资本账户开放与国际金融冲击的传导
资本账户开放与国际金融冲击的传导*——基于DSGE模型的分析
罗 融 陆文力
[提 要] 本文在动态随机一般均衡的框架下，建立了一个包括贸易部门和非贸易部门的小型开放经济模型，系统研究和比较资本管制与资本账户开放两种情况下，国外金融冲击、出口需求冲击对中国经济的不同影响和传导机制，并检验资本账户开放情形下应对国际冲击时不同货币政策规则的有效性。结果发现：当资本账户开放时，一国受到国外冲击的波动幅度远大于资本管制的情况；资本管制和资本账户开放对国际金融冲击传导机制的关键差异在于贸易部门与非贸易部门的互动关系，具体表现为劳动力转移的差异；在资本账户开放后，面对不同形式的国际冲击，货币数量型规则和混合型规则均能有效熨平经济波动。
[关键词] 资本账户开放；国际金融冲击；货币政策规则；动态随机一般均衡
一、引言
人民币国际化背景下，我国政府陆续出台了一系列金融改革措施，资本账户开放作为其中的重要一环，早已成为必然趋势。2012年2月23日人民银行调查统计司发布《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》后，国内对该议题展开了激烈的讨论。2018年初，我国政府在博鳌论坛上提出加快资本账户开放，放宽国外投资者参与我国金融市场的限制，资本账户逐步对外开放进入了一个新阶段。一方面，资本账户开放对于促进金融市场双向开放、增加我国金融体系竞争力具有重要作用；另一方面，当前“逆全球化”趋势引致的国际经贸环境的不确定性也会通过联动效应给我国金融市场带来剧烈波动。从2008年金融危机来看，新兴市场国家在资本账户开放过程中会遭受国际金融的冲击，大规模的跨境资本流动会导致国内信贷过度投放，增加国内金融部门的风险性，最终传导至非金融部门(Ostry et al，2011)，其通过金融放大效应影响经济总需求，扭曲企业投融资决策，增加整个金融系统的脆弱性(Torre & Ize，2013)。因此，资本账户开放可能引发的系统性金融风险问题必须予以足够重视。如何在稳步推进资本项目开放的同时避免国际环境大幅波动对我国宏观经济的冲击，是当前我国资本账户开放的重要研究课题。
国内外学者就我国资本账户开放进程中的风险性问题展开过大量研究。Laurenceson & Tang(2005)预测，当我国完全开放资本账户时，非外商直接投资流动规模占GDP比重将增加4.6%，会给金融稳定带来严峻挑战。He et al.(2012)、Bayoumi & Ohnsorge(2013)实证研究显示资本账户开放将使得中国国际投资头寸中的资产和负债均会出现不同程度的增加，从而增加金融部门资产负债表的脆弱性。孙俊和于津平(2014)构建中国资本账户开放的福利评价标准，指出从长期和短期视角看，外商直接投资和对外证券投资管制分别是资本账户影响宏观经济波动的主要因素。李力等(2016)通过构建包含短期资本流动的新凯恩斯DSGE模型，发现随着资本账户开放，短期资本流动对于宏观经济和金融稳定的冲击越来越大。张泽华和周闯(2019)在含有抵押约束的开放DSGE模型框架下，探讨了短期资金流动对宏观经济冲击的表现形式，研究表明资本账户开放程度加深会引发短期跨境资金流动规模的提升，并导致通胀和产出波动加剧。戴淑庚和余博(2020)利用TVP-FAVAR模型构建了中国系统性金融风险指数进行实证探究，结果发现资本账户开放对系统性金融风险的影响具有时变特征，短期资本流动展现出持续的危害性。因此，学者们提出将资本账户开放与宏观审慎政策和货币政策相结合(王爱俭和王璟怡，2014；肖卫国等，2016；张泽华和周闯，2019)。
上述研究有效地讨论了资本账户开放过程中宏观经济应对冲击的表现结果，但鲜有文献深入探讨国际金融冲击影响宏观经济变量背后的传导机制。另外，虽然学者们提出了资本账户开放与宏观审慎管理相结合的政策建议，对宏观审慎政策与货币政策搭配展开了大量研究，但少有人进行不同形式的货币政策规则下宏观经济变量应对不同冲击时的对比性分析。鉴于此，本文在动态随机一般均衡的框架下，建立了一个包括贸易部门和非贸易部门的小型开放经济模型，并在模型中刻画了大额外汇储备、资本管制等中国特征；随后，本文放开资本账户的约束，系统研究和比较资本管制与资本账户开放两种情况下，国外金融冲击、出口需求冲击对中国经济的不同影响和传导机制；最后，本文检验了资本账户开放情形下面对国际冲击时不同货币政策规则的有效性。本文剩余结构安排如下：第二部分建立一个包括贸易部门和非贸易部门的小型开放经济DSGE模型，第三部分运用脉冲响应图分析比较资本管制和资本账户开放两种情况下国际冲击对中国经济的不同影响和传导机制，并使用脉冲响应和福利损失方法检验资本账户开放情形下面对国际冲击时不同货币政策规则的有效性。最后得出全文的结论与启示。
二、模型的设立
考虑一个由家庭、企业、商业银行、中央银行和国外部门构成的经济。企业面临营运资本约束(working capital constraint)，因此，贷款利率得以通过供给侧的渠道影响经济，即利率的变动可直接影响产出和就业。企业生产两种类型的商品：贸易品和非贸易品。在基准(资本管制)模型中，不允许家庭跨境投资，所有国外资产都以外汇储备的形式由中央银行持有。由于人民币尚未实现在资本项目下可兑换，因此在人民银行的干预下，由贸易盈余而得的外汇从企业和个人最终都转移到人行，而人民银行将此外汇储备主要用于购买美国国债。国际金融危机时，投资者在资产配置上的选择是逃向低风险、高流动性的资产，例如美国国债，“流动性资产转移(flight to liquidity)”使得人民银行持有的外汇储备收益率被拉低。在资本账户开放的模型中，家庭可自由地投资于国际金融市场，所有国外资产都由家庭持有，通过“藏汇于民”的方式分散投资决策，从而分散了金融风险。因此，在这两个模型中，国外金融冲击的界定并不相同，前者针对的是国外无风险利率，后者则涵盖了更广泛的、回报率更高的海外金融资产。模型结构如图1所示。
width=587,height=316,dpi=110
图1 模型结构图
(一)家庭
代表性家庭通过提供劳动Lt获得工资收入，并将收入用于购买消费品Ct、持有现金Mt以及国内银行存款Dt。在基准模型中，我们假设资本管制使得家庭无法在国际金融市场购买国外金融资产。
家庭的最优化决策可表示为：
width=328,height=41,dpi=110
σ≥0, 0<ζ<1， ξ>0
(1)
家庭的预算约束方程为：
width=704,height=17,dpi=110
其中，在第t期，Pt为本国价格水平，Wt为名义工资，家庭作为企业和银行的最终所有者，Πt为家庭从以上部门获取的总利润，RDt为国内银行存款的名义利率，width=23,height=17,dpi=110为家庭投资国外债券的名义利率，et为名义汇率，width=23,height=17,dpi=110为家庭持有的以外币计的国外债券，在基准模型中，width=55,height=17,dpi=110
笔者假设消费品Ct由本国贸易品CTt和非贸易品CNt复合而成：
width=228,height=29,dpi=110
0<n<1, λ>0
(3)
其中，n为贸易品在总消费中所占份额，λ为贸易品和非贸易品之间的常替代弹性。
定义通货膨胀率πt为物价的变动：
πt=Pt/Pt-1
(4)
消费品组分、总消费、劳动供给以及储蓄的最优化条件为：
width=123,height=38,dpi=110
(5)
width=164,height=38,dpi=110
(6)
width=211,height=26,dpi=110
(7)
UCt=(1-ζ)(Ct)(1-ζ)(1-σ)-1(1-Lt)ζ(1-σ)
(8)
width=160,height=35,dpi=110
(9)
UCt=βEt
(10)
式(5)～式(6)分别为贸易品和非贸易品的需求方程，式(7)定义了消费价格指数Pt，它由贸易品价格PTt和非贸易品价格PNt复合而成，式(8)为消费的边际效用，式(9)为劳动供给方程，式(10)为欧拉方程。由于资本管制，家庭无法选择持有国外债券，因此反映家庭持有国内存款和国外债券无套利条件的无抛补利率平价条件(uncovered interest rate parity, UIPC)不存在，从而中央银行可以在固定汇率的前提下，施行独立的货币政策。
(二)企业
企业包括贸易品生产商和非贸易品生产商，生产要素包括劳动力Lt、资本Kt以及进口的材料IMt，以刻画中国对外贸易由加工贸易主导的外部经济特征。两个部门的生产函数分别为：
width=313,height=23,dpi=110
(11)
width=187,height=23,dpi=110
(12)
从式(11)～式(12)中可知，αT,αN分别为贸易部门和非贸易部门的资本份额，(1-υ)(1-αT)和(1-αN)分别为两部门的劳动份额，υ(1-αT)为贸易部门的进口品份额。
两个部门的资本积累方程为：
Kit+1=Iit+(1-δ)Kit, i=T,N
(13)
其中，Iit为在第t期的投资，δ∈(0,1)为资本折旧率。笔者假设资本存量的变动面临调整成本：
width=308,height=37,dpi=110
(14)
其中，γi≥0为调整成本参数。
由于企业在各期末将利润分发给家庭，因而在各期初企业的现金持有为零。企业在第t期以名义贷款利率RLt向银行贷款BLt，并于第t+1期偿还本息。此外，考虑到加工贸易的现实特征，企业更可能面临的是与短期资金周转相关的流动性问题，而非由资本扩张驱动的长期信贷需求的可得性问题；因此，我们在模型中引入营运资本约束，以刻画企业出于预防性动机产生的流动性需求，即企业需要持有一定规模(与应付工资成比例)的无利率流动性资产，用于应对流动性风险。具体地，假定企业对每一单位的应付工资需持有η份额(1) 考虑到劳动成本在总成本中占据相当大的比重，如果企业的资金周转出现问题，无论是由于无法按时支付工资或货款，均可动用预留的营运资本填补流动性缺口，从而避免因流动性问题而导致的生产效率下降甚至停产。的高流动性资产(2) 在本文的模型中可视为企业活期存款。，营运资本BWt约束的形式为：
BWt≥η(WtLTt+WtLNt)
由于家庭是企业利润的最终所有者，故企业的贴现率应与家庭消费的边际效用UC相等。企业的利润最大化决策为：
width=281,height=41,dpi=110
s.t. BWt≥η(WtLTt+WtLNt)
其中，
ΠFt=PTtYTt+PNtYNt-WtLTt-WtLNt
width=220,height=17,dpi=110
-PNtINt-PNtACNt-(BWt-BWt-1)
width=205,height=17,dpi=110
width=111,height=17,dpi=110
(15)
width=29,height=17,dpi=110为进口品的外币售价。width=23,height=17,dpi=110为国外投资者以名义收益率width=23,height=17,dpi=110向国内企业提供的贷款，在基准模型中，width=55,height=17,dpi=110
企业关于LTt,LNt,KTt+1,KNt+1,IMt,BWt,BLt的最优化条件分别为：
width=301,height=38,dpi=110
(16)
width=257,height=38,dpi=110
(17)
width=123,height=35,dpi=110width=193,height=38,dpi=110
width=196,height=38,dpi=110
i=T,N
(18)
width=172,height=35,dpi=110
(19)
RLt=RDt
(20)
式(16)～式(17)分别为贸易、非贸易部门的劳动需求方程，由于营运资本约束的存在，劳动总成本不仅限于工资组分WtLt，同时也纳入了金融组分ηWtLt(RLt-1)/RLt。因此，贷款利率得以通过供给侧的渠道影响经济，即利率的变动可直接影响产出和就业。
(三)商业银行
商业银行为完全竞争性的。银行以贷款利率RLt向企业提供贷款BLt，同时接受企业的活期存款BWt，并以RDt的利率对家庭存款Dt付息。在基准模型中，假设家庭向银行结汇(3) 银行以库存现金Mt或存款Dt向家庭购汇。，银行再于银行间市场向央行结汇，并获取票息为RDt的中央银行票据BGt。由于银行仅作为家庭和中央银行外汇交易的中介，外汇资产并不进入银行的资产负债表。银行的资产负债表为：
Dt+BWt=BLt+BGt
银行利润ΠBt由家庭持有：
ΠBt=(Dt-RDt-1Dt-1)+(BWt-BWt-1)
-(BLt-RLt-1BLt-1)-(BGt
-RDt-1BGt-1)
(21)
故家庭在第t期获取的总利润Πt为：
Πt=ΠFt+ΠBt
(22)
(四)中央银行
在基准模型中，假设所有国外资产都以外汇储备width=23,height=17,dpi=110的形式由中央银行持有，即width=73,height=17,dpi=110在第t期，央行通过发行货币Mt和央行票据BGt(以银行为中介)购买家庭的外汇资产，并投资于名义利率为width=20,height=17,dpi=110的国外无风险资产：
width=149,height=17,dpi=110(BGt-RDt-1BGt-1)
+(Mt-Mt-1)
(23)
央行的资产负债表为：
width=111,height=17,dpi=110
由于资本管制，央行可以在维持固定汇率制的同时，制定货币政策规则：
width=73,height=17,dpi=110
(24)
width=240,height=38,dpi=110
(25)
其中，e,RD,π,y分别为名义汇率、名义存款利率、通货膨胀率及产出水平的稳态值。
(五)国外部门
本国进口贸易部门所需的材料，并出口可贸易品。假设国外部门对进口品IMt的供给随进口品价格width=29,height=17,dpi=110的上升而增加：
width=263,height=20,dpi=110
(26)
其中，ZIM为尺度参数，φIM为供给的价格弹性。
另外，国外部门以价格width=23,height=17,dpi=110从本国进口贸易品，假设一价定律在贸易品中成立：
width=76,height=17,dpi=110
假设出口需求width=20,height=17,dpi=110随贸易品价格PTt的上升而下降：
width=278,height=35,dpi=110
(27)
其中，ZT为尺度参数，-φT为出口需求的价格弹性，width=26,height=17,dpi=110为出口需求冲击，遵循：
width=237,height=20,dpi=110
净出口TBt可定义为：
width=211,height=17,dpi=110
(28)
(六)市场出清条件
非贸易部门、贸易部门、劳动力市场的出清条件分别为：
YNt=CNt+INt+ACNt
(29)
width=184,height=17,dpi=110
(30)
Lt=LTt+LNt
(31)
合并各部门预算约束条件式(2)，式(15)，式(21)，式(22)，式(23)，得：
PtCt=PTtCTt+PNtCNt
=PTt(YTt-ITt-ACTt)
+PNt(YNt-INt-ACNt)+(WtLt
width=211,height=17,dpi=110
width=231,height=17,dpi=110
width=170,height=17,dpi=110
width=105,height=17,dpi=110
令外债规模与国外投资的差额为width=29,height=17,dpi=110即width=111,height=17,dpi=110
在基准模型中，有width=249,height=17,dpi=110同时代入各市场的出清条件式(29)～式(31)，可得整个经济的资源约束条件：
width=264,height=17,dpi=110
width=132,height=17,dpi=110
(32)
结合式(28)和式(32)，可得整个经济的国际收支平衡条件，即经常账户CAt与资本账户的差额为零：
width=704,height=123,dpi=110
在资本账户开放模型中，假设所有国外资产都由家庭持有，width=137,height=17,dpi=110整个经济的资源约束条件为：
width=278,height=17,dpi=110
width=143,height=17,dpi=110
width=246,height=17,dpi=110
市场均衡时国际间投资收益率均为国外名义利率，即width=111,height=17,dpi=110同时有width=111,height=17,dpi=110即：
width=269,height=17,dpi=110
width=132,height=17,dpi=110
(34)
结合式(28)和式(34)，可得整个经济的国际收支平衡条件为：
width=704,height=123,dpi=110
实际GDP可定义为贸易部门和非贸易部门总产值与进口材料成本的差额：
width=264,height=17,dpi=110
(36)
实际总投资It可定义为：
Pt·It=PTtITt+PNtINt
(37)
(七)国外金融冲击的定义
在基准模型中，资本账户不开放，中央银行用外汇储备购买国外无风险资产，国外无风险利率width=20,height=17,dpi=110为外生，并遵循：
width=263,height=23,dpi=110
0<ρr*<1
其中，R*为国外无风险利率的稳态值。
在资本账户开放模型中，国外投资者通过向企业提供贷款进入我国金融市场，家庭购买国外债券进入国外金融市场。参考Brei & Buzaushina(2015)的设定，笔者假设国外名义利率width=23,height=17,dpi=110的形式为：
width=272,height=20,dpi=110
(38)
其中，width=32,height=17,dpi=110和width=29,height=17,dpi=110分别为第t期、均衡时以本币标记的外债价值与国外资产价值差额。国外名义利率width=23,height=17,dpi=110包含无风险利率(4)由于在式(38)中，μt的波动已涵盖国外无风险利率width=20,height=17,dpi=110的变动，因此在资本账户开放的模型中，不再单独考察无风险利率波动对本国经济的影响。项R*，以及国际风险溢价项width=146,height=20,dpi=110参数κ衡量了国际金融市场摩擦的强度(García-Cicco et al.，2010)。值得注意的是，本文风险溢价项的设定与Schmitt-Grohé & Uribe(2003)的债务弹性利率(IDEIR)不同之处有二，一是本文将小国经济设定为债权国，并从国外投资者角度设定风险溢价(5)式(38)对width=23,height=17,dpi=110的设定满足如下逻辑：如果外债价值与国外资产价值差额width=32,height=17,dpi=110超过均衡值width=37,height=17,dpi=110导致国际风险溢价增加，国外名义利率width=23,height=17,dpi=110将增加，从而使得国外投资者减少对我国跨境投资，家庭增加国外跨境投资，width=32,height=17,dpi=110向均衡值回复。 ，二是本文考虑了汇率et的变动对家庭跨境投资决策的影响。式(38)中还包含随机组分eμt-1-1，用以捕捉国际金融市场的随机波动，μt为外生、随机变量，遵循：
lnμt=ρμlnμt-1+εμt, 0<ρμ<1
因此，在式(2)和式(38)的约束下最优化家庭效用式(1)，得到家庭关于width=23,height=17,dpi=110的最优化条件：
width=301,height=41,dpi=110
其中，width=257,height=20,dpi=110
将上式代入式(10)，即得到本模型的无抛补利率平价条件(UIPC)：保证了“一价定律”适用于国际金融市场：
width=261,height=38,dpi=110
width=178,height=32,dpi=110
(39)
由于包含了风险溢价项，且外债价值与国外资产价值差额为负，稳态时，本国存款利率RD将低于国外名义利率width=29,height=17,dpi=110
width=114,height=20,dpi=110
式(24)、式(25)和式(39)反映了蒙代尔不可能三角，具体地，固定汇率式(24)、独立的货币政策式(25)和资本的自由流动式(39)不可能同时实现。因此，在资本账户开放的模型中，笔者同时假设汇率自由浮动，即去除式(24)的约束。
综上所述，在基准模型中，整个经济的均衡取决于width=735,height=46,dpi=110共31个内生变量，对应于式(4)～式(14)，式(16)～式(20)，式(24)～式(33)，式(36)～式(37)共31个(6)式(13)、式(14)和式(18)都各刻画了贸易品、非贸易品两个部门的变量关系，故上述每式计为两个方程。相互独立的约束方程。
在资本账户开放的模型中，在基准模型的基础上，新增一个内生变量width=32,height=17,dpi=110因此经济的均衡取决于32个内生变量，对应于式(4)～式(14)，式(16)～式(20)，式(25)～式(31)，式(34)～式(39)共32个相互独立的约束方程。
三、数值模拟
(一)参数校准
需要校准的一共有四类参数，决定家庭偏好、生产部门技术、跨国贸易的参数，以及冲击和政策规则参数。本文借鉴已有研究成果与历史数据对参数进行校准，总结见表1。
表1 校准参数值
width=745,height=557,dpi=110
说明：1. 当基准模型和资本账户开放的模型中选取不同的参数值时，该参数取值框中第一行显示基准模型中的取值，第二行为资本账户开放的模型中的取值。2. 参数β,ζ,ZT的取值，是通过固定相应变量的稳态值推导而得。
对于效用函数参数，设定家庭的跨期替代弹性1/σ=0.2，并通过校准参数ζ，使得稳态时的劳动供给占时间总禀赋的1/3，校准后消费的跨期替代弹性基本符合唐琳等人(2016)基于中国实际数据的估计，劳动的跨期供给弹性也处于Chang et al.(2015)、邓贵川和彭红枫(2019)的设定区间内。关于贸易品消费和非贸易品消费间的替代弹性，国内学者对其估计值差异巨大，因此参照Gertler et al.(2007)、Engel(2011)设定λ=1。由于开放资本账户与否将影响消费者的最优消费和投资决策，笔者在两种情况下设定不同的主观贴现率β。
具体地，稳态时，有RD=1/β。在基准模型(不开放资本账户)中，由于反映国内外利率关系的无抛补利率平价条件不存在，笔者直接设定稳态时国内存款利率RD=1.007 5，对应于3%的年利率(7) 数据来源于2000年第一季度至2020年第四季度中国人民银行网站报告的均值。。在资本账户开放的模型中，稳态时，有width=258,height=20,dpi=110即得width=173,height=20,dpi=110笔者遵循Schmitt-Grohé & Uribe(2003)、García-Cicco et al.(2010)的思路，为参数κ指定一个小值来测度利率溢价对债务偏离稳态值的敏感性，并设定国外无风险利率R*=1.005，以本币标记的外债价值与国外资产价值差额width=102,height=17,dpi=110从而匹配美国十年期国债2%的年收益率(8) 数据来源于英为财情网https://cn.investing.com/markets/发布的近十年美国国债(十年期)平均年化收益率。、中国国外资产占GDP的比重40%以及中国外债规模占GDP的比重14%。(9)由于稳态时P·Y被标准化为1，因此国外资产占GDP的比重width=158,height=20,dpi=110外债规模占GDP的比重width=164,height=20,dpi=110与近年来中国国家外汇管理局(SAFE)年度报告数据一致。
对于生产技术参数(10)包括一个消费偏好参数n。，参数集{n,αT,αN,υ,δ}共同决定了本国经济的长期特征。在基准模型中(11) 在资本账户开放的模型中，本段中反映经济长期特征的数值与基准模型中基本相同，仅由于主观贴现率β值不相同，造成存在小数点后的微小差异。，本文根据唐琳等(2016)的估计结果，设定贸易品在消费中所占份额n=0.5，同时参照康立和龚六堂(2014)、郭田勇等(2018)的研究，将非贸易部门和贸易部门的资本份额分别设定为0.3,0.35，并将进口材料份额设定为0.55，对应于贸易部门0.3的劳动份额。资本季度折旧率按照国内大部分文献的做法设定为0.025。此外，根据Uribe & Yue(2006)，Brei & Buzaushina(2015)，Chang et al.(2015)等学者对我国和其他新兴市场国家的研究与参数估计，将刻画生产部门摩擦的参数γT,γN,η分别取值12,10,1.2，进、出口弹性分别设定为1.2,1.5。
由于一价定律在贸易品中成立，国外贸易品价格width=23,height=17,dpi=110为外生，稳态时，将width=23,height=17,dpi=110标准化为1，则名义汇率e=pT。根据式(27)、式(32)和式(34)，笔者得以通过校准ZT，使得稳态时的外债价值与国外资产价值差额width=158,height=20,dpi=110通过选择合适的ZIM，确保进口材料价格低于最终贸易品价格，即width=58,height=17,dpi=110
对于冲击和政策规则参数，在基准模型中，参照Chang et al.(2015)，选取泰勒规则系数ρπ=1.5,ρy=0.5，进口需求冲击ρx和国外无风险利率的持续性参数ρr*分别取值0.95和0.98。在资本账户开放的模型中，不考虑国外无风险利率冲击，而国外名义利率的持续性参数ρμ参照García-Cicco et al.(2010)、Brei & Buzaushina(2015)对新兴市场国家的研究，选取0.90。以上各冲击的标准误均设为0.1。
(二)脉冲响应
在上一节中，笔者对模型进行了参数校准。本节笔者将分别检验面对国外金融冲击、出口需求冲击时，资本管制和资本账户开放的条件下各宏观变量(12)所选取的变量，实际汇率为et/Pt；实际工资为Wt/Pt；实际存款利率为RDt-πt；其余变量与前文所定义的相同。的动态响应，并通过对比以上两种情况的脉冲响应路径，深入分析其对经济的不同影响和传导机制。
在资本管制模型(基准模型)中，名义汇率固定，国外资产都以外汇储备的形式由中央银行持有，本国与国外的无抛补套利条件不存在，因此可以施行独立的货币政策。在资本账户开放的模型中，国外投资者可以进入我国金融市场投资，家庭可以自由地在国际金融市场投资，本国与国外的无抛补套利条件如式(39)所示，假设中央银行施行与资本管制时相同的货币政策规则式(25)。
1. 国外金融冲击。首先，考察资本管制模型中，国外无风险利率下降的影响。如图2中实线所示，当国外无风险利率下降时，国内实际存款利率同样随之下降。由于本文央行可以施行独立的货币政策，循序利率规则式(25)，因而并未出现Chang et al.(2015)所述国内外利差扩大、冲销成本提高而转向发行本国货币，由于无法施行独立的货币政策规则，从而引发通货膨胀的情景。(13)2007—2008年国际金融危机时的高通胀，不是源于人行的货币投放，而更多是由于高肉价、粮价和大宗商品价格等成本的推动。国内经济经历短暂的通货紧缩后迅速回归正常水平。由于价格水平的下降，且名义汇率固定，实际汇率略微贬值。
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图2 国外无风险利率下降/国外名义利率上升的脉冲响应
对其他变量的传导机制，本文则通过细化部门的方式展开具体的分析。消费组分、贸易部门和非贸易部门对国外无风险利率的脉冲响应如图3中第一行所示。由于名义汇率固定，贸易品价格PTt的下降将带来出口需求width=38,height=17,dpi=110式(27))的上升，出口需求的上升对贸易部门产生了正向的影响。具体表现为，产出YT、投资IT和劳动时间LT不同幅度和持续时间的增长，但是进口原材料IMt却出现了下滑。虽然贸易部门的扩张对进口品需求也随之增加，但由于进口品价格width=41,height=17,dpi=110式(26))随进口品需求的增加而上涨，可能价格的上涨抵消了需求的增加。由于进口原材料的缺乏，YT的增长不如width=20,height=17,dpi=110的增长幅度，部分挤出了本国对可贸易品CTt的消费，非贸易消费品CNt作为贸易品消费的不完全替代品，在期初出现小幅上升。非贸易消费品需求的上升，带给非贸易部门产出YN、投资IN和劳动时间LN短暂的升高，但由于贸易部门的扩张，非贸易部门的投资和劳动力逐渐向贸易部门转移，非贸易部门产出和消费都随之下降。
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图3 国外无风险利率下降/国外名义利率上升的脉冲响应(分部门)
对分部门各变量进行具体分析之后，回到图2对各经济总量的分析。贸易部门的扩张、进口品的下降和非贸易部门的转移共同决定了实际GDP和投资的暂时性上升。由于贸易部门劳动时间的持续性增加，一部分来自非贸易部门的劳动力转移，另一部分来自各劳动力将更多的时间投入于工作，因此总劳动时间是增加的。消费总量C由CTt和CNt组合而成，因此呈下降趋势。出口需求的增加和进口品的减少，共同促成了净出口的增加。
其次，考察资本账户开放模型中，国外名义利率上升的影响。如图2中虚线所示，当国外利率升高时，国内实际存款利率同样随之上升，导致国内投资下降，汇率因此也承受着贬值的预期，而高利率和货币贬值也引发了通货膨胀。另外，在生产部门，营运资本约束带来了工资黏性，即工资无法在短时间内依照通胀程度而调整(式(16)～式(17))，实际工资的大幅下降减少了劳动供给。投资和劳动时间的减少引发了产出的低迷，以至于整个经济的低迷。值得注意的是，在陷入低迷一段时期之后，随着国内外利差趋于零，经济开始复苏、回暖。
对各个部门展开具体分析，如图3中第二行所示。出口需求width=20,height=17,dpi=110的上升，部分缓解了贸易部门遭受负向影响的程度，使得贸易部门产出YT受影响的程度小于非贸易部门产出YN，贸易部门劳动时间的波动也相对较小。两个部门产出的同时低迷，贸易消费品CTt和非贸易消费品CNt的同时下降，引致了总消费的下降。
2. 出口需求冲击。再次，考察资本管制模型中，出口需求下降的影响。如图4中实线所示，期初出口需求的下降带来了总需求的下降，从而造成实际GDP的下滑和通货紧缩。由于名义汇率固定，通货紧缩意味着实际汇率贬值，因此从一定程度上缓解了出口需求的下降。
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图4 出口需求下降的脉冲响应
对其他变量的传导机制，笔者则通过细化部门的方式展开具体的分析。如图5中第一行所示，由于出口需求width=20,height=17,dpi=110的下降，贸易部门规模出现了收缩，产出YT和劳动时间LT、进口原材料IMt出现下滑。投资IT逆周期上升的原因可能是实际利率的下降鼓励了投资需求。实际利率的下降在期初同样对国内居民的消费决策产生了正向影响，表现为对可贸易消费品CTt需求的上升。但随着时间的推移，经济衰退蔓延至国内，国内消费需求随之下降。由于最初受到直接冲击的是贸易部门，劳动力因此向非贸易部门转移，加之实际利率的下降鼓励了投资IN，带来非贸易部门产出YN的扩张。但一段时间后，非贸易部门同样受到了冲击的影响，开始呈现收缩状态。
对分部门各变量进行具体分析之后，回到图4对各经济总量的分析。由于非贸易部门短暂性扩张，总产出有过短暂地上升。在经济衰退蔓延至国内后，总投资I、消费总量C随之下降，造成了实际GDP的再次下降。贸易部门减少的劳动力几乎全部转移到非贸易部门，由于非贸易部门受到的冲击具有滞后性，总劳动时间L期初呈现先上升后下降趋势，但非贸易部门开始收缩后其波动的幅度并不大。此外，进口品的减少无法抵销出口需求的下滑，从而净出口为负。
最后，考察资本账户开放模型中，出口需求下降的影响。如图4中虚线所示，由于汇率浮动，遭受出口需求负向冲击时，汇率会存在即时贬值，以部分缓解出口需求的下降，因此净出口的下降幅度小于资本管制中汇率固定的情况。但是，由于无抛补利率平价条件，汇率的贬值使得国内名义利率升高和通货膨胀。因此，与国外利率升高面临相似的问题，营运资本约束带来了工资黏性，实际工资的下降减少了劳动供给，从而进一步加深了出口需求的下降所带来的总需求低迷，使得实际GDP大幅下降。尽管实际存款利率为负，但由于投资需求低迷，投资的增长远小于资本管制的情况。
对各个部门展开具体分析，如图5第二行所示。贸易部门作为受到直接冲击的部门，加之整个经济进一步的劳动供给减少、投资需求低迷，因此在短期内出现大幅度的衰减，从而导致贸易部门剩下的部分劳动力仍短暂地向非贸易部门转移，引致非贸易部门产出YN的短暂性增加。随后经济低迷蔓延至非贸易部门，直接表现为产出YN、投资IN和劳动时间LN的下降，但下降幅度依然小于贸易部门。
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图5 出口需求下降的脉冲响应(分部门)
通过对比资本管制和资本账户开放模型的脉冲响应图，不难看出，当资本账户开放时，一国受到国外冲击的波动幅度远大于资本管制的情况，当国际经济低迷时，国内经济也更可能陷入低迷。这与Devereux & Sutherland(2011)国际金融一体化将增加国与国之间波动的协同性的结论相契合。同时，资本管制和资本账户开放对国际金融冲击传导机制的关键差异，在于贸易部门和非贸易部门的互动关系。在资本管制的情况中，当贸易部门受冲击后在短期收缩(扩张)，劳动力和投资都会向(从)非贸易部门转移。但是在资本账户开放之后，国内经济变量更易于遭受国外冲击的影响，在通胀压力下，营运资本约束带来了工资黏性，工资无法在短时间内依照通胀程度而调整，实际工资的下降减少了劳动供给，导致贸易部门与非贸易部门之间可供转移的劳动力减少。投资和劳动时间的减少引发了产出的低迷，以至于整个经济的低迷。
(三)不同货币规则下冲击比较
前文基于简单利率规则分析了资本管制与资本账户开放两种情形下不同冲击对我国经济的传导机制，为进一步探究国际冲击给宏观经济带来的影响，检验不同政策组合的有效性，本部分采用不同形式的货币规则，通过脉冲响应与福利损失分析，比较资本账户开放情形下我国最优货币规则形式。
具体地，除式(25)外，开放经济条件下中央银行还可以调节货币供应量对产出、通胀进行反应，即货币数量型规则：
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(40)
其中，M为货币数量的稳态值，内生变量Mt通过货币市场出清条件Mt=PtCt进入资本账户开放模型。
结合利率规则和货币数量型规则，可构造一个包含货币数量的前瞻性利率规则(14) 前瞻性规则中的预期通胀能够反映包括未来通胀路径的经济信息，既可以使货币政策建立一种承诺机制，又可以提高货币政策的有效性(Batini & Haldane，1999)。，即混合型规则：(15) 货币供应量并非像通胀和产出那样是货币政策的最终目标，央行在制定当期货币政策时更多地考虑前一期已经提供的货币供应量(伍戈和连飞，2016)， 因此考虑将货币供应量的滞后项纳入混合型规则。
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(41)
此外，Devereux & Yetman(2014)将汇率纳入利率规则，称为扩展的利率规则，胡小文和章上峰(2015)也在利率规则中引入了汇率，本文借鉴上述研究，设定央行的扩展利率规则为：
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(42)
结合货币数量型规则式(40)和扩展利率规则式(42)，可构造一个包含货币数量的扩展利率规则，即扩展混合型规则：
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(43)
关于上述货币规则系数的设定，本文采用胡小文和章上峰(2015)、伍戈和连飞(2016)的研究成果，参数总结见表2。
表2 货币政策参数值
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利用脉冲响应图考察不同货币政策下产出水平、名义存款利率、通货膨胀率、名义汇率四个主要宏观经济变量分别对国外名义利率冲击、出口需求冲击的反映情况，结果如图6，图7所示。
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图6 不同货币政策下国外名义利率上升的脉冲响应
从图6可看出，应对国外名义利率冲击时，货币数量型规则和混合型规则下产出水平与名义存款利率的波动相对较小，通货膨胀率能迅速调整至稳态水平，且货币数量规则下的通胀率调整速度快于混合型规则下的情况。将汇率作为操作变量纳入货币政策方程后，扩展利率规则下的产出水平和名义存款利率波动性降低，通货膨胀率与名义汇率也能调整至均衡水平，说明央行根据汇率做出反应的利率规则有利于降低经济波动和通胀风险。但是，混合型货币规则中纳入汇率变量后，期初产出水平和名义存款利率的波动性反而加大，表明混合型规则中无须纳入汇率操作变量。从图7应对出口需求冲击的情形中也能得到类似的结论，值得注意的是，不同之处在于此时混合型规则下的通胀率调整速度要快于货币数量规则下的情况。
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图7 不同货币政策下出口需求下降的脉冲响应
进一步地，笔者分析不同货币政策下国外名义利率冲击与出口需求冲击导致的福利损失情况，据此比较不同货币政策的有效性。本文利用Woodford(1999)及刘斌(2004)的方法，将福利损失函数设定为：
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(44)
其中，ω是福利损失函数中产出相对于通胀的权重，代表了中央银行面对稳定产出和通货膨胀的政策权衡时，对稳定产出的偏好程度。在此ω分别取值0.5，1，2，为了方便观察数值，计算时通胀和产出均采用百分比形式，根据福利损失函数计算不同货币政策下国外名义利率冲击与出口需求冲击导致的社会福利损失情况如表3所示。
表3 不同货币政策下福利损失结果
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从表3中可以发现，与出口需求冲击相比，国外名义利率冲击造成的福利损失相对更高。就国外名义利率冲击而言，简单利率规则下其造成的福利损失最大，混合型规则次之，货币数量型规则最小(16) 若央行极为偏好于产出的稳定(ω=2)，则混合型规则下国外名义利率冲击造成的福利损失最小。。将汇率纳入货币政策方程后，冲击造成的福利损失有所降低，但依然高于货币数量型规则。说明在面对国外名义利率冲击时，中央银行采用货币数量型规则来进行宏观调控能具有更高的效率。就出口需求冲击而言，混合型规则下其造成的福利损失最小。当汇率作为操作变量进入政策方程后，冲击造成的福利损失反而增加，说明面对出口需求冲击时，并不适宜将汇率也看作调控目标，此时采用混合型规则能有效减少福利损失，在稳定产出和通货膨胀的政策权衡上具有更大的优势。
四、结论与启示
本文建立了一个包括贸易部门和非贸易部门的小型开放经济DSGE模型，并在模型中刻画了大额外汇储备、资本管制等中国特征。随后，本文放开资本账户的约束，并引入新的国际冲击，系统研究和比较资本管制与资本账户开放两种情况下，国外金融冲击、出口需求冲击对中国经济的不同影响和传导机制。最后，本文在资本账户开放情况下，比较了不同形式的货币政策规则下国际冲击带来的宏观经济影响以及造成的福利损失，检验不同政策组合的有效性。
本文的分析显示，资本管制和资本账户开放对国际金融冲击传导机制的关键差异，在于贸易部门和非贸易部门的互动关系。在资本管制的情况中，当贸易部门受冲击后在短期收缩(扩张)，劳动力和投资都会向(从)非贸易部门转移。但是在资本账户开放之后，国内经济变量更易于遭受国外冲击的影响，在通胀压力下，营运资本约束带来了工资黏性，工资无法在短时间内依照通胀程度而调整，实际工资的下降减少了劳动供给，导致贸易部门与非贸易部门之间可供转移的劳动力减少。投资和劳动时间的减少引发了产出的低迷，以至于整个经济的低迷。另外，资本账户开放后，面对不同的国际冲击，不同形式货币政策规则的有效性具有较大差异。一般而言，货币数量型规则和混合型规则均能有效熨平经济波动，面对国外名义利率冲击时，货币数量型规则的表现优于混合型规则，具体表现为通货膨胀率调整至均衡的速度更快，冲击造成的福利损失更小，而面对出口需求冲击时，混合型规则的优势更大。
总的来说，当资本账户开放后，一国受到国外冲击的波动幅度远大于资本管制的情况，当国际经济低迷时，国内经济也更可能陷入低迷。因此，在中国资本账户逐渐开放的经济环境下，要实现中国经济与世界经济相融合，密切关注国内外经济发展状况，同时针对性地对国际环境采取防范性措施。在制定货币政策时，紧密重视可能面对的国际金融冲击，将资本的自由流动与宏观审慎的货币政策规则相结合，提高我国金融监管体系的针对性和有效性。
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CAPITAL ACCOUNT LIBERALIZATION AND THE TRANSMISSION OF INTERNATIONAL FINANCIAL SHOCKS
——Analysis Based on Dynamic Stochastic General Equilibrium
LUO Rong LU Wen-li
(School of Economics, Zhongnan University of Economics and Law, China)
Abstract: This paper establishes a small open economy model that includes trade and non-trade sectors in the framework of dynamic stochastic general equilibrium. We systematically study and compare the different effects and transmission mechanisms of China’s economy with foreign financial shocks and export demand shocks under the circumstances of capital control and capital account liberalization, and test the effectiveness of different monetary policy rules in response to international shocks in the context of capital account liberalization. We find that the economy fluctuations of countries with capital account liberalization after suffering foreign shocks are much greater than that of capital controls. The key difference between capital control and capital account liberalization to foreign financial shock transmission mechanisms lies in the interaction between the trade sector and the non-trade sector, specifically in labor transfer. After the liberalization of the capital account, both monetary quantity rules and mixed rules can effectively smooth economic fluctuations in the face of different forms of international shocks.
Key words: Capital Account Liberalization; International Financial Shocks; Monetary Policy Rules; Dynamic Stochastic General Equilibrium
*罗融、陆文力(通讯作者)，中南财经政法大学经济学院，邮政编码：430073，电子信箱：luorong0108@hotmail.com。
本文得到了国家社会科学基金青年项目“基于金融开放的中国宏观经济内、外均衡研究”(18CJL015)的资助。感谢匿名审稿人提出的修改意见，笔者已做相应修改，本文文责自负。
(责任编辑：付 敏)
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