市公司，其内部治理改善是否更为显著。因高垄断会造成更加严重的信息不对称和代理问题，威胁投资者利益。同理，中国上市的国有企业更有垄断倾向。中国的国有企业拥有国有企业补贴、自然垄断定价权和行政进入壁垒优势而形成垄断(陈小亮和陈伟泽，2017)。地方政府及其派出机构为推动当地经济迅速增长，通过税收优惠、银行贷款等方式支持地方国有企业。这些国有企业有更强的动机通过短期进取行为来提升企业业绩(何青和李东旭，2014)。此外，国有上市公司的高管人员往往还承担部分政府官员的职责，例如维持社会安定、支持地方公共设施发展等，公司治理机制得不到有效保障(朱红军，2002)。因此本文将全样本按照企业性质划分为中央企业、地方国有企业和其他企业子样本，并分别进行模型估计，以检验《反垄断法》的施行对较高垄断程度的国有企业，其CEO离职率对公司业绩的敏感程度是否出现明显增长。
表4 《反垄断法》施行后公司业绩与CEO离职率的关系(按行业划分)
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估计结果如表5所示。表5列(1)～列(4)分别为全样本、中央企业、地方国有企业和民营企业的估计模型结果，其中，全样本中Firmperformance系数显著为负，且该系数的显著性主要由民营企业所主导。这意味着在《反垄断法》执行之前(Post=0)，民营企业面临更高强度的市场竞争。当民营企业业绩下滑时，其经理人的离职概率提高。相比之下，在国有企业中(包括央企和地方国有企业)，企业业绩与CEO离职率并不存在显著相关，意味着国有企业的经理人不会因为企业业绩的下滑而显著增加被替换的风险，符合笔者关于垄断削弱人力资本市场竞争性的论点。
在《反垄断法》执行之后(Post=1)，从表5中可以看到，全样本的交叉项Firmperformance×Post系数显著为负，且该显著性主要来自地方国有企业。这进一步支持了前文中关于地方行政垄断所带来的人力资本要素流动性下降的论点。笔者对表5列(3)和列(4)的交叉项系数进行统计差异检验，得到t值为5.517。这意味着《反垄断法》显著提高了行政垄断严重地区的公司治理水平，使得这些地区的国有企业业绩与其经理人离职概率敏感程度显著提升，进而提高了地方国有企业人力资本要素的流动性，进一步印证了假设2。
表5 《反垄断法》施行后公司业绩与CEO离职率的关系(按所有制划分)
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(二)稳健性检验
1.拓展样本期：2005—2020年。为保证本文因果检验的内部有效性，本文的样本期选用了《反垄断法》实施的前后三年。然而该检验的外部有效性程度有待进一步检验。为此，本文在稳健性检验部分将样本期拓展为2005—2020年，结果展示如表6所示。表6列(1)展示了全样本下反垄断实施前后，公司业绩(ROA)与CEO离职率之间的关系。列(2)展示了高垄断省份中，《反垄断法》实施前后公司业绩与CEO离职率之间的关系。列(3)展示了高垄断行业中，《反垄断法》实施前后公司业绩与CEO离职率之间的关系。列(4)展示了在地方国有企业中，《反垄断法》实施前后公司业绩与CEO离职率之间的关系。
表6中的结果与本文的主要回归结果保持一致，且伴随样本量的上升，回归结果更为显著。总体来看，CEO离职概率与企业业绩(ROA)呈显著负相关关系，该效应在《反垄断法》颁布之后变得更为显著。其中，该显著性在高垄断省份、高垄断行业以及地方国有企业中效果更强。由此看来，《反垄断法》的颁布对于经理人的人力资本市场起到了显著的促进作用，经理人变更愈加频繁，人力资本要素的流动性得到了显著增强。
表6 《反垄断法》施行后公司业绩与CEO离职率的关系(2005—2020年)
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2.基于倾向得分匹配样本的稳健性检验。鉴于CEO“离职”与“在职”的非均衡分布可能会带来样本的选择性偏差，笔者在本小节通过倾向性得分匹配(propensity score matching，PSM)的方法，对每一家处于高行政垄断省份且存在CEO离职的企业(实验组)找到一家处于低行政垄断省份且同样存在CEO离职的企业放入参照组。
笔者采用的是相似临近匹配法(nearest neighbor matching)，为每一家处于高行政垄断省份的企业找到1家对应的参照组企业。匹配标准：实验组和参照组中的企业在行业、资产规模、资产负债率、市盈率、主营业务收入增长率五个财务指标上不存在统计上的显著差异。此外，实验组和对照组企业中CEO的学历、性别、年龄和工作年限具有统计上的相似性(t-statistics<1.65)。在此基础上，笔者检验《反垄断法》实施对于处于高行政垄断省份的企业与低行政垄断省份的企业存在怎样的差异影响。最终，笔者成功匹配318家企业，占原始样本的45.8%，分组回归结果汇报于表7的列(1)和列(2)。
类似地，笔者采用同样的匹配变量和匹配方法选取高垄断行业的CEO离职作为实验组，选取低垄断行业的CEO离职作为参照组。笔者成功匹配365家企业，占原始样本的52.6%，分组回归结果汇报于表7的列(3)和列(4)。此外，为验证在匹配样本中，《反垄断法》执行给国有企业与民营企业带来的异质性差异，笔者采用同样的匹配变量和匹配方法选取国有企业的CEO离职作为实验组，选取民营企业的CEO离职作为参照组。笔者成功匹配276家企业，占原始样本的39.7%，分组回归结果汇报于表7的列(5)和列(6)。
表7的三组回归结果均显示，《反垄断法》的执行(Post=1)对高垄断省份、高垄断行业以及国有企业产生了显著的负向影响。具体来说，在《反垄断法》执行之前(Post=0)，企业业绩与CEO离职率之间的敏感程度在高垄断省份、高垄断行业和国有企业中显著低于低垄断省份、低垄断行业和民营企业，即变量Firmperformance的系数显著性低；而在《反垄断法》执行后，Firmperformance×Post的系数显著性在高垄断省份、高垄断行业和国有企业中明显高于低垄断省份、低垄断行业和民营企业。这些结果意味着《反垄断法》显著削弱了垄断所带来的人力资本要素流动性差的问题。在这些子样本中的企业显著提高了企业业绩与CEO离职的敏感程度，其公司治理更加符合市场规律，即业绩更差的CEO更有可能被替换掉。这些结果与基准回归中得到的推论一致。
表7 《反垄断法》施行后公司业绩与CEO离职率的关系(PSM样本)
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3.基于总经理被迫离职的稳健性检验。CEO可能出于自愿或者被动的原因离职。本文中提到的CEO由于企业业绩不佳而发生的离职行为属于被迫离职，因此有必要对基准回归当中CEO离职进一步精细筛选，重点关注其中CEO被迫离职的情形。本文主要模型所观察的CEO离职事件包含了被迫离职和主动离职的所有离职事件，这是考虑到存在公司通过降低薪酬激励或福利待遇等方式间接使得表现不佳的CEO主动辞职，或者存在公司不继续聘任表现不佳的CEO使其因聘期届满而离职等情形。鉴于表象的主动离职与被迫离职往往不能反映真实情况，因此本文在主模型中未将CEO离职原因进行区分。
然而经验上，被迫离职更可能被认为与绩效表现存在关联。实证层面也存在研究表明CEO的强制离职与绩效之间存在更为敏感的关系(Huson et al.，2001)。因此，本部分的稳健性检验将观察到的CEO的离职类型根据国泰安数据库中统计的上市公司公布的CEO离职原因进行区分：将被迫离职事件定义为因工作调动、控股权变动、解聘、完善公司法人治理结构、涉案等事由造成的CEO离职事件；将主动离职事件定义为因退休、任期届满、辞职、健康原因、个人、结束代理等事由造成的CEO离职事件，从而将被动型离职从原观察对象中提取出来作为新的观察对象并估计模型。
本文关注的部分估计结果如表8所示，估计结果总体上与基准回归结果一致，即验证了《反垄断法》的积极作用集中在交集样本公司中。至于表8列(1)～列(3)的关键系数项不显著，可能的原因在于定义的主动离职事件中包含了相当一部分的非真正自愿离职。在实践中，将离职伪装成自愿的更能同时符合董事会和CEO双方的利益，这使得确定真正的被迫离职非常困难，所以使用观察到的CEO被动流失来衡量被迫离职会低估因绩效不佳而导致的CEO离职(Jenter & Lewellen，2021)。
表8 《反垄断法》施行后公司业绩与CEO被迫离职率的关系(综合分析)
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4.基于董事长离职事件的稳健性检验。董事长作为公司治理体系中的最高决策者，负责维护股东的利益，作为代理角色也同样存在代理问题。本部分以董事长的被迫离职作为CEO离职的替代变量检验主要模型的结果是否稳健。在进行董事长离职的检验中，本文剔除了董事长离职同年存在总经理变更的115个企业年观测值，以此剔除总经理变更对实证结果造成的影响。由此，回归结果的观测值从主样本中的8 339个观测值变为8 224个观测值。
首先，本文将从国泰安数据库中获得的上市公司董事长离职事件如同上一小节一样按离职原因划分为被迫离职事件与主动离职事件。其中将被迫离职事件定义为因工作调动、控股权变动、解聘、完善公司法人治理结构、涉案等事由造成的董事长离职事件；主动离职事件则包括因退休、任期届满、辞职、健康原因、个人、结束代理等事由造成的董事长离职事件。之后，以董事长被迫离职事件为研究对象，按照本文主要模型进行逻辑回归并区分各种子样本。本文关注的部分估计结果如表9所示，可以发现结果同以CEO离职事件为研究对象的实现结果相似。
表9 《反垄断法》施行后公司业绩与董事长离职率的关系(综合分析)
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六、《反垄断法》改善公司治理的机制
本文主要模型的研究结果显示《反垄断法》确实从整体上提升了上市公司的公司治理水平，而这种改善效果集中于经营环境相对公平的部分企业垄断程度较高的上市公司——地方国有上市公司。理论上《反垄断法》通过提升市场公平竞争水平的渠道迫使表现不佳的CEO离职，进而实现对公司治理的改善。这可能意味着《反垄断法》在垄断程度较高的环境中施行效果更加显著，使其公平竞争水平进一步抬升，推动了地方国有企业公司治理的显著改善，最终表现为观测到的CEO离职呈现业绩不敏感到业绩敏感的转变。
本章分别运用全样本以及分组样本检验了《反垄断法》改善公司治理的机制：《反垄断法》的施行提升各地方市场竞争水平的程度，推动了公司治理的优化，使得CEO离职事件对公司业绩敏感性得到显著提升。
(一)《反垄断法》提升市场公平竞争水平的检验
该节旨在检验《反垄断法》的施行是否从整体上提升了上市公司经营环境的公平竞争水平，以及这种提升是否在交集样本公司那里有着更为明显的体现。检验市场竞争水平的指标确定为：涉及M&A(mergers and acquisitions，企业兼并收购)的公司数量、IPO(initial public offering，首次公开募股)的公司数量以及实施ST(special treatment，退市风险警示)的公司数量。并购交易数据及IPO数据从国泰安数据库中获得，实施ST数据从万得数据库中获得。样本采用全样本和交集样本。
图1(a)和图1(b)分别显示了全样本与交集样本的涉及M&A公司数量的变化趋势，2008年《反垄断法》施行后均有抬升趋势，但这一趋势在交集样本中更加明显，增长幅度接近两倍。图1(c)和图1(d)分别显示全样本中IPO的公司数量以及实施ST的公司数量，2008年后均显现增长式的发展方向，交集样本中存在IPO或ST表现的公司过少，因此未予展示。总的来说，图1能够大体说明2008年后市场整体的竞争水平得到提升，且样本公司的经营环境优化尤为突出。
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图1 《反垄断法》施行前后市场竞争水平检验指标的变化
(二)公司治理改善效果的检验
本章的第二节考察一种代理问题严重的情形：高管持股比例较低。如果有这样特质的上市公司在《反垄断法》通过后，其CEO离职事件对于公司业绩的敏感性存在更明显的上升，则有理由证明前文所观测到的CEO离职可视为公司治理改善的有效衡量。
表10中列(1)显示，全样本中高管持股比例为0的上市公司，其CEO离职率在法律通过后对公司业绩的敏感性得到显著提升。表10列(2)显示，在代理问题相对不严重的存在高管持股的上市公司中，其CEO离职率与业绩间的敏感性关系没有明显改变。在交集样本中，无高管持股比例的情形占大多数，表10列(3)显示此类公司的CEO离职率在法律通过后对公司业绩敏感性的提升比全样本中更加显著，而存在高管持股的交集样本模型由于拟合很差在表中未予展示。无论是全样本还是交集样本都展现了只有在代理问题严重的那部分公司才拥有明显的离职敏感度改良，那么《反垄断法》的施行确实推动了公司治理的改善，进而表现为业绩型CEO离职率的增高。这一点在交集样本中更加明显，验证了本文先前的推测，即《反垄断法》使交集样本中的公司治理受益最深。
表10 《反垄断法》施行后公司业绩与CEO离职率的关系(区分高管持股比例子样本)
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七、结论与政策性建议
本文以2005—2010年中国上市公司为样本，考察了《反垄断法》的施行与CEO离职事件之间的关系。研究结果表明，2008年《反垄断法》实施后，上市公司CEO的离职可能性对于公司业绩的敏感性显著上升，即公司治理得到显著改善。具体而言，这一改善作用在位于中国内地行政垄断程度较高的省份、行业垄断程度较高的行业以及地方国有企业中更为显著。该结论表明《反垄断法》的施行整体推进了中国市场的竞争水平，改善了上市公司的治理情况，且该效果对于破除垄断势力集中的地区和行业更加显著。在新一轮《反垄断法》的修订中，可以区别不同地区的行政垄断水平，指引地方性法规施行有针对性的措施。比如行政垄断程度较高的省份可在《反垄断法》规定范围内，制定更严格的市场支配地位认定方法与相对更大的处罚力度等，并且还需继续加大《反垄断法》的宣传教育力度与执法力度。同理，还可以通过区别不同行业的行业垄断水平，加大对消费者保护薄弱的垄断行业的反垄断惩处力度与宣传教育。
本文的研究结论对反垄断领域的研究有一定的贡献。首先，本文创新性地将《反垄断法》与中国公司治理进行关联和探究，研究了中国《反垄断法》的施行影响中国A股上市公司的公司治理的现象，为相关研究提供新的角度。此外，本文以CEO离职事件为观察对象，分析得到《反垄断法》的推出为股东和董事会提供监督激励与更透明的信息环境来确保公司拥有的是业绩表现良好的CEO，整体上改善了上市公司的公司治理，有效地保护了投资者利益，丰富了研究反垄断的相关法律对于提升市场效率特别是公司治理的有关文献。
基于本文的研究结果，本文就如何进一步推进中国反垄断建设、创造高质量的中国特色社会主义市场经济提出三点政策性建议：第一，加强地方龙头企业的市场监管，预防由地方保护主义带来的区域性市场垄断。鉴于本研究中发现《反垄断法》对公司治理水平产生的积极影响在地方行政垄断水平高的省份更加显著，说明在反垄断规制执行之前，地方行政垄断一定程度上滋生了区域性市场垄断。因此，有针对性地监督地方龙头企业的市场行为有助于防止各地区出现割裂市场的行为，促进生产要素在各市场之间的流动。第二，进一步推进国有企业改革，尤其注重地方国有企业的市场化转型，建立和完善中国特色现代企业制度。地方国有企业的增长方式以往过度依赖地方政府保护，这在很大程度上增加了地方政府的财政压力，带来了僵尸企业等一系列地方财政问题。积极引导地方国有企业向市场化转型，有助于提升企业运行效率，催生地方市场增长活力。第三，鉴于我国市场内循环建设不断完善，上市公司的经营范围早已超出省份地域范围，事实上在全国各地区均占有市场份额。为预防各行业的头部企业采取反竞争行为，各地政府需要在中央政府反垄断部门的引导下积极相互配合，打通生产要素在各区域之间的流动，维护市场经济的有效性。
本文的研究工作存在一定的局限。首先，本文采取账面形式的公司业绩衡量方法，优点是计算简便、干扰较小且方便比较。虽然基于市场的方法更能衡量股东真实的利益，但是本文中关于股市中的投机行为未采取相应的稳健性检验，未来的研究可以寻找合适的市场衡量方法得到更稳健的结论。其次，本文主要研究《反垄断法》的施行对于公司治理的改善作用，而对于《反垄断法》对于公司其他财务决策的影响还有待未来的研究拓展，进一步研究反垄断规制、市场竞争与公司金融的互动关系。
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DOES ANTI-MONOPOLY LAW IMPROVE CORPORATE GOVERNANCE
—— Evidence from China’s A-Share Listed Companies
JIA Jianfeng1 LIU Dingming2 LI Dongxu2
(1. Sichuan Highway Planning，Survey，Design and Research Institute Co.，Ltd；2. School of Economics，Xiamen University)
Abstract：The implementation of the Antitrust Law improves the corporate governance of the Chinese listed companies and improves market efficiency. This paper uses the A-share listed companies between 2005 and 2010 and investigates the sensitivity between the company’s CEO turnover and firm performance. This paper finds that the implementation of the Antitrust Law significantly improves the sensitivity between firm performance and the likelihood of CEO turnover，which alleviates the agency issues and improves internal corporate governance. In addition，this paper divides firms based on the levels of administrative monopoly，industrial monopoly，and corporate rents. The results show that the effect of Antitrust Law on the relations between firm performance and CEO turnover is more pronounced among the more monopolistic provinces，more monopolistic industries，and companies with higher profit margins，particularly among the local state-owned enterprises. These results suggest that the implementation of Antitrust Law in China can benefit corporate governance，protect investors’ wealth，and maintain market equality.
Key words：Antitrust Law；CEO turnover；corporate governance；local administrative monopoly
*贾剑锋，四川省公路规划勘察设计研究院有限公司，邮政编码：610041，电子信箱：772376844@qq.com；刘丁铭、李东旭(通讯作者)，厦门大学经济学院金融系。本文得到中央高校基本科研业务项目“国有企业混改背景下企业兼并重组的风险承担研究”(2072021122)、国家自然科学基金青年基金项目“互联网平台并购效应与反垄断研究：机制分析与政策设计”(7210020725)的资助。感谢匿名评审人的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑： 刘舫舸)
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