PPP如何影响地方财政风险
PPP如何影响地方财政风险*——来自债券市场反应的证据
姜 迪 汤玉刚
[提 要] 政府与社会资本合作(PPP)的倡导者认为PPP能够为地方政府分担财政压力，分散投资风险，提高资源配置效率；其反对者则认为PPP背后隐藏着政府的隐性担保和补贴、腐败和寻租，预算内的财政压力减小只是一种财政幻觉，反倒无形中累积了系统性风险。本文利用中国2015—2020年间的债券发行数据以及PPP在各地的落地信息，以地方政府债券为实验组，以国债和金融债为控制组，构建双重差分模型，检验PPP集中落地是否增加了地方财政风险，进而抬升了地方政府债券的发行成本。实证结果表明，2016—2017年左右的PPP集中落地使得地方政府债券发行受到来自市场的利率惩罚，5年期地方债发行利率的风险溢价为6.7个基点～29.7个基点，10年期地方债发行利率的风险溢价为21个基点～41个基点，且这种效应在PPP项目较多和较少的地区之间存在异质性。更换控制组、推后PPP项目对地方财政的实际冲击时间、假设虚假的实验组等一系列稳健性检验证明这一发现具有可信性。此外，本文还讨论了这一实证结果背后的可能原因，并提出促进PPP良性发展的措施。
[关键词] 政府与社会资本合作；地方财政风险；债券市场；双重差分
一、引言
近年来，政府与社会资本合作(PPP)在中国得到了突飞猛进的发展，成为地方政府提供基础设施服务的重要方式。在地方债务余额仍然居高不下的情况下，一个重要的问题被提出：PPP项目的大量落地对地方财政产生了怎样的影响？是分散了财政风险、增强了地方财政的稳健性和可持续性，还是诱发了新的财政风险、增加了地方财政的脆弱性？对PPP模式持有正面观点的学者认为，当基础设施的运营质量较容易界定、基础设施的建造质量不好界定，或者基础设施的建设和运营环节之间有外部性的时候，将建设和运营环节捆绑在一起的PPP模式能够提高资源配置效率(Hart et al.,1997;Hart,2003；Martimort & Pouyet,2008)。同时，引入私人资本，在私人资本与政府之间合理分配风险，能够增强市场约束，减少低质量项目的上马，缓解政府投资的预算软约束问题(Kornai et al.,2003; Iossa & Martimort,2015)，从而提高地方财政的稳健性。反面观点认为，PPP只不过将地方政府表内赤字与风险转移到了表外，地方财政压力的暂时缓解是一种幻觉(Cepparulo et al.,2019)，政府的隐性担保鼓励了腐败和寻租，造就了大量的“白象”工程(Bel et al., 2017；Daniel et al.，2019)，预算软约束问题不仅没有缓解，反而更加严重(Engel et al.,2009)，因此PPP成为地方政府变相融资的手段，增加了地方财政风险(中国财政科学研究院金融研究中心，2018；聂辉华和李琛，2019；石绍宾等，2019)。
本文试图以2013年中国地方政府债务治理以来PPP模式的迅速发展为背景，从实证上探讨PPP与地方财政风险的关系。近年来，关于PPP项目投资效率的实证研究已有一些，例如，刘穷志和芦越(2016)、刘穷志和彭彦辰(2017)、汪立鑫等(2019)。这些研究较为系统地讨论了PPP项目本身的效率性质，但并未直接与地方财政风险联系起来。虽然有一些案例能够说明中国快速发展的PPP正在形成地方政府的隐性负债，威胁到地方财政的可持续性，但据笔者所知，到目前为止，基于全国层面数据进行的有说服力的经验证据尚显不足，结论也不一致。例如，孟巍和吴粤(2019)利用1994—2015年中国285个地级市数据进行实证检验，发现PPP模式对地方政府的财政压力具有缓解作用。而姚东旻等(2019)则利用2007—2015年的省级面板数据，发现PPP项目并不能缓解当地政府的债务压力，相反，PPP项目资金规模越大，地方债务水平越高。(1) 此外，李一花等(2019)研究了PPP落地速度的影响因素，姜爱华和郭子珩(2019)探讨了地方政府债务与PPP模式的相关关系，发现PPP投资规模越大，地级市的负债率越高。
然而，笔者认为，债务余额的增加并不必然意味着财政风险的增加，况且地方债务余额本身也是一个统计上的谜团。为此，笔者利用2016—2017年PPP项目在各地集中落地对地方财政产生的冲击作为自然实验，将地方政府债券作为实验组，将较少受PPP政策影响的金融债和国债作为控制组(2) 国债的发行成本主要受到国家信誉和宏观风险的影响，与各个地区落地的PPP项目无直接联系，尤其是在2014年中央政府确定对地方政府存量债务进行置换之后，对新增债务不再承担救助责任，中央和地方政府的债务风险相对独立。金融债的发行成本主要受金融企业偿债能力的影响，与PPP项目关联不大。因此本文将这两类债务作为地方政府债券的对照组具有较大的合理性。另外，地方政府债券的大量发行可能在一定程度上引起资金供给的紧张，从而提高金融债和国债的发行成本，这可能会导致双重差分模型中政策效应的低估。如果低估情形下仍然具有显著的政策效应，则说明这种效应的确存在。，进行双重差分设计，过滤掉宏观经济和政策对所有债券的共同影响，从而评估PPP冲击对地方政府发行地方政府债券定价的影响。如果PPP的大量落地使得地方政府发行债券的成本(债息率)上升，则说明PPP的实施恶化了地方财政风险；反之，则说明PPP增进了地方财政的健康度。
事实上，大量研究表明地方债券发行一级市场或二级市场的价格反应能够对地方政府发债行为或其他公共政策产生约束作用。例如，Bayoumi et al.(1995)提出市场纪律假说(market discipline hypothesis)，并利用美国各州的市政债券收益率数据证明市场纪律假说的存在，金融市场能够在很大程度上约束地方政府的发债行为。Capeci(1994)利用美国新泽西州的市级政府借贷数据进行实证检验，发现政府债务规模与借贷成本正相关，债务规模增加一个标准差，年度的借贷成本增加66个基点。Bernoth et al.(2012)利用欧洲国家1993—2009年的政府债券数据进行研究，发现政府债券的风险溢价随政府财政不平衡程度而上升，并与债券发行人既有的国债市场规模负相关。Andersen et al.(2014)研究了政府是否按时通过预算对政府债券息差的影响，他们以美国36个州1988—1997年间的地方政府债券为样本，结合政府预算通过的时间进行实证设计，结果表明30天预算延迟产生的累积效应相当于债券息差一次性提高10个基点，也就是说政府债券市场会对政府的预算治理质量产生反应。Liu & Moldogaziev(2018)则利用美国的市政债券市场数据说明，债券市场将惩罚地方政府的腐败行为，越腐败的地方政府在发行地方债券时支付的利息成本越高。但并不是所有的研究都支持这种市场约束论。Robbins & Simonsen(2012)利用美国2001—2006年的州政府债券数据，检验市场是否对债务余额高的地方政府在发行债券时实施利息惩罚，结论是这种惩罚效应并不显著。Charles & Shon(2018)则利用1984—2007年美国市政债券一级市场的数据进行实证检验，发现没有足够的证据能够证明市场会对债务水平高的发债主体产生利息惩罚。这说明，金融市场对地方政府发债行为的约束机制远比想象的复杂。Sola & Palomba(2016)利用美国、加拿大、德国和澳大利亚四国48个州2000—2010年间一级和二级市场的地方政府债券数据进行实证检验，发现债务余额高、财政赤字大的地方政府发行债券时支付的风险溢价更高，但金融市场对地方政府的这种约束具有异质性，在中央政府对地方政府债务负有显性或隐性担保的情形下(如地方高度依赖中央转移支付)市场约束的有效性较弱。也就是说，债券市场能否对地方财政行为产生约束取决于地方政府是否是独立的风险承担主体以及其他一些地方财政治理能力。
我国地方政府债券市场形成较晚，通过债券市场价格反应评估公共政策的研究较少，但已有对地方政府债券发行成本决定因素的经验研究，如刘穷志和刘夏波(2017)、王敏和方铸(2018)、金洪飞等(2019)，这些研究均确认了地方财政健康状况是影响地方政府债券发行成本的重要因素。鉴于此，利用中国的地方政府债券市场来评估PPP模式所带来的风险和机遇具有可行性。
结合以上相关文献的脉络性评述和本文的研究设计，笔者认为本文的主要贡献在于以下几个方面。第一，据笔者所知，本文是第一个尝试利用中国地方政府债券市场评估PPP政策效应的研究，并且笔者的研究结论表明债券市场会对PPP政策产生显著的反应，PPP项目总体上增加了地方财政的风险，债券市场通过提高地方政府的债券发行成本对PPP模式的滥用给予惩罚。第二，从方法论上看，相比于既有文献，本文利用双重差分模型，设计不同的对照组和实验组，并实施一系列稳健性检验以及安慰剂检验，来评估地方政府债券市场对PPP政策的反应，因果推断的可信性更强。第三，在政策含义上，应避免PPP模式演变为地方财政预算软约束的来源，真正发挥社会资本的优势，同时，财政制度方面也应进一步完善地方财政治理，金融制度方面应继续完善资本市场定价机制，从而为构建有力、有效的地方财政行为市场约束机制提供必要条件。
本文后续的结构安排如下：第二部分是对中国PPP发展背景和现状的简单描述，第三部分提出研究假说，第四部分是实证策略的设计和相关数据描述，第五部分是实证结果及其解释，最后是结论和相关政策含义。
二、PPP发展背景与现状
PPP是政府和社会资本合作提供公共基础设施服务的多种合约关系的总称。PPP虽然是个新名词，但社会资本参与公共服务提供却有久远的历史。早在17世纪的法国，政府就利用私人资本建造运河。在18世纪到19世纪早期，英国的地方精英们就发起收费公路信托基金，从私人部门筹集资金修建公路，并利用公路收费进行偿还(贾康和孙洁，2009)。20世纪以来，政府的力量变得日益强大，尤其是20世纪30年代“大危机”后，倡导政府积极介入自发市场经济体系的凯恩斯主义经济思潮迅速成为各国政治家治国的“良方”。但随着时间推移，到20世纪60年代和70年代，“大政府”带来的弊病也越来越成为经济良性发展的障碍，反对政府不当干预的经济自由主义思潮开始复兴。20世纪80年代，英国首相撒切尔夫人掀起的私有化浪潮和美国总统里根力推的“供给侧”改革，正是新自由主义经济思潮在政策层面的反映。在这一背景下，新公共管理运动应运而生，给政府“瘦身”、在公共服务提供中引入市场竞争机制等一系列政策主张受到推崇。20世纪90年代，PPP(包括公共服务外包，特许经营，BOT，TOT，BOO等公私合作形式)正是在这种背景下在全球范围内大规模地兴起(Yescombe & Farquharson,2018)。
PPP的发展在新中国也有30多年的历史。1985年开工建设的沙角B电厂项目标志着PPP模式开始进入中国经济领域。20世纪90年代中期的分税制改革后，中央向上集中了部分预算内财力，但地方政府的事权和支出责任不仅没有减少，而且有不断增长的趋势。这种情况下，地方政府开始进行PPP模式的研究和试点。但由于受到亚洲金融风暴的影响，PPP模式受到冲击而处于停滞期。2000年后，中国城市化进程加快，PPP模式开始复苏。在这一时期，中国特色的土地财政和土地金融模式逐渐成为城市基础设施建设的主导模式，PPP模式虽有发展，但未能成为主流。2008年开始的全球金融风暴再次对PPP模式形成打击，以土地金融为依托的地方政府融资平台成为城市基建的主流模式。2013年后，随着地方政府融资平台形成的隐性债务和财政风险的积聚，PPP模式再次成为中央政府关注的政策选择。可见PPP在当代中国的发展受到经济周期波动的影响，基础设施提供的政府投资与PPP模式往往是此起彼伏(陈志敏等,2015)。
政策方面也有一个循序渐进的过程。从20世纪80年代到90年代中期，中央政府颁布一系列政策鼓励外资进入，但缺乏专业性、指导性的具体文件，导致PPP模式虽然进入热潮但也暴露了许多方面的问题。21世纪初，建设部许可市政基础设施建设领域对外开放，走市场化道路，中央政府也简化了审批程序，继续推动社会资本的介入。2008年国际金融风暴之后，地方政府融资平台担纲基础设施建设，PPP模式一度沉寂。2013年党的十八届三中全会提出允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营。2014年，财政部发布《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》(财金〔2014〕76号)(3) 《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》(财金76号)，jrs.mof.gov.cn/zhuanti2019/ppp/zcfbppp/201410/t20141031_1155346.htm。 ，正式宣布在全国范围内推广政府和社会资本合作模式。之后，PPP经历了三年的快速发展期。但地方政府为了缓解财政压力，促进经济增长，开始盲目发展PPP模式，通过包装、捆绑或明股实债等方式上马了大量不适合采用PPP模式和伪PPP模式的项目(聂辉华和李琛，2019)。2017年底，为了规范PPP发展，防控地方隐性债务风险，国资委、财政部、发改委相继出台文件，指出将PPP模式的应用回归到以传统的基础设施建设领域为主，并通过PPP将基础设施领域的存量资产流动起来，提出“进一步规范政府和社会资本合作(PPP)项目运作，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量”等要求，并对PPP项目库进行了全面清理。(4) 《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》(国资发财管192号),wzfgw.wenzhou.gov.cn/art/2018/7/18/art_1452252_19525564.html；《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金〔2017〕92号),nmg.mof.gov.cn/lanmudaohang/zhengcefagui/202003/t20200310_3480296.htm。；《国家发展改革委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》(发改投资2059号)，http://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/201711/t20171130_962610_ext.html。
根据政府和社会资本合作中心网站(www.cpppc.org)公布的PPP项目统计信息，截至2019年12月31日，财政部PPP在库项目总计12 341项，总投资额为17.78万亿元，其中管理库项目9 383项，投资额为14.48万亿元；储备清单项目2 958项，投资额为3.30万亿元。(5) 明树数据：《2019 年中国 PPP 市场年报》,www.bridata.com/report/detail?id=5589。 从趋势上看，2014年以来，累计入库项目数量逐年增加，2016年后实际落地项目开始显著增加，2017年落地项目数达到峰值。到目前为止，大部分PPP项目已经进入或即将进入“落地实施”阶段。图1和图2分别给出了按项目数和投资额大小排序的重点地区PPP项目累计入库情况(截至2019年6月底)。由图1和图2可知，PPP的投资项目和投资金额在各
图1 重点地区在库PPP项目数
省份的分布并不均衡，地区间差异较大。图3和图4绘出了PPP项目的回报机制占比情况。由图3和图4可知，可行性缺口补助占比最高，其次是政府付费，占比最小的是使用者付费，也就是说85%左右的项目或投资背后有政府支出或补助的支持，使用者付费这一市场化的项目回报机制发挥的作用有限。
图2 重点地区在库PPP项目投资额
图3 PPP回报机制占比(按项目数)
图4 PPP回报机制占比(按投资额)
三、研究假说
债券是政府、银行、企业等债务人通过资本市场筹集资金的一种手段，而债券票面利率的高低取决于债券发行人的经济实力或偿债能力。债券发行人的经济实力越强，偿债能力就越强，融资的手段和渠道就越丰富，债券到期无法支付本金和利息的风险就越低，债券发行的票面利率自然也就越低。相反，债券发行人的经济实力越弱，那么到期无法偿还债券本息的可能性就会越大，债券发行人违约的风险就会越大，因此对应的债券票面利率就会越高。地方政府在发行地方政府债券时必然受到资本市场的约束，发行债券的票面利率将反映其实际财政状况。地方政府的债务负担越重、财政赤字越大、偿债来源越不稳定、地方财政的可持续性越差，地方政府债券发行的票面利率就会越高。
根据前面的文献回顾，一方面，PPP项目融资可能通过引入社会资本参与重大基础设施建设，缓解了政府资金压力，硬化了项目选择的市场约束，加强了地方政府财政的稳健性；另一方面，PPP项目融资可能使普通民众产生财政幻觉，使财政压力和财政赤字表外化，为未来埋下了财政危机的种子，实际上恶化了地方财政状况，损害了地方财政的可持续性。事实究竟如何？为回答这一问题，笔者提出如下待检验假说：
假说1 PPP项目的大力推进不仅没有增加地方财政的稳健性，反而带来新的风险，资本市场会对这种风险进行评估，从而体现到地方政府债券发行的票面利率上。即PPP项目的推进导致地方政府债券发行票面利率的提高。
同时，PPP项目的入库数量和实际落地数量在各省份之间是高度不平衡的，因此PPP项目融资的推进对各省份财政稳健性和财政风险的影响是不同的。据此，笔者提出如下待检验假说：
假说2 相对于受PPP项目融资政策影响小的地区而言，受PPP项目融资政策影响大的地区在发行地方政府债券时的票面利率上升更多。
四、实证策略与数据
要证明PPP对地方政府债券发行利率定价的影响，一个幼稚的做法是直接比较PPP项目大力推进前后地方政府债券票面利率的变化。然而，这种简单的事前和事后比较无法剥离宏观经济变量或宏观环境变化对地方政府债券票面利率水平的影响。为此，笔者选用同期发行的国债和金融债做控制组。国债和金融债一般被认为不会受到PPP政策的影响，其票面利率的变化更多受到宏观经济变量和货币市场共同因素的影响。本文据此设计了双重差分(DID)模型，将同时影响地方政府债券和国债或金融债票面利率的共同冲击剥离掉，得到PPP政策本身对地方政府债券票面利率水平的影响。
(一)双重差分模型
首先，笔者确定实验组和控制组的选择。实验组是各省、自治区、直辖市和经省级政府批准可自主发行债券的青岛、大连、宁波、深圳、厦门五个计划单列市发行的地方政府债券，这些地区的政府债券发行利率受到PPP政策的直接影响。控制组的选择有两种可能，第一种是中央政府发行的国债，第二种是金融机构发行的金融债。(6) 金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券，包括由国家开发银行、中国进出口银行等政策性银行发行的政策性金融债券，也包括商业银行、证券公司、保险公司等机构发行的金融债券。金融债券的资信通常高于其他非金融机构债券，违约风险相对较小，具有较高的安全性。所以，金融债券的利率通常低于一般的企业债券，但高于风险更小的政府债券。以上两类债券和地方政府债券同样都受到宏观因素和国际因素的影响，但不同的是，地方层面的PPP政策主要影响地方政府财政压力和风险评估，进而影响地方政府债券的发行利率，对中央政府和金融企业债券发行的影响相对较小，至少在中短期内可以忽略，(7) 如果说地方层面的PPP政策也会间接影响中央政府和金融企业，那么可能会导致实证上的低估，如果低估的情况下仍然能够观察到PPP政策对地方政府债券发行利率的显著影响，本文所讨论的机制将更加明显。因此笔者选择国债和金融债做控制组。但由于国债发行数量相对有限，因此笔者首先以金融债作为控制组，其次将金融债和国债同时作为控制组。(8) 之所以没有选择早期研究地方债文献中广为采用的城投债，是因为2014年新预算法之后，地方政府债券发行逐步规范化，城投债的发行受到政策上的抑制。显然，由此构成的债券样本是一个重复截面数据。
其次，笔者需要确定PPP政策对地方政府财政产生实质性影响的时间点。根据PPP项目在中国发展的历史轨迹，在2014年之前，全国范围内的PPP项目总数很少，其影响基本可以忽略。2015年，入库PPP项目开始增加，但实际落地的数量仍然非常有限。实际上，PPP项目大量落地是在2017年。因此，笔者认为将2015年年底作为政策冲击发生的时点具有合理性。当然，由于市场对项目信息的获取和吸收具有一定时滞，笔者也尝试以2016年作为政策冲击发生时点，以检验实证结论的稳健性。
最后，鉴于债券的票面利率受到发行期限的影响，笔者将分别选取发行数量较多的5年期和10年期债券作为观察值，分别进行DID估计。基准的DID模型为：
Rist=β1+β2Treats+β3Postt
+β4(Treat×Post)st+εist
(1)
式中，Rist表示债务人所发行债券的票面利率；i表示某一只债券；s表示该债券是地方政府债券还是国债，或是金融债；t表示债券发行的年份。如果s为地方政府债券，Treats=1表示债券i属于实验组，否则s为国债或金融债，债券i属于控制组，Treats=0；如果t>2015,表示PPP政策冲击已经发生，Postt=1，否则Postt=0。εist为随机误差项。
更一般地，笔者用组别效应θs和时间效应γt分别替代式(1)中的Treats和Postt，得到广义DID模型：
Rist=β1+β2θs+β3γt+β4(Treat×Post)st
+ωist
(2)
式中，θs表示省、直辖市、自治区和计划单列市的固定效应，由于国债利率对应国家的整体风险，而金融债利率水平对应金融类企业的偿债能力和风险，将这两类债券分别赋予单独的固定效应，γt代表时间固定效应。系数β4是笔者最为关心的平均处理效应，即PPP项目大规模落地对地方政府债券票面利率的平均影响，反映了PPP项目给地方政府带来的风险。
(二)异质性检验
在建立双重差分模型得出的初步结论基础上，笔者对PPP项目影响地方财政的效应进行异质性检验。笔者仍然以国债和金融债为对照组，但将实验组分成两个子样本，一个子样本是受PPP政策影响较大的地区发行的地方政府债券，另一个子样本是受PPP政策影响相对较小的地区发行的地方政府债券。具体地，笔者利用一个地区累计PPP投资额占2015—2017年平均本地财政收入比重的大小来衡量地方财政受PPP政策影响的大小，将该比重由小到大排序，占前50%的地区可以认为受到PPP政策的冲击较小，相反，占后50%的地区被认为受到PPP政策的冲击较大。定义前50%的地区所发行的地方债class=0，否则class=1。根据构造出来的两个实验组子样本，笔者分别进行DID估计。
异质性检验的另一个含义是，由于基准DID回归中发现的政策效应可能是PPP政策本身造成的，也可能是同期其他笔者未捕捉到的政策变动造成的。如果笔者能够通过异质性检验，发现受PPP政策影响小的地区相对于受PPP政策影响大的地区所估计出来的政策效应更小，这也在很大程度上说明的确是PPP政策造成了地方政府债券发行利率的差异。
(三)数据与变量
本文所使用的债券数据来自万得经济金融数据库，与PPP相关的数据来自政府和社会资本合作中心网站(www.cpppc.org)。由于处于准备阶段或采购阶段的PPP项目还有较大的不确定性，并且笔者关心的是PPP项目实际落地对地方财政的影响，因此，笔者仅统计了处于执行阶段的PPP项目。笔者面临的第一个任务就是确定PPP项目开始实施的时点。根据政府和社会资本合作中心网站提供的项目信息，笔者认为通过项目公司成立时间大致可以推断出项目开始执行的时间。但是，在少数情况下，项目公司成立时间早于项目发起时间，或者项目公司成立时间缺失。对于这些可疑情形，根据大多数项目发起时间与项目公司成立时间之间的时间差，笔者将项目实施时间认定为项目发起年份加一年。
表1报告了PPP政策冲击前(2015年)后(2016—2020年)实验组和控制组的债券只数、利率均值和标准差。从描述性统计来看，无论是5年期还是10年期，金融债利率水平均高于地方政府债券利率水平，10年期债券的利率水平一般高于同类5年期债券的利率水平，(9) 唯一的一个例外是2016—2020年间的地方政府债券利率，5年期与10年期债券的利率水平出现倒挂，而且这种利率倒挂是在5年期地方债券相对于2015年利率水平有较大幅度上升的背景下形成的。这背后的债券利率形成机制有待进一步研究。这符合一般的经济学常识。另外一个值得关注的现象是，作为控制组的金融债(或金融债+国债)，2016—2020年的平均利率水平相对于2015年的利率水平有较为明显的下降，而作为实验组的地方政府债券利率水平则表现为较为明显的上升。这种利率水平变化的异动可能暗示了影响地方政府信用风险的因素发生了较大变化，而PPP政策正是在这个时候大力推进的。有鉴于此，笔者有理由猜测这种异动可能是由PPP政策导致的，后面笔者将通过更为严谨的实证设计来论证这一观点。另外，如前所述，尽管从2016年开始各地实际落地的PPP项目开始增加，但市场对PPP项目产生的财政风险的感知可能会有滞后。同时，大部分省份PPP落地数量的峰值集中在2017年，后面的实证中笔者也会尝试使用2015—2016年的债券数据作为PPP政策冲击前的样本，将2017—2020年的债券数据作为PPP政策冲击后的样本。
表1 实验组和控制组债券利率描述性统计
五、实证结果
(一)基准回归
首先，根据式(2)，笔者以金融债为控制组，以地方政府债券为实验组，报告利用期限为5年的债券数据运行双重差分模型的实证结果。具体而言，这里的实验组为在2015—2020年间有PPP项目落地的35个省、市发行的5年期地方政府债券，控制组为同期发行的5年期金融债。其次，笔者将样本更换为10年期地方政府债券和金融债。再次，笔者对PPP政策冲击的时点进行敏感性认定，分别以2015年和2016年作为PPP政策冲击前夕的年份，Post=表示PPP政策冲击后的时间为2016—2020年，Post=表示PPP政策冲击前为2015年和2016年，冲击后为2017-2020年。最后，模型同时控制了时间固定效应和发行主体不随时间变化的固定效应以及控制变量发行额，这样笔者就得到如表2所示的四列实证结果，交互项Treat×Post的系数及其统计显著性是笔者最关心的。
表2的前两列结果表明，当Post=时，无论是5年期债券还是10年期债券，在受到PPP项目集中落地的冲击后，地方政府债券发行的票面利率相对于金融债票面利率分别提高了29.75个基点和41个基点，且在1%的水平上具有统计显著性。这可能意味着PPP项目的集中落地非但没有缓解地方政府的财政压力和财政风险，反而增加了地方财政的脆弱性和不可持续性，从而导致地方政府债券的发行成本提高，即地方政府债券的票面利率相对于金融债票面利率有所提高。考虑到PPP项目集中落地期在2016年之后，且金融市场对地方财政风险的评估有滞后性，表2的后两列报告了Post=的情形，基本发现与前两列结果类似，5年期和10年期地方政府债券相对于金融债的平均利率溢价为6.7个基点和21个基点，且都在1%的水平上具有统计显著性，尽管交互项的系数大小有所下降，但仍是一个比较明显的涨幅。由此，笔者无法拒绝假说1，即PPP项目的大量集中落地不仅没有减轻地方财政风险，反而增加了地方财政风险。
(二)更换控制组
上一小节中，笔者以金融债作为控制组进行双重差分模型估计，但控制组的选择可能会影响政策效应的评估，为了检验实证结论的可靠性，笔者进一步采取更换对照组的办法再次运行双重差分模型。
国债是中央政府发行的债券，和地方政府债券类似，其票面利率比较稳定，不会有太大波动，更为重要的是国债几乎不直接受到地方PPP项目的影响，因此将国债作为地方政府债券的控制组有很大合理性。(10) 当然地方政府的财政风险也可能最终会归宿到中央政府，但这种情况往往是在地方财政爆发了危机之后，中央政府不得不进行兜底，而在地方财政风险加剧过程中，地方政府仍然是一个相对独立的风险承担主体，因此PPP项目产生的财政风险主要体现为地方财政风险。但是，由于国债发行的数量较少，为了尽可能保持控制组与实验组观察值数量上的平衡性，笔者将国债和金融债合在一起作为控制组。
表2 PPP政策对地方政府债券发行票面利率的影响(金融债为控制组)
说明：发债主体的固定效应是指发行地方政府债券的省份、市、发行国债的中央政府以及发行金融债的金融企业群体。括号内为聚类稳健标准误(聚类到发债主体层面)。***为p<0.01,**为p<0.05, *为p<0.1。
更换控制组之后的实证结果见表3。当Post=时，剔除掉一些影响金融市场的共同风险之后，5年期和10年期地方政府债券因受到PPP项目集中落地的冲击，票面利率相对提高了28个基点和37个基点，且在1%的水平上具有统计显著性。当Post=时，基本发现与前两列结果类似，受PPP项目集中落地的影响，5年期和10年期地方政府债券票面利率分别提高了9个基点和20个基点，且都在1%的水平上具有统计显著性。因此，通过更换控制组，笔者进一步确认了，PPP项目的大量集中落地增加了地方财政的脆弱性和长期风险。
表3 PPP政策对地方政府债券发行票面利率的影响(金融债和国债为控制组)
说明：发债主体的固定效应是指发行地方政府债券的省份、市、发行国债的中央政府以及发行金融债的金融企业群体。括号内为聚类稳健标准误(聚类到发债主体层面)。 ***为p<0.01, **为p<0.05, *为p<0.1。
(三)异质性检验
虽然前面的回归得出的处理效应都非常稳健，且能够剔除宏观层面对不同类型债券的共同风险冲击，但笔者仍然不能轻易下定论说地方政府债券利率的提高就是由于PPP项目集中落地造成的。因为，无论是以2015年还是以2016年将时间断开，笔者都无法彻底排除其他针对地方政府的政策变动(共生事件)，这些共生事件也会引起地方政府债券票面利率的上升。为此，笔者进一步通过异质性分析来进一步确认PPP政策效应的存在性。前面笔者将有PPP项目落地的35个省市的地方债全部作为实验组，现在，笔者将实验组按照受PPP政策影响大小划分为两个子实验组，然后分别设计双重差分模型进行异质性检验。具体而言，笔者以各省市PPP实际投资额占本地财政收入的比重来衡量PPP政策冲击的大小(11) 为避免年度PPP项目投资额剧烈波动，笔者采取各省市2015—2018年间累计PPP投资额占本地财政收入(2015—2017年三年平均)的比重来度量PPP政策冲击。，并将此比重由低到高排序，定义比重较低的50%的省市发行的地方债为class=0(受PPP影响小)，定义比重较高的50%的省份发行的地方债为class=1(受PPP影响大)。按照这一标准，class=1，也即受PPP影响大的地区包括云南、吉林、四川、宁夏、安徽、新疆、河北、河南、浙江、海南、湖北、湖南、甘肃、福建、贵州、陕西、青岛、内蒙古。其余地区归入class=0。如果受PPP影响大的地区政府债券利率的提升幅度高于受PPP影响小的地区政府债券利率，这就进一步说明了PPP政策在地方政府债券票面利率定价中发挥了作用，同时也尽可能地排除对地方政府系统的共同冲击造成的影响。异质性检验仍然采取更换对照组、更换债券期限的方式进行，以确保结论的可靠性。
表4报告了以5年期债券为样本，并以金融债为控制组的异质性检验结果。当Post=时，剔除掉一些影响金融市场的共同风险之后，受PPP项目集中落地影响大的地方政府5年期债券票面利率相对提高了31个基点，而受PPP项目集中落地影响小的地方政府5年期债券票面利率相对提高了28个基点，且均在1%的水平上具有统计显著性。当Post=时，受PPP项目集中落地影响大的地区发行的地方政府债券票面利率提高了8个基点，而受影响较小的地区发行的地方政府债券票面利率仅提高了6个基点，两者相差了2个基点。以上结果表明，PPP投资额占本地财政收入比重越大，即受到PPP的冲击越大，地方政府债券票面利率上升的幅度也就越大，也就是说，笔者无法拒绝假说2。同时，异质性分析也表明，即使在2015—2016年存在除PPP政策之外的其他对地方政府的系统性冲击，只要这种冲击对各地是同质的，或者说这种冲击不完全与PPP在各地集中落地的强度相关，由PPP政策导致的处理效应始终是存在的。
表4 PPP政策对地方政府债券发行票面利率影响的异质性(5年期，金融债为控制组)
说明：发债主体的固定效应是指发行地方政府债券的省份、市、发行国债的中央政府以及发行金融债的金融企业群体。括号内为聚类稳健标准误(聚类到发债主体层面)。***为p<0.01, **为p<0.05, *为p<0.1。
接下来，笔者将控制组更换为金融债和国债，实验组不变，仍按受PPP政策冲击的大小将35个省市分为两组，进行分样本回归。结果如表5所示。当Post=时，剔除掉一些影响金融市场的共同风险之后，受PPP项目集中落地影响大的地方政府5年期债券票面利率相对提高了29.6个基点，而受PPP项目集中落地影响小的地方政府5年期债券票面利率相对提高了27.2个基点，且均在1%的水平上具有统计显著性,两类地区之间的政府债券利率差达2.4个基点。当Post=时，两类地区之间的政府债券利率差也有近3个基点。这说明PPP政策对地方政府财政风险影响的强度会体现在地方政府债券的发行利率水平上。与前面发现的结果一致，受PPP政策影响越大的地区，其地方政府债券购买人要求的风险补偿越大，对应的债券票面利率水平越高。
进一步，笔者将债券期限更换为10年期，并分别以金融债以及金融债与国债合并作为控制组，进行异质性检验。具体实证结果在表6和表7中汇报，基本结论与表4和表5一致，子样本中的政策处理效应(交互项系数)均为正，且受PPP政策影响大的地区地方政府债券的利率相对于受PPP政策影响小的地区的地方政府债券利率更高。
表5 PPP政策对地方政府债券发行票面利率影响的异质性(5年期，金融债和国债为控制组)
说明：发债主体的固定效应是指发行地方政府债券的省份、市、发行国债的中央政府以及发行金融债的金融企业群体。括号内为聚类稳健标准误(聚类到发债主体层面)。 ***为p<0.01, **为p<0.05, *为p<0.1。
表6 PPP政策对地方政府债券发行票面利率影响的异质性(10年期，金融债为控制组)
说明：发债主体的固定效应是指发行地方政府债券的省份、市、发行国债的中央政府以及发行金融债的金融企业群体。括号内为聚类稳健标准误(聚类到发债主体层面)。***为p<0.01, **为p<0.05, *为p<0.1。
表7 PPP政策对地方政府债券发行票面利率影响的异质性(10年期，国债和金融债为控制组)
说明：发债主体的固定效应是指发行地方政府债券的省份、市、发行国债的中央政府以及发行金融债的金融企业群体。括号内为聚类稳健标准误(聚类到发债主体层面)。 ***为p<0.01, **为p<0.05, *为p<0.1。
总之，一系列的异质性检验的结果与前面基准回归得出的结论是基本一致的，不论债券的期限如何、定义PPP集中落地对各省市的冲击发生时点如何、控制组的选择如何，均能得出一个基本的判断：PPP项目的大规模集中落地非但没有增加地方财政的稳健性和可持续性，反而产生了财政风险，造成了地方财政的脆弱性，只不过在形式上地方财政的风险由表内转向了表外(PPP融资)。
(四)安慰剂检验
最后，笔者设计了一个安慰剂检验来对上述发现做补充性验证。假设实验组不是地方政府债券，而是国债，并选择金融债做控制组，由表8的实证结果可以发现，交互项系数均不显著，这说明政府债券(中央政府债券)相对于金融债券的债息率水平，并没有受到PPP政策的显著影响，也可以认为虽然PPP大规模集中落地增加了地方层面的财政风险，但并未对国家宏观财政风险的评估产生实质性影响。当然，如前所述，由于样本期内国债发行的数量非常有限，由此得到的发现仅仅是补充性的证据。
表8 安慰剂检验(假设国债为实验组，金融债为控制组)(10年期，金融债为控制组)
说明：发债主体的固定效应是指发行国债的中央政府以及发行金融债的金融企业群体。因聚类群组的个数变得很小，聚类稳健标准误会高估系数显著性，因此括号内报告的是异方差稳健标准误。 ***为p<0.01, **为p<0.05, *为p<0.1。
六、结论与政策含义
20世纪80年代以来，随着新公共管理运动的兴起，政府与民间资本合作(PPP)提供公共产品和公共服务的模式曾经一度风靡全球。然而，时至今日，在世界范围内，PPP模式仍然仅在有限的范围内发挥作用，倡导者与批评者之间的争论从未停止。PPP的倡导者认为，私人部门的参与可以提高政府提供公共品和公共服务的效率，对政府行为产生市场约束，从而改善全社会资源配置。PPP的批评者则认为，PPP合约复杂且难以管理，往往成为政府将财政压力向表外转移的“合理外衣”，使得财政风险隐性化，在不知不觉中酝酿了令人生畏的系统性财政金融风险。本文以中国近年来大力推进的政府与社会资本合作(PPP)政策为背景，利用债券市场对PPP政策的反应，对PPP政策所蕴含的风险和收益进行定量评估，为正确认识当前我国的基础设施融资政策、寻找政策风险点和改革突破口提供了较为有说服力的经验证据。
本文的主要发现有以下三点。第一，中国近年来的PPP项目集中落地虽然可能在一定程度上和在短期内缓解了地方政府的财政压力，但从长期来看、从系统性观点来看，反而积累了地方财政风险，加剧了地方财政的脆弱性和不可持续性，并通过地方政府债券发行票面利率的提高反映出来。第二，异质性检验发现，受PPP政策影响大的地区地方政府债券的利率相对于受PPP政策影响小的地区的地方政府债券利率更高，也即地方政府发债的成本受到PPP隐藏风险的影响，财政预算之外的表外财政风险越大，投资者要求的风险补偿越高。第三，尽管PPP项目的短期内集中落地形成了地方财政风险，但并没有证据表明PPP项目隐藏的地方财政风险会影响到市场对国家(尤其是中央层面)的宏观财政风险评估。
最后，基于本文的实证发现，笔者简单讨论了三个方面的政策含义。第一，当前我国的PPP项目之所以没有发挥优化资源配置、分散社会风险、提高财政稳健性的作用，在很大程度上是因为PPP的参与主体主要以国有企业为主，真正的民间资本参与有限，自然也就很难发挥PPP在理论上的效率优势与风险约束机制。因此，应通过放松民间资本准入、完善PPP合约设计和实施机制、健全PPP监管政策等方面的改革，加快形成PPP项目融资的择优机制、约束机制，使其发挥帮助地方政府进行项目择优、分散风险、资源优化配置的作用。第二，鉴于PPP合约的复杂性以及管理过程中可能存在的寻租等腐败问题，PPP往往成为表外隐性财政风险的策源地，在世界范围内PPP模式几乎都是作为政府债务融资的重要补充而存在的。因此，应在强化地方政府通过专项债为基础设施融资这一支柱的同时，调动民间资本的参与积极性，形成基础设施服务提供的社会合力。第三，尽管中国的政府债券市场，尤其是规范的地方政府债券市场只运行了五年左右的时间，存在很多待完善的地方，但债券市场对地方政府融资行为的约束机制已经初步建立起来。完善的资本市场形成的市场约束与科学合理的监管政策约束相辅相成，才能从根本上约束地方政府的投资冲动和低效决策，提高地方财政的稳健性和可持续性。
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HOW DOES PPP AFFECT LOCAL FISCAL RISKS——Evidence from Bond Market Responses
JIANG Di1 TANG Yu-gang2
(1. School of Mathematics and Statistics, Shandong Normal University; 2. School of Economics, Shandong University)
Abstract: Proponents of the Public-Private Partnerships (PPP) argue that PPP can decrease financial pressures, diversify investment risks, and improve resource allocation efficiency for local governments. In contrast, opponents argue that a large number of government guarantees and subsidies are often embedded in PPP, encouraging corruption and rent-seeking. The reduction of fiscal pressure within the budget is only a financial illusion, which invariably accumulates systemic risks. This paper uses the bond issuance data of China during 2015-2020 and the information of PPP projects in various places to test whether or not the interest rates of local public bonds respond to the large scale implementation of PPP, with local public bonds as the treated and national debt and financial corporates’ bonds as the control under a Difference in Differences setup. The empirical results show that the sharp increase in PPP projects around 2016-2017 raises the interest rates of local government bonds, indicating interest penalties from the financial market. Specifically, the risk premium is 6.7-29.7 basis points for local bonds with a 5-year maturity, while the risk premium is 21-41 basis points for 10-year bonds, and the effects are heterogeneous across regions with more and fewer PPP projects. The results are robust to a battery of tests, including changing the control group, postponing PPP projects’ actual time to take effect on local public finance, and certain placebo tests. Finally, possible explanations to the empirical findings are discussed, and some feasible measures are proposed to promote the sound development of PPP.
Key words: PPP; local fiscal risks; bond market; difference in differences
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