消费者法治意识：促进还是约束中国FinTech创新
消费者法治意识：促进还是约束中国FinTech创新*——来自P2P网贷的证据
张红伟 陈小辉 刘春梅 文 佳
[提 要] 消费者法治意识是促进还是约束了中国金融科技创新呢？在美英等国纷纷促进本国FinTech创新的背景下，这一问题既是一个理论问题，也是一个事关中国金融全球崛起的现实问题。为此，本文依据挑战/威胁、冷/热系统两大心理学理论，基于2009—2017年中国31个省市区非平衡面板数据，采用差分GMM研究这一问题。结果表明，消费者法治意识水平与FinTech创新数量、质量之间均为倒U型非线性关系，过弱或过强的消费者法治意识均不利于FinTech创新数量、质量的提升。因此，在保护消费者时，应当遵循适度原则。进一步分析发现，消费者法治意识还通过行业自律组织和研究机构建设、信贷缺口，间接影响FinTech创新数量。最后，本文就促进中国FinTech创新提出了相关建议。
[关键词] 法治意识；消费者保护；FinTech创新；倒U型
一、引言与文献
FinTech创新有望重塑全球金融行业，美国、英国、日本和新加坡等诸多国家已展开新一轮竞逐(张红伟和陈小辉，2018)。鉴于FinTech创新的深远影响，促进中国FinTech发展已成为一个重要问题。要促进中国FinTech发展，首先需要厘清其相关影响因素及其影响方向，方可对症下药。
关于FinTech创新的影响因素，国内外学者认为有互联网、人工智能、区块链、云计算和大数据等技术因素(Arner et al.，2017；杨东，2018)，个人和企业方面的需求因素(王馨，2015)，政府支持因素(Shim & Shin，2016)以及金融监管因素(杨东，2018)。就监管金融因素而言，关于监管沙盒的研究尤为活跃。大量学者认为监管沙盒使监管机构可在充分时间内近距离观察FinTech创新相关的风险，避免一刀切，能很好地平衡FinTech创新与风险，对促进FinTech具有重要意义(Arner et al.,2017；张红伟和陈小辉，2018；杨东，2018)。当然，除监管沙盒外，也有诸多研究在探究监管成本等方面的因素。
总体而言，国内外学者主要瞄准与FinTech创新相关的“近距离”因素进行了较为丰富的研究。实际上，FinTech创新的发展离不开消费者。自党的十五大首次提出“依法治国是党领导人民治理国家的基本方略”以来，中国法律体系在不断健全，社会公众的法治意识在逐渐提高(马怀德和孔祥稳，2018)。消费者法治意识的提高，一方面有利于金融服务行业纠纷解决的正规化，但另一方面也给金融服务提供者带来了不利影响。在中国FinTech创新风险较高(张红伟和陈小辉，2018)且往往给消费者带来较大损失的情况下，消费者法治意识水平究竟是促进还是约束了中国FinTech创新呢？在诸多国家已展开新一轮竞逐的背景下，这一问题的解答，对助力中国金融在FinTech大潮中实现全球崛起具有重要现实意义。
为此，本文基于挑战/威胁、冷/热系统两大心理学理论进行理论分析，然后基于2009—2017年中国31个省市区P2P网贷平台数量，以正常P2P网贷平台数量表征FinTech创新数量，以正常P2P网贷平台数量占比表征FinTech创新质量，从数量和质量两个方面，采用差分GMM进行实证检验，研究消费者法治意识水平与FinTech创新之间的关系。研究结果表明，消费者法治意识水平与中国FinTech创新数量、质量之间均为倒U型关系。消费者法治意识水平存在拐点，当未超过拐点时，消费者法治意识的提升将促进FinTech创新数量和质量的提升；超过拐点后，消费者法治意识的增强将抑制FinTech创新数量和质量的提升。进一步研究发现，消费者法治意识水平还通过行业自律组织和研究机构建设、信贷缺口间接影响FinTech创新数量本文可能的创新点为：第一，基于2009—2017年31个省市区非平衡面板数据，采用差分GMM，率先研究消费者法治意识水平与FinTech创新之间的关系问题，研究的问题较为新颖。第二，依据挑战/威胁、冷/热系统两大心理学理论，通过透析FinTech创新主体在面对消费者法治意识水平所产生压力时的心理过程，对消费者法治意识水平与FinTech创新数量和质量之间的关系进行理论分析并提出研究假说，研究视角较为新颖。第三，有别于现有文献仅定性研究监管沙盒的根源、目标、必要性相关问题，基于本文定量研究结论，得出了监管沙盒在保护金融消费者时应当遵循适度原则的结论，丰富了监管沙盒定量研究方面的文献。
本文余下部分安排如下：第二部分进行理论分析并提出研究假说；第三部分为研究设计；第四部分为实证分析和稳健性检验；第五部分进行进一步分析；最后，对全文进行了总结并给出建议。
二、理论分析与研究假说
自然界的生命出现之后，各类动物族群时刻都在遭遇和应对环境中的各种威胁或危险，对威胁敏感是人类在应对外部环境过程中不断发展的生存技能(李小新等，2014)。消费者法治意识也可能是一种威胁或危险，作为FinTech创新主体决策者的个体也会对此敏感，并可能因消费者法治意识产生压力。本部分基于挑战/威胁、冷/热系统理论，分析这种压力对FinTech创新的影响。
(一)挑战/威胁理论
人的决策受主客观因素影响。社会压力便是一种客观因素。压力是个体面对繁重需求时的结果(Kathleen et al.，2010)，社会压力也是如此。关于压力对业绩的影响，学者们从工作、体育和学术等方面进行了大量研究(Turner et al.，2012)，挑战/威胁理论是其中重要的一种理论。该理论最初由Lazarus在1991年提出，以认知评价为基础，在理论上被广泛接受，并得到了实证研究的支持(Turner et al.，2014)，最早可追溯到20世纪60年代Lazarus等人就压力情形下认知评价过程重要性方面所进行的开创性研究(Tomaka et al.，1997)。
挑战/威胁理论认为，在面对潜在压力时，个体既可能表现出弹性也可能表现出脆弱性，表现为弹性时则为挑战，反之则为威胁(Seery，2011)。具体而言，个体面临压力时的心理过程由需求评估和资源评估两个过程构成(Tomaka et al.，1997；Kathleen et al.，2010)。需求评估从努力、不确定性和风险三个维度对应对压力所需要的资源进行评估，资源评估则评价个体自身所占有的资源(Wright & Kirby，2003；Kathleen et al.，2010；Moore et al.，2012)。根据需求评估和资源评估的结果，当应对压力所需要的资源在个体所持有的资源范围以内时，个体会将压力评价为挑战，反之则会评价为威胁(Tomaka et al.，1997；Seery et al.，2010；Seery，2011)。后续研究也认为，个体所占有的资源满足、超过或稍微低于所需资源时，个体均会将压力评价为挑战，反之则为威胁(Wright & Kirby，2003)。值得注意的是，需求评估除所需努力外，还包括评估不确定性和风险。如当个体感知到有效率、能掌控并专注于达成目标时，他将经历挑战状态，反之则将经历威胁状态(Williams et al.，2010)。再如当以必须完成或必须迅速完成等方式下达任务指令时，任务承接者可能将该指令评价为威胁；当以激励任务承接者尽量做好的方式下达任务指令时，其可能将其评价为挑战(Tomaka et al.，1997)。
挑战和威胁会引起心脑血管方面的反应(Turner et al.，2014)，不仅影响心脏性能和血管阻力，而且影响血压(Wright & Kirby，2003)。更重要的是，挑战和威胁对未来业绩具有重要预测作用(Moore et al.，2012)，大量文献认为挑战有利于取得良好业绩，而威胁则不然(Turner et al.，2014)。挑战有利于决策从而可能提升业绩，威胁则不利于决策以致降低业绩(Turner et al.，2012；Moore et al.，2012)。更有效的注意控制是原因之一(Moore et al.，2012)，接受挑战指令的受试者在抛豆袋任务中表现更好(Turner et al.，2014)，较高的挑战评价产生良好的生理和心理反应从而有利于舞蹈演员的表演(Quested et al.，2011)。与评价为威胁相比，挑战可使运动员取得更好竞赛业绩(Williams et al.，2010；Moore et al.，2012；Turner et al.，2013)。在控制了入学成绩和自我效能后，与威胁相比，挑战使学生取得了更好的成绩(Seery et al.，2010)。将谈判工作评价为威胁的被试者，其谈判业绩不如将谈判工作评价为挑战的被试者(Kathleen et al.，2010)。此外，挑战和威胁均会产生认知焦虑，但威胁状态的认知焦虑更大(Williams et al.，2010)。
总之，按照挑战/威胁理论，个体面对压力时将经历需求评估和资源评估两个心理过程，并根据评估结果，将压力评价为挑战或威胁。挑战有利于个体取得良好业绩而威胁则相反。
(二)冷/热系统理论
冷/热系统理论由Metcalfe & Mischel于1999年创立。该理论认为，个体在决策过程中存在两大子系统——热系统和冷系统(陈希希和何贵兵，2014)。热系统对外部事件进行快速响应和处理(Metcalfe & Mischel，1999)。与个体的冲动行为有关，它是情绪驱动的，表现为简单的条件反射，因而反应速度较快，是较早成熟的一套系统(任天虹等，2015)，在个体成长过程中发展更早(Metcalfe & Mischel，1999)；冷系统负责思考和表达具有复杂时空特性和非连续性的信息(Metcalfe & Mischel，1999)，与个体的自我控制有关，它是认知驱动的，比较审慎，因此也比较慢，是较晚成熟的一套系统(任天虹等，2015)，在个体成长过程中发展更晚(Metcalfe & Mischel，1999)。
在应对压力时，冷/热系统的作用并非势均力敌。当压力水平很低时，个体将尽可能客观地采集和存储信息以供后续使用，这样将有助于复杂的思考和计划。然而，当压力水平高到一定时，则需要迅速决策以解除威胁(Metcalfe & Mischel，1999)。更为重要的是，随着压力水平的变化，冷/热系统的主导地位将发生反转。压力较小时，冷系统的工作占主导地位；压力适中时，两个系统均处在激活状态，而此时注意力仍可以捕捉足够的信息以便冷系统随后处理，所以整个机体的工作效率更高，并符合倒U理论假设(李洋等，2013)。随着压力增加，冷系统的主导地位下降，而热系统的主导地位上升(Metcalfe & Mischel，1999；陈希希和何贵兵，2014)。
此外，冷/热系统与跨期选择有关。在跨期选择中，热系统与冷系统之间的相互作用决定了个体的选择倾向性(刘雷等，2012)，做出远期选择往往与冷系统活动有关，而做出近期选择往往与热系统活动有关。因此，在高压力下人们在跨期决策中更有可能表现出短视倾向，即更多地做近期选择(陈希希和何贵兵，2014)。“冷”决策过程与认知、理性决策相关，“热”决策过程则与情绪、情感和本能反应相关，“冷”决策过程使决策者能更好地评估新形势，并且有利于从中总结经验以为将来所用(Jean et al.，2007)。
简言之，按冷/热系统理论，个体在冷、热系统支配下决策，当压力较小时冷系统占主导，冷决策能更好地评估新形势；随着压力增加，热系统占主导，决策更多受情绪影响，甚至表现为条件反射。
(三)研究假说
就消费者法治意识所生之压力而言，当法治意识较弱从而所产生的压力较小时，为应对这种压力所需要的努力通常较小，同时其不确定性和由此带来的风险也通常较小。按挑战/威胁理论，FinTech创新主体决策者经需求评估和资源评估，可能认为所占有资源超过、最多略低于所需资源，从而将这种较小的压力评价为“挑战”。反之，当法治意识较强以致所产生的压力较大时，为应对这种较大的压力所需的努力通常也较大，其不确定性及由此产生的风险也较大。按挑战/威胁理论，FinTech创新主体决策者经需求评估和资源评估，可能认为所占有的资源将不足于所需要的资源，从而可能将这种压力评价为“威胁”。按挑战/威胁理论，“挑战”有利于业绩提升，而“威胁”不利于业绩提升。因此，当消费者法治意识较弱时，所产生的压力较小，FinTech创新主体决策者会将这种压力评价为“挑战”，从而有利于FinTech创新业绩的提升。当消费者法治意识较强时，所产生的压力较大，FinTech创新主体决策者会将这种压力评价为“威胁”，“威胁”不利于FinTech创新业绩的提升。这样，消费者法治意识水平与FinTech创新业绩之间可能出现倒U型关系(见图1)。
图1 消费者法治意识与FinTech创新业绩之间的传导关系
再从冷/热系统理论看，当消费者法治意识较弱所产生的压力较小时，冷系统的工作占主导地位。冷系统是由认知驱动的，比较审慎，“冷”决策过程使FinTech创新主体决策者能更好地评估新形势，冷系统与做出远期决策有关。因此，当消费者法治意识较弱时，FinTech创新主体决策者的决策质量较高，可能做出远期决策。相反，当消费者法治意识较强所产生的压力较大时，热系统的工作将占主导地位。热系统由情绪驱动，反应较快，甚至为条件反射。因此，当消费者法治意识较强时，FinTech创新主体决策者的决策质量可能较低，更可能采取近期短视行为。FinTech创新主体决策者的远期决策和较高质量的FinTech创新相关决策，有利于FinTech创新业绩的提升；相反，其近期短视行为将不利于FinTech创新业绩的提升。按冷/热系统理论，消费者法治意识水平与FinTech创新业绩之间也应为倒U型关系(图1)。
综上，本文提出如下研究假说：
研究假说H1 消费者法治意识水平与FinTech创新数量之间为倒U关系。
FinTech创新业绩除数量之外，质量也是一个重要的业绩维度，故本文提出如下假说：
研究假说H2 消费者法治意识水平与FinTech创新质量之间为倒U关系。
三、研究设计
为检验前文假说，本文做如下研究设计。
(一)样本选择与数据来源
基于前文所述理由，本文利用正常P2P网贷平台数量及其占比检验前文假说。鉴于可获得的P2P网贷平台数量的最早时间为2009年，而2018年我国对P2P网贷实施了相当力度的行政干预，将其排除在样本之外更为合理。因此，本文选择2009—2017年31个省市区相关数据构成非平衡面板，进行实证分析。其中，正常P2P网贷平台数量、问题P2P网贷平台数量来源于零壹财经·零壹智库；31个省市区互联网金融协会和研究机构建设情况的相关数据来自中国社会组织公共服务平台，并经手工整理；各省市区行政复议申请件数来源于中国司法部；其他数据分别来自国家统计局、中国人民银行、Wind数据库。
此外，本文对关键变量进行了上下1%的 Winsorize 缩尾处理，对2017年市场化进程指数进行了插值处理。
(二)变量说明
1.被解释变量。本文的被解释变量为FinTech创新数量和质量。为此，本文设计了gfinit和qfinit两个被解释变量，分别表示31个省市区FinTech创新数量和质量。其中，gfinit取值为正常P2P网贷平台数量，qfinit取值为“gfinit/(gfinit+bfinit)×100”，bfinit为31个省市区问题P2P网贷平台数量。31个省市区P2P网贷出现的时间先后有别，相关数据构成非平衡面板。
2.关键解释变量。本文设计了关键解释变量“消费者法治意识水平”，用人均行政复议申请数量代表“消费者法治意识水平”，其理由如下：第一，与绝大多数刑事案件“不告也理”不同，行政复议遵循“不告不理”的原则，以消费者主动申请为前置条件。因此，从主动性这一角度看，行政复议能很好地体现消费者的法治意识水平。第二，中国民众深受“和为贵”传统儒家文化影响，并非都“好讼”(贺奇兵，2015)。在行政诉讼与行政复议之间，中国民众更愿意行政复议，行政复议更能体现中国消费者的法治意识。第三，权利救济是德国、美国、 英国、日本、韩国行政复议的重要目的(曹鎏，2017)，中国同样如此，而不仅仅是上级行政机关监督下级行政机关。因此，行政复议能为消费者的权利提供救济，反过来也就能体现消费者的法治意识水平。
同时，由于行政复议申请数量为绝对数，本文按“各省市区各年度行政复议申请数量/当年常住人口数量”，作为“消费者法治意识水平”的代理变量(lawlevit)。此外，为检验消费者法治意识水平与FinTech创新数量、质量之间的倒U关系，本文还取lawlevit的平方项，记为
3.控制变量。目前尚无文献从省市区层面研究消费者法治意识水平与FinTech创新数量和质量之间的关系。为此，本文尽量在参考相关文献基础上设计控制变量，对每个控制变量，尽量说明选择理由。
(1)专项整治(readjustt)。2016年4月12日《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》(国办发〔2016〕21号)一文的发布，中国在全国范围内启动了互联网金融专项整治。为控制专项整治对FinTech创新的影响。本文设置专项整治虚拟变量(readjustt)，2011—2015年取0，2016年和2017年取1。
(2)政府鼓励(encrgt)。政府支持是影响FinTech创新的重要因素，因此，有必要控制这一因素。为此，本文设计了政府鼓励(encrgt)虚拟变量。2014年政府工作报告提出要“促进互联网金融健康发展”，2015年政府工作报告认为“互联网金融异军突起”，因此，政府鼓励变量2014—2015年取1，其余年份取0。
(3)经济增速下降幅度(ggdpdwit)。中国经济进入新常态，经济发展由高速增长转向高质量发展。经济增速变动将影响实体经济，从而影响对金融的需求，实体经济对金融的需求可能影响FinTech创新的活跃程度。因此，有必要控制经济增速变动对FinTech创新的影响。为此本文以2008年GDP增速9.65%为基准，按9.65%-ggdpit表征经济增速下降幅度ggdpdwit，以GDP增速ggdpit做检验。
(4)经济总量(gdpit)。在中观层面，各省区市的FinTech创新与其经济总量可能存在相关关系。因此，本文在省市区层面控制了经济总量(gdpit)，以经济总量的对数lgdpit做稳健性检验。
(5)金融业增加值(fgdpit)。金融的发展具有规模效应。FinTech创新也可能与各省市区金融发展之间存在规模效应。因此，本文选择各省市区的金融业增加值(fgdpit)表征金融发展规模，以控制影响FinTech创新的规模效应。
(6)信贷缺口(dlrateit)。互联网金融在一定程度上弥补了供给缺口(王馨，2015)，供给缺口的弥补反过来又可能影响互联网金融和FinTech创新。为此，本文选择各省市区的存贷比(dlrateit)以控制供给缺口对FinTech创新的影响。
(7)市场化进程指数(mktproit)。市场化水平影响企业的效率(左翔和李辉文，2017)。FinTech创新既可能受到全要素生产率的影响，也可能受到企业效率的作用。因此，有必要控制市场化水平对FinTech创新的影响。因此，本文选择市场化进程指数(mktproit)作为控制变量控制市场化水平对FinTech创新的影响。
(8)创新水平(innolevelit)。FinTech创新为技术驱动的金融创新，创新在一定程度上取决于创新意识和创新能力等创新水平。为此，本文按 “专利申请数量”表征各省市区的创新水平(innolevelit)并作为控制变量。
(9)移动电话普及率(rmbphnit)。FinTech创新往往通过移动电话提供服务。此外，移动电话显著促进了经济增长(刘海二，2014)，并且移动电话对经济增长的促进作用大于互联网上网人数。通过促进经济增长，移动电话将会影响FinTech创新。为此，本文将移动电话普及率rmbphnit作为控制变量。考虑到移动电话普及率与FinTech创新之间可能存在非线性关系，本文增加移动电话普及率的二次项作为控制变量。
(10)互联网上网人数(iusersit)。FinTech创新以互联网用户为服务对象。为控制互联网用户数量对FinTech创新的影响，本文将互联网上网人数iusersit作为控制变量。同样，考虑到非线性关系，增加互联网上网人数的二次项作为控制变量。
(11)教育水平(edulevit)。教育水平可能影响FinTech创新的接受程度，从而影响FinTech创新。为此，本文控制了教育水平edulevit，取值为大专及以上人口数与常住人口之比。
(12)监管资源(regresrcit)。在人力资本和预算方面，监管机构通常资源不足。鉴于数据可获得性，本文以2009—2017年各省市区“地方财政金融监管支出”表征监管资源(regresrcit)，考虑到监管资源与FinTech创新之间可能存在非线性关系，增加二次项
(13)自律组织的建设情况(dassit)。随着互联网金融在中国的迅猛发展，部分省市区先后成立了互联网金融协会、互联网金融行业协会、互联网金融学会、互联网金融促进会、互联网金融研究院等自律组织和研究机构。自律组织大多以金融监管局为主管部门，个别地方以当地中国人民银行分支行为主管部门，也有的自律组织无主管部门。而研究院、促进会等研究机构则以研究、咨询、培训为主。为表征各省市区自律组织和研究机构的建设情况，本文设置虚拟变量dassit。若各省市区在1-6月内成立了与互联网金融相关的自律组织或研究机构，则自该年起dassit取1；若成立时间为7-12月，则自次年起dassit取1；其他情况下dassit取0。
(14)货币政策松紧程度(mpt)。货币政策松紧程度可能影响FinTech创新。本文参照陆正飞和杨德明(2011)做法，按“M2增长率-GDP 增长率-CPI 增长率”计算货币政策的松紧程度(mpt)作为控制变量。
(15)财政收支状况(gpit)。各省市区的财政收支状况可能影响其辖区内的FinTech创新。因此，本文按“(财政支出-财政收入)/财政支出”计算财政收支状况(gpit)作为控制变量。
(16)时间(t)。FinTech创新可能存在时间趋势，因此有必要控制时间变量t，取值为(年份—2008)。因中国FinTech创新发展迅猛，可能存在非线性趋势，为此增加时间的二次项t2做控制变量。
(三)模型设计
鉴于gfinit和qfinit分别为存量和基于存量计算，从而可能与滞后一期相关，故采用如下动态个体固定效应模型检验假说H1～H2：
gfinit=α0+γ×gfinit-1+β1×lawlevit
(1)
qfinit=α0+γ×qfinit-1+β1×lawlevit
(2)
式中，gfinit表示第i个省市区第t年的FinTech创新数量；qfinit表示第i个省市区第t年的FinTech创新质量；α0为截距项；αi为第i个省市区的个体效应；εit为随机误差项；lawlevit为关键变量，分别表示第i个省市区第t年消费者法治意识水平，β1为其系数；为lawlevit的二次项，β2为其系数。模型式(1)用于检验假说1，模型式(2)用于检验假说2。模型式(1)中，若β2显著大于零，则消费者法治意识水平与FinTech创新数量之间为U型关系；若β1显著异于零，则拐点不在纵轴，反之则在纵轴；若β2显著小于零，则消费者法治意识水平与FinTech创新数量之间为倒U型关系，若β1显著异于零，则拐点不在纵轴，反之则在纵轴。模型式(2)与模型式(1)相似，不再赘述。
Xit为前文所列控制变量。
四、实证分析和稳健性检验
(一)描述性统计
表1为主要变量描述性统计。从描述性统计看，第一，FinTech创新数量的均值为54.140 0，最大值达608，与中国发展不平衡的基本国情相符。第二，FinTech创新质量的均值为0.810 1，表明以P2P网贷为代表的FinTech创新在中国具有较高的失败率，创新质量不高。第三，消费者法治意识水平的均值为0.947 5，最小值为0.123 9，最大值达12.232 1，主要原因可能是发展不平衡的基本国情导致各省市区消费者法治意识差异较大。第四，专项整治和政府鼓励两者的均值和标准差相同，原因在于两者均两个年份取1，其余年份取0。第五，时间变量的最小值1，最大值9，原因在于样本时间跨度9年。此外，qfinit和gfinit的观测值为199，原因在于仅有199个样本的gfinit+bfinit≠0。
表1 主要变量描述性统计
(二)回归结果
本部分分别对FinTech创新数量和质量进行回归分析，实证检验假说H1和H2。
模型式(1)、式(2)为动态面板，采用FE估计将产生偏误。为此，本文采用差分GMM进行估计，将t及其二次项t2之外的变量取当期和滞后一期，估计结果如下所述。
1. FinTech创新数量。本文采用逐步增加控制变量的方法，基于差分GMM估计模型式(1)。表2第(1)列为未控制行业自律组织和研究机构建设、财政政策、货币政策的估计结果，第(2)列为追加自律组织的建设情况后的估计结果，第(3)列为再追加货币政策后的估计结果，第(4)列为再追加财政政策后的估计结果。表2第(1)列～第(4)列均通过AR(1)，AR(2)和Sargan检验。
关键变量方面，从表2第(1)列～第(4)列可以看到：第一，消费者法治意识水平的二次项当期的系数在1%，5%或10%显著性水平下显著为负。因此，消费者法治意识水平与FinTech创新数量之间为倒U型关系，假说H1成立。第二，消费者法治意识水平的一次项当期lawlevit的系数在5%或10%显著性水平下显著为正，表明消费者法治意识水平的拐点不在纵轴。第三，从表2第(4)列看，消费者法治意识水平的二次项当期的系数在1%显著性水平下显著为负，一次项当期lawlevit的系数在10%显著性水平下显著为正。消费者法治意识水平与FinTech创新数量之间为倒U型关系，假说H1成立，且消费者法治意识水平的拐点不在纵轴。
控制变量方面，从表2第(4)列看：第一，与直觉相同，FinTech创新数量的滞后一期gfinit-1在1%显著性水平下显著为正，FinTech创新数量实际上为存量指标是主要原因。第二，货币政策方面，货币政策当期不显著但滞后一期在10%显著性水平下显著为正，可能的原因在于宽松的货币政策导致居民手中闲钱增加，增加的闲钱用于投资P2P网贷等FinTech创新，从而促进了FinTech创新数量的提升。第三，财政政策方面，与直觉一致，财政政策滞后一期的影响并不显著但当期在1%显著性水平下显著为正，可能原因是积极的财政政策促进了本地经济的发展，本地经济发展又刺激了金融需求，包括对P2P网贷等FinTech创新相关的金融需求，从而增加了FinTech创新数量。第四，金融业增加值当期fgdpit在5%显著性水平下显著为正，但滞后一期不显著，可能原因是传统金融对FinTech创新数量具有规模效应。第五，存贷比当期dlrateit和滞后一期dlrateit-1分别在1%和10%显著性水平下显著为正和负，但综合效应为负，即存贷比越大越不利于提升FinTech创新数量。可能的原因是，存贷比越大的省市区贷款投放越大，其经济越活跃，对传统金融的需求也越大，从而对FinTech创新产生了挤出效应。第六，行业自律组织和研究机构的建设当期dassit在1%显著性水平下显著为正，滞后一期dassit-1不显著，表明行业自律组织和研究机构的建设有利于促进FinTech创新数量的提升。其他控制变量不再赘述(结果备索)。
表2 模型式(1)的差分GMM回归结果
注: ***，**和*分别表示 1%，5%和10%的显著水平，括号中为稳健标准误。
2. FinTech创新质量。为检验研究假说H2，基于2009—2017年数据，采用逐步增加控制变量的方法，基于差分GMM估计模型式(2)，结果见表3，控制变量顺序与表2相同。同样，表3第(1)列～第(4)列均通过AR(1)，AR(2)和Sargan检验。
表3 模型式(2)的差分GMM回归结果
注: ***，**和*分别表示 1%，5%和10%的显著水平，括号中为稳健标准。
从表3第(1)列～第(4)列可以看到：第一，消费者法治意识水平的二次项当期的系数在5%或10%显著性水平下显著为负，因此，消费者法治意识水平与FinTech创新质量之间为倒U型关系，假说H2成立。第二，消费者法治意识水平的一次项当期lawlevit的系数在10%显著性水平下显著为正，表明消费者法治意识水平的拐点不在纵轴。第三，从表3第(4)列看，消费者法治意识水平的二次项当期的系数在10%显著性水平下显著为负，一次项当期lawlevit的系数在10%显著性水平下显著为正。消费者法治意识水平与FinTech创新质量之间为倒U型关系，假说H1成立，且消费者法治意识水平的拐点不在纵轴。
控制变量方面：第一，FinTech创新质量滞后一期qfinit-1的系数为负但不显著。第二，货币政策方面，货币政策当期和滞后一期均不显著，与直觉一致，货币供应量难以影响FinTech创新质量。第三，与FinTech创新数量不同，财政政策当期gpit在1%显著性水平下显著为负，财政政策为直接刺激手段是可能的原因。第四，金融业增加值当期fgdpit和滞后一期fgdpit-1均不显著，与FinTech创新数量不同，尽管传统金融对FinTech创新数量具有规模效应，但却对FinTech创新质量并无显著影响。第五，与FinTech创新数量不同，存贷比当期dlrateit和滞后一期dlrateit-1均不显著。第六，行业自律组织和研究机构的建设当期dassit和滞后一期dassit-1均不显著，表明行业自律组织和研究机构的建设仅有利于数量增加但对质量并无显著影响。其他控制变量不再赘述(结果备索)。
综上，回归结果支持假说H1和假说H2：消费者法治意识水平与FinTech创新数量之间为倒U关系，消费者法治意识水平与FinTech创新质量之间也为倒U关系。
(三)稳健性检验
表2和表3的第(1)列～第(4)列均通过AR(1)，AR(2)和Sargan检验并且消费者法治意识水平的二次项当期和一次项当期lawlevit的符号均未发生变化且至少在10%显著性水平下显著。这本身便是一种稳健性检验。在此，本文还将通过变换关键变量、改变控制变量形式和考虑事件冲击三种方式进行稳健性检验。
1.变换关键变量。表2和表3按“各省市区各年度行政复议申请数量/当年常住人口数量”计算消费者法治意识水平lawlevit。除自然人会提起行政复议申请外，企业也可能提起行政复议申请并且企业也是FinTech创新的“消费者”，为此本文按“各省市区各年度行政复议申请数量/(当年常住人口数量+企业数量)”重新计算消费者法治意识水平rlawlevit，并将其替换模型式(1)和式(2)中的lawlevit，采用差分GMM重新估计，结果如表4第(1)列和第(2)列所示。
从表4第(1)、(2)列看，rlawlevit二次项的当期在1%和10%显著性水平下显著为负，表明消费者法治意识水平与FinTech创新数量和质量之间为倒U型关系，一次项rlawlevit当期在10%显著性水平下显著为正，表明拐点不在纵轴。因此，模型式(1)和式(2)是稳健的。
表4 稳健性检验(变换关键变量、改变关键变量形式)
注: ***，**和*分别表示 1%，5%和10%的显著水平，括号中为稳健标准误。
2.变换控制变量。将GDP增速下降幅度变化为GDP增速，并将政府鼓励与时间进行交互，替换模型式(1)和式(2)中的控制变量，采用差分GMM重新估计模型式(1)和式(2)，结果如表4第(3)列、第(4)列所示。
从表4第(3)列、第(4)列看，lawlevit二次项的当期在1%和10%显著性水平下显著为负，表明消费者法治意识水平与FinTech创新数量和质量之间为倒U型关系，一次项lawlevit当期在10%显著性水平下显著为正，表明拐点不在纵轴。因此，模型式(1)和式(2)是稳健的。
3.考虑事件冲击。P2P网贷等FinTech创新自诞生之日起，始终受到“非法集资”的质疑。2010年11月最高人民法院发布了《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，自2011年1月4日起施行。因此该司法解释发布可能给P2P网贷等FinTech创新的数量和质量带来影响，尤其是该司法解释实施的第一年。因此，本文增加虚拟变量judintt，2011年取1，其余年份取0，采用差分GMM重新估计模型式(1)和式(2)，结果如表5第(1)列、第(2)列所示。
2015年底中国P2P网贷行业爆发了e租宝事件，该事件对P2P网贷这一FinTech创新可能产生较大冲击，从而可能影响FinTech创新数量和质量。为此，本文增加虚拟变量erentt，2015年取1，其余年份取0，采用差分GMM重新估计模型式(1)和式(2)，结果如表5第(3)列、第(4)列所示。
表5 稳健性检验(考虑e租宝和司法解释冲击)
注: ***，**和*分别表示1%，5%和10%的显著水平，括号中为稳健标准误。
从表5第(1)列～第(4)列看，lawlevit二次项的当期在1%和10%显著性水平下显著为负，表明消费者法治意识水平与FinTech创新数量和质量之间为倒U型关系，一次项lawlevit当期在10%显著性水平下显著为正，表明拐点不在纵轴。因此，模型式(1)和式(2)是稳健的。
综上可见，在替换关键变量，变更控制变量形式，考虑e租宝事件和非法集资司法解释冲击等影响后，消费者法治意识水平与FinTech创新数量和质量之间为倒U型关系。因此，模型式(1)和式(2)是稳健的。
五、进一步分析：中介效应
本部分进行中介效应分析，力求进一步研究消费者法治意识水平的相关影响机理。因在FinTech创新质量模型中，行业自律组织和研究机构建设、信贷缺口不显著，所以本部分仅就FinTech创新数量进行中介效应分析。
(一)行业自律组织和研究机构建设
消费者法治意识给FinTech创新主体的决策者带来了压力，这种压力除直接影响FinTech创新主体的决策和跨期选择从而影响FinTech创新数量外，是否会促进FinTech行业自律组织和研究机构的建设，从而间接影响FinTech创新数量呢？也就是说，消费者法治意识是否会通过行业自律组织和研究机构建设的中介效应影响FinTech创新数量？在此，参照叶康涛等(2018)的做法，设定以下模型进行检验：
gfinit=α0+γ×gfinit-1+β1×lawlevit
(3)
dassit=
+βi×Xit+αi+εit
(4)
gfinit=α0+γ×gfinit-1+β1×lawlevit
+βi×Xit+αi+εit
(5)
式中，dassit为中介变量。第一，在不加入中介变量情况下，进行模型式(3)估计，如果消费者法治意识水平lawlevit的系数β1或β2显著，则表明消费者法治意识水平对FinTech创新具有总效应，继续后续分析，否则终止。第二，对模型式(4)进行回归，判断消费者法治意识水平lawlevit对行业自律组织和研究机构建设的影响。第三，在加入中介变量后进行模型式(5)估计，如果模型式(4)中的β1或β2、模型式(5)中的系数λ均显著，则表明中介效应存在。此时若模型式(5)中的β1或β2显著，则说明lawlevit起到了部分中介效应；若β1和β2均不显著，则说明lawlevit起到了完全中介效应。第四，若模型式(4)中的β1和β2、模型式(3)中的λ仅有一个显著，尚需通过Sobel 检验中介效应。
模型式(4)为静态面板，采用面板logit模型估计，关键解释变量为控制变量(1)增加rmbphnit，iusersit和t的二次项无法收敛，故控制变量去掉三个变量的二次项。包括readjustit，encrgit， ggdpdwit，gdpit，dlrateit，fgdpit，mktproit，innolevelit，rmbphnit，iusersit，edulevit，regresrcit，regresrcit，gpit，mpit，t。
表5是行业自律组织和研究机构建设为中介因子的中介效应检验结果，其中Path A，Path B和Path C分别为模型式(3)～式(5)的估计结果。从表5看，Path A中lawlevit及其二次项均在10%显著性水平下显著，表明总效应存在；Path B中在5%显著性水平下显著为正，Path C中的dassit在1%显著性水平下显著，则表明中介效应存在；Path C中和lawlevit分别在1%和10%显著性水平下显著，表明dassit起到了部分中介效应。
从PathB的logit估计结果看，二次项在5%显著性水平上显著为正，表明消费者法治意识水平促进了行业自律组织和研究机构建设，即为应对消费者法治意识产生的压力，FinTech创新主体还致力于行业自律组织和研究机构的建设，试图通过行业自律组织和研究机构缓解这种压力和不利后果。
因此，除直接影响外，消费者法治意识水平还通过行业自律组织和研究机构建设的部分中介效应，间接影响FinTech创新。
(二)信贷缺口
消费者法治意识除给FinTech创新主体决策者带来压力外，还可能给银行等传统金融机构带来压力，这种压力可能影响信贷投放，从而影响信贷缺口，进而通过信贷缺口的变化影响FinTech创新。那么，消费者法治意识是否会通过这一路径传导呢？
为此，本文参照行业自律组织和研究机构建设加入中介因子的做法，以信贷缺口作为被中介因子进行中介效应分析，结果如表6所示。其中，此时模型式(4)为静态面板，采用固定效应模型估计，关键解释变量为控制变量包括readjustit，encrgit， ggdpdwit，gdpit，dlrateit，gpit，mpit，t和t2，对标准误采用了个体和时间双重聚类。
表5 行业自律组织和研究机构建设为中介因子的中介效应检验
注: ***，**和*分别表示1%，5%和10%的显著水平，括号中为稳健标准误。
表6 信贷缺口作为被中介因子的中介效应检验
注: ***，**和*分别表示 1%，5%和10%的显著水平，括号中为稳健标准误。PathB为双重聚类标准误。
表6中，Path A，Path B和Path C分别为模型式(3)～式(5)的估计结果。从表6看，Path A中lawlevit及其二次项分别在5%和1%显著性水平下显著，表明总效应存在；Path B中lawlevit和均在1%显著性水平下显著，Path C中的dlrateit和dlrateit-1分别在1%和10%显著性水平下显著，则表明中介效应存在；Path C中和lawlevit分别在1%和10%显著性水平下显著，表明dlrateit起到了部分中介效应。
从PathB的个体固定效应估计结果看，消费者法治意识水平与信贷缺口之间呈现U型关系，在消费者法治意识产生的压力较小时，会降低贷款投放，当强度超过一定水平则会促进贷款投放。可能的原因在于传统金融机构与FinTech信贷之间存在互补关系。
可见，除直接影响外，消费者法治意识水平还通过信贷缺口的部分中介效应，间接影响FinTech创新。
综上，消费者法治意识水平除直接影响FinTech创新主体的决策和跨期选择以影响FinTech创新质量和数量外，还通过行业自律组织及研究机构的建设和信贷缺口，间接影响FinTech创新数量。
六、结论与建议
FinTech将重塑金融行业，重构全球金融体系(张红伟和陈小辉，2018)，各主要国家已就此展开新一轮竞逐。FinTech创新离不开消费者，那么，消费者法治意识水平与FinTech创新数量和质量之间究竟是何种关系呢？在主要国家纷纷通过促进本国FinTech创新，力求在FinTech大潮中革故鼎新其金融体系的大背景下，这一问题不仅仅是理论问题，也是一个迫在眉睫的现实问题。为此，本文以2009—2017年中国P2P网贷平台数量为基础，基于31个省市区非平衡面板数据，研究前述问题。
研究结果表明，消费者法治意识水平与FinTech创新数量、质量之间均为倒U型关系。进一步研究发现，消费者法治意识水平除直接影响FinTech创新主体的决策和跨期选择以影响FinTech创新质量和数量外，还通过行业自律组织及研究机构的建设和信贷缺口，间接影响FinTech创新数量。
基于前述研究结果，本文得出以下结论：第一，就中央监管机构而言，监管沙盒在保护消费者时，应当遵循“适度”原则。因为消费者法治意识水平与FinTech创新数量和质量之间为倒U型关系，一味提升消费者保护力度，加大消费者法治意识产生的压力未必能提高FinTech创新质量、增加FinTech创新数量。第二，就地方监管机构而言，即使不考虑FinTech创新质量，也需要遵循“适度”原则保护消费者。原因在于消费者法治意识水平与FinTech创新数量之间也为倒U型关系，一味降低消费者保护力度，降低消费者法治意识产生的压力未必能提升FinTech创新数量。第三，鉴于消费者法治意识水平还通过行业自律组织和研究机构的建设、信贷缺口的部分中介效应影响FinTech创新数量，监管机构在遵循适度原则保护消费者时，还需要考虑这些因素的部分中介效应。
基于前述结论，本文提出如下建议：第一，在北京市房山区、四川省成都市、浙江省等地方政府已开始推出或探索推出监管沙盒促进FinTech创新情况下，建议中央监管部门及时出台地方监管沙盒相关指导意见，明确监管沙盒在保护消费者时应当遵循“适度”原则。第二，中央监管机构出于风险防范需要，要求地方监管沙盒积极保护消费者当然是必要的。但同时也需要注重“适度”原则，避免保护力度过强，在过度保护消费者的同时，降低了FinTech创新质量。第三，中央和地方监管机构均可利用行业自律组织和研究机构建设、信贷缺口的部分中介效应，多措并举，在保证FinTech创新数量和质量的同时，适度调节消费者保护力度。
基于数据可获得性，本文未考虑各省市区风险事件(如P2P爆雷)造成的社会压力对FinTech创新的影响，为本文的局限，这也是未来的研究方向。
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CONSUMERS’ AWARENESS OF THE RULE OF LAW: PROMOTING OR CONSTRAINING FINTECH INNOVATION IN CHINA——Evidence from P2P Network Loan
ZHANG Hong-wei1 CHEN Xiao-hui1 LIU Chun-mei2 WEN Jia2
(1. School of Economics, Sichuan University; 2. Haikou Central Sub-branch of the People’s Bank of China)
Abstract: Is consumers’ awareness of the rule of law promoting or constraining China’s FinTech innovation? Under the background that the United States, the United Kingdom and other countries have promoted their own FinTech innovations, this issue is not only a theoretical issue, but also a practical issue related to the global rise of China’s finance. Therefore, based on the two major psychological theories of challenge-threat and cold-hot system, and using the unbalanced panel data of 31 provinces and cities in China from 2009 to 2017, this paper studies this issue with differential GMM model. The results show that the level of consumers’ awareness of the rule of law shows an inverted-U shape nonlinear relationship with the quantity or the quality of FinTech innovations; too weak or too strong consumers’ awareness of the rule of law is not conducive to the improvement of the quantity and quality of FinTech innovation. Therefore, we should follow the principle of moderation when protecting consumers. Further analysis shows that consumers’ awareness of the rule of law also indirectly affects the quantity of FinTech innovations through the construction of industry self regulatory organizations and research institutions, and the credit gap. Finally, some suggestions are put forward to promote fintech innovation in China.
Key words: awareness of the rule of law; consumer protection; FinTech innovation; inverted-U shape
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