企业并购中的匹配效应
企业并购中的匹配效应*——并购溢价和标的公司盈利质量对并购绩效的影响研究
蓝发钦 国文婷
[提 要] 基于2008—2019年中国公司并购数据，本文发现在短期和长期中，并购中均存在正向匹配效应，即并购溢价与标的公司盈利质量越匹配、收购方并购绩效越高；并且，本文证实了短期匹配效应的信号传递机制、长期匹配效应的投资效率和协同效应机制。进一步研究表明，在连续并购中也存在短期和长期匹配效应，但在受产业政策支持的并购中不存在长期匹配效应。本文拓展了并购溢价合理性的理论框架，为正确认识匹配对并购绩效和资源再配置的影响提供了依据。
[关键词] 并购溢价；盈利质量；并购绩效；匹配效应
一、引言
并购作为企业最重要的投资方式之一，不仅决定着企业的经营战略和发展边界，还影响着资本市场宏观资源再配置和经济发展质量。新华上普并购指数显示，中国上市公司并购数量和金额在2015年呈“井喷式”增长，并延续至2016年。尽管2017年以来证监会出台了一系列规范并购业务的规定，高溢价、高商誉案例仍比比皆是。例如，2020年10月兖州煤业(600188.SH)发布公告，拟以近200亿元现金购买大股东旗下的标的，交易定价是净资产的200%。市场及媒体担心兖州煤业变相掏空、存在高溢价收购低质资产问题。2020年10月科创板海尔生物(688139.SH)以约占账面资金90%以上的高价收购股权标的，估值溢价高达353%，而标的公司净资产中约90%以上属于未支付股利，这引起上交所关注。从宏观上来看，当前中国资本市场存在高溢价收购低质资产问题，并购溢价与标的公司盈利质量存在明显的错配(见图1)。
并购溢价与标的公司盈利质量错配意味着决策失误和价值损失，会给企业生存和发展带来严峻挑战。天舟文化(300148.SZ)2013年开始追求资本市场跨界热潮，连续多次支付高昂溢价收购游戏业标的。但标的公司随后的经营业绩不及预期，天舟文化被迫计提大额商誉减值，这成为影响业绩波动的不稳定因素。2018年天舟文化商誉减值准备计提金额合计12.86亿元，使当年净利润亏损近10.9亿元；2019年和2020年继续计提超亿元的商誉减值。截至2020年底，公司在并购过程中形成的商誉减值仍高达十几亿元，落下并购重组的“后遗症”。
然而，并购溢价与标的公司盈利质量的匹配问题并未受到学术界足够的关注，多数学者聚焦于并购溢价的影响因素，包括宏观层面的法律、政策、市场因素(Nguyen & Phan，2017)，微观层面的公司属性、财务、治理及并购双方特征因素(葛伟杰等，2014)，个体层面的基本特征及心理因素(Huang et al.，2014)。有鉴于此，本文以2008—2019年中国上市公司收购方为对象，研究发现企业并购中的确存在匹配效应，即并购溢价与标的公司盈利质量的匹配会影响并购绩效。此外，本文进一步深入剖析匹配效应存在的原因，以及不同并购类型下匹配效应的效果。
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图1 中国资本市场年均并购溢价与标的公司盈利质量时间趋势(左)及拟合图(右)
资料来源：笔者根据SDC Platinum数据库整理。
本文贡献主要体现在以下几方面：一是不同于已有文献对经济高质量发展研究的宏观视角，本文创新地从资本市场微观主体出发，以企业并购为切入点，深入分析并购溢价与标的公司盈利质量匹配对并购绩效的影响，探究资本市场高质量发展的微观途径。二是本文将标的公司盈利层面的基础质量纳入了公司质量的现有理论框架。三是在多数研究基于私募股权背景、过去有价值的信息、并购公告收益等间接评判并购溢价合理性方法的基础上(Humphery-Jenner et al.，2017；Chang et al.，2016；Laamanen，2007)，本文构建了并购溢价与标的公司盈利质量匹配度指标，为并购溢价的合理性提供直接评价标准。
二、理论基础与研究假说
收购方需要估计标的公司价值并支付客观、合理的溢价。并购溢价是成交价格相对于标的公司净资产账面价值的增值率(唐宗明和蒋位，2002)。其中，成交价格主要以价值评估为依据。在价值评估中，标的公司盈利质量格外重要，是公司盈利层面的基础质量，不仅体现了当前盈利水平，还反映了未来潜在盈利能力(蓝发钦和国文婷，2021；Liu et al.，2019)。并购溢价与标的公司盈利质量越匹配，说明溢价决策越依赖于价值评估；反之，如果并购溢价更多地受价值评估以外的因素影响，比如谈判技巧、经验、信息不对称等，就可能产生不客观和不合理的溢价(Kumbhakar & Parmeter，2009)，导致并购溢价与标的公司盈利质量(简称“溢价-质量”)的不匹配。
(一)并购溢价与标的公司盈利质量的匹配关系与短期并购绩效
短期来看，溢价-质量不匹配会向市场传递收购方信息不对称或未来不确定的信号，影响投资者预期及并购公告收益。
如果不匹配来源于“高溢价低质量”，一方面，市场可能将其视为收购方存在信息劣势的信号。当存在较大信息不对称时，收购方难以准确评估标的公司的真实价值和保留价格，不得不报出高昂价格(McNichols & Stubben，2015)，产生较高的并购溢价和较低的定价效率，这又可能意味着大股东掏空和财务经营危机严重(Fu et al.，2013)，降低投资者对并购前景的预期，导致较低的短期并购绩效。另一方面，市场可能会将高溢价低质量视为收购方存在信息优势的信号。相对于市场而言，收购方更了解标的公司情况，支付较高的溢价可能由于收购方对并购协同效应的积极预期(Slusky & Caves，1991)，这会引发投资者乐观情绪，导致较高的短期并购绩效。
如果不匹配来源于“低溢价高质量”，市场可能也会产生两种截然相反的信号认知。一是收购方拥有更强的博弈能力和更优的市场势力。如果收购方能够以较低的溢价获得高质量标的，投资者就有可能将其视为收购方属于“强势企业”的信号，推断其更有能力在未来的经营和发展中获益，这会增强市场对收购方的预期，提高短期并购绩效。二是标的公司或并购交易存在较大不确定性。Gentry & Stroup(2019)认为，如果标的资产未来价值存在不确定性，收购方会尽可能压低估值，不愿意支付高溢价；Li & Tong(2018)认为并购交易的不确定性会负向影响收购方对标的公司的估值，也会增加收购方在并购博弈中的谈判优势，降低并购溢价。这种认知下的低溢价高质量信号会引起市场的疑虑和担忧，降低短期并购绩效。
综合上述分析，溢价-质量不匹配既可能会提高短期绩效，也可能会降低短期绩效，还可能效应相抵，对短期绩效没有影响。本文提出如下竞争性研究假说：
假说1a 溢价-质量的匹配关系会影响短期并购绩效，即企业并购中存在短期匹配效应。
假说1b 溢价-质量的匹配关系不会影响短期并购绩效，即企业并购中不存在短期匹配效应。
(二)并购溢价与标的公司盈利质量的匹配关系与长期并购绩效
长期来看，溢价-质量不匹配会降低投资效率。高溢价低质量的不匹配可能造成后续投资项目资金短缺，丧失有价值的投资机会，导致投资不足；反之，低溢价高质量的不匹配会留存更多的自由支配资金，当管理者拥有对自由可支配资金更多处置权时，会倾向于以股东利益为代价获取私人利益(Richardson，2006)，比如通过过度投资获得更高的权力和地位。因此溢价-质量匹配可以避免投资不足和过度投资，提高投资效率。投资效率的提高又有助于增加长期绩效(McConnell & Muscarella，1985)。
溢价-质量不匹配还会影响协同效应及并购价值增值。McNichols & Stubben(2015)提出了收购方市场价值模型：
ΔMVA=IVT+Synergies-Price
(1)
式中，ΔMVA是收购方的并购价值增值；IVT是标的公司的内在价值，与盈利质量EQ有关；Synergies表示并购协同效应，其决定因素包括标的公司盈利质量；Price是并购成交价格，并购成交价格相对于标的公司净资产账面价值的增值率反映了并购溢价，如果标的公司净资产账面价值给定，并购溢价是并购成交价格的单调增函数。基于此，式(1)可改写为：
ΔMVA=IVT(EQ)+Synergies(EQ)
-Premiuim(Price)
(2)
式(2)表明，标的公司较高的盈利质量不仅能增加内在价值，还有益于并购协同效应的提高，使得收购方在支付较高的并购溢价时，仍然可以保证ΔMVA大于零，即为高盈利质量的标的公司支付较高的并购溢价是合理的。但如果并购溢价过高，造成高溢价低质量的不匹配，那么ΔMVA就可能为0甚至为负，造成价值损失；反之低溢价高质量的不匹配能使内在价值和协同效应更容易覆盖收购方支付的并购溢价，提高并购价值增值。
综合上述分析，溢价-质量不匹配既可能会降低长期绩效，也可能会提高长期绩效，还可能效应相抵，对长期绩效没有影响。本文提出如下竞争性研究假说：
假说2a 溢价-质量的匹配关系会影响长期并购绩效，即企业并购中存在长期匹配效应。
假说2b 溢价-质量的匹配关系不会影响长期并购绩效，即企业并购中不存在长期匹配效应。
三、研究设计
(一)样本和数据来源
本文以SDC Platinum数据库中2008—2019年中国上市公司收购方为对象。剔除金融业公司、失败并购、特殊并购(1)剔除的特殊并购包括私有化、杠杆收购、分立解散、要约回购、股票回购、结构调整和反向收购。、非股权标的、并购溢价超过200且控制变量缺失的数据。最终得到1 611个观测值。此外，本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行了缩尾处理。表1报告了样本的行业分布。总体上看，涉及制造业收购方的并购有1 057起，由第二产业收购方主导的并购数量占比73.62%，远高于第三产业的25.08%，意味着中国第二产业尤其是制造业的综合实力和并购能力较强。从并购类型上看，收购方更愿意开展跨行业并购，而且第一产业收购方实施跨行业并购是同行业的2倍，第三产业约为 1.32倍，第二产业约为1.14倍。
表1 样本分布
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(二)变量设计
1.并购绩效。短期并购绩效以首次公告日当天为0时点，选取前210天至前10天为估计窗口期，采用事件研究法计算首次公告日前2天至后2天的收购方每日超常收益之和，记为ACAR。长期并购绩效的衡量采用会计收益率，用并购后两年收购方总资产收益率相对于并购前一年收购方总资产收益率的增量衡量，记为ΔROA。
2.溢价-质量匹配度。借鉴肖土盛等(2018)的做差法思想构建匹配度指标，记为MisMatch。考虑到不同时期和针对不同标的行业的并购溢价和盈利质量存在较大差异，本文分别对并购溢价和盈利质量按标的行业和年份均值调整，如式(3)和式(4)；考虑到方差可比性问题，将调整后的并购溢价和标的公司盈利质量标准化，如式(5)和式(6)，再对标准化后的两个指标做差、取绝对值，如式(7)。MisMatch是匹配度的负向代理指标。
AdjPremium=Premium-MeanPremium
(3)
AdjEQ=EQ-MeanEQ
(4)
stAdjPremium=
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(5)
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(6)
MisMatch=|stAdjPremium-stAdjEQ|
(7)
式中，Premium和EQ分别代表并购溢价和标的公司盈利质量，MeanPremium和MeanEQ是同标的行业、同年份的并购溢价和盈利质量均值，AdjPremium和AdjEQ分别对应经行业和年份均值调整的并购溢价和标的公司盈利质量；前缀Min，Max和st分别表示最小、最大和标准化数值。
借鉴潘爱玲等(2021)，本文用成交价格相对于标的公司净资产账面价值的增值率衡量并购溢价。借鉴蓝发钦和国文婷(2021)，本文用经Min-Max标准化的资产盈利性、盈利持续性、盈利稳定性、盈利变现性四个维度的等权平均测算盈利质量指数，取值范围是。具体而言，资产盈利性由净资产收益率代表，是滞后一期的净利润与净资产之比；盈利持续性由销售收入增长率代表，是滞后一期销售收入相对于滞后两期销售收入的增长率；盈利稳定性由销售波动率代表，是滞后三期至滞后一期的销售收入标准差的倒数；盈利变现性由滞后一期净经营现金流量占销售收入之比衡量。
3.控制变量。包括收购方、并购交易和标的公司特征。其中标的公司特征除了包括基本财务指标外，还试图囊括治理信息，但由于数据获取限制，本文以产权性质和上市状态近似代理(陈克兢，2017；姜付秀和王莹，2021)。各控制变量定义如表2所示。
表2 控制变量定义
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(三)实证模型
为考察溢价-质量匹配程度对短期和长期绩效的影响，验证短期和长期匹配效应，本文设计回归方程如下：
ACARi,t=α0+α1MisMatchi,t
+α2Controli,t(t-1)+Yeart+AIndi+TIndi+εi,t
(8)
ΔROAi,t+2=β0+β1MisMatchi,t
+β2Controli,t(t-1)+Yeart
+AIndi+TIndi+εi,t
(9)
式中，i和t分别表示第i笔并购交易和第t年；ACARi,t是短期并购绩效；ΔROAi,t+2是长期并购绩效；MisMatchi,t是溢价-质量匹配度的负向代理指标。α1系数显著为负说明匹配度会正向影响短期并购绩效，企业并购存在正向短期匹配效应，系数显著为正说明存在负向短期匹配效应，不显著说明不存在短期匹配效应；类似地，β1系数显著为负、为正或不显著，说明企业并购中存在正向、负向长期匹配效应或不存在长期匹配效应。
需要注意，式(8)和式(9)的控制变量略有差异。Angrist & Pischke(2009)认为，同时影响解释变量和被解释变量的变量必须予以控制，受解释变量影响且影响被解释变量的变量不得控制，其他类型的变量根据具体情况权衡。本文将Angrist & Pischke(2009)的观点、模型自由度与研究问题相结合，未在式(8)中控制管理者过度自信AOverCon、未在式(9)中控制财务顾问AAdv。
(四)描述性统计
表3为变量描述性统计。ACAR均值为正，ΔROA均值为负，意味着市场对并购公告持积极态度。但长期来看，并购难以提高股东财富，说明市场投资者可能过于乐观，忽视了并购的“双刃剑”效应。MisMatch的均值为0.244，说明收购方会为高盈利质量的标的公司支付高溢价，但这个溢价的均值高达5.866，而盈利质量的均值仅为0.145，远低于取值范围的最大值1。(2)经过标准化和等权平均后，标的公司盈利质量取值范围为。这说明整体来看并购溢价并不合理，仍存在较大的改进空间。此外，本文还检验了相关系数，证实了模型不存在多重共线性问题。
表3 变量描述性统计
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四、实证结果分析
(一)多元回归结果分析
1.短期匹配效应与长期匹配效应的实证检验。表4的Panel A是对短期和长期匹配效应的检验，前三列对应短期、后三列对应长期。结果显示，无论如何调整控制变量，MisMatch对ACAR和ΔROA的影响系数都在1%水平下显著为负。说明并购溢价与标的公司盈利质量越匹配，短期和长期并购绩效越高，存在短期和长期中的正向匹配效应，验证了竞争性假说1a和假说2a。根据理论分析，短期和长期中正向匹配效应存在的原因可能在于信号传递机制和投资效率及协同效应机制。
2.不同匹配类型对并购绩效影响的差异检验。为了初步探究短期和长期匹配效应的影响机制，根据溢价与质量的相对高低，本文将样本划分为“高溢价低质量”匹配组和“低溢价高质量”匹配组，分别在不同的溢价-质量匹配情境下，研究短期和长期匹配效应。具体而言，由于Premium和EQ的取值范围和标准差不同，分别对同标的行业和同年份的Premium和EQ按从低到高顺序排序，依次赋值1，2，3，…，并对序号做差，差值小于0的观测值被划分为“低溢价高质量”匹配组，否则被划分为“高溢价低质量”匹配组，检验结果如表4的Panel B所示。
在表4Panel B的前两列中，MisMatch对ACAR的影响不显著、对ΔROA的影响显著为负。短期来看， 高溢价低质量不匹配可能理论上体现了收购方相对于标的公司的信息劣势或相对于市场的信息优势，不显著的系数恰好同时验证信息劣势和信息优势正负效应相互抵消的效果。长期来看，显著为负的系数初步验证了投资效率或协同效应机制。
后两列中，MisMatch对ACAR的影响显著为负、对ΔROA的影响不显著。短期来看，理论上，低溢价高质量不匹配可能一方面体现收购方拥有更强的博弈能力和更占优的市场势力，另一方面反映并购交易存在较大不确定性，显著为负的系数至少可以验证匹配关系向市场传递收购方能力更强的信号。长期来看，系数不显著恰好能同时验证投资效率和协同效应机制下正负效应相抵的效果。
表4 短期匹配效应与长期匹配效应的多元回归分析
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注：***，**和*分别表示在1%，5%和10%水平下显著；括号内为聚类稳健标准误。下表同。
(二)稳健性结果分析
1.替换被解释变量。将短期并购绩效的事件窗口替换为3天、7天、11天窗口期，分别记为ACAR3，ACAR7，ACAR11；长期绩效分别用ROA和ROE的增长变动情况反映，具体而言，用并购后一年与并购前一年的总资产收益率之差、并购后三年与并购前一年的总资产收益率之差、并购后两年与并购前一年的净资产收益率之差衡量，分别记为ΔROA1，ΔROA3，ΔROE。
2.替换解释变量。一种替换方法是将作差法替换为作商法，即：
disMisMatch=|(stAdjPremium+1)/
(stAdjEQ+1)-1|
(10)
式中，disMisMatch是溢价-质量匹配度的替代衡量方法，stAdjPremium和stAdjEQ分别表示对经行业和年份均值调整后的并购溢价和标的公司盈利质量标准化后的数值，取值范围是。为使分母不取0值，以及使并购溢价与标的公司盈利质量取值范围趋同，本文对stAdjPremium和stAdjEQ加1再作商，对商值减1取绝对值。disMisMatch越小，stAdjPremium和stAdjEQ越接近，并购溢价与标的公司盈利质量越匹配，即disMisMatch是匹配度的负向代理指标。
另一种替换方法是采用残差法。其思想是：首先用一系列解释变量对并购溢价回归，估计残差RES1；其次在该一系列解释变量的基础上加入标的公司盈利质量，重新对并购溢价回归，估计残差RES2；最后将RES1和RES2分别取绝对值后相减，得到resMatch。resMatch是匹配度的正向代理指标。
3.安慰剂检验。本文还参照国文婷和陈冀伟(2021)的步骤进行安慰剂检验。结果显示，随机处理后的系数不再显著，证明虚拟处理效应不存在。
4.企业个体层面遗漏变量。实证模型未考虑收购方个体层面无法观测的因素，比如公司持续推崇的企业文化、员工一直以来的工作氛围等，这可能导致内生性问题。本文采用收购方个体、标的公司行业、标的公司国家、年份多维固定效应模型进行稳健性检验。为设置个体和时点面板，对于同一年发生多起并购业务的收购方，只保留当年溢价最高的一笔交易。
5.省级宏观层面遗漏变量。除个体层面的遗漏变量，收购方省级层面可能也存在遗漏变量问题，比如省份内投资政策、营商环境、文化习俗等，这也会导致内生性问题，而且这些变量还可能随着时间推移发生变化。本文拟采用如下方法修正：一是增加收购方省份固定效应；二是增加收购方省份固定效应及各省份时间趋势。
6.内生性检验。为准确识别溢价-质量匹配度对短期和长期并购绩效的因果效应，需要考虑因反向因果导致的内生性问题。以长期并购绩效为例，滞后期总资产收益率可能通过并购溢价影响匹配度，因为总资产收益率在一定程度上反映收购方资产的收益能力和管理者的综合能力，这会影响并购双方的相对议价能力，相对议价能力又是并购溢价的重要决定因素(蓝发钦和国文婷，2021；Kumbhakar & Parmeter，2009)。类似地，短期并购绩效的股票收益率也是管理者综合能力的体现。因此，溢价-质量匹配度与长期和短期绩效之间的反向因果关系产生的根源是收购方的议价能力。本文第一个工具变量的选取思路是剥离收购方的议价能力。考虑到评估价格主要受标的公司价值而非议价能力的影响，本文将匹配度衡量指标中的成交价格替换为评估价格，再参照前文提到的做差法思想计算，记为MisMatchIV1。本文第二个工具变量的选取思路类似，采用可比公司法规避并购双方相对议价能力的影响，用可比公司的并购成交价格均值作为替代指标，按步骤计算匹配度，记为MisMatchIV2。可比公司的选取标准是同年份、同盈利质量(3)同盈利质量是把盈利质量从低到高均分为三组，同组视为同盈利质量。、同收购方产权性质、同财务顾问聘请决策。
基于上述稳健性和内生性检验方法，本文得到了与实证结论一致且可靠的结果。(4)限于篇幅限制，稳健性和内生性检验结果省略，如有需要可向笔者索取。
五、进一步检验
(一)短期匹配效应的机制分析
为了深入分析短期匹配效应的信号传递机制，本文基于监管机构、机构投资者、二级市场、并购支付方式四个维度进行检验：
首先，用收购方并购当年较上年的信息披露评级变化作为监管机构收到的信号，记为ΔRating，如果当年评级较去年上调，ΔRating取1，否则取0。采用Logit模型检验MisMatch对ΔRating的影响，结果如表5列(1)所示。MisMatch系数显著为负，说明溢价-质量的匹配能增加监管机构对并购前景的乐观预期。
其次，用机构投资者持股增减变动反映大型投资者能获得的信号。以机构投资者的持股比例为依据，用并购当年与上年做差，对增量直接取自然对数、对减量的绝对值取自然对数再求相反数，记为ΔInsHolding。结果如表5列(2)所示。MisMatch系数显著为负，表明溢价-质量的匹配会提高机构投资者的预期。
再次，用二级市场股票成交量变动反映市场投资者能获得的信号。计算首次公告日当天或后一个交易日的成交量相对于首次公告日前最后一个交易日成交量的增长率，记为ΔVolume。结果如表5列(3)所示。MisMatch系数显著为正，即溢价-质量越不匹配，首次公告日前后的成交量增幅越大。成交量越大意味着未来预期的不确定性越大、股票收益率越低(张梅琳，2006；邢红卫和刘维奇，2018)。
最后，用并购支付方式反映交易不确定性信号。当并购交易存在较大不确定性时，收购方更倾向于使用股票支付，以实现风险共担(Raman et al.，2013)。本文用收购方现金支付金额占总成交价格之比衡量，记为PCash，检验PCash的调节效应，结果如表5列(4)所示。交乘项MisMatch×PCash的系数显著为正，说明现金支付比率的提高，即交易不确定性的下降会减弱短期匹配效应，反之交易不确定性的上升会增强短期匹配效应，验证了溢价-质量匹配度向市场传递了交易不确定性的信号。
表5 短期和长期匹配效应的机制检验
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(二)长期匹配效应的机制分析
根据理论分析，匹配会通过投资效率和协同效应机制影响长期并购绩效。
一是投资效率。用Richardson(2006)的模型计算残差，残差大于0表示投资过度、小于0表示投资不足。借鉴已有研究，本文用残差的绝对值衡量投资效率，记为InvEff，绝对值越小投资效率越高，绝对值越大投资效率越低。结果如表5列(5)所示。MisMatch的系数在5%水平下显著为正，说明溢价-质量越不匹配，投资效率越低，反之亦然，验证了长期匹配效应的投资效率机制。
二是协同效应。包括经营协同、财务协同和管理协同。已有研究将并购绩效作为经营协同效应的正向代理变量(Boone & Mulherin，2008)，本文重点检验财务协同和管理协同效应机制。财务协同效应是收购方在并购后将低资本成本的内部资金投资于标的公司高回报项目，以提高资金使用效率(张喜柱，2005)。根据财务协同效应内涵，以样本中位数为依据，将收购方自由现金流较充裕且标的公司资本成本较高的观测值划分为财务动机组，否则归为非财务动机组。检验结果如表5列(6)和列(7)所示。列(6)系数显著为负、列(7)系数不显著，SUR检验表明长期匹配效应在两组之间存在显著差异，意味着收购方财务协同动机更强时，溢价-质量越匹配，越能提高长期绩效，验证财务协同效应机制。关于管理协同效应，如果收购方公司治理水平高于标的公司，那么并购后标的公司原有的治理结构会被收购方取代，实现“1+1>2”(唐建新和陈冬，2010)。将独立董事参与公司治理情况作为治理水平的代理变量(江新峰等，2020)，如果全勤出席当年会议，视为高治理水平，反之则为低治理水平。结果如表5列(8)和列(9)所示，长期匹配效应存在于全勤出席情形，SUR检验表明组间系数存在显著差异，验证了管理协同效应机制。
(三)因果效应的替代性解释
并购溢价与标的公司盈利质量匹配对并购绩效的影响可能存在一系列替代性解释。比如，短期来看，并购溢价与标的公司盈利质量恰好在股市上升时期更匹配、在股市下降时期更不匹配，这样一来式(8)中系数α1显著为负可能是由股票市场波动引起的；长期来看，中国资本市场并购浪潮时期往往具有高溢价、高业绩承诺、高商誉特征，这些特征又会引起商誉减值和业绩“爆雷”，导致较低的企业绩效，这意味着式(9)中系数β1显著为负可能是由并购浪潮时代背景引起的。又比如，能力较高的管理者更能对标的公司价值做出准确评估，支付接近标的公司保留价格的成交价，也更能获得市场投资者的信任和提高公司长期绩效，那么系数α1和β1可能主要受收购方管理者能力影响，而非溢价-质量匹配度本身；类似地，管理者勤勉尽责的意识和行为也可能是因果效应的替代性解释。为此，本文进行如下检验：
1.市场波动及并购浪潮的替代性解释。对于短期匹配效应，本文将样本划分为股市波动期和股市平稳期两组，只对股市平稳期样本检验。本文结合样本区间以及中国沪深300指数月度指数图(见图2)，将区域Ⅰ、区域Ⅱ和区域Ⅲ作为股市平稳期，其他区域作为股市波动期。股市平稳期样本组的检验结果如表6列(1)所示，系数依然显著，排除了股市波动的替代性解释。
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图2 2005—2020年中国沪深300指数月度指数
注：区域Ⅰ是2012年初到2014年10月底；区域Ⅱ是2016年3月初到2017年4月底；区域Ⅲ是2019年3月初到2019年11月底。
资料来源： 笔者根据CEIC数据库整理。
表6 对因果效应替代性解释的检验
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对于长期匹配效应，本文将样本划分为并购浪潮期和非并购浪潮期两组，只对非并购浪潮期样本进行检验。基于历年并购数量趋势图(见图3)和本文的样本区间(图3虚线右侧)，将数量限定在4 000例以下(即2013年底之前)的并购交易视为非并购浪潮期，对该时期样本组进行检验。结果如表6列(2)所示，系数依然显著，排除并购浪潮的替代性解释。
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图3 1990—2020年中国资本市场并购数量
资料来源：笔者根据SDC Platinum数据库整理。
2.管理者能力的替代性解释。本文用高管学历作为管理者能力的一个衡量指标，将高管团队成员的平均学历高于样本中位数的观测值划分为高能力组，反之为低能力组，本文只对低平均学历组回归，结果如表6列(3)和列(4)所示。系数仍然显著，说明在排除管理者能力的替代性解释后，短期和长期匹配效应依然存在。
用融资约束作为另一衡量指标。高融资约束反映了低管理者能力、低融资约束反映了高管理者能力，本文只对高融资约束组回归。借鉴Hadlock & Pierce(2010)的思路，基于Ordered Probit模型估计融资约束：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。结果如表6列(5)和列(6)所示，短期和长期匹配效应依然存在。排除管理者能力的替代性解释。
3.管理者勤勉尽责的替代性解释。本文用管理者持股作为管理者勤勉尽责主观意识的衡量指标，将高管持股数量按中位数划分为高持股组和低持股组，分别反映管理者高勤勉尽责意识和低勤勉尽责意识，本文只对低勤勉尽责意识组回归。检验结果如表6列(7)和列(8)所示，系数仍然显著，说明在排除管理者勤勉尽责意识的替代性解释后，长短期匹配效应依然存在。
用独立董事占比作为监督管理者履行勤勉尽责行为的衡量指标。依据独立董事人数占董事会人数之比将样本分为高、低两组，本文只对低监督水平组重新回归。结果如表6列(9)和列(10)所示，仍然发现短期和长期匹配效应存在，排除管理者勤勉尽责的替代性解释。
(四)并购类型对匹配效应的影响
实证检验和机制分析验证了短期和长期匹配效应的存在。那么进一步地，什么情况下匹配效应更大，或者收购方在何种情况下需要更重视溢价与质量的匹配关系？这也是值得继续深入探究的问题。考虑到连续并购的普遍性、向市场传递战略布局信号的特殊性和长期协同整合的难度以及市场对于政策变动信号的敏感性和政府对相关产业长期的政策性支持，本文拟从连续并购和受“五年规划”产业政策支持的并购两方面进行分析。
1.连续并购。企业的战略目标具有长期性和复杂性，单次并购难以实现完整的战略目标，且随着经济发展和时代变迁，战略目标并非一成不变，企业往往会开展一系列并购行为，这种现象被称为“连续并购”(Seth，1990)。在1 611个观测值中，有1 159起交易的收购方在t-2年至t年实施三起及以上的并购，占全样本的71.9%。本文将满足这一条件的并购视为连续并购(5)尽管已有研究采用的连续并购定义和测度方法不同，但研究结论并未发生实质性改变(庄明明等，2021；Renneboog & Vansteenkiste，2019)。，研究连续并购和非连续并购的短期和长期匹配效应。结果如表7的列(1)至列(4)所示，对于连续并购，短期和长期匹配效应都存在；对于非连续并购，只存在长期匹配效应。这一结论也为连续并购会导致企业财富效应递减之谜(Fuller et al.，2002)提供了一个新思路——提高并购溢价与标的公司盈利质量匹配度。
具体而言，短期来看，连续并购战略的溢价-质量匹配能向市场传递企业拥有清晰目标、合理规划等不确定性较低的信号，也能向市场传递收购方拥有较强的经营和发展能力的信号，这会增强投资者预期，提高短期绩效。长期来看，支付匹配溢价的连续并购收购方，一方面，留存的自有资金既不过多也不过少，可以提高投资效率，增加长期绩效；另一方面，面临更大的整合压力、更长的整合周期和更大的整合失败风险，协同效应可能更低，导致较低的长期绩效。相反的作用效果可能是连续或非连续并购不存在显著差异的原因之一。
2.产业政策。产业政策是国家调控经济活动的重要工具，是一国政府为了实现一定的经济和社会目标对产业的形成和发展进行干预的各种政策总和。但是一些公司可能会受非市场化的和蹭政策热点的政策套利动机驱动，这就与国家通过产业政策合理配置要素资源的初衷背道而驰。为深入探究企业并购中短期和长期匹配效应的政策性动机，本文借鉴钟宁桦等(2019)的方法，将收购方划分为受政策支持和不受政策支持的行业，分别检验短期和长期匹配效应。
结果如表7的列(5)至列(8)所示。无论收购方是否受政策支持，短期匹配效应都存在，但长期匹配效应只有在收购方不受政策支持情况下才存在。说明受产业政策支持的收购方没有支付匹配溢价的动机，在并购溢价决策中可能存在道德风险和政策套利。这也为钟宁桦等(2019)“受产业政策支持的企业会支付更高的并购溢价”这一结论提供了新的解释。
表7 并购类型对匹配效应的异质性检验
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六、结论与启示
中国公司并购面临严峻的现实问题：并购溢价与标的公司盈利质量不匹配。二者的匹配是提高经营效率、促进企业做大做优做强及资本市场高质量发展的关键。因此，认识并购溢价的合理性，识别并购溢价与标的公司盈利质量的匹配效应，对并购实践至关重要，有助于企业长远发展和资本市场的提质增效。
本文以2008—2019年中国上市公司收购方为对象，考察企业并购中的匹配效应，即并购溢价与标的公司盈利质量匹配关系对短期和长期并购绩效的影响。结果表明，在短期和长期中，企业并购中均存在正向匹配效应，即溢价-质量越匹配，短期和长期并购绩效越高。其中，短期匹配效应传导机制在于信号传递，长期匹配效应传导机制在于投资效率和协同效应。为验证实证结论的可靠性，本文通过替换关键变量、安慰剂检验、考虑遗漏变量、工具变量等方法进行稳健性和内生性检验，还排除一系列的因果效应替代性解释。最后，本文分别基于连续并购和产业政策，深入分析了企业并购中的短期和长期匹配效应。根据本文实证结论和进一步检验结果，本文从国家和监管机构层面、收购方公司层面、个人投资者层面提出如下几点政策建议：
第一，对于受产业政策支持的收购方，国家和监管机构应该重点关注，尤其要关注溢价与质量的匹配问题或并购溢价的合理性问题，避免企业因缺乏支付合理溢价的动机发生道德风险。
第二，收购方不仅要严格审核标的公司盈利质量，还要做出与盈利质量匹配的并购溢价决策。已有文献发现企业并购在长期会造成股东财富损失(Bi & Gregory,2011；李善民等，2004)，而本文的研究结论表明，并购溢价与标的公司盈利质量的匹配可以提高长期并购绩效、增加股东财富，因此重视标的公司盈利质量及支付与之相配的并购溢价可以在一定程度上缓解长期股东财富损失难题。
第三，个人投资者在依据企业并购活动进行股票投资决策时，需要意识到支付合理并购溢价的重要性，警惕盲目追求政策热点和收购低质资产的并购交易。
但是由于数据可获得性的限制，本文并未考虑标的公司盈利质量维度中由企业研发、设计、创意等形式带来的潜在创新盈利，而潜在创新盈利又是关系到公司未来盈利可持续和稳定，甚至增长的关键。如果未来收购方能够在并购公告中详细披露标的公司的盈利质量数据，或要求收购方在并购公告中专门加入“标的公司盈利质量”一栏，以详细公告标的公司的潜在创新盈利、当前盈利状况、盈利持续稳健性、盈利变现性等维度，那么无论是对于监管机构还是市场投资者，都能更加方便、准确地判断标的公司的盈利质量高低、并购溢价是否合理，做出更有效的监管或投资决策。
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MATCHING EFFECT IN MERGERS AND ACQUISITIONS
——A Study on Premium, Target’s Earnings Quality and Performance
LAN Faqin GUO Wenting
(Department of Economics and Management, East China Normal University)
Abstract: Based on the M&A data of Chinese companies from 2008 to 2019, this paper finds positive short-term and long-term matching effects: acquirers earn higher performance when their M&A premium matches the target firms’ earnings quality. This paper also confirms the signal transmission mechanism of short-term matching effect and the investment efficiency and synergy mechanism of long-term matching effect. Further research shows that such short-term and long-term matching effects still exist in continuous M&A, but only short-term matching effects work in the M&A supported by industrial policy. This paper expands the theoretical framework of the rationality of M&A premium and provides a reference for correctly understanding the effect of matching on M&A performance and resource reallocation.
Key words: premium; earnings quality; performance; matching effect
* 蓝发钦、国文婷(通讯作者)，华东师范大学经济与管理学部，邮政编码：200062，电子信箱：wentingg_wt@163.com。本文得到国家自然科学基金青年项目(71803048)、华东师范大学经济与管理学部“博士研究生科研创新计划”一般项目(2018FEM-BCKYB010)的资助。感谢匿名审稿人提出的修改意见，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑： 张雨潇)
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