资产证券化中的差额支付承诺与市场有效性
资产证券化中的差额支付承诺与市场有效性——基于交易成本与合约理论的分析
王剑锋 周与琴 徐万肖
(对外经济贸易大学金融学院，北京 100029)
摘 要： 为探究资产证券化合约中差额支付承诺条款的有效性问题，本文基于交易成本经济学与合约理论，构建了“信息传递成本—道德风险成本”研究框架，在理论分析基础上，选用2012-2019年资产证券化数据进行实证检验，结果表明：差额支付承诺条款增加了资产证券化合约的交易成本；募集方式和发行机构信用水平会进一步影响该条款的交易成本效应。私募方式以及发行机构的高信用等级特征会显著增加交易成本，故而选择该条款的概率较低。本文在拓展差额支付承诺量化研究的同时，为相关政策的完善以及差额支付承诺条款的选择提供了启示。
关键词： 差额支付承诺； 资产证券化； 交易成本
一、引言
差额支付承诺是对投资者实际收益与预定收益差额进行补足的刚兑类条款，也是资产证券化的外部增信手段之一。尽管资管新规明确要求打破刚性兑付，但却将资产证券化排除在外。资产证券化监管问答(三)中提到“原始权益人及资产服务机构资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的，可免于对原始权益人经营现金流覆盖维持基础资产运营的必要成本、税费等支出的要求”。这意味着监管部门对差额支付承诺在资产证券化中的应用持鼓励认可的态度，同时也传递了差额支付承诺有助于降低监管成本的积极信号。但从实践情况看，我国资产证券化合约中使用差额支付承诺条款的数量并不多，仅占9.98%(1)收集资产证券化募集说明书、信用评级报告、相关律师函数据计算而来。。现有研究对包括差额支付承诺在内的外部增信措施能否降低债券交易成本尚存在争议。有学者认为这类增信条款有助于减少信息不对称以缓解道德风险以及逆向选择问题，从而达到降低交易成本的目的。但也有学者指出使用外部增信类条款产生信息传递成本，这将导致交易成本的上升。在此背景下，本文从交易成本角度进一步探究差额支付承诺选择与否及有效性
问题具有两点意义：第一，通过廓清差额支付承诺条款的微观机理和适用环境，在短期内有利于完善发行机构对该条款的选择策略，长期则有助于明确能够充分发挥该条款理论潜力的改革路径；第二，为相关部门的政策完善以及资产证券化合约条款的设计提供启示，在充分释放差额支付承诺条款潜在功能的同时，还有助于完善与之相关的法律法规，为中国资产证券化外部增信市场提供更高质量的制度环境。为实现上述目标，需要回答以下几个问题：第一，差额支付承诺条款如何影响资产证券化交易成本？第二，差额支付承诺条款适用于哪类交易环境以及具备何种特征的交易者？第三，为了提升差额支付承诺在中国资产证券化市场中的有效性，需要采取哪些措施？
论文的研究设计如下：首先，以合约选择视角为基础，结合交易成本经济学，引入比较经济组织分析方法，将差额支付承诺条款如何影响资产证券化交易成本的问题纳入“信息传递成本—道德风险成本”的分析框架，由此提出若干具有重要现实意义的理论假说；其次，在实证研究部分，本文收集我国2012—2019年发行的资产证券化样本数据，观察差额支付承诺对资产证券化交易成本的影响，并考虑募集方式与发行机构信用水平这两个因素对是否选择差额支付承诺条款的制约作用；最后，根据上述研究结果提出政策建议。
文章的边际贡献主要体现在三个方面：第一，目前对差额支付承诺的研究还仅局限于对其法律定性的讨论上，而本文以交易成本经济学、合约理论为基础，构建了“信息传递成本—道德风险成本”分析框架，厘清差额支付承诺条款对资产证券化交易成本的影响机制；第二，文章选取2012年至2019年资产证券化的数据进行实证分析，丰富了差额支付承诺量化研究。实证结果表明，差额支付承诺增加了资产证券化的交易成本，这可以解释我国资产证券化使用差额支付承诺较少的现象。此外，是否采用差额支付承诺条款还受募集方式以及发行机构信用水平的影响；第三，本文基于论文研究结论，从该条款的法律定性及信息披露等方面提出了若干建议，对相关部门的政策完善具有一定的启示意义。
二、文献综述
目前关于差额支付承诺的研究主要集中在对它的定性分析方面，并且尚未形成一致的观点，主要包括“债务加入”“保证担保”以及“独立合同”。刘红玉(2016)认为差额支付承诺属于债务加入，差额支付承诺人在法律上扮演的是第三债务人的角色，本质上是在原债务人不解除债务的情况下，差额支付承诺人部分或全部承担债务，是一种并存式的债务承担。王鸿渐(2016)指出从债券增信的角度来看，差额支付承诺可被视为保证担保。但夏文浩(2019)指出与担保不同的是，差额支付承诺条款的触发无需债务违约，在收益无法被保证时即可触发差额支付承诺条款，并且差额支付承诺条款具有偿付速度快、不必在财务报表中体现的特性，这也使其在应用中更受欢迎。从法律角度来看，王鸿渐(2016)承认差额支付承诺构成了一种特殊的合同安排，是一种具有独立合同的单方允诺。其他不少学者也认同差额支付承诺是一种不影响债务合约的独立合同，是一种自愿的单方面的补足行为合同，在本质上是对投资人形成了一个新的第一债务人的关系。
无论对差额支付承诺如何定性，学者们普遍认同差额支付承诺能够起到降低资产证券化违约风险的作用。陶一莉(2018)指出差额支付承诺有利于缓冲发行机构的资金压力，减少了因无法按时还本付息而发生违约事件的概率。卢文华(2019)认为在合约中添加差额支付承诺等外部增信措施，可防范资产证券化运行过程中相关的风险。这意味着在一定程度上，差额支付承诺与其他外部增信具有类似的作用机制，本文可以从其他外部增信措施影响交易成本的研究中获得启发。在外部增信影响交易成本的机制方面，现有文献主要探讨了逆向选择、道德风险、信息传递三方面内容，接下来主要围绕这三种影响机制进行综述。
部分学者将外部增信看作是对逆向选择的补偿或是降低道德风险的手段。支持逆向选择观的研究着眼于事前信息不对称，认为违约风险较低的借款者会借助增信措施来显示自身的还款能力，从而缓解逆向选择问题，进而获得更优惠的贷款条件。而道德风险观则关注事后的信息不对称问题，认为各种增信措施有助于降低高风险企业的违约动机，从而缓解道德风险问题。在外部增信主要影响事前还是事后的交易成本的问题上，张雪莹和焦健(2017)认为担保主要是缓解发行机构与投资者事后信息不对称和缓解代理问题、约束发行机构行为的一种手段，因此本文也更注重差额支付承诺条款对资产证券化道德风险成本的影响。具体到差额支付承诺，王娅然和闫孝丹(2019)指出对差额支付承诺不同的定性所对应的法律效力也不同，这就造成差额支付承诺存在被判定为无效条款的风险。若差额支付承诺函被判定为独立合同，则不会因原债务被判定无效而失去其效力，这将使得该条款降低道德风险的作用更强。若被判定为债务加入，违约发生后投资者可立即向差额支付承诺人提出偿付要求，且无保证期间的限制，这有利于降低道德风险成本。当被判定为保证担保时，由于差额支付承诺人享有“先诉抗辩权”，通常在诉讼结束以后才进行差额偿付，并且由于保证期限的存在，差额支付承诺函最终可能无法履约，这将削弱差额支付承诺条款降低道德风险的有效性。
外部增信还会影响信息传递成本。Kaun(1975)强调信息的传递是需要成本的，并且针对不同的个体，传递信息的成本是存在差异的。在信息不对称的情况下，高信息传递成本甚至会使得企业放弃融资，而较低的信息传递成本能减少交易成本从而更利于融资。并且投资人可通过合约中的条款来间接甄别借款人的风险状况，也就是说合约条款的内容可向投资人传递资产状况和风险的信号。不少研究对于债券市场中保险是否能够传递信号进行了检验，他们认为保险能够传递发行的违约信息。担保机制也被证实了具有类似的信号传递功能，马书云(2016)对我国2007至2016年的公司债数据进行了分析，发现担保机制能传递发债主体违约风险较高的信号，从而增加公司的融资成本。现有文献研究指出信息传递成本主要来自于两个方面：一方面，向投资者传递信息时需要付出一定的信息搜集成本；另一方面，由于条款本身可能向投资者传递资产违约风险较高的信号，因而投资者可能要求更高的回报率。
现有文献为本研究提供了诸多洞见，但仍存在以下不足：第一，对差额支付承诺条款的研究仍停留在对其定性的讨论上，不少判断还存在争议；第二，虽然现有文献考虑到了外部增信条款对道德风险成本和信息传递成本的影响，但尚未将两者纳入一个统一的分析框架。有关差额支付承诺的文献涉及到对该条款的收益分析，但对其成本重视不够，尚未考虑到差额支付承诺条款各项交易成本的权衡问题，也就无法廓清其微观运行机理，难以在更大的视野中理解差额支付承诺条款的选择问题；第三，尚未有文献针对中国场景下差额支付承诺条款的分类有效性问题进行深入探讨，对相关政策的设计和完善支撑不足。为弥补上述不足，本文基于交易成本经济学和合约理论，将是否选择差额支付承诺条款视为差额支付型合约为什么被选择以及具有何种效应的问题，构建“信息传递成本—道德风险成本”的分析框架，而后提出理论假说并进行实证检验，最后提出若干政策建议。
三、理论分析
作为分析的前提，本文首先需要澄清以下三个问题：第一，资产证券化融资成本包括无风险利率和各种交易成本，因而在其他成本固定的情况下，“交易成本高”等价于“融资成本高”；第二，从实践来看，往往是由发行机构和承销商向目标投资者进行推介询价，作为融资者的原始权益人对定价过程参与较少，因而本文更关注发行机构与投资者之间的博弈；第三，实践中原始权益人相对被动，往往是由发行机构决定是否添加差额支付承诺条款，因而本文站在发行机构角度来分析该条款的交易成本效应。
(一)差额支付承诺条款的合约逻辑
每种资产证券化安排都是与其对应融资交易相匹配的一个合约，这样一来，是否采用差额支付承诺条款可被视为差额支付承诺型合约为什么被选择以及具有何种效应的问题。本文主要从信息传递成本和道德风险成本两条路径来分析该条款对资产证券化交易成本的影响。一方面，通过差额支付承诺向投资人传递信息提高了资产证券化合约的信息传递成本。另一方面，差额支付承诺条款有助于降低资产证券化合约的道德风险成本。该条款对资产证券化交易成本的最终影响取决于两项交易成本的对比。
(二)差额支付承诺与资产证券化交易成本
Kaun(1975)强调信息的传递是需要成本的，并且针对不同的个体，传递信息的成本是存在差异的。具体到资产证券化合约的差额支付承诺条款，首先，差额支付承诺需要由差额支付承诺人提供，发行机构在确定合适的差额支付承诺人并与其进行谈判时将产生搜寻成本与磋商成本。我国差额支付承诺主要由原始权益人或其关联方提供，因而搜寻成本与磋商成本普遍较低。其次，由于我国资产证券化市场仍存在信息透明度较低、投资人难以准确了解资产的状况，投资者更有可能会借助合约中的相关条款来间接甄别借款人的风险，增信条款可能向投资者传递资产风险较高的信号，从而增加交易成本，这样一来，投资人因差额支付承诺条款的存在而向发行机构要求更高的风险溢价。
差额支付承诺条款有助于降低由道德风险带来的监督成本和违约成本。一方面，为了避免触发差额支付承诺条款，差额支付承诺人加大对底层资产运行的监督和管理以保证资产的收益率，这将有助于减少发行机构的监督成本。底层资产违约概率的降低也就意味着发行机构会承担更低的来自原始权益人的道德风险成本。另一方面，差额支付承诺条款更快的偿付速度也使得投资人需要承担的道德风险下降。资产证券化触发违约条款后，差额支付承诺人被要求在3-5日内缴纳补足款，无需等待资管计划完全走完法律程序，因此投资人预期道德风险较小，向发行机构索取的道德风险成本也就更低。但是，我国差额支付承诺人通常为原始权益人或其关联方，有研究表明，与独立的第三方相比，自身或关联方难以有效发挥监督作用，增信效果较差，这将削弱该条款降低道德风险成本的作用。
总体来看，差额支付承诺条款可从信息传递成本和道德风险成本两条路径来影响交易成本，并且这是两种变化方向相反的成本。这样一来，差额支付承诺条款对资产证券化交易成本的最终影响取决于两项成本的对比情况。由于实践中往往由原始权益人或其关联方提供差额支付承诺，这削弱了该条款对道德风险成本的作用，呈现出道德风险成本效应弱、信息传递成本效应强的态势，因而差额支付承诺条款对资产证券化交易成本具有正向的影响。进一步，本文还考虑了募集方式和发行机构信用水平对该条款选择的影响以及对交易成本效应的影响。图1为逻辑示意图。
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图1 逻辑示意图
基于上述分析，本文提出假设1。
H1 使用差额支付承诺会增加资产证券化的交易成本。
(三)募集方式与差额支付承诺
资产证券化的募集方式通过信息披露程度影响差额支付承诺条款的选择。与私募产品相比，公募产品信息更加公开透明，信息披露质量更高。本文将信息传递的期望成本定义为信息传递成本与信息不对称程度的函数，信息传递成本、信息不对称程度均与信息传递期望成本正相关。差额支付承诺条款的效应在于提升了信息传递成本。道德风险期望成本可定义为道德风险成本与道德风险发生的概率的函数，道德风险成本、道德风险发生的概率均与道德风险期望成本正相关，差额支付承诺条款的效应在于降低了道德风险成本。
信息披露有利于投资者更快捷地获取信息，从而减少了投资者获取信息的难度。公募产品的信息披露程度更高，因而其信息不对称程度更低。在较低的信息不对称程度下，使用差额支付承诺条款所带来的信息传递期望成本的变化量也较小。私募产品的信息不对称程度更高，因此使用差额支付承诺条款所带来的信息传递期望成本的变化量也较大。
更加公开的信息披露环境也能在一定程度上缓解发行机构面临的道德风险问题。高质量的信息披露可以缓解信息不对称，降低产生道德风险的可能性，徐懿等(2005)、刘晓华和张程睿(2011)认为信息屏蔽是公司道德风险的一个重要根源，对公司加强信息监管、建立强制性信息披露机制有利于降低道德风险。这样一来，公募资产证券化发生道德风险的概率相对更低，因而使用差额支付承诺条款后，道德风险期望成本的变化量较低。私募资产证券化发生道德风险的概率相对较高，因而使用差额支付承诺条款后，道德风险期望成本变化量较高。
综上所述，在信息传递成本方面，使用差额支付承诺条款后，公募产品的信息传递期望成本增幅小，私募产品的信息传递期望成本增幅大。在道德风险成本方面，使用差额支付承诺条款后，公募产品的道德风险期望成本降幅小，私募产品的道德风险期望成本降幅大。再结合前面的分析可知，我国差额支付承诺条款对道德风险成本的影响较弱，使用差额支付承诺后交易成本增加。这样一来，不同募集方式下，尽管差额支付承诺条款都会增加资产证券化交易成本，但增长幅度具有不确定性，需要通过实证来检验。本文认为，采用该条款后具有成本优势的一方才会选择这样的条款。
基于以上分析，本文提出以下假设。
H2a 公募资产证券化更倾向于选择差额支付承诺条款。
H2b 私募资产证券化更倾向于选择差额支付承诺条款。
(四)发行机构信用水平与差额支付承诺
王雄元和高开娟(2017)、赵靖恺(2018)认为高声誉的承销商有助于降低债券发行的融资成本，林晚发等(2019)指出高信用评级的承销商能起到提前识别风险、降低事后违约风险、保障合约正常履行的作用。由于资产证券化的发行机构通常也是其承销机构，高信用水平机构具有更高的风险识别能力，在发行之前会对基础资产、原始权益人经营状况等进行更为尽职专业的调研，这就在一定程度上保障了资产证券化产品的质量。这也使得高信用发行机构的逆向选择和道德风险更低，更易获得投资者的信任。这样一来，高信用发行机构选择差额支付承诺条款后信息传递期望成本的增幅小，低信用发行机构使用差额支付承诺条款后信息传递期望成本增幅大。
为了维持自身的信用及声誉，高信用的发行机构更有动机去保证合约的正常执行，因而高信用的发行机构通过约束自身或原始权益人的行为会降低道德风险发生的概率。在道德风险发生概率较低的情况下，高信用水平的发行机构使用差额支付承诺条款后，道德风险期望成本的变化量相应较低。与之相反，低信用水平的发行机构使用差额支付承诺条款后，道德风险期望成本的变化量则会较高。这样一来，差额支付承诺条款在降低道德风险期望成本方面的效应对低信用发行机构的影响更大。
总体来看，在信息传递成本方面，高信用水平发行机构使用差额支付承诺条款后，信息传递期望成本增幅小；低信用水平发行机构使用差额支付承诺条款后，信息传递期望成本增幅大。在道德风险成本方面，高信用发行机构使用差额支付承诺条款后，道德风险期望成本的降幅较小；低信用发行机构使用差额支付承诺条款后，道德风险期望成本降幅较大。再结合前面的分析可知，我国差额支付承诺条款对道德风险成本的影响较弱，使用差额支付承诺后交易成本增加。这样一来，在不同的发行机构信用水平下，尽管差额支付承诺条款都会使得交易成本增长，但增幅具有不确定性，需要通过实证来检验。本文认为，采用该条款后具有成本优势的发行机构才会选择这样的条款。
表1 不同募集方式下的影响机制
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表2 不同发行机构信用水平下的影响机制
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基于以上分析，本文提出以下假设。
H3a 高信用水平发行机构更倾向于选择差额支付承诺条款。
H3b 低信用水平发行机构更倾向于选择差额支付承诺条款。
四、样本选择与研究设计
(一)数据来源
本文数据来源于Wind数据库、各资产证券化发行机构对外公开的募集说明书、专项资产支持计划的信用评级报告以及成立专项资产支持计划时发布的律师函。其中是否有差额支付承诺条款(cezf)、是否有担保(db)、是否有流动性支持条款(ldxzc)和是否有回购承诺(hg)的数据为根据各资产证券化发行机构对外公开的募集说明书、专项资产支持计划的信用评级报告以及成立专项资产支持计划时发布的律师函等资料手工整理所得。募集方式(way)、发行主体的授信额度(lncredit)、发行主体企业性质(qyxz)、期限(y)、资产证券化规模(m)、优先级债券占比(yxjzb)、优先级利率(r)、国债利率(rbase)、货币增长率(M2)以及GDP增长率(GDP)均来自于Wind数据库。
受次贷危机的影响，中国于2012年5月才重启资产证券化的发行，因而本文选取样本的时间段为2012-2019年。在剔除了缺失数据和异常值后，形成样本量为853的资产证券化合约混合截面数据。
(二)变量选择
本文的核心解释变量为是否有差额支付承诺条款(cezf)，当合约中有差额支付承诺条款时，cezf=1，否则为0。与变量cezf类似，设置虚拟变量db、ldxzc、hg，具体取值见表3。选取募集方式(way)作为影响差额支付承诺条款是否被选择的因素，在此公募资产证券化取值为0，私募为1。Stiglitz和Weiss(1981)提出可通过观测授信额度的大小来衡量发行机构的风险和信用程度，本文对授信额度取对数，设置发行主体授信额度(lncredit)变量，高的授信额度代表发行主体信用水平较高。文中使用利差(cs)来衡量交易成本，利差为资产证券化优先级债券的利率与同期国债收益率的差值，这借鉴了现有研究的做法。比如，Ayotte和Gaon(2011)在研究资产证券化破产隔离的成本和收益时，将“套牢”这一交易成本概念纳入理论分析中，并用利差来衡量破产隔离的交易成本。Faltin-Traeger等(2010)认为当发起人同时担任服务商和承销商时，这样的安排降低了重要参与者之间的利益冲突，投资者对此类证券索取更低的风险溢价，在实证部分也使用利差来度量利益冲突蕴含的交易成本。王剑锋等(2020)提到“融资成本由交易成本和无风险利率构成，在其他成本固定的情况下，融资成本高意味着交易成本高”。市场普遍认为，国有企业属性具有隐性担保的作用，将国企与其他企业区分开来，故设置变量企业性质(xz)，其中国企、央企、地方政府企业取值为1，其余企业取值为0。另外还设有控制变量期限(y)、规模(m)、优先级占比(yxjzb)，具体说明如表3。
表3 变量描述
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(三) 描述性统计
表4数据显示：(1)资产证券化的融资利差均值为2.415%，波动范围从0.261%到7.020%，标准差为1.080，说明融资利差分布较为合理；(2)条款选择方面，16.8%的资产证券化合约使用差额支付承诺，5.0%的合约有担保，5.5%的合约有流动性支持条款，4.2%的合约有回购承诺；(3)公司特征方面，46.8%的发债企业属于国有性质，发行机构的授信额度(对数)均值为6.231；(4)宏观经济变量方面，货币增长率和GDP增长率的平均水平分别为9.507%和6.632%。其余变量数据情况详见表4。
表4 全样本的描述性统计
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(四)实证模型设计
根据假设1，构建基础回归模型式(1)
cs=α+γ1cezf+Σγkicontrolki+μ
(1)
本文以“是否有差额支付承诺条款(cezf)”作为解释变量，融资利差(cs)为被解释变量，controlki为控制变量，分别为募集方式(way)、授信额度(lnsxed)、是否有担保条款(db)、是否有流动性支持条款(ldxzc)、是否有回购条款(hg)、发行企业性质(xz)、期限(y)、规模(m)、优先级占比(yxjzb)、货币增长率(M2)、货币增长率(GDP)和年份固定效应变量，α为常数项，μ为误差项。
根据假设2，构建Probit回归模型式(2)
Prob(cezf)=φ(β0+β1way+Σβkicontrolki+μ)
(2)
其中cezf为“是否选择差额支付承诺条款”，way表示募集方式，控制变量与式(1)一致，不再赘述。
根据假设3，构建probit回归模型式(3)
Prob(cezf)=φ(β0+β2lncredit+Σβkicontrolki+μ)
(3)
其中cezf为“是否选择差额支付承诺条款”，lncredit表示发行机构授信额度，控制变量与式(1)一致，不再赘述。
五、实证检验结果
(一)对交易成本与差额支付承诺的检验
针对假设1，表5展示了OLS回归结果。首先，仅观测“是否有差额支付承诺(cezf)”与“利差(cs)”间的关系，结果如列(1)所示。其次，加入其余控制变量观测“是否有差额支付承诺条款(cezf)”对“利差(cs)”的影响，结果如列(2)所示：差额支付承诺条款使利差增加了0.222 2个百分点，这验证了H1“使用差额支付承诺会增加资产证券化交易成本”。
表5 差额支付承诺对交易成本的影响
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注：*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著水平。括号内为z/t值。下同。
本文采用了四种方法对假设1进行稳健性检验：第一，考虑到信贷资产证券化使用差额支付承诺条款比较少，排除掉此类资产证券化合约，利用剩余样本进行回归，表5列(3)显示是否有差额支付承诺与资产证券化融资成本仍在10%水平上成正相关；第二，对被解释变量进行替换，直接用优先级债券的发行利率(r)作为被解释变量，结果如表5列(4)所示：是否有差额支付承诺条款与资产证券化融资成本的回归系数为0.240 2且在5%水平上显著；第三，为了解决样本自选择问题，使用Heckman两阶段法对模型进行检验，第一阶段以募集方式(way)、授信额度(lnsxed)等变量构建差额支付承诺的概率模型，第二阶段将估计的差额支付承诺条款使用概率Prob(cezf)带入主回归模型，结果如表6所示：差额支付承诺使用概率Prob(cezf)在10%水平上显著为正，说明在控制了样本自选择问题后，两者关系仍未发生实质变化；第四，采用倾向得分匹配法进行估计，将有差额支付承诺条款的样本作为“实验组”，没有差额支付承诺条款的样本作为“控制组”，由于“实验组”样本量有限，按照一对四进行卡尺内最近邻匹配，结果如表7所示：是否有差额支付承诺在10%的水平上显著为正，再次验证了基础回归的结论。
表6 差额支付承诺对交易成本的影响(Heckman两阶段法)
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表7 差额支付承诺对交易成本的影响(ATT)
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(二)对募集方式与差额支付承诺的检验
为了检验假设2，本文采用Probit模型，以募集方式(way)为核心解释变量，对“是否有差额支付承诺条款”进行回归，结果如表8所示。列(1)中加入了表示增信方式的控制变量，列(2)中再加入描述合约基本要素的控制变量，列(3)进一步控制了宏观经济变量和年份固定效应。三个回归结果都显示募集方式在1%的水平上显著为负，这验证了H2a“公募资产证券化更倾向于使用差额支付承诺条款”，这与我国公募产品中差额支付承诺条款使用占比更高的现象相吻合。
表8 募集方式对差额支付承诺条款选择的影响
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接下来采用两种方式对假设2进一步检验：第一，用样本替换的方式对假设2进行稳健性检验。考虑到差额支付承诺条款在信贷资产证券化中使用较少，排除掉此类资产证券化合约，利用剩余样本进行回归，结果如表8列(4)所示；第二，利用Logit模型对样本进行回归，结果如表8列(5)所示。基础回归和稳健性检验均表明，“募集方式”对“是否有差额支付承诺”产生负向影响，公募资产证券化合约更倾向于使用差额支付承诺条款。
为了进一步检验不同募集方式下使用差额支付承诺条款对资产证券化交易成本的影响，本文按照公募和私募将样本分为两类，分别观测差额支付承诺条款对融资成本的影响，结果如表9所示。私募样本的回归结果表明，差额支付承诺条款显著增加了私募资产证券化的融资成本，而对公募资产证券化的影响为负但并不显著。可能的原因在于，私募产品的信息不对称程度更高，使用差额支付承诺后，向投资者传递了产品质量较低的信号，造成信息传递期望成本的增幅远高于道德风险期望成本的降幅。这样一来，私募合约使用差额支付承诺条款后难以降低融资成本。
表9 不同募集方式下差额支付承诺对资产证券化交易成本的影响
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(三)对发行机构信用水平与差额支付承诺的检验
为了检验假设3，本文采用Probit模型，以授信额度(lnsxed)作为核心解释变量，对“是否有差额支付承诺条款”进行回归，结果如表10所示。列(1)中加入了表示增信方式的控制变量，列(2)中再加入描述合约基本要素的控制变量，列(3)进一步控制了宏观经济变量和年份固定效应。三个回归结果都显示授信额度在1%的水平上显著为负，表示授信额度越高，发行机构在合约中添加差额支付承诺条款的概率越低，这验证了H3b“低信用水平发行机构更倾向于选择差额支付承诺条款”。
表10 发行机构信用水平对差额支付承诺条款选择的影响
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接下来，本文采用两种方式对假设3进行稳健性检验：第一，除去信贷资产证券化合约后，利用剩余样本进行回归，稳健性检验结果如表10列(4)所示；第二，使用Logit模型对样本进行回归，结果如表10列(5)所示。稳健性检验进一步验证了“低信用发行机构更倾向于使用差额支付承诺条款”的结论。
为了进一步检验不同信用水平的发行机构使用差额支付承诺条款对资产证券化交易成本的影响，本文以发行主体授信额度的中位数为界限，将总样本分为高信用主体样本与低信用主体样本，分别观测差额支付承诺条款对融资成本的影响，结果如表11所示。回归结果表明：在高信用发行机构样本中，“是否有差额支付承诺(cezf)”与“利差(cs)”在1%的水平下显著正相关，说明使用差额支付承诺将增加高信用发行机构的交易成本。原因可能在于，当发行机构信用水平较高时，其道德风险较低，使用差额支付承诺后，该条款的道德风险成本效应进一步减弱，呈现出信息传递成本效应高于道德风险成本效应的趋势，总的交易成本增加，这在一定程度上能够解释高信用机构使用差额支付承诺概率较低的现象。在低信用发行机构样本中，“是否有差额支付承诺(cezf)”的系数为正但不显著，这说明是否有差额支付承诺对低信用发行机构无显著影响，可能的原因在于，低信用发行机构对原始权益人和基础资产的风险识别能力以及筛选能力都较弱，因而会更依赖差额支付承诺条款来控制风险，即差额支付承诺条款更有助于降低低信用发行机构的道德风险成本，这样一来，道德风险成本效应与信息传递成本效应更接近，因而对总交易成本影响不大。此外，从实践来看，资产证券化优先级债券信用评级通常为AA+以上，低信用发行机构更可能通过添加差额支付承诺条款帮助债券达到AA+评级以提升发行效率。对于高信用发行机构而言，资产证券化优先级债券评级更易达到AA+以上，因此他们选择差额支付承诺条款的概率更低。
表11 不同发行机构信用水平下差额支付承诺对资产证券化交易成本的影响
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六、结论及建议
本文基于交易成本经济学与合约理论，通过构建“信息传递成本—道德风险成本”研究框架，探讨了差额支付承诺条款对资产证券化交易成本的影响机制，同时还分析了募集方式和发行机构信用水平这两个因素对该条款交易成本效应的影响。研究结论表明：第一，使用差额支付承诺条款会增加资产证券化交易成本，这能够解释我国资产证券化使用该条款较少的现象；第二，与公募产品相比，私募资产证券化合约添加差额支付承诺条款的概率更低，这源于私募资产证券化存在高度信息不对称，使用差额支付承诺将带来高额的信息传递成本；第三，与低信用水平的发行机构相比，高信用水平的发行机构在合约中添加差额支付承诺条款的概率更低。其原因在于，高信用发行机构道德风险低，使用差额支付承诺后，该条款的道德风险成本效应进一步减弱，总交易成本增加。据此，本文提出以下建议：
第一，完善信息披露制度。为了更好地发挥差额支付承诺条款的价值，监管部门应进一步加强信息披露制度建设，这将有利于降低资产证券化的信息传递成本，从而充分释放差额支付承诺条款的潜力，有效降低实体经济融资成本。
第二，拓展差额支付承诺提供机构的范围。目前资产证券化的差额支付承诺人主要为原始权益人、原始权益人股东或其关联方，监督作用不足，增信效果较差，因此建议推动银行或大型金融机构搭建专业的增信机构，这能为资产证券化提供更有效的差额支付承诺。
第三，尽快明确差额支付承诺的法律定性，并适当放松对差额支付承诺的管控。在实际运用中，法律性质的认定会对差额支付承诺的有效性产生影响。由于无直接相关的法律可依，司法对差额支付承诺条款的判决千差万别，差额支付承诺存在被判定无效的风险。监管机构应尽早明确差额支付承诺的法律效应，在设立相关法律时，应适当放宽与差额支付承诺相关的法律限制，以便充分发挥差额支付承诺条款的潜在价值。
第四，与高信用发行机构相比，低信用发行机构使用差额支付承诺具有成本优势并有助于提升债项评级，这对完善发行机构在该条款上的选择策略具有启示意义。但企业也不应盲目跟风，需要合理评估基础资产状况及使用差额支付承诺的交易成本，理性选择是否在合约中添加差额支付承诺条款。
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The Contract of Indemnity and Transaction Cost of Asset-backed Securitization
WANG Jian-feng, ZHOU Yu-qin, XU Wan-xiao
(School of Finance, University of International Business and Economics, Beijing 100029, China)
Abstract：In order to explore the validity of the contract of indemnity in asset-backed securitization contract, this paper constructs the framework of “information transmission cost- moral hazard cost” based on transaction cost economics and contract theory. On the basis of theoretical analysis, this paper selects the data of asset-backed securitization from 2012 to 2019 for empirical test. The results show that: first, the contract of indemnity increases the transaction cost of asset-backed securitization; second, the way of raising funds and the credit level of issuing institutions will further affect the transaction cost of this clause. The private placement method and the high credit rating characteristics of the issuing institution will significantly increase the transaction cost, so the probability of choosing this clause is low. This paper not only expands the quantitative research of the contract of indemnity, but also provides enlightenment for the improvement of relevant policies and the selection of this clause.
Key words：contract of indemnity; asset-backed securitization; transaction cost
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