我国民企高管薪酬存在业绩参照吗
我国民企高管薪酬存在业绩参照吗——基于经理人市场解释的实证分析
陈诗婷 洪剑峭
[提 要] 本文以2007—2016年中国A股民营上市公司为样本，研究民企高管薪酬决策的业绩参照效应。研究发现，民企高管薪酬与参照企业的业绩显著正相关，符合经理人市场解释的预期，而且高管能力会强化这一正向业绩参照效应。进一步地，在较成熟的经理人市场中，高管薪酬与参照业绩的正相关性更为明显。同时，对于聘请职业经理人的民企，其薪酬决定机制更适用于经理人市场解释。本文对从经理人市场视角理解我国民企高管薪酬契约设计有启示作用。
[关键词] 民营企业；高管薪酬；业绩参照；经理人市场；外部任职机会
一、引言
高管薪酬决策是公司治理体系的重要组成部分。如何实现薪酬契约的最优设计一直以来都是理论与实践中广泛讨论的话题。一方面，作为缓解代理人道德风险问题的主要手段，良好的薪酬激励机制有助于实现经理人和股东之间的目标兼容和利益一致性(Jensen & Murphy，1990)；另一方面，随着人力资本在经济增长中地位的提高，现代企业越来越看重经营管理人才的价值，因此维系人力资本效率的经理人薪酬契约也备受关注(Bizjak et al.，2008；Albuquerque et al., 2013)。为了吸引、激励与保留高素质的管理者，企业在对经理人进行业绩评价时，不仅会依据本公司业绩，还可能会结合外部市场环境，引入其他可比公司的业绩作为参照。
在经典代理理论框架下，Holmstrom(1982)提出了一种有效的奖惩激励机制——相对业绩评价。具体而言，目标企业在经理人薪酬契约中参照同类企业的业绩，可以过滤掉业绩中的共同风险因素，构建更为客观可控的业绩考核体系，从而在实现有效激励的同时降低代理成本。基于该理论，目标企业高管薪酬与参照企业业绩负相关，即高管薪酬决策存在负向的业绩参照效应(Holmstrom & Milgrom, 1987)。然而，这一理论预期并没有得到实证结果的普遍支持，因而长期以来被学术界称为“相对业绩评价之谜”(Abowd & Kaplan，1999)。
除了激励性动机，经理人薪酬契约还需考虑对管理人才的吸引和保留。作为劳动力市场的重要组成部分，经理人市场可以通过供求机制和竞争机制推动经理人的合理流动。通过在理论模型中纳入经理人市场因素，Oyer(2004)研究发现，如果高管的外部任职机会与市场总体情况正相关，那么将高管薪酬与总体业绩正向挂钩才是最优契约选择。这一论断也为相对业绩评价之谜提供了一种新的解释——基于经理人市场的外部机会解释(以下简称经理人市场解释)：当行业或者市场中同类企业的业绩提升时，外部任职机会明显增加，受经理人市场供求关系的影响，高管外部机会的价值得以提升，其保留效用也相应提高，此时企业为了留住有能力的高管更愿意支付高薪。这就意味着，目标企业高管薪酬与参照企业业绩正相关，即高管薪酬决策存在正向的业绩参照效应。
考虑到我国民营企业的自身特征、外部制度安排以及发展趋势，本文认为民企高管薪酬决策在一定程度上符合经理人市场解释。对于本身具有市场导向性的民营企业，其高管薪酬能够反映经理人的市场价值(陈信元等，2009)。同时，民企经理人市场比较接近于西方流动顺畅、竞争充分的经理人市场(黎文靖等，2014)，因而可以保证高管外部任职机会的市场敏感性。再则，民企高管的“经济人”身份强调了薪酬设计的重要性，而职业经理人制度的发展则凸显了企业对管理者人力资本的看重。考虑到经理人市场解释正是基于保留人才角度实现最优薪酬方案，本文尝试探讨我国民企高管薪酬决策是否存在正向的业绩参照效应。进一步地，经理人市场解释的动机在于对经理才能的竞争性需求，那么管理者的人力资本是否会强化这一效应呢？另外，经理人市场的有效运行以及企业高管的职业经理人身份是经理人市场解释的两个重要前提，那么我国经理人市场发育的不均衡性以及企业经理人身份的差异化会如何影响经理人市场解释的适用性呢？
基于以上分析，本文选取2007—2016年中国A股民营上市公司为样本，研究民企高管薪酬与参照企业业绩之间的关系。研究发现，民企高管薪酬与参照企业业绩显著正相关，符合经理人市场解释的预期，而且高管能力会强化这一正向业绩参照效应。进一步地，通过比较不同股权性质、行业管制程度、区域市场化水平下的经理人市场差异，可以发现高管薪酬决策受到经理人市场发育程度的影响，在相对成熟的外部经理人市场中，民企高管薪酬与参照企业业绩的正相关性更强；尤其是对于聘请职业经理人的民企，其薪酬决定机制更加适用于经理人市场解释。
本文可能的贡献有以下四个方面：第一，本文首次提供了我国民企高管薪酬与参照企业业绩正向相关的经验证据，并且基于外部经理人市场视角给出了对民企高管薪酬决策机制的解释，进而强调了保留管理人才这一因素对实现最优契约设计的重要性。第二，本文从业绩参照的角度丰富了关于高管薪酬契约参照效应的实证文献。目前，国内已有诸多学者针对薪酬参照效应展开深入分析(江伟，2010；梁上坤等，2019)，而讨论业绩参照效应的实证文献则相对缺乏。本文通过探讨民企高管薪酬决策中的正向业绩参照效应，证实了经理人市场解释的适用性，有助于为相对业绩评价之谜寻找最为恰当的解释。第三，基于我国经理人市场发展的不均衡性，本文的研究进一步揭示了经理人市场解释的适用场景，有助于更深刻地理解经理人市场对高管薪酬决策的作用机制，并且从薪酬设计的角度补充了民企职业化经营的公司治理效应相关文献。第四，本文的研究发现对企业实践具有启示意义。市场如水，企业如舟，而经理人作为掌舵者能够决定企业的兴衰成败，因此应充分重视管理者的人力资本价值，结合外部市场环境优化高管薪酬契约的设计，从而吸引和留住稀缺的管理人才。
二、理论分析与主假说的提出
(一)高管薪酬契约的参照效应
关于高管薪酬契约的参照效应， 国内外学者已经展开了丰富的理论探讨与实证分析，尤其是西方国家日益成熟的薪酬披露实践为揭开高管薪酬决策的黑箱提供了契机。诸多研究发现，高管薪酬的制定过程中存在薪酬标杆和业绩标杆两种参照形式(Francis et al.，2016)。针对薪酬参照效应，部分学者基于管理者人力资本理论给出了解释，即为了吸引和留住管理人才，企业使用薪酬标杆以确定具有竞争力的薪酬水平(Bizjak et al.，2008；Albuquerque et al.，2013)。一些学者基于管理者权力理论，提出公司参照外部薪酬基准是高管谋取控制权私利的一种寻租行为(Faulkender & Yang，2010)。
相较于广泛存在的薪酬参照效应，高管薪酬决策的业绩参照效应并没有得到实证研究的一致性支持。基于相对业绩评价理论，经理人薪酬契约可以通过参照同类企业业绩来剔除共同风险，并最终呈现出高管薪酬与参照企业业绩负向相关的表现形式(Holmstrom，1982；Holmstrom & Milgrom, 1987)。虽然学术界普遍承认这一激励机制的理论价值，但是实证文献对相对业绩评价的应用问题众说纷纭(Aggarwal & Samwick，1999；Albuquerque，2009)。由于缺乏薪酬合约中的细节披露数据，我国当前的相关研究仍是采用隐性检验方法，且多数研究发现，我国上市公司的高管薪酬实践并没有广泛应用相对业绩评价，抑或是得出混杂性的实证检验结果(胡亚权和周宏，2012； Chen et al.，2012；周宏等，2014)。
从激励的角度出发，经理人薪酬契约应采用相对业绩评价来最大限度地排除噪音。然而，这一理论忽略了薪酬契约设计的一个重要决定因素，即经理人的参与约束。Oyer(2004)指出，参与约束并非恒定不变，它会随着高管外部任职机会的变化而发生改变。从保留人才的角度来看，相对业绩评价可能会偏离薪酬契约的最优状态。通过在Holmstrom(1982)的基础上构建更为现实的理论模型，Oyer(2004)分析了经理人市场因素对薪酬决定机制的影响。他认为源于经理人市场的外部任职机会决定了经理人的保留效用水平。如果高管外部机会与行业或市场总体业绩正相关，那么将高管薪酬与总体业绩正向联结才是薪酬契约的最优选择，此时高管薪酬决策应呈现正向的业绩参照效应。
相应地，这一论断也得到了部分实证研究结果的支持(Rajgopal et al.，2006；Na，2020)，并且为相对业绩评价之谜提供了一种新的解释——基于经理人市场的外部机会解释，即整体经济环境较好时，经理人外部任职机会增加且价值得以提升，其保留效用水平也相应提高，此时公司更倾向于支付高薪来留住管理者。具体而言，经理人的外部机会具有市场敏感性，整体经济环境反映了市场对商品的需求和对生产率的认可，进而反映了公司对经管人才的需求。在经济繁荣时期，经理人市场对经理才能的竞争性需求增加，而经理才能的供给本身有限且缺乏弹性，这使得市场均衡时经理人的保留工资会有所上升，因此企业为了留住优秀高管需要支付高薪。根据这一解释，当行业或者市场中同类企业的业绩提升时，目标企业的高管薪酬也会有所提高。从本质上来看，基于经理人市场解释来分析高管薪酬决策的正向业绩参照效应也是管理者人力资本理论的一种体现。
(二)民企高管薪酬决策与经理人市场解释
随着我国经济市场化进程的发展，经理人市场作为劳动力市场的重要组成部分，在管理者报酬的确定以及人力资源的分配方面发挥着越来越明显的作用。企业经理人的薪酬决策不能脱离市场供求关系的影响，尤其是对于民营企业，它们基本上是在市场化条件下成长发展起来的，更能依据市场经济规律配置生产要素，并且按照企业价值最大化的目标来支付经理人薪酬(陈信元等，2009)。作为市场经济的重要参与主体，民营上市公司较少受到政府干预和薪酬管制，企业经营目标的单一性以及薪酬制定权的独立性使得它们的定薪机制也更加市场化，这意味着民营企业本身更具市场导向性，民企高管薪酬通常反映了其市场价值。因此，为了吸引和留住高素质的管理者，企业会关注外部经理人市场的发展动态，设定与高管人力资本价值相匹配且具有市场竞争力的薪酬水平。
经理人市场解释要求高管的外部任职机会具有市场敏感性，并且由市场这只“看不见的手”决定经理人的保留效用和薪酬水平。由此可见，该解释必须满足两个重要假设，即经理人市场的有效运行和经理人身份的清晰确定。一方面，企业高管的市场化选择和市场化定价，需要一个流动顺畅、竞争充分的经理人市场作为制度平台(Na，2020)；另一方面，标准化的职业经理人身份是高管选聘机制市场化的关键前提(黄再胜和王玉，2009)。
整体而言，我国民企经理人市场比较接近于西方竞争的经理人市场，高管选聘及定薪机制是市场驱动的，声誉机制和流动机制也相对完善(黎文靖等，2014)。民营企业可以根据自身需求自主聘任经理人，经理人也可以在公开市场上选择与自身价值更匹配的职位；这种双向选择机制促使企业更加看重如何争夺管理人才和避免人才流失。更为重要的是，民企经理人市场并不存在明显的流动障碍，可以保证高管外部任职机会的市场敏感性，使得宏观经济因素能够通过影响外部机会变动进一步影响经理人的保留效用，尤其是在劳工市场竞争激烈时，针对经理人潜在的外部工作机会，企业更倾向于提供具有竞争力的高水平薪酬。
与此同时，民企高管的“经济人”身份较为明晰，经理人的择业和流动往往取决于薪酬水平的吸引力以及高管对薪酬的公平感知(梁上坤等，2019)，因此当市场上的外部机会增加时，企业需要对高管薪酬进行合理调整和重新定位。另外，虽然我国的职业经理人市场发育相对迟缓，但是随着民营经济的高速发展以及公司竞争的日益激烈，通过市场机制寻求合适的职业经理人已成为民营企业强烈的内在需求。在此背景下，我国民企愈加看重如何通过科学合理的薪酬决策来留住优秀高管，而经理人市场解释正是基于保留人才的角度实现最优契约设计，因此该解释对民企高管的薪酬决定机制具有一定适用性。
综上所述，对经理才能的竞争性需求是高管薪酬契约存在正向业绩参照的重要动机。当同类企业的业绩水平提高时，经理人外部机会的增多和保留效用的提升使得企业更愿意支付高薪，尤其是针对能力突出的管理者(Rajgopal et al.，2006)。对于现代公司而言，高素质的管理人才是创造企业价值的重要源泉，也是一种具有稀缺性的资源要素。因此，经理人薪酬契约的设计不仅需要考虑激励因素，还应重视管理人才的引入与保留。我国民营企业本身具有市场导向性，而且具有流动性和竞争性的民企经理人市场为市场化的高管选聘和定薪机制提供了制度平台。同时，职业经理人制度的发展进一步表现了民营企业对经营管理人才的渴求。基于以上分析，本文认为民企高管薪酬决策在一定程度上符合经理人市场解释的预期，并提出如下的主假说：
假说1 我国民营企业高管薪酬与参照企业业绩呈现正相关关系，即民企高管薪酬决策存在正向的业绩参照效应。
三、研究设计
(一)研究模型的构建
为了检验我国民企高管薪酬与参照企业业绩之间的关系，本文建立如下的主回归模型：
Compi,t=α+β1Perfi,t+β2PeerPerfi,t
+rControlsi,t+∑Regioni,t
+∑Industryi,t+∑Yeari,t
+εi,t
(1)
式中，Comp表示高管薪酬；Perf表示公司自身的业绩；PeerPerf表示参照企业业绩；Controls表示一系列控制变量。此外，模型还控制了地区[注]按照公司注册地划分公司位于东部、中部或西部。、行业和年度哑变量。预估Perf的系数β1为正，即高管薪酬与本公司业绩正相关。同时，若研究假说成立，则PeerPerf的系数β2也应显著为正，即民企高管薪酬与参照企业业绩具有正相关性，表明民企高管薪酬决策存在正向的业绩参照效应。
(二)研究变量的定义
表1给出了研究变量的名称及定义。其中，主要变量的解释说明如下所述。
1．高管薪酬。高管薪酬通常包含基本年薪、奖金、股权激励等多种形式(Albuquerque，2009；胡亚权和周宏，2012)。考虑到我国上市公司的高管薪酬激励仍是以货币薪酬为主(周宏等，2014)，本文采用总经理年度报酬总额的对数(CEOpay)以及前三名高管人员年度报酬总额的对数(Pay)两种方式衡量高管薪酬。另外，由于经理人市场解释涉及高管个人特征，本文在基本回归后的研究中主要以总经理薪酬作为代理变量。
2．企业业绩。我国股市波动较大且效率低下，多数企业主要依赖会计指标进行业绩评价(姜付秀等，2014)。另外，考虑到众多公司在实务中采用剔除非经常性损益的净资产收益率作为业绩评价指标[注]我国上市公司实施股权激励要求公开披露业绩考核条件，高管薪酬研究可以借鉴股权激励实务来确定企业业绩的代理变量。据笔者统计，我国股权激励涉及的业绩指标比较集中，且绝大多数使用净资产收益率的业绩考核条件要求“剔除非经常性损益”。，本文主要以该指标来衡量企业业绩，并在稳健性检验中采用普通的净资产收益率ROE和总资产报酬率ROA作为替代变量。
3．参照企业组的构建。借鉴Chen et al.(2012)的做法，本文选择同行业、同规模且同股权性质的企业作为参照企业，并以参照企业业绩的中位数来衡量参照业绩。[注]在参照企业的选择标准上，考虑到中国劳动力市场存在明显的所有制分割特征，尤其是国企经理人市场存在相对封闭性(逯东等，2012)，本文在同行业、同规模的基础上进一步引入同股权性质这一标准，以更加契合我国制度背景。其中，行业以《2001年证监会上市公司行业分类指引》为依据划分为13大门类，由于上市公司集中于制造业，制造业以次类为划分标准，因此最终确定了22个行业；对于规模的划分，按照公司期初净资产的四分位数分组；股权性质则根据公司的实际控制人性质确定。同时，要求参照组中的参照企业至少2个，否则删除该样本。
4．控制变量。参照已有文献(Chen et al.，2012；周宏等，2014)，本文从企业特征、公司治理以及高管特质层面加入了影响高管薪酬的控制变量，具体定义见表1。
表1 主要变量的名称及定义
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(三)数据来源和样本选取
本文选取2007—2016年中国A股民营上市公司作为研究对象，初始样本共12 527个。然后按照如下标准加以剔除：(1)金融行业的上市公司；(2)上市年限小于一年的样本；(3)高管薪酬为零的样本；(4)总经理当年发生变动的样本；(5)相关变量数据缺失的样本。在计算参照业绩时，要求每个参照组至少需要2个样本，因此剔除参照企业不足的样本后，最终得到7 779个样本。为了降低极端值的影响，对所有连续变量按1%的标准进行缩尾处理。本文涉及的数据均来自国泰安(CSMAR)数据库。
表2列示了主要研究变量的描述性统计结果。此外，相关系数分析发现，民企高管薪酬不仅与本公司业绩显著正相关，而且与参照企业业绩呈显著正向关系，即高管薪酬决策存在正向的业绩参照效应，符合经理人市场解释的预期。其他控制变量与高管薪酬之间的相关性也基本符合已有研究结果(表格限于篇幅未予列示)。
四、实证结果及分析
(一)基本回归结果
表3的列(1)和列(2)报告了关于民企高管薪酬与参照企业业绩之间关系的基本回归结果。从中可知，Perf和PeerPerf的系数均在1%的水平上显著为正，即民企高管薪酬不仅与本公司业绩显著正相关，也与参照企业业绩呈显著正向关系。关于高管薪酬对本公司及参照企业业绩的敏感性，如表3的列(2)所示，当以总经理年度报酬总额的对数(CEOpay)衡量高管薪酬时，Perf和PeerPerf的系数分别为1.191和1.443；结合描述性统计结果可知，本公司业绩每提高一个标准差，平均而言高管薪酬会增加约11.8%(等于1.191×0.099)；而参照企业业绩每提高一个标准差，高管薪酬则会增加约4.2%(等于1.443×0.029)。由此可见，我国民营企业在高管薪酬的制定过程中不仅关注本公司业绩，而且会参考可比公司业绩，因而符合经理人市场解释的预期。另外，考虑到样本公司的异质性可能会带来遗漏变量问题，本文在原模型的基础上控制了公司个体固定效应，回归结果如表3的列(3)和列(4)所示，PeerPerf的系数依然显著为正，再次证实了民企高管薪酬决策存在正向的业绩参照效应。
表2 研究变量的描述性统计
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为了进一步验证上述结果的可靠性，本文进行了如下的稳健性检验(见表4)。首先，为了考察主要研究变量之间的动态关系，本文以变动额来衡量高管薪酬及企业业绩，表4的列(1)和列(2)反映了高管薪酬变动额与业绩变动额之间的关系，结果表明随着参照企业业绩的提高，高管薪酬也会显著提升。其次，分别采用普通的净资产收益率ROE和总资产报酬率ROA来衡量企业业绩水平，回归结果如表4的列(3)～列(6)所示，民企高管薪酬依然与参照企业业绩显著正相关。以上结果表明本文的主回归结果是可靠的。
(二)基于高管能力的机理分析
经理人市场的运作在本质上反映了对经理才能的供需关系，经理人外部任职机会的价值依赖于其能力水平的高低。具体而言，随着同类企业业绩水平上升，经理人的外部机会和市场需求明显增加，而相较于普通的管理者，管理人才的供给水平相对有限且更加缺乏弹性，这使得市场均衡时这类优秀高管的保留工资上升得更为明显，因此公司会依赖更高的薪酬水平来留住能力强的管理者(Rajgopal et al.，2006)。基于以上分析，本文预期高管能力会强化经理人市场解释。对于能力较强的民企高管，其薪酬水平与参照企业业绩的正相关性更强。
鉴于管理者的人力资本很难被直接评估，本文参照以往文献选取一系列代理指标来度量高管能力，具体而言，学历较高的高管以及规模较大的、业绩较佳的企业所聘任的高管，拥有更强的经营管理能力(李维安等，2010；吴斌等，2011；Albuquerque et al.，2013)。此外，Demerjian et al.(2012)将管理者能力定义为公司高管有效利用既有资源创造产出的能力，并开创性地采用数据包络分析法(DEA)加以测度，这一方法因其数据易得性和较高的信度在现有研究中得到广泛应用，类似地，本文也借鉴该方法来衡量高管综合能力。
表3 民企高管薪酬与参照企业业绩：主检验分析
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注：t值已经根据公司个体进行了聚类调整(cluster)；*，**和***分别表示10%，5%和1%的显著性水平。下表同。
表4 民企高管薪酬与参照企业业绩：稳健性检验
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为了考察高管能力对民企高管薪酬与参照企业业绩正相关性的调节作用，本文引入相关交乘项进行回归分析，具体检验结果如表5所示。其中，列(1)是以高管学历(Edca)来度量高管能力，结果显示交乘项PeerPerf×Edca的系数在5%的水平上显著为正。列(2)是以高管所任职公司的规模作为高管能力的替代变量，此处使用年初总资产的对数(Size_b)来衡量公司规模，结果显示交乘项PeerPerf×Size_b的系数在1%的水平上显著为正。列(3)是以企业的历史业绩作为高管能力的度量指标，此处使用经行业调整的公司过去三年的净资产收益率均值(PastPerf)来衡量公司业绩水平，结果显示[注]参照Rajgopal et al.(2006)的研究，本文在使用公司过去三年的净资产收益率的均值来衡量高管能力时，要求样本公司前三年内未发生过总经理变更。，交乘项PeerPerf×PastPerf的系数在5%的水平上显著为正。列(4)是参考Demerjian et al.(2012)的方法直接测度高管综合能力，并据此构建哑变量(Ability_d)[注]参照Demerjian et al.(2012)的研究，本文采用DEA-Tobit两阶段模型来估算高管综合能力(Ability)，模型限于篇幅未予展示。由于模型无法涵盖所有影响企业效率的公司特征，上述高管能力变量不可避免会存在噪音干扰，因而构建哑变量Ability_d。若高管综合能力高于行业上三分位数，则高管能力较强，Ability_d取值为1，若低于行业下三分位数，则高管能力较弱，Ability_d取值为0。，结果显示PeerPerf×Ability_d的系数在10%的水平上显著为正。以上结果表明，民企高管能力越强，其薪酬水平与参照企业业绩之间的正相关性越为明显，进而证实了高管能力对经理人市场解释的强化作用。
表5 民企高管薪酬与参照企业业绩：考虑高管能力差异
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五、进一步研究
根据本文的理论分析，经理人市场的有效运行以及企业高管的职业经理人身份是经理人市场解释的两个重要前提。然而，相较西方国家较为成熟的经理人市场，我国经理人市场的发展呈现出不均衡特征，不同股权性质、不同行业以及不同区域的市场发育程度存在明显差异。另外，我国的职业经理人市场目前尚不规范完善，民营企业尤其是家族企业中引入职业经理人的比例仍然较低(姜付秀等，2014)。为了揭示经理人市场解释在不同情境下的适用性，以下从经理人市场的发育程度以及企业高管的职业化程度两个方面对民企高管薪酬决策的正向业绩参照效应展开进一步研究。
(一)经理人市场的发育程度
1．不同股权性质下的经理人市场。基于前文分析，我国民营企业具有市场导向性，相对顺畅的流动机制以及竞争性的外部环境使得经理人市场发育程度相对较高(黎文靖等，2014)，所以民企高管薪酬决策能够适用于经理人市场解释。而我国国有企业长期以来实行行政任命方式，市场化选聘经理人的发展进程较为迟缓，而且国企经理人市场的相对封闭性使得经理人面临较严重的流动壁垒和政治“锁住”效应(逯东等，2012)。由此可见，国有企业尚不存在自由流动且竞争充分的经理人市场。
为了比较国企与民企经理人市场下高管薪酬决定机制的差异性，本文首先依据股权性质进行分组检验，结果如表6的列(1)和列(2)所示，国企高管薪酬与参照企业业绩呈不显著的正向关系，而民企高管薪酬与参照企业业绩在1%的水平上显著正相关。进一步地，引入参照业绩与股权性质的交乘项(PeerPerf×SOE)进行回归分析，结果如表6的列(3)所示，交乘项的系数显著为负，即国有股权性质会削弱高管薪酬与参照业绩之间的正向关系，表明发育迟缓的国企经理人市场会弱化经理人市场解释的有效性。
表6 高管薪酬与参照企业业绩：考虑股权性质差异
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2.民企经理人市场的发育程度。为了进一步揭示民企经理人市场发育程度对经理人市场解释适用性的影响，本文基于行业管制和区域市场化两个角度探讨民企高管薪酬决策在不同场景下的差异性。首先，针对行业管制问题，管制行业存在严重的进入壁垒和退出障碍，经理人的外部任职机会并不会因市场、行业景气与否而明显波动，即外部机会不具有市场敏感性。同时，管制性政策限制了高管才能的发挥，弱化了对经理才能的竞争性需求。因此，本文预期相较非管制行业，管制行业民企所在的经理人市场较为落后，进而削弱了高管薪酬契约中的正向业绩参照效应。此处依据是否处于管制行业(Reglt)[注]Reglt为哑变量，若公司处于管制行业，则取值为1，否则取值为0。参考夏立军和陈信元(2007)的做法，本文将“涉及国家安全的行业、自然垄断的行业、提供重要公共产品和服务的行业以及支柱产业”界定为管制性行业，具体包括：采掘业，石油化工行业，金属非金属业，电力、煤气及水的生产和供应业，交通运输仓储业，电信和其他信息传输服务业。对民企样本进行分组回归，结果如表7的列(1)和列(2)所示，高管薪酬与参照业绩之间的正向关系仅在非管制行业组显著成立。进一步地，引入参照业绩与行业管制的交乘项(PeerPerf×Reglt)进行回归分析，结果如表7的列(3)所示，交乘项系数显著为负，表明行业管制会削弱高管薪酬与参照业绩的正向关系，因而验证了前文预期。
此外，针对区域市场化问题，市场化水平可以从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织发育和法律环境制度五个方面进行评价(樊纲等，2011)。对于市场化水平较高的区域，其经理人市场也相应地更为成熟。首先，较少的政府干预有助于形成市场化的选聘及定薪机制。其次，在非国有经济蓬勃发展、产品要素市场发育成熟的地区，企业对经理才能的竞争性需求更大。此外，健全的市场中介组织和良好的法律制度环境能够为经理人的自由流动提供渠道和保障。基于以上分析，本文预期位于市场化程度较高地区的民企更适用于经理人市场解释。此处依据《中国分省份市场化指数报告(2018)》(王小鲁等，2019)中公布的市场化总指数构建哑变量Mkt，若所属地区的指数排名前十，表明公司位于高度市场化地区，此时取值为1，否则取值为0。表7的列(4)和列(5)报告了不同市场化程度地区的民企高管薪酬决策差异，高管薪酬与参照业绩之间的正向关系仅在高度市场化组显著成立。进一步地，引入参照业绩与市场化程度的交乘项(PeerPerf×Mkt)进行回归分析，结果如表7的列(6)所示，交乘项系数显著为正，表明区域市场化水平能够显著强化民企高管薪酬的正向业绩参照效应。
表7 民企高管薪酬与参照企业业绩：考虑经理人市场发育程度
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(二)对职业经理人的进一步分析
随着民营经济的快速成长，引入职业经理人已成为民企治理演进的必然趋势。对于职业经理人，市场可以通过供求机制和竞争机制的作用推动经理人才的合理流动(黄再胜和王玉，2009)。笔者认为，相较而言，没有兼任董事长的总经理更可能是标准化的职业经理人，尤其是若总经理未担任董事会、监事会成员，则其更可能是通过市场化方式外聘的，因而更适用于经理人市场解释。而对于两职合一的经理人，其高管身份较模糊，流动成本相对较高，且更有能力自定薪酬，那么其薪酬水平难以反映其市场价值。按照经理人的职业化程度可将民企高管分为以下三类：若总经理未在董事会、监事会任职，则职业化程度较高；若总经理未兼任董事长，但有在董事会任职，则职业化程度中等；若总经理兼任董事长，则职业化程度较低。本文预期，对于职业化程度较高的经理人，其高管薪酬与参照业绩的正相关性更为明显。
表8的Panel A反映了经理人职业化程度对民企高管薪酬决策机制的影响，前三列的分组检验结果显示，高管薪酬与参照业绩的正向关系仅对于两职分离的经理人显著成立，尤其是当经理人职业化程度较高时，二者的正相关性明显更强。进一步地，本文对职业化程度高和职业化程度低两组进行交乘检验，结果如Panel A的列(4)所示，参照业绩与职业化程度的交乘项(PeerPerf×Professional)[注]Professional表示经理人职业化程度，若职业化程度较高则取值为1，若职业化程度较低则取值为0。系数显著为正，表明经理人的职业化程度会显著强化经理人市场解释的适用性。
另一方面，我国家族企业的职业经理人市场正处于不断完善之中，越来越多的家族企业开始采取“去家族化”战略，向职业化经营转型。为了进一步探讨职业经理人制度对民企高管薪酬决策机制的影响，本文在家族控制与职业化经营的双重背景下深入考察经理人市场解释的适用场景。具体而言，此处将家族企业样本划分为以下两类：(1)家族CEO企业，即家族成员担任总经理的家族企业；(2)职业经理人家族企业，即职业经理人担任总经理的家族企业。笔者认为，家族CEO企业更加重视关系网而非高管能力，对经理人市场价值的敏感性较低，因此这类企业的高管薪酬契约缺乏市场化特征。而职业经理人家族企业通过市场机制选拔到适合自身需要的管理人才，相应地，也会为了留住优秀的职业经理人而支付具有竞争力的薪酬水平。基于以上分析，本文预期相较于家族CEO企业，职业经理人家族企业更适用于经理人市场解释，其高管薪酬与参照业绩的正相关性更为明显。
表8的Panel B反映了上述两类家族企业高管薪酬决定机制的差异性，前两列的分组检验结果显示，高管薪酬与参照业绩的正向关系仅在职业经理人组显著成立。进一步地，引入参照业绩与总经理类型的交乘项(PeerPerf×ProfCEO)[注]ProfCEO表示总经理类型，若由职业经理人担任总经理，则取值为1，若由家族成员担任总经理，则取值为0。进行回归分析，结果如Panel B的列(3)所示，交乘项系数显著为正，表明对于职业经理人家族企业，高管薪酬的正向业绩参照效应显著更强。上述结果验证了前文预期，传统家族企业的高管薪酬契约相对缺乏市场导向性，而职业化经营的家族企业在确定高管薪酬时更适用于经理人市场解释。
(三)替代性解释的排除
本文基于经理人市场理论解释民企高管薪酬与参照企业业绩的正相关性，需要排除产品市场竞争解释和高管权力解释两种替代性假说。基于产品市场解释(Aggarwal & Samwick，1999)，出于削弱竞争的需要，企业在设计薪酬契约时会给自身业绩和参照业绩均赋予正的权重，即高管薪酬与参照业绩正相关，且行业竞争程度会强化这一正向关系。另一方面，基于高管权力解释(Bertrand & Mullainathan，2001)，高管薪酬与参照业绩的正相关性可以归因于“幸运支付”，即管理者凭借个人权力利用外部幸运冲击获取运气薪酬。然而，本文进一步研究发现，行业竞争程度、高管权力大小对民企高管薪酬与参照企业业绩的正相关性均无显著影响。[注]受篇幅所限，相关结果未在正文报告，如有需要可向笔者索取。由此判断，民企高管薪酬的正向业绩参照效应并不是基于削弱竞争的目的，也不是高管权力失控的表象，因此不能归因于产品市场竞争解释或者高管权力解释。
六、结论
本文选取2007—2016年中国A股民营上市公司为样本，研究民企高管薪酬与参照企业业绩之间的关系，以深入探讨我国民企高管薪酬的决策机理。研究发现，民企高管薪酬与参照企业业绩显著正相关，符合经理人市场解释的预期；而且高管能力会强化这一正向关系，即企业更倾向于在参照业绩较高时为能力较强的管理者提供高薪。进一步地，高管薪酬决策会受到经理人市场发育程度的影响，国有股权性质和行业管制会削弱高管薪酬的正向业绩参照效应，而区域市场化水平则会强化这一效应。最后，针对职业经理人的进一步分析发现，民企高管的职业经理人身份越清晰，其薪酬决定机制越适用于经理人市场解释。
表8 民企高管薪酬与参照企业业绩：对职业经理人的进一步分析
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本文深入分析了经理人市场对企业薪酬决策发挥的重要作用，最终的研究发现具有一定现实意义。在日新月异和竞争激烈的市场环境中，管理者的人力资本可以被视为现代企业最具价值的无形资产。随着经理人选聘、考核、流动以及激励与约束机制的逐步完善，企业在对经理人进行业绩评价时要结合外部经理人市场的发展情况，在关注本公司业绩的同时，还要参考可比公司的业绩，从而向高管提供与其能力相匹配且具有竞争力的薪酬水平。
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IS THERE PERFORMANCE REFERENCE FOR EXECUTIVE COMPENSATION IN CHINESE PRIVATE FIRMS
——An Empirical Analysis Based on CEO Market Explanation
CHEN Shi-ting HONG Jian-qiao
(School of Management, Fudan University of China)
Abstract: Taking A-share private listed firms in China from 2007 to 2016 as the research sample, this paper studies the performance reference effect of executive compensation decision-making in private firms. The results show that there is a significantly positive correlation between the private firms’ executive compensation and their peer-group performance, which accords with the expectation of CEO market explanation. Additionally, managerial ability strengthens this positive performance reference effect. Further analyses indicate that the above positive relation is more pronounced in a relatively mature CEO market, and for private firms hiring professional managers. In conclusion, this paper is meaningful to understand the design of executive compensation contract in Chinese private firms from the perspective of CEO market.
Key words: private firms; executive compensation; performance reference; CEO market; outside employment opportunities
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