制度脆弱性与企业风险承担水平：损失规避还是机遇寻求
制度脆弱性与企业风险承担水平：损失规避还是机遇寻求李新丽1 程俊2 万寿义3
(1.郑州航空工业管理学院商学院，河南 郑州 450046; 2.郑州航空工业管理学院经济学院，河南 郑州 450046; 3.东北财经大学会计学院，辽宁 大连 116025)
摘 要： 利用2004—2017年中国A股上市公司的数据，考察了制度脆弱性对企业风险承担水平的影响。研究发现，制度越脆弱的地区，企业风险承担水平越低。相比于非高新技术行业，制度脆弱性对高新技术行业风险承担水平的影响更显著；相比于低外部融资依赖行业，制度脆弱性对高外部融资依赖行业风险承担水平的影响更显著。进一步分析发现，制度脆弱性弱化了风险承担水平对企业价值和资本配置效率的正向影响；而完善的产权制度和契约制度降低了制度脆弱性对企业风险承担水平的负向冲击。
关键词： 制度脆弱性； 风险承担水平； 企业价值； 资本配置效率
一、引言
新时代我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济结构和增长动力均处于转变的攻坚期，企业投资决策中的风险承担水平是影响企业发展和经济增长的重要因素。风险承担水平反映了企业在投资决策过程中对待风险的态度，是企业对投资决策以及日常经营过程中可能出现的风险进行综合考量和预判的结果，也是企业针对风险和收益进行综合权衡的结果。同时，风险承担是企业为追求高额利润愿意付出代价的意愿与倾向，主要表现为企业在投资决策过程中对风险投资项目的选择。从微观视角来看，越高的风险承担水平代表企业对投资机会的利用越充分。风险承担水平高的企业通常研发投入和创新积极性较高，这不仅有利于提高企业整体竞争优势和长期发展，也有助于提高资本配置效率和企业价值。从宏观视角来看，高风险意味着高投资回报，选择高风险的投资机会能够加速整个社会的资本积累和经济增长。因此，如何提高企业风险承担水平是公司理财和资本市场研究的重要问题之一。
企业风险承担水平不仅受公司治理水平和管理层自身特征的影响，也是企业面对特殊的社会环境和制度做出的重要战略选择。现有的制度理论在强调制度改革的动态性和多层面性的同时，认为不同制度层面的发展速度具有非同步性。Shi等(2017)将不同制度层面发展速度的非同步性定义为制度脆弱性，认为非同步性加剧了不同制度层面之间的摩擦与冲突，摩擦与冲突所形成的制度洞(institutional hole)增加了外部环境的复杂性和不确定性。高度复杂和不确定的外部环境可能会影响管理层对未来经营的预期，加剧管理层的风险厌恶程度，使其在投资决策中变得更加谨慎，降低风险承担水平。相反，企业家的冒险精神促使其在复杂和不确定的外部环境中寻找投资机会，把握机会创造利润和价值，这在一定程度上增加企业风险承担水平。遗憾的是，目前鲜有文献研究经济转型国家的制度脆弱性对企业风险承担水平的影响。本文拟研究如下问题:第一，制度脆弱性是否影响企业风险承担水平？第二，基于截面异质性分析，制度脆弱性对企业风险承担水平的影响在不同类型行业是否存在显著差异？第三，基于经济后果分析，制度脆弱性对企业风险承担水平的冲击是否进一步影响资本配置效率和企业价值？第四，基于解决问题的角度，产权制度和契约制度能否缓解制度脆弱性对企业风险承担水平的影响？
本文可能的贡献如下：第一，本文将制度脆弱性纳入企业风险承担理论分析框架，从宏观制度层面拓展了对企业风险承担水平影响因素的认识，丰富了企业风险承担相关的理论研究；第二，本文理论分析和实证检验了制度脆弱性的风险规避效应和机遇寻求效应，对Shi等(2017)的研究结论以及制度逃离理论形成有益补充。Shi等(2017)研究发现，企业通过增加对外直接投资应对制度脆弱性带来的外部环境复杂性和不确定性。本文研究制度脆弱性对企业风险承担水平的影响，本质上来说增加对外直接投资和降低风险承担水平都是重要的风险规避策略和制度逃离行为，这进一步丰富了制度逃离理论的内容；第三，本文研究结论对政府宏观决策部门的制度改革具有重要启示意义。研究发现制度脆弱性对企业风险承担水平造成了显著的负向冲击，针对制度脆弱性造成的消极影响，政府宏观决策部门在制度改革的过程中要注重不同制度层面发展速度的同步性和协调性。此外，本文研究发现完善的产权制度和契约制度能够缓解制度脆弱性对企业风险承担水平的负向冲击，因此政府宏观决策部门要注重完善相关的产权制度和契约制度。
二、文献回顾与研究假设
(一)文献回顾
企业风险承担水平受社会层面、企业层面和个体层面因素的影响。第一，从社会层面来看，宏观经济发展水平、宏观货币政策、产业政策、财政政策以及宏观层面的经济政策不确定性均会影响企业风险承担水平。制度层面的投资者保护水平和债权人保护水平也是影响企业风险承担水平的重要因素。企业风险承担水平受到资本市场的外部投资者情绪的影响。文化价值观亦是影响企业风险承担水平的重要因素，相对于文化传统较为开放的国家，文化传统相对谨慎国家的企业风险承担水平较低。第二，企业层面的股权集中度、股权构成、董事会规模、独立董事比例、管理层激励和所有权性质是影响企业风险承担水平的重要因素。第三，个体层面的管理层过度自信、CEO性别和CEO年龄均会影响企业风险承担水平。
综上所述，现有文献主要研究了宏观经济、公司治理和管理层个人特征等因素对企业风险承担水平的影响，目前鲜有文献研究制度脆弱性对企业风险承担水平的影响。制度脆弱性概念由Shi等(2017)在Boisot和Child(1999)、Child和Rodrigues(2011)等文献的基础上提出。Boisot和Child(1999)认为制度改革具有多层次性和动态性，不同制度层面发展速度存在非同步性。Child和Rodrigues(2011)认为不同制度层面之间的摩擦与冲突形成的制度洞(institutional hole)增加了外部环境的复杂性和不确定性。Shi等(2017)将不同制度层面发展速度的非同步性定义为制度脆弱性，认为非同步性增加了不同制度层面之间的摩擦与冲突，而摩擦与冲突形成的制度洞(institutional hole)增加了外部环境的复杂性和不确定性。Shi等(2017)的研究是首篇研究制度脆弱性经济后果的文献，主要探讨了制度脆弱性对企业对外直接投资(OFDI)的影响，认为对外直接投资(OFDI)是企业应对制度脆弱性的战略反应，企业为规避制度脆弱性带来的外部环境复杂性和不确定性通常选择逃离母国，增加对外直接投资(OFDI)。制度脆弱性作为重要的外部宏观因素，其所造成的外部环境复杂性和不确定性可能会影响管理层、股东以及金融机构对未来经营的预期，进而影响企业风险承担水平。
(二)理论分析与研究假设
North和Thomas(2008)认为制度是一个社会的游戏规则，是人为设定的界定人与人之间关系的契约，制度构成了人类社会运行的秩序体系，降低了人际交往的不确定性预期和交易成本。制度对经济增长具有重大影响和作用，Eicher和Leukert(2009)研究发现，制度对发展中国家经济增长的重要性是OECD国家的3倍。中国作为经济转型国家的典型代表，自1978年党的十一届三中全会以来实施了以培育市场主体、建立市场体系为取向的市场化改革，市场化改革的宗旨在于重组和改变制度环境，以实现更有效的市场运作。依据Shi等(2017)文献，中国市场化改革所涉及的五个层面(1)政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法制环境。发展速度存在非同步性，即制度脆弱性。这种非同步性加剧了不同制度层面之间的摩擦与冲突，而摩擦和冲突形成的制度洞(institutional hole)增加了外部环境的复杂性和不确定性。本文认为外部环境的复杂性和不确定性所带来的风险规避效应和机遇寻求效应可能会影响企业风险承担水平。
1.基于风险规避效应视角
制度脆弱性影响企业风险承担水平的机制类似于企业应对外部环境的复杂性和不确定性。通常来说，外部环境的复杂性和不确定性导致交易成本和效率损失的增加。因此，制度脆弱性所引发的外部环境的复杂性和不确定性可能会影响管理层、股东以及银行等金融机构对未来经营的预期。
首先，制度脆弱性增加了管理层的风险厌恶程度，影响管理层对未来经营的预期，使其在投资决策中变得更加谨慎。外部环境的复杂性和不确定性增加信息的不准确性、难获得性以及滞后性，增加管理层决策模糊性，降低管理层对未来经营预期的准确性以及对组织决策的影响能力。复杂和不确定的外部环境直接打击管理层经营的信心，增加了管理层风险规避程度，管理层通常会做出降低经营风险的理性选择，减少风险投资项目，即便是NPV为正但包含一定风险的项目。
其次，制度脆弱性可能会影响股东以及银行等金融机构对未来经营的预期，增加企业未来融资成本。股权融资和债务融资是企业经营所需资金的两大主要来源。针对股权融资，制度脆弱性引起的外部环境的复杂性和不确定性导致股东对于企业未来的增长前景无法进行准确的预测，股东可能会降低对企业直接投资，或通过增加股权融资成本对无法进行准确预测的增长前景进行风险补偿。针对债权融资，外部环境的复杂性和不确定性增加了逆向选择和道德风险，导致银行以更加谨慎的态度放出贷款，减少对企业债务贷款，或增加债务融资成本弥补制度脆弱性引起的复杂性和不确定性。从上述分析可知，制度脆弱性越严重，企业股权融资额和债务融资额会越少，或股权融资成本和债务融资成本会越高，进而导致企业经营所需要的资金受限，加剧企业融资约束程度。面临融资约束的企业为确保投资收益的稳定性通常较为谨慎，在资金有限的前提下，企业会尽量减少风险投资项目，甚至减少NPV为正但包含一定风险的项目，即企业风险承担水平较低。基于此，本文提出假设1a。
H1a 制度脆弱性与企业风险承担水平负相关，即制度脆弱性降低了企业风险承担水平。
2.基于机遇寻求效应视角
基于机遇寻求效应视角，制度脆弱性可能会增加企业风险承担水平。
首先，制度脆弱性增加了外部环境的复杂性和不确定性，而复杂和不确定的外部环境可能会诞生更多机遇和投资机会。考虑到外部环境的复杂性和不确定性蕴含的投资机会，制度脆弱性对企业风险承担水平可能具有推动作用。Bernanke(1983)认为，企业总是在等待新消息和递延投资之间权衡投资决策，面对至关重要的投资机会和日益激烈的竞争环境，如果竞争对手知悉该投资机会，此时递延投资和谨慎投资将影响企业的竞争地位和战略发展。因此，面对日益激烈的竞争环境，企业可能更倾向于抓住外部环境的复杂性和不确定性所带来的投资机会。
其次，按照资本资产定价模型理论，风险和收益是对等的，高风险往往伴随着高收益。复杂和不确定的外部环境可能是风险和收益的共同体，即为了补偿一定程度的风险，投资者通常要求高的报酬率。作为以盈利为目的，实行自主经营、自负盈亏的经济组织，追逐风险并从风险中获得收益是企业持续经营的重要战略选择。
最后，风险承担是企业家精神的重要内容之一，企业家的冒险精神促使企业家从复杂和不确定的外部环境中寻找投资机会，把握机会创造利润和价值。因此，企业家为把握商业机会可能会主动识别和利用机会，进行风险性投资。中国自1978年实施以市场化为主体的经济体制改革以来，经济实现了跨越式发展，经济高速增长在社会上产生的乐观情绪传染给企业家，增加了企业家自信程度。企业家的乐观情绪和自信程度促使企业家更愿意寻求新的投资机会和机遇，这在一定程度上能够削弱企业家投资决策过程中的风险规避程度，提高了企业风险承担水平。基于此，本文提出竞争性假设1b。
H1b 制度脆弱性与企业风险承担水平正相关，即制度脆弱性提高了企业风险承担水平。
三、研究设计
(一)数据来源与样本选取
本文数据采集期为2004-2017年，对初始样本进行如下处理：(1)根据证监会2012年发布的上市公司行业分类标准，剔除金融业样本；(2)剔除数据采集期间ST或*ST的样本；(3)剔除相关数据缺失的样本；(4)对所有连续变量在上下1%水平上进行了Winsorize处理。本文在数据处理及实证检验过程中使用了Excel2010和Stata15软件，所有的财务数据均来自于国泰安CSMAR系列研究数据库。经过一系列的样本筛选，最终得到样本观测值22 198个。此外，本文对变量的标准误进行稳健性处理。
(二)变量定义与说明
1.制度脆弱性(Fragility)
参照Shi等(2017)研究，本文运用王小鲁等的市场化指数作为计算制度脆弱性的重要依据。中国市场化指数由五个“分项指数”组成，分别是政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法制环境。首先，运用式(1)衡量中国大陆地区31个省区市五个“分项指数”变化的绝对值。
ΔReform Sub_indexjrt=|Reform Sub_indexjrt-Reform Sub_indexjrt-1|
(1)
ΔReform Sub_indexjrt代表市场化指数某个分项指数从t-1年到t年变化的绝对值。
其次，运用式(2)衡量各省区市某个“分项指数”变化的绝对值占全部五个“分项指数”变化绝对值之和的比例。
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(2)
第三步，借鉴Banalieva(2014)的研究，运用一个相对修正公式捕捉五个“分项指数”变化速度的同步性，以width=167,height=17,dpi=110作为修正公式，制度脆弱性的计算公式如下。
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(3)
其中，Maxt代表第t年修正公式计算的31个省区市五个“分项指数”变化速度同步性的最大值。式(3)所计算的制度脆弱性(Fragility)分值越高，代表制度脆弱性越严重。
2.企业风险承担水平
借鉴现有文献的做法(John等，2008；Boubakri等，2013)，本文采用业绩窗口期内盈利波动性(SDROA)。式(4)和式(5)是计算业绩窗口期内盈利波动性的具体方法。
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(4)
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(5)
式(4)为了剔除行业因素对上市公司ROA的影响，本文运用各行业ROA的平均值对上市公司的ROA进行调整。式(5)计算企业经行业调整的资产收益率的三年期标准差(SDROA)。同时，借鉴何威风等(2018)的做法，采用三年期经行业调整的资产收益率(ROA)最大值和最小值之差(ROAdiff)作为企业风险承担水平的替代变量。
3.控制变量
借鉴余明桂等(2013)的做法，控制企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、企业成长性(Growth)、企业年龄(Age)、股权集中度(Top1)和产权性质(Soe)等特征变量，以及省份、年度和行业虚拟变量。
(三)模型设计
为了检验制度脆弱性对企业风险承担水平的影响，本文构建式(6)。
Riskit=α0+α1Fragilityit+α2Sizeit+α3Levit+α4Growthit+α5Ageit+α6Top1it+α7Soeit+∑Province+∑Industry+∑Year+εit
(6)
其中，Risk代表企业风险承担水平，分别用经行业调整的ROA的标准差(SDROA)和资产收益率(ROA)最大最小值之差(ROAdiff)来表示，Fragility代表制度脆弱性变量。对回归结果进行分析，主要关注Fragility前面的系数α1，如果α1>0，说明制度脆弱性增加了企业风险承担水平，相反，如果α1<0，说明制度脆弱性降低了企业风险承担水平，企业行为受到制度脆弱性的束缚。
四、实证分析
(一)描述性统计
主要变量的描述性统计结果如表1所示。企业风险承担水平ROAdiff(SDROA)的均值为0.250(0.036)，大于中位数0.121(0.017)，最小值为0.011(0.001)，最大值3.965(0.516)，说明大部分企业的风险承担水平未达到平均值。制度脆弱性(Fragility)的均值为0.370，中位数为0.195，且最小值0.027与最大值1.395相差很大，说明制度脆弱性具有较强的异质性。其他控制变量均在合理的范围之内，不再赘述。
表1 变量描述性统计
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(二)制度脆弱性与企业风险承担水平基准回归
表2列出了制度脆弱性与企业风险承担水平之间的关系。列(1)滞后一期的制度脆弱性(Fragility)与企业风险承担水平(ROAdiff)系数估计值为-0.013，且在1%的水平上显著负相关。列(2)滞后一期的制度脆弱性(Fragility)与企业风险承担水平(SDROA)系数估计值为-0.001，且在5%的水平上显著负相关。列(3)当期的制度脆弱性(Fragility)与企业风险承担水平(ROAdiff)系数估计值为-0.013,且在1%的水平上显著负相关。列(4)当期的制度脆弱性(Fragility)与企业风险承担水平(SDROA)系数估计值为-0.001,且在5%的水平上显著负相关。上述回归结果表明制度脆弱性降低了企业风险承担水平，可能的原因是制度脆弱性增加了管理层对未来期望的模糊性和不确定性，进而增加其风险规避程度。本文研究结论进一步印证了Shi等(2017)所提出的制度逃离假说，企业作为自适应系统，可以采取不同的策略应对外部环境的复杂性和不确定性，增加对外直接投资和降低风险承担水平本质上都是重要的风险规避策略。
表2 制度脆弱性与企业风险承担水平基准回归结果
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注：*** 、** 、* 分别表示在1%、5%和10%的水平上显著，括号中报告的是t值,下同。
(三)稳健性检验
1.工具变量法
Hansen(1959)认为交通基础设施是影响经济发展的重要因素。高铁开通所带来的时空压缩效应改变城市的可达性水平，降低交易成本，促进劳动力、资本和产品等生产要素在各城市之间的流动。例如，产品市场的发展需要高质量的要素市场与之匹配，因为高质量的要素市场可以提供充足的金融资本和人力资本。然而，要素市场的某些方面可能并不发达,比如户籍制度阻碍了人力资本从一个地区向另一个地区的有效流动，而高铁开通打破了城市间往来的时空壁垒，提高了劳动力等生产要素的流动速度。因此，本文认为高铁开通在一定程度上促进了制度要素的协调发展，减少了不同制度层面在经济发展过程中产生的不协调和不同步现象，制度脆弱性与高铁站数量可能负相关。本文选取上市公司150公里范围内高铁站数量的相反数(Trainstation)作为制度脆弱性的工具变量。
由表3列(1)回归结果可知，高铁开通数量与制度脆弱性之间存在显著的相关性。列(2)和列(3)回归结果显示制度脆弱性越严重，企业风险承担水平越低。采用工具变量法得到的结果与基准回归结果一致，说明本文研究结论较为稳健。弱工具变量检验的F值为10.310，大于经验值10，因此不存在弱工具变量问题。
表3 工具变量法回归结果
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2.遗漏其他变量所导致的内生性
考虑到遗漏变量对研究结论所造成的影响，本文在余明桂等(2013)模型的基础上，又加入了两个反映公司治理水平的控制变量，分别是CEO两职合一(Dual)和独立董事的比例(Outd)。由表4的回归结果可知，制度脆弱性与企业风险承担水平显著负相关，本文研究结论依然稳健。
表4 解决遗漏变量内生性问题稳健性检验
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3.对主要变量进行行业均值和行业中位数调整
由于企业受到差异化的外部制度环境、行业特点以及外部融资依赖程度的影响，研究结论受行业因素的干扰较大。为增强本文研究结论的稳健性，本文对被解释变量企业风险承担水平(SDROA和ROAdiff)和制度脆弱性(Fragility)分别进行行业/年度均值和行业/年度中位数调整。首先计算企业风险承担水平和制度脆弱性的行业/年度均值和行业/年度中位数，然后将企业风险承担水平和制度脆弱性的原始值减去行业/年度均值和行业/年度中位数。对式(6)重新进行回归，由表5的回归结果可知，经行业均值和行业中位数调整的制度脆弱性依然能够显著降低企业风险承担水平。
表5 基于行业均值和行业中位数调整的回归
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4.替换被解释变量的稳健性检验
为降低变量度量误差对研究结论造成的影响，本文采用如下指标度量企业风险承担水平：(1)经行业和年度均值调整的5年总资产收益率(ROA)的波动性；(2)研发费用。Harjoto和Laksmana(2018)认为研发费用越高，企业风险承担水平越高，因此现有文献通常将研发费用作为企业风险承担水平的代理变量。由表6回归结果可知，进行被解释变量的替换之后本文的研究结论依然稳健，制度脆弱性对企业风险承担水平存在显著的负向冲击。
表6 替换企业风险承担水平度量方法的稳健性检验结果
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5.排除重大事件的干扰
2008年美国爆发的次贷危机由房地产市场蔓延到信贷市场，造成严重的金融危机。由于经济全球化的不断发展，这场源自美国的金融危机迅速波及全球，范围之广、冲击力之强以及连锁反应之快是史无前例的。为排除2008年金融危机的爆发对研究结论造成的影响，本文在样本观测期内剔除2008-2009年的样本，用以排除重大事件对企业风险承担水平的影响。由表7回归结果可知，制度脆弱性与企业风险承担水平在1%的水平上显著负相关，即制度脆弱性显著降低了企业风险承担水平，本文研究结论是稳健的。
表7 制度脆弱性对企业风险承担水平的影响——排除重大事件的干扰
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五、进一步分析
(一)截面异质性分析
1.基于行业类型的异质性分析
不同行业的风险承担水平受行业特点、政策导向以及外部制度环境等因素的影响可能存在显著差异。参照《高新技术企业认定管理办法》，高新技术行业需要进行持续的技术开发和成果转化，形成核心自主知识产权，并以此为基础展开生产经营活动。因此，高新技术行业对创新、产品升级或技术改造等方面具有较高的要求，而创新活动通常具有高风险性，投入产出存在很大的不确定性。根据Boisot和Child(1999)、Child和Rodrigues(2011)的观点，不同制度层面之间的摩擦与冲突形成的制度洞(institutional hole)增加了外部环境的复杂性和不确定性，这无疑增加了高新技术行业研发投入转化为研究成果的不确定性和风险。因此，制度脆弱性对高新技术行业风险承担水平的影响更大。
借鉴李文贵和余明桂(2012)以及周彬蕊等(2017)的方法，本文设置虚拟变量Technololy，将制造业、信息技术业、科学研究和技术服务业归类为高新技术行业，对应的变量Technololy取值为1，否则Technololy取值为0。表8列(1)和列(3)代表高新技术行业，列(2)和列(4)代表非高新技术行业，由回归结果可知，制度脆弱性对高新技术行业的风险承担水平影响更大，均在1%的水平上显著负相关，而对非高新技术行业的影响不显著。运用Bootstrap抽样1 000次分别对列(1)和列(2)以及列(3)和列(4)进行组间系数差异检验，得到的经验P值分别为0.003和0.011，说明制度脆弱性对风险承担水平的影响在高新技术行业和非高新技术行业存在显著差异。
表8 高新技术行业的制度脆弱性与风险承担水平
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2.外部融资依赖行业异质性分析
外部融资依赖程度受政策导向、行业发展水平和外部制度环境的影响在不同行业存在异质性。依据资源依赖理论，组织最重要的存活目标是降低对外部关键资源供应组织的依赖程度，寻求可以影响供应组织、并最终稳固地掌握外部关键资源的方法。因此，一个行业受外部融资依赖程度越强，外部环境的变化对其影响越大，制度脆弱性作为一种重要的外部制度因素对高外部融资依赖程度行业的影响更大。
借鉴盛丹和王永进(2010)的研究，本文使用《中国固定资产投资统计年鉴》各行业扣除自筹资金以外的投资资金占总投资资金的比例度量行业对外部融资依赖程度，设置虚拟变量Dummy，如果行业外部融资依赖程度高于全国平均外部融资依赖程度，Dummy=1，视为高外部融资依赖行业；否则Dummy=0，视为低外部融资依赖行业。表9列(1)和列(3)代表低外部融资依赖行业，列(2)和列(4)代表高外部融资依赖行业。由回归结果可知，制度脆弱性对低外部融资依赖行业的风险承担水平不存在显著的影响，但在1%水平上显著降低了高外部融资依赖行业的风险承担水平。运用Bootstrap抽样1 000次分别对列(1)和列(2)以及列(3)和列(4)进行组间系数差异检验，得到的经验P值分别为0.000和0.000，说明制度脆弱性对风险承担水平的影响在低外部融资依赖行业和高外部融资依赖行业存在显著差异。
表9 依赖外部融资行业的制度脆弱性与风险承担水平
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(二)制度脆弱性抑制企业风险承担水平的经济后果验证：企业价值和资本配置效率
1. 制度脆弱性抑制企业风险承担水平的经济后果验证：企业价值余明桂等(2013)认为，风险承担水平高表明企业对投资机会的利用较充分，可以显著提高企业价值。制度脆弱性作为一种重要的外部制度冲击，增加了外部环境的复杂性和不确定性。管理层在复杂和不确定的外部环境下通常会减少风险投资项目，即便是NPV大于零的项目，导致企业对投资机会的利用不充分。因此，制度脆弱性可能会弱化风险承担水平对企业价值的正向影响，即制度脆弱性抑制了风险承担水平对企业价值的正向影响。
本文运用托宾Q作为企业价值的度量指标，运用下一期的托宾Q(FTQ)与企业风险承担水平(ROAdiff和SDROA)、制度脆弱性(Fragility)以及两者的交乘项进行回归，采用式(6)的控制变量，如果企业风险承担水平和制度脆弱性的交乘项(Fragility*ROAdiff和Fragility*SDROA)系数显著为负，说明制度脆弱性弱化了风险承担水平对企业价值的正向影响。表10列(1)和列(3)未加入风险承担水平和制度脆弱性交乘项的回归结果，列(2)和列(4)加入了两者的交乘项。由回归结果可知，列(1)和列(3)企业风险承担水平(ROAdiff和SDROA)的系数均在1%的水平上显著，说明提高风险承担水平可以显著增加企业价值。列(2)和列(4)交乘项Fragility*ROAdiff和Fragility*SDROA的系数均在1%的水平上显著为负，说明制度脆弱性弱化了风险承担水平对企业价值的正向影响。
表10 制度脆弱性抑制企业风险承担水平的经济后果验证：企业价值
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2.制度脆弱性抑制企业风险承担水平的经济后果验证：资本配置效率
现有文献认为企业风险承担水平越高，管理层对投资机会的识别和利用越充分，相应的资本配置效率越高。制度脆弱性对企业风险承担水平产生了显著的负向冲击，因此可能会弱化风险承担水平对资本配置效率的正向影响。
本文借鉴鲁晓东和连玉君(2012)方法，运用全要素生产率(TFP)衡量资本配置效率。企业风险承担水平(ROAdiff和SDROA)、制度脆弱性(Fragility)以及两者的交乘项与全要素生产率(TFP)进行回归，选取企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、成长性(Growth)、企业年龄(Age)、所有权性质(Soe)、经营现金流比率(CF)和固定资产比例(Fixs)作为控制变量。表11列(1)和列(3)代表未加入风险承担水平和制度脆弱性交乘项的回归结果，由回归结果可知，企业风险承担水平在1%的水平上显著地增加资本配置效率。列(2)和列(4)加入风险承担水平和制度脆弱性的交乘项Fragility*ROAdiff和Fragility*SDROA，由回归结果可知，交乘项Fragility*ROAdiff和Fragility*SDROA的系数分别在5%和1%水平上显著为负，说明制度脆弱性弱化了风险承担水平对资本配置效率的正向影响。
表11 制度脆弱性抑制企业风险承担水平的经济后果验证：资本配置效率
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(三)缓解制度脆弱性对企业风险承担水平负向冲击的对策：产权制度和契约制度
制度对经济增长的影响是毋庸置疑的。根据Acemoglu和Jonson(2005)研究，将制度具体分为规范政府与市场关系的产权制度以及规范企业间或者经济个体间交易行为的契约制度。根据政府“掠夺之手”理论，North(1990)认为安全可靠的产权制度能为经济发展保驾护航。在较弱的产权保护制度下，政府的“掠夺之手”可能会影响企业投资决策，增加企业的风险规避倾向。完善的产权制度可以降低政府对私人财产的干预，在一定程度上缓解企业的风险规避倾向。契约制度主要是指法律私人保护制度，实质在于政府提供一个法律框架和执法体系便于企业或经济个体之间交易合约的有效实施。完善的契约制度可以增强管理层投资信心，缓解制度脆弱性对风险承担水平的负向冲击。本文借鉴余明桂等(2013)的做法，采用政府与市场的关系作为产权制度的代理变量，采用中介组织的发育和法律制度环境作为契约制度的代理变量。
表12列(1)和列(2)代表制度脆弱性与产权制度的交乘项(Fragility*Gmr)与企业风险承担水平(ROAdiff和SDROA)进行回归，由回归结果可知，Fragility*Gmr的系数显著为负，说明完善的产权制度能够缓解制度脆弱性对风险承担水平的负向冲击。列(3)和列(4)代表制度脆弱性与契约制度的交乘项(Fragility*Law)与企业风险承担水平(ROAdiff和SDROA)进行回归，由回归结果可知，Fragility*Law的系数显著为负，说明完善的契约制度能够缓解制度脆弱性对企业风险承担水平的负向冲击。综上所述，完善的产权制度和契约制度可以在一定程度上缓解制度脆弱性对企业风险承担水平的负向冲击。
表12 缓解制度脆弱性对企业风险承担水平的负向冲击：产权制度和契约制度
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六、结论与启示
风险承担是企业实现可持续增长的基本前提，也是经济实现高质量增长的根本动力，如何提高企业风险承担水平具有重要现实意义。本文利用2004-2017年中国A股上市公司的相关数据，探究了制度脆弱性对企业风险承担水平的影响。研究发现：(1)制度脆弱性降低了企业风险承担水平，对企业风险承担水平产生显著的负向冲击；(2)制度脆弱性对风险承担水平的负向冲击在高新技术行业和高外部资源依赖行业较为显著；(3)经济后果分析发现，制度脆弱性弱化了风险承担水平对企业价值和资本配置效率的正向影响；(4)针对如何缓解制度脆弱性对企业风险承担水平造成的负向冲击，研究发现完善的产权制度和契约制度可以缓解制度脆弱性对风险承担水平造成的负向冲击。
本文政策启示在于：(1)制度脆弱性弱化了风险承担水平对企业价值和资本配置效率的正向影响，因此，不同制度层面同步协调发展是确保经济高质量发展的关键，国家在制度改革过程中要注重不同制度层面的协调同步发展和相得益彰，促进各层面的制度发生“化学反应”，降低不同制度层面之间的摩擦和冲突；(2)不同行业的风险承担水平受行业特点、政策导向和外部制度环境等因素的影响可能存在异质性，本文研究发现制度脆弱性显著降低了高新技术行业和高外部资源依赖行业的风险承担水平。因此，高新技术行业和高外部资源依赖行业的企业，需要不断提高自身应对外部制度脆弱性冲击的能力；(3)鉴于完善的产权制度和契约制度可以降低制度脆弱性对企业风险承担水平的负向冲击，不断完善产权制度和契约制度具有重要的现实意义。
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Institutional Fragility and Corporate Risk-Taking: Loss Avoidance or Opportunity Seeking
LI Xin-li1, CHENG Jun2, WAN Shou-yi3
(1.School of Business, Zhengzhou University of Aeronautics, Zhengzhou 450046, China;2.School of Economics, Zhengzhou University of Aeronautics, Zhengzhou 450046, China;3.School of Accounting, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China)
Abstract：Using A-share listed companies from the year 2004 to 2017, this paper investigates the impact of institutional fragility on the level of corporate risk-taking. It is found that the more institutional fragility, the lower corporate risk-taking. Compared with non-high-tech industries, institutional fragility has a more significant impact on the risk-taking of high-tech industries. Compared with low external financing dependent industries, institutional fragility has more significant impact on the risk-taking of high external financing dependent industries. Further analysis shows that institutional fragility weakens the positive impact of risk-taking on enterprise value and capital allocation efficiency, while perfect property rights system and contract system reduce the negative impact of institutional fragility on corporate risk-taking.
Key words：institutional fragility; risk taking; corporate value; capital allocation efficiency
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