VIE境外上市模式与企业债务融资
VIE境外上市模式与企业债务融资——基于中国赴美上市企业的经验证据
韩金红1 陈芮1,2
(1.新疆财经大学 会计学院，新疆 乌鲁木齐 830012；2.首都经济贸易大学 会计学院 北京 100070)
摘 要： 本文以2000-2018年中国赴美上市企业为样本，从企业的债务融资成本、债务融资规模这两大视角出发，实证分析了VIE境外上市模式对企业债务融资的作用机理。研究发现：与非VIE模式上市企业相比，VIE模式境外上市企业的债务融资成本相对较高、债务融资规模相对较小。进一步探索其作用机制发现，相比于非VIE模式上市企业，VIE模式上市企业的经营风险相对较高，从而导致其债务融资成本相对较高、债务融资规模相对较小。上述研究基于中国特殊制度背景拓展了企业债务融资影响效应的相关理论，同时可为VIE模式企业的债务融资决策及VIE监管政策的完善提供决策参考。
关键词： VIE境外上市模式； 债务融资成本； 债务融资规模； 影响机制
一、引言
2011年马云与支付宝境外大股东雅虎的利益不一致，诱发了“支付宝事件”，同时也将中国企业赴美上市的风险第一次直观地呈现在公众面前。2012年5月，双威教育由于控制权争夺，致使其从纳斯达克退至柜台交易市场，股价暴跌80.66%；同年7月，新东方遭到美国证监会调查，导致其股价一日内暴跌34.32%。2020年4月，瑞幸咖啡自曝财务造假，中国赴美上市企业又一次遭遇巨大危机，公司承受来自美国证券监管机构、三大交易所和美国国会等多方压力。随着近期中美两国对赴美上市企业监管的不断加码，它们面临着极大的风险，究其根源在于这些企业都采取了VIE(Variable Interest Entities)境外上市模式。
VIE模式是指企业境外上市主体通过一系列协议来实现对境内经营实体的控制，并不直接持有境内经营实体的股份，仅仅是合同控制关系，所以又被称为协议控制。VIE境外上市模式始创于2000年新浪赴美上市，它是中国特殊制度背景下的产物。尽管很多企业利用VIE模式实现了境外上市，但这种模式却有着特殊的代理问题及各种风险，那么利益相关者是否能够识别这些风险？如果能够识别，又会对企业的行为产生怎样的影响？这些问题鲜有学者进行探讨。因此，本文拟从债权人视角系统分析VIE境外上市模式对企业债务融资的影响，本文的研究有助于评估VIE模式境外上市的经济后果，为VIE监管政策的出台提供决策参考，同时可为企业的境外上市决策及VIE企业的债务融资决策提供决策依据。
现有学者主要从公司的财务特征、治理机制以及制度环境等方面分析了债务融资的影响因素。鲜有学者从境外具体上市的模式视角分析其债务融资的差异。VIE模式企业具有特有的治理机制、法律风险和政策风险等，如果债权人能够识别这些风险，势必会对企业的债务融资行为产生重要影响。基于此，本文以2000-2018年的中国赴美上市公司为研究对象，从债务融资成本及规模视角系统考察VIE境外上市模式对企业债务融资的影响，并深入分析其作用机理。
二、文献综述
本文涉及的文献主要包括了VIE境外上市模式和债务融资影响因素两个方面。对VIE模式的研究主要有以下三个方面。首先，对VIE模式相关准则的研究，主要围绕 FASB的第46号准则(FIN46)和第167号准则(FAS167)展开。FIN46号解释函于2003年出台后，针对该解释函，学者们分析了FIN46准则的信息披露问题、VIE模式赴美上市企业的报表合并的处理问题以及FIN46号解释函的实施对公司的资本结构决策的影响。2009年，FASB对VIE相关准则进行了修正、提出了新的VIE相关准则，即 FAS167准则。Holzmann和Ramnath(2012)对FAS167准则相较于FIN46准则变更的内容进行了详细的阐述。Reinstein等(2012)分析了FAS167准则涉及企业的相关审计问题；DeSanctis和Winters(2018)针对FAS167准则中的VIE的关联方指导的目标修订进行了分析。其次，VIE模式的合法地位问题与监管部门的态度以及政策、法律的变化所引起的法律风险、监管风险和市场风险是VIE架构主要面临的风险。同时，VIE模式其特有的架构还会引发双重道德风险及控制权风险。最后，学者们分析了VIE模式的监管问题。李有星和潘政(2020)认为VIE模式危机的解决突破口在于在平等互利的基础上推行中美跨境审计监管合作。付彦等(2020)以瑞幸咖啡财务造假为契机，指出应强化VIE境外上市企业的诚信监管、拓展跨境监管的深度，以保护投资者利益。
债务融资研究方面，学者们主要是从公司财务特征、治理机制以及制度环境等角度分析了其对企业债务融资的影响。首先，公司财务特征方面，学者们从企业的盈利水平、经营风险和财务杠杆等视角进行研究。Denis和Mckeon(2012)发现公司的盈利能力会降低其债务融资成本；陈汉文和周中胜(2014)结果表明公司内部控制质量会降低其经营风险，进而会降低其债务融资成本。王彦超等(2016)发现当企业诉讼风险等经营风险过高时，将会影响其债务融资。李欢等(2018)则发现经营风险是银行考量借款者的主要标准，银行更愿意以较低的利率将贷款发放给经营风险较小的借款人。Bao等(2020)观点相同，认为财务杠杆对企业债务融资具有重要影响。其次，公司治理机制方面，控股股东的两权分离度越小、董事会规模越大、企业信息披露质量越高时，其债务融资成本越小。同时，上市公司董事网络对企业的债务融资成本和规模均会产生一定程度的影响；高管的学术经历、内部控制缺陷的修复这些治理因素都能够降低企业的债务融资成本；而控股股东股权质押会提高债务融资成本。最后，Pittman和Fortin(2004)、Haselmann和Vig(2010)、张志红等(2020)发现审计质量、法律对债权人的保护程度、建立政治关联等制度环境是影响债务融资的重要因素。
综上所述，债务融资影响因素的研究取得了丰富的研究成果，但鲜有学者从境外上市具体模式视角考察其对企业债务融资的影响及其作用机理。而VIE模式的相关研究中，主要是应用规范的方法对相关准则的内容及其风险进行分析，鲜有学者应用实证的方法分析VIE模式企业境外上市的经济后果。企业在选择不同模式境外上市时，其代理冲突及面临的风险会存在差异，进而会对企业债务融资行为产生不同的影响。VIE模式是中国特殊制度背景下的独特设计，所以，基于中国特殊的制度背景分析VIE模式对公司债务融资的影响具有较高的学术价值和应用价值，不仅丰富了企业债务融资影响效应的相关理论、拓展了VIE模式的研究框架，还可帮助利益相关者深入理解VIE架构的风险，评估VIE模式境外上市的经济后果，进而为VIE模式企业的债务融资决策及VIE监管政策的完善提供重要决策参考。
三、理论分析与研究假说
(一)VIE境外上市模式与企业债务融资成本
企业的债务融资成本能够反映出企业的利益相关者对公司的代理问题和经营风险可接受的对价，如果公司存在更为严重的代理问题和经营风险，那么债权人必然会要求更多的风险溢价以应对未来可能的违约或破产损失。而VIE上市模式企业的委托代理问题较为严重、公司的各项风险相对较高，进而会导致企业的债务融资成本的提升。
1.从委托代理的角度
Jensen和Meckling(1976)指出委托人股东与受托人管理层间利益不一致，进而引发较为严重的代理冲突。管理层在决策时并不总以股东利益最大化为原则，所以他们的行为会导致各种代理问题，即存在追求高额薪酬、构建企业帝国、扩大在职消费等机会主义行为。那么企业管理层提供的会计信息的可靠性无法得到保证，而银行等债权人就不能依据真实可靠的财务信息进行有效的债务决策。
VIE模式作为一种独特的公司治理安排，通过协议的合同安排将股东权利赋予了其外商独资企业(WFOE，Wholly Foreign Owned Enterprise)，即VIE模式下，境外上市主体并不直接持有我国境内企业的股份，而是通过其外商独资企业(WFOE)与境内实际运营公司(VIE)签署六类协议实现控制后者的目的。例如，股权质押协议的作用是确保了WFOE能够拥有境内VIE的股东的股权；独家顾问协议确保了WFOE的大部分剩余索取权等。这些合同安排确保了WFOE通过协议管理VIE企业，同时也绕过了国内对于行业的外资准入限制。而境内VIE的实际控制人由于掌握着VIE业务运营的大权，也就成为了VIE事实上的管理人员，这就形成了境内VIE实际控制人与WFOE实际控制人的第一类委托代理关系，导致了境内VIE模式的实际控制人与境外上市主体之间的利益冲突。因此，在第一类委托代理关系中，极易出现境内VIE的实际控制人挪用VIE公司资产以损害上市主体股东的利益。
VIE模式独特的治理安排导致其结构中存在着第二类委托代理关系。由于赖以实现股东权利转移的工具是境内VIE的实际运营公司与境外上市主体签订的资产运营协议与投票权代理协议，从而实现了WFOE的实际控制人掌控着境内VIE经营实体的控制权—即董事选举权与批准重大交易权，再次形成一层委托代理关系。即VIE模式下，境外上市主体有可能会利用投票权代理协议反过来侵害VIE实际控制人的权利，也就是通过该协议“合法”地制造VIE股东会的决议，此为第二类委托代理关系。当两者产生利益冲突时，境外上市主体拥有着任命董事和做出VIE股东大会决议的权利，因此其有可能利用自己的权利“合法”地解除境内VIE实际控制人的职务，并利用资产运营协议转移VIE公司资产，从而导致了境外上市公司侵害VIE实际控制人的利益。
公司内部管理层和股东之间的第一类代理冲突与代理成本会导致公司的业绩下降，进而增加了债权人的债务风险，提高了公司的债务融资成本。由于VIE模式出现的双重委托代理结构在目前来看缺乏制约手段，所造成的双重道德风险问题更是雪上加霜，这就使得投资者权利被侵犯进而诉诸法律的概率也大大增加。那么内部管理层与股东之间存在严重代理冲突的公司，其代理成本也相对较高。而更高的所有者与管理者代理成本又会增加企业的债务违约的风险，使企业很难获得债务融资，提高了企业的债务融资成本。VIE模式的实际控制人与WFOE的实际控制人之间代理冲突更加严重，因此，相较于非VIE上市模式的企业，VIE境外上市模式企业的债务融资成本较高，并且非VIE上市模式企业采用股权控制的方式，其代理冲突相对较少，因此债务融资成本相对较低。
2.从经营风险的角度
Graham等(2008)认为，经营风险会提高其获得的银行债务融资成本。当公司的经营风险较高时，银行若向其提供贷款，可能会面临更高的债务违约风险，因此收取更高的融资成本以补偿该风险。VIE模式上市的企业面临的控制权风险、监管风险和法律等风险都相对较高，导致其经营风险高于非VIE模式上市企业，主要表现在以下几个方面。
第一，VIE上市模式因其架构的特殊性，境外上市公司通过协议安排与境内运营实体联系在一起，导致VIE模式企业面临着较高的控制权风险。再加上境外上市公司和境内运营主体并不在相同的国家，股权控制结构设置复杂，引起公司股权结构混乱，当控制协议的可执行性受到质疑时，国内全资子公司和境外上市公司对国内持有牌照的经营性主体公司会面临着失去控股权的风险。
第二，VIE模式的监管风险来自于中国政府一直没有对VIE表明态度，造成了VIE模式的“默认合法”现象。VIE模式主要与中国现有的产业准入、外汇管理、外资并购、境外上市监管政策冲突，故而为了规避现有法律制度而产生的VIE架构本质上是一种监管套利行为，尽管有关部门并未承认过VIE属于一种无效的协议安排，但一直游离在法律的监管边缘，所面临的监管风险巨大。美国当局则警告美国国内投资者慎重选择以VIE架构上市的中国企业，强调了VIE架构的合法性风险及中国网络审查制度的潜在风险。
第三，VIE模式的法律风险主要来源于其合法地位的不确定，引发了各市场主体的担忧。一方面，一旦监管部门选择严格执法，将VIE模式纳入“并购”的范围，那么这会给VIE模式企业的运营带来重大影响，由此而产生的法律风险将使各方利益相关者受到严重的损害。另一方面，境内VIE实际控制人也面临着严峻的法律风险考验，VIE模式的有效性和可执行性取决于来自其境外上市主体的诚信，当境外上市主体决定不履行其在合同协议项下的义务时，VIE的实际控制人将无法主张其权利，因为没有法律补救措施来执行这些控制合同，整个VIE结构就会出现问题，VIE模式企业就会面临着极高的法律风险。
第四，与非VIE模式企业面临的风险不同，VIE模式企业除了面临着税收风险、关联交易、外汇管制和跨境资本流动等一系列的风险外，还因为本身架构的问题带来了其他风险，那就是控制权风险、更高的监管风险和法律风险等，这给VIE企业带来了极高的运营风险，可能使VIE架构的运行效率降低。而较高的经营风险也会被披露在企业的财务报表中。根据信号传递理论，当债权人洞察到该类企业存在严重的经营风险问题后，会传递不利的信息，所以债权人在借贷决策中会根据企业经营风险的程度，要求更高的借款报酬率，这样才能在保护自身利益的同时有一定的风险补偿，如此增加了企业的债务融资成本。所以与非VIE模式上市企业相比，VIE境外上市模式企业的经营风险更高，进而导致企业的债务融资成本较高。而非VIE上市模式企业采用股权控制的方式，其经营风险相对较低，债权人可能会对非VIE模式上市的企业给予更多的债务融资倾向，索取较低的贷款利率，那么企业就会承担较低的债务融资成本。
基于以上分析，本文提出以下假设。
H1 与非VIE模式上市企业相比，VIE境外模式上市企业的债务融资成本相对较高。
(二)VIE境外上市模式与企业债务融资规模
1.从委托代理的角度
VIE结构通过协议控制而非股权控制引起了很多无法解决的代理冲突。签订的借款协议与相应的股权质押协议则事实上赋予了境外上市主体对VIE股权的占有权，由此形成了所有权与经营权的分离。境内VIE运营实体在行使代理人权利的时候极易去侵犯WFOE实际控制人的权利，挪用境内VIE的资产从而损害境外上市公司的权益，这就导致了境内VIE运营实体与境外上市主体之间的第一类委托代理冲突。投票权代理协议与资产运营控制协议则事实上使得境外上市主体拥有了对VIE董事的选举权以及重大事项的表决权，由此形成了第二类委托代理关系。在第二类委托代理关系中，会出现境外上市公司反过来侵害VIE实际控制人的利益，当二者之间产生利益冲突时，由于投票权代理协议已经明确地将境内VIE运营实体的表决权委托给了境外上市主体，此时境外上市主体很可能会利用该决议“合法”地制造VIE股东会的决议，挤出国内VIE的法定代表人，并将VIE的资产转移至自己旗下，从而侵害了境内实际运营主体的利益。
所以VIE境外上市模式的协议控制结构导致其所有者和管理者之间的代理冲突较为严重，进而导致其代理成本也相对较大。而代理成本越大的企业，其面临债务违约的风险就会越高，因此债权人会相应地减少债务规模，并要求更严格的债务契约条款以保证自身利益。由于境内VIE运营实体与境外上市主体之间的这种潜在的代理冲突更为严重，所以相较于非VIE上市模式的企业，VIE境外上市模式企业的债务融资规模相对较小，并且非VIE上市模式企业采用股权控制的方式，其直接所有权比VIE的协议控制方便有效，因此代理冲突相对较小，债务融资规模相对较大。
2.从经营风险的角度
VIE模式企业由于本身架构的风险造成其控制权风险、监管风险等都较高，导致其经营风险高于非VIE模式上市企业，主要表现在以下几个方面：第一，VIE境外上市模式的协议控制形式导致了当境内VIE运营实体在权利被侵犯后，他们拥有非常有限的法律追索权，从而将会面临失去控制权的风险。另外，如果在境外上市主体中拥有其委派的董事或者财务负责人，当公司经历投融资政策的变革、经营方向的改变以及重大发展战略决策发生冲突时，VIE的控制权就会面临被架空权利的局面，委派在境外上市主体中的董事或者财务负责人也会面临被强行的驱逐或者说不能够行使实际职权的尴尬局面，这两种情况使得VIE模式企业存在着较高的控制权风险。第二，VIE结构的监管风险在于，尽管境外上市主体并未直接拥有运营公司的股权，但中国政府机构可将VIE协议视为构成运营公司的事实上的外资注入。因此若VIE境外上市模式没有获得中国的外国投资批准，政府当局可能要求解散VIE结构。此外，出于境外监管的考量，由于VIE架构存在较高的运营风险，在美中经济与安全审查委员会(USCC)向美国国会提交的《2019年度报告》中提出了一条政策建议，即美国将反对中国企业赴美上市的VIE协议。随着美国加大对VIE模式企业严格的监管趋势，如果美国国会认真考虑该政策，将对中资企业赴美上市产生较大的负面影响，同时多样监管手段也给VIE模式企业带来了潜在的风险。第三，VIE模式中各主体都希望能够规避现有法律制度对架构的限制，同时又能够获得充足的外资投入，以达到持续经营、获取利润的目的。但是根据我国《中华人民共和国合同法》中第52条的规定，可以认定该合同安排构成了“隐瞒非法目的”。那么对于准备利用VIE模式在境外上市的境内企业而言，前期的投入将会付之东流，境外投资者也会无法获得投资回报，更会扰乱境外上市地国家的金融市场秩序。同时，出于保护投资者、规范金融市场秩序、规避美国对外贸易风险等角度的考量，USCC提出反对中国企业利用VIE模式在美国上市的提议，尽管尚未形成正式的法律文件，但一旦批准施行，就会给VIE模式企业带来极高的法律风险。
VIE模式面临的控制权风险、监管风险和法律风险都相对较高，增加了企业的运营风险；同时VIE架构本身也存在着很高的经营风险，导致了其上市模式存在着运营低效的问题。而公司的经营风险越高，越会向债权人传递其经营不利的信息。作为公司的主要利益相关者，债权人可以识别到公司存在的风险，对于风险出现的信号也会及时地进行反应。如果债务人的运营具有较高的风险，债权人就可以通过提高借债成本的手段，也可以通过降低债务融资规模的方式来减少未来可能面临的风险。当债权人面对高风险的借贷项目时，债权人会缩小借贷规模，因为更小的借贷规模有利于债权人在企业破产清算时收回资金和对风险的补偿。所以与非VIE模式上市的企业相比，VIE境外上市模式企业经营风险相对较高，进而导致企业的债务融资规模相对较小。而非VIE上市模式企业采用股权控制的方式，其控制力比合同安排方式更强。因此，其经营风险相对较低，债权人可能会对非VIE模式上市的企业给予更多的债务融资倾向，放松贷款的管制，使其获得相对较大的债务融资规模。
基于以上分析，本文提出以下假设。
H2 与非VIE模式上市企业相比，VIE境外模式上市企业的债务融资规模相对较小。
四、实证研究设计
(一)样本说明
本文以中国赴美上市企业为研究对象，其中包括在全美证券交易所(AMEX)、纽约证券交易所(NYSE)以及纳斯达克交易所(NASDAQ)三大交易所上市的中国企业。以新浪公司为首的中国企业在2000年正式采用VIE模式赴美上市，因此，本文最终的样本区间为2000—2018年，剔除部分数据缺失样本后，研究样本总计为943个观测值。本文中的所有财务数据来自COMPUSTAT数据库，企业是否为VIE境外上市模式主要依据美国三大交易所的招股说明书中的公司结构进行判断，并利用Stata16.0进行数据处理及实证检验。此外，本文对所有连续变量进行了1%和99%的缩尾(Winsorize)处理。
(二)模型及变量设计
企业采用VIE模式境外上市时可能存在样本的自选择问题，因此，本文借鉴Heckman(1979)的基本原理及周楷唐等(2017)、李庆华等(2021)等的思路运用两阶段处理效应程序来构建实证模型。据此，本文拟构建式(1)和式(2)验证假设1。在第一阶段回归中，利用VIE模式境外上市模型(式(1))进行Probit回归，并将计算得出的IMR作为第二阶段及后续模型的控制变量；在第二阶段回归中(式(2))，研究了VIE境外上市模式对企业债务融资的影响。
VIE=β0+β1Size +β2Lev +β3Loss+β4Growth+β5Cfo+β6Extfin+β7Industry+ε
(1)
Cost=β0+β1VIE+β2Size+β3Lev+β4Loss+β5Growth+β6Cfo+β7Extfin+β8IMR+β9Ppe+β10Ndtax+β11Cyb+β12Cash+β13Capex+β14Am+β15Tl+∑Industry+∑Year+ε
(2)
式(1)为第一阶段的VIE模式境外上市模型，其中被解释变量VIE为企业是否采用VIE境外上市模式。解释变量为影响企业采用VIE模式境外上市决策的因素，借鉴韩金红(2015)的相关研究，采取上市前一年的数据进行度量。主要包括：公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、是否亏损(Loss)、成长性(Growth)、经营现金流量(Cfo)、外部融资依赖程度(Extfin)和外商限制企业虚拟变量(Industry)。最终，应用式(1)估计参数及残差构建IMR。
式(2)为第二阶段模型，主要检验VIE境外上市模式对企业债务融资成本的影响，该模型中Cost为因变量，表示企业的债务融资成本，借鉴Pittman和Fortin(2004)、Minnis(2011)、周楷唐等(2017)等学者的做法将债务融资成本定义为利息支出除以长短期债务总额平均值。并且控制了公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)等其他影响企业债务融资成本的变量。依据假设1，本文预期VIE的系数显著为正。为了验证假设2，构建如下模型
Debtsize=β0+β1VIE+β2Size+β3Lev+β4Loss+β5Growth+β6Cfo+β7Extfin+β8IMR+β9Ppe+β10Ndtax+β11Cyb+β12Cash+β13Capex+β14Am+β15Tl+∑Industry+∑Year+ε
(3)
在式(3)中，用于检验VIE境外上市模式对企业债务融资规模的影响，该模型中Debtsize为因变量，表示企业的债务融资规模，借鉴Zou和Adams(2008)、Schallheim等(2013)等学者将债务融资规模(Debtsize)定义为长短期债务与总资产的比率，其他变量与上文相同。依据假设2，本文预期VIE的系数显著为负。各变量定义如表1。
表1 主要变量定义及计算方法
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(一)描述性统计
从表2可以看出，被解释变量Cost的均值(0.017 1)和中位数(0.013 1)比较接近，表明从整体来看样本公司的债务融资成本基本符合正态分布；Debtsize的均值和中位数分别为0.186 0和0.149 5，说明样本企业的债务融资规模符合正态分布。就解释变量VIE境外上市模式(VIE)来看，在总样本数量中，有超过44.96%的企业采用VIE模式境外上市，反映企业采用VIE模式境外上市比较普遍。控制变量中公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、是否亏损(Loss)、公司成长性(Growth)等变量都符合正态分布，且在不同企业之间也存在较大差别。
表2 各主要变量的描述性统计
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(二)相关性分析
依据模型，本文对各变量进行了相关性检验，各变量间相关系数均小于0.5(1)限于篇幅所限，皮尔逊检验结果省略，如有需要可向作者索要。。
(三)回归结果分析
式(2)和式(3)的回归结果如表3所示，由列(1)可知，VIE境外上市模式(VIE)的系数为0.007 8，并在10%水平下显著，表明与非VIE上市模式企业相比，VIE境外上市模式企业的债务融资成本较高，验证了假设1。从控制变量的回归结果来看，企业规模(Size)、财务杠杆(Lev)和上市板块(Cyb)的系数显著为负，与周楷唐等(2017)、刘慧等(2016)的研究一致；是否亏损(Loss)、公司成长性(Growth)和非债务税盾(Ndtax)与债务融资成本(Cost)之间显著正相关，与Fung和Goodwin(2013)、周楷唐等(2016)、刘慧等(2016)的研究一致，说明控制变量选择恰当。
表3 VIE境外上市模式对企业的债务融资的影响
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注：t值为经过White异方差调整的t值；***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。下同。
表3列(2)可知：VIE境外上市模式(VIE)的系数为-0.119 3，并在1%水平下显著，表明与非VIE上市模式企业相比，VIE境外上市模式企业的债务融资规模较小，验证了假设2。从控制变量的回归结果来看，财务杠杆(Lev)、外商融资依赖程度(Extfin)、上市板块(Cyb)和有形资产债务率(Tl)的系数显著为正，这与周楷唐等(2017)、黎来芳等(2018)的研究一致；是否亏损(Loss)、经营现金流量(Cfo)、资产结构(Ppe)、非债务税盾(Ndtax)、现金持有量(Cash)与债务融资规模(Debtsize)均显著负相关，与Goh等(2016)、周楷唐等(2017)和李欢等(2018)的研究一致，说明模型构建比较合理。
五、影响机制分析
基于前文分析，根据“委托代理问题”，VIE境外上市模式企业的代理问题更加严重，因此会导致VIE境外上市模式企业的债务融资成本相对较高、债务融资规模相对较小；而从“经营风险”的视角分析，VIE境外上市模式企业的经营风险更高，就会提高其债务融资成本、降低其债务融资规模。前文结果表明：与非VIE模式上市企业相比，VIE模式企业的债务融资成本相对较高、融资规模相对较小，但是VIE企业究竟是通过“委托代理问题”还是“经营风险”来影响企业的债务融资？本文对这一问题进行了检验。
(一)以“委托代理问题”视角分析
VIE境外上市模式企业的第一类委托代理问题较为严重，会影响公司的业绩，从而影响到债权人的债务风险。通过选择“国际四大”审计会加强对管理者的监督，高质量的审计作为一种外部监督机制，能够帮助投资者和债权人无需另外自行花费巨大的监督成本就对管理层进行监督，以此来降低管理层的掠夺风险，从而能够有效降低VIE境外上市模式企业的代理成本。另外，“国际四大”的高质量审计被认为是一种投资者利益保障机制和积极的信号传递机制，债权人据此做出信贷决策，进而影响企业债务融资。即“代理问题”的影响机制可以体现为：VIE境外上市模式的企业比非VIE模式企业的代理问题更加严重，而审计质量缓解了企业的代理问题，如果通过代理问题去影响企业债务融资的话，在审计质量高的VIE企业中，它对债务融资成本的降低作用及对债务融资规模的提高作用会更加突出。
本文通过检验委托代理问题在VIE境外上市模式和债务融资成本、债务融资规模二者间是否具有显著的调节效应，来验证“委托代理问题”的影响机制。借鉴Pittman和Fortin(2004)以是否选择“国际四大”来度量审计质量(Big4)，若企业选择“国际四大”事务所审计时取1，否则为0。首先设立式(4)和式(5)，回归结果如表4所示。
表4 “委托代理问题”影响机制——基于审计质量的检验
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Cost=β0+β1VIE+β2Big4+β3VIE*Big4+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε
(4)
Debtsize=β0+β1VIE+β2Big4+β3VIE*Big4+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε
(5)
回归结果如表4所示。VIE*Big4的系数都不显著，说明VIE境外上市模式对债务融资成本、债务融资规模的影响不是通过代理问题影响的。原因如下：如果VIE境外上市模式对债务融资的影响是通过“委托代理问题”影响的，那么审计质量的提高将会有效缓解企业的代理问题，进而在审计质量高的企业中，VIE模式与企业债务融资成本之间的正向关系将会被减弱，与债务融资规模之间的负向关系也会被减弱。然而影响机制检验结果表明在不同审计质量下，VIE模式对企业债务融资成本及规模的影响并没有显著差异，这与预期不一致，说明VIE境外上市模式与企业债务融资之间的影响不是通过“委托代理问题”导致的。
考虑到委托代理问题的度量有多种方式，第一大股东持股比例不同、董事长总经理是否存在两职合一都可以衡量企业的委托代理问题，因此，本部分将进行进一步检验，如果VIE境外上市模式对企业债务融资成本和债务融资规模产生影响是通过“委托代理问题”发挥作用，那么据此就会发现第一大股东持股比例不同的企业或者在两职合一及两职分离的企业中，VIE境外上市模式对企业债务融资的影响存在显著差异；如果不是由“委托代理问题”引起的，那么就不会存在显著的差异。首先对第一大股东持股比例指标设立了如下式(6)和式(7)并进行回归，回归结果如表5列(1)(2)所示。
Cost=β0+β1VIE+β2Top1+β3VIE*Top1+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β111Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε
(6)
Debtsize=β0+β1VIE+β2Top1+β3VIE*Top1+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε
(7)
借鉴王营和曹廷求(2014)的研究度量两职合一(Duality)，设立如下式(8)和式(9)，回归结果如表5列(3)(4)所示。
Cost=β0+β1VIE+β2Duality+β3VIE*Duality+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε
(8)
Debtsize=β0+β1VIE+β2Duality+β3VIE*Duality+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε
(9)
由表5可知，VIE*Top1、VIE*Duality都不显著，这再次说明VIE上市模式对企业债务融资成本、债务融资规模的影响并不是其“委托代理问题”导致的。原因如下：如果VIE境外上市模式对企业的债务融资成本和债务融资规模能够通过“委托代理问题”产生影响，那么就会发现在第一大股东持股比例不同的企业或者存在两职合一企业中，VIE模式对企业债务融资的影响会存在显著的差异。具体表现在，在第一大股东持股比例高企业中，VIE境外上市模式与企业债务融资成本、债务融资规模之间的关系将会更显著；在两职合一的企业中，VIE境外上市模式与企业债务融资成本、债务融资规模之间的关系也将会更显著。然而通过机制检验结果发现与预期并不一致，由此可以说明VIE境外上市模式与企业债务融资之间的影响不是通过“委托代理问题”导致的。
表5 “委托代理问题”影响机制——基于“第一大股东持股比例”和“两职合一”的检验
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综上所述，在应用了多种指标进行检验时，结果表明：VIE境外上市模式并不是通过“委托代理问题”来影响企业的债务融资。下面将继续探究“经营风险”的影响机制。
(二)以“经营风险”视角分析
VIE境外上市模式企业的控制权风险、监管风险和法律风险等较高，导致其经营风险较高，会向债权人传递公司经营不利的信息，当债权人面对高风险的借贷项目时，债权人会提高公司的债务融资成本、缩小借贷规模，这样有利于他们在企业破产清算时收回资金和对风险的补偿。即“经营风险”的影响机制可以体现为：VIE境外上市模式的企业比非VIE模式企业的经营风险更高，如果通过经营风险去影响企业债务融资的话，在经营风险更高的VIE企业中，其对债务融资成本的提高作用及对债务融资规模的降低作用会更加显著。
本文通过设立式(10)和式(11)，来检验“经营风险”是否是 VIE境外上市模式对企业债务融资成本及规模影响的作用机制。借鉴参考Eriksson等(1999)文献，以历史3年营业收入的标准差来度量经营风险(Risk)。
Cost=β0+β1VIE+β2Risk+β3VIE*Risk+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε
(10)
Debtsize=β0+β1VIE+β2Risk+β3VIE*Risk+β4Size+β5Lev+β6Loss+β7Growth+β8Cfo+β9Extfin+β10IMR+β11Ppe+β12Ndtax+β13Cyb+β14Cash+β15Capex+β16Am+β17Tl+∑Industry+∑Year+ε
(11)
其检验结果如表6所示。对式(10)进行回归，VIE*Risk的系数β3显著为正；对式(11)进行回归，VIE*Risk的系数β3显著为负，说明VIE模式境外上市企业的债务融资成本相对较高、债务融资规模相对较小是由其“经营风险”相对较高导致的。
表6 “经营风险”影响机制
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六、稳健性检验
(一)倾向匹配得分方法(PSM)
由于选择VIE模式境外上市的企业和非VIE模式境外上市的企业可能存在系统性差异，进而导致其上市后不同的债务融资差异。为此，本文采用了PSM倾向得分匹配方法，利用1∶1近邻匹配、0.01卡尺匹配，采用Logit模型，将公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、经营现金流量(Cfo)、 非债务税盾(Ndtax)、资产期限(Ppe)变量作为匹配特征进行控制。在PSM倾向得分匹配后，其回归结果见表7。结果表明，VIE模式境外上市企业债务融资成本相对较高、债务融资规模相对较小，和前文结论一致。说明本文的研究结论较为稳健。
表7 PSM回归结果
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(二)替换被解释变量债务融资成本的度量方式
借鉴Pittman和Fortin(2004)研究，将式(2)中债务融资成本用利息支出除以长短期债务总额替换，即Cost1，回归结果如表8列(1)所示：VIE境外上市模式(VIE)与Cost1的回归系数为0.084 1，并在5%水平下显著，表明企业采用VIE境外上市模式的债务融资成本较高，与前文的研究结果一致。
表8 替换债务融资度量后回归结果
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(三)替换被解释变量债务融资规模的度量方式
借鉴Denis和McKeon(2012)的文献，采用两种方式替换式(3)中的被解释变量债务融资规模。第一种方式替换为长短期债务之和除以长短期债务加上普通股的市场价值，即Debtsize1，回归结果如表5中列(2)；第二种方式替换为长短期债务之和除以长短期债务加上普通股的账面价值方法，即Debtsize2，回归结果如表8中的列(3)，两种方法下与前文的研究结果均一致。
七、结论与启示
以2000-2018年中国赴美上市企业为研究样本，本文实证检验了VIE境外上市模式对企业债务融资的影响，并进一步研究了其影响机制。结果显示：(1)与非VIE模式上市企业相比，VIE境外上市模式企业的债务融资成本相对较高；(2)与非VIE模式上市企业相比，VIE境外上市模式企业的债务融资规模相对较小。(3)VIE模式境外上市企业的债务融资成本相对较高、债务融资规模相对较小的原因不在于其自身的委托代理问题更加严重，而是企业的经营风险较高导致的，即：相比于非VIE模式企业，VIE境外上市模式的企业经营风险相对较高，进而导致了其债务融资成本相对较高、债务融资规模相对较小。
本文的研究具有重要的学术价值及现实意义。首先，本文基于中国特殊的制度背景拓展了企业债务融资影响效应的相关研究。现有的研究从公司特征、公司治理及制度环境视角探讨企业债务融资的影响因素，但鲜有学者从境外上市的具体模式视角分析其对企业债务融资行为的影响。VIE模式是中国特殊制度背景的产物，本文基于中国的制度背景拓展了债务融资影响因素的研究范畴。其次，VIE模式的相关文献更多地以规范研究为主，实证研究凤毛麟角，且对于VIE模式上市的经济后果研究十分匮乏。本文首次将VIE模式与债务融资纳入一个系统的框架，应用实证的方法分析VIE境外上市对债务融资成本及规模的影响，研究工作有助于评估VIE模式境外上市的经济后果，丰富VIE模式的相关理论，为政策的出台提供经验证据。最后，本文从VIE模式的代理问题及各种风险入手，系统分析VIE境外上市模式对企业债务融资的作用机理，期望找到有效监管VIE模式的途径，研究工作可为国家VIE监管政策的完善提供理论基础，同时可为VIE企业的债务融资决策提供决策依据。
本文的研究具有重要启示：第一，VIE模式是中国特殊制度背景下的独特创造，其特殊的架构存在政策风险、法律风险及控制权风险等诸多风险。本文发现，VIE模式的这些风险可以被债权人识别，与非VIE模式相比，VIE模式境外上市企业的债务融资成本相对较高、债务融资规模相对较小。因此，政府部门应当完善VIE相关政策，明确VIE模式的法律地位，以降低VIE境外上市模式的政策风险及法律风险，为VIE模式企业的良好发展奠定基础。第二，VIE模式是把“双刃剑”，其对企业的境外上市发展起到了重要作用，但由于其特有的风险又对企业的债务融资产生了负面的影响，因此，企业在进行境外上市决策时，应当结合企业的实际情况，综合考虑成本及收益以决定是否采用VIE模式上市。第三，本文厘清了VIE模式对企业债务融资的作用机理，结果发现，VIE模式境外上市企业的债务融资成本相对较高、债务融资规模相对较小主要是由企业的经营风险较高导致的。因此，一方面，国家需要完善VIE模式的监管政策，加强对协议控制的监管，降低VIE模式企业的控制权风险及政策风险，另一方面，对于已经采用VIE模式上市的企业，应根据VIE境外上市模式这一特殊结构合理安排企业债务融资，调整企业财务杠杆，同时需要完善企业的制度、加强管理以降低企业的运营风险，进而促进企业更好地发展。
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Overseas Listing Mode of VIE and Corporate Debt Financing: Empirical Evidence Based on Chinese Listed Companies in the United States
HAN Jin-hong1, CHEN Rui1,2
(1.School of Accounting, Xinjiang University of Finance and Economics,Urumqi 830012, China;2.School of Accounting, Capital University of Economics and Business, Beijing 100070, China)
Abstract：Based on the sample of Chinese Listed Companies in the United States from 2000 to 2018, this paper empirically analyzes the mechanism of Overseas Listing Mode of VIE on corporate debt financing from the perspectives of debt financing cost and debt financing scale. It is found that compared with non-VIE listed enterprises, VIE overseas listed enterprises have relatively high debt financing cost and relatively small debt financing scale. Further exploring its mechanism, it is found that compared with non-VIE listed enterprises, VIE listed enterprises have relatively high operating risk, resulting in relatively high debt financing cost and relatively small debt financing scale. Based on China's special institutional background, the above research expands the relevant theories of the impact effect of enterprise debt financing, and can provide decision-making reference for the debt financing decision-making of VIE model enterprises and the improvement of VIE regulatory policies.
Key words：VIE overseas listing mode; debt financing cost; debt financing scale; influence mechanism
收稿日期：2021-07-30
基金项目：新疆维吾尔自治区天山青年计划优秀青年科技人才项目(2019Q024)；新疆财经大学研究生科研创新项目(XJUFE2018K007)。
作者简介：韩金红，女，新疆财经大学会计学院教授，博士，博士生导师，主要从事上市公司财务与会计研究；陈芮，女，首都经济贸易大学会计学院博士生，主要从事上市公司财务与会计研究。
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1005-1007(2021)11-0093-21
责任编辑 王丽英
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