机构投资者持股与企业社会责任的非线性关系
机构投资者持股与企业社会责任的非线性关系
——基于美国1699家公司数据的分析
袁雅静 李向前
(天津财经大学金融学院，天津 300222)
摘 要： 基于2004-2017年美国股市的相关数据，通过引入机构投资者持股比例二次项的多元线性回归模型，本文考察了其对企业社会责任的影响，以期对我国在激发企业承担社会责任、规范机构投资者行为等方面有所脾益。研究发现，机构投资者持股比例与企业社会责任之间并非是简单的线性相关，而是更为复杂的正“U型”关系，机构投资者持股在一定程度上会促进企业社会责任的表现，但在某一特定阈值区域内，反而会出现抑制的作用；在异质性分析中，交易型机构投资者的促进作用明显弱于非交易型机构投资者；通过进一步对企业规模和两职合一这两个调节效应的分析发现当企业规模小于中位数、两职不合一时，机构投资者持股比例对企业社会责任的促进作用更为显著。
关键词： 机构投资者持股； 异质性； 企业规模； 两职合一
一、引言
着眼于全球资本市场，在过去的十几年中无论是基于市场竞争的欧美国家，还是基于我国国情的投资与管理，都存在一个典型现象，即可持续和负责任的投资(简称为SRI)已经成为主流投资战略的一部分。为了满足客户对可持续投资的需求，越来越多的机构投资者致力于将环境、社会和治理因素(ESG)整合入他们的投资分配中，并倾向于将企业慈善、道德原则与商业投资相结合，在此基础之上作出对社会负责的投资。根据2019年的可持续和负责任投资报告数据显示，美国的可持续和负责任投资数额呈现稳步向好的发展趋势。2018年，与SRI相关的美国资产总额为12万亿美元，占管理的46.6万亿美元资产的近26%，自1995年以来增长了近24倍。在我国，2018年6月A股正式被全球主要的指数供应商之一MSCI，纳入其新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数，虽然在短期内带来的资金流入有限，但这反映了中国股票市场标准与国际接轨的长期趋势。责任投资在我国虽然处于发展初期，但环境和社会问题的日趋严峻，政策对绿色金融的大力支持，使得ESG等非财务因素与投资的财务风险、收益愈发密切关联。可以预期，责任投资在我国有较大的发展空间，基于此，我国亟需借鉴发达国家的先行模式，充分对比中国国情下的可借鉴与不可借鉴之处，更好地争取开放发展中的战略主动。
在责任投资中，个人投资者让位机构投资者的资本市场机构化也随之而来。相对于个人投资者而言，机构投资者在公司治理中拥有显著的优势。那么，面对全球性的企业社会责任改善压力，机构投资者是否推动着企业社会责任的发展？这一问题值得关注和探讨。
目前，关于机构投资者与企业社会责任的关系研究主要认为机构投资者在全球范围内推动了更强大的公司级E&S绩效，并且进一步解释了促使机构投资者推动企业社会责任的动机、原因和方式。然而，也有大量的权威观点认为机构投资者是抑制企业社会责任的。米尔顿·弗里德曼(1970)在《纽约时报》一篇犀利的专栏文章中宣称，企业唯一的社会责任就是赚钱。他认为企业社会责任(CSR)支出是代理问题、管理特权或管理偏好的一种表现，换句话说就是企业的经理们在用机构投资者的钱做好事。Tirole(2001)进一步指出，利益相关者而不是股东最大化的管理原则很快会导致任务蠕变和代理风险。更令人困惑的是Hong等(2012)利用互联网泡沫破裂和2007年信贷危机等金融冲击表明，企业业绩和慈善之间的相关性与企业财务约束中以异质性形式存在的遗漏变量偏差有关。随后，Cheng(2013)研究提出作为企业社会责任的公司捐赠往往会重新引发机构投资者和经理之间的利益冲突，经理们用公司资金支持自己的慈善偏好，并提高自己的个人声誉和社交网络。Masulis和Reza(2015)发现如果CEO偏好于慈善支出，分别将公司捐赠的可能性和金额提高了21.5%和1.5%，而CEO持股增加10%则分别将公司捐赠的可能性和金额降低了40%和3%。由此产生了一个悖论：机构投资者持股比例究竟能够促进还是抑制企业社会责任的绩效呢？这是一个有待实证检验的问题。
然而在研究我国的这一问题时经常受困于以下两个因素的限制：其一，与欧美国家相比我国机构投资者持股比例总体偏低、发展时间较短、成熟度偏低、投资期限较短、制度环境不够完善；其二，企业社会责任的评价体系不够科学合理，目前使用较多的是和讯网、润灵环球等披露的社会责任表现，其大都是根据企业自身发布的社会责任报告对其表现做出评价，未能相对客观真实地反映企业社会责任的表现。本文正是在这样的背景下，试图以机构投资者持股占比较高、发展较成熟、法律环境较完善的美国为例，厘清二者之间的关系并探寻其背后的形成机理，希望对于我国合理规范机构投资者投资行为、促进企业社会责任方面有所脾益。
通过梳理国内外文献，本文的贡献主要在于以下几个方面：第一，与侧重于企业管理者的特征和私人利益来解释企业社会责任投资的论文不同，本文证明了机构投资者扮演着重要的角色。第二，已有关于机构投资者与企业社会责任承担水平的研究大多认为二者之间存在线性正相关的关系，也有少数的研究认为机构投资者抑制了企业社会责任的承担，研究结论相悖且均是简单的线性相关关系。本文则可以有效弥补现有研究的不足，引入了解释变量的二次项，研究发现机构投资者虽然会显著促进企业社会责任，但二者之间并非仅存在简单的线性正相关，而是更为复杂的“U”型关系。第三，现有研究通常只从一个角度看待企业社会责任，如雇员满意度、环境保护、企业慈善或消费者满意度。不同于现有研究，本文从CSR的四个维度入手，分别研究了机构投资者对于环境、经济、社会和公司治理的影响程度。第四，从公司治理的角度切入，考察不同企业规模、董事长与总经理是否两职合一的情况下，机构投资者对企业社会责任存在不同程度的影响。
二、理论分析与研究假设
(一)机构投资者持股与企业社会责任的关系
机构投资者与企业社会责任之间的关系一直是国内外学者们热议的话题，二者之间究竟存在着促进还是抑制作用，不同的学者得出的结论截然相反。
Dyck等(2019)研究认为机构投资者在全球范围内推动了更强大的公司级E&S绩效，并且进一步解释了促使机构投资者推动企业社会责任的动机、原因和方式。Cox等(2004)、Graves和Waddock(1994)以及Johnson和Greening(1999)的研究均发现机构投资者持股与企业社会责任之间存在正相关关系。Cox和Wicks(2011)进一步以专注的机构投资者和临时的机构投资者为区分进行研究，发现专注的机构投资者持股会促进企业社会责任的提高。
然而，有些学者的研究认为，机构投资者对企业社会责任起到了抑制作用。Cheng等(2016)以及 Cronqvist等(2017)的研究认为探索提高企业社会责任的财务成本和收益的检验会产生不同的结果。没有经济利益的局外人不会承担此类承诺的成本,并且会迫切要求降低这种投资。如果公司的经理关注企业社会责任压力或从此类投资中获得其他私人利益,他们将进行过度投资，但这是机构持股者所不愿意看到的投资，他们必将抑制此类投资。因此，为了提高企业社会责任而进行的投资可能预示了公司的代理问题。作为企业社会责任的公司捐赠往往会重新引发股东和经理之间的利益冲突，经理们用公司资金支持自己的慈善偏好，并提高自己的个人声誉和社交网络，但是这种投资却不是以股东利益最大化为目标，必将不会得到机构投资者的支持。Barnea和Rubin(2010)研究认为企业社会责任与机构投资者持股之间是互相冲突的。尽管企业社会责任支出的增加可能与企业价值最大化一致，但是企业的内部人士(经理和大股东)可能会为了他们的私人利益寻求过度投资企业社会责任，以至于提高了他们作为良好的全球公民的声誉，并具有“暖流”效应，但如果它降低了企业价值，那么其他股东(非关联股东)可能不赞成高额的企业社会责任支出，因此，企业社会责任可能会在不同股东之间造成冲突。国内学者关于机构投资者抑制企业社会责任的文献寥寥无几。
目前关于二者之间关系的实证结果基本是线性且互斥的，忽视了其可能并非是简单的线性相关，而是更为复杂的关系，机构投资者持股在一定程度上会促进企业社会责任的表现，但在某一特定阈值区域内，反而可能出现抑制的作用。据此，提出本文第一个假说。
H1 在其他条件不变的情况下，机构投资者持股比例与企业社会责任之间并非是简单的线性关系，而是更为复杂的关系。
(二)机构投资者影响企业社会责任的机理
1.机构投资者的选择和退出机制。如果企业能够吸引更多的股东，那么它们的资本成本就会降低。因此，机构投资者可以利用退出的威胁，或仅选择具有特定CSR政策的企业作为威胁，来间接影响企业对于CSR的选择。具体而言，投资者可以利用其持有的话语权与管理层互动，以影响企业的CSR政策。机构投资者的持续存在(有数据显示给定公司中85%的机构所有权在两年内由相同的机构投资者持有)使得利用话语权和退出的威胁成为可能。Barber等(2017)认为一些投资者使用负面筛查排除CSR表现不佳的企业，或者使用正面筛查只购买超过特定CSR阈值的公司，然而，目前尚没有研究明确这对整体投资者有多重要。负面筛查很少被机构投资者使用，例如，截至2015年12月，挪威全球养恤基金在全球9 050多家公司中进行了投资，但仅将66家公司列入了黑名单。对社会负责的基金使用的正面筛选仅占机构所有权的一小部分。
2.机构投资者的建议机制。在此机制中，机构投资者通过与已经投资的企业合作来表达他们对改善CSR的偏好。Dyck等通过使用格兰杰因果关系等检验，得出两个总体结论。首先，选择好的CSR企业或出售坏的CSR企业并不是CSR绩效变化的驱动力。取而代之的是投资者通过与已经投资的企业合作来表达他们对改善CSR的偏好。其次，成功的参与主要是私人的，股东的提议等公众压力仅偶尔用于增加机构私人谈判中的杠杆作用。
(三)机构投资者异质性与企业社会责任
1990年之前，在国外的理论研究中都是把机构投资者视为一个整体来观察其行为的作用。Bushee(1998)首次基于机构投资者的交易行为对其进行系统的分类，接下来关于机构投资者的研究都会考虑其异质性，由此衍生出机构投资者的各种分类方法。
国内外大量文献将机构投资者按照各种方式进行分类，研究不同类型的机构投资者对于企业社会责任的影响，Cox(2004)研究认为养老基金更偏好投资企业社会责任和雇员责任表现良好的企业；Bushee(1998)研究认为社保基金更加偏好于有成长潜力的企业，并且认为其对公司治理发挥着重要作用，进而影响着企业社会责任；QFII为了更好地监管控制管理层的机会主义行为，更加关注企业社会责任，从而有效地缓解代理冲突。机构投资者的投资策略有很大不同，不同类型的机构投资者不仅对管理者的决策做出不同的反应，而且对被投资公司采取的战略行动产生不同的影响。Connelly等(2010)根据机构投资者的动机和行为模式将他们分为专门投资者和临时投资者。如果这两种机构投资者对被投资者的表现感到不满意，他们就会退出，但他们的投资有不同的时间跨度。Porter(1992)研究认为临时机构投资者是那些分散在许多公司、专注于短期收益的人，他们经常根据财务指标进行投资和贸易多元化。由于投资组合多样化和时间跨度短，临时机构投资者对评估被投资者的长期战略兴趣有限。相比之下，专注的投资者通常持有集中的投资组合，并且有很长的时间跨度。当一个专门的机构投资者投资于一家被投资公司时，前者通常希望与后者保持持久的关系。
国内学者黎文靖和路晓燕(2015)以重污染行业为切入点研究发现环境绩效对机构投资者有积极的影响，但是这种影响仅适用于长期机构投资者，短期机构投资者不受企业环境绩效的影响。冯照桢和宋林(2013)从企业性质和异质机构的角度研究了机构投资者和企业社会责任之间的关系，认为民营企业中的机构发挥着更为显著的治理作用，异质机构对企业社会责任与企业性质之间的关系有显著的调节作用。据此，本文提出第二个假说。
H2 在其他条件不变的情况下，机构投资者持股比例对企业社会责任的影响存在异质性，其中交易型机构投资者的促进作用明显弱于非交易型机构投资者。
(四)企业规模、两职合一的影响
目前的研究普遍忽视了企业规模对企业社会责任的参与模式的影响。从现存的文献来看，研究往往认为大公司能更好地从事企业社会责任，较小的公司受到人力资源或金融资本等资源的限制，他们缺乏规模经济，面临更少的公众压力从事企业社会责任。规模较大的公司更有可能从企业社会责任投资中实现规模经济，并往往具有更好的社会责任表现。大规模的企业拥有更好的财务表现，能为公司提供更多的闲置资源用于社会责任投资。然而究竟机构投资者持股在影响企业社会责任表现的过程中，对于不同规模的企业其影响程度是否不同呢？这个问题非常值得思考。本文认为对于规模较小的企业而言，社会责任表现的提升空间更大，机构投资者持股对其社会责任的促进效应也更大，并提出假说3。
H3 在其他条件不变的情况下，在规模较小的企业中，机构投资者持股比例对企业社会责任的促进作用更明显。
在公司治理研究中，CEO和董事长两职合一的领导权结构是减弱了代理成本，还是加剧了代理问题，长期以来一直是学者们议论的热点话题。然而在研究机构投资者持股对企业社会责任影响的问题时，很少有学者从两职是否合一的角度去探索其影响程度是否有所不同。
Li and Tang(2010)指出两职合一使得CEO对风险的承受力提高，由此可以推断其更加青睐于高风险投资，而这类投资期限一般较短，企业追逐的是期限短、风险高、回报率高的投资，因此这类企业对于社会责任投资这种长期收益的项目没有太大的兴趣。Jensen(1993)研究表明，担任CEO同时担任董事会主席的职位时，总经理会更加注重个人收益，从而降低董事会的监督管理作用。假设经理与管理层的目标相同时，管理层将加强对董事会的控制，这可能导致管理层借助自身优势获取利益和做出对企业无用的行为，从而使得公司利益受到侵害。从委托—代理理论的观点出发，两职合一不利于企业社会责任的承担。据此，提出假说4。
H4 在其他条件不变的情况下，董事长与总经理两职不合一时，机构投资者持股比例对企业社会责任的促进作用越明显。
三、研究设计
(一)数据来源
本文企业社会责任的数据从Thomson Reuters ASSET4 ESG数据库获取。机构投资者持股数据源于Thomson Reuters Institutional Holdings(13F)数据库，这些数据还使我们能够根据居住所在国家和投资者类型来识别投资者。公司变量数据来自Compustat数据库。最终样本在删除了变量缺失的数据后，涵盖了2004至2017年期间美国1 699家公司的数据。为了控制极端值的影响，本文的被解释变量均采用对数形式。
(二)变量选择与度量
1.企业社会责任的度量
本文采用Thomson Reuters ASSET4 ESG数据库发布的社会责任评分作为衡量企业社会责任水平的指标。汤森路透是提供业内最全面的ESG数据库之一，覆盖全球7 000多家上市公司，涵盖400多种不同的ESG指标，历史可追溯至2002年。该数据库每年从45个以上的国家或地区的大型上市公司的年度报告、企业可持续发展报告、非政府组织和新闻来源中获取信息。其选择报告的数据项是为了最大程度地扩大公司的覆盖范围，不断提高报告的及时性、数据可用性、数据质量和对投资者的重要性。本文使用2004年至2017年的数据进行分析。
该数据库中，企业的环境得分采用减少排放，产品创新和节省能源这三个方面评估；社会得分采用社交活动、多样性与机会、就业质量、健康与安全、人权、产品责任以及培训与发展七个方面评估；经济得分采用顾客忠诚度、企业形象和持股者忠诚度三方面评估；公司治理得分采用董事会架构、赔偿政策、董事会职能、持股者权利以及企业展望和战略五个方面评估。在每个区域中，ASSET4分析师确定特定的指标，这类指标共有400多个项目。ASSET4数据库中提供给投资者的评分并不是这些指标的简单加权，而是专有加权总得分，这些基于排名的分数范围从0到100，用于衡量给定年份相对于所有其他公司的CSR绩效。
2.机构投资者持股的度量
机构投资者持股的数据来源于Thomson Reuters Institutional Holdings(13F)。该数据库包括投资公司和专业基金经理的数据。投资公司包括银行、保险公司、共同基金的母公司、养老基金、大学捐赠基金和许多其他类型的专业投资顾问，通常被称为13F机构，指的是他们每季度必须向美国证券交易委员会提交的表格。
3.控制变量
为控制其他因素的影响，参考Armstrong等(2015)、李增福等(2016)的研究，本文选取了以下三类控制变量。
(1)公司基本特征变量。参照一般文献对公司级基本控制变量的选取办法，本文选取了资产收益率(ROA)、资产负债率(LEV)、业务收入增长率(REVC)、企业规模(SIZE)、有形资产(TANG)。
(2)公司董事会特征变量。具体包括董事会规模(BSIZE)、独立董事比例(INDEP)、董事会中女性董事的比例(GEN)、社会网络(NETW)、任期(TEN)、是否两职合一(DUAL)以及董事会成员多样性(HETER)。
表1 主要变量说明
(3)行业特征变量。每一个行业的风险和收益不尽相同，这就导致了不同行业的企业绩效和劳动报酬存在一定的差异，因此在实证研究过程中需要对不同行业进行区分。为了控制年度、行业对企业社会责任的影响，本文在回归模型中加入了年度、行业虚拟变量。
为克服各变量之间的内生性影响，对解释变量、控制变量进行了滞后处理，各类变量的详细内容如表1所示。
(三)研究模型
为了考察美国机构投资者持股比例与企业社会责任的关系，本文先构建了以下多元线性回归模型进行检验
lnESGi,t/ln(ESG_combined)i,t=β0+β1INSTi,t-1+β2Xt-1+γn+ηt+εi,t
(1)
模型(1)中被解释变量是t年企业i的社会责任得分或组合后的社会责任得分的对数，这样可以获得更好的分布特性并减少离群值的影响。解释变量为企业i的机构投资者在(t-1)年的持股比例，本文中所采用的机构投资者持股比例是上市公司所有机构投资者对公司的持股比例，包括养老基金、共同基金、保险公司、投资基金以及由银行和基金会管理的基金持股比例合计。Xt-1是一组在(t-1)年中的滞后控制变量，本文将企业规模包括在内，是因为已经有大量文献表明它可以预测机构投资者比例，并且规模越大的企业会承受更大的外部压力。Hong等(2012)的研究认为财务疲软也预测了企业社会责任的投入。利用杠杆和有形资产是为了衡量信贷约束，资产收益率是为了衡量企业社会责任的绩效影响。γ是行业固定效应，η是年份固定效应，εi,t为随机扰动项。
为了进一步验证两者之间并非是简单的线性关系，而是存在着更为复杂的其他关系，构建了以下模型进行检验，该模型与模型(1)相比的唯一不同之处在于解释变量中加入了机构投资者持股比例的平方
(2)
四、实证检验及分析
(一)描述性统计分析
表2为模型主要变量的描述性统计。首先，机构投资者持股比例的平均值达到72%，说明在美国资本市场中，相较于普通股东而言机构投资者已经占据了投资主体的主导地位。其中非交易型机构投资者的占比为68%，交易型机构投资者的占比为32%，机构投资者中非交易型占有更大比例。观察企业社会责任主要包括的四个因素中，环境、经济和社会责任得分的自然对数平均值都保持在3左右，而治理得分的自然对数平均值为4.18，明显高于其他三个方面，说明在企业社会责任中公司治理方面做的尤为突出。社会责任的四个分项中最小值和最大值均相差甚远，说明在美国企业社会责任发展极不平衡。控制变量方面，企业平均资产收益率为4%，平均有形资产比率为50%，平均资产负债率为23%，平均独立董事比率高达84%，平均女性董事的比例仅为14%，董事担任董事会外职位的比例高达85%。从标准差来看，企业基本经营特征和治理特征存在一定的差异，但差异不大，符合现实中的基本情况。
(二)机构投资者持股与企业社会责任的关系
1.验证机构投资者持股比例是否会促进企业的社会责任
为了研究美国机构投资者对企业社会责任的影响，本文按照模型(1)进行回归分析，结果见表3。其中的列(1)和列(2)只控制了行业和年份的固定效应，列(3)和列(4)控制了企业规模(SIZE)、有形资产(TANG)、资产收益率(ROA)、资产负债率(LEV)、业务收入增长率(REVC)。列(5)和列(6)在此基础之上控制了更多的公司董事会层级的变量。列(1)、列(3)和列(5)的被解释变量用的是ESG的对数，而列(2)、列(4)和列(6)的被解释变量用的是ESG组合得分的对数。从实证结果可以得知机构投资者持股比例与企业社会责任之间确实存在着显著的线性正相关，更高的机构所有权与更高的企业级ESG得分相关，使用加权组合后的ASSET4分数，结果要更加显著。这些结果不仅具有统计意义，而且也有很重要的经济意义。
表2 模型主要变量的描述性统计
表3 机构投资者持股比例与企业社会责任
注：括号内数值为t值；***、**、*分别代表在1%、5%、10%的水平上显著。下同。
2.机构投资者与企业社会责任之间是否还存在其他更为复杂的关系
接下来的问题是：机构投资者与企业社会责任之间仅仅是简单的线性正相关吗？还是存在着更为复杂的关系呢？为了回答这个问题，按照模型(2)引入机构投资者持股比例的二次项进行回归分析，结果见表4。分析表明，二者之间并非是简单的线性正相关，而是存在着更为复杂的正“U”型关系。经过对“U”型曲线对称轴的分析可知，当机构投资者持股比例超过61.1%(0.11/(2*0.09))时，二者之间的关系由抑制变为促进。当机构投资者持股比例低于61.1%时，其占比的提高反而会抑制企业社会责任的承担水平，其主要原因在于：第一，社会责任承担水平的提高需要企业长期持续性地投入大量的资金以及人力资源，此举必将有损其他股东的短期利益，因此，当占比较低的机构投资者想要提高企业社会责任投资时，必将遭到其他股东的反对。第二，非交易型机构投资者注重企业的长期利益，对企业社会责任持积极态度，但交易型机构投资者更加关注企业的短期盈利水平，当企业的大量资金投入到CSR中必将降低其他盈利性高的投资，同时也提高了企业融资成本。第三，作为管理者的经理们利用公司资金支持自己的企业社会责任(如慈善)偏好，以此提高自己的社会声誉和社交网络，但是这种投资却不是以股东利益最大化为目标，必将不会得到机构投资者的支持，会重新引发股东和经理之间的利益冲突。如果公司的经理关注企业社会责任绩效压力或从此类投资中获得其他私人利益,他们将进行过度投资，但这是机构持股者所不愿意看到的投资，他们必将抑制此类投资。因此，为提高企业社会责任得分而进行的投资可能预示了公司的代理问题。这也在一定程度上合理地解释了机构投资者对于企业社会责任的抑制作用。
表4 机构投资者与企业社会责任之间更为复杂的关系
当机构投资者持股比例高于61.1%时，随着其占比的提高变为促进企业社会责任的承担水平，究其原因在于：第一，当企业中机构投资者占据主导地位后，其积极的CSR特性得以充分发挥，受其他关注短期利益的小股东的影响微乎其微。第二，风险偏好型企业更关注短期的投资回报率，而CSR投资短期内难以见到收益，因此不被其重视。有研究认为机构投资者更加偏好于风险较小的企业，规避那些净损失成本较高的公司，而CSR投资作为企业的一项长期收益更容易被风险较小的企业接受。因此，机构持股比例较高之后，他们更容易接受CSR投资。
本文研究认为在美国，机构投资者持股比例与企业社会责任之间并不是简单的线性关系，而是更为复杂的正“U”型关系，这一结论说明现有文献关于二者之间关系的讨论并不是互斥的，而是一个复杂问题的两个方面。假设H1得证。
3.机构投资者异质性与企业社会责任的关系
进一步按照模型(2)对机构投资者按照交易型、非交易型进行分类回归，结果见表5，解释变量为非交易型机构投资者时，其U型曲线的对称轴位于交易型机构投资者的左边，这一方面是由于非交易型机构投资者持股比例的平均值高达68%，远高于交易型机构投资者持股比例平均值32%，说明前者持股规模一般都相对较大，在公司治理中更有能力发挥出监督作用；另一方面相比非交易型机构投资者而言，交易型机构投资者更加注重短期收益，在制定投资决策时主要以“股东利益最大化”为首要原则，缺乏足够的动机和能力充分关注企业社会绩效。因此，机构投资者异质性导致其对企业社会责任的影响存在较大的差异，非交易型机构投资者更加注重企业社会责任的提高，假设H2得证。
(三)进一步检验
从样本的描述性统计分析结果中发现美国企业在社会责任的公司治理方面表现尤为突出，因此本文针对与公司治理相关度较高的企业规模、董事长和总经理是否两职合一这两个因素来分析对企业社会责任的影响。
表5 机构投资者异质性对企业社会责任的影响
1.企业规模的调节效应
根据前文的理论分析，企业规模是企业社会责任表现的重要决定因素。规模较大的公司更有可能从企业社会责任投资中实现规模经济，并往往具有更好的企业社会责任表现。大规模的企业拥有更好的财务表现，能为公司提供更多的闲置资源用于社会责任投资，由此显著增强了其履行社会责任的主观意愿，故而在一定程度上来看不需依靠机构投资者的监督。如果上述逻辑成立，那么可以预期，对于规模较小的企业而言，社会责任表现的提升空间更大，机构投资者持股对其社会责任的促进效应也更大。
表6为分组检验的结果。将企业规模按照中位数为分界点分为两组，企业规模低于中位数的公司其对称轴位于企业规模高于中位数公司的左侧，说明对于前者而言，机构投资者持股比例对于企业社会责任的促进作用要明显高于后者，假设H3得证。由此可见，企业规模低于中位数的公司拥有更大的企业社会责任改善的空间。其原因主要在于：第一，从规模较大的企业来看，其有充裕的资金进行社会责任这类长期受益的投资，其主动性和积极性较强，不需要受到来自利益相关者(如机构投资者)的督促。第二，从规模较小的企业来看，其闲置资源相对有限，更加需要机构投资者投入更多的精力来促进企业社会责任表现的提高。
表6 不同企业规模下机构投资者持股比例对企业社会责任的影响
2.两职合一的调节效应
本文按照模型(2)进行回归分析，引入虚拟变量，当两职合一时取值为1，反之取值为0，结果见表7。当董事长与总经理不为同一人时，机构投资者持股比例对企业社会责任表现的促进作用越显著，假设H4得证。其主要原因在于：第一，基于理性经济人假说视角来看，任何经济人都是基于自身经济利益最大化原则而进行行为决策的。在两职合一的企业中，管理者即所有者为了达到自身利益最大化的目标，可能不会积极主动地去履行企业对股东、债权人、员工等利益相关者的社会责任，千方百计地脱离机构投资者的监督，这是因为履行社会责任不一定会带来企业经营绩效的提升，而他们的报酬是建立在公司经营绩效基础之上的，社会责任的履行必然会耗费一定的成本，使得企业的资源浪费在不必要的活动上，从而降低企业的市场竞争力及其收益。第二，基于委托—代理理论的视角来看，在两职不合一的企业中，所有者作为企业的长期拥有者，更注重企业的可持续发展，关注企业的长期收益，可以充分发挥对经理人的监督作用，预防和遏止各种可能损害企业利益的不当行为，进一步促进企业社会责任的履行。
表7 两职是否合一的调节效应
(四)稳健性检验
为了进一步验证研究结论的稳健性，进行了如下检验。
1.变换被解释变量。为了保证结果的可靠性，避免相关变量度量带来的偏差，本文利用企业社会责任涵盖的四个主要方面(环境、经济、管理和社会)分别作为被解释变量，以机构投资者持股比例及其平方项为解释变量进行回归分析，结果见表8，没有发现实质性差异。
2.变更年份。变换样本数据的研究时间段，结果见表9，其中列(1)和列(2)为2004年至2010年的分析，列(3)和列(4)为2011年至2017年的分析，从实证结果来看未发现存在实质性差异。
表8 变换被解释变量的假设再检验
表9 变更年份的假设再检验
五、结论及政策建议
本文尝试在美国的证券市场发展比较成熟的环境中，考察机构投资者持股与企业社会责任表现之间复杂的关系，并深入分析形成这种关系的内在机理。研究结果表明：(1)机构投资者持股比例虽然会显著促进企业社会责任表现，但二者之间并非仅存在着简单的线性正相关，而是存在更为复杂的正“U”型关系。即机构投资者与企业社会责任之间的关系随着持股比例的多少而变化，当机构持股者持股比例达到一定程度时，其可以显著促进企业社会责任的提高，但是当机构持股者持股比例小于一定值时，其反而会抑制企业社会责任的提高。(2)机构投资者持股比例对企业社会责任表现的影响存在异质性，其中交易型机构投资者的促进作用明显弱于非交易型机构投资者。(3)企业社会责任主要包括的四个方面中，相对于环境、社会和经济绩效，美国的企业在治理方面的表现更加突出。在其他条件不变的情况下，对于规模小的企业，机构投资者持股比例对企业社会责任表现的促进作用更明显。(4)在其他条件不变的情况下，董事长与总经理两职不合一时，机构投资者持股比例对企业社会责任表现的促进作用更明显。
通过分析欧美等国家的先行模式，根据我国的国情进行比较研究，在此基础上去伪存真、为我所用，在如今中国构建开放的国内国际双循环新发展格局下，显得尤为重要。因此，本文可以得出如下政策启示：(1)持续发展机构投资者，增加机构投资者比重，进而加大机构投资者影响企业社会责任履行的动机和能力，使企业社会责任投资增强其产品的市场差异化和针对事件风险的保险。通过缓解代理冲突的途径来积极引导机构投资者对于企业社会责任的促进作用，具体而言可以增加经理人持有的公司股份，使经理人承担与公司价值降低活动相关的更大成本，与机构投资者拥有共同的利益。同时，适当提高公司债务也是一种缓解代理冲突的机制，因为它限制了经理人可用的自由现金流。(2)积极促进非交易型机构投资者的发展，其更加注重对企业进行长期投资，关注公司日常经营和盈利状况。非交易型机构投资者对其投资的上市公司进行有效的监督，能降低冲突和信息风险，极大地维护自身以及广大中小股东的利益，为健全和完善资本市场的发展发挥主力作用。(3)引导机构投资者更多地关注规模较小的公司，在显著提升企业社会责任表现的同时缓解企业的融资压力，解决“融资难、融资贵”的问题。(4)充分发挥公司治理作用，形成两职不合一的领导权结构，充分发挥董事长对经理人的监督作用，预防和遏止各种可能损害企业利益的不当行为，进一步促进企业社会责任的履行。
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The Non-Linear Relationship Between Institutional Investors’ Shareholding and Corporate Social Responsibility: An Analysis Based on the Data of 1699 Companies in the United States
YUAN Ya-jing, LI Xiang-qian
(School of Finance, Tianjin University of Finance and Economics, Tianjin 300222, China)
Abstract：Based on the relevant data of the US stock market from 2004 to 2017, this paper studies the impact of institutional investors’ shareholding on corporate social responsibility by a multiple linear regression model including a quadratic term of institutional investors’ shareholding ratio. We hope to get some enlightenment for stimulating the enterprises to take social responsibilities and regulating the institutional investors’ behaviors in China. It is found that the institutional investors’ shareholding ratio and the corporate social responsibility have a positive “U-shaped” relationship, rather than a simple linear relationship. Institutional investors’ shareholding can promote the performance of corporate social responsibility to a certain extent, but in a certain threshold region, it may have an inhibitory effect. In the analysis of heterogeneity, the promoting role of transactional institutional investors is obviously weaker than that of non-transactional institutional investors. Further study on the two moderating effects of enterprise scale and the integration of two jobs shows that, when the enterprise scale is less than the median and the two jobs are different, the shareholding ratio of institutional investors has a more significant role in promoting corporate social responsibility.
Key words：institutional investors’ shareholding; heterogeneity; enterprise scale; CEO duality
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