“一带一路”倡议是否促进了人民币国际化？
“一带一路”倡议是否促进了人民币国际化？——基于PSM-DID方法的实证检验
程贵 张小霞
(兰州财经大学金融学院，甘肃 兰州 730020)
摘 要： “一带一路”倡议是新时代我国实现全方位对外开放的顶层设计，为推动人民币国际化创造有利契机。为深入考察“一带一路”倡议对人民币国际化的影响，本文采用2009-2018年全球46个国家面板数据，运用双重差分倾向得分匹配法(PSM-DID)，全面检验“一带一路”倡议对人民币国际化的影响，并剖析其影响机制。实证结果表明：“一带一路”倡议显著促进了人民币国际化发展；在“一带一路”倡议初期阶段，该倡议对人民币国际化具有显著推动作用，此后推动作用趋于减弱，2018年呈现出回升态势；“一带一路”倡议通过缩小贸易顺差、扩大对外投资等渠道，促进人民币国际化发展，但在金融市场对外开放渠道上，对人民币国际化的影响不够显著。最后，从共建“一带一路”、深化跨境贸易合作、扩大对外投资、促进金融市场开放等方面提出对策建议。
关键词： “一带一路”倡议； 人民币国际化； 效应评估； PSM-DID
一、引言
2013年，习近平总书记在出访哈萨克斯坦与印度尼西亚时，提出了“一带一路”倡议，主张深化中国与“一带一路”沿线国家的“五通”合作，建立政治互信、经济融合、文化包容的利益共同体与命运共同体，得到国际社会的广泛关注与积极反响。“一带一路”倡议秉持“共商、共建、共享”原则，以“五通”(政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通)为着力点，推进中国与沿线国家深化贸易、投资、金融、文化等领域合作，共同打造区域贸易流、产业带、联通网、人文圈，促进区域经济金融一体化和实现互利共赢发展。据商务部数据显示(1)资料来源：商务部：2019年“一带一路”经贸合作取得新发展新提高新突破. 中国发展网(http://www.chinadevelopment.com.cn/sh/2020/0119/1602517.shtml)。，2019年1-11月，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额1.2万亿美元，同比增长4.8%；对沿线国家非金融类投资额127.8亿美元，沿线国家对华直接投资额70.2亿美元。随着“一带一路”倡议的落地实施，人民币国际化迎来了新的发展机遇。自2009年以来，人民币国际化进入快速发展阶段，在跨境贸易投资结算、离岸金融市场建设、资本市场开放、加入SDR货币篮子等方面取得一系列成绩。《人民币国际化报告2019》显示(2)资料来源：中国人民大学国际货币研究所. 人民币国际化报告2019. 北京：中国人民大学出版社，2019。，截至2018年末人民币国际化指数(RII)达2.95，较2017年初回升95.8%，人民币国际使用实现强势反弹，在国际贸易结算中的份额为2.05%。环球银行金融电信协会(SWIFT)表示(3)资料来源：SWIFT：7月人民币为国际支付第六大活跃货币. 中证网.(http://www.cs.com.cn/xwzx/hg/201908/t20190829_5981067.html)。，截至2019年7月末，人民币在国际支付货币中的份额为1.81%，是国际支付第六大活跃货币。随着“一带一路”倡议的快速推进以及相关资料和数据的不断丰富，对“一带一路”倡议进行政策影响评估变得越来越可行与重要。“一带一路”倡议作为国家重大战略部署，是否有助于促进人民币国际化？如果存在，其影响机制是什么？其中，投资、贸易、金融市场开放都发挥了什么作用？回答这些问题，对优化“一带一路”政策部署、推进人民币国际化具有重要的理论价值与现实意义。
近年来，学界对“一带一路”倡议的关注度日益提升，涌现出一系列研究成果。在初始阶段，学者们主要探讨“一带一路”倡议的空间范围、目标任务、机遇挑战、推进策略等方面内容。这些文献大多立足宏观视角探讨“一带一路”倡议，侧重对“一带一路”倡议落地实施进行顶层设计，前瞻性地提出推进区域经济金融合作的战略步骤、改革突破口以及制度安排，但受到可用数据与资料可得性的限制，其研究方法主要以定性为主。随着“一带一路”建设的持续推进，学者们对“一带一路”倡议的研究内容不断丰富与细化，主要包括“一带一路”倡议对基础设施建设、跨境贸易投资、资本市场开放、地缘政治与人文交流等方面影响。此时的文献强调“一带一路”倡议的研究针对性，对“一带一路”倡议的政策效应开展大量研究，同时随着研究资料与数据日益丰富，逐渐采用实证方法检验“一带一路”倡议的政策影响，基本上都肯定了“一带一路”倡议对国内与沿线国家经济社会发展的正向溢出作用。
与此同时，随着国际金融危机后人民币国际化快速发展，学者们越来越关注“一带一路”倡议与人民币国际化问题。现有文献普遍认为，“一带一路”倡议与人民币国际化是新时代我国参与引领国际格局的关键抓手，“一带一路”将为人民币国际化开辟全新契机与实施路径，需要采取适当的推进策略，克服各种潜在困难与风险，促进人民币国际化顺利发展。其中，一些文献在不同程度上涉及到“一带一路”倡议影响人民币国际化的机理，认为“一带一路”倡议会通过对外贸易、对外投资、经济实力提升、金融发展水平、货币惯性等渠道，对人民币国际化产生影响，但它们对影响途径的分析大多缺乏系统性且不够深入。此外，还有少部分文献收集国内外样本数据，采取实证分析方法，定量检验“一带一路”倡议对人民币国际化的影响，并基本上都肯定“一带一路”倡议对人民币国际化的正向作用。然而，这些文献在实证分析中往往把“一带一路”作为政策背景，未能有效纳入模型分析，从而弱化“一带一路”倡议对人民币国际化的政策评估效果。
综上所述，学界对“一带一路”倡议与人民币国际化进行了一系列研究，但也存在一些亟待完善之处。一是既有文献大多将“一带一路”倡议作为研究背景来探讨人民币国际化问题，未能有效地评估“一带一路”政策对人民币国际化的影响；二是既有文献对“一带一路”倡议影响人民币国际化的机理剖析缺乏系统性，对其中的影响机制分析还不够全面深入；三是既有文献对“一带一路”倡议影响人民币国际化的实证分析成果较少，并且往往采取面板数据、虚拟变量方法评估“一带一路”倡议的政策效应。本文将在以下方面做出边际贡献：(1)本文构建“一带一路”倡议影响人民币国际化的理论框架，深入阐述“一带一路”建设促进人民币国际化的机理并提出研究假设，剖析“一带一路”倡议是如何通过贸易、投资、金融市场开放途径影响人民币国际化进程。(2)本文采用双重差分倾向得分匹配法(PSM-DID)，着力扩大研究样本数量，选取2009-2018年全球46个国家数据作为样本，实证分析“一带一路”倡议对人民币国际化的影响，通过准自然实验方法，比较分析政策冲击前后实验组和对照组之间的差异性变化，更准确量化“一带一路”倡议政策效应，从而有针对性地提出推动人民币国际化的政策建议。
二、理论分析与研究假设
2008年肇始于美国的全球金融危机，不仅造成中国对美出口企业的市场规模萎缩，大批企业停业倒闭，而且加剧美元兑人民币的汇率波动风险，威胁中国在美金融资产与外汇储备安全。为此，中国在美国传统市场之外积极开辟新兴国家市场，创新性提出“一带一路”建设构想，推进与沿线国家的“五通”合作，打造国际经济合作新平台，同时制定跨境贸易、境外直接投资、外商直接投资的人民币结算试点管理办法，推进金融机构海外布局、跨境金融产品创新、债券市场开放等，扩大人民币跨境使用规模与范围。“一带一路”倡议与人民币国际化是中国在进入“新常态”下全面扩大对外开放、促进经济转型发展的顶层设计，充分体现出中国重塑国际分工体系的决心和参与全球治理的使命。
随着“一带一路”建设的持续推进，中国与沿线国家不断深化“五通”合作，促进产品、技术、资金等要素跨境流动，加速区域经济一体化发展，为人民币国际化奠定基础。根据区域经济一体化理论，当区域内成员国推进经济金融政策沟通协调、实现各生产要素自由流动时，就会催生出对主导货币或共同货币的需求。蒙代尔(Mundell)、麦金农(Mckinnon)等人在最优货币区理论中进一步证明，当区域成员国满足要素自由流动、市场开放、通胀一致等条件时，该区域适合建立紧密的货币制度，甚至使用统一的货币。其中，欧盟19个成员国组建欧元区使“最优货币区”理论成为现实，表明区域经济一体化有助于促进货币一体化或主导货币形成。由于“一带一路”沿线国家经济互补性强、市场潜力大，中国深化与沿线国家“五通”合作，能有效促进区域经济一体化建设，扩大对基础设施、对外贸易、项目投融资等领域金融需求，从而推动人民币国际化发展。一方面，“一带一路”建设激发人民币需求。“一带一路”沿线国家大多是发展中国家，基础设施建设较为滞后，希望通过利用中国的产品、资金、技术等方面优势，促进双边设施联通，贸易畅通、资金融通，提升区域经贸合作水平，为当地创造更多发展机会。国内企业在扩大对“一带一路”沿线国家贸易与投资份额的同时，增加对跨境人民币金融产品与服务需求，为人民币金融产品创新与海外流通奠定基础。另一方面，“一带一路”建设促进人民币成为计价、结算、投资与储备货币。随着区域经济一体化持续推进，中国不断深化与“一带一路”沿线国家的金融合作，推动互设金融机构、本币互换与挂牌交易、债券市场跨境联通、建立人民币清算行等，进一步促进资本项目开放与金融服务对接，助推人民币在跨境贸易投资中发挥计价、结算、投资以及储备等职能，从而提升人民币国际化水平。对此提出假设1。
H1 “一带一路”倡议有助于促进人民币国际化。
在“一带一路”倡议中，“五通”合作是中国与沿线国家实现政治互信、经济融合、文化互容的重要内容。一方面，加强政策沟通、民心相通，有助于夯实中国与沿线国家经济金融合作的政治与人文基础，另一方面，加强设施联通、贸易畅通以及资金融通，直接促进中国与沿线国家的经济金融合作，提升人民币跨境流通范围与规模。对此，本文结合“五通”合作，从贸易、投资、金融市场开放三个渠道，详细分析“一带一路”倡议影响人民币国际化的作用机制，具体见图1。
图1 “一带一路”倡议影响人民币国际化的作用机制
1.贸易渠道
赫克歇尔和俄林的要素禀赋理论认为，在相同技术水平下，两国生产同一产品的价格差来自于产品的成本差异，这种成本差异取决于生产中所使用的生产要素价格差。一国密集使用本国比较丰裕的生产要素时，生产出来的产品成本就比较低，反之亦然。要素禀赋差异决定各国生产和交换产品的价格优势，形成国际贸易与分工格局。当一国凭借要素禀赋优势向价值链高端迈进时，该国就掌握了国际贸易的主动权，进而影响本国货币在国际贸易的计价结算地位。“一带一路”沿线国家涵盖亚欧非等地，要素禀赋差异悬殊，形成不同的优势产业，存在巨大的贸易合作空间。当前，中国在轻工、服装、机电、化工、通信设备等领域具有优势，“一带一路”沿线国家在能源、矿产、农产品等领域优势显著，加上二者铁路、港口等设施相互联通与签订税收、海关等合作协议，有效降低双边进出口成本，促进跨境贸易快速增长。在“一带一路”贸易中，中国一方面结合自身资金、技术、品牌等优势，推进出口产品从产业链低中端向高端迈进，提升国际贸易的竞争力，另一方面利用在石油、矿石、农产品等国际大宗商品主要买家地位，增强在国际贸易的货币选择话语权，推动人民币成为进出口贸易的计价结算货币。结合美元、英镑等货币国际化经验，中国扩大对“一带一路”沿线国家的贸易逆差，有助于使用人民币购买支付进口商品或者提供人民币贷款，扩大人民币在贸易和资本项目下的使用范围。以原油贸易为例，随着中国不断扩大国际原油进口规模，俄罗斯、伊朗、沙特等国已经或考虑采取一定的“去美元”措施，使用人民币作为石油计价结算工具，增强抵御金融风险能力，推动人民币国际化发展。因此，中国利用“一带一路”国家要素禀赋特点，扩大对沿线国家能源、矿产、农产品等资源的进口规模，有助于人民币发挥跨境贸易的计价结算功能，形成商品进口与人民币输出的“双循环”。对此提出假设2。
H2 “一带一路”倡议通过扩大对外贸易，增加贸易逆差，促进人民币国际化。
2.投资渠道
小岛清(Kojima)的边际产业转移理论认为，一国在对外直接投资时将本国边际收益较低的产业转移到国外，既能占据东道国的市场空间，又为投资国新兴产业发展提供足够的空间和资源，实现双边互利共赢。对外直接投资在扩大投资国与东道国投资规模、加速利润汇回的同时，提升投资国货币的投融资与结算规模，进而促进该国货币国际化。经过四十年改革开放，中国拥有坚实的产业基础与成熟的技术储备，但也面临钢铁、水泥、化工等低端产能过剩与新材料、核心电子器件、生物医药等高端产能供应不足问题，亟需加强供给侧结构性改革，推进成熟产业或技术跨境转移，实现国际产能对接。“一带一路”倡议为中国参与沿线国家建设提供投资契机，扩大对沿线国家基础设施、产业园区等领域投资合作，带动国内产业、技术等要素转移，推动双边生产要素融合与互嵌。“一带一路”对外直接投资不仅促进人民币金融产品与服务创新，满足国内企业的结算与投融资需求，而且实现国内资本输出，维护国际收支平衡，带动人民币国际化发展。一方面，国内企业在对外投资过程中需要人民币金融产品与服务，金融机构加速海外布局，积极为企业海外投资提供人民币支付结算、项目贷款等金融服务，为人民币海外流通奠定基础。另一方面，使用人民币作为投资货币有助于构建稳定的本币输出通道，缓解我国经常项目与资本项目“双顺差”所造成的国际收支失衡问题，进一步保持人民币汇率稳定，提升国际社会持有人民币的意愿。因此，“一带一路”倡议有助于提高中国对沿线国家基础设施、产业园区等投资力度，扩大对人民币金融产品与服务需求，发挥人民币在对外投资中的结算、投融资职能。对此提出假设3。
H3 “一带一路”倡议通过扩大对外投资，扩大人民币海外流通，促进人民币国际化。
3.金融市场开放渠道
根据麦金农(Mickinnon)、肖(Shaw)等人的金融深化或自由化理论，发展中国家普遍存在“金融抑制”现象，应减少对金融市场行政干预，发挥市场机制的调节作用，提升资金的配置效率，发挥金融对经济发展的促进作用。金融深化或自由化理论不仅适用于国内金融领域，还可以拓展到国际金融市场，即一国放松金融管制，扩大金融市场准入与业务开放，实现资本项目可兑换与汇率市场化，有助于促进国际金融资本自由流动，发挥该国货币在国际金融市场的储备货币或锚货币职能。随着“一带一路”倡议深入推进，金融市场开放在“一带一路”倡议“五通”合作的作用越发突出。“一带一路”金融市场双向开放促进区域资本市场互联互通，推进资本项目可兑换、金融业务全面放宽，带动人民币国际化发展。一方面，“一带一路”金融市场开放有助于促进中国与沿线国家本币互换、本币结算、挂牌交易等，启动“沪港通”、“深港通”、“债券通”等资本市场互联互通，推动境外央行或货币当局将人民币金融资产纳入其外汇储备，发挥人民币的储备货币职能。另一方面，“一带一路”金融市场开放带动人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率的弹性，不仅有效促进跨境人民币金融衍生产品创新，满足“一带一路”建设的投融资与企业避险需求，而且维护人民币汇率稳定，增强国际社会持有人民币的信心，推动人民币成为锚货币。需要指出的是，金融市场开放不是一蹴而就的，是循序渐进的改革过程。金融市场开放从长远角度能够为“一带一路”建设走深走实提供更高质量的金融服务，但在短期内可能会引起跨境资本剧烈流动，造成人民币汇率大幅波动或贬值，制约人民币国际化发展。对此提出假设4。
H4 “一带一路”倡议通过推动金融市场开放，促进人民币国际化。
三、实证设计与变量选择
(一)实证设计
为分析“一带一路”倡议对人民币国际化的影响，本文将“一带一路”政策冲击看成准自然实验，利用双重差分政策评价模型，通过选取实验组和对照组，比较分析政策冲击前后两个组的差异性变化，从而量化政策的实施效果。双重差分方法在使用过程中要求实验组和对照组满足共同趋势假设，否则可能会由于个体异质性造成样本选择偏误，影响评价结果。为尽可能缩小实验组和对照组之间的差异，本文采用(PSM)倾向得分匹配法，构建同质性较强的实验组和对照组，控制“一带一路”沿线国家与非沿线国家在可观测变量上系统性差异，解决样本偏差问题。由于倾向得分匹配法(PSM)不能避免因变量遗漏而产生的内生性问题，这需要双重差分法(DID)消除变量的内生性问题，最终得出“政策处理效应”。
基于此，本文采取PSM与DID相结合的方法，精准估计“一带一路”倡议对人民币国际化影响的净效应。具体方法是：先运用PSM找出匹配组，再使用匹配后的实验组和对照组进行DID估计。为检验政策效应，本文将基准回归模型设定如下
(1)
其中，被解释变量为人民币国际化程度。Treatedi,t是指国家虚拟变量，用于区分实验组和对照组。当Treatedi,t为1表示“一带一路”倡议所覆盖的沿线国家，Treatedi,t为0表示非沿线国家。Ti,t为政策时间虚拟变量，即政策冲击事件发生的年份，政策发生之后的年份取1，政策发生之前的年份取0。尽管“一带一路”倡议是在2013年9月和10月提出，但实验冲击效应主要是从2014年起开始体现，选择2014年作为政策冲击事件发生的年份。交乘项Treatedi,t×Ti,t是考察“一带一路”政策是否影响人民币国际化的核心解释变量，若其系数为正且显著，表明“一带一路”倡议显著促进人民币国际化，反之，未能显著促进人民币国际化。Controli,t指一系列控制变量。εi,t为随机扰动项，β0为截距项。
(二)数据、变量和描述性统计
本文重点研究“一带一路”倡议对人民币国际化的影响，详细分析“一带一路”倡议造成的平均影响效应与动态影响效应。由于人民币国际化还受到其他因素影响，本文将引入其他控制变量进行分析，具体变量设置见表1。
表1 变量说明
1.被解释变量
现有文献对人民币国际化程度的度量，主要有两种做法。一种做法是，从国际货币部分职能出发，探究人民币国际化水平。刘艳靖(2012)、Zhang和Ma(2015)分别利用国际外汇储备比重、国际外汇市场交易占比来衡量人民币国际化程度。另一种做法是，通过构建货币国际化指数来衡量人民币国际化程度。李稻葵和刘霖林(2008)利用国际外汇储备、贸易结算、国际债券币种结构，计算全球主要货币的国际化程度。林乐芬和王少楠(2016)分别对货币的交易、投资和储备职能赋予权重，得出人民币国际化的综合指数，从而反映人民币国际化水平。
本文借鉴邓黎桥(2014)、林乐芬和王少楠(2016)做法，从货币的交易、投资和储备职能入手，选取具有代表性指标，通过加权衡量人民币国际化水平,具体公式：IndexRMB=Σλi,txi,t×100。其中，λi,t表示权重，xi,t是反映货币国际化的各级指标。根据国际货币职能，本文选取离岸市场外汇交易量、国际市场币种结构、国际货币储备份额分别用来衡量人民币的交易、投资与储备职能，并赋予其等额权重。采用离岸市场外汇交易量占比、国际货币基金组织储备货币占比来表示人民币的交易和储备职能，选取利率衍生工具占比、国际债券净发行额占比和国际债券未偿付额占比来测算人民币的投资职能(4)需要说明的是，投资职能中二级指标的权重，是借鉴在林乐芬和王少楠(2016)做法的基础上，根据国际债券市场和利率衍生工具市场发行规模与重要性，确定利率衍生工具占比的权重为1/5,国际债券净发行额占比的权重为2/5，国际债券未偿付额占比的权重为2/5。，最后综合得出人民币国际化程度。
2.解释变量
本文选取“一带一路”倡议的时间虚拟变量(T)与“一带一路”倡议的国家虚拟变量(Treated)的交互项(Treated×T)作为解释变量。其中，“一带一路”倡议的时间虚拟变量反映了“一带一路”倡议提出前后实验组和对照组对人民币国际化影响的变化(时间效应)；“一带一路”倡议的国家虚拟变量体现了实验组和对照组之间对人民币国际化影响的差异(固有差异)。虚拟变量交互项可以反映出实验组在政策实施后的净效应。若“一带一路”倡议所覆盖国家，且时间虚拟变量(T)>2013，则对应的虚拟变量Treated×T记为1，否则都为0。系数β3是双重差分估计量，代表政策净效应的方向和大小。
3.控制变量
本文在前人研究和理论分析的基础上，选取一系列控制变量。首先，在“一带一路”倡议实施过程中，中国与沿线国家深化跨境贸易、投资合作，有助于推进人民币国际化。选取货币发行国对外贸易顺差额占该国GDP比重(tsg)来表示一国对外贸易情况，选取对外直接投资净流出占世界比重(ofdi)来衡量一国对外投资情况。其次，扩大金融市场开放有助于推动跨境资金流动，吸引国内企业“走出去”与国际资本“引进来”，推动人民币国际化向纵深发展。参考Chinn和Ito(2008)做法，选取金融市场开放度(ka_open)来表示金融市场开放情况。第三，货币国际化需要以一国综合实力为基础，强大的经济实力与军事实力有助于巩固该国货币的国际地位。选用货币发行国人均GDP的自然对数、一国GDP的世界份额来综合度量经济实力因素(lnpergdp、gdp)，选取军费支出在GDP中占比来表示军事实力(ml)。第四，稳定的货币币值能够增强持币者的信心，增加对该货币的需求。选取汇率波动率(vol)来表示一国货币汇率波动程度。此外，由于货币持有与使用惯性，选用滞后一期的货币国际化指数(lshare)表示货币持有惯性。
表2 主要变量描述性统计
本文以“一带一路”官网最初公布的64个沿线国家数据为基础，在保证数据可得性与指标代表性的基础上，选择印尼、印度、马来西亚、菲律宾等18(5)印尼、印度、马来西亚、菲律宾、匈牙利、波兰、俄罗斯、新加坡、泰国、巴林、爱沙尼亚、希腊、以色列、立陶宛、拉脱维亚、沙特、斯洛文尼亚、斯洛伐克。个“一带一路”沿线国家作为实验组。同时，将未纳入“一带一路”倡议的国家作为对照组，具体包括奥地利、澳大利亚、巴西、加拿大等28(6)奥地利、澳大利亚、巴西、加拿大、比利时、瑞士、智利、哥伦比亚、捷克、德国、丹麦、西班牙、芬兰、法国、英国、爱尔兰、意大利、日本、韩国、卢森堡、墨西哥、荷兰、挪威、新西兰、秘鲁、葡萄牙、瑞典、南非。个国家。为排除2008年金融危机所带来的影响，本文分析的时间跨度为2009—2018年。由于人民币国际化仍处在初期阶段，部分人民币国际化数据缺失，本文借鉴杨晨姊(2018)做法，从COFER中“以其他币种持有的储备”的比重出发，利用已有人民币储备占比，推算出人民币国际储备份额。对于非主流货币储备占比，本文依据各国与中国GDP占比，推算出其货币储备占比。对于各指标缺漏值，本文利用插值法和平均法将其补齐，对主要连续变量在1%分位进行winsor处理，降低个别离群值的影响，同时统一将各变量中国数据进行做差处理。本文的数据主要来源于BIS报告、IMF和World Bank数据库等，各变量的描述性统计结果见表2。
四、实证结果分析
(一)倾向得分匹配结果
根据上述分析，利用PSM将实验组与对照组进行匹配。为保证倾向得分匹配方法的有效性，本文借鉴王立勇和祝灵秀(2019)的做法，选取影响人民币国际化程度且与“一带一路”有关的可能变量作为协变量。通过“一带一路”政策变量(Treated)对协变量做Logit回归，再对Logit模型进行逐步回归，选取lnpergdp、gdp、ml、vol、lshare五个协变量，并获得倾向得分值。表3是倾向得分匹配的Logit回归结果，得出实验组与对照组的初始划分不是随机的，存在显著的系统性差异。
表3 倾向得分匹配的Logit模型估计结果
注：***,**,*分别表示在1%，5%，10%的水平上显著。
为准确使用倾向得分匹配法，需要检验匹配后数据的平衡性和共同支撑领域，确保样本匹配的效果符合评估要求，具体见表4和图2。由表4可知，经过倾向得分匹配后，实验组与对照组的差异显著降低，标准偏差都在不同程度的缩小，无法拒绝实验组和对照组之间差异为零的假设，整体样本基本符合平衡性检验。此外，LR检验结果的Pseudo-R2为0.015，P值为0.317，说明实验组和对照组满足统计意义上的同质性要求，符合DID的基本假设条件。图2显示匹配前后实验组和对照组倾向得分的密度分布。这表明，在完成一阶最近邻匹配后，两组样本的共同支撑区域有了明显提高，且实验组和对照组的倾向得分Kernel密度图几乎重合，即满足共同支撑假设要求。因此，两组样本的匹配效果相对良好。
表4 匹配前后Balancing检验
图2 匹配前后核密度图
(二)“一带一路”倡议对人民币国际化的平均影响效应
对经过倾向得分匹配后的样本进行双重差分估计，考察“一带一路”倡议对人民币国际化的平均影响效应。由于采用的是面板数据，需要考虑个体效应及时间效应。经过Hausman检验后，Prob>chi2=0.000 0，说明随机效应的假设未得到满足，即选择固定效应模型。此外，在对时间效应进行检验时，无论是Wald检验还是LR检验，结果均在1%的显著性水平上拒绝原假设，说明时间效应显著。由此，本文构建双重差分双向固定效应模型，对样本进行估计，模型设定如下
Sharei,t=β0+β1Treatedi,t×Ti,t+λΣControli,t+ηt+μi+εi,t
(2)
在对式(2)进行DID检验时，分别设置不加入控制变量的模型进行对照，具体结果见表5。由表5可以看出，无论是否添加其它控制变量，交叉项的系数都显著为正，添加控制变量后，交叉项系数的数值虽有所减小但依然显著为正。这说明，“一带一路”倡议与人民币国际化存在明显的因果关系，“一带一路”建设在总体上对人民币国际化具有显著的正向促进作用，即证实假设1。中国与“一带一路”沿线国家拥有巨大的经济互补性，双边在基础设施建设、能源资源开发、产品贸易等领域已取得了显著成果，对人民币计价、跨境贸易人民币结算、人民币投融资、人民币资产储备等需求也变得越来越强烈，进而带动人民币金融产品服务创新、人民币离岸市场建设以及跨境资本市场互联互通等，不断提升人民币国际化水平。事实上，“一带一路”倡议落地实施已促进人民币清算中心设立，扩大人民币互换规模与范围，促进国内资本市场开放，有效提升人民币国际化水平。
此外，表5的回归结果还表明，控制变量对人民币国际化存在不同的影响。首先，贸易顺差的系数显著为负，表明贸易逆差有利于推动人民币国际化。其原因是，扩大进口能够促进人民币随着实体贸易途径输出境外，形成商品输入与资本输出的“双循环”。其次，对外直接投资的系数显著为正，表明扩大对外投资能促进人民币国际化。这是由于在对外投资过程中，人民币逐渐成为跨境项目建设的重要币种选择。第三，金融市场开放度系数为正值，但不显著。这表明推动金融市场开放对人民币国际化有正向影响。由于我国金融市场在某种程度上尚是渐进、管道式开放，其对人民币国际化作用暂未得到有效发挥。下一步，我国应继续推进金融市场对外开放，扩大金融市场开放的层次和范围，推动中国金融市场向高水平开放迈进。最后，经济实力、军事实力和汇率波动的系数为正，且前者系数通过显著性检验，说明人民币国际化需要以国家综合实力为支撑。
表5 “一带一路”倡议对人民币国际化的平均效应检验结果
注：括号里为标准误；***、**、*分别表示1%、5%、10%水平上显著；所有回归均采用以国家为聚类变量的聚类稳健标准误。下同。
(三)“一带一路”倡议对人民币国际化的动态影响效应
本文对“一带一路”倡议的动态政策效果进行检验，分析该项政策是如何随着时间演变影响人民币国际化。由此，对式(1)进行扩展，加入各时点虚拟变量与政策变量的交互项，构建政策动态影响效应模型，具体如下
Tn+ρΣControli,t+μi+εi,t
(3)
其中，Tn是2014—2018的时间虚拟变量，Treatedi,t×Tn为“一带一路”政策虚拟变量与时间虚拟变量的交互项，λn是交互项Treatedi,t×Tn的系数。
表6是式(3)的回归结果，引入未加入控制变量的模型作为对照。由表6可知，添加控制变量后，模型整体显著性水平有所提高，解释变量的系数及显著性都较为相似。从交互项回归结果来看，政策的动态边际效应具有一定的波动性，在“一带一路”倡议提出后的2014年，交互项系数均通过了显著性检验，2015年呈现出增强态势，此后影响效果趋于减弱。这与张明和李曦晨(2019)的观点相一致。其原因可能是，2015年“8.11”汇改后，人民币兑美元升值预期逆转、国内金融风险暴露等因素，沿线国家跨境贸易人民币结算金额、离岸市场人民币存款规模有较大回落，造成“一带一路”倡议对人民币国际化的促进效应放缓，进而阻滞人民币国际化步伐。到2018年，国家加大对“一带一路”建设支持力度，带动中国与沿线国家的跨境贸易投资建设，增加人民币海外真实需求，使“一带一路”倡议对人民币国际化的影响呈现回升趋势。
表6 “一带一路”倡议对人民币国际化的动态效应检验结果
(四)稳健性检验
为进一步检验“一带一路”倡议对人民币国际化影响的结果稳健性，本文借鉴董艳梅和朱英明(2016)的做法，通过改变政策执行时间进行反事实检验，具体模型如下
Sharei,t=β0+β1year+λnTreatedi,t×Tn+ρΣControli,t+μi+εi,t
(4)
其中，选用“一带一路”倡议提出之前的年份进行处理，将考察区间变换为2009—2013年，选取2010年、2011年和2012年作为冲击年份。在双重差分模型的基础上加入表示年份的变量year，将时间效应剥离出来，再重新进行PSM-DID估计。若交互项Treatedi,t×Tn的系数仍显著，这说明人民币国际化的影响因素很可能来自于其他政策变革或者随机性因素，而不是“一带一路”倡议。若不显著，这说明人民币国际化水平提高的增量贡献来自于“一带一路”倡议。
表7是反事实平行趋势检验结果。由表7可以看出，无论将假想的“一带一路”政策时点T提前1年或2年或3年，交互项(Treatedi,t×Tn)的系数均不显著。这表明，人民币国际化程度的提升并非由其他随机性因素导致，而是由“一带一路”倡议所引起的。由此可见，本文的研究结论具有稳健性。此外，本文还采取更换PSM匹配方法、更换匹配变量等方法，检验研究结论的稳健性，均得出一致性结论。限于篇幅，相关结果未予展示，结果备索。
表7 反事实平行趋势检验结果
(五)影响机制检验
本文从贸易、投资、金融市场开放三个渠道，检验“一带一路”倡议对人民币国际化的影响机制。结合上述理论分析，本文分别选取一国对外贸易顺差占该国GDP比重、一国对外直接投资净流出占世界比重、金融市场开放度指数，作为反映贸易、投资与金融市场开放的机制变量，剖析“一带一路”倡议影响人民币国际化的政策传导机制。为验证假设2-4，本文借鉴黄志平(2018)的做法，利用“一带一路”政策交互项(Treated×T)分别对机制变量进行回归，考察“一带一路”倡议对机制变量的影响，具体结果见表8。同时，结合表(5)分析结果，检验贸易、投资、金融市场开放的作用机制。
表8 “一带一路”政策影响人民币国际化的机制检验
首先，由表8列(2)可知，“一带一路”倡议对降低贸易顺差存在显著影响。由于“一带一路”沿线国家资源禀赋丰富且互补性强，“一带一路”倡议有助于促进中国扩大对沿线国家能源、矿产、农产品等进口，扩大对沿线国家的贸易逆差。这与2018年习近平总书记博鳌亚洲论坛上“不追求贸易顺差，主动扩大进口”的提法一致。结合表5结论可得，“一带一路”倡议有利于扩大中国对沿线国家的进口，缩小贸易顺差，促进人民币国际化，即支持假设2。其次，由表8列(3)可知，“一带一路”倡议对扩大对外直接投资具有正向促进作用。在“一带一路”倡议下，中国扩大对沿线国家基础设施、产业园区、资源开发等领域建设，促进国内企业“走出去”，扩大对外直接投资，实现生产要素全球布局。结合表5结论可知，“一带一路”倡议有助于推动中国扩大对外投资，实现人民币跨境使用，促进人民币国际化，即支持假设3。第三，由表8列(3)可知，“一带一路”倡议对推动金融市场开放有正向刺激作用。其原因是，“一带一路”建设极大地带动我国跨境资金融通、促进金融市场对外开放。结合表5结论可知，在金融市场开放渠道上，“一带一路”倡议在短期内对影响人民币国际化的作用力度尚显不足，还有待进一步加强，从而暂不支持假设4。
五、结论与政策建议
本文在构建“一带一路”倡议影响人民币国际化的机理基础上，选取2009-2018年全球46个国家面板数据，运用双重差分倾向得分匹配法(PSM-DID)，实证检验“一带一路”倡议对人民币国际化的平均影响效应与动态影响效应，并进行稳健性检验与影响机制检验。研究结论为：第一，“一带一路”倡议对人民币国际化具有促进效应。由于“一带一路”建设与人民币国际化存在战略协同关系，推进“一带一路”建设将为人民币国际化创造重要战略契机与突破路径。第二，在“一带一路”倡议实施初期对人民币国际化具有显著推动作用，此后该促进效应趋于减弱，2018年逐渐呈现出回升态势。由于“一带一路”倡议对人民币国际化的影响存在波动性，需要继续保持“一带一路”倡议的政策定力，深化中国与沿线国家的经济金融合作，有效保障人民币国际化行稳致远。第三，“一带一路”倡议通过缩小贸易顺差、扩大对外投资等途径，促进人民币国际化发展，但在对外金融市场开放途径上，对人民币国际化的影响不够显著。在共建“一带一路”过程中，需要疏通“一带一路”倡议对人民币国际化的传导渠道，深化经济金融体制改革与对外开放，促进中国与沿线国家的经济金融一体化，稳步推动人民币国际化发展。基于上述研究结论，得出以下政策建议：
第一，共同推进“一带一路”建设，保障人民币国际化行稳致远。应以“一带一路”倡议为指引，在“共商、共建、共享”原则下，依托上海合作组织、中国-东盟“10+1”等现有合作平台，深化区域经济一体化与金融合作，促进人民币国际化。构建以人民币计价、支付和结算的大宗商品交易市场，形成大宗商品的“中国价格”，带动国内外企业采取人民币进行计价结算。扩大金融市场对外开放，促进国内企业与金融机构“走出去”，加强国内外资本市场对接，促进人民币金融产品与服务创新，拓宽人民币跨境流通与融资渠道。扩大与沿线国家的货币互换，发挥货币互换在防范金融风险、促进贸易投资等方面作用，推进人民币国际化向纵深方向发展。
第二，加强与“一带一路”沿线国家贸易合作，扩大跨境人民币使用规模。转变经济增长方式，促进国内产业升级与技术创新，增强国内产品在沿线国家的竞争力与吸引力，促进区域经济紧密融合，为人民币国际化奠定基础。完善双(多)边合作机制，构建统一的贸易规则体系，进一步降低关税水平，消除各种非关税壁垒，提升双边贸易自由化、便利化水平。构筑以中国为核心的自贸区，深挖沿线各国市场潜力，发挥各国资源禀赋优势，扩大自沿线国家的能源、矿产、农产品等进口，适度扩大贸易逆差规模，促进人民币流入海外，培育国际社会对人民币的使用惯性。
第三，加强中国与“一带一路”沿线国家投资合作，深化人民币投融资功能。利用自身资金、技术等方面优势，推进“一带一路”基础设施、产业园区等领域投资，选择人民币作为投资币种，实现区域要素流动与产能互补，提高国际社会对人民币的认可度。发挥国家开发性银行、亚洲基础设施投资银行、金砖国家开发银行等金融机构作用，逐渐使用人民币作为项目投融资货币，创新人民币信贷品种，完善人民币贷款定价机制，在满足项目建设融资需求的同时，扩大人民币海外流通规模。警惕对外投资面临的政治、经济、文化等风险，增强风险防范意识，提升风险管理水平，保护涉外企业与金融机构的利益。
第四，坚持金融供给侧结构性改革，促进金融市场对外开放。坚持金融供给侧结构性改革，稳步推进金融市场改革，构建层次分明、功能互补、法制化运作的金融市场体系，提升直接融资比重，优化实体经济融资结构，满足“一带一路”建设的投融资需求。按照“宜早不宜迟、宜快不宜慢”精神，加强金融市场对外开放，有序放松资本项目管制，完善人民币跨境交易基础设施，实现跨境金融市场互联互通，形成人民币流出与回流循环机制，促进人民币在海外实现良性循环。推进利率市场化改革，完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，促进跨境人民币金融产品与服务创新。加强跨境资本宏观审慎管理，建立跨境资本流动风险预警机制，密切关注跨境资本流动状况，防范人民币国际化的相关金融风险。
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Has the “Belt and Road” Initiative Promoted RMB Internationalization?: An Empirical Test Based on PSM-DID Method
CHENG Gui, ZHANG Xiao-xia
(School of Finance, Lanzhou University of Finance and Economics, Lanzhou 730020, China)
Abstract：The “Belt and Road” initiative is a top-level design for China to achieve all-round opening up in the new era, creating a favorable opportunity for the internationalization of the RMB. In order to examine the impact of the “Belt and Road” initiative on RMB internationalization, this paper uses panel data from 46 countries in the world from 2009 to 2018, and uses the double differential propensity score matching method (PSM-DID) to comprehensively test the “Belt and Road” initiative for RMB and analyze its impact mechanism. The empirical results show that: first, the “Belt and Road” initiative significantly promotes the development of RMB internationalization. Second, in the early stage of the “Belt and Road” initiative, the initiative has significantly promoted the internationalization of RMB, and the role of initiative has weakened since then. In 2018, the driving effect rose again. Third, the “Belt and Road” initiative promoted the internationalization of the RMB by reducing trade surpluses and expanding foreign investment channels, but in terms of opening up the external financial market, the impact on RMB internationalization was not significant enough. Finally, countermeasures and suggestions are proposed in terms of advancing the construction of the “Belt and Road”, deepening cross-border trade cooperation, expanding investment cooperation and promoting the opening of financial markets.
Key words：the “Belt and Road” initiative; internationalization of RMB; effect evaluation; PSM-DID
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