机构交叉持股与企业金融化：促进还是抑制
机构交叉持股与企业金融化：促进还是抑制周泰云1 邢斐2 李根丽2
(1.安徽农业大学经济管理学院，安徽 合肥 230036；2.华中科技大学经济学院，湖北 武汉 430074)
摘 要： 实体企业过度金融化行为会阻碍宏观经济健康发展，因此，从公司治理视角探究抑制企业金融化的可能路径尤为必要。本文以2008-2018年中国A股非金融类上市公司为样本，实证检验了机构交叉持股对企业金融化的影响及其作用机制。研究发现，机构交叉持股能够显著降低企业金融化水平，其中提高企业主业业绩和增加创新投入是两条潜在的作用渠道。进一步研究表明，相比于其他企业，机构交叉持股对金融化的抑制作用在审计质量较低和股权集中度较低的企业中更为显著。本文的发现不仅以企业金融化为切入点证实了交叉机构投资者具有积极的外部治理效应，而且为规范管理者行为和引导企业“脱虚向实”提供了重要的参考价值。
关键词： 机构交叉持股； 企业金融化； 主业业绩； 创新投入
一、引言
近年来，产能过剩导致实体企业投资回报率不断下降，在资本逐利性的驱使下，大量资金脱离实体经济流向具有超额利润率的金融、房地产等行业，从而加剧了金融体系中的“资金空转”，我国经济出现了“脱实向虚”的倾向。据WIND数据库统计，2019年中国共有1 192家上市公司选择了购买理财产品，占全部上市公司的31.56%，持有理财产品种类达22 476个，合计金额高达14 665.78亿元。实体企业的过度金融化行为不仅会造成微观企业偏离主营业务，抑制创新投入，引起未来业绩下滑，市场竞争力减弱，而且会带来宏观经济的虚假繁荣，系统性金融风险提高，进而影响经济社会的稳定。为了保持企业的健康发展和经济的平稳运行，2017年7月成立了国务院金融稳定发展委员会，旨在服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。党的十九大报告提出要“着力加快建设实体经济”，要“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”。这些政策表明，国家对企业金融化问题的重视，因而，主动探寻抑制实体企业过度金融化的路径具有重要的现实意义。由于资本市场的不完全性和正式制度的不健全性，仅仅通过正式制度来监督和约束管理者金融投机行为是不够的，还需要机构交叉持股等非正式制度加以补充。
机构交叉持股作为一种由新兴股权关联所形成的非正式制度，即机构投资者在同一行业中持有两家及以上企业至少5%的股权，其目标是最大化投资组合的总价值。美国资本市场中上市公司之间通过机构股权产生日益紧密的联系，机构交叉持股比例从1980年的约10%增加到2014年的60%。中国资本市场仍以中小散户为主，但机构投资者正逐渐成为影响企业行为决策的中坚力量，机构交叉持股现象也将越来越普遍。据RESSET数据库统计，中国机构投资者平均持股比从2001的13.73%上升到2018年的42.39%。但学术界关于机构交叉持股与公司治理之间的关系仍存在争议。现有文献大多认为，机构交叉持股能够发挥积极的协同治理效应，利用自身的专业优势和行业经验，促进同行业企业间的信息技术共享和资源协调分配。但也有学者发现，机构交叉持股可能会产生竞争合谋效应，导致企业层面的次优投资，扭曲市场价格机制。因此，本文基于企业金融化的视角，对机构交叉持股的外部治理角色展开研究，并分析其具体的作用机制，既能够填补现有文献关注机构投资者持股行为与比例而忽略机构投资者持股的企业间形成同群效应的不足，又能丰富交叉机构投资者与企业投资行为的相关研究。
二、文献综述
机构交叉持股是一种由机构大股东所建立的同行业企业股权网络，其对企业行为决策的影响开始受到学术界的重点关注，主要表现为两个方面：第一，机构交叉持股具有积极的外部治理功能。He和Huang(2017)研究发现机构交叉持股与产品市场份额之间存在显著的正相关关系，原因在于交叉机构投资者会降低同行业企业间的信息不对称程度，并探索有利可图的合作机会。Kang等(2018)研究支持了交叉机构投资者监督的有效性，主要归因于其可以从持股的多家同行业企业中获得信息优势和积累治理经验。He等(2019)采用共同基金代理投票数据分析机构交叉持股在公司外部治理方面的作用，研究发现机构交叉持股能够作为一种外部治理机制来缓解外部性引起的低效率问题。Cho和Yang(2020)以2003年共同基金丑闻作为机构交叉持股的准外生冲击，研究发现机构交叉持股有助于机构减少信息处理成本，提高行业专业化程度，并降低管理层与外部投资者之间的信息不对称，从而导致更高的投资敏感度。杜勇等(2021)指出，机构交叉持股发挥了协同治理效应，能够显著降低企业的盈余管理程度。机构交叉持股具有合谋获利的倾向。Azar等(2018)使用美国航空业数据，认为机构交叉持股会提高产品市场中同行业企业的合谋倾向，扩大市场份额，扭曲市场价格机制。潘越等(2020)发现机构交叉持股会引发同行业企业间投资不足问题，支持了竞争合谋的观点。
同时，企业金融化也是学术界研究的热门领域，反映了资本的逐利特征。对于金融化的文献主要从动机和影响因素两个方面展开分析。在动机方面，现有研究主要形成了两类观点：一是“蓄水池”动机，企业参与金融资产投资的目的在于当企业未来现金流不稳定且外部融资比较困难时，卖出流动性较强的金融资产以缓解融资约束，但并没有减少经营资产投资，是生产经营活动中的一种预防性储蓄行为。二是“投资替代”动机，企业参与金融资产投资的目的在于追逐资本市场的超额利润，将原本用于主营业务的投资替代为金融资产，阻碍了实体经济的发展，是一种资本套利行为。在影响因素方面，主要从宏观制度环境和微观企业特征两个视角进行探讨。基于宏观制度环境，彭俞超等(2018)发现经济政策不确定性上升对企业金融化产生抑制作用。杜勇和邓旭(2020)以融资融券机制作为准自然实验，发现该机制的实施能够显著提高企业金融化水平。刘帷韬等(2021)利用“十五”到“十三五”规划期间的产业政策，研究表明，产业政策可以通过优化投资环境和缓解融资约束来降低企业金融资产投资水平。陈曦明等(2021)发现金融市场风险的上升强化了企业金融资产配置的投机动机。基于微观企业特征，从公司治理层面，王瑶和黄贤环(2020)发现内部控制作为有效的内部治理机制，其质量越高，企业金融资产投资越少。曹丰和谷孝颖(2021)指出国企混改引入的非国有股东能够有效约束国有企业金融资产配置。从高管团队层面，杜勇等(2019)基于烙印理论，发现具有金融背景的CEO对企业金融资产投资具有正向促进作用。于连超等(2019)认为拥有从军经历的董事长和总经理对企业金融化产生正向促进作用，并且这种正向影响在国有企业中更为显著。从财务特征层面，王怀明和王成琛(2020)认为企业主业盈利能力越强，金融化水平越低，说明金融化的动机主要出于资本套利。王瑶等(2021)利用2007-2019年非金融类上市公司的数据，发现集团现金分布的分散程度与企业金融化之间呈正相关关系。而关于机构投资者与企业金融化的文献相对较少，仅刘伟和曹瑜强(2018)指出机构投资者过度关注短期利益会造成管理层短视问题，从而推动实体企业金融资产投资。
从现有文献来看，机构交叉持股对企业行为决策的影响尚未形成一致观点，交叉机构投资者的治理效应和合谋动机都可能发挥主导作用。同时，企业金融化的研究视角主要集中于政策环境以及管理层特征等正式制度层面，往往忽略机构交叉持股这一非正式制度对企业金融化的影响。为了弥补现有文献的不足，本文采用2008-2018年非金融类上市公司的数据，以机构共同股权为纽带构建同行业企业关联网络，考察机构交叉持股与企业金融化之间的关系，实证检验机构交叉持股能否抑制以及通过何种途径抑制企业金融资产投资行为，并进一步分析影响机构交叉持股边际治理效应的因素。
本文的研究贡献主要在于：第一，补充了中国资本市场中关于交叉机构投资者如何影响企业投资行为的相关文献，并为机构交叉持股经济后果的争议提供了新的经验证据。以往研究主要基于欧美发达资本市场，探讨了机构交叉持股对企业投融资、并购行为、产品市场竞争等方面的影响，但关于机构交叉持股与企业具体投资类型及方向的关系缺乏细致分析。本文以企业金融资产投资为切入点，研究发现机构交叉持股能够显著抑制企业金融化行为，这是对机构交叉持股正向治理效应的有益补充。第二，拓展了企业金融化影响因素的研究。现有文献主要考察宏观制度环境以及微观企业特征等因素对金融化行为的影响。与本文研究最为接近的是刘伟和曹瑜强(2018)分析机构投资者与金融资产投资之间的关系，基于多家机构投资者同时持股一家企业所产生经济关联的视角，而本文从机构投资者持股所形成的同行业企业股权网络出发，深入阐释了交叉机构投资者影响企业金融化行为的动机与优势所在。第三，为政府监管和政策制定提供了参考价值。本文探究机构交叉持股与企业金融化之间的作用机制，有助于深入剖析企业金融资产投资背后的驱动因素以及如何有效应对过度金融化行为；同时，发展与完善的资本市场体系，能有效引导交叉机构投资者积极参与公司治理，进而充分发挥其对市场的稳定作用。
三、研究假设和研究设计
(一)研究假设
资本的逐利性和管理层的代理问题是引起企业金融资产投资的关键因素，机构交叉持股通过降低信息不对称和提高监督职能来优化主业业绩和提升创新投入，进而对企业金融化行为产生积极的治理作用。基于此，本文探究机构交叉持股影响企业金融化的具体逻辑如下。
交叉机构投资者通过推动产品市场协作来提升主业业绩水平。首先，交叉机构投资者的投资目标是最大化投资组合企业的价值，而非追求某个特定企业的超额回报。因此，当同行业企业被同一家机构投资者持股时，机构大股东有动力去促进企业间的产品市场协作，从而提升投资组合的总价值。其次，机构交叉持股能够促进资源和信息共享，提高主业业绩。具体而言，一方面，相比于其他机构投资者，交叉机构投资者拥有更为丰富的行业投资经验和专业知识，不仅能够提醒管理者把握企业发展机遇，而且可以推动战略联盟的建立，进而优化产品市场表现。其中，战略联盟在避免同一产品相互竞争，以及提升集体竞争中与供应商讨价还价能力上都发挥着重要作用。另一方面，交叉机构投资者作为资源和信息的有效传递渠道，其在一家企业中获得的私有信息和技术知识可以分享给持股的同行业另一家企业，从而推动企业间资源和信息共享，减轻不完全契约摩擦，促进主业业绩提升。例如，He等(2017)发现，机构交叉持股通过同行业企业间的信息共享，探索可能的合作机会，从而扩大企业市场份额和改善产品市场表现。Brooks和Chen(2018)也发现，机构交叉持股降低了企业间的交易成本，提高了财务报表信息的透明度，进而可能影响企业战略决策过程。此外，由于现代企业所有权与控制权分离会产生委托代理问题，管理层为了谋取自身利益，或过分关注短期回报，引起了投资短视行为，从而倾向于通过增加企业金融资产配置比例来改善主业利润表现，在短期内提升企业业绩水平。并且管理层不仅面临偿债和维持股价的外部压力，还面临晋升和业绩考核的内部压力。其中，企业对管理层金融资产投资考核存在“重奖轻罚”的特征，即如果投资取得收益，管理层可能增加薪酬；如果投资出现亏损，管理层可能将原因归结于市场风险，从而减轻自身责任，避免相应惩罚。因此，企业主业业绩水平的增加可以抑制管理层利用金融资产投资取得的高收益来弥补企业利润缺口的动机，进而减轻了企业金融化程度。
交叉机构投资者通过发挥监督治理职能来增加企业创新投入。相对于只投资一家企业的机构，交叉机构投资者更有动力监督其投资组合内部的公司运作情况，原因在于：在监督的边际成本相同的情况下，交叉机构投资者能够获取更高的边际收益，并且其监督成本会随着股权关联企业数量的增加而下降。此外，相对于其他机构投资者，交叉机构投资者作为公司的大股东，常以长期持有股权为目的，通过参与同行业企业的经营活动，在管理知识、监督经验以及行业专长等方面更具备优势，从而使其能够更好地扮演外部监督者角色，不仅可以对管理层的不当决策提出反对意见，而且可以采用退出威胁等方式在与企业博弈中掌握更强的话语权。而管理层出于对自身利益考虑，更有动机去投资预期回报率高的短期项目，对风险性高、投入大的长期创新项目往往投资不足。此时，交叉机构投资者可以充分发挥监督作用，积极参与公司治理，缓解管理层短视问题，从而促进企业创新。例如，Chen等(2018)指出，当机构交叉持股的企业具有更大的增长潜力时，企业会增加研发项目投资。Gao等(2019)也认为，技术创新成功的关键取决于专业知识、有效激励和容忍失败的企业环境，研究发现机构交叉持股通过外部监督促进了企业创新。由于企业内部资源的有限性，交叉机构投资者促使管理层将更多的资源配置到投入资金大、研发周期长的创新项目中，这无疑会挤压金融资产的投资规模，进而抑制企业金融化。
综上所述，机构交叉持股通过提升主业业绩水平，减少企业金融化的动机，并通过增加创新活动投入，压缩其他风险项目的投资空间，从而降低企业金融资产配置水平。因此，本文提出如下假设。
H1 机构交叉持股能够抑制企业金融化程度。
(二)研究设计
1.样本选取与数据来源
本文选取2008-2018年中国沪深A股非金融类上市公司为研究样本。除证券投资基金外的机构投资者持股数据来源于WIND数据库，其他数据均来源于CSMAR数据库。对样本进行如下处理：剔除金融业和房地产业的上市公司；剔除主要变量缺失的样本；为了消减极端值的影响，对所有连续变量在1%和99%的水平上进行了Winsorize缩尾处理。最终得到20 935个“公司-年份”有效观测值。
2.模型设定与变量定义
为了检验机构交叉持股对企业金融化的影响，本文借鉴徐超等(2019)的做法，构建如下模型
Fini,t=α0+α1Crossi,t+α2Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t
(1)
其中，被解释变量Fini,t表示企业i在t年的金融化程度，Crossi,t表示企业i在t年是否存在机构交叉持股，Controli,t是从企业特征和治理状况等角度选取一些控制变量。Yeart和Firmi分别表示年份固定效应和企业固定效应，εi,t表示随机扰动项。同时，为了减轻可能存在的序列相关问题，本文将所有回归模型的标准误聚类到企业层面。
被解释变量：企业金融化(Fin)。参考刘贯春等(2018，2020)的研究，采用两种方法进行度量：一是，金融资产持有份额，利用金融资产占总资产的比重来衡量，基于资产负债表科目，刻画了资产类别的份额变化，是一个存量结构性质的金融资产配置指标。其中，金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产等6个科目。二是，金融渠道获利，使用金融渠道获利与营业利润的比值来表示，基于利润表科目，反映了企业金融资产的获利情况，是一个流量结构性质的金融资产配置指标。其中，金融渠道获利包括投资收益、公允价值变动损益及其他综合收益，标准化处理方法为金融渠道获利减去营业利润的余额，再除以营业利润的绝对值。如果该值大于-1，说明企业能够通过金融资产投资获得收益，反之，则出现亏损。
解释变量：机构交叉持股(Cross)。借鉴He和Huang(2017)、杜勇等(2021)的做法，当机构投资者在同季度同行业中持有两家及以上的企业，并且其持股比均不低于5%时，则会出现交叉持股现象。如果企业在一个会计年度的四个季度中的任何一个季度存在交叉持股，则Cross取值为1，否则取0。其中，选取5%作为门槛值的原因在于：持股比超过5%的机构投资者更可能影响企业的行为决策，并且同行业企业间的股权关联会更为紧密；依据《中华人民共和国证券法》，5%表示重大股权变动警示线。
构建以政治改造为统领的五大改造新格局，集中体现了今后我国监狱的发展思路、发展方向、发展着力点，我们必须立足新时代新形势新实践，科学把握其深刻内涵。五大改造新格局最鲜明的特征是突出政治引领，最明确的导向是践行改造宗旨，最基本的把握是遵循改造规律，最重要的功能是彰显监狱本质属性。
表1 主要变量定义
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四、实证分析
(一)描述性统计
表2列出了主要变量的描述性统计结果。其中，Fin1的均值为0.028 6，标准差为0.059 1，最小值为0，最大值为0.357 9，说明样本中存在没有配置金融资产的企业，也存在大量配置金融资产的企业，且不同企业间的金融化水平存在较大差异。Fin2的均值为-0.291 8，标准差为1.570 8，最小值为-2.045 2，最大值为9.867 5，可见金融渠道获利的均值为负且大于-1，这与刘贯春等(2020)的结果较为接近，说明上市公司通过金融资产投资是获利的。Cross的均值为0.067 5，说明存在机构交叉持股的企业约占总样本的6.75%。
表2 描述性统计
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(二)基准回归
表3报告了机构交叉持股与企业金融化的基准回归结果。表3中被解释变量为企业金融化水平(Fin1和Fin2)，列(1)(3)的结果显示，Cross的系数均显著为负，说明机构持股与企业金融化水平之间存在负相关关系。此外，本文还进一步控制了企业规模、盈利能力、资产负债率等特征变量和股权集中度、机构投资者持股比、二职合一等治理变量，结果见列(2)(4)所示，Cross的系数没有发生显著性变化，且在1%的水平上显著为负，说明机构交叉持股对企业金融资产投资行为具有显著的抑制作用。
表3 基准回归
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注：***、**、*表示统计检验在1%、5%和10%水平上显著。括号内是t值。下同。
(三)稳健性检验
1.工具变量法
为了缓解潜在的内生性问题，本文借鉴Gao等(2019)、潘越等(2020)的研究，选取沪深300指数和中证500指数的变动作为工具变量。其原因在于：(1)沪深300指数和中证500指数的增减主要取决于企业的业绩水平和行业地位，而不会受到企业避税行为的影响，满足外生性条件；(2)沪深300指数是中国上市公司综合市值排名前300的股票加权指数，而中证500指数是由除沪深300指数成分股之外规模大、流动性好的500只股票所构成，可以预期在沪深300指数中权重最高的公司与中证500指数中权重最低的公司之间机构持股方面存在差异性，从而其成分股的增减可能会改变相应的机构交叉持股指标，满足相关性条件。具体地，本文设置了两个哑变量，如果股票上一期由非中证500指数进入到中证500指数，则ln500取值为1，否则取0，如果股票上一期由中证500指数进入到沪深300指数，则ln300取值为1，否则取0。结果见表4所示，其中，列(1)是两阶段最小二乘法(2SLS)第一阶段的回归结果，ln300的系数显著为正，说明股票从中证500进入沪深300会增加企业机构交叉持股现象。列(2)(3)是2SLS第二阶段的结果，可以看出，在考虑内生性问题后，交叉机构投资者仍然能够抑制企业金融化程度。从变量检验结果上看，工具变量通过了不可识别检验(Kleibergen-Paap rk LM统计量)、弱工具变量检验(Cragg-Donald Wald F统计量)和过度识别检验(Hansen J统计量)，因此选取的工具变量是有效且满足相关性的。
表4 工具变量法
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注：限于篇幅，本文未在表中报告控制变量的结果。下同。
2.滞后效应
考虑到机构交叉持股对企业金融化的影响可能存在滞后效应，同时缓解反向因果产生的内生性问题，本文将解释变量Cross进行滞后一期处理，利用模型(1)重新回归，结果见表5列(1)(2)，可以发现，滞后一期的Crosst-1与Fin1、Fin2分别在5%和1%的水平上显著为负，这一发现支持了本文的结论。
3.Heckman两阶段回归
为了消除样本选择偏差造成的内生性问题，本文采用Heckman两阶段法来处理这一问题。参考潘越等(2020)的做法，构建Probit回归模型，第一阶段，考虑企业规模(Size)、盈利能力(ROA)、资产负债率(Lev)、企业价值(TQ)、成长性(Growth)以及固定资产占比(FA)对机构交叉持股可能产生影响，然后计算出每家企业存在机构交叉持股的逆米尔斯比(IMR)。第二阶段，将IMR带入模型(1)，结果见表5列(3)(4)，IMR的系数在1%水平上显著，说明样本存在选择偏差问题，Cross的系数显著为负，证实了机构交叉持股会抑制企业金融资产投资行为，表明本文结论具有较高的可靠性。
表5 滞后效应和Heckman两阶段回归
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4.替换解释变量
借鉴He等(2020)的做法，采用三种方法替换机构交叉持股虚拟变量(Cross)。一是交叉持股机构数(NumConnected)，即在一个会计年度的四个季度中，企业拥有交叉机构投资者平均数量的自然对数。二是交叉平均持股比(AvgNumber)，即在一个会计年度的四个季度中，企业的交叉机构投资者持有同行业企业的平均持股比。三是总交叉持股比(TotalCross)，即所有交叉持股机构对企业本身的平均持股比之和。表6的回归结果显示，列(1)-(6)中Cross的系数均显著为负，表明改变机构交叉持股的度量方法，本文的结论依然成立。
表6 替换解释变量
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5.替换被解释变量
参考杜勇等(2019)、刘姝雯等(2019)的做法，替换企业金融化指标重新进行回归。一是采用是否配置金融资产这一虚拟变量(FinDum)来衡量企业金融化，如果配置则取值为1，否则取0；二是使用金融资产总规模的自然对数(lnFin)来表示企业金融化。回归结果见表7列(1)(2)所示，Cross的系数仍然显著为负，这一结果表明，替换被解释变量的度量方式不改变本文的主要结果。
6.控制极端事件的影响
由于2008年爆发了全球金融危机，机构投资者可能选择规避市场风险，而改变原有的投资决策，造成机构交叉持股的变化，同时可能影响金融资产的价格。因此，为了避免极端事件对研究结论的冲击，本文剔除2008-2009年上市公司的数据，重新回归的结果如表7列(3)(4)所示。从中可以看出，剔除金融危机样本后，机构交叉持股依然降低了企业金融化水平，与前文的研究结果保持一致。
7.控制宏观经济因素
已有研究发现，宏观经济因素对企业金融化会产生影响，为了消减遗漏重要变量的问题，本文进一步加入了经济政策不确定性(EPU)、GDP增长率(GDPGrowth)、广义货币M2增长率(M2Growth)作为控制变量。结果见表7列(5)(6)所示，在控制一系列宏观经济因素后，Cross与Fin1、Fin2之间仍然显著为负，再次证明了本文结论的稳健性。
表7 其他稳健性检验
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五、进一步研究
(一)作用机制检验
1.提升主业业绩
机构交叉持股可以促进企业间的产品市场协作，提升主业业绩，进而管理层为了改善短期绩效而投资预期收益率更高的金融资产的动机下降，抑制了企业金融化水平。因此，为了考察“机构交叉持股—提升主业业绩—抑制金融化行为”这一作用机制，本文使用中介效应检验程序，构建如下模型
Fini,t=α0+α1Crossi,t+α2Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t
(2)
Cperfi,t=β0+β1Crossi,t+β2Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t
(3)
Fini,t=γ0+γ1Crossi,t+γ2Cperfi,t+α3Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t
(4)
其中，CPerf表示主业业绩，借鉴倪骁然(2020)、曹丰和谷孝颖(2021)的做法，采用两种方法来衡量主业业绩：一是主营业务收入增长率减去该企业所在行业主营业务收入增长率的平均值(Gsale)；二是营业利润减去投资收益减去公允价值变动收益加上对联营企业和合营企业投资收益计算出的值与总资产之比(Areturn)。其余变量定义与前文一致。表8报告了主业业绩机制的检验结果，列(1)(2)是控制变量中不包括成长性的回归结果，与基准回归结果基本一致。列(3)(6)可以看出，Cross的系数显著为正，说明机构交叉持股能够显著提升企业主业业绩水平。列(4)(5)和列(7)(8)中，Cross和Gsale、Areturn的系数均显著为负，表明机构交叉持股之所以能够降低企业金融资产配置，部分源于企业的主业业绩提升，从而降低了管理者金融化的动机。
表8 主业业绩机制
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2.增加创新投入
机构交叉持股凭借专业能力和信息优势能够对企业管理者进行有效监督，进而促进管理层在长期、具有价值同时带有风险的创新活动中增加投资，金融资产配置比例随之下降。因此，作用机制的检验路径为“机构交叉持股—增加创新投入—抑制金融化行为”。
创新投入机制的检验方法与主业业绩机制类似，将Cperf替换为研发投入RD进行检验，借鉴张立党等(2020)的研究，采用研发支出与总资产的比值(RD1)和研发支出与营业收入的比值(RD2)来衡量企业研发投入水平。表9是机制检验的回归结果。列(3)(6)中Cross的系数均显著为正，说明机构交叉持股能够增加企业创新投入水平，列(4)(5)和列(7)(8)是机构交叉持股(Cross)、研发投入(RD)与金融化水平(Fin1和Fin2)回归，可以看出，Cross和RD1、RD2的系数均显著为负，说明创新投入具有部分中介效应，即机构交叉持股通过增加创新投入，挤压了企业金融资产投资规模。
表9 创新投入机制
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(二)调节效应分析
1.审计质量的调节效应
审计作为外部治理机制的重要组成部分，能够深挖企业私有信息，缓解内外部信息不对称程度，消减代理人问题。具体地，当企业选择声誉较高的大型会计师事务所，其外部审计质量较高，管理层机会主义行为能够得到有效约束，但交叉机构投资者可能倾向于“搭便车”，参与公司治理的积极性不高，机构交叉持股所发挥的治理作用有限。当企业选择声誉不高的小型会计师事务所，可能会助长管理层机会主义行为，此时信息透明度较低，交叉机构投资者为了维护自身利益，充分履行监督治理职能，对企业金融化的抑制作用应该更为明显。本文参考刘新争和高闯(2021)的做法，如果企业选择的是国内前10大会计师事务所，则定义为“大所”审计，取值1，否则为“小所”审计，取值0。
结果见表10所示。列(1)(3)是“大所”审计的回归结果，Cross的系数为负，列(2)(4)是“小所”审计的回归结果，Cross的系数均在1%水平上显著为负，且回归系数显著大于“大所”审计中的回归系数，表明相比于其他企业，机构交叉持股对企业金融化的抑制作用在选择“小所”审计的企业中更为显著，这意味着机构交叉持股能够发挥治理效应，并与审计质量体现出的外部治理之间存在替代关系。Fisher组合检验结果显示，被解释变量为Fin1和Fin2时，两组样本的组间系数差异在10%水平上显著，说明分组检验有效。
表10 审计质量的调节效应
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2.股权集中度的调节效应
企业金融化是管理者为了追求短期回报而牺牲长期利益的短视行为，其背后是由于现代企业所有权与控制权分离所产生的代理问题。对于股权集中度较高的企业，大股东为了维护股权和控制权的双重收益，更有强烈的动机和能力去监督管理层行为，降低代理成本。对于股权较为分散的企业，会导致代理人监督缺位，而公司的治理水平对交叉机构投资者能否获取理想的投资收益有着重要的影响，因此，其履行外部治理职能的动机更强、程度更大，进而机构交叉持股对企业金融化的抑制效应也更为显著。基于此，本文借鉴李强和柳姝(2019)的做法，采用第一大股东持股比衡量股权集中度(OC)，如果其值高于同年度同行业的中位数，则取值为1，否则取0。
结果如表11所示。与列(1)(3)中Cross的系数相比，列(2)(4)是股权集中度较低的企业，机构交叉持股(Cross)对企业金融化(Fin1和Fin2)的影响更强，这说明股权集中度较高的企业中存在大股东治理效应，对金融化的抑制作用不明显，而在股权集中度较低的企业中，机构交叉持股发挥监督治理作用的空间更大，能够有效降低企业金融资产配置比例。同时，Fisher组合检验结果得到的p值均小于0.05，说明两组样本的回归系数存在显著差异。
表11 股权集中度的调节效应
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六、结论与政策启示
本文以企业金融化为切入点，对机构交叉持股的外部治理效应进行深入考察。基于2008-2018年A股非金融类上市公司的数据，研究发现：(1)机构交叉持股与企业金融资产配置之间呈显著的负相关关系，说明交叉机构投资者能够抑制企业金融化程度。在经过工具变量法、考虑滞后效应、Heckman两阶段回归等一系列稳健性检验后，上述结论依然成立。(2)作用机制显示，机构交叉持股通过改善主业业绩和增加创新投入，进而降低企业金融资产配置比例，前者通过影响产品市场协作，抑制管理者金融化动机，后者通过履行监督职能，约束企业金融资产投资能力。(3)调节效应分析，在审计质量较低和股权集中度较低的情况下，机构交叉持股对企业金融化的抑制作用更为显著。
基于上述研究结论，本文得到如下几点政策启示：第一，发挥机构交叉持股优势，聚焦主营业务发展。一方面，上市公司应充分认识到机构交叉持股在公司治理体系中的积极作用，主动引入交叉机构投资者，利用其行业投资经验和信息优势，有效监督公司运作，缓解管理层短视问题，提升企业的绩效与价值。另一方面，上市公司应聚焦主营业务，提升创新能力，保持适度金融资产投资，才能增强企业长期竞争优势，促进其不断发展壮大。第二，鼓励交叉机构投资者以多种方式和途径参与公司治理，实现企业的长远健康发展。交叉机构投资者凭借行业信息优势和外部监督功能成为公司治理体系的重要组成部分，其更应该利用自身优势，积极参与公司治理，降低信息不对称，强化对管理者的激励与监督，消减代理人问题，重塑企业行为决策，例如，抑制违规行为、提高投资效率、推动技术创新等，进而增强企业核心竞争力。第三，创新金融监管体制机制，积极引导资金回归实体经济。一方面，政府部门不断提升金融风险防控意识，积极落实金融主体责任，加快信息化步伐，充分运用互联网、大数据和云计算等新技术，提升监管的精细化、数字化、智能化水平，防范和化解经济“脱实向虚”的风险。另一方面，政府部门通过减税降费等多种方式减轻企业运营成本和交易成本，提升企业主营业务利润率和实体投资回报率；通过财政补贴、知识产权保护等政策，激励管理者进行创新项目投资；通过加强金融机构对先进制造业的扶持，缓解中小企业融资难问题，促进金融更好服务实体经济发展。
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Institutional Cross-Ownership and Corporate Financialization: Promotion or Inhibition
ZHOU Tai-yun1, XING Fei2, LI Gen-li2
(1.College of Economics & Management, Anhui Agricultural University, Hefei 230036, China; 2.School of Economics, Huazhong University of Science and Technology, Wuhan 430074, China)
Abstract：Excessive financialization behavior of real enterprises can hinder healthy macroeconomic development. Therefore, it is particularly necessary to explore possible paths to curb corporate financialization from a corporate governance perspective. This paper takes China's A-share non-financial listed companies from 2008 to 2018 as a sample to explore the impact of institutional cross-ownership on corporate financialization. The results show that institutional cross-ownership can significantly reduce the level of corporate financialization, and improving the performance of the main business and increasing innovation input are two potential channels of action. Further research shows that, compared with other companies, the inhibitory effect of institutional cross-ownership on financialization is more significant in companies with lower audit quality and lower equity concentration. The research in this paper not only confirms the important role of the external governance mechanism with the participation of inter-institutional investors in corporate governance from the perspective of corporate financialization, but also provides reference value for regulating the behavior of managers and guiding the enterprise to remove “from the virtual to the real”.
Key words：institutional cross-ownership, financialization of enterprises, performance of the main business, innovation investment
收稿日期：2021-08-03
基金项目：国家自然科学基金项目(71874061)。
作者简介：周泰云，女，安徽农业大学经济管理学院讲师，经济学博士，主要从事资本市场与公司财务研究；邢斐，男，华中科技大学经济学院副教授，经济学博士，主要从事技术创新研究；李根丽，女，华中科技大学经济学院博士生，主要从事劳动经济学研究。
中图分类号：F272
文献标识码：A
文章编号：1005-1007(2021)12-0033-16
责任编辑 王丽英
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