险资股权投资的结构性改革研究
险资股权投资的结构性改革研究——基于险资投资的倒U型效应分析
方明浩 许 荣 赵 昶
[提 要] 保险资金作为重要的机构投资者能否发挥促进公司绩效提升的作用在已有研究和监管政策制定上都存在较大争议。本文以2005-2017年A股上市公司为研究样本，发现险资持股比例对上市公司绩效以及估值影响存在显著的倒U型曲线效应，相应机制研究表明险资持股通过显著影响两类代理成本的渠道发挥治理作用。在适度持股比例以下，险资增持能够降低被投资公司管理费用率和其他应收款占比，并提高资产周转率，从而降低两类代理成本；持股超过一定比例反而造成两类代理成本上升。险资持股比例变化对保险机构调研次数的影响则从公司治理参与角度印证了以上结论。对倒U型曲线效应的深入分析既有助于深化对机构投资者影响公司绩效的多重效应和机制的认识，同时为在金融机构层面落实金融供给侧结构性改革、增强险资服务实体经济能力提供参考。
[关键词] 保险投资；公司绩效；两类代理成本；选择模型；机构投资者
一、引言
截至2019年末，中国保险机构的资金运用规模达到18.53万亿元，2019年规模增长率12.91%，其中股票余额为14 941.94亿元，占余额的8.06%。2016年，保险机构合计投资了628家非金融类上市公司，其中对上市公司持股比例合计超过5%的样本210个，超过10%的样本83个。尽管保险资金作为资本市场机构投资者的角色越来越重要，但是险资是否充分发挥长期积极机构投资者的职能、促进公司绩效提升，还是在资本市场进行短期投机？已有研究、监管政策以及新闻媒体围绕险资的投资职能存在较大争议。
已有文献多数认为险资等机构投资者有可能提高市场定价效率(王咏梅和王亚平，2011；孔东民等，2015)、提高市场稳定性以及完善公司治理(Luo & Chung, 2005；Mitra & Cready, 2005；姚颐和刘志远，2008)，因而有助于被投资的上市公司业绩改善和价值提升。但是也有部分文献认为机构投资者也可能从自身利益出发，例如选择和管理层站队以获取商业利益从而损害公司价值(Davis & Kim, 2007；Cvijanoviwidth=9,height=10,dpi=110 et al., 2016)。特别是近年来中国保险资金投资上市公司一方面获得监管政策鼓励，另一方面却又备受质疑，部分媒体甚至监管部门把频频在股市举牌的保险机构比作“门口的野蛮人”。因此，保险资金是否能够发挥已有实证研究观察的机构投资者改善公司治理的金融功能，还是像诸多媒体报道的那样，借助资金优势与上市公司原有大股东争夺控制权反而导致公司业绩下滑？对此问题研究有可能帮助人们深化对机构投资者影响公司绩效的多重效应和机制的认识，也有可能为制定较为一致的险资投资监管政策提供参考。在介绍主要实证结论前，笔者通过简要的案例分析阐明险资持股比例对于被投资公司绩效的双重效应，同时也表明该实证研究具有较强的现实意义。
2013年11月27日，生命人寿保险购买金地集团的股份累计占到上市公司总股本的9.81%。险资入股后，金地集团扭转此前决策失误，其财务结构、户型结构、拿地和开工状况得到大幅改善。(1)凤凰财经：金地集团股权争夺再起风云 保险大鳄为何争抢。http://finance.ifeng.com/a/20140215/11663731_0.shtml, 2014-02-15。2013年前11月，金地集团累计实现销售面积和销售金额分别同比增长22.13%和30.52%，销售均价同比上升6.36%。然而，当险资不断增持并意图争夺公司控制权时，险资入股的正向效应发生逆转。2014年3月，生命人寿再次通过二级市场增持金地集团股权。截至2014年4月26日，生命人寿累计持股比例达24.82%。2014年底，生命人寿持股29.99%成为新的第一大股东，并向公司派驻董事。在随后的年度股东大会上，金地集团最重要的三项议案均被否决。(2)新浪财经：金地大股东显露野蛮人面孔 生命安邦联手说不。http://finance.sina.com.cn/money/insurance/bxyx/20150511/161722153181.shtml, 2015-05-11。2014年中期财务报告显示，金地集团净利润下降近五成，销售面积、销售金额、房地产业务结算毛利率和净利率等同期下跌，特别是上半年公司的毛利率，处于近5年来最低水平。(3) 新浪财经：金地集团祸不单行 业绩不佳难敌野蛮人入侵。http://finance.sina.com.cn/stock/s/20140922/142620378648.shtml, 2014-09-22。2015年，金地集团的营业收入同比下降28%，扣非净利润下降幅度高达52%，同时管理费用同比增长45.9%。险资与管理层分歧不断加大，冲突加剧，导致公司净利润大幅下降，管理费用大幅提高。
基于上述简要的案例分析提供的研究直觉，并结合已有文献对机构投资者影响被投资公司绩效影响的多重效应，本文提出险资持股比例对上市公司影响可能存在倒U型曲线的假说。本文研究发现：第一，险资持股比例对上市公司的绩效以及估值影响存在显著的倒U型曲线效应。即临界值以下险资持股比例上升更多地发挥显著提升上市公司业绩和价值的正向作用，超过临界值后持股比例进一步上升则开始表现为负向影响。例如，当险资持股比例低于22.86%时，对上市公司资产收益率有显著正效应，但当持股比例超过22.86%时，结果则转变为显著负效应。第二，进一步的机制分析表明，造成这一倒U型效应的原因是由险资持股比例对公司代理成本影响的非线性效应引起的。险资持股比例与管理费用率和其他应收款占比均存在显著的正U型曲线效应，与资产周转率存在显著的倒U型效应，都意味着险资持股在适度比例下，增持能够降低两类代理成本，超过一定比例后继续增持则会出现反转。险资持股比例变化对保险公司调研次数影响的相关证据则从公司治理参与角度进一步印证了以上结论。同时，实证结果表明第一大险资持股比例增加能够提升公司绩效，且与公司绩效相关指标之间同样存在倒U型曲线关系，进一步补充了倒U型效应的相关证据。第三，为了处理可能存在的自选择问题，本文运用选择模型对主要实证结论进行稳健性检验，研究结果依然存在。
本文研究的潜在学术贡献如下：第一，本文揭示了险资持股比例增加对公司绩效的非线性影响机制，从而有可能帮助理解以往研究中关于机构持股与公司绩效之间结论不一致的矛盾。比如Gompers & Metrick(2001)发现机构持股显著提升了公司价值，Faccio & Lasfer(2000)则发现机构持股并不能有效提升公司价值。第二，本文在一定程度上丰富了机构投资者如何影响公司绩效以及公司价值的影响机制研究，在已有机制和渠道(如机构投资影响并购决策以及投资决策)的基础上补充了来自代理成本渠道的证据(Chen et al., 2007；Fung & Tsai, 2012)。第三，本文研究结论一定程度上更加深入地为部分文献(如韩浩等(2017)发现“险资财务投资和战略投资的举牌研究表明，现阶段财务投资更能得到市场的认可，战略投资会引起市场的一定担忧”)等提供了从两类代理问题视角给出的具体机制解释。此外，针对险资进入股市监管实践中鼓励与限制险资投资两种相互矛盾的监管思路如何获得更好的平衡，本文也提供了来自实证层面的参考。
本文研究也具有潜在的政策含义。深化金融供给侧结构性改革的核心要义是增强金融服务实体经济能力和防范化解金融风险，本文研究为从保险机构股权投资的视角为落实金融供给侧结构性改革提供了具体思路，即险资股权投资存在最优规模(倒U型曲线转折点)。在最优规模以内，险资更多发挥支持上市公司实体经济发展(降低代理成本、改善公司绩效)的经济职能；当超出最优规模后，险资股权投资存在投机和炒作的可能，不仅对上市公司绩效和估值产生负面影响，还有可能加大股市投资风险。因此，险资股权投资有可能通过结构性改革获得投资收益增加和被投资公司业绩改善的双赢局面，真正把金融服务实体经济落实到位。
本文余下内容安排如下：第二部分回顾相关文献并发展出研究假设，第三部分介绍样本选取并对样本进行初步的描述性统计分析以及计量模型的提出，第四部分实证分析险资持股比例与公司绩效关系，并基于两类代理问题、保险公司实地调研等视角来深入分析影响机制，第五部分使用选择模型进行稳健性检验，最后做了简要小结并提出相应建议。
二、理论分析与研究假设
(一)机构持股影响公司绩效的相关研究
1. 机构持股是否必然改善公司治理并提升公司绩效？机构投资者持股是否一定会改善公司治理并提升公司绩效一直以来是一个有争议的问题。尽管多数文献(比如，Gillan & Starks，2003；伊志宏和李艳丽，2013)认为机构投资者持股有助于缓解股东和管理层之间的利益冲突特别是解决股权分散状态下所有者缺位问题，但是机构投资者却由于追求自身商业利益最大化并与公司其他股东及管理层产生利益冲突，因而也存在增加新的代理成本的可能。
Shleifer & Vishny(1986)通过理论模型揭示了机构投资者对于缓解股东和管理层之间代理冲突的金融功能。其后实证研究把机构投资者划分为积极干预型和消极管理型(Almazan et al., 2005；Chen et al., 2007)，并且推论随着在被投资公司持有股份比重的上升，机构投资者进行积极干预的收益将超出其成本，因而将加大对公司监督的力度。因此，机构投资者持股比例与监督动机和相应的公司绩效之间存在正相关关系，机构持股比例越高，则机构投资者具有更强的激励对被投资公司进行监督，从而应该对公司绩效产生更加显著的正向影响。Cronqvist & Fahlenbrach(2008)和Ward et al.(2018)都提供了机构投资者的持股比例对公司绩效产生正向影响的证据。
然而机构持股比例增加并不总是正向影响公司治理并提升公司绩效。随着机构持股比例的上升，机构投资者在被投资公司的控制权增加，引致其与公司其他股东之间有可能产生利益冲突。这时机构投资者选择从自身利益而不是公司全体股东或管理层及雇员的利益出发，并利用自身控制权来影响企业决策和管理层行为，或者以其他股东利益为代价获取自身利益，这样反而增加了代理成本(Barclay et al., 1993；Shleifer & Vishny, 1997；Bhojraj & Sengupta, 2003)。同时，由于股权集中而产生较强的监督力和控制力有可能削弱管理层的主动性和积极性(Burkart et al., 1997)，降低管理效率。已有文献观察机构投资者增加代理成本并降低公司绩效的研究包括：第一，机构投资者自身或者其所属的企业集团有可能和企业有商业关系，这种商业关系对于机构投资者发挥治理功能造成负面影响。例如投资公司和被投资企业的其他商业往来会使投资公司在股东会投票上偏向于现有管理层(Davis & Kim, 2007；Cvijanoviwidth=9,height=10,dpi=110 et al., 2016)。第二，养老金基金经理出于个人政治或者社会原因有可能和被投资公司的其他股东产生利益冲突，在这一情况下养老金机构持股反而会降低公司估值(Woidtke, 2002)。
针对中国市场的研究，多数文献认为机构投资者有助于改善公司治理和绩效提升。李维安和李滨(2008)基于CCGINK2004—2006年沪深两市3 470家样本的实证结果显示，机构投资者在提升上市公司治理水平方面发挥了重要作用，降低了上市公司的代理成本，且机构投资者持股比例与公司绩效和市场价值之间存在显著的正相关关系。韩晴和王华(2014)从独立董事责任险(以下简称独董险)和机构投资者二者的共同治理效果视角出发，发现独董险强化了独立董事的独立性和信息监督动机，进而有助于机构投资者提高治理效率。石美娟和童卫华(2009)研究发现, 机构投资者持股比例和公司价值存在显著正相关关系，表明后股改时期，机构投资者为维护自身的利益, 有动力和能力去监督上市公司经营，从而促进了公司价值的提升。魏志华等(2012)则提供了中国资本市场上机构投资者持股比例正向影响公司价值的证据。然而，早期有关基金黑幕的报道已经揭示中国市场的机构投资者有可能为了管理者私人利益而同时损害基金投资者和二级市场投资者的利益(平湖和李箐，2000；吴敬琏，2001)。在股权分置改革过程中，证券投资基金作为二级市场流通股最主要的机构投资者，其持股比例反而和非流通股股东提供的对价率负相关，表明证券投资基金的投票有可能损害流通股股东的利益(Firth et al., 2010)。
2. 机构持股对公司绩效影响途径与机制。
(1)机构投资者积极干预。Brav et al.(2010)针对对冲基金对被投资公司进行积极干预的方式与经济影响进行了系统综述，认为对冲基金的积极干预行为主要通过影响被投资公司的公司治理机制、资本结构决策以及经营效率等渠道改善了公司绩效(Edmans, 2014)。Kang et al.(2018)发现机构投资者通过对同一行业不同公司的大量持股而获得信息优势和治理经验，从而有动机且有能力进行有效监督并为公司创造价值。Aghion et al.(2013)则发现机构持股通过降低管理层的职业风险从而有助于公司创新。关于中国资本市场机构投资者改善公司治理的研究，同样认为存在多种机制路径来提升公司业绩，其中包括改善盈余质量(李青原和时梦雪，2018)、提升信息披露质量(谭劲松和林雨晨，2016)、提高会计稳健性(李争光等，2015)、降低违规行为(陆瑶等，2012；许荣等，2019)、提高“业绩—薪酬”敏感性及降低薪酬“粘性”(张敏和姜付秀，2010)等。
此外，保险机构调研是保险机构投资者与上市公司直接沟通交流、获取公司信息的重要途径，同时也是对被投资上市公司施加治理影响的重要机制。目前，国内较多研究发现机构调研在公司治理中发挥重要作用，涉及具体的路径和机制包括提升公司内部控制有效性(杨侠和马忠，2020)和信息披露质量(谭劲松和林雨晨，2016)、提高市场信息效率(谭松涛和崔小勇，2016)、抑制盈余管理行为(王珊，2017)、降低公司权益资本成本(谭劲松等，2019)等。
(2)机构投资者“用脚投票”的消极管理。出于以股权为基础的薪酬安排、股权激励和害怕被接管等原因，管理层比较关注股价，希望避免公开的大股东和机构投资者退出。因此，机构投资者的退出威胁能够产生治理作用。Edmans & Manso(2011)通过构建理论模型认为大股东惩戒性的退出威胁促使管理层更加勤勉。Gallagher et al.(2013)进一步论证了机构投资者通过股票交易实现治理的过程，实现路径是机构投资者在竞价交易过程中增加了股票价格信息量，提升了市场有效性，进而更好地反映出公司价值。更好的价格背后意味着更好的管理层行为和更高的未来业绩表现。此外，机构投资者的退出有可能使公司丧失长期稳定的股东基础而被短期投资者取而代之。
(3)同时使用积极干预和“用脚投票”。McCahery et al.(2016)通过调查研究认为这两种机制是互补的，经常被同时使用。其调查研究还表明，许多具有长期关注的大机构投资者认为直接干预十分重要，并且通常在幕后进行。如果退出威胁是可信的，干预就会促使管理层提升公司价值，即使退出并没有真正发生。
值得注意，无论是积极干预还是消极管理，能够提升被投资公司绩效的前提条件是机构投资者和公司全体股东的利益共同建立在公司价值的增长上。作为追求利益最大化的微观经济主体，一旦机构投资者牺牲公司价值，那么上述影响机制同时也就成为机构持股负向影响公司绩效的作用渠道。
3. 保险资金及其股权投资特点。保险资金的长期性和价值追求是由资金来源和使用两方面决定的。第一，保险合同具有期限长和不断续保的显著特征，使得保险资金呈现长期性和稳定增长的特点，明显不同于证券投资基金等机构投资者。保险资金运用的资金池在常规情况下，进入的资金多于退出的资金，而且占比较高的负债是逐步到期的，因此保险资金可以相对更稳定长期地驻守资本市场。此外，随着经济社会的发展，保险的资产和负债不断增长，新产生的保险资产一般大于到期负债，导致保险公司长期可投资资金呈现增长态势，这显然很有利于股票市场的健康稳定发展。(4)新浪财经：如何看保险资金积极参与上市公司治理. http://finance.sina.com.cn/stock/zldx/2016-07-01/doc-ifxtsatn7905603.shtml, 2016-07-01。第二，保险公司具有对保险资金的完全投资支配权。保险公司通过销售保险产品而获得资金，使得保险产品购买者的赔付或兼顾投资回报关系形成了长期稳定的负债关系，因此保险公司获得在合同期内对资金的全权处置权利，进一步增强了资金具有长期投资的可行性。不同于保险产品，信托产品、基金产品等对投资者没有形成负债关系，其信托关系要求代理人必须按照合同约定的投资方式、方向、比例等进行投资，并且具有较短期的偿还或赎回的可能，使得资金具有较大的不稳定性和短期性。同时，险资因为没有基金经理常见的排名压力，因而可以更加专注长期投资价值增长(李祥文和吴文锋，2018)。因此，基于负债关系的保险资金拥有对上市公司治理的全面深入参与可能，而基于信托关系的信托、基金等机构投资者所获取的治理参与能力就十分有限。此外，证券投资基金有信息披露要求，从其委托代理关系来看，委托人通过观察代理人的业绩来推测其能力，且基金经理的薪酬主要取决于投资业绩，加上基金存在的赎回压力，导致基金经理人更容易出现短视行为(韩燕和崔鑫，2014)。
从保险资金投资来看，保险机构更多从构建投资组合的角度出发，在负债端的动态约束条件下选择符合其风险—收益组合特征的资产(Davis & Steil, 2004)。保险机构投资在遵循资产负债管理的同时，其投资行为有可能从以下几个渠道促进公司业绩的提升。
第一，相对于个人投资者及其他类型的机构投资者而言，保险机构投资者的投资期限相对更长(Maginn et al., 2007)。尽管股票投资收益率在短期来看有可能和公司业绩发生背离，但从较长期来看，两者之间的相关性仍然是较高的。最新的研究表明，中国股票市场的价格对于反映其背后的公司业绩的有效性已经接近于主要发达市场(Carpenter et al., 2020)。另一方面，近年金融监管规则的调整也会促使保险资金有更大激励投资于业绩优良且高分红的股票。高股息率股票资产非常符合险资“收益确定、久期匹配、业绩波动小”的投资目标。此外，由于部分投资股票不能以交易为目的、认定之后不可逆转，其必然具备长期持有、大额持有的特征。因此，IFRS9(国际财务报告准则9)时代保险资金大额集中长期持有高分红、低估值蓝筹股的趋势将愈发显著。(5)第一财经：新准则下的险资投资变局. https://www.yicai.com/news/100154865.html, 2019-04-03。
第二，保险机构投资者为中国资本市场中注入了长期资金和价值投资理念。崔微微和彭雪梅(2020)将保险机构按持股时间长短分为长期型和短期型两类，结果发现长期持股型保险机构投资者既是价值选择者，又是价值创造者；而短期持股型保险机构投资者对持股上市公司不具价值创造职能，但具有价值选择职能，同时具有一定投机短视性。
第三，保险公司的内部资产管理部门或者保险资产管理公司在进行投资标的选择时，通常会预先构建投资组合的白名单和黑名单，只有公司业绩达到一定标准的上市公司才有可能进入保险投资标的的白名单。
(二)研究假设
1. 险资投资对公司治理的正向激励。根据上述理论分析和案例分析，可以推论：由于险资等机构投资者在信息、资金规模以及专业投资等诸多方面的独特优势，险资入股有可能发挥机构投资者积极监督的功能，从而造成公司治理机制的改善和业绩的提升。因此，本文提出研究假设1。
假设1 险资持股对上市公司业绩和市场估值均有显著正向作用。
2. 险资持股比例进一步上升也可能造成负向影响。险资持股比例增加到一定程度可能反而对被投资公司绩效和估值产生负面效应。由于持股比例增加使得股权更加集中，甚至会出现险资接管的现象，诸如保险公司接管房地产企业的案例在A股并不鲜见。因此，险资持股比例积累到一定水平就有可能造成事实上的收购威胁，从而有可能造成公司董事会改组、管理层变动或者经营投资等战略变化，这有可能造成公司管理层和原有股东的抵制，不仅使险资的监督效应受到影响，还有可能因为造成公司股东之间激烈的收购与反收购对公司业绩和估值造成负向影响。综上所述，本文提出研究假设2。
假设2 险资持股比例与上市公司业绩和估值之间存在倒U型曲线关系，即险资持股比例维持在一定水平时，对公司业绩和市场估值有显著正效应，但超过这一水平后，其正向作用将消失，甚至产生负向作用。
3. 险资持股与代理成本之间的关系。险资持股比例增加能够增强其监督动机，有效地监督管理层并抑制大股东侵占行为，进而能够降低代理成本。但随着险资持股比例的不断增加，险资可能利用增强的控制权来影响企业决策和管理层行为，或者以其他股东利益为代价来促进自身利益，导致代理成本增加。同时，由于股权集中而产生较强的监督力和控制力会削弱管理层的主动性和积极性，亦将引致管理效率降低而代理成本增加。
假设3 险资持股比例与代理成本之间存在U型关系。
三、研究设计
(一)样本选择
1. 制度背景及样本区间。中国保险资金监管政策的变迁经历了从无到有的过程，整体上呈现逐步放松限制与加强监管并重的状态。2005年，保监会下发了一系列文件，正式明确了保险机构可以直接注资二级市场的资产托管、入股比重、风险监管等问题，是险资从间接入市到直接入市的重要分水岭。2009年2月，新《保险法》规定保险公司可直接投资上市公司的股票，标志着对保险机构资金进入二级市场的正式松绑。2010—2015年，国家相继出台了一系列政策，引导保险资金进入股市，不断放松保险公司投资权益类资产占总资产的比重。2016—2017年，保险资金运用得到媒体和监管部门的密切关注，一系列相关监管政策陆续出台，加强了对险资股权投资的监管。因此，保险资金的投资范围和比例限制越来越小，随之而来的是保险资金的来源和运用等监管越来越趋于严格。
根据上述制度背景，本文将样本期间设定在保险机构正式进入二级市场后的2005—2017年。为了考察险资投资非金融类上市公司的数目变化情况，本文对2005—2017年险资投资非金融类上市公司的数量进行统计，并且绘制了相关趋势图。从图1可以直观地看出，险资持股的上市公司数目在不断增加，总体上呈现上升趋势。特别地，在2005年、2009年和2014年这三年，由于政策调整，使得险资投资的公司数目出现快速增长的情况。
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图1 2005—2017年险资持股公司数量及其占上市非金融A股总数比例变化图
2. 样本筛选与数据来源。本文选取2005—2017年中国A股非金融类上市公司。为了减少缺失值和异常值的影响，本文剔除了数据缺失样本、被ST或*ST公司样本以及公司IPO当年数据，同时对主要连续变量在1%分位上进行了双边缩尾处理。文中所采用的上市公司财务数据和机构持股数据主要来源于Wind数据库和CSMAR数据库，机构调研数据来自中国研究数据服务平台(CNRDS)。
(二)变量定义
1. 被解释变量。首先，本文选择了公司的资产收益率(ROA)、每股净利润(EPS)和市场价值(TobinQ)这三个变量作为公司绩效的衡量指标。为了探究险资持股比例对公司绩效的影响机制，本文主要考查了衡量第一类代理成本和第二类代理成本的相关代理变量。关于第一类代理问题，属于管理层和股东之间的代理问题，以往文献主要从直接代理成本和代理效率两个方面分析，分别选取管理费用率和资产周转率作为衡量指标(Ang et al., 2000；田利辉，2005；李寿喜，2007)。其中，采用管理费用占销售收入的比例表示管理费用率(Expense)，反映经理由于过度在职消费所引起的代理成本，意味着管理费用率越高，代理成本越高；而营业收入占总资产比重表示资产周转率(Utilization)，反映由于经理的错误决策(如投资了净现值为负的项目)或经理的偷懒(如没有尽力增加收入等)而导致对资产的低效率使用等引起的代理成本，意味着资产周转率越高，代理效率越高，则代理成本越低。
就第二类代理问题而言, 控股股东可能采取不同形式(关联交易、盈余管理、市场操纵等)攫取控制权私利, 包括“自我交易”或“隧道行为”(Djankov et al., 2008)。大股东通过占用上市公司资金侵占中小股东利益是主要表现之一。比如，与关联方的销售形成应收款项或以“暂借款”形式形成其他应收款项。目前，多数研究采用上市公司其他应收款占其总资产的比例(Accratio)来度量大股东利益侵占行为的第二类代理成本，其占比越大意味着代理成本越高(罗进辉，2012；郑国坚等，2014)。
此外，实地调研作为机构投资者的信息获取渠道，能够有效降低公司内部与外部之间的信息不对称程度。国内较多研究发现机构调研在公司治理中发挥重要作用，而保险机构是调研的重要发起者和参与者，可以通过调研活动积极参与上市公司治理，因此，笔者对保险公司调研次数自然对数(Times)进行检验，以便于分析险资持股对保险公司参与公司治理行为的影响。
2. 解释变量。为分析险资持股行为对上市公司绩效和代理成本的影响，采用哑变量(Dummy)作为解释变量，即是否被险资持股，则为1，否则为0。在样本中可以发现，同一家保险公司或集团下的不同资金投资同一家上市公司，在相关案例中常常发现存在不同保险机构之间相互合作的情况，并且无法排除不同保险机构之间存在分歧而相互监督和制约的可能，因此，本文选取险资持股比例之和(Insurance)及其二次项作为解释变量。进一步地，本文也选取第一大险资持股比例(Largest)及其二次项作为解释变量，补充了第一大险资对公司绩效等影响，作为对照分析。
3. 控制变量。本文从多个层面选取了控制变量，其中包括其他机构投资者持股比例之和(Institution)、公司的股权结构包括第一大股东持股比例(Top1)和第二大到第十大股东持股比例之和(Top2to10)、董事会规模(Boardsize)、独立董事占比(Indep)、公司规模自然对数(Size)、是否国有控股(State)、上市时间长短自然对数(Age)、杠杆率(Leverage)、营业收入增速(SGR)、管理费用增速(MFGR)。同时，本文控制了年度固定效应(Year)和行业固定效应(Industry)，部分结果控制公司个体固定效应(Firm)来减少公司层面不可观测因素的影响。为了保证选择模型回归结果的稳健性，在第一阶段引入是否购买董事高管责任保险(以下简称“董责险”，记为D&O)作为外生变量。
(三)主要模型
为了验证险资持股对公司绩效的正向提升作用，本文使用哑变量(Dummy)研究是否被险资持股对公司绩效的影响。进一步地，为了验证险资持股比例与公司绩效的倒U型曲线关系，本文在模型中引入了险资持股比例(Insurance)及其二次项，由此可以提出如下模型：
Performanceit=α+β×Dummyit+γ×Controlsit
+Yeart+Industryj+εit
(1)
Performanceit=α+β1×Insuranceit+β2
width=159,height=17,dpi=110
+Yeart+Industryj+εit
(2)
为了研究险资对上市公司绩效影响的传导机制，被解释变量(Cost)采用了反映第一类代理成本的代理变量(管理费用率和资产周转率)以及第二类代理成本的代理变量(其他应收款占比)，进而提出如下模型：
Costit=α+β×Dummyit+γ×Controlsit
+Yeart+Industryj+εit
(3)
Costit=width=207,height=17,dpi=110
+γ×Controlsit+Yeart+Industryj
+εit
(4)
(四)均值差异检验
表1结果表明，相较于未被险资持股的公司，被险资持股公司的诸多特征与其存在显著差异。首先，由ROA和EPS可以看出，被持股公司的盈利能力相对较强。其次，从代理成本和调研情况来看，被持股公司管理费用和其他应收款占比较低且资产周转率较高，说明其第一代理成本和第二代理成本都较低，且被险资持股公司的调研次数要显著更多。再次，由托宾Q值、换手率、波动率和每股股利可以看出，被持股公司市场估值较低且股价波动较小，流动性较低且分红较多。最后，从董事会规模和独立董事占比、公司规模、上市时间、债务水平和股权结构及其性质来看，被持股公司的董事会治理结构较为完善、规模较大、上市较早、股权相对集中、杠杆率稍高、购买董责险的企业较多，且国有企业居多。此外，被持股公司的营业收入增速较低且管理费用增速较高。
表1 被险资持股公司与未被持股公司特征的均值差异检验
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四、实证结果与解释
实证部分内容主要分为三大部分。首先，本文分析险资持股对公司绩效的正向提升作用以及险资持股比例增加对公司绩效产生的倒U型曲线效应；进一步地，本文探讨了险资持股影响公司业绩的公司治理传导机制；最后使用适应性调整模型和选择模型进行相关稳健性检验。
(一)险资持股比例与公司绩效
从回归结果来看，本文发现险资持股对上市公司业绩和市场价值有显著提升作用，且险资持股比例与公司绩效之间的倒U型曲线关系显著存在。
1. 对资产收益率和每股净利润的影响。表2的列(1)表明险资持股对ROA存在显著的正向作用，被险资持股的上市公司ROA比未被险资持股上市公司的要平均高出34.80%。列(2)则表明，险资持股比例每增加1%，使得上市公司ROA平均提升3.29%。进一步地，列(3)加入持股比例的二次项以后，发现一次项的系数显著为正，而二次项系数显著为负，说明险资持股比例与ROA之间呈现倒U型曲线关系，且转折点处持股比例达到22.86%。此时将所有控制变量取全样本平均值带入估计出的模型中，可算得ROA等于0.072 9。其边际效应为β1-2β2X=0.320 0-2×0.699 9×Insurance，以被险资持股样本组平均持股2.47%和ROA平均水平0.052 8为例，意味着险资持股比例增加1%，ROA提升5.41%。列(4)进行了更为严格地假设，进一步控制了公司个体固定效应，虽然回归系数(绝对值)大小和显著性均有所下降，但倒U型曲线关系依然显著存在，此时转折点处的险资持股比例为18.81%。
表2 险资持股对资产收益率和每股净利润影响的回归结果
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说明：在控制公司个体固定效应时，不再控制行业固定效应，下表同。
注：*，**，***分别代表在10%，5%，1%显著性水平下显著，下表同。
在分析出经济意义和统计意义显著的基础之上，本文按照Lind & Mehlum (2010)提出的三步法来逐步检验倒U曲线关系的充分性。第一步，二次项系数显著为负已满足。第二步，当持股比例为0时，左端点XL曲线斜率为0.32，而持股比例为58.82%时，右端点XR曲线斜率为-0.50，满足条件。第三步，使用自助法重复检验1 000次，得到转折点处持股比例为22.86%，Z统计量为3.66，置信区间为，显然转折点在险资持股比例的取值范围内，且险资持股比例的最大值和最小值在转折点置信区间之外，故满足条件。下文中分析方法与此一致，且均满足上述条件，就不再一一赘述。作为因果推断的适应性调整模型将在第五部分的稳健性检验中呈现。(6) 关于倒(或正)U型曲线的因果推断方法相关文献可以参考Lind & Mehlum(2010)和Haans et al.(2016)。
其次，本文探究险资持股比例对公司每股净利润(EPS)的影响。表2列(5)表明险资持股能够显著提升公司EPS，被险资持股的上市公司EPS比未被险资持股上市公司的要平均高出42.63%。列(6)则表明，险资持股比例每增加1%，使得上市公司EPS平均提升4.86%。进一步地，从列(7)可以发现险资持股比例与EPS之间同样存在倒U型曲线关系，并且算出转折点处持股比例为30.74%。同时分析其边际效应为β1-2β2X=3.874 6-2×6.301 7×Insurance，在被险资持股样本的平均水平下，持股比例增加1%时，EPS提升3.56%。同样地，列(8)进一步控制公司个体固定效应后，一次项回归系数依然显著为正，二次项回归系数符号为负，但统计上不显著。
2. 对市场价值的影响。韩浩等(2017)基于事件研究法进行实证分析，用一次举牌5%和多次举牌10%分别近似代表保险公司的财务投资和战略投资目的，其结论是现阶段财务投资更能得到市场的认可，而战略投资则会引起市场的一定担忧。由于本文将险资视为机构投资者进行研究，缺乏合适的基准日期进行事件研究，但是本文使用托宾Q值来反映上市公司股票市场表现情况，得到的结论与其基本一致。
表3中列(1)表明险资持股能够显著提升公司托宾Q值，被险资持股的上市公司托宾Q值比未被险资持股上市公司的要平均高出10.19%。列(2)则表明，险资持股比例每增加1%，使得公司托宾Q值平均提升1.53%。进一步地，由列(3)可以发现险资持股比例与托宾Q值之间存在显著的倒U型曲线关系，其转折点处持股比例达到26.95%。同时分析其边际效应为β1-2β2X=4.841 6-2×8.981 6×Insurance，在被险资持股样本的平均水平下，持股比例增加1%，托宾Q值提升4.40%。同样地，列(4)进一步控制了公司个体固定效应，倒U型曲线关系依然显著存在，此时转折点处的险资持股比例为16.82%。
表3 险资持股对公司股票市场表现影响的回归结果
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(二)机制分析
到目前为止，本文已经发现险资作为重要的机构投资者，对上市公司的业绩和市场价值有着显著的正向作用，而且随着持股比例的不断增加，其正向影响会变为负向影响。本文从第一类代理问题和第二类代理问题两个方面入手，试图找出一条可能的传导路径，即险资持股如何影响代理成本和代理效率，进而对公司业绩和市场价值产生影响。进一步地，笔者通过对保险公司调研次数的检验，来分析险资持股对其参与公司治理行为的影响。
1. 第一类代理问题。第一类代理问题可以从直接代理成本和间接代理成本(或代理效率)两方面分析。一方面，管理费用率越低，直接代理成本越低；另一方面，资产利用率越高，则代理效率越高，间接代理成本越低。从表4的回归结果看，险资持股能够显著降低管理费用率，并且持股比例与管理费用率之间存在显著的正U型曲线关系。同时险资持股能够显著提升资产周转率，并且存在显著的倒U型曲线关系，意味着险资持股比例在临界值以下，能够降低直接代理成本，提高代理效率。但是超过临界值则会导致直接代理成本增加且代理效率下降。
表4 险资持股对第一类代理问题影响的回归结果
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具体来看，列(1)表明险资入股能够显著降低管理费用率，使得被险资投资公司的管理费用率能够显著降低4.52%。列(3)表明险资持股比例增加对管理费用率影响的正U型曲线转折点处持股比例为17.83%，列(4)在控制公司个体固定效应后转折点处持股比例为22.82%。同时，列(5)表明险资入股能够显著提高公司的资产周转率，使得被险资投资公司的资产周转率能够显著提高9.30%。列(6)表明险资持股比例每增加1%，使得公司资产周转率平均提升1.24%。由列(7)可以算得险资持股比例与资产周转率之间倒U型曲线的转折点处持股比例达到21.94%。同样地，列(8)在控制公司个体固定效应后，虽然回归系数显著性下降较多，但基本结论不变。因此，险资持股比例与管理费用率、资产周转率之间的U型关系显著存在，并且其作用机制能与公司绩效的倒U型曲线关系对应上，但二者转折点处险资持股比例有所不同。
2. 第二类代理问题。其他应收款占总资产比例能够反映大股东通过占用上市公司资金来侵占中小股东权益而产生的第二类代理成本。从表5的回归结果来看，险资持股比例与其他应收款占比之间的正U型曲线关系显著存在，说明在一定持股比例范围内，险资增加持股比例能显著降低其他应收款占比，进而降低第二类代理成本，但超过一定范围后继续增加持股比例反而会导致代理成本上升。列(1)表明险资入股能够显著降低其他应收款占比，大致降低6.64%。由列(3)可算出其转折点处险资持股比例为10.31%。列(4)在控制公司个体固定效应后，回归系数符号不变，依然表现为倒U型曲线效应，对应转折点处险资持股比例为9.49%。
表5 险资持股对第二类代理问题影响的回归结果
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3. 险资持股与公司调研。目前，大量研究发现机构调研在公司治理中发挥了重要作用，涉及具体的路径和机制有很多，本文利用保险机构调研次数来检验险资持股对其参与公司治理积极性的影响。表6结果表明，保险公司对其持股公司的调研次数相对于非持股公司显著更多，同时随着险资持股比例增加，保险公司会显著增加调研次数。列(3)中，加入险资持股比例的二次项以后，发现其一次项系数均显著为正，而二次项系数均显著为负，且转折点处险资持股比例大小约为21.47%，也就意味着随着险资持股比例增加，保险公司调研次数会显著增加，到较高持股比例时，险资可能通过董事或高管直接获取信息或参与决策而减少实地调研。保险公司有可能通过实地调研对公司治理产生重要影响，特别是中国上市公司调研活动通常是由众多机构投资者组团调研，因此保险公司有可能通过调研活动协同其他机构投资者共同施加重要的公司治理影响。而当险资持股比例超过一定界限后，险资有可能派驻代表进入公司董事会，因此反而实地调研次数会相对减少。此外，列(4)在控制公司个体固定效应后，虽然系数有所变化，结论基本一致，且统计上仍显著。
表6 险资持股与保险公司调研次数
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(三)进一步机制分析
1. 第一大险资持股。前文提到过，在出现多个险资投资同一家上市公司的情况下，可能是同一家保险公司或集团下的不同资金投资，也可能存在不同保险公司之间相互合作的情况，且无法排除不同保险机构之间存在分歧而相互监督和制约的可能，所以本文以险资持股之和作为研究重点。为了进一步提供险资持股比例过高可能导致代理问题严重的证据，分析第一大险资持股比例对公司绩效的影响作为补充。表7回归结果表明，第一大险资持股比例增加能够显著提升公司绩效，且第一大险资持股与公司绩效之间同样存在显著的倒U型曲线关系，这与前文主要结论保持一致。由列(2)、列(5)和列(8)依次计算可得，在不控制公司个体固定效应下，各转折点处第一大险资持股比例分别为10.32%，11.90%和10.48%，这说明单一险资持股过高可能对控股股东产生控制权威胁，加剧代理问题。此外，列(3)、列(6)和列(9)依次计算可得，控制公司个体固定效应以后，对应转折点处第一大险资持股比例分别为8.29%，12.11%和7.29%。
表7 第一大险资持股比例对公司绩效影响
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说明：此处仅展示第一大险资持股比例对公司绩效的影响，其对两类代理成本和调研次数影响的结论与主结论一致，本文从简略去。
2. 适应性调整模型。根据Haans et al.(2016)提出的适应性调整模型，从转折点左右移动和倒U曲线陡峭程度变化两个方面检验调节效应，从而进一步加强因果推断。本文分别使用第一大股东持股比例、管理费用率、资产周转率和其他应收款占比这四个变量作为调节因子Z，并得到如下模型：
Performanceit=α+β1×Insuranceit
width=97,height=17,dpi=110
+β3×Insuranceit×Zit
width=123,height=17,dpi=110
+β5×Zit+γ×Controlsit
+Yeart+Industryj+εit
(5)
由表8结果可以看出，在调整模型后，尽管统计显著性水平存在不同程度的下降，但险资持股比例的一次项系数仍显著为正，二次项系数也显著为负。通过观测调整因子Z(依次为第一大股东持股比例、管理费用率、资产周转率和其他应收款占比)所对应的回归系数β5的符号，可以发现ROA与管理费用率和其他应收款占比显著负相关，而与第一大股东持股比例和资产周转率显著正相关。这一结果，与前文机制分析所得结论相一致，说明降低企业的管理费用率和其他应收款占比以及提高资产周转率能够改善公司绩效。进一步地，计算调整后的转折点width=89,height=39,dpi=110并使用T检验是否显著异于0。通过计算，四个调整因子对应的调整后转折点依次为17.32%，20.61%，18.75%和13.82%，且均在1%置信水平下显著。偏导数公式width=139,height=40,dpi=110中，计算得到的分子依次为-1.55，-1.40，-0.32和3.43，说明转折点随第一大股东持股比例、管理费用率和资产周转率的增加而左移，意味着第一大股东持股比例、管理费用率和资产周转率越高，险资持股比例较低时就可能对ROA产生负向作用，同时转折点随其他应收款占比的增加而右移，意味着其他应收款占比越高，险资持股比例较高时才可能对ROA产生负向作用。其次，观测回归系数β4的符号及显著性，发现第一大股东持股比例、管理费用率和资产周转率所对应的β4均显著为负，而其他应收款占比所对应的β4显著为正，说明第一大股东持股比例、管理费用率和资产周转率越高，会使倒U曲线变得更陡峭，而其他应收款占比越高，则会使倒U曲线变得越平缓。因此，险资能够起到监督大股东和管理层的作用，通过影响代理成本对公司绩效产生调节作用，但也会与大股东产生利益冲突甚至引发对抗，导致代理问题加重，特别是大股东持股比例较高时，越容易与险资产生利益冲突，对抗越剧烈且越早出现。
表8 适应性调整模型回归结果
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说明：列(1)至列(4)中调整因子Z依次对应为第一大股东持股比例、管理费用率、资产周转率和其他应收款占比。
五、稳健性检验
由于保险机构并不是随机对上市公司进行股权投资，因此本文的研究样本可能存在自选择问题。为了处理自选择问题，本文参考了Li & Prabhala(2007)的研究思路，采用Heckman选择模型检验险资持股增加对公司绩效影响的倒U型曲线效应。李从刚和许荣(2020)提供了保险合约通过公司治理渠道影响公司违规的证据，表明保险机构通过董责险形成了一种较为有效的公司外部治理机制，因此，本文引入上市公司是否购买董责险(D&O)作为外生变量。将这些因素加入第一阶段模型(6)，对是否被险资持股进行Probit回归，用得到的估计值计算反米尔斯比率(Inverse Mill’s Ratio)，记为Lambda，再将Lambda作为第二阶段控制变量代入模型(1)后得到估计模型(7)，具体如下：
Dummyit=α+θ×D&Oit+λ×Controlsit
+Yeart+Industryj+εit
(6)
Performanceit=α+β1×Insuranceit
width=97,height=17,dpi=110
+β3×Lambdait
+γ×Controlsit+Yeart
+Industryj+εit
(7)
表9列(1)说明上市公司购买董责险能够显著提升被险资持股的可能性。列(2)和列(4)对应的Lambda回归系数在统计上显著，说明存在一定自选择偏差。列(2)至列(4)的结果表明，在控制选择效应以后，险资持股比例与ROA，EPS和TobinQ之间依然存在显著的倒U型曲线关系。
表9 险资持股对公司业绩影响的Heckman选择模型回归结果
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说明：第一阶段回归模型调整的拟合优度R2为伪R2，即Pseudo R2。
六、结论及建议
本文以2005—2017年A股上市公司为样本，研究发现险资持股比例对上市公司的业绩以及估值影响存在显著的倒U型曲线关系，即险资持股比例较低时更多发挥显著提升上市公司业绩和价值的正向影响，而持股比例超过某一临界值时进一步上升则开始表现为负向影响。进一步研究发现，该曲线关系主要通过险资持股比例增加影响两类代理问题的渠道实现。在适度持股比例下，险资持股比例增加能够降低管理费用率和其他应收款占比，提高资产周转率，使得两类代理成本下降；但超过一定比例，反而会造成两类代理成本上升。同时，险资持股比例变化对保险公司调研次数影响的相关证据则从公司治理参与角度印证了以上结论。
从保险机构本身而言，利用股票市场合理配置资产，提高自身资产收益率，是建立在被投资公司的业绩改善和价值提升上，因此本文的实证结果表明保险机构投资者更适合扮演财务投资者角色，以保证其资金长期稳定的收益需求，由此促进自身资产与负债的有效管理。保险资金作为金融市场上最大的长期机构投资者，在股权投资过程中，还应尽可能减少与管理层和大股东之间的冲突，避免被投资公司在防御野蛮人上的过度投入和精力分散，从而能够保持对公司业绩和市场表现的长期专注和持续投入。
本文实证结果对于股票市场如何更有效地发挥机构投资者的金融功能也具有相应启示。如果能够充分利用保险资金的长期效应和规模效应，那么资本市场有效配置资源的功能将进一步得到增强。在保障保险资金积极入市的前提下，要加强保险公司资产配置审慎性监管，除规定保险资金的投资占比外，还要加强信息披露和资金透明度管理，包括举牌的交易方式和资金的来源。相关披露要求既能提高保险资金的收益和保证其投资的分散化，同时也能满足股票市场的大规模资金需求，并且把损害上市公司业绩以及影响市场稳定的负面效应尽可能降低。本文研究结论表明，险资投资可以通过结构性改革，遵循“少即是多”的原则，促进上市公司业绩提升从而实现促进实体经济发展的积极作用，避免引起资本的跟风炒作行为和资金在金融体系内部的空转而陷入“过犹不及”的局面。
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INSURANCE FUNDS’ EQUITY INVESTING NEEDS A STRUCTURAL REFORM——An Analysis Based on the Inverted U-shaped Curve Effect
FANG Ming-hao XU Rong ZHAO Chang
(School of Finance, Renmin University of China)
Abstract: As an important institutional investor, whether insurance funds can play an important role in promoting corporate performance is controversial in the existing research and regulatory policy formulation. Based on the sample of A-share listed companies from 2005 to 2017, this paper finds that there is a significant inverted U-shaped curve effect on the performance and valuation of listed companies in China. And this paper finds this inverted U-shaped effect is mainly caused by reducing type I and type II agency costs. As the shareholding of insurance fund raises under the threshold, the type I and type II agency cost goes down accordingly, but goes up if it is above the threshold. The evidence that changes in insurance funds’ shareholdings influence the frequency of corporate site visits sponsored by insurance institutions further reinforces the above conclusions from the perspective of corporate governance participation. The empirical evidences help us understand the multiple effects and mechanisms between institutional investors and corporate performance. And it is also possible to provide reference for the formulation of a more consistent supervision policy about insurance fund’s equity investment.
Key words: insurance investment; corporate performance; agency cost type I and type II; selection model; institutional investors
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