外币债务融资促进企业创新了吗？
外币债务融资促进企业创新了吗？——来自中国上市公司的经验证据
原盼盼1 丁竞男1 卢爽2
(1.河南财经政法大学会计学院，河南 郑州 450046；2.洛阳师范学院商学院，河南 洛阳 471934)
摘 要： 降低创新成本，增加创新资本供给是激励企业创新发展的关键。与已有文献探讨内外部融资来源、债务工具结构对企业创新的影响不同，本文从企业外币债务融资的角度，利用2014—2020年我国A股上市公司数据，探究外币债务融资与企业创新之间的关系及作用机制。研究发现，外币债务融资能显著促进企业创新；降低债务融资成本和缓解企业融资约束是形成外币债务融资创新促进效应的主要原因；外币债务融资在融资需求较高企业、高技术行业企业以及在人民币汇率升值的情况下更能促进企业创新。本文丰富了外币债务融资对企业创新水平的影响研究，为我国外汇体制改革、资本跨境监管以及提升金融服务实体经济能力提供了理论借鉴。
关键词： 外币债务融资； 企业创新； 债务融资成本； 融资约束
一、引言
外币债务融资，是指企业在全球贸易和外源融资过程中形成的以外币计价，具有偿还义务的契约型负债。近年来，随着经济全球化快速发展，跨境投融资便利化改革的持续推进，我国企业外币债务融资规模持续增长。据国家外汇管理局统计显示，截至2020年底，我国企业贸易信贷、借款和债券形式的外债(其中绝大部分是外币外债)高达1.9万亿美元，较2019年底增加了2 000亿美元。除外债外，2020年底国内金融机构外币贷款余额约3 300亿美元。同时，企业外币债务融资主体更趋多元化，由房地产、航空运输等传统行业转向租赁、公共事业和金融服务等新兴行业。
外币债务是公司资本结构的重要构成，是公司融资决策的主要内容。有研究指出，我国企业倾向于在本外币利差较大时期或有重大资本性支出需求时借入外币债务，以降低企业融资成本，缓解资金压力。郭飞等(2018)研究证实了我国企业外币债务融资的低成本效应。进一步，Gatopoulos和Louberge (2013)以后危机时代拉美五国为例，研究发现，外币债务和本币债务互相补充，共同满足样本企业的长期融资需求，从而显著提升企业资本性支出水平，充分发挥资本支持效应。此外，还有部分学者关注到了外币债务融资的高风险性。如Acharya等(2015)认为，外币债务融资可能引发期限错配风险、货币错配风险、再融资风险和投机风险，不利于企业价值增加。值得注意的是，这些文献均未关注到外币债务融资对企业创新的影响。
企业创新是我国实施创新驱动发展战略的重要抓手和落脚点，是一项长期的、高投入、高风险性投资活动。众多研究一致认为降低创新融资成本，增加创新资本供给是提高企业创新投资的有效路径。而外币债务融资作为企业外部融资的重要来源，可能会通过“低成本效应”和“资本支持效应”两条路径促进企业创新。具体而言，一方面，较便宜的外币债务融资降低了企业创新成本，提高了创新投资项目可行性，从而激励企业更大幅度的创新(即“低成本效应”)；另一方面，外币债务融资可以有效弥补本土信贷市场的不足，缓解企业融资约束，从而增加企业创新资本投入(即“资本支持效应”)。但与此同时，外币债务融资涉及本外币兑换，极易受到人民币汇率波动的影响，加上其较强的债务契约刚性，有可能与企业创新高风险特征相矛盾，进而阻碍企业创新进程(即“风险效应”)。因此，从理论上讲，外币债务融资对企业创新的影响存在不确定性。
基于我国实施创新驱动发展战略的迫切需要和已有文献的研究盲区，本文探究外币债务融资对企业创新的影响及其内在作用机制。可能的边际贡献主要有以下三个方面：第一，本文基于企业创新这一重大战略决策视角丰富了企业外币债务融资的经济后果研究。以往文献主要考察外币债务融资对企业外汇风险、资本性支出以及企业价值的影响，缺乏对外币债务融资与企业创新之间关系的研究。第二，本文从外币债务融资视角拓展了企业创新影响因素的研究。已有研究表明，降低创新成本和增加创新资本供给是两种重要的创新激励措施，然而，国内外学者多从内外部融资、银行信贷、债券融资等角度探讨企业创新的影响因素，忽视了外币债务融资的影响。第三，为企业债务融资决策及外债监管政策完善提供了参考。本文探究外币债务融资对企业创新的影响，有助于全面理解我国企业外币债务融资的经济后果，为我国企业优化债务币种结构，提升技术创新水平，获取市场竞争力提供理论支撑；同时，也为我国外债监管部门进一步完善相关政策，有效发挥金融服务实体经济功能提供理论借鉴。
二、文献综述
本文研究外币债务融资对企业创新的影响，分别从外币债务融资的经济后果和企业创新的影响因素两个方面，对已有文献进行了回顾与分析，并在此基础上总结了本文的研究贡献。
现有文献主要从以下三个角度研究外币债务融资的经济后果。第一，基于企业外汇风险视角。根据外汇风险管理理论，Nguyen和Faff(2004) 认为外币债务与同币种外币资产或者汇率同步变化的其他币种资产形成自然对冲，因此降低企业外汇风险。邵丽丽和孙铮(2017)研究支持这一结论。然而，Clark和Judge(2009)的研究显示，外币债务无法对冲短期外汇风险敞口，反而成为企业外汇风险的来源。Chiang和Lin(2005)认为，企业可能出于融资需求动机借入过量外币债务，因此增加企业外汇风险敞口。第二，基于企业资本性支出的视角。Aguiar(2005)以墨西哥上市公司为例，研究发现，外币债务融资显著促进了企业资本性支出。但在比索大幅贬值后，外币债务融资规模变相增加，进而压缩企业资本性支出水平。Cowan等(2005)基于智利非金融公司样本得出类似结论。与之不同，Bleakley和Cowan(2008)利用拉美五国非金融类贸易企业样本，研究发现，使用美元债务的公司在比索贬值时并没有减少投资，其原因是本币贬值带来的出口增加抵消了美元债务对资产负债表的不利影响。第三，基于企业价值的视角。Allayannis等(2003)以亚洲金融危机为背景，研究发现，本币大幅贬值时，持有大量外币债务的公司依然保持良好的经营业绩。原因在于外币债务的低利息收益抵补了汇兑损失。郭飞等(2018)以我国上市公司为例，研究发现外币债务降低了企业债务融资成本。然而，Bae等(2016)基于韩国公司样本，并没有发现外币债务带来企业价值增加的证据。
如何提高企业的创新能力，一直是学术界的关注焦点。众多文献从融资约束、公司治理、制度环境等视角对企业创新的影响因素展开了丰富的研究。其中，融资结构对企业创新的影响与本文的研究主题息息相关。李汇东等(2013)基于企业融资来源视角，研究发现，相对于有限的内源资金，外部融资才是企业创新资本投入的重要来源，是推动企业创新的有力保障。David等(2008)基于交易成本理论，认为由于银行与企业之间关系密切，存在预算软约束问题，因此，以银行信贷为主的关系型负债更能提升企业创新投入水平。温军等(2011)利用我国上市公司数据研究支持了银行信贷的创新促进作用。江轩宇等(2021)认为，债券融资具有融资成本低、期限长的特征，能通过降低企业整体债务成本，延长整体债务期限促进企业创新。
综上，已有文献从公司内外部融资来源、不同债务工具等视角探究公司融资结构与企业创新之间的关系，他们一致认为降低创新成本，增加创新融资可获得性可以有效激励企业创新，却未关注到外币债务融资的影响。外币债务融资作为企业的一种重要融资方式，低成本效应、资本支持效应以及高风险效应都可能发挥主导作用。那么，外币债务融资究竟对企业创新产生怎样的影响，其内在机制是什么？本文试图对此进行研究与探讨。
三、理论分析与研究假设
不同于实物资产投资，企业的创新投资具有风险大、不确定性强、成果转化周期长的特征，使得创新投资很难具有抵押担保价值。此外，由于创新活动的不透明度高，不同企业创新活动之间的可比性差，这进一步增加了企业与外部投资者、债权人之间的信息不对称程度。这种由信息不对称所引发的道德风险与逆向选择问题，会使企业创新投资遭受融资成本高、研发资金投入不足等困境。使用外币债务融资可以降低企业债务融资成本、并且可以通过缓解企业研发投入不足促进创新。然而，外币债务融资的高风险性、较强的债务契约刚性也可能影响企业研发投入的连续性和稳定性，从而阻碍企业创新进程。因此，外币债务融资对企业创新的影响存在不确定性。具体分析如下。
(一)外币债务融资可能对企业创新的促进作用
第一，降低债务融资成本，提高创新投资项目可行性，从而促进企业创新。由于我国对跨境资本流动的控制较为严格，以及利率和汇率的相对刚性，使得人民币汇率波动无法反映预期本外币利率差异，我国企业因此融入外币债务，以同时获取其低利息收益和汇兑收益。具体的，当外币借款利率较低，或者预期未来外币债券利率下降时，企业会尽可能地选择低利息的外币债务融资，从而降低资本成本，增加边际利润。根据融资成本理论，公司融资成本是企业选择投资项目的最低风险报酬率，以此确保满足投资者的投资收益。较便宜的外币债务融资能够降低企业的创新投资成本，使原本净现值为负的创新项目变得有利可图，增大创新投资项目可行集，激励企业投入之前不愿意开展的创新项目。此外，较便宜的外币债务融资降低了企业财务负担，增加了企业利润和内源资金，从而保障创新活动的顺利开展。
第二，拓展企业融资渠道，缓解融资约束，进而促进企业创新。根据融资优序理论，在企业内源资金有限，不能满足研发资金需求时，优先选择债务融资保障研发投入的同时可以促进企业经营绩效提升。当前我国债券市场还不发达，银行信贷市场容量也非常有限，企业往往难以从本土市场获得足额资金支持创新，因此陷入研发投入不足的困境。陶川和陈永伟(2009)研究发现，当我国央行实行紧缩性货币政策使得人民币信贷规模受到限制时，企业外汇贷款会超速增长，在一定程度上反映了企业本外币贷款的替代机制。因此，作为本币债务的重要补充，外币债务融资意味着企业拥有了新的债务融资渠道，增加了企业创新融资可获得性，缓解了企业外部融资约束，从而为企业创新活动提供资金保障，激励企业进行更大幅度的创新。
(二)外币债务融资可能给企业创新带来的阻碍作用
外币债务融资的高风险性特征和较强的债务契约刚性也可能对企业创新产生负面影响。这是因为不同于本币债务融资，外币债务融资涉及本国货币与它国货币之间的兑换，极易受到人民币汇率波动的影响。根据汇率价格传递理论，当人民币贬值时，变相增加的外债偿付成本会加重企业财务负担，甚至威胁到企业的正常经营活动，股票市场也会做出负面反应。Kim(2016)研究发现在亚洲金融危机和2008年全球金融危机时期，韩元大幅贬值，导致韩国企业外币债务融资规模变相增加，企业自由现金流紧缩，进而降低企业资本性投资。此外，由于外币债务融资的债权主体较为分散，通过私下谈判对债务进行重组或展期的协调成本较高，因此，外币债务融资的契约刚性特征更加突出。一旦出现偿付困难，债权主体更可能诉诸法律，要求强行偿还。可见，同等条件下，持有大量外币债务融资的企业现金流不确定性较高。而Li(2011)认为，较高的现金流不确定性会显著抑制企业创新投入。显然，外币债务融资的高风险性有损于企业创新投资活动的连续性和稳定性，而短暂的研发投资中断可能导致创新项目的失败或者技术的落后。为了降低创新失败风险，理性的公司决策人可能放弃较高风险的创新投资活动。
总之，外币债务融资能否促进企业创新在理论上并没有明确定论，有待大样本实证检验，据此本文提出如下竞争性假设。
H1 外币债务融资规模越大，企业创新水平越高。
H2 外币债务融资规模越大，企业创新水平越低。
四、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文基于2014—2020年沪深A股上市公司为初始研究样本。以2014年作为研究样本期间起点的理由是中国证监会在《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号—财务报告的一般规定》(2014年修订)中明确规定了外币货币性项目的披露内容和格式。在初始样本的基础上，本文剔除了金融行业上市公司，ST和PT公司以及主要变量缺失的样本，最终得到12 315个“公司一年份”观测值。为控制极端值对研究结果的影响，本文对所有连续变量均采用上下1%的缩尾处理。本文关键变量外币债务融资数据是通过检索公司年度财务报告附注手工搜集获取，人民币汇率波动数据来自国际清算银行(BIS)官网，其它数据来自国泰安数据库和万德数据库。
(二) 变量衡量和模型设计
1.外币债务融资(FD)
本文借鉴Kim(2016)的做法，采用外币债务融资金额占总资产期末余额的比例(FD)来衡量外币债务融资规模。其中，外币债务融资金额是我们手工检索的上市公司年报附注中披露的外币负债折算为人民币后的金额(包括外币短期借款、外币应付账款、外币预收账款、外币长期借款、外币长期应付款、外币应付债券等负债项目)。检索关键词包括但不限于：外币货币性项目、外汇风险、汇率风险、外币等，搜索到关键词后再根据前后文综合判断公司是否使用了外币债务以及外币债务折算为人民币后的金额。
2.企业创新(RD)
已有文献对企业创新的衡量指标主要有创新投入(研发支出)和创新产出(专利申请)。本文主要实证考察外币债务融资对企业创新的影响，前文理论分析认为外币债务融资可能通过降低债务融资成本、缓解企业融资约束促进企业创新，也可能因其高风险性抑制企业创新，因此外币债务融资对企业创新投入的影响更为直接，以创新投入作为企业创新衡量指标与本文研究主旨更为契合。此外，考虑到外币债务融资与创新投入之间的反向因果关系，本文借鉴胡国柳等(2019)、周铭山和张倩倩(2016)的做法，同时采用t+1期企业研发支出除以总资产期末余额以及t+1期企业研发支出除以当期营业收入予以衡量，分别记为RD1和RD2。此外，本文将企业专利申请数量的自然对数作为衡量企业创新的辅助指标，进行替代变量检验，以消除指标衡量偏误的影响。
3.控制变量(Controls)
参考现有文献，本文选取以下控制变量：公司规模(Size)、产权性质(Nature)、杠杆率(Lev)、总资产收益率(Roa)、内部控制指数(Ici)、第一大股东持股比例(Top1)、独立董事占比(Indep)、是否两职合一(Dual)、自由现金流量(Fcf)、财务危机可能性(Z)、非债务税盾(SGA)、公司成长性(Growth)、上市年限(Age)。并控制年度和行业固定效应，各变量具体定义见表1。
表1 变量定义与度量
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4.模型设计
为了考察外币债务融资对企业创新的影响，借鉴余明桂等(2019)的做法，本文构建模型(1)对主假设进行检验
RDit+1=α0+α1FDit+α2Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit
(1)
其中，RDit+1代表企业的创新水平，分别采用t+1期企业研发支出除以期末总资产余额(RD1)和t+1期企业研发支出除以当期营业收入(RD2)进行衡量。FDit表示外币债务融资规模，Controlsit表示控制变量，包括公司财务特征变量和公司治理结构特征变量，Year和Ind分别代表年度和行业虚拟变量，以控制行业和经济周期的影响。此外，为了控制公司个体差异对回归结果的影响，本文所有回归均在公司层面进行了聚类调整。本研究关注的焦点在于主变量回归系数α1的显著性及其符号，代表着外币债务融资对企业创新的影响。
五、实证结果与分析
(一)主要变量的描述性统计
表2报告了主要变量的描述性统计结果，衡量企业创新水平的指标RD1和RD2均值分别为0.023和0.048，标准差分别为0.020和0.046，表明不同公司的创新水平差异较大。外币债务融资(FD)均值为0.020，中位数为0.001，标准差为0.046，最大值为0.271，说明使用外币债务融资的公司样本略多一些，且样本期间不同公司间外币债务融资规模存在较大差距。
表2 主要变量的描述性统计结果
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(二)基本回归结果
本文利用模型(1)进行回归分析，以进一步考察外币债务融资与企业创新之间的关系，回归结果列示在表3。列(1)和列(2)分别为RD1和RD2的回归结果，两列中主变量FD的回归系数均在1%水平上显著为正，表明外币债务融资对企业创新的促进作用占主导地位，可以显著推动企业创新，与本文假说A的预期一致。究其原因，企业创新的各个环节都离不开大量资金的投入，而外币债务融资意味着企业拥有了新的融资渠道，增加了创新资金的有效供给，相对于其高风险性，低成本效应和资本支持效应起主导作用，因此促进了企业创新投入。
控制变量方面，第一大股东持股比例(Top1)和上市年限(Age)均与企业的创新投入显著负相关。内部控制指数(Ici)、财务危机可能性(Z)、非债务税盾(SGA)、公司成长性(Growth)与企业创新投入显著正相关，这与余明桂等(2019)的研究结论一致。
表3 基本回归结果
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注：括号内为t值；***、**和*分别表示系数在1%、5%和10%的水平上显著。下同。
(三)稳健性检验
为验证前文结论的稳健性和可靠性，本文进行如下一系列的稳健性检验。
1.内生性检验
外币债务融资对企业创新水平的影响可能受到以下内生性问题的干扰：第一，企业创新需要外部融资支持，由此导致反向因果问题；第二，外币债务融资和企业创新同时受到诸如地区制度环境、技术水平、金融发展水平等不可观测特征因素的影响，由此产生因遗漏变量导致的内生性问题。为此，本文进行如下检验。
第一，基于外生政策冲击的双重差分检验。2015年9月，国家发改委发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(“2044号文”)取消了企业境外发债的事前审批制度，简化了境外发债的备案登记，大大降低了企业境外发债的难度，提高了企业外币债务融资的规模。此外，考虑到有海外收入的企业更有机会接近国际资本市场，更可能进行外币债务融资，本文以事件前企业是否有海外收入划分处理组和控制组，具体构建如下模型(2)进行检验
RDit+1=α0+α1Exportit+α2Exprotit×Post2016+α3Post2016+α4Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit
(2)
其中，Exportit为根据企业是否有海外收入设置的虚拟变量，若企业有海外收入，Exportit取值为1，否则取0。Post2016为放松外债融资限制虚拟变量，鉴于政策发生于2015年9月份，2016年及以后年份取值为1，否则为0。回归结果如表4所示，放松外债融资限制有助于提高企业创新水平。进一步证实了外币债务融资提高企业创新水平。
表4 外生政策冲击的双重差分检验
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第二，工具变量检验。考虑到不同行业企业的业务特征不同，出口贸易企业更可能进行外币债务融资。同行业的其他企业开展外币债务融资活动还可能具有“示范”效应，促使本企业进行外债融资。因此，企业所在行业可能与外币债务融资活动存在密切关系，而行业内其他企业的外币债务融资活动难以直接影响到本企业的创新水平，完全满足工具变量相关性和外生性应用条件。进一步使用两阶段工具变量法(2SLS)进行内生性检验，K-P rk LM为56.73，P值为0.000 0，拒绝了“工具变量不可识别”的原假设；C-D Wald F为163.28，P值为0.000 0，拒绝存在“弱工具变量”的假设，表明工具变量的选取是合理的。基于此，本文使用同行业企业中，除本企业以外其他所有企业的外币债务融资均值作为工具变量(IV_FD)，再进行两阶段回归，回归结果如表5列(1)所示，工具变量IV_FD的系数在1%水平上显著为正，说明企业外币债务融资规模与同行业其他企业外币债务融资的平均值存在显著正相关关系。列(2)和列(3)报告了第二阶段回归结果，外币债务融资FD的系数仍然显著为正，表明在使用工具变量控制内生性问题之后，外币债务融资的创新促进作用依然存在。
表5 工具变量检验结果
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第三，根据前文描述性统计结果，使用外币债务融资的样本数量约占总样本量的一半，据此本文对使用外币债务样本与未使用外币债务样本进行配对，采用倾向得分匹配法(PSM)缓解潜在的内生性问题。基于郭飞等(2018)的研究，本文选取公司规模、杠杆率、总资产收益率、内部控制指数、第一大股东持股比例、独立董事占比、自由现金流量、财务危机可能性、非债务税盾、公司成长性、上市年限、是否使用外汇衍生品、海外收入作为协变量，同时控制了行业和年份作用。使用logit估计倾向得分，仅对共同取值范围内的个体进行一对一最近邻、有放回样本匹配。匹配后重新回归结果见表6列(1)和列(2)所示，与前文回归结果一致，配对之后外币债务融资与公司创新水平显著正相关，研究结论稳健。
第四，为了检验上市公司外币债务融资规模的变动是否会影响创新投入变动，采用一阶差分模型进行回归分析(Change模型)。回归结果见表6列(3)和列(4)，回归结果仍然显著为正，表明外币债务融资的变化与创新投入的变化显著正相关，本文的研究结论未发生改变。
表6 PSM和Change模型回归结果
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2.指标敏感性检验
考虑到外币债务融资和公司创新水平的指标设定可能对本文研究结论产生影响。本文利用外币债务融资金额/期末负债余额(FD1)衡量外币债务融资程度，重新对模型(1)进行回归，回归结果如表7列(1)和列(2)所示，外币债务融资与企业创新显著正相关。其次，本文借鉴李庆华等(2020)的做法，利用未来一年发明专利、实用新型专利与外观设计专利申请总量PAT与1之和的自然对数Ln(1+PAT)以及未来一年发明专利申请总量INV与1之和的自然对数Ln(1+INV)度量企业创新产出水平，重新回归结果如表7列(3)和列(4)所示，研究结论与前文保持一致。
表7 稳健性检验结果
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六、进一步研究
(一)外币债务融资影响企业创新的作用机理检验
1.降低整体债务融资成本路径
外币债务融资能够降低企业融资成本，而融资成本又是企业择定创新投资项目的关键因素。因此，本文以整体债务融资成本( Debtcost) 作为中介变量，通过模型(3A)、(3B)和(3C)检验外币债务融资是否能够通过降低整体债务成本、减轻财务负担，进而促进企业创新。
RDit+1=α0+α1FDit+α2Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit
(3A)
Debtcostit+1=β0+β1FDit+β2Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit
(3B)
RDit+1=δ0+δ1FDit+δ2Debtcostit+δ3Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit
(3C)
其中，Debtcost为当期利息支出与有息负债之比。表8列示了中介效应的检验结果:从列(1)可见，外币债务融资(FD)的系数在1%水平上显著为负，说明外币债务融资能够显著降低企业债务融资成本。列(2)和列(3)是控制中介变量债务融资成本情况下外币债务融资对企业创新的回归结果，可以看出外币债务融资均显著为正，而债务融资成本均显著为负，表明债务融资成本是外币债务融资增加企业创新的部分中介。
2.缓解企业融资约束路径
外币债务融资能够增加企业现金流量，缓解外部融资约束，为企业创新提供资金支持。为此，本文借鉴Hadlock和Pierce(2010)和张璇等(2017)的做法，运用企业规模与年龄这两个相对外生的变量构建而成的SA指数衡量企业的融资约束程度，通过模型(4A)(4B)和(4C)检验外币债务融资是否能够通过缓解融资约束，进而促进企业创新。
RDit+1=α0+α1FDit+α2Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit
(4A)
SAit=β0+β1FDit+β2Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit
(4B)
RDit+1=δ0+δ1FDit+δ2SAit+δ3Controlsit+ΣYear+ΣInd+εit
(4C)
其中，SA指数=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。 SA指数绝对值越大，表明企业面临的融资约束越强，本文采用SA指数衡量公司的融资约束。表8列示了中介效应的检验结果:从列(4)可见，外币债务融资(FD)的系数在1%水平上显著为负，说明外币债务融资能够缓解企业融资约束。列(5)和列(6)是控制中介变量融资约束情况下外币债务融资对企业创新的回归结果，可以看出，外币债务融资均显著为正，而融资约束均显著为负，表明融资约束是外币债务融资增加企业创新的部分中介。
表8 作用机理检验结果
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(二)异质性分析
1.融资需求、外币债务融资与企业创新
企业创新活动需要大量长期资金的支持，若企业资金紧张，就可能延缓企业投资，甚至中断创新投入。而外币债务融资有效拓展了企业融资来源，从而保障企业产品开发、技术升级等各环节的资金投入。因此，本文推断相对于融资需求较小企业，外币债务融资对企业创新水平的促进作用在融资需求较大企业中更明显。借鉴 Durnev和Kim(2005)的做法，本文将融资需求(Fin)定义为企业的实际增长率减去可持续增长率。其中，实际增长率为公司总资产增长率，具体为(总资产期末余额-总资产期初余额)/总资产期初余额，可持续增长率为净资产收益率/(1-净资产收益率)，其中净资产收益率为净利润与净资产的比值。融资需求对外币债务融资与企业创新的调节作用回归结果如表9列(1)(2)所示，二者交乘项FD×Fin的回归系数分别在1%和10%水平上显著，说明推断成立，融资需求显著强化了外币债务融资与企业创新之间的正相关性。这验证了企业融资需求越大，外币债务融资对企业创新水平的促进作用就越强。
2.行业技术特质、外币债务融资与企业创新
由于高技术行业企业的低实物资产、高无形资产和研发高风险的特征与以银行业为主导的传统金融机构的信贷理念相违背，导致高技术行业企业比非高技术行业企业更容易遭受融资约束。而融资约束会显著抑制企业创新投入。因此，本文推断相对于非高技术行业企业，在高技术行业企业中外币债务融资的融资约束缓解作用发挥得更充分，对其创新活动的推动作用更强。借鉴王玉泽等(2019)的做法，本文依照国家统计局高技术企业分类标准，将医药制造、互联网和电子商务服务、生态保护和环境治理等9类企业划分为高技术行业企业，除此之外的企业划分为非高技术行业企业。行业技术特质对外币债务融资与企业创新的调节作用回归结果如表9列(3)、列(4)所示，二者交乘项FD×Creative的回归系数分别在5%和10%水平上显著，说明推断成立，高技术行业企业显著增强了外币债务融资与企业创新之间的正相关关系。这表明对于高技术行业企业，外币债务融资的创新驱动作用更强。
表9 异质性分析检验结果
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3.人民币汇率变动、外币债务融资与企业创新
不同于本币债务，外币债务涉及本国货币与他国货币的兑换。因此，本国货币汇率的变化和波动必然影响到外币债务融资的偿付成本。当人民币汇率贬值时，外币债务融资的偿还负担加重，变相提升公司杠杆率，恶化融资环境，进而抑制企业创新投入。据此，本文推断人民币汇率贬值会削弱外币债务融资对企业创新水平的促进作用。本文根据国际清算银行网站(BIS)上的人民币兑美元名义汇率数据，将2015年、2016年、2018年和2019年作为人民币贬值年份，其他年份作为人民币升值年份。人民币贬值对外币债务融资与企业创新的调节作用回归结果如表9列(5)、列(6)所示，二者交乘项FD×Dep的回归系数均在5%水平上显著为负，说明推断成立，人民币贬值显著削弱了外币债务融资与企业创新之间的正相关关系。这说明在人民币贬值年份，外币债务融资对企业创新水平的促进作用有所减弱。微观企业投融资行为会受宏观经济政策的影响。
七、研究结论与启示
本文以2014-2020年我国A股上市公司为研究样本，实证检验了外币债务融资对企业创新的影响及作用机制。研究发现：(1)外币债务融资与企业创新之间呈显著的正相关关系，说明外币债务融资能够促进企业创新，在考虑了遗漏变量、互为因果等潜在内生性问题以及经过一系列稳健性检验后，该结论依旧成立。(2)作用机制显示，外币债务融资通过降低债务融资成本和缓解企业融资约束，进而促进企业创新，说明低成本效应和资本支持效应是外币债务融资促进企业创新的中介路径。(3)调节效应分析，对于融资需求较高企业，高技术行业企业，以及在人民币汇率升值情境下，外币债务融资的创新促进效应更加显著。本文丰富了外币债务融资的经济后果研究以及企业创新的影响因素研究，同时为我国贯彻落实金融服务实体经济、实现科技创新引领高质量发展具有重要启示意义。
根据以上研究结论，本文具有以下政策启示：(1)企业需要认识到外币债务融资对企业创新的促进作用，要在风险可控的前提下，充分利用“两个市场，两种资源”，适时融入适量外币债务，弥补本币债务在企业创新领域供给不足的短板，从而激励企业创新发展，推进创新型国家建设。(2)融资需求较高企业和高技术行业企业因资金匮乏，更易陷入研发资本投入不足的困境，为此更需要放眼全球资本市场，择时融入外币债务，借助外币债务的低成本效应和资本支持效应，改善公司融资难融资贵的现状，开展更多创新活动。(3)人民币汇率升值强化了外币债务融资的创新驱动效应。这表明外币债务融资发挥作用要受到人民币汇率环境的影响。因此，企业在融入外币债务的同时，要随时关注人民币汇率价格波动带来的风险，或者在人民币汇率贬值时，应推迟创新投入，避免外汇风险的不利冲击。(4)政府相关部门在守住不发生系统性金融风险底线的前提下，进一步推进跨境融资便利化改革，完善外汇市场的制度建设，不断提高外币债务融资的便利性，加大对高新技术企业的资金扶持力度，为企业更好地优化债务币种结构、提升创新能力创造条件。如此，才能更好提升金融服务实体经济能力，推动实施创新驱动发展战略，促进经济持续、健康发展。
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Has Foreign Currency Debt Financing Promoted Corporate Innovation? Empirical Evidence from Chinese-Listed Companies
YUAN Pan-pan1, DING Jing-nan1, LU Shuang2
(1.School of Accounting, Henan University of Economics and Law, Zhengzhou 450046, China； 2.School of Business, Luoyang Normal University, Luoyang 471934, China)
Abstract：Reducing the cost of innovation and increasing the supply of innovation capital are the key to promote enterprises innovation. Different from the existing literature to discuss the impact of company financing sources and debt tool structure on enterprise innovation, this paper, from the perspective of the foreign currency debt financing, taking A-share listed companies in 2014—2020 as the research sample, empirically examines the impact of foreign currency debt financing on enterprise innovation. The study found that foreign currency debt financing can significantly promote enterprise innovation; reducing debt financing costs and easing enterprise financing constraints are the main reasons for the formation of foreign currency debt financing innovation promotion effect; foreign currency debt financing can promote enterprise innovation more effectively in the case of higher financing demand enterprises, high-tech industry enterprises and in the RMB exchange rate appreciation. This paper enriches the study on the influence of enterprise innovation, and provides theoretical reference for the reform of China’s foreign exchange system reform, cross-border capital supervision and improving the capacity of financial services to the real economy.
Key words：foreign currency debt financing; enterprise innovation; debt financing cost; financing constraints
中图分类号：F832.6；F832.48
文献标识码：A
文章编号：1005-1007(2022)04-0052-15
收稿日期：2021-10-16
基金项目：河南省软科学研究计划项目(222400410629)；河南省哲学社会科学规划项目(2021CJJ124)。
作者简介：原盼盼，女，河南财经政法大学会计学院讲师，博士，主要从事公司财务与金融风险管理研究；丁竞男，女，河南财经政法大学会计学院硕士生，主要从事资本市场会计研究；卢爽，女，洛阳师范学院商学院讲师，主要从事资本市场与公司金融研究。
责任编辑 王丽英
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