远期溢价之谜与抛补利率平价理论之偏差：基于主权风险...
远期溢价之谜与抛补利率平价理论之偏差：基于主权风险的新解释陈奉先 郭玲玉
(首都经济贸易大学金融学院，北京 100070)
摘 要： 本文选取10个主要经济体2000年至2019年的季度数据，考察了主权风险变动对汇率远期溢价的影响，并进一步探讨了这种影响在方向和幅度上的非对称性、异质性以及门限效应特征。研究发现，主权风险不仅是引致远期溢价的主要原因，而且风险上升对远期溢价的边际影响大于风险下降的边际影响。同时，随着市场波动的加剧以及经济体主权信用评级的上升，主权风险变动对汇率远期溢价的影响更大。研究结论在修正抛补利率平价偏差、有效应对主权风险冲击、更好地预测远期汇率走势、实现经济体内外均衡等方面具有重要的现实意义。
关键词： 主权风险； 信用评级； 汇率远期溢价； 非对称性； 门限效应
一、引言
长期以来，远期溢价之谜一直是开放宏观经济学领域的研究热点之一。根据抛补利率平价理论，远期汇率是未来即期汇率的无偏估计，高利率货币在远期贴水，低利率货币在远期升水。然而，现实中远期汇率是未来即期汇率的有偏估计，且高利率货币在未来更倾向于升值而非贬值。在有关抛补利率平价是否存在偏差的实证检验中，学术界并未得到一致的结论。Bednarik(2009)通过ARCH模型研究了捷克克朗与欧元之间的抛补利率平价，其研究表明利率差是决定远期汇率的主要因素，抛补利率平价能够较好成立。然而，Cheung和Qian(2011)以人民币兑美元为样本进行实证研究时发现，除利差之外远期汇率还受到资本管制以及宏观经济层面等特殊因素的影响，抛补利率平价理论存在偏差。
关于远期溢价之谜，最为典型的事例之一，可以追溯到2008年金融危机期间的汇率溢价事件。2007年8月至9月，外汇掉期的隐含美元利率和美元Libor之间的利差大幅扩大，达到了40个基点以上，极大程度地偏离了抛补利率平价理论。类似地，1998年至2001年人民币利率低于美元利率，根据利率平价理论人民币应升值，但事实上人民币却略有贬值趋势。基于上述学术悖论与典型事例，不难发现，汇率远期溢价问题与传统的抛补利率平价理论相背离，这也是国际宏观经济六大谜题之一，因此备受国内外学者的广泛关注。
关于远期溢价之谜的成因，国内外学者展开了大量研究分析，试图用各种理论来解释这一问题，主要可归纳为以下几个方面：一是认为投资交易中技术成本、制度成本等因素的存在，使得利差偏离了汇率变动水平。二是外汇风险的观点，主张投资者对未来汇率波动所要求的额外补偿导致了汇率远期溢价。三是投资者预期视角，从投资者预期偏差和比索效应两种角度解释了远期溢价问题。四是认为汇率远期溢价程度取决于市场状态，当市场动荡时远期溢价之谜逐渐消失。五是立足于政策行为角度，主张一国政府为了稳定汇率会实行政策管制，使得远期汇率偏离未来的即期汇率。
综上，学术界不乏有关于远期溢价之谜的实证研究以及理论分析。然而，这些因素是否能充分解释汇率远期溢价？站在静态分析的角度，任何一类因素对于远期溢价之谜都具有一定解释力。如果将这些因素置于一起，结果将会如何？是否还有更重要的因素被忽略了呢？对于这些问题，学者们莫衷一是。
一些学者试图从其他视角探索远期溢价之谜与利率平价偏差的成因，基于主权风险视角的新理论应时而生。这种观点认为主权风险是导致远期溢价之谜的重要因素，对利率平价偏差的成因具有较强的解释力。该理论为后续学者对于远期溢价之谜的研究提供了新的思路。
尽管已有学者从各种视角对远期溢价之谜展开了研究，并取得了一定收获，但仍存在一些不足。其一，大多数文献是基于非抛补利率平价(UIP)展开的讨论，而基于抛补利率平价(CIP)的研究较少。UIP涉及到对汇率变动的预期，其真实值难以测度。以往学者常常采用下一期即期汇率值(EtSt+1)作为未来即期汇率预期值(St+1)的代理变量(即令St+1=EtSt+1)，由此会导致数据偏误，进而影响实证结果的精确性。其二，现有研究大多数基于量化单一因素对远期溢价的影响，疏于锁定或者排除其他可能原因。因此，同时考察远期汇率偏离是否存在多重因素的实证研究较少，而且仅锁定单一因素的影响则会导致遗漏变量偏误问题，使得该因素对远期溢价之谜的解释力度存在偏差。其三，已有文献对于主权风险和远期溢价相关性的研究尚未形成共识。对于主权风险对汇率远期溢价是否存在非对称性、异质性、门限效应等影响，目前学术界尚未进行系统性的研究。基于此，本文立足于主权风险视角，考察汇率远期溢价的成因，并对抛补利率平价理论的偏差作出新的解释。
相较于前人对远期溢价之谜的研究，本文的创新主要有以下几点：第一，本文基于抛补利率平价模型，在实证研究中锁定了货币风险。与以往基于非抛补利率平价展开的研究相比，排除了投资者预期等因素对远期汇率的干扰，同时引入了交易成本、市场波动等控制变量，降低了遗漏变量偏误，使得分析结果更具可靠性。第二，本文重点考察了主权风险变动对汇率远期溢价的非对称性、异质性以及门限效应特征。此前的研究主要侧重于分析主权风险对汇率远期溢价的一般性影响。然而，主权风险对远期溢价的影响程度，是否会随着市场状态的波动程度、经济体主权风险高低的变化而改变，学者们尚未进行深入探讨。本文从多个维度考察了主权风险对汇率远期溢价的影响，丰富了已有的研究成果。第三，本文对汇率远期溢价进行了更为精确的测度。根据Engel(1996)和胡再勇(2013)的理论，远期汇率变化可分解为预期的即期汇率变动和溢价两部分，前者可以由利率差解释，后者的成因才是学术界重点研究的谜题。而以往文献在研究某一因素对远期溢价的影响时，往往直接将汇率变动作为被解释变量，将该因素作为解释变量，将回归后的系数定义为该因素对远期溢价的影响程度。因此，从统计意义的角度上看，此类回归考察的更倾向于是该因素对汇率变动的影响，而并非对远期溢价的影响。在研究思路上，首先将双边利差对远期汇率变动进行回归，剥离掉利差对汇率变动的影响，将回归后的残差成分作为汇率溢价的代理变量，使得汇率远期溢价的测度更为精确。
总之，基于主权风险视角研究汇率远期溢价的成因，一方面有助于从理论上对远期溢价之谜提供一种新的解释，并对现有的抛补利率平价理论进行修正和扩展；另一方面，对于开放经济体而言，在有效应对主权风险冲击、更好地预测远期汇率走势、实现经济体内外均衡等方面具有重要的现实意义。
二、文献综述
学术界基于利率平价模型对汇率远期溢价问题展开了大量研究，学者们关于远期溢价之谜的解释，主要集中在以下五类视角。
一是交易成本。这种观点认为远期溢价之谜主要源于交易成本，这类成本既包括投资费用等显性成本，又包括资本管制等因素导致的隐性成本。二是外汇风险溢价。这种观点认为远期汇率溢价主要源于投资者对未来汇率波动所要求的额外补偿。高利率国的风险溢价较低，其货币在未来有走强趋势，远期汇率会升值而非贬值。三是投资者预期。这一观点从投资者预期的角度解释了汇率远期偏差的成因，主要包括预期误差和比索效应两种角度。四是市场波动。这种观点认为投资者的交易活动与市场波动率负相关。市场平稳时套利交易的盛行会进一步扩大远期溢价，市场动荡时远期溢价之谜消失。五是政策行为。这种观点认为一国政府或货币当局的政策管制会导致远期汇率溢价。但长期政策行为对市场的冲击会逐渐消失，利率平价能够较好成立。
上述五种理论从不同视角对汇率远期溢价进行了解读，每一种理论对利率平价偏差的成因都有一定解释力度，然而解释能力仍然有限。对于传统理论难以充分解释远期溢价之谜的问题，学术界试图从新的角度探索远期汇率偏差的成因，基于主权风险的新解释应运而生。
Aliber(1973)对利率平价理论偏差的成因进行了重新解读，其研究表明，除交易成本外，主权信用风险也是引致远期溢价的关键因素。然而，Aliber仅是基于理论层面进行分析，并未对其理论进行明确计量经济检验。Baba和Packer(2009)考察了雷曼兄弟破产前后美元和欧元外汇掉期市场，其研究表明，雷曼兄弟破产后欧美金融机构的信用风险是外汇掉期市场偏离CIP的重要驱动因素。Hui等(2011)在研究2008年金融危机期间抛补利率平价偏离问题时得出了相同的结论，即交易对手的信用风险是导致CIP偏离的重要因素。上述研究发现为Aliber的主权风险学说提供了实证支撑。此后，学者们围绕主权信用风险与远期溢价之谜展开了深入研究。
Skinner和Mason(2011)在研究抛补利率平价在新兴经济体的适用性时发现，主权信用风险对抛补利率平价偏离的解释力度要大于交易成本。Coudert和Mignon(2013)在基于非抛补利率平价理论研究远期溢价之谜时发现，当在传统的UIP模型中引入主权信用风险这一变量后，模型原本的利差系数值更加接近于1，远期汇率的偏离程度显著降低。Cort等(2016)在研究主权风险与汇率波动的关系时发现，主权风险上升会导致汇率贬值，使得货币崩溃风险上升。Ojed-Joya和Sarmiento(2017)通过构建基于利率、期限结构和购买力平价的模型，考察了主权风险对实际汇率的非线性影响，其研究表明主权风险上升会导致汇率贬值，但随着市场波动程度的增加，主权风险变动对汇率波动的影响会逐渐减弱。与之类似，Augustin等(2020)通过构建基于欧元区主权风险和美元兑欧元汇率的仿射无套利模型发现，主权风险加剧了欧元的大幅贬值，进一步支持了前者的研究结论。
综上，在远期溢价之谜与利率平价偏差的研究中，学者们做出了很大贡献，但仍有不足之处。第一，对于远期汇率偏差，大多数研究更侧重于考察非抛补利率平价(UIP)偏差的成因，而对于抛补利率平价(CIP)偏差的讨论则较少。前者涉及到未来汇率的预期值(EtSt+1)，以往文献常常采用t+1时刻的即期汇率(St+1)作为其代理变量，但此类处理会产生数据偏误。相比而言，后者涉及到的远期汇率数据可以直接获取，无需寻找替代变量，可以有效避免数据偏差问题，其实证结果更具可靠性。第二，站在静态分析的角度，上述五类因素对于汇率远期溢价问题都具有一定解释力度，但解释能力始终有限。一方面，大多数文献都是基于单一因素对利率平价理论偏差进行解释，但同时考察多重因素对远期溢价之谜影响的研究则较少；另一方面，仅锁定单一因素可能会导致遗漏变量偏误问题，进而影响实证结果的精准性。第三，尽管学术界已经关注到了主权风险对汇率远期溢价的影响并进行了相关讨论，但并未进一步探讨主权风险对远期溢价的非对称性、异质性、门限效应等影响，而且国内学者关于主权风险对远期溢价之谜的研究也较少。
因此，本文旨在以主权风险为研究视角，基于抛补利率平价理论，从非对称性、异质性、门限效应多个维度对远期溢价之谜作出新的解释。同时，深入剖析其在宏微观层面的启示，以期能够促进汇率和利率互动机制在国际市场上趋于均衡状态，更好地完善国际金融市场。
三、理论框架和研究假设
Fama(1984)通过将两国利差对汇率变动进行回归后，发现回归系数显著小于1，利率平价理论并未获得实证支撑，高利率货币在外汇市场上倾向于升值而非贬值，远期汇率存在偏离。据此，黄梅波等(2015)认为，这主要是由于利率平价理论的成立前提过于严苛，在现实中难以实现。抛补利率平价理论假定资金规模是无限的，在利率平价达到平衡之前，套利者可不断进行套利活动，而实际上用于套利交易的资金是有限的。同时，由于投资者认为持有外国资产具有额外的风险，因此，投资者更倾向于持有本土资产。此外，Longstaff等(2011)从资本流动渠道的角度指出，当主权风险发生变动时，投资者倾向于将资本由高风险地区转移到低风险地区，重新配置其资产。
由此可知，当经济体主权风险上升时，投资者为了避免潜在损失降低风险，就会减少对该经济体资产的持有，进而影响套利资金在两经济体之间的流动，使得抛补套利活动在利率平价成立之前就停止，导致汇率远期溢价。基于此，本文首先提出第一个假设。
H1 经济体主权风险越低，投资于国外的潜在风险越大，则该经济体汇率远期溢价程度越高。
其次，范明和漆晓宇(2011)在基于非对称GARCH模型研究外汇市场收益的波动率时指出，在相同程度的冲击下，负向冲击对汇率收益波动性的影响要大于正向冲击的影响。考虑到投资者在交易时对于积极消息和消极消息反应的非对称性，本文推断：由于投资者往往对利好消息的反应敏感度低于坏消息的反应敏感度，因此当经济体主权风险下降时，投资者在进行套利交易时的反应程度可能低于当该经济体主权风险上升时的反应程度。进一步地，本文认为在主权风险发生大幅变动与小幅变动两种程度的冲击下，投资者对其做出的反应程度存在差异。据此，本文提出第二个假设。
H2 主权风险对汇率远期溢价的影响程度存在非对称性，当主权风险发生不同幅度的变动时，其对汇率远期溢价的影响存在差异。
再次，考虑到投资者对市场波动的敏感度，当市场动荡时，投资者为了避免风险不会贸然进行套利交易。据此本文推断，主权风险对汇率远期溢价的作用也受市场波动程度的影响。当市场波动剧烈时，投资者的恐慌情绪加强。为规避风险，投资者更倾向于依赖权威机构发布的主权风险调整信息，来改变相应的投资决策。此时主权风险变动对投资者传递出的信号影响力度更大，进而对汇率溢价的影响程度也增大。因此，以下是本文的第三个假设。
H3 市场不同状态下主权风险变动对汇率远期溢价的影响存在异质效应，市场动荡期主权风险对汇率远期溢价的影响程度比市场平稳期更高。
此外，对于不同主权风险水平的经济体，当面临主权风险变动时，其对投资者决策行为产生的冲击也不尽相同。李明明和秦凤鸣(2016)在研究主权信用评级对经济增长的影响时发现，对于主权评级水平较低的经济体而言，主权评级变动对经济增长的影响较弱。这可能是由于主权信用评级水平较低的经济体经济状况较差，投资者对此类经济体所蕴含的较高违约风险会有一定心理预期，故主权评级对经济增长的影响降低。由此本文推断，对于高违约风险经济体而言，当其主权风险发生变动时，投资者由于具有一定心理准备，所以其投资决策行为所受到的影响相对较小，进而对汇率远期溢价的影响程度也较低。故本文提出第四个假设。
H4 主权风险变动对汇率远期溢价的影响存在门限效应，相较于主权风险较高的经济体而言，低主权风险经济体的主权风险变动对汇率溢价的影响相对较大。
四、研究设计
(一)样本选取与变量说明
本文选取加拿大、中国大陆、中国香港、德国、日本、韩国、荷兰、菲律宾、葡萄牙、瑞典共10个主要经济体为研究对象，样本数据为2000年第1季度至2019年第3季度的季度频率数据。本文旨在考察主权风险变动对汇率远期溢价的影响，以及该影响在方向和幅度上的非对称性、异质性以及门限效应特征。
在被解释变量的选取及处理方法上，首先计算出各经济体3个月期本币兑美元(直接标价法)远期汇率的升贴水程度，然后将利差对远期汇率变动的影响进行剥离，使用剥离后的剩余成分作为汇率远期溢价(Forward_Premium)的代理变量。其中，利差(Interest_spread)由各经济体与美国的3个月国债收益率之差来度量。
在核心解释变量的选取上，选取各经济体的主权信用评级变动作为主权风险变动(SRating)的代理变量，主权评级采用穆迪评级机构提供的评级数据。由于主权信用评级等级是排序数据，因此借鉴Ioannou(2017)的方法，首先将主权评级等级进行赋值，最低等级C级赋值为1，等级每提升一级，则在原来的赋值基础上加1，最高等级为Aaa，赋值为21。同时，考虑到穆迪发布的评级展望与观察名单的信息，当主权信用评级展望为“Positive(正向)”时，则在原有评级数值上再加0.5，当评级展望为“Negative(负向)”时，则在原有评级数值上减去0.5，当评级展望为“Stable(稳定)”时，保持原有评级水平不变。此外，当经济体被列入“Possible Upgrade(升级观察名单)”时，则在原有评级数值上再加0.25，当经济体被列入“Possible Downgrade(降级观察名单)”时，则在原有评级数值上减去0.25。每一时期的主权评级分数等于当前主权信用评分与未来展望和观察名单的综合评分，再将各时段的主权评级分数按时间加权平均得到季度评级分数。当主权信用评分发生正向变动时，表示主权风险降低，反之则表示主权风险上升。
控制变量包括：(1)交易成本(Transaction_Cost)：交易成本越大，投资者的真实收益越低，汇率远期溢价程度越高；(2)外汇储备规模(Reserves_GDP)：充足的外汇储备有利于维持汇率的稳定，将本币的汇率波动限制在较小范围；(3)金融深化程度(Fin_Deepening)：该值越高，说明货币化速度越快，本币面临贬值压力；(4)贸易依存度(Trade_GDP)：经常账户作为衡量经济体外部均衡的指标，当其盈余情况显著逆转时，可能引起汇率剧烈波动；(5)资本账户开放程度(Capital_GDP)：当国际资本净流入增加时，本币面临升值压力，反之则面临贬值压力；(6)市场波动率(VIX)：该指数越高，表明投资者恐慌情绪越强，投资交易活动减少；(7)通货膨胀率(Inflation)：通货膨胀率上升时，本币趋于贬值，反之则趋于升值；(8)政府负债率(GovDebt_GDP)：若政府负债率超出一定标准，则可能引发汇率波动；(9)经济增长速度(GDP_Growth)：经济增长一方面会提高进口需求致使本币对外贬值，另一方面也会提高综合竞争力致使本币对外升值；(10)货币政策环境(Monetary_Policy)：稳健适度的货币政策环境有利于降低汇率风险，维持汇率稳定。
综上，本文选取以下变量，对汇率远期溢价进行测度(见表1)。
表1 变量选取与数据来源
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(二)模型设定
本文旨在考察主权风险对汇率远期溢价的影响程度，建立了如下面板回归模型，具体设定如下。
1.汇率远期溢价成分的提取
如式(1)所示，Sit表示货币i在t时刻的即期汇率，Fit,t+1表示该货币在t时刻观察到的3个月期远期汇率。为便于比较，各货币汇率都采用以美元标价的直接标价法，width=48,height=15,dpi=110表示各经济体与美国3个月国债收益率之差，β0表示利率差异对汇率变动的影响程度，λit表示随机误差项。
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(1)
若利率平价理论成立，则应该有β0等于1，λit的条件均值为0。然而，现实中利率平价理论并不能很好地成立，往往β0小于1，即双边利差不足以完全解释远期汇率变动。为了验证主权风险对利差不能解释的那部分汇率变动的影响，需将式(1)中回归后的残差提取出来，将其作为汇率远期溢价的替代变量，用Forward_Premium来表示。
2.主权信用风险的测度
考虑到本文的实证模型中还包括了其他控制变量，且主权风险与部分控制变量具有相关性，因此若直接将变量引入模型进行回归，主权风险这一核心解释变量和其他控制变量可能会产生严重的多重共线性。为了避免上述问题的出现，在进行最终回归之前，还需要进行以下操作消除变量间的多重共线性。此外，由于主权信用评级是排序数据，因此本文采用面板有序Logit模型将主权风险变动对这些控制变量进行回归，模型设定如下
SRatingit=β0+β1Reserves_GDPit+β2Fin_Deepeningit+β3Trade_GDPit+β4Capital_GDPit+β5VIXit+β6Inflationit+β7GovDebt_GDPit+β8GDP_Growthit+β9Monetatry_Policyit+λit
(2)
如式(2)所示，被解释变量SRating为经济体主权风险变动情况，解释变量包括通货膨胀率、GDP增长率、外汇储备占GDP比重、进出口余额占GDP比重、资本账户开放程度、M2占GDP比重、政府短期外债占GDP比重、M2与GDP增长率之差以及VIX指数，εit为随机误差项。通过回归，提取出残差项，将其作为新的主权风险的替代变量，用SR来表示，以此达到消除多重共线性的目的。
3.主权风险变动对汇率远期溢价影响的刻画
Forward_Premiumit=β0+β1SRit+γiContralit+εit
(3)
如式(3)所示，被解释变量Forward_Premium为提取偏离成分之后的汇率远期溢价，SR为以主权信用评级衡量的主权风险变动，Contral表示交易成本、通货膨胀率、GDP增长率等其他控制变量，β0为常数项，β1表示主权信用评级变动对汇率远期溢价的影响程度，γi表示控制变量系数，εit为随机误差项。通过回归，若β1显著为正，则说明主权信用评级变动与汇率远期溢价正相关，主权升级会增加汇率远期溢价。当双边利差保持不变时，远期溢价程度的提高，意味着本币远期汇率升值空间和即期汇率贬值空间均进一步缩小。也就是说，相对于主权评级变动之前，此时即期汇率相对升值，远期汇率则相对贬值。同理，若β1显著为负，则说明主权评级变动与汇率远期溢价负相关，主权升级会减小汇率远期溢价，即期汇率相对贬值，远期汇率相对升值。
4.非对称性考察
通过式(3)可以测度主权风险对汇率远期溢价的影响程度，但无法考察主权风险对汇率远期溢价的非对称性影响。因此，为了进一步研究主权风险变动对汇率远期溢价的非对称性影响，本文设置了虚拟变量SRatingUp、SRatingDown来表示主权评级的上升水平和下降水平，具体如下
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SRatingUp和SRatingDown分别表示主权信用评级的升降情况，当主权评级发生正向变动时，SRatingUp取值为评级上升的水平；当主权评级发生负向变动时，SRatingDown取值为评级下降水平的绝对值。同样，为了消除多重共线性，需要先将主权评级变动对其他控制变量进行回归，故将上述虚拟变量引入模型。然后分别提取出残差项作为新的主权风险变动的替代变量，并将其定义为Up和Down。再将其依次代入式(4)和式(5)，以此考察在主权风险不同的变动情况下，其对汇率远期溢价的影响程度。
Forward_Premiumit=β0+βUUPit+γiContralit+δit
(4)
Forward_Premiumit=β0+βDDownit+γiContralit+δit
(5)
进一步地，本文引入主权信用评级升降幅度的虚拟变量LUp(大幅上升)、SUp(小幅上升)、LDown(大幅下降)、SDown(小幅下降)，将其依次代入式(3)，从四个方面来讨论主权评级发生不同幅度的升降水平时，其对汇率远期溢价的非对称影响。
5.异质性考察
为了考察市场波动时期，主权风险变动对汇率远期溢价的影响是否存在异质性，本文设置了虚拟变量来表示市场波动期和市场平稳期，将样本区间内的VIX指数由小到大进行排序，以75%分位点的数值K为临界值，具体设定如下
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如式(6)所示，在式(3)的基础上加入了主权信用评级变动与市场波动变量的交互项。在该模型中，本文重点关注交互项系数β2的符号及显著性，若β2显著且与β1符号相同，说明与市场平稳期相比，市场波动时期主权风险对汇率远期溢价的影响更大；若β2显著且与β1符号相反，说明市场波动时期主权风险对汇率远期溢价的影响比市场平稳期更小；若β2不显著，则说明在市场波动期和平稳期下，主权风险对汇率溢价的影响并无显著区别。
Forward_Premiumit=β0+β1SRit+β2SRit×HighVolit+γiContralit+εit
(6)
6.门限效应考察
为充分测度主权风险变动对汇率远期溢价的影响，考虑到各经济体本身主权信用评级水平不同，其对汇率远期溢价的影响可能存在差异。因此，本文以主权信用评级水平作为门限变量，构建门限回归模型。以单一门限为例，模型设定如下
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(7)
式(7)中，Threshold为门限变量，表示主权信用评级水平，ω为待估计的门限值，β0为截距项，γi为其他控制变量的系数，εit为随机扰动项。当主权信用评级水平值小于门限值ω时，主权风险变动对汇率远期溢价的影响系数为β1；当主权信用评级水平值大于门限值ω时，主权风险变动对汇率远期溢价的影响系数变为β2。
表2 变量的描述性统计
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五、实证分析
(一)描述性统计
主要变量描述性统计见表2。
如表2所示，SRating表示主权信用评级变动，其最小值为-4.10，最大值为1.77，标准差为0.28，且偏度为-4.93，说明主权信用评级变动整体呈现左偏情况，且主权评级负向变动幅度大于正向变动幅度。Exchange_Rate表示远期汇率变动率，其最小值为-1.52，最大值为4.72，Interest_Spread表示两经济体国债收益率之差，其最小值为-5.89，最大值为8.27，可见汇率变动率与双边利差并不一致，初步判断远期汇率差价并不完全由利差决定，即存在远期汇率溢价。
Transaction_Cost为以汇率的买卖价差率表示的交易成本，其均值为0.07，标准差为0.17，说明汇率的买卖成本整体上存在较大差异。此外，从外汇储备规模、金融深化程度、GDP增长速度、政府短期负债率等指标可以看出，这段时期的宏观经济基本面情况整体向好。最后，VIX均值为19.44，标准差为7.85，最小值为10.31，最大值为58.60，说明样本区间内市场存在过较大程度的波动。本文认为是由于2008年的经济危机，投资者陷入极度恐慌情绪，市场波动较为剧烈，导致VIX走势出现大幅波动。
(二)总体回归和非对称回归
本文选取的样本为10个经济体在2000年至2019年的面板数据，因此在实证模型中，首先对面板数据模型进行了F检验，以此判断应使用固定效应模型还是混合效应模型，结果显示拒绝原假设，应选择固定效应模型进行估计。本文采用面板固定效应模型，同时使用稳健标准误进行考察。
首先将数据代入模型，将远期汇率变动率对利差进行面板回归，回归结果如下。
表3 汇率远期溢价成分的提取
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注：括号中的值代表稳健标准误，*、**、***分别代表10%、5%、1%的显著性水平。下同。
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图1 主权信用评级变动与汇率远期溢价的散点图
如表3所示，回归(1)(2)(3)中利差系数分别为0.18、0.18和0.17，显著性水平都达到了5%，且系数均不等于1，说明远期汇率升贴水率并不是完全由利差所决定的，存在远期汇率溢价。接下来将回归中的残差项提取出来，作为汇率远期溢价的代理变量，进行后续考察。
如图1所示，为了比较直观形象地体现主权信用评级变动对汇率远期溢价的影响，本文在提取出汇率远期溢价成分之后，绘制了其与主权信用评级变动的散点图以及相应拟合线。其中，横轴表示主权信用评级变动，纵轴表示汇率远期溢价。结合图中散点的分布情况以及拟合线的趋势，可初步判断：第一，在全样本下，主权信用评级变动与汇率远期溢价呈正相关关系，汇率远期溢价随着主权信用评级的提高而上升。第二，对于不同市场状态，当市场波动程度较高时，主权信用评级变动对汇率远期溢价的影响更大。第三，对于不同主权信用评级水平的经济体，当经济体主权信用评级水平较高时，主权评级变动对汇率远期溢价的影响相对较大。
表4 总体回归以及非对称回归结果
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鉴于上述散点图只能对主权信用评级变动与汇率远期溢价的关系做出直观解释，并不能充分反映是否具有统计意义上的显著影响。因此，接下来进行实证分析，进一步探究主权信用评级变动对汇率远期溢价的影响。首先，通过固定效应模型，本文将主权评级变动对各宏观经济变量进行面板有序Logit回归。然后将回归后的残差成分提取出来作为新的主权风险变动的替代变量，从而考察其对汇率远期溢价的影响。
表4报告了样本的整体回归以及非对称回归结果。首先，回归(1)中主权信用评级变动的系数为0.13，且在1%的水平上显著，说明主权评级信用变动和汇率远期溢价正相关，随着经济体主权信用评级的上升，汇率远期溢价的程度也越来越高。
为何主权升级会增加溢价，主权降级反而会减小溢价呢？本文认为，当经济体主权评级上升时，投资者会接收到该经济体主权风险下降的信号，相对而言国外主权风险上升。此时投资者认为持有国外资产的额外风险会增加，因此会进一步减少在国外的套利资金的流动，套利活动在抛补套利平价达到平衡之前就会停止，抛补利率平价偏差程度扩大。此外，套利活动的提前终止，导致本币即期汇率贬值程度有限，同时远期汇率升值空间会缩小。因此，当经济体主权信用评级上升时，最终导致汇率远期溢价程度提高，即期汇率相对升值，远期汇率相对贬值。同理，当经济体主权评级下降时，投资者会增加对国外资产的配置，促进套利资金的流动，使得国际金融市场趋于均衡状态，汇率远期溢价减小。此时，套利资金的进一步流动，会导致即期汇率相对贬值，远期汇率相对升值。
表5 汇率远期溢价在不同分位数下回归
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回归(2)至回归(3)反映了主权信用评级变动对汇率远期溢价在方向上的非对称性影响。回归结果显示，主权信用评级每上升1%，汇率远期溢价程度则提高0.12%；主权信用评级每下降1%，汇率远期溢价程度则降低0.14%。回归(4)至回归(7)反映的是主权评级变动对汇率远期溢价在幅度上的非对称性影响。当主权评级大幅上升或大幅下降时，其对汇率远期溢价的影响通过了显著性检验。但当主权评级小幅变动时，其对汇率远期溢价的影响并不显著。这表明，当经济体主权风险变动幅度很小时，不易引起投资者的重视，投资者的投资行为不受主权风险变动的影响，也就不会影响汇率远期溢价。而当主权风险大幅变动时，会引起投资者的高度警觉。为规避风险，投资者会很快调整其资产配置，改变套利资金在经济体之间的流动，由此导致汇率远期溢价程度的改变。
另外，回归结果表明，交易成本对汇率远期溢价的影响也是显著为正，说明随着交易成本的提高，投资者投资于国外资产所获得的真实收益越低，汇率远期溢价的程度也越高。此外，外汇储备占GDP比重、资本账户开放程度等宏观经济因素对汇率远期溢价也有显著性影响。
(三)分位数回归
表5报告了不同分位数下主权信用评级变动对汇率远期溢价的程度。随着分位数的增加，主权信用评级变动的系数呈逐步上升的趋势。这表明，随着汇率远期溢价程度的增加，主权评级变动对高溢价汇率的影响要大于对低溢价汇率的影响。在此，本文参考借鉴了肖立晟和刘永余(2016)的研究成果。其在研究不同套利区制内利差对汇率的影响时发现，套利收益区制较高时的利差系数要远远低于套利区制收益较低时的利差系数。换而言之，套利收益越高，利差对汇率变动的解释力越小，其他因素对远期溢价的解释力越大；反之，利差的解释力越大，其他因素的解释力越小。这与本文的实证结果有异曲同工之妙。
那么，为何会出现这种现象呢？根据Lyons(2000)提出的“套利受限假说”，投资者在进行套利交易之前，会权衡不同投资渠道的收益率。当投资于外汇市场上的夏普比率较小时，投资者不会对远期汇率偏差感兴趣。据此本文推断，当汇率远期溢价程度较高时，投资于国外的超额收益也越高。当本经济体主权风险上升时，国外主权风险相对下降，则投资于国外的夏普比率(收益和风险之比)相对提高。此时，投资者会进入外汇市场，进行大量套利交易，进而较大程度地影响远期溢价。反之，当汇率远期溢价程度较低时，投资于国外的夏普比率也越低，较低的套利收益对投资者的吸引力有限，从而对远期溢价的边际影响也较低。
表6 不同市场状态下主权信用评级对汇率远期溢价的异质性考察
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(四)不同市场状态下主权风险对溢价的异质性考察
表6报告了市场波动时期主权信用评级对汇率远期溢价的异质性影响，回归(1)反映了主权评级变动对远期溢价的整体回归结果，回归(2)至回归(7)反映了主权评级变动对溢价的非对称性回归结果。由回归(1)可知，主权信用评级与市场波动指标的交互项系数在1%的水平上显著为正，这表明与市场平稳期相比，市场波动时期主权评级变动对汇率远期溢价的影响程度更大。由回归(2)至回归(7)可知，只有在主权信用评级发生大幅正向变动时，主权信用评级对溢价的影响在市场波动时期和平稳时期才有显著性差异，而当主权评级发生降级或小幅升级时，则不存在显著的异质性影响。
为了更加直观地体现不同市场状态下主权信用评级变动对汇率远期溢价的影响，本文绘制了相应的交互效应图。
如图2所示，横轴表示市场波动状态，纵轴表示主权信用评级对汇率远期溢价的影响。首先，从边际效应的影响程度来看，在全样本下，主权信用评级变动对汇率远期溢价的影响随市场波动程度的升高而增大。当考虑到主权信用评级的变动方向和幅度时，随着市场波动程度的上升，主权升级对汇率远期溢价的正向影响逐渐增大，主权降级对汇率远期溢价的负向影响也逐渐增大。其次，从交互效应的置信区间来看，相比于主权大幅升级，当主权信用评级发生大幅降级和小幅变动时，其边际效应图对应的置信区间则较宽，对汇率远期溢价的影响在统计意义上并不显著。因此，只有在主权信用评级大幅上升时，其对汇率远期溢价才具有显著的正向效应。而当主权信用评级小幅变动时，其对汇率远期溢价并不存在显著影响。
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图2 主权评级随市场波动状态对汇率远期溢价的交互效应影响
对于上述实证结果，本文认为，在市场动荡时期投资者恐慌情绪加强，此时为了规避风险，投资者更倾向于保持观望态度，而不会轻易进行套利交易。当经济体主权信用评级上升时，这对当地投资者而言是一个“雪中送炭”的好消息。因此，投资者会选择在本土投资，从而减少了国外的套利资金的流动，汇率远期溢价程度上升。反之，当经济体主权信用评级下降时，这意味着其主权风险的上升，同时投资于国外资产又具有额外的风险，这对于处于市场动荡期的投资者而言，持有国外资产的风险只是相对降低，但并没有实质改变。此时，投资者仍然保持谨慎的投资态度，不会贸然改变其资产配置状态。因此，主权降级时，不同市场状态下主权信用评级对汇率远期溢价的影响并无显著差异。
(五)门限效应考察
图3报告了以主权信用评级水平为门限变量时的门限效应图。由图可知，主权风险变动对远期溢价存在两个门限值，分别为18.5(左图)和20(右图)。这表明对于信用评级高低不同的经济体而言，主权评级变动对汇率远期溢价的影响存在差异。
因此，为了验证对于不同评级水平的经济体，主权信用评级对汇率溢价是否存在异质性影响，本文接下来设定虚拟变量Level来表示低主权评级经济体和高主权评级经济体，并根据门限估计结果给定临界值19(相当于Aa2的信用评级等级)。当经济体主权信用评级水平小于19时，Level取值为1，否则取值为0。如式(8)所示，本文在式(3)的基础上，加入主权信用评级变动与该虚拟变量的交互项。回归结果见表7。
Forward_Premiumit=β0+β1SRit+β2SRit×Levelit+γiContralit+εit
(8)
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图3 门限模型的门限值示意图
表7 不同评级水平下主权信用评级变动对溢价的影响
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如表7所示，回归(1)报告了整体回归结果，回归(2)和回归(3)分别报告了主权升级和主权降级时的回归结果。由回归结果可知，主权信用评级变动与评级水平的交互项系数均在1%的水平上显著，且与主权评级变动系数相反，说明对于评级水平较低的经济体而言，当主权信用评级发生变动时，其对汇率远期溢价的影响比评级水平高的经济体要小。回归(4)至回归(7)分别为主权评级发生不同幅度的变动时的回归结果。从交互项系数的显著性来看，对于不同评级水平的经济体而言，只有当主权评级发生大幅变动时，主权评级变动对汇率远期溢价的影响才存在显著差异。
回归结果表明了以下两点：第一，对于主权风险水平较高的经济体而言，由于其经济状况较差，因此投资者对此类经济体背后所隐含的高违约风险有一定心理准备。所以与低风险经济体相比，当高违约风险经济体的主权风险发生变动时，投资者在进行投资决策时所受到的影响相对较小，从而对汇率远期溢价的影响程度也较低。第二，无论是高主权风险经济体还是低主权风险经济体，当经济体主权风险发生轻微变动时，投资者不易对此引起警觉，主权风险变动对投资者行为的影响较弱，进而汇率远期溢价的程度不会受到影响。而当经济体主权风险大幅变动时，则投资者会对此产生高度重视。为了规避潜在损失，投资者将及时调整资产配置，改变套利资金在国际金融市场间的流动，进而对汇率远期溢价产生影响。
六、稳健性检验
(一)内生性问题
如式(9)和式(10)所示，为了排除汇率远期溢价对主权信用评级存在反向因果关系的解释，本文接下来对汇率远期溢价与主权评级变动的原数据序列进行面板格兰杰检验。
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(9)
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(10)
首先对汇率远期溢价和主权信用评级变动两组数据序列分别进行单位根的ADF检验来判断时间序列的平稳性，结果显示拒绝原假设。在1%的显著性水平下，数据序列是平稳的，因此可直接进行面板格兰杰因果检验。检验结果如下。
表8 面板格兰杰检验结果
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表8报告了不同滞后阶数下的主权信用评级变动与汇率远期溢价的面板格兰杰检验结果。由上表可知，除了滞后期数为3期以外，其他滞后阶数下的格兰杰检验结果均表明，主权信用评级变动是汇率远期溢价的格兰杰原因，即主权评级变动影响了汇率远期溢价。除了滞后期数为5期以外，其他滞后阶数下的格兰杰检验结果表明，汇率远期溢价不是主权信用评级变动的格兰杰原因，汇率远期溢价不影响主权信用评级的变动。因此，整体而言主权信用评级变动与汇率远期溢价之间不存在双向因果关系，缓解了本文对于内生性问题的困扰。
(二)Probit模型回归
接下来采用面板有序Probit模型重复上述回归步骤，以进一步检验回归结果的稳健性。回归结果如下。
表9 总体回归以及非对称回归
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如表9所示，由系数符号和显著性可知，主权升级会增加汇率远期溢价，主权降级会减小汇率远期溢价，且主权信用评级仅在发生大幅上升或大幅下降时，才对汇率溢价有显著影响。该回归结果与原模型一致，回归结果具有较强的稳健性。
表10 不同市场状态下主权信用评级对汇率远期溢价的异质性影响
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图4 门限模型的门限值示意图
表10报告了面板有序Probit模型下市场波动时期主权风险对汇率溢价的异质性影响。回归(1)反映了不同市场状态下的整体回归结果，回归(2)至回归(7)反映了不同市场状态下的非对称回归结果。由回归(2)和回归(3)可知，当只考虑评级变动方向、不考虑评级变动幅度的情况下，主权升级时主权信用评级与市场波动指标的交互项系数是显著的，而在主权评级降级时交互项系数是不显著的。由回归(4)至回归(7)可知，当考虑评级变动幅度时，仅在主权评级发生大幅升级时，交互项系数才有显著意义，与原模型实证结论一致。
图4报告了在面板有序Probit模型下，主权信用评级对汇率远期溢价的门限效应。与原模型门限回归结果一致，模型存在双重门限，门限值分别为18.5和20.0，与之前基于面板有序Logit模型估计的门限值结果一致，回归结果稳健。
(三)核心解释变量的其他测度方法
为了进一步验证回归结果的稳健性，本文在不改变模型估计方法的基础上，采用主权风险的另一个衡量指标，即标普主权评级变动作为核心解释变量，来进行稳健性检验。标普主权信用评级水平值仍采用赋值法，最低等级D赋值为1，最高等级AAA赋值为23，同时考虑评级展望对评分进行调整。回归结果如下。
如表11所示，回归(1)为以标普主权信用评级变动作为核心解释变量的整体回归结果。主权信用评级的系数在1%的水平上显著为正，表明主权信用评级变动与汇率远期溢价正相关。回归(2)至回归(7)为非对称回归，实证结果表明，主权信用评级仅在大幅上升和大幅下降时对汇率远期溢价有显著影响，评级发生小幅变动时对汇率远期溢价的影响并不显著，进一步证明了回归结果的稳健性。
表11 总体回归以及非对称回归
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表12 不同市场状态下主权信用评级对汇率远期溢价的影响
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如表12所示，当主权信用评级发生正向变动且大幅上升时，主权信用评级与市场状态的交互项系数才有显著意义。这表明，在市场剧烈波动时期，主权大幅升级对汇率远期溢价的影响比市场平稳时期更大。该结论与主体部分实证结论一致，回归结果稳健。
七、总结与讨论
基于主权风险视角研究远期溢价之谜与抛补利率平价偏差的成因，是一个相对较新的领域。研究主权风险变动对远期溢价的影响，以及这种影响在方向和幅度上的非对称性、异质性和门限效应特征，对于抛补利率平价的修正、远期汇率趋势的预测、汇率政策的调整等具有重要的理论价值和现实意义。
本文以10个经济体2000年至2019年的季度数据为样本，通过实证分析得到如下结论：第一，主权信用评级上升会扩大抛补利率平价偏离程度、提高远期溢价，且主权评级下降对远期溢价的边际影响显著大于评级上升的边际影响。第二，在不同溢价程度的分位点上，主权评级变动对高溢价汇率的影响要大于对低溢价汇率的影响。第三，在市场动荡期，主权信用评级对远期溢价的影响要大于平稳期，且这种异质性影响仅在主权评级大幅上升时才显著存在。第四，主权信用评级对远期溢价的影响存在门限效应，与低评级水平经济体相比，高评级水平经济体汇率远期溢价受到的影响更大。
针对上述研究结论，本文得到以下政策启示。首先，主权风险变动是决定抛补利率平价成立与否、预测汇率未来走势的关键因素。在其他条件不变的情况下，主权风险的下降，则伴随着汇率远期溢价的上升，同时会使即期汇率升值，远期汇率贬值。因此，在宏观层面上，经济体必须注意主权信用评级变动对汇率走势的影响，从而预测其汇率的升贬值情况，并及时进行汇率政策的调整。当面临不利的主权信用评级时，及时做出财政、货币、外汇政策方面的调整，对冲这种不利评级的影响，以稳定市场预期、稳定资本流动。尤其在市场动荡时期，经济体更应注意其主权信用评级的变动，以免主权风险的大幅波动对汇率的升贬值产生影响。当经济体货币面临持续贬值压力时，政府可通过提升主权信用评级水平、降低其主权风险等政策措施，促使本币即期汇率升值，维持汇率稳定。在微观层面上，汇率风险也在很大程度上影响着企业的经营绩效。因此，企业应强化风险意识，做好汇率风险监控工作。当经济体面临主权风险变动时，企业应正确认识国际市场上汇率的形成机制，准确判断汇率的未来变动趋势，并及时使用外汇衍生工具来规避汇率风险，从而有效防范负向信用评级引致的汇率风险，维持自身的稳健运营。
本文还存在一些不足：一是本文选取的是季度频率数据，然而在数据的可获得性方面，由于很多经济体早期外汇市场发展不完善等原因，因此并没有相应的3个月远期汇率。且大多数经济体发行的是长期债券，而发行3个月国库券的经济体较少，最终符合本文研究主题的经济体仅有10个。本文样本经济体相对偏少，随着数据的完善，实证结果会更具可靠性。二是在控制变量的处理方面，抛补利率平价可能还受到机会成本这一因素的影响，而由于暂时难以找到其合适的替代变量，使得模型可能存在遗漏变量的问题。以上是本文后续的研究重点。
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The Puzzle of Forward Premium and the Deviation of the Covered Interest Rate Parity: A New Interpretation Based on Sovereign Risk
CHEN Feng-xian, GUO Ling-yu
(Institute of Finance, Capital University of Economics and Business, Beijing 100070, China)
Abstract：Using quarterly data from 10 major economies from 2000 to 2019, this paper examines the impact of changes in sovereign risk on forward premiums of exchange rate, and further discusses the asymmetry, heterogeneity and threshold effect characteristics of the influence in direction and amplitude. It is found that, not only the sovereign risk is the main cause of the forward premium, but also the marginal effect of the rising risk on the forward premium is greater than that of the falling risk. In the meanwhile, with the aggravation of market fluctuation and the rise of sovereign credit rating of economies, the change of sovereign risk has a greater impact on the forward premium of exchange rate. The conclusion is of great practical significance to deal with the impact of sovereign risk effectively, predict the trend of forward exchange rate better and realize the internal and external equilibrium of economy.
Key words：sovereign risk; credit rating; forward premium of exchange rate; asymmetry; threshold effect
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