10 大工20秋《公司金融》辅导资料十
公司金融辅导资料十主 题：第六章 资本结构理论（第1-3节）学习时间：2020年11月30日－12月6日
内 容：
第六章 资本结构理论（第1-3节）
我们这周主要学习第六章资本结构理论第1-3节的相关内容。本部分主要介绍了现代资本结构与新资本结构理论的内容与区别、MM理论的三类模型的主要内容、权衡理论的思想、代理成本理论与财务契约理论、信号模型的基本思想、主要内容及应用。希望通过下面的内容能使同学们加深相关知识的理解。
“不忘初心、牢记使命”主题理论学习：
每周文摘：实现我们确立的奋斗目标，我们既要有“乱云飞渡仍从容”的战略定力，又要有“不到长城非好汉”的进取精神。全党全国各族人民更加紧密地团结起来，勿忘昨天的苦难辉煌，无愧今天的使命担当，不负明天的伟大梦想，下定决心，排除万难，在中国特色社会主义伟大道路上，为实现中华民族伟大复兴的中国梦，前进！
摘选自《在纪念毛泽东同志诞辰一百二十周年座谈会上的讲话》一、学习要求
1. 掌握综合资本成本的计算
2. 理解影响资本结构的因素
3. 掌握最优资本结构决策的方法
4. 了解现代资本结构理论
5. 了解新资本结构理论二、主要内容
（一）资本结构的知识回顾
1.综合资本成本
式中：Wd、Wp和Wc分别为负债、优先股和普通股所占权重；
Kd、Kp和Kc分别为负债、优先股和普通股的成本；
t为所得税的税率。2.资本结构
资本结构是企业各种资金的构成及其比例关系，一般指债务资金与权益资金的构成及比例关系。
（1）影响资本结构的因素
◆筹资方式：通常债务资本成本低于权益资本成本，但过多债务会加大企业的负担，加大不能按时还本付息的风险；
◆风险程度：企业面临的风险越大，要求企业尽量减少债务筹资比例，因为股票不用按时还本付息；
◆现金流量：债务的利息和本金通常须以现金支付，企业现金流量越大，偿债能力越强，可扩大债务比例。
◆税收因素：债务利息可在所得税前支付，股票股利不能在税前支付，企业所得税率越高，借款举债的抵税收益越大；
◆所有者的偏好：若所有者看重控制权，则可能尽量采用债务筹资的方式；若所有者不愿承担财务风险，就可能尽量减低债务资本的比例；
◆企业的行业差别：在资本结构决策中，应掌握所处行业资本结构的一般水准，作为确定本企业资本结构的参照。（2）最优资本结构决策
①衡量最佳资本结构的条件有：
◆综合的资本成本最低，企业筹资的支出最小
◆每股收益最大，股票市价上升，企业财富最大化；
◆企业财务风险小，资金充足。
②确定最佳资本结构的方法主要有：
◆每股收益无差别点分析法，指通过分析每股收益的变化来衡量资本结构是否合理。所谓的每股收益无差别点就是备选方案的每股收益相等时的销售水平；
◆比较资本成本法，指根据资本成本孰低原则，确定资本结构，认为公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构；
◆现金流量分析法。（二）现代资本结构理论
1.MM理论
（1）无税的资本结构模型
命题1：公司价值模型
任何公司的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，公司价值等于期望收益，即预期息税前收益除以适当的期望收益率。
公式为：VL＝VU＝EBIT/K＝EBIT/KU
VL为有负债企业的价值，
VU为无负债企业的价值，
EBIT为息税前净利。
K＝KU为适合于该企业风险等级的资本化比率，即贴现率
◆该理论被用于解释如果一家运用负债经营的公司与另一家无负债公司的市场价值不同，则套利机会可能存在。命题2：公司股本成本模型
负债公司的股本成本等于同一风险等级中某一无负债公司的股本成本加上根据无负债公司的股本成本和负债成本之差与负债比率确定的风险报酬。
含义：
◆如果资本结构是无关的，那么整个公司的市场价值不发生变化，而且全部资本成本保持不变。
◆公式为：KS＝KU+RP＝KU+(KU－KB)(B/S)，KS为负债企业的股本成本；KU为无负债企业的股本成本；RP为风险报酬。
◆随着债务上升，公司权益资本成本也上升，债务融资产生的融资成本的节省正好被权益融资成本上升额所抵消，因此资本结构与公司资本成本无关。命题3：企业投资项目的内含报酬率必须大于或等于企业的综合资本成本
从命题二可以看出，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不增加企业的价值。因而，在无税的情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资金成本。
该模型的缺陷：
◆税收被忽略
◆未考虑破产成本和代理成本。
◆现实世界的各种因素使得模型的前提条件无法满足（2）有税的资本结构模型
命题一：企业价值模型。负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上赋税节余的价值
公式：VL＝VU+TCB
(TC为企业所得税税率，B为负债)
模型表明，当引入企业所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，差异越大，当资产负债率最后达到100％时，企业价值最大，也就是说，企业最佳资本结构是全部都是负债。命题二：风险报酬命题。在考虑所得税情况下，负债企业的权益成本等于相同风险等级的无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的权益成本和负债成本之差以及企业税率所决定的风险报酬
公式为：KS＝KU+(KU－KB)(1－T)(B/S)
模型表明，企业的权益成本会随财务杠杆扩大而增加。这是因为股东面临更大的财务风险，但由于(1－T)总是小于1，税盾效应使权益成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，所以负债的增加提高了企业价值。命题三：投资报酬率命题，企业资金应该投向于内含报酬率大于或等于新投资临界率的项目。2.破产成本理论
（1）直接破产成本
直接破产成本包括破产程序中支付给律师、会计师、资产评估师等费用，破产清算中存在存货贬值、固定资产损耗。由于股东以出资额为限，一旦破产仅损失股票面值，而这些直接费用相当于转嫁给债权人。这部分成本占破产前公司市值的3%。
（2）间接破产成本
间接破产成本指管理者采取一些有利自己但有损企业的短期行为由此产生的成本。包括销售损失、供应商与客户缩短收账期，以及更高的融资成本等。
学者认为，破产的直接与间接成本合计占公司市值的20%。
（3）破产成本与资本结构的关系
破产成本对企业资本成本和公司价值都会造成影响。
随着公司资本结构中债务水平的上升，破产概率也增大。所以债权人要求的报酬率也会增加，公司权益资本成本随着债务增加而上升，导致出现U型加权资本平均成本。
财务杠杆的增大并不意味着公司将必然破产，只有当负债融资使公司面临的财务失败比无负债公司更严峻时，才需要避免使用财务杠杆。3.权衡理论
资本结构如何影响企业市场价值，现实中企业的最优资本结构是应该在税盾效应与破产成本之间进行权衡，使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。
权衡理论认为，公司市场价值等于无负债企业价值加上税盾效应的现值，减去破产成本现值。最优资本结构存在税赋成本节约与财务拮据成本和代理成本相互平衡的点上。
V(a)＝Vu＋TD(a)－C(a)
其中，Va表示有举债的企业价值，Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收效应的现值，C是破产成本的现值，a是举债企业的负债权益比。
根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。
权衡理论往往被称为最优资本结构理论，在最优资本结构下，企业的价值最大。（三）新资本结构理论
1.代理成本理论
公司的股东、债权人和经理人之间存在着利益冲突。为解决这些冲突和冲突本身引起的公司价值的损失称为代理成本，资本结构取决于所有者承担的总代理成本。
公司最优资本结构应选择在两类代理成本之和最小的一个点上，股权代理成本随负债率上升而下降，两种代理成本呈现一种“此消彼涨”的权衡关系。
代理成本的存在使得公司只能在股权融资与负债融资之间寻找平衡点。股权融资的代理成本与债务融资的代理成本相等时公司总资本成本达到最小，此时资本结构是公司最优资本结构。
总代理成本＝股权资本代理成本ASo(E)＋债务资本代理成本Ab(E) 2.财务契约理论
（1）财务契约设计
这一思想的主要代表人物是霍肯和西贝。他们主要通过可转换条款，可赎回条款和优先债务条款等复杂财务契约来解决代理成本问题。其观点可概括为：
A.由于过多的非金钱利益消费引起的代理问题可通过转化债权或包括外部人权益和股票选择权的内在契约设计来解决。
B.由于股东不愿意承担风险的动机所引起的代理问题，可通过发行可转化债权加以解决。
C.由于信息在内部人和市场之间的不对称分布所引起的福利损失，可通过发行可赎回债券来解决。
（2）最优债务契约条件
加来和赫尔唯格认为，最优的契约是与激励相容的标准契约，即公司在具有偿债能力时，要求其支付一固定款项的契约。否则公司破产，因此契约要求公司管理层充分披露公司真实状况。这一特点被称之为“契约具有让企业家说真话的特征”，如果他不说真话，债权人也不会上当。
这些观点既合理地阐述财务契约理论，又解释了复杂债务条款的主要特征，因而成为财务契约理论的精华。但现实世界中，由于财务契约与资本结构的传导机制存在缺陷，财务契约不能完全消除代理成本。3.新优序融资理论
1984年，梅耶斯(Myers)和迈基里夫(Majluf)创立了优序融资理论。
（1）该理论基本内容：
资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会对投融资次序产生影响，同时，不同的融资次序也会对资本结构变化产生影响。
◆债券优于股票发行的好处；
◆外部融资的成本高于内部融资成本。
（2）该理论的局限性：
◆不能解释现实生活中所有资本结构规律，如不能解释税收、破产成本等外部因素对实际负债与权益比率的影响。
◆忽视了典型的代理成本。4.信号传递理论
信号传递理论探讨的是在信息不对称条件下，企业选择何种方式，向市场传递企业价值信息。
（1）罗斯模型
1977年，罗斯(Ross)通过建立负债权益比这一“激励—信号”模型来分析企业资本结构的决定问题，并创造性地将经理人激励机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。
（2）塔尔莫模型
Talmon模型（1984）进一步发展了罗斯模型，他建立了一个资本结构的一般总体模型。
（3）汉克尔模型
Heikel(1982年)建立了一个类似于Ross的模型，但他放弃了公司各种收益是按一阶随机优势排序的假设条件。
（4）利兰—派尔模型
Lyland和Pyle(1977)从企业家和投资者之间有关企业投资项目收益的信息不对称和企业家的风险厌恶的角度，探讨了资本结构的信息传递功能。三、典型例题
【例题1·单选题】若甲乙两个公司的经营风险相同，但资本结构不同，甲公司的资本全部为股权资本，乙公司的资本由负债和资本两部分组成。假设两个公司的营业净收入全部作为股利发放，公司的预期增长率为0，无所得税，根据MM定理对两个公司的价值进行判断，则（ ）。
A．甲公司的价值大于乙公司价值
B．乙公司价值大于甲公司价值
C．两个公司价值一样大
D．无法确定
【答案】C【例题2·单选题】假设上题的条件改为对两公司征收所得税，则两个公司的价值（ ）。
A．甲公司大
B．乙公司大
C．一样大
D．无法确定
【答案】B【例题3·多选题】MM理论的基本假设有（ ）。
A．公司只有长期负债和普通股两项长期资本
B．公司资产总额不变
C．没有公司和个人所得税，没有破产成本
D．公司增长率为零
E．公司预期的息税前收益为一常数
【答案】ABCDE【例题4·判断题】在最优资本结构下，企业的价值最大。
【答案】对【例题5·判断题】MM理论和权衡理论为资本结构理论的发展作出了不可磨灭的贡献，这些理论同时可以解释公司实践中资本结构的安排行为。
【答案】错
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