体制压力下的城投债扩张机制研究
体制压力下的城投债扩张机制研究——基于治理转型视角
郭玉清 姜晓妮 刘俊现
(南开大学 经济学院，天津 300071)
摘 要： 国发43号文引领的治理转型政策使城投债体制环境发生深刻变化，但既有文献对城投债扩张机制尚未凝聚共识，特别是鲜有研究关注治理转型对城投债扩张的影响。本文基于地方债治理转型视角，构建调节效应、中介效应和调节中介效应模型，实证检验了治理转型前后城投债扩张的异质性影响机制。研究结果表明，治理转型前，由于分权框架植入政府信用背书，财政压力和政治压力同时驱动城投债扩张，但官员更替的政策不确定性降低了风险溢价发挥的中介效应；治理转型后，财政压力影响仍然惯性维持，但政治压力的调节效应和中介效应均不再成立。
关键词： 体制压力； 治理转型； 城投债扩张； 调节中介效应
一、引言
1994年分税制改革后，由于旧《预算法》要求地方财政保持“收支平衡、不列赤字”，城投债作为缓解地方收支压力的一种融资机制创新应运而生。城投债又称“准市政债”，是地方融资平台公开发行的企业债券、短期融资券和中期票据，主要支持基础设施或公益项目建设。学界将城投债定义为“准市政债”，是由于城投债并非地方政府直接发行，而是由隶属地方政府的融资平台公司作为发行主体。基于发行主体是企业而非政府，在审计署组织的多次突击式审计中，均将城投债定义为“地方政府性债务”，而非直接意义上的“地方政府债务”。
图1(a)及图1(b)分别绘制了历年城投债的发行规模及增速，借以初步观察其扩张趋势。其中，图1(a)绘制了地市级和公司级城投债的平均发行规模，结合图1(b)中地市级城投债的发行支数及增速可见，2009年和2014年分别成为城投债扩张的两个结构突变时点。2009年，为应对国际金融海啸冲击，中国政府审时度势启动新一轮积极财政政策，允许地方政府拓宽表外融资渠道，为中央国债建设项目提供配套信贷资金(1)详见中国人民银行及银监会联合发布的《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》(银发92号)。。在宽松政策支持下，各地组建大量融资平台公司，通过申请银行贷款、发行城投债、拓展“非标业务”等渠道拉动本地增长、迎合政绩考评，导致各地城投债发行规模呈竞争飙涨态势。与2009年对应，2014年成为城投债从急速扩张到增速回落的突变时点。鉴于新积极财政政策导致地方债体量增长过快、表外风险濒于失控，2014年国务院发文敦促各地剥离平台公司的政府融资职能，妥善处理政府存量债务(2)详见《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，国发〔2014〕43号。2016年，国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》(国办函88号)，进一步强调中央对地方政府债务坚持不救助原则，地方政府对其举借债务负有偿还责任，并敦促各省分类甄别和妥善处置存量债务。。以国发43号文为引领，中央密集出台了一揽子地方债治理政策，使城投债发行规模迅速回落至“四万亿计划”以前的震荡上行区间。
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图1 城投债发行规模及增速的历年变动趋势(2005-2017年)
数据来源：万得资讯金融终端数据库(WFT)。
对于城投债扩张的体制诱因，学界展开大量研究，主要提供了两方面的理论解释，即财力事责错配的财政压力及官员晋升考评的政治压力。但由图1可见，自国发43号文引领的治理转型政策出台后，城投债扩张的制度环境已然发生深刻转变。遗憾的是，根据现有文献，迄今相关研究尚未厘清两类体制压力的影响机制；特别是鲜有文献从治理转型视角，比较转型前后两类体制压力的影响效应差异，而转型异质性研究对推进改革深水区的地方政府债务治理非常重要。基于上述考虑，本文试图基于前人研究，深入澄清以下问题：治理转型前，城投债发行规模究竟如何受到两类体制压力的驱动？治理转型后，体制压力对城投债扩张的影响机制是否发生变化？本文试图提供一个逻辑自洽的理论框架，解释转型前后城投债扩张的影响机制差异，并提供相应经验证据。
二、文献评述与研究假设
(一)地方政府债务融资的体制压力
举凡高收入国家或新兴市场经济体，地方政府通过债务融资填补表内收支缺口、提供基础设施和公共服务是国际通行举措；但由于预算内举债需要接受上级政府的审计监察，预算外融资更有利于地方政府基于本地资源禀赋安排支出用度，发挥财力支配的自由裁量权。Brixi(2001)发现，发展中国家经常将表内收支缺口转换为表外隐性债务，仅在公开预算报表中列举部分赤字。当财政目标集中在维持表内预算平衡和债务水平上限时，地方政府更倾向于诉诸表外渠道扩张债务，从而进一步加剧财政失衡。如此循循相因，纵向财政失衡导致表外隐性债务不断累积扩张，财经纪律松弛和预算约束软化成为困扰很多新兴经济体的制度现象。
除纵向财政失衡外，另一批文献关注了政治换届对地方政府债务融资的影响。在西方政党轮替制度下，地方政府债务往往随政治周期呈棘轮式扩张，每到政治换届年份，政府举债即大幅增长，并在政治换届后恢复原有增长态势。正如Tabellini和Alesina(1990)的分析，在换届选举年份，现届政府往往采取减税、增债等扩张性政策拉拢政治选票，以期提升现届政党或其政治同盟的竞选获胜概率。但这种政治机会主义动机诱发的策略性举债过度占用了社会储蓄资源，将周期性压缩下届政府的财政空间，带来跨期负外部性，甚至触发地方政府债务危机。
研究发现，中国地方政府债务同样存在体制压力的驱动机制。1994年分税制改革将“财权上移、事权下放”的财政制度安排植入纵向分权框架，进而通过省以下示范延伸效应，使基层政府面临严峻收支错配局面。为弥补表内预算缺口、拓展表外财力空间，各级地方政府纷纷组建融资平台公司，绕过旧《预算法》约束举借表外债务。与西方国家不同，我国融资平台公司的负责人主要从党政机关后备干部中选调，而非从职业经理人的“市场池”中聘任，这使融资平台举债更加具备制度内生的行政动员能力。为鼓励地方政府“搞建设、谋发展”，中国进一步将地方官员晋升考评机制植入分权治理框架，以融资规模和经济业绩量化考评地方官员。晋升考评制度激励地方官员努力拓宽融资渠道，依托平台公司申请银行贷款或发行城投债，诱发各地城投债发行规模的竞争飙涨局面。基于上述文献的研究，本文提出城投债扩张机制的第一个理论假说。
H1 地方债治理转型前，城投债扩张受到纵向财政失衡和官员晋升考评的双重体制压力驱动，扩张机制具有发展战略导向的典型制度特征。
(二)信用背书体制环境与城投债扩张
比较观察，无论联邦制国家发行的市政债还是中国地方融资平台发行的城投债，都存在地方政府提供的信用背书。联邦制国家的市政债由地方政府直接发行，地方政府提供显性信用背书，信用级别仅次于联邦政府债券，被称为“银边债券”。同市政债类似，我国城投债主要投向轨道交通、管道敷设、垃圾清运等市政设施项目建设，但其发行主体是隶属地方政府的融资平台公司，地方政府提供隐性信用背书。既有研究分别从宏观政策目标、预算软约束、银企关联、信用利差等视角证实了城投债隐含的政府信用背书。
政府信用背书为体制压力下的城投债扩张提供了制度保障。在实践中，地方政府往往为融资平台进行公益性资产和储备土地注资，甚至直接向金融机构出具各种形式的担保函件，承诺以土地收入代偿平台债务。由于存在地方政府隐性担保，市场投资者理性忽略了城投债发行的风险溢价，即便高险地区发行的城投债，同样能够得到市场认可。Warburton等(2016)针对美国债券市场的研究，同样发现债券持有者秉持政府救助预期，对市政债信贷息差隐含的信用风险不敏感，导致地方政府及一些“大而不倒”的关键企业罔顾实际偿债能力扩张债券发行规模。
另一些文献注意到，官员更替的政策不确定性可能影响城投债信用背书。当地方官员晋升敏感期到来时，由于现任官员可以通过异地交流将偿债责任转嫁给继任官员，债期与任期错配激励地方官员努力扩张城投债发行规模。对稳健型市场投资者而言，一旦其担心继任官员未必认可并承担前任官员遗留债务的偿债责任，政策不确定性可能导致市场主体对换届敏感期发行的城投债采取谨慎投资态度，从而减弱财政压力的体制影响。由此本文继续提出城投债扩张机制的第二个理论假说。
H2 地方债治理转型前，财政压力通过政府信用背书影响城投债扩张，但官员晋升交流带来的政策不确定性将减弱财政压力的影响效应。
(三)地方债治理转型对城投债扩张的影响
2014年，国务院下发43号文，敦促各地剥离平台公司的政府融资职能，取缔政府信用背书，辅以转变官员政绩考核机制、强化债权人信贷管理、推进债务信息公开等举措，坚守不发生区域性系统性风险的底线。2015年，新《预算法》完成“破冰之举”，全面放开各省表内发债融资权，实现了地方债治理模式的制度化转型(3)继2015年新《预算法》后，中央又陆续颁布2016年国发88号文、2017年财预50号文和财预87号文等系列官方文件，进一步明确剥离融资平台的信用背书，敦促各地厘清城投企业和地方政府存量债务的权责边界。。
在地方债治理模式转型的同时，国发43号文引领的一揽子治理政策也推进了融资平台公司的市场化转型进程。王博森等(2016)发现，国发43号文降低了融资平台举债的隐性信用担保。一方面，融资平台新增债务将被视为企业债务而非政府债务，财政不再为平台公司举债承担兜底责任；另一方面，新《预算法》敦促各省减少对融资平台的财政支持和资产注入，进一步降低了市场主体对城投债的刚性兑付预期。鉴于政府信用背书被承诺剥离，一些研究认为，治理转型前后的城投债扩张机制发生深刻变化，资本市场将逐步还原城投债发行的风险溢价。刘烨和卢业娟(2016)、钟辉勇和陆铭(2017)发现，在融资平台市场化转型的初期阶段，融资平台偿债能力表现出顺经济周期波动的特征，这是城投债风险溢价还原的实证反映。基于上述文献研究，本文继续提出城投债扩张机制的第三个理论假说。
H3 地方债治理转型后，由于政府信用背书被承诺取缔，资本市场逐步还原城投债风险溢价，使转型前后的城投债扩张机制发生深刻变化。
三、实证框架设计
(一)计量模型设定
根据前文提出的理论假说，财政压力作为一类体制诱因，对城投债扩张的影响在地方官员更替的不同场景下有显著差异。为考察两类体制压力对城投债扩张的影响效应，参照Hayes(2013)的方法，本文设计如下调节效应模型展开计量分析。
width=261,height=17,dpi=110×Turnoverijt+α3Turnoverijt+γ′CVijt+λi+φj+μt+εijt
(1)
width=269,height=20,dpi=110Turnoverijt+β3Turnoverijt+ψ′CVijkt+λi+φj+μt+εijt
(2)
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(3)
其中，下标i、j、k、t分别代表省、地市、债券、年份，λi、φj、μt分别代表省级个体效应、地市级个体效应和时间效应，εijt、εijkt是随机误差项。
式(1)为地市级层面的宏观调节效应模型，因变量width=90,height=17,dpi=110是地市级城投债发行规模与GDP的比值，即城投债负债率。根据理论命题，城投债扩张源于财政和政治两方面体制压力。对于财力事责错配带来的财政压力，本文用纵向财政失衡度VFIij,t-1予以度量，为避免城投债规模与财政压力交互影响的内生性，将滞后一期纵向财政失衡度指标引入模型。对于官员政绩考评带来的政治压力，本文以官员更替虚拟变量Turnoverijt予以反映，城投债发行地级市的市长发生换届时赋值1，否则赋值0。纵向财政失衡度和官员更替虚拟变量的交互项系数α2是调节效应强度，反映在官员更替的不同场景下财政压力对城投债扩张的影响差异，其中官员更替年份的影响系数为(α1+α2)，未更替年份为α1。CVijt是一组宏观控制变量，用于隔离经济和制度因素对城投债发行规模的影响。式(2)为企业层面的微观调节效应模型，因变量width=88,height=17,dpi=110是单笔城投债发行额与年末融资平台总资产的比值。CVijkt是一组微观控制变量，用于隔离融资平台财务状况、城投债券特征等个体因素对城投债发行规模的影响。借鉴陈菁(2015)和李建发、黄宏斌等(2016)，式(3)具体给出宏、微观因变量的测算公式。
(二)指标与数据说明
在本文中，“纵向财政失衡度”反映分权治理框架中的地方政府以本级预算收入履行支出责任的能力，纵向失衡度越高，说明地方政府面临的收支错配压力越严峻。借鉴前人研究，本文以式(4)反映地市级“纵向财政失衡度”。其中，revijt和expijt分别代表地市级公共财政预算收入和预算支出，REVit和EXPit分别代表地级市所在省的省本级公共财政预算收入和预算支出，width=73,height=20,dpi=110和width=73,height=20,dpi=110分别是省对地市转移支付和地市上解省转移支付，revijt/REVit和expijt/EXPit分别反映省与地市之间的财政收入分权度和财政支出分权度。
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(4)
鉴于2005年以前省和地市城投债发行规模较小，数据缺失严重，本文将考察样本期设定为2005-2017年，数据取自“万得咨询金融终端”(WFT)。按照学界通常处理方式，本文将“万得口径”与“银监会口径”定义的城投债进行手工合并整理，剔除跨市场重复记录，按照万得资讯提供的“城投债行政级别”进行逐年加总，得到样本期内各个地市城投债发行规模的非平衡面板数据集。地方官员更替虚拟变量取自“中国研究数据服务平台”(CNRDS)提供的官员特征数据库，通过统计各地市的市长(州长、行署专员)的更替情况，结合政府官网公示信息对缺失数据予以手工补充。
进一步，本文参考曹婧等(2019)、汪莉和陈诗一(2015)、周宏等(2011)既有研究，选取了宏微观控制变量。其中，式(1)的宏观控制变量包括经济发展水平(人均实际GDP的自然对数)、固定资产投资率(固定资产投资额占GDP比重)(4)2011年及之前年份的固定资产总额为全社会固定资产投资总额，2012年之后为不含农户固定资产投资总额。、产业结构(第三产业增加值与第二产业增加值之比)、人口密度(年末总人口同行政区域面积比值的自然对数)，数据取自各省市统计年鉴。式(2)的微观控制变量包括付息利率类型(固定利率赋值1，否则赋值0)、债券担保状态(显性担保赋值1，否则赋值0)等债券特征变量以及息税前利润率(息税前利润与营业总收入的比值)、主体信用评级等财务特征变量(5)城投债发行时主体信用评级指标是融资平台公司的经营状况、财务状况及地方财政状况、经济发展水平的综合反映。本文样本数据中包含AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB+、BBB和BBB-共十种信用等级，依次赋值1-10，数值越大，信用评级越低。，数据取自万得资讯金融终端(WFT)。
表1列示了主要变量的描述性统计。统计结果显示，城投债发行规模、纵向财政失衡度和官员更替虚拟变量均存在明显个体差异。其中，纵向财政失衡度最低为负值，是由于对应年份地级市出现财政盈余或者上解给省的转移支付超过了省对市转移支付；官员更替样本占比达38%，说明样本期内存在相对频繁的地方官员异地交流。核心变量和控制变量的高变异度，有利于本文基于治理转型视角，利用多元线性模型展开城投债扩张机制的实证分析。
表1 变量描述性统计
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四、计量结果分析
(一)基准结果分析
本文首先基于式(1)-(2)，检验财政压力和政治压力对城投债扩张的影响。为控制潜在内生性，本文将滞后一期财政压力引入模型，并处理了随机干扰项存在的异方差。表2列示了广义最小二乘估计(GLS)结果。
表2 基准计量结果
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注：(1)***、**和*分别代表在1%、5%和10%的显著性水平下显著，括号内是系数标准误。下同。(2)列(1)-(3)为宏观基准检验结果，列(4)-(6)为微观基准检验结果。
计量结果表明，无论从宏观还是微观视角观察，体制压力对城投债扩张均有显著影响，且稳健一致。首先，财政压力对城投债扩张具有显著正向影响。在宏观层面，纵向财政失衡度每提高1个百分点，带动城投债负债率提升1.32个百分点；在微观层面，纵向财政失衡度每提高1个百分点，带动城投债占融资平台总资产比重提升1.47个百分点。传统理论一般将这个实证结果归因于供给侧，即纵向失衡越严重的地区，表内财力越难迎合上级政府委任的支出事责，从而更加需要拓展表外渠道填补表内缺口，城投债发行规模相应更高。本文更关注的问题是，既然纵向失衡严重的地区往往是财力基础孱弱的中西部地区，其更高规模的城投债发行究竟是如何实现的？从需求端进一步观察，由于融资平台发行城投债存在地方政府信用背书，基于刚性兑付预期，即便高险地区财力缺口大、偿债能力薄弱，市场主体判断当该地区融资平台陷入偿债困境时，地市级乃至省级政府将承担“最终偿债人”的角色，替代融资平台履行债务清偿责任。由此，尽管纵向财政失衡可能推高城投债发行的风险溢价，但市场投资主体仍然热衷认购高险地区发行的城投债，使城投债发行规模呈现与财力基础逆向配置的空间结构布局。
继续观察政治压力对城投债扩张的影响。表2列(3)和列(6)显示，无论基于宏观还是微观视角，官员更替均显著促进了城投债扩张，说明在政治晋升敏感年份，地方官员更加倾向扩张举债提高晋升概率，并试图利用异地交流制度将偿债责任推卸给继任官员承担。结合财政压力影响效应的经验观察，命题一得到本文计量结果的稳健支持。
除两类体制压力对城投债扩张的独立影响外，本文更加关注其交互作用，特别是财政压力在政治压力调节下是否形成差异化的影响机制。表2列(3)和列(6)提供的交互项计量结果表明，官员更替显著降低了财政压力对城投债发行规模的影响，使宏、微观视角下的影响系数分别降低0.36和0.54个百分点。为观察这一结果是否稳健，表2列(1)-(2)和列(4)-(5)分别基于样本期是否发生地方官员更替进行分组回归，结果表明无论从宏观还是微观视角观察，官员更替组财政压力的回归系数均显著低于未更替组。本文认为，官员更替降低财政压力影响力度的原因是：在未更替年份，城投债发行的政策环境和市场预期相对稳定，能够获得稳健投资者的持续支持；但在官员更替年份，考虑到继任官员未必主动承接前任官员遗留的偿债责任，政策不确定性降低了市场投资主体的刚兑预期，减弱了财政压力对城投债扩张的体制影响。由此本文实证结果进一步证实理论命题二，即财政压力通过政府信用背书影响城投债扩张，官员更替则改变市场投资主体对城投债发行的刚兑预期，作为调节变量嵌入两类体制压力的影响机制。
为进一步诊断官员更替发挥的调节作用，图2基于全样本计量结果，绘制了财政压力和政治压力的调节效应诊断图，分别以其中一类体制压力作为调节变量，考察另一体制压力对城投债扩张的边际影响。其中，左图以官员更替作为调节变量进行分组，“0”是未换届组，“1”是换届组；右图以纵向失衡作为调节变量进行分组，得到低(L)、中(M)、高(H)三组估计系数和置信区间。结果表明，以官员更替作为调节变量时，政治压力显著降低了纵向失衡对城投债扩张的边际影响，发挥了逆向调节效应；以纵向失衡作为调节变量时，95%的置信区间在零值上下浮动，说明各系数点位的政治压力对城投债扩张的影响均不具有显著差异。由此，以政治压力为调节变量、以财政压力为解释变量的调节效应模型更适于解读本文的基准回归结果(6)由于箱型估计量在整个数据区间分布均匀，且基本未偏离拟合线，且落在拟合线置信区间中，说明体制压力的边际影响为线性形式，适于利用线性模型展开计量研究。。
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图2 财政压力和政治压力的调节效应诊断图
(二)稳健性检验
在基准模型中，城投债发行规模分别设定为地市级城投债发行额与GDP的比值以及单笔城投债发行额与年末融资平台总资产的比值。为观察计量结果的稳健性，本文更换城投债发行规模的测度方法，分别采用地级市人均城投债发行额的自然对数值以及单笔城投债发行额与年末融资平台总负债的比值作为替代变量，具体计算方式为
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(5)
表3提供的稳健性检验结果表明，财政压力和政治压力对城投债扩张的正向影响、两类体制压力交互项的负向影响以及官员更替对财政压力发挥的调节效应均同基准结果稳健一致。这说明，无论以经济体量、人口规模还是负债存量测算城投债发行规模，均不影响城投债扩张机制的核心计量结论。
表3 稳健性检验结果
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注：列(7)-(9)为宏观稳健性检验结果，列(10)-(12)为微观稳健性检验结果。
(三)基于治理转型视角的异质性分析
前文述及，2014年国发43号文引领的一揽子地方债治理政策剥离了平台公司的政府融资职能，承诺取缔政府信用背书，并将债务风险纳入地方官员政绩考评机制。治理转型政策的密集出台，意味着2015年前后的城投债扩张机制可能发生显著变化。为检验治理转型是否导致了城投债扩张的异质性影响机制，本文以2015年新《预算法》生效为界，分别对2005-2014年和2015-2017年两个分时段样本展开计量检验，结果列示于表4。
表4 治理转型的异质性检验结果
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注：列(13)-(15)为宏观异质性检验结果，列(16)-(18)为微观异质性检验结果。
分时段计量结果表明，正如理论命题三所述，治理转型前后的体制压力对城投债扩张具有显著异质性影响。表4列(13)和列(16)显示，在地方债治理转型前，财政压力、政治压力及其交互项的影响方向均与基准模型保持一致，说明财政压力与政治压力驱动城投债扩张、政治压力发挥逆向调节效应的基准实证结论主要由治理转型前的体制因素决定。其根本原因在于，治理转型前的城投债发行存在政府信用背书，市场投资主体秉持刚性兑付预期，理性忽略了城投债发行的风险溢价。地方债治理转型后，计量结果发生显著变化。表4列(14)和列(17)显示，尽管转型后的财政压力仍然驱动城投债扩张，政治压力及其同财政压力交互项的影响则变得模糊，不再具有统计显著性。为避免遗漏样本的影响，本文另以国发43号文出台的2014年作为转型政策起始期，以2014-2017年作为转型后样本期展开计量分析，如表4列(15)和列(18)所示，结果仍然非常稳健。
本文认为，治理转型后财政压力仍然惯性驱动城投债扩张，主要有两方面原因。第一，尽管平台公司的政府融资职能被承诺剥离，但地方政府仍然需要发行城投债弥补市政建设资金缺口，迎合在建项目的继续融资需求；第二，由于转型后地方政府债券实施限额预算管理，地方政府仍然具有依赖表外渠道“搞建设、谋发展”的融资冲动。但比较转型前、后财政压力的回归系数量值，可见转型后低于转型前，说明承诺取缔信用背书有助于降低表外融资的体制扭曲。与财政压力相比，治理转型对城投债扩张的影响主要体现在政治压力方面。由于转型后的政治压力及其同财政压力交互项的回归系数均不再显著，说明将债务风险纳入政绩考评并且强调“倒查责任、终身追责”的新型官员考评体系有效遏制了地方官员卸责举债、逃废债务的机会主义动机，减弱了刚兑预期对市场投资主体的决策影响。这意味着，国发43号文引领的一揽子治理转型政策正稳步推进融资平台的市场化转型，弱化财政压力和政治压力对城投债扩张的体制扭曲效应。
五、基于中介效应模型的影响机制分析
(一)基准机制分析：中介效应模型
前文研究表明，财政压力通过政府信用背书影响城投债扩张，政治压力发挥的调节效应以及治理转型前后的异质性影响则主要源于市场投资者秉持的刚兑预期。遵循既有文献研究路径，本文以“风险溢价”作为中介变量，进一步考察政府信用背书在城投债扩张中发挥的中介效应。参照Hayes(2013)，本文设计如下中介效应模型展开基准机制分析
width=269,height=20,dpi=110λi+φj+μt+εijkt
(6)
Premim_Riskijkt=χ0+χ1VFIij,t-1+ϑ′CVijkt+λi+φj+μt+εijkt
(7)
width=328,height=20,dpi=110ψ′CVijkt+λi+φj+μt+εijkt
(8)
其中，式(6)侧重考察财政压力对城投债扩张的影响；式(7)-(8)以城投债风险溢价(Premium_Riskijkt)作为中介变量(7)参考相关文献，“城投债风险溢价”的测算方式是城投债发行票面利率与当日同期国债收益率的差额。，考察信用背书发挥的中介影响。具体检验步骤为：第一步，利用式(7)观察纵向失衡是否显著影响城投债风险溢价(系数χ1是否显著)；第二步，利用式(8)观察风险溢价是否显著影响城投债发行规模(系数β2是否显著)。若两步中介检验均可通过，即得中介效应为χ1×β2。表5列示了中介效应模型的基准计量结果。
表5 基准中介效应的计量检验结果
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注：列(19)-(21)为治理转型前中介效应模型检验结果，列(22)-(24)为治理转型后中介效应模型检验结果。
列(19)-(21)表明，治理转型前，城投债风险溢价发挥了部分中介效应，财政压力每提高1个百分点，通过城投债风险溢价带动城投债扩张0.42个百分点。进一步分析，列(19)计量结果显示纵向失衡推高了城投债风险溢价，说明收支错配严重、偿债能力孱弱的高险地区发行的城投债票面利率更高，这是城投债市场定价机制的客观反映。列(21)计量结果显示，风险溢价对城投债发行同样具有正向影响。本文判断，高险溢价债券之所以得到市场投资者的认可，正是由于城投债隐含政府信用背书，稳健型投资者基于刚兑预期主动认购高险债券，以期获得更大投资回报，这是风险溢价成为有效中介变量的主因。
列(22)-(24)表明，治理转型后，风险溢价对城投债扩张的中介效应发生显著变化。尽管纵向失衡推高风险溢价的影响机制仍然存在，但列(24)显示，风险溢价对城投债扩张的影响变得模糊，原因是国发43号文引领的一揽子治理转型政策承诺取缔政府信用背书，市场主体对高险债券投资开始趋于谨慎，为规避风险转而认购低价债券，从而弱化了财政压力对城投债扩张的体制影响。
(二)拓展机制分析：调节中介效应模型
前文基于城投债风险溢价，识别了政府信用背书发挥的中介效应。但政治压力作为财政压力的调节变量，官员更替的不同场景下，可能导致政府信用背书发挥的中介效应具有异质性，有必要利用调节中介模型做进一步检验。借鉴前人研究，本文以官员更替作为调节变量、以风险溢价作为中介变量，构建调节中介效应模型，展开城投债扩张的拓展机制分析。模型框架设定为
Premium_Riskijkt=χ0+χ1VFIij,t-1+χ2VFIij,t-1×Turnoverijt+χ3Turnoverijt+ϑ′CVijkt+λi+φj+μt+εijkt
(9)
width=281,height=20,dpi=110β4Premium_Riskijkt×Turnoverijt+β5Premium_Riskijkt+ψ′CVijkt+λi+φj+μt+εijkt
(10)
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(11)
其中，式(9)考察不同官员更替场景下，纵向失衡对风险溢价的影响，换届年份的影响效应为(χ1+χ2)；式(10)以官员更替作为调节变量，考察风险溢价对城投债发行规模的影响，换届年份的影响效应为(β4+β5)；式(11)在式(10)的基础上进一步引入官员更替与纵向失衡交互项，换届年份纵向失衡对城投债扩张的影响效应为(β1+β2)，调节中介效应为(χ1+χ2)(β4+β5)。结合式(9)-(11)，能够利用调节中介模型更精准识别出城投债扩张机制。表6具体列示了拓展机制分析结果。
表6 调节中介效应的计量检验结果
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注：列(25)-(27)为治理转型前调节中介效应检验结果，列(28)-(30)为治理转型后调节中介效应检验结果。
列(25)-(27)表明，治理转型前，即便考虑官员更替发挥的调节效应，纵向失衡仍然显著推高了风险溢价，进而通过政府信用背书驱动了城投债扩张，从而理论命题二仍然能够得到经验证据的稳健支持。进一步，本文发现官员更替在中介路径上发挥了正、反两方面的调节作用。首先，在对风险溢价的影响方面，官员更替与纵向失衡效应互补，换届年份的影响系数达到0.88，从而证实官员换届降低了市场投资者的刚性兑付预期，在资本市场供求机制作用下导致风险溢价攀升，这个实证结论同前文保持一致。其次，在城投债扩张的影响方面，官员更替显著降低了风险溢价的中介影响，导致其回归系数下降0.13。原因仍然在于，官员更替带来的政策不确定性减弱了政府信用背书，使高险债券难以继续获得稳健投资者支持，进而降低了城投债扩张力度(8)本文另以“城投债发行额占总负债比重”替换“城投债发行额占总资产比重”重新估算调节中介模型，计量结果仍然稳健，限于篇幅略去相关结果，如感兴趣可向作者索取。。
列(28)-(30)表明，治理转型后，体制压力对城投债扩张的影响机制显著异于转型前，其中财政压力的影响仍然惯性维持但力度减弱，官员更替的直接影响及其通过风险溢价发挥的调节中介效应均不再显著。这个计量结果进一步呼应了理论命题三，是国发43号文引领的一揽子治理政策转变了地方官员政绩考评机制的实证反映。
(三)数据结果讨论与机理解释
结合基准中介和拓展中介模型的机制检验结果，可见地方债治理转型前后的城投债扩张机制发生深刻变化。图3完整刻画了转型前后体制压力对城投债扩张的异质性影响机制。
如图3所示，治理转型前，财政压力和政治压力同时驱动城投债扩张。尽管纵向失衡反映的财政压力提升了城投债风险溢价，但由于分权框架中植入政府信用背书，高险溢价债券能够得到市场投资者认可，进而通过刚性兑付预期理性忽视融资平台的偿付风险，从而财政压力越严峻的地区发行城投债的规模越高。官员更替反映的政治压力同样驱动了城投债扩张，原因是地方官员冀图利用晋升敏感期的策略性举债提高政治晋升概率，并将偿债责任推卸给继任官员承担，这些实证结论与相关文献一致。同传统研究不同的是，本文进一步发现，在治理转型前，财政压力和政治压力存在交互影响机制，政治压力作为调节变量对城投债扩张发挥了间接影响。通过拓展机制分析，本文发现基于官员更替带来的政策不确定性，市场投资主体减弱了城投债刚兑预期，导致官员更替在继续推高城投债风险溢价的同时，减弱了风险溢价发挥的中介效应。
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图3 治理转型前后城投债扩张的异质性影响机制
注：单线路径反映治理转型前的影响机制，双线路径反映治理转型后的影响机制。
治理转型后，尽管财政压力仍然惯性驱动城投债扩张，但承诺取缔信用背书显著降低了其影响力度，并消除了风险溢价对城投债扩张的中介效应。在另一个维度上，由于治理转型政策改变了地方官员政绩评价体系，承诺对逃废债务的官员“离职追责、终身问责”，政治压力对城投债扩张的直接影响和中介效应均不再成立。
六、结论与政策启示
体制压力下的城投债扩张机制是学界和政策层面关注的重要问题，既有文献从不同视角发展出丰富的理论解释，但尚未厘清其影响渠道，特别是未能基于深刻变化的体制背景提供逻辑自洽的解释框架。本文基于地方债治理转型视角，构建城投债扩张的调节效应、中介效应和调节中介效应计量模型，手工整理地市级城投债发行规模和地方官员特征数据，分别从宏、微观层面展开体制压力的异质性影响机制研究。
本文研究表明，地方债治理转型前后，体制压力对城投债扩张的影响机制发生显著变化。治理转型前，财政压力和政治压力同时驱动城投债扩张，其中财政压力的驱动效应主要源于分权治理框架植入的政府信用背书，政治压力的驱动效应主要源于发展战略导向的政治晋升考评机制。此外，由于官员变更带来的政策不确定性，政治压力还发挥了对财政压力的调节效应。治理转型后，由于政府信用背书被承诺取缔、债务风险纳入官员晋升考评机制，政治压力不再驱动城投债扩张。尽管财政压力的影响仍然惯性维持，但由于中央全面放开各省表内发债融资权，债务压力逐步显化，城投债扩张的影响机制将从体制压力转型为市场驱动。
本文研究表明，尽管表内举债赋权显化了地方政府的债务压力，但地方政府仍然存在通过表外举债弥补表内缺口的融资冲动，地方隐性债务风险的治理形势仍然复杂严峻，不容忽视。基于实证结论，本文主要形成以下政策启示。第一，新时代地方政府债务治理应继续“开前门”，推进债务治理规范化、透明化、制度化，通过政府间财政事权和支出责任划分改革，引导地方政府主要以纳入预算监管的一般债和专项债弥补财力缺口，履行支出责任。第二，着力“关后门”，阻断表内财力缺口转化为表外融资冲动的动力机制，通过贯彻落实新发展政绩观，构建地方官员举债融资与内控风险激励相容的制度框架，防止融资平台衍生泛化表外债务，冲击财政运行安全。第三，提高地方政府债务信息透明度，完善城投债发行定价和信息披露机制，引导市场投资者正确认识和理性评估城投债风险。第四，分类推进融资平台的市场化和实体化转型，厘清政府和企业举债权责边界，建立低效平台公司的退出机制。循着上述视角继续观察，如何在分权治理框架中合理划分政府间举债权责、硬化地方预算约束、拓展债务风险的社会监督视野等问题，都将成为有意义的深入研究方向。
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Research on the Expansion of Urban Investment Debt under Institutional Pressure Based on the Perspective of Governance Transformation
GUO Yu-qing, JIANG Xiao-ni, LIU Jun-xian
(School of Economics, Nankai University, Tianjin 300071, China)
Abstract：The governance transformation policy led by Document No.43 of the State Council has brought about profound changes in the institutional environment of urban investment debt.However, there is no consensus on the expansion mechanism of urban investment debt in the existing literatures, especially few studies have focused on the impact of governance transformation on the mechanism.Based on the perspective of local debt governance transformation, this paper constructs models of Mediation Effect, Moderation Effect and Moderated Mediation Effect, and empirically tests the heterogeneity influencing mechanism of urban investment debt expansion before and after the governance transformation.This study shows that due to the decentralization framework embedded in the government credit endorsement, financial pressure and political pressure simultaneously drive the expansion of urban investment debt before the governance transformation, but the policy uncertainty of official turnover reduces the mediating effect of risk premium.After the transformation of governance, the influence of financial pressure remains inertial, but the moderating effect and mediating effect of political pressure are no longer established.
Key words：institutional pressure; governance transformation; the expansion of urban investment debt; moderated mediation effect
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