私募股权投资基金在跨国并购交易中的角色与作用
私募股权投资基金在跨国并购交易中的角色与作用——以中联重科并购CIFA为例
张晓涛 徐微茵 郑 艺
内容摘要：文章采用文本分析法、访谈法，研究了私募股权投资基金（PE）在中联重科并购CIFA案例中的角色与作用。研究表明，在这笔并购交易中，私募股权投资基金在并购前、并购中、并购后很好地扮演了信息中转站和交易中间人的角色、现金池子和财税顾问的角色、企业整合人的角色，根据研究结论为中国企业海外并购高质量发展及中国私募股权投资基金国际化提出了对策建议。
关键词：私募股权投资基金 跨国并购 对外直接投资
除传统银行信贷外,私募股权投资基金日益成为中国企业海外并购的重要金融支撑。私募股权投资基金不仅向并购企业提供资金,还以“全天候共同投资人” 角色,在交易不同阶段发挥重要作用。并购整合领域有所谓“七七定律” ,即近七成的交易并未增加股东价值,其中七成原因是整合不利而导致的。并购后的整合是一个长期过程,一些被认为天作之合的并购最终难逃“七年之痒” 。2000年美国在线与时代华纳宣布合并,成为企业并购史上最大的一宗交易,两家企业携手走过9年,最终还是黯然分手,结局令人唏嘘。显然,交易完成只是并购成功的第一步,比交易完成更为重要的是并购后的整合。
以往学者针对“中国跨国并购” 和“中国私募股权投资基金” 两个问题均有独立研究,但鲜有涉及私募股权投资基金对中国企业跨国并购影响的深入研究。中联重科并购意大利CIFA是2008年金融危机前中国企业在欧洲最大的一起并购交易,10多年来两家企业度过了整合期,业绩表现良好,其交易结构、协同绩效都具有典型性和代表性,对该案例剖析能够更客观挖掘这笔交易成功的一般规律,总结其他企业可以借鉴的经验。
本文重点在于探究以弘毅投资、高盛和中意曼达林基金组成的投资基金联合体如何利用各自优势,助力中联重科完成并购交易,并成功解决了整合过程的各种难题,最终实现了企业和私募股权投资基金双赢。本研究意义主要有两点：一是为企业借助私募股权投资基金开展跨国并购提供借鉴和参考；二是为私募股权投资基金更好地识别具有潜力的中国企业并购项目提供决策参考。
本文为案头案例研究,主要采用文本分析法,对企业公告、媒体报道等公开渠道的信息进行了筛选、编码、解构。同时,还通过访谈法,向参与并购交易的私募股权投资基金相关人士了解交易安排有关情况。
一、中联重科并购CIFA的交易结构设计与整合策略
中联重科并购意大利CIFA的交易可以从2008年1月中联重科提交无约束投标开始算起,直到2012年年底中联重科通过回购其他股东股权实现对CIFA的全资控股,整个交易包括并购前调研、并购交割和并购后整合三个阶段。
（一）交易结构设计
从交易时机选择看,2000年至2007年全球宏观经济平稳增长,基础设施建设和资源开发需求高涨,彼时全球工程机械市场供给和需求都处于持续扩张阶段。并购方为中联重科与三家私募股权投资基金组成的联合体(中联重科持股60%,私募股权投资基金联合体持股40%),支付现金对价2.71亿欧元收购了意大利CIFA。该笔并购交易合理利用特殊目的公司(SPV)搭建多层平台,一方面保证了出资和红利回流便利,另一方面也搭建了一个高效且合理的税务结构(见图1)。
（二）整合策略
根据菲利普和大卫的并购整合模型,传统的并购后整合可分为“吸收” “保存” “共生” “持股”四大类,而随着新兴市场企业加入全球并购浪潮,一种新型“伙伴策略” 的整合模式诞生。 “伙伴策略” 主要特点是渐进式整合,保持被并购方企业的独立性,保留原有团队基础,有选择地协调部分关键运营事项等(见表1)。中联重科对于CIFA的整合采取的就是典型的“伙伴策略” 。
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图1 中联重科并购CIFA的交易结构
数据来源：作者根据中联重科公告及相关新闻报道整理。
表1 “伙伴策略” 与“吸收模式” 的比较分析
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资料来源：陈威如等， 《全球化之路：中国企业跨国并购与整合》，中信出版集团，2017年3月。
1.发展战略整合
一般而言,并购后并购方和被并购方统一战略规划需要较长时间。中联重科与CIFA属于同一行业,中联重科战略目标是“发展成为工程机械行业的国际知名企业”,CIFA则希望“成为欧洲工程机械行业的领军企业” ,两家企业发展战略存在较高一致性,CIFA公司的欧洲领军企业战略与中联重科的国际化发展战略相一致。中联重科在大事业部管理架构下,保持了CIFA的独立,将其作为中联重科混凝土机械业务海外研发平台和海外事业平台。2.品牌与市场整合
采取双品牌和双渠道策略。品牌整合不仅可以帮助中联重科扩大市场份额,而且可以提升中联重科自有品牌的影响力,中联重科在品牌和市场整合中希望达到“独立的品牌运营” 和“联合的国际市场营销体系” 。中联重科和CIFA将全球市场重新划分为六类,不同品牌组合用于不同类别市场。中联重科借助CIFA在欧洲和全球市场的占有率以及CIFA的技术优势,成功进入海外市场。同时,在欧美市场销售大幅下降的情况下,CIFA利用中联重科在中国混凝土机械市场的主导地位,掌握了更多的中国及亚洲市场资源。
不竞争条款减少外部不利因素。为了更好地保证中联重科和CIFA在并购后整合顺利,参与并购交易的三家私募股权投资基金还在收购协议中设置了不竞争条款,即为减少市场竞争给并购后整合带来不利因素,除中联重科外,弘毅投资、高盛和中意曼达林基金(包括任何关联方、继承方或受让人)均不得直接或间接地将CIFA中的任何权益转让给中联重科或CIFA的竞争者或者潜在竞争者,期限为并购协议有效期间内以及协议终止之后三年内。
3.价值链整合
在价值链整合过程中,中联重科希望实现共享研发平台和协调生产体系。在技术研发上,通过长沙和米兰双研发平台全方位对接和优势互补,建立统一的国际化研发平台,在技术渗透、产品研发、流程规范和标准制定方面进行合作。在生产协调体系上,中联重科与CIFA创新性地采用了“厂中厂”模式,即将CIFA混凝土机械行业顶尖技术和中联重科低成本生产线相结合,CIFA将欧洲全套先进生产技术和丰富管理经验植入母公司中联重科,同时利用中联重科产业园建立CIFA零配件加工厂,按欧洲标准进行零部件生产和检测,实现CIFA高质量零部件低成本“中国制造” 。中联重科和CIFA将各自优势进行整合,形成一个新的高效生产和高效成本控制的生产联合体。
4.管理与人事整合
保持管理层稳定。收购完成初期,中联重科留用了原CIFA公司的意大利管理层成员,CIFA原董事长Maurizio Ferrari继续留任,并同时身兼中联重科副总裁(战略规划发展方向)和中联重科混凝土跨国事业部首席执行官两个职务。后来,由于Maurizio Ferrari工作不利,CEO则由原首席财务官Stefano Marcon接任。这样的人事调整极大地稳定了意大利员工的情绪,促进了中意员工融合。中联重科在不断招募国际化管理人才的同时,也注重培养熟悉欧洲法律制度和西欧文化的国际复合型管理人才。
构建国际化董事会。并购交易完成后,中联重科将三家私募股权投资基金引入了CIFA董事会,成为中意双方沟通的纽带。这对于国际业务和跨国经营管理经验都相对较弱的中联重科来说,是极具建设性的一步。CIFA董事会由7位董事构成,中联重科委派4名董事,三家私募股权投资基金各委派1名董事。
建立交流与沟通机制。双方高管共同组建整合委员会,面对运营中的问题,一起寻找解决方案。为使整合过程中每一个环节都有中意双方具体负责人对接,中联重科专门设置了市场组、技术组、生产组、采购组、综合管理组协同办公室,保障沟通高效顺畅。
5.文化整合
与多数跨国并购一样,中联重科和CIFA之间不可避免地存在国家文化和企业文化的差异,但中联重科和CIFA双方尊重彼此的差异。作为并购方,中联重科并没有以“胜利者” 的姿态对待CIFA原有管理层和员工,而是以平等或更低的姿态与之相处,真诚和谦逊的态度不断增强双方理解与互信。中联重科董事长詹纯新曾表示“低姿态是柔,硬规则是刚,刚柔并济使跨国管理简约且有序” (夏文超,2009)。以中意曼达林基金为例,作为由意大利资深私募基金合伙人管理的双边合作基金,中意曼达林基金管理人更了解意大利的本土文化,形成一个文化冲突的缓冲区。并购前期尽调显示,很大一部分CIFA员工家庭都居住在工厂周围,员工甚至员工整个家庭都对企业具有极强的黏性。在并购交易前,当地人对中国企业戴着不信任的有色眼镜,CIFA工会则更担心中联重科会把优质资产和技术转移回中国,并进行大幅裁员。为消除误解和增加互信,中意曼达林基金安排中联重科董事长詹纯新通过当地媒体对外郑重承诺“不裁员” “不搬工厂”,获得了意方员工和意方民众的理解和信任。通过组织文化交流互动,提升沟通效率和增强互信。中联重科将国际事业部下属的研发部、国际市场部和国际销售部设在意大利米兰,国际战略部、财务部和采购部设在湖南长沙,员工们不定期地往来中意两国之间,通过工作交流和协同合作实现渐进式的融合。
二、私募股权投资基金在中联重科并购CIFA交易不同阶段的作用
从发展历程看,私募股权投资基金参与并购交易角色经历了从“单纯财务投资人” “财务和战略混合投资人” 到“全天候共同投资人” 角色的演变。私募股权基金联合体参与了中联重科收购CIFA交易的整个环节,完美地发挥了“全天候共同投资人” 作用(见图2)。
（一）并购交易前的角色和作用
1.发挥信息优势,发掘交易机会
虽然中联重科在并购英国保路捷公司的交易中积累了一定的跨境并购经验,但此次并购CIFA,从并购金额和并购环境等方面均与之有较大不同：第一,CIFA是全球混凝土行业龙头；第二,并购交易金额较以往交易金额高很多。
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图2 私募股权投资基金在并购交易各阶段的角色和作用
资料来源：wind数据库。
伴随并购机会而来的是挑战,中联重科选择引入私募股权投资基金联合体,利用基金管理团队的信息优势和人脉关系,降低并购交易的不确定性。特别是中联重科的战略投资人弘毅投资,一直与中联重科跟进关注CIFA的动向,作为中联重科的并购交易顾问协助中联重科与CIFA进行接洽,促成交易双方会面和谈判。同样,中意曼达林基金凭借意大利团队关系网开展了大量并购前的市场调研和实地尽职调查,包括CIFA市场地位、供应商相关方口碑、管理团队背景及业绩、企业发展战略规划等,通过与CIFA管理层的接洽和会谈,摸清CIFA出售资产的关注点和可以进行突破的点。
2.发挥资源优势,撮合交易谈判
作为中联重科的股东之一,从中联重科的发展战略角度,弘毅投资和中联重科是统一整体。弘毅投资在并购交易前期起到了联合牵头人的作用,它对于中联重科的发展路径、战略规划、并购交易的价值有较为全面的理解。经过多年对中联重科的投资和参与经营,弘毅投资在工程机械行业累积了丰富的行业经验,拥有同时具备并购技巧和行业知识的投资专家,对于交易谈判中涉及的行业和技术话题更为游刃有余,对于交易谈判的促成起到了重要作用。
在交易准备阶段,中国进出口银行湖南分行将中意曼达林基金介绍给了中联重科。中意曼达林基金由国家开发银行、中国进出口银行和意大利圣保罗银行联合牵头发起,植根欧洲的管理团队对于当地政策法规了解较为深入,在意大利和欧洲拥有较为丰富的投资经验和人脉关系。中意曼达林基金拥有中意两国的文化和投资背景,深度参与并购交易对外宣传和公关工作。中联重科并购意大利老牌企业这一举动,导致意大利市场出现了很多带有针对性的反对声音。中意曼达林基金充分发挥意大利本土的关系网络,负责交易对外媒体沟通相关工作。在并购交易的招投标阶段,中意曼达林基金协助中联重科团队到意大利访问,联系了对华友好的杂志主编萨拉·克里斯达尔迪(Sara Cristaldi)在意大利主流财经媒体《24小时太阳报》刊发了专访文章《站在全球化高度的詹博士——意大利是中联重科推行国际化战略的试金石》,对中联重科董事长詹纯新进行了头版头条正面报道。通过这次媒体访问,中联重科释放出了不关闭工厂和不解雇员工的友好信号,创造了良好的舆论氛围。
（二）并购交易中的角色和作用
1.发挥资金优势,提供金融支持
企业开展跨国并购所需的资金支持较为复杂,不仅金额大,币种多,还存在资金跨境流转限制等问题。在这笔交易中,中联重科的自由现金流与交易的现金对价存在较大缺口,中联重科通过直接股权融资、引入外部基金、外部债务融资、融资性担保等多种融资方式解决这一问题。
银行信贷是开展并购的传统资金来源,在中国进出口银行湖南分行的融资性对外担保下,中联重科在香港地区的平台申请到了星展银行、渣打银行和德意志银行组成的银团贷款2亿美元(约1.3亿欧元),又向意大利圣保罗银行申请到了2.4亿欧元贷款。但为避免因高额举债引发财务危机,弘毅投资联合高盛、中意曼达林基金组成联合投资体,共同出资1.1亿欧元,以股权投资形式为中联重科解决了该项并购交易的融资问题。选择这三家私募股权投资基金进行共同投资是经过中联重科认真筛选与谨慎考虑的。作为中联重科的大股东之一,弘毅投资与中联重科是利益共同体；高盛拥有丰富的跨境并购经验,曾参与中联重科的机构改革,熟悉中联重科的情况；中意曼达林基金拥有中意双方的政府和商界背景。三家私募股权投资基金在此次并购交易中利用自身的资金优势提供了直接的财务支持,也通过在意大利国内的业务关系网络,发挥自身国际背景金融机构的作用,为并购方企业获得意大利本国的债务融资起到了辅助作用,通过自身的融资网络为中联重科提供一定渠道。
在2.7亿欧元现金交易对价中,中联重科共计出资1.6亿欧元,三家私募股权投资基金联合出资1.1亿欧元(见图3)。如果中联重科并购CIFA采用自有资金和银行贷款的组合,中联重科的资产负债率必将不断走高,导致资产和负债失衡。实际上,中联重科只使用了3000万左右欧元的自有资金,加之私募股权投资基金联合体出资的1.1亿欧元,最终拥有了CIFA的全部股权,展现了教科书一般的操作。
2.财税专家设计合理结构
大型专业的私募股权投资基金通常聘请熟悉各国法律、税务等专业人才组成投资团队,并在全球多地设有办公室,根据投资项目具体情况协调各地、各专业的人才共同参与,为并购交易设计合理结构,利用不同地区优惠政策和制度便利,规避双重征税,规避税务、法律、政策、政治风险等。中联重科在弘毅投资、高盛和中意曼达林基金的帮助下,设立了多层次和跨国别的特殊目的公司,这种设计是国际通行的市场化交易结构。虽然并购目标CIFA是一家意大利企业,在交易结构中却增加了中国香港和卢森堡两个地区,这一交易结构可以加快并购交易资金在亚洲和欧洲间的流转速度,也可以保障投资者收益便捷、高效回流。通过多层结构可以弱化主购方企业国籍,降低发达国家市场舆论对中国投资者的不利影响。
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图3 中联重科并购CIFA的交易资金构成
资料来源：作者根据中联重科公告及相关新闻报道整理。
（三）并购交易后的角色和作用
1.发挥管理经验优势,完善治理结构
并购交易完成后,私募股权投资基金联合体与中联重科制定整合方案。并购后的治理整合不是简单通过委派中国高管和董事的方式能够解决的,因为中方高管不了解意大利的市场和法律,缺乏意大利本土企业治理经验。
在董事会治理结构层面,中联重科与三家私募股权投资基金一起建立了CIFA全新的国际化董事会,董事会由7位中意双方不同国籍的董事构成,中联重科委派4名董事,三家私募股权投资基金各委派1名董事,实际上中联重科和三家私募股权投资基金完全掌控了CIFA的董事会,在董事会中具有决定性作用。新的董事会从战略角度指导CIFA管理层开展工作,同时中联重科也可以更好地在董事会层面学习私募股权投资基金联合体战略规划与运营管理经验。
在管理层治理结构层面,虽然中联重科留用了CIFA的原有管理团队,但也审时度势逐步进行了调整。CIFA原董事长Maurizio Ferrari是出身富裕的银行家,也是歌剧艺术的狂热爱好者,他无心管理企业,很难带领CIFA摆脱2008年金融危机困境。此后,CIFA原首席财务官Stefano Marcon被任命为CIFA的新CEO,但Stefano Marcon的财务工作背景使其缺乏全面统筹制造业企业的管理经验,与中联重科的沟通存在一定障碍,到后来已经达到了阻碍并购整合顺利进行的程度。2010年中联重科充分利用此前搭建好的CIFA董事会治理机制,通过投票决议罢免了Stefano Marcon,并根据CIFA管理层的推荐,选聘原技术部负责人Davide Cipolla接任公司CEO。
2.发挥市场资源优势,促进战略调整
并购完成后,中意曼达林基金帮助中联重科在意大利申请了租赁牌照,成立中联重科融资租赁(意大利)公司,该公司随之打入欧洲工程机械租赁市场。同时,中意曼达林基金还利用自身在意大利商界的关系网络,促成了CIFA和一家碳纤维公司设立合营企业,确保了CIFA获得先进碳纤维材料技术,助力CIFA构筑行业技术壁垒。中联重科还在比利时成立中联重科欧洲子公司,于2010年成功加入欧洲工程机械租赁协会(European Rental Association,ERA),成为第一个加入欧洲工程机械协会的中国企业,与卡特彼勒(CAT)和凯斯(CASE)等世界著名工程机械品牌一起活跃在欧洲工程机械制造和租赁市场。
并购完成后,两个企业销售市场被重新划分,中联重科依托CIFA成功打开了欧洲市场,由CIFA的销售部门负责在市场占有率较高的欧洲、中东和北非市场开展两个品牌产品的销售。同时,在中联重科相对强势的中国、东南亚、南亚、南美、撒哈拉以南非洲等地区,使用中联重科品牌,由中联重科销售部门负责销售。在采购和渠道方面,中联重科和CIFA互相引荐自己的合作供应商,保障零部件稳定供应,控制采购成本。
3.发挥整合能力优势,优化资源配置
私募股权投资基金管理团队在并购交易和企业经营管理方面有着丰富的经验,很多职业投资经理人都具有丰富的企业经营经验。作为参与本次并购交易的私募股权投资基金联合体牵头方——弘毅投资一直秉承“价值创造和价格实现” 的投资理念,不仅是金融市场的专家,而且在其熟悉的投资领域累积了极其丰富的经验。
中联重科在并购之初提出了“四个统一” 的并购后整合目标,即统一管理团队、统一国际市场营销体系、统一研发平台和统一生产协调体系(见图4)。私募股权投资基金协助中联重科与CIFA开展技术研发和生产协调整合,深度融合两家企业价值链体系,优化和协调企业间资源配置。中联重科和CIFA建立了统一的国际化研发平台,利用技术互补优势,技术渗透与合作开发新产品,统一的研发平台也负责制定新的工艺流程和标准。如中意双方合作设计的80米和101米泵车,CIFA的碳纤维材料、外连杆、精确控制系统等技术较为先进,中联重科的大方量泵送技术较为先进,结合了双方的优势,最终实现了新产品的推出和上市应用。
在生产协调的整合中,中联重科与CIFA独创了“厂中厂” 的价值链融合方式,使中联重科拥有CIFA的先进技术和生产管理经验,实现了欧洲技术和中国低成本制造的有机融合。中联重科在长沙为CIFA建立了中国研发和生产基地,技术标准、生产工艺和管理模式照搬欧洲总部的全套模式。按照欧洲标准生产的零部件用于中国市场的产品,提升了产品的性价比,同时也实现了CIFA零部件的“中国制造”。“厂中厂” 全面优化了中联重科和CIFA的资源配置,提升了CIFA全球供应链体系的效率,降低了采购和运营成本,提升了CIFA产品的市场竞争力,尤其难得的是实现了CIFA先进工艺制造技术向中国的输出。
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图4 中联重科并购CIFA后的整合方式
三、启示与建议
（一）利用“全天候共同投资人” 经验，实现跨国并购的战略目标
对于在实体行业具有竞争优势的中国企业而言,业务的发展需要巨额资本支撑、先进行业技术和现代化的管理经验,企业需要构建多元化股东结构,利用股东多样资源形成多元互补的企业资源组合。中国企业海外并购应充分利用私募股权投资基金在信息发掘、资金支持、资源整合方面的优势,引入具有统一战略目标的投资基金作为“全天候共同投资人”,发现和挖掘企业的价值,深度参与战略决策与经营管理,助力企业海外高质量经营。
（二）引入国际私募股权投资基金，构建跨国并购的整合缓冲带
中国企业在选择私募股权投资基金参与跨国并购交易时,应充分考察其团队背景、过往业绩、行业经验、增值服务等因素,应优先选择具有国际视野、经验丰富、具有双边政府合作性质的私募股权投资基金为合作伙伴,这样的股权投资基金可以在并购后的战略整合、业务协同和文化融合等方面提供关键支持与支撑。
（三）提升本土私募股权投资基金国际化水平，助力中国企业高质量“走出去”
中国已成为亚洲最具活力的私募股权投资市场之一,中国私募股权基金快速发展,开始由本土走向海外,积极参与跨国投资。但是,本土私募股权投资基金的资产规模、专业水平、增值服务等还与国际大型投资基金存在较为明显的差距。面向未来,中国企业海外投资高质量发展为中国本土私募股权投资基金发展带来机遇,本土私募股权投资基金可以通过开展共同投资或合作设立子基金等方式,积累国际交易经验,提高国际经营水平,与中国实体企业在国际化的道路上、在“走出去” 的过程中携手前行,共同成长。
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—A Case Study Based on Zoom lion's Acquisition of CIFA
ZHANG Xiaotao① XU Weiyin① ZHENG Yi②
(①School of International Trade and Economics,Central University of Finance and Economics；②Department of Investment Management,The Export-Import Bank of China)
Abstract：This paper uses text analysis and interview method to study the roles and impacts of private equity(PE)fund in the case of Zoom line's acquisition of CIFA.It finds：PE serves the roleswell as information hub and intermediary,cash pool and financial consultant,enterprise integrator in the phases of before,during and after the acquisition.Based on our conclusion,this paper proposes countermeasures and suggestions for Chinese enterprises' high-quality development through overseas M&A and for the internationalization of Chinese PE.
Keywords：private equity fund；cross bordermerger and acquisition；foreign direct investment
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