年报文本风险信息披露与股价同步性
年报文本风险信息披露与股价同步性张淑惠 周美琼 吴雪勤
(陕西师范大学国际商学院，陕西 西安 710119)
摘 要： 本文以2010-2017年中国A股上市公司为样本，运用文本分析方法对公司年报中的风险信息进行识别和量化，研究了年报风险信息披露和股价同步性之间的关系。研究结果发现，风险信息含量越多、风险描述的语调越积极、风险信息的相似度越低，股价同步性越高。这表明在充斥着噪声的资本市场中，公司披露的年报风险信息具有信息含量，能够提高信息透明度，降低了噪声对股价的影响，提高股价同步性。进一步分析发现，风险类型中的财务风险强化了这种正向作用，内部控制较好的企业以及非国有企业中年报风险信息披露越多，股价同步性越高。
关键词： 风险披露； 股价同步性； 年报信息； 文本分析
一、引言
公司年报是投资者提早发现风险、分析公司价值的重要媒介，能够降低投资者与公司之间的信息不对称。尽管按照披露准则的要求，公司在年报的披露中增加了风险信息，但是有学者认为，年度报告中披露的风险因素多为无价值的模板式的文本，缺乏真实信息含量，并不能代表公司真实的风险状况。随着文本挖掘技术的提高以及对非结构化数据研究的深入，越来越多的学者发现年报中披露的风险文本包含信息量，这些文字部分不仅可以作为报表数据的补充说明，传递公司运营现状和面临的风险，还有可能透露出披露者无意识的语言特征。Zeghal和Aoun(2016)通过对美国银行业年报的内容分析，对金融危机期间影响年报风险披露的因素进行深入研究。Kravet和Muslu(2013)发现年报中风险词汇频率的变化值与股票回报波动性和交易量密切相关，文本风险披露增加了投资者的风险感知。蒋红芸等(2018)使用文本分析方法量化了风险信息披露，发现风险信息披露对信息量进行了补充，从而降低了分析师的预测偏差。可见，现有文献关注了年报风险信息披露中表现出的情绪、语调对股票回报波动性、异常交易量及分析师预测准度等一系列市场反应的影响。但较少考虑年报风险信息披露内容对股价同步性的影响与作用机理。事实上，区分年报中的一般信息和风险信息，考虑投资者对所披露风险信息的理解程度，探明公司在市场中传递的风险性信息，是帮助投资者降低信息不对称性的有效信息，还是误导投资者降低信息透明度的干扰信息，对正确理解我国资本市场的股价同步性、提高市场运行效率具有重要意义。
本文基于年度报告文本披露这一视角，在充分考虑了我国股票市场尚不成熟且存在大量噪声交易的背景下，从年报风险信息含量、语调和相似度三个方面，研究年报风险信息披露对股价同步性的影响。主要贡献在于：首先，丰富了股价同步性正向反映市场信息效率的研究，为“噪声干扰论”提供了证据支持；其次，研究了公司年报披露的风险内容对股价同步性的影响，从股价同步性角度检验了年报中风险文本内容的有效性，扩展了年报文本风险披露的经济后果研究；最后，研究结果表明，监管机构对年报披露要求的提高是有必要的，强制要求对风险因素进行定性描述可以有效约束公司隐匿风险的不道德行为，缓解信息不对称程度，提高股票市场运行效率。
二、文献回顾与研究假设
(一)文献回顾
股价同步性相关研究。股价同步性一般是指个股价格变动跟市场价格变动之间的关联性。目前研究中对股价同步性存在两种不同的声音。“信息观”认为股价同步性的代理变量R2表示公司特质信息融入股价的水平，低股价同步性体现了高水平的股票定价效率，而高股价同步性损害了市场资源配置效率。与“信息观”不同，“噪声观”认为股价同步性与噪声交易影响股价的程度有关，市场中的非理性交易行为越多，股价波动同步性越低。Hsin和Tseng (2012)以新兴资本市场为研究对象，证实了股价同步性低主要是由于市场中存在的非理性交易较多，非理性交易产生的噪声信息进入了股价。张永任和李晓渝(2010)利用我国A股市场交易数据提出较小的R2既可能是由于股价中更多地反映了公司基本面信息引起的, 也可能源于更大的噪声对个股股价所产生的影响。林忠国等(2012)通过构建公司私有信息和噪声两个指标，进一步证明了噪声更大程度上影响了我国股价同步性，而非公司层面信息。
一般来说，噪声多出现在不成熟的资本市场，严重的信息不对称性为噪声交易创造了更大的空间，加剧了个体公司股价的波动程度。针对我国新兴资本市场背景条件，王亚平等(2009)研究了股价同步性和信息透明度相关性，发现由于我国市场上存在大量噪声，公司的信息透明度越高，股价同步性越高。刘天雄和杨媚媚(2015)使用深交所公布的信息披露考评等级衡量信息披露质量，发现信息质量与R2之间呈现显著正相关关系；沈华玉等(2017)采用可操纵性应计利润衡量信息透明度，证实了信息透明度与股价同步性的正相关关系。此外，毛志宏等(2014)研究了公允价值计量信息对股价同步性的影响；顾小龙等(2016)发现违规监管能够在一定程度上减少市场噪声，降低信息透明度较低对股价同步性的影响。
风险信息披露相关研究。早期学者认为风险信息披露基本上是样板文件，管理层只需简单阐述可能存在的引起风险的因素或者不确定性因素，不用量化风险最终可能会对公司产生的影响，甚至可能会故意隐瞒或模糊风险信息误导信息使用者，因此公司披露的风险内容不太可能提供有用信息。随着研究的深入，学者们发现投资者可以通过公司年报中的风险信息，了解投资存在的各种不确定性，以做出正确的投资决策。相较于传统财务信息，公司年报中披露的风险信息反映了公司的投资价值，具有判断公司投资价值的参考意义。
研究发现，公司年报风险信息披露通过提高信息透明度能够影响投资者对信息的掌握程度及股价形成，并通过股价影响投资者的经济行为。年报风险信息披露的信息含量较为丰富，且噪音较低，能够减少贷款人、审计师、分析师等信息使用者使用信息时面临的不确定性，缓解信息不对称。
通过文献回顾发现，现有文献鲜有关于公司年报披露的风险内容对股价同步性产生影响的研究。一些学者使用盈余质量、深交所考评指标或其他代理变量来表示财报质量或信息质量考虑对股价同步性的影响，对年报中的一般信息和风险信息没有进行区分，也没有考虑投资者对披露风险信息的理解程度。使用代理变量进行单维度量往往难以从根本上区分公司在市场中传递的风险性信息具体以何种形式起到作用。同时，可以发现，目前国内外学者针对股价同步性低是信息的融入还是噪声交易的影响，主要取决于市场环境。本文立足中国新兴市场这一背景，基于“噪声观”探究公司通过年报披露的风险信息是否能够提高股价同步性，以及风险信息是通过何种内容降低信息不对称，减少市场噪声，提高股价同步性，有效促进股票市场运行效率。
(二)研究假设
依照信息不对称理论和信号传递理论，公司通过信息披露的方法向投资者传递信号，信息是降低公司内外不对称程度的关键。当公司披露不充分时，特别是隐藏了风险信息，会让投资者产生一种公司业绩较差故意隐瞒风险的怀疑，导致对公司后续发展失去信心，影响公司股价。相反，年报中的风险信息会影响市场参与者对公司的风险感知，提高信息透明度。当公司对外披露更多的风险信息时，一方面解释了公司现状和存在的风险，能够为信息使用者提供更多风险信息具体内容，有助于减轻非知情交易者与公司内部人之间的信息不对称，抑制市场中的大量噪声交易对个股异常波动的影响，股票的价格越来越趋近于真实价值，提高了股价同步性，促进了股票市场运行效率；另一方面，较多公开的信息降低了个人投资者搜集公司特质信息的成本，有助于其判断公司的真实投资价值，市场中噪声交易随着非知情交易者的减少而减少，从而减轻了噪声对股价波动的影响，导致股价同步性增加。因此，本文提出假设1。
H1 年报风险信息披露越多，股价同步性越高。
非结构化文本比结构化指标数据更具主观性和灵活性，在表达方式上可以反映出披露人所持的态度。尽管这些非结构化文本信息无法像数据信息那样被直接证实，企业通常也不愿披露较多有关风险的、负面的内容，但年度报告作为董事会定期强制披露的重要文件，其内容虚构造假的可能性较低，具有一定研究价值。已有研究发现，管理层在分析与讨论(MD&A)文本描述中体现的语调倾向具有一定的信息价值，投资者能够借助对管理层语调的分析，辅以已有的公开信息，判断公司的运营情况。刘逸爽和陈艺云(2018)指出，公司信息披露文本内容所传递的管理层语调的正负具有信息价值，投资者也会受语调影响。根据这一逻辑，公司在对年报风险信息进行披露时，对公司存在问题的真实看法以及对风险后果的真实预期可能会在描述语气上有所体现，同时投资者也能感知到语调的变化。因此，本文认为当年报中风险描述的语调较为消极时，部分投资者可能会认为公司存在较大风险，因此产生恐慌情绪快速抛出，导致股价未来不确定性提高；而积极的语气可以弱化投资者风险感知，提升投资者对公司的信心，减少股价偏离市场的走势，提高股价同步性。基于以上分析，提出假设2。
H2 风险描述语气越积极，股价同步性越高。
早期学者质疑风险披露基本上是样板文件。年报中包含信息量最高的MD&A部分也曾被美国证监会质疑其内容变动小，缺乏有用性。事实上，我国上市公司的年报也是按照固定形式进行披露的，每年的变化内容整体上偏少，特别是其中的风险信息，由于比较敏感，企业在披露时可能会尽量避免大的变动。如果公司在年报中披露的风险信息内容高度相似，尽管满足了自愿向投资者传递公司信息的条件，但是纵向来看，这些信息很可能是无效的。高度相似的内容并不能帮助投资者更好地了解公司真实价值，甚至会被认为故意隐匿重大风险。相反，如果风险描述语段的相似度越低，越能够为信息使用者提供非样板信息，产生“沟通效应”，给投资者传递出公司并没有故意隐藏风险的信号，能够有效降低投资者与公司之间的信息不对称，减轻噪声交易对股价波动产生的不确定性影响，提高股价同步性。基于以上分析，本文提出假设3。
H3 风险描述文本的相似度越低，股价同步性越高。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
由于2007-2008年金融危机导致市场环境可能存在异常状况，本文参照林钟高、杨雨馨(2019)的做法，选择市场环境趋于正常的2010年作为样本数据的起始年份，即2010-2017年A股上市公司作为样本。剔除金融类、ST、*ST公司样本。上市公司的基础财务数据来自CSMAR数据库；机构投资者持股比例数据来自锐思数据库；公司年度报告来自于巨潮资讯网；年报文本中风险披露数据和语调数据是通过python工具抓取关键词获得，相似度数据来源于文构文本数据库(1)数据来源于WinGo(文构)文本数据库(www.wingodata.cn)。。为了避免样本中极端值对研究结果造成影响，对全部连续变量进行了缩尾(winsorize)处理。最终得到13 212个观测样本。
(二)变量定义及计算
1.被解释变量
借鉴已有文献，利用股票周收益率数据计算股价同步性，具体模型如下
RETi,t=θ0+θ1rm,t+θ2rI,t+εi,t
(1)
width=121,height=37,dpi=110
(2)
RETit表示股票i在第t周股票收益率，rm，t表示第t周考虑现金红利再投资的收益率，rI，t为第t周公司所在行业的收益率。R2越小，说明公司股价与整个市场的同步性越低；R2越大，说明公司股价与整个市场的同步性越高。
2.解释变量
(1)风险披露含量。参考 Kravet和Muslu(2013)的做法对风险披露进行度量，数据处理过程如下：下载全部A股上市公司2010-2017年年报；剔除金融行业、ST和*ST类企业，以及上市时间不足一年的企业；使用python计算机程序将PDF格式文件处理为纯文本格式文件，剔除所有数字及各类符号；剔除停用词；对提取出的文本清理页眉页脚，删除年报中出现“年度报告”的行数据；利用python编程计算年报中出现的 “风险”“不确定性”“可能”词汇的频数。本文用风险相关关键词出现的次数除以报告总字数衡量风险信息披露含量。即Riskdisc=(全文风险频数/年报总字数)*100。
(2)语调量化。由于对中文文本分析的研究起步较晚，目前没有统一权威的词典和词库，参考Loughran和McDonald(2014)的分类表，并结合上文文献综述中一些针对中文词语制定的词典分类，再根据年度报告中文本描述特点，对词典进行稍微的调整和补充。最后借鉴谢德仁(2015)的做法，将处理好的文本中含风险关键词的句子提取出，以字典中的情感词语(2)积极的情感词语包括：最好、准确、重点、优良、确切、肯定、偏重等289个词语；消极的情感词语包括：保守、悲观、变化不定、不可行等214个词语。出现的频率来衡量语调。即语调=(积极词对应的词频-消极词对应的词频)/年报总字数。
(3)相似度量化。Brown等(2018)对年报中管理层讨论与分析部分的文本进行分析，通过建立向量空间模型来计算当年内容与上年内容的相似程度，以此衡量公司披露内容的差异性。参考这种方法，比较年报披露的风险信息与上年度之间的相似程度。由于风险描述主要出现在管理层讨论与分析部分，针对这部分文本分词清理，使用gensim包对每份文本的词语用词袋模型表示成向量形式，最后利用TF-IDF模型计算报告文本当前与上一期报告之间的文本相似度。差异越大，表明风险信息披露的信息含量越多，而并非模板式披露。
(三)研究模型
根据前人的研究，股价同步性会受到诸如公司规模、财务状况、成长性、股权集中度等因素的影响，并且在不同年度和不同行业存在较大差异，因此参考王亚平等(2009)和王雄元等(2017)的研究，建立模型(3)(4)和模型(5)分别进行回归，验证年报中风险披露水平、风险描述语调、风险描述相似度与股价同步性之间的关系。关键变量的定义及计算具体见表1。通过F检验、Hausman检验决策本文，采用固定效应模型进行回归
Syn=α+βRiskdisc+λControlVariables+Σyear+Σind+ε
(3)
Syn=α+βTone+λControlVariables+Σyear+Σind+ε
(4)
Syn=α+βSim+λControlVariables+Σyear+Σind+ε
(5)
表1 关键变量的定义及计算
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四、实证结果与分析
(一)描述性统计
表2报告了本文主要变量的描述性统计结果，其中R2的平均值为0.42，略高于王亚平等(2009)报告的2004-2007年间的0.41，Syn的均值为-0.38，标准差约为0.85，说明不同公司的股价同步性存在较大差异；Riskdisc的最大值为0.01，最小值为0.002，说明不同公司的年度报告中传递的风险信息程度不同，虽然整体看来风险披露的信息量占总年报的比重较小，但能够提供风险特质信息，这为计量分析提供了良好的数据基础。语调均值为正数，最大值为0.05，最小值为-0.004，说明描述整体偏向于积极乐观，但不同公司年报在表述中有不同语气倾向。相似度最大值为1，最小值为0.004，存在较大差异，说明披露内容并不是一成不变的，具有研究价值。观察其他变量，可以看出我国公司整体股权集中度较高，机构投资者持股比均值为0.26，高于2004-2007年间的0.12，但仍低于美国上市公司的平均值。
表2 描述性统计
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为了验证组间差异的显著性，对样本组进行了T检验，表3为单变量检验结果。将样本分别按风险披露水平(Riskdisc)、语调(Tone)、相似度(Sim)的中位数设为两组，对股价同步性(Syn)做均值T检验差异性检验。结果显示各组数据均存在差异性，通过检验。
表3 差异性检验
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注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。下同。
(二)多元回归分析
表4报告了年报文本风险披露与股价同步性之间关系的回归结果。其中，列(1)只控制了年份和行业，没有加入控制变量，结果显示Riskdisc系数为23.67，在1%的水平上显著为正。这说明当公司年报中披露风险信息越多，股价同步性越高。列(2)中加入了控制变量，股价同步性与年报披露的风险信息量依然在1%水平上显著正相关，假设1得到验证。此外，发现Lev、Inshold、Age、Topten与Syn的系数显著为负，Size、BM与Syn的系数显著为正，以上结论与其他学者的研究结果大致相同，也符合本文预测。但ROE的回归结果并不显著，说明可能不是影响股价同步性的主要变量，也可能受样本等其他因素影响。模型(4)中，风险披露语段语调系数在1%水平上显著为正，说明风险语调越积极，股价同步性越高，与假设2相符。模型(5)中，风险描述相似度与股价同步性在1%水平上显著负相关，说明风险描述相似度越低，股价同步性越高，与假设3相符。
表4 股价同步性与风险披露水平
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注：括号内为t值；***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。下同。
考虑到风险描述语调和文本相似性可能会对风险信息披露含量和股价同步性之间的关系产生一定的影响，参考温忠麟等(2005)关于调节效应与中介效应的研究，分别按语调、相似度的均值进行分组，对模型(3)进行回归。若回归系数的差异显著，则调节效应显著。即如果年报风险信息披露量与股价同步性之间的关系受到第三个变量的影响，则认为这个变量对自变量和因变量之间的关系存在调节作用。
对样本按照风险描述语调的中位数进一步分组回归发现，语调积极组和语调消极组都在1%水平上显著正相关，且语调积极组的系数大于语调消极组，说明语调的积极与否对风险披露量和股价同步性之间的关系存在一定调节作用。在年报披露中，尽管披露了很多风险信息，但是语调越积极时，投资者对公司未来的发展越持有信心，因此个体流动性较低，股价同步性提高。
在对样本按照风险描述相似度的中位数进一步分组回归发现，相似度较低组在1%水平上显著正相关，相似度较高组仅在10%水平上相关，说明文本的相似度对风险披露量和股价同步性之间的关系存在显著的调节作用。在年报披露风险时，相似度越低，说明披露的文本不是样板性的，公司有实质性的变化，提高了披露的信息透明度，抑制噪声对股价的影响，股价同步性提高；相似度越高说明公司披露的风险文本缺乏信息量，对投资者理解公司现状没有帮助。
表5 股价同步性与风险披露含量
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(三)稳健性检验
为验证上述研究结论的可靠性，采取了多种检验方法对所得结论进行稳健性检验。
1.更换被解释变量
本文在验证研究假设的实证分析中所使用股票交易数据均为周个股回报率数据，考虑到股票交易周数据中可能存在的非同步性交易偏差，借鉴了Gul等(2010)的做法，在模型(1)中加入滞后一期的市场收益率数据以及行业收益率数据，利用新构建的模型(6)重新计算股价同步性R2后，再按上述研究模型和回归方法进行回归。最终回归结果如表12所示，模型(3)通过了显著性检验，且结果依然支持本文之前的研究结论。
RETi,t=θ0+θ1Markett+θ2Markett-1+θ3INDRETt+θ4INDRETt-1+εi,t
(6)
width=121,height=37,dpi=110
(7)
RETit表示股票i在第t周股票收益率，Markett和Markett-1分别表示第t周和t-1周考虑现金红利再投资的收益率，INDRETt和INDRETt-1分别表示第t周和t-1周的行业收益率。
表6 稳健性检验
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2.更换解释变量
上文计算的风险披露信息量均采用的是整份年度报告，参照Hope等(2016)的衡量方法获得年度报告中管理层讨论与分析部分中“风险”与“不确定性”等关键词出现的频率(risk_mda)，替换解释变量Riskdisc进行回归，结果如表7所示。可以看到，管理层讨论与分析部分披露的风险信息和股价同步性在1%水平上正相关，假设1通过检验。
表7 管理层讨论与分析部分风险信息披露
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3.信息或噪声
为了印证本文研究满足我国市场存在较多噪声交易的假设前提，参考陆扬(2010)的做法，采用市盈率(3)市盈率(PE)=股价/(净利润上年年报值/实收资本本期期末值)，数据来源于国泰安数据库。衡量噪声交易现象，检测股票价格被高估或低估的程度。通常来说，市盈率的正常水平应在15-40之间，小于15说明价值被低估，大于40则说明价值被高估。通过对2010-2017年A股股票的市盈率统计情况，最小值为7.55，最大值为784.46，均值为76.57，每年市盈率均值均大于40，严重高于美股市场水平。从图1可以看出，大部分股票价格存在被高估或低估的情况，反映出我国股市存在较多的噪音交易，满足本文立足的研究背景。
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图1 2010-2017A股市盈率分布图
为了验证年报披露的风险信息具有价值而非噪声，本文采用修正的Jones模型衡量盈余操纵程度Acc，建立模型(8)考察年报文本风险披露与盈余管理的关系
Acc=α+βRiskdisc+λControlVariables+∑year+∑ind+ε
(8)
回归结果如表8所示，可以看出，整份年报披露的风险含量和MD&A部分的风险含量均与盈余操纵程度显著负相关，即披露风险越多，盈余操纵越低，会计信息质量越好。可以证明年报中披露的风险文本可以传递有价值的信息，降低不对称性。
表8 风险披露与盈余操纵
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(四)进一步分析
1.风险类型的影响
Campbell等(2014)研究发现，当公司面临某类风险时，年报中对于该类风险的描述篇幅会更长。因此本文对年报中的风险信息进一步分类，检验不同类型的风险是否会在披露时对于股价同步性产生不同影响。
本文使用LDA主题建模法对年报中披露的文本进行风险分类。参考Lajili和Zeghal(2005)的风险分类方法，结合国内年度报告的特点，将风险拟定为3大类，即设置K=3个主题。然后将每年的各公司年报内容作为数据集，利用python的genism库进行无监督机器分类。将分好类的文本根据关键词特点，分别命名为经营风险、财务风险、行业风险。各主题的关键词词云图如图2所示。
表9 风险分类表
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图2 各主题关键词云图(组图)
将样本按分离出来的风险类型化为3组，采用前文的模型进行回归，回归结果见表10。可以看出，风险类型中的经营性风险(label=0)对披露后的股价同步性没有显著影响，风险类型中的财务风险(label=1)与披露后的股价同步性显著正相关，行业风险(label=2)仅在10%水平上显著正相关。本文认为这样的结果可能因为财务类型的风险披露内容是有价值的信息，通过财务风险的披露内容，投资者可以更清楚地了解公司年报中一些重要会计估计和相关指标。一般而言，数字性的指标更具可信度，因为粉饰数据会带来严重的法律后果，而语言性的描述存在解释空间，因此披露的财务风险内容和报表内容可以相互佐证。即使年报披露的来源是公司本身，也有助于信息使用者的理解，提高了信息透明度，降低非理性噪声的干扰。而经营风险和行业风险比较广泛，给公司带来的不确定性较大，传递的信息不明确，投资者对公司未来的发展无法做出有效判断。因此，此类风险的披露对股价同步性的影响不显著。
表10 基于风险分类的进一步分析
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2.内部控制的影响
内部控制是指公司在经济活动中建立的一种相互制约的业务组织形式和职责分工制度，包括控制环境与风险评估。良好的内部控制能够帮助管理层做出正确决策，在一定程度上提升企业风险应对水平，企业面临的风险可能会更少。因此，当企业内控较好时，其年报风险信息披露越多，一定程度上说明企业将固有风险解释得越透彻明晰，更有助于缓解企业与投资者之间的信息不对称，减少噪声交易，提高股价同步性，促进股票市场运行效率。
本文参考徐虹(2014)等的研究，采用“DIB中国上市公司内部控制指数”衡量内部控制指标。该指数结合公司内部监管体系，综合评估上市公司的风险管控能力和内部控制水平，指数越高代表控制质量越高。由于该指数的取值范围在0到1 000之间，为了方便考察回归结果，将其统一缩小了100倍。
为验证内部控制对股价同步性和风险信息披露量之间关系的作用机理，对模型(3)进行分组回归，按内部控制的均值分为两组，回归结果如表11所示。结果显示，内控较好组的系数显著大于内控较差组，说明内部控制对年报风险信息披露与股价同步性的关系起到了正向调节作用。内部控制较好的企业，年报风险信息披露对股价同步性的作用越明显。
表11 基于内部控制的进一步分析
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3.产权性质的影响
产权性质作为上市公司的一个重要特征，会对企业的组织结构和经营行为产生重大影响。国有企业由于其具有国有性质，受国家政策约束更大，往往会更加谨慎地面对年报风险信息披露，年报风险信息披露的文本描述可能会更克制，其为样板文件的可能性更大。即使风险信息披露较多，也较难获得有价值的信息，发挥降低信息不对称，提高股价同步性的作用。因此，相较于非国有企业，国有企业削弱了风险信息披露对股价同步性的正向作用。
为进一步探讨公司股权性质对年报风险信息披露和股价同步性之间的影响，按照实际控制人属性对样本进行分组，结果如表12所示，非国有属性企业样本组在10%水平上正相关，国有企业样本组不显著。说明风险信息披露对股价同步性的正向作用在非国有企业中更强。
表12 基于产权性质的进一步分析
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五、研究结论与政策建议
本文基于“噪声观”，以2010-2017年A股上市公司为研究对象，采用文本分析法从风险信息量、描述语调和相似度三个方面对公司年报风险信息披露内容进行衡量，探究其对股价同步性产生的影响，得出以下结论。第一，年报披露的风险信息量与股价同步性显著正相关。年报中披露的文本风险信息是有价值的，可以起到降低市场信息不对称性的作用。第二，在风险披露过程中，描述语调越积极，风险描述文本的相似性越低，股价同步性越高，我国股票市场运行效率越高。第三，进一步分析发现相较于其他风险类型，年报披露的财务风险对股价同步性的提高作用更显著；相较于内部控制质量差的企业，内控好的企业年报风险信息披露越多，对股价同步性的影响越显著。相较于国有企业，非国有企业的年报风险信息披露越多，对股价同步性的影响越显著。
本文将风险信息从年度报告整体中剥离出来，区分风险信息的不同内容，从风险信息披露的角度研究对股价同步性的影响，更好地解释了风险信息在市场中的信号传递作用和对信息不对称性的改善，扩展了年报文本风险披露的经济后果研究。根据研究结论，本文认为监管部门仍需加强对年报风险信息披露的监管和约束，有针对性地对年报中披露的风险因素进行分类，引导企业增加特定风险因素的定量和定性分析，帮助年报使用者了解公司的实际风险情况；引导和规范年报风险信息披露，减少年报风险信息披露中与上年内容重复率过高、对风险披露描述样板化严重的现象，减少投资者搜集信息的成本，约束公司隐匿风险的不道德行为，缓解信息不对称程度，提高股票市场运行效率。
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Risk Information Disclosure in Annual Report and Stock Price Synchronization
ZHANG Shu-hui, ZHOU Mei-qiong, WU Xue-qin
(School of International Business, Shaanxi Normal University, Xi’an 710119, China)
Abstract：Taking Chinese A-share listed companies from 2010 to 2017 as samples, this paper uses text analysis methods to identify and quantify the risk information in annual reports of companies, and studies the relationship between annual report risk information disclosure and stock price synchronization. The results show that the more the risk information content, the more positive the tone of risk description, the lower the similarity of risk information, and the higher the synchronization of stock price. It shows that in the capital market full of noise, the annual report risk information disclosed by the company has information content, which can improve the information transparency, reduce the impact of noise on the stock price, and improve the synchronization of stock price. Further analysis shows that, among the risk types, the financial risk reinforces the positive effect. The better internal control the enterprise has, and the more disclosure of risk information in the annual report of non-state-owned enterprise, the higher synchronization of stock price.
Key words：risk disclosure; stock price synchronization; annual report information; text analysis
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