外币债务融资与企业外汇风险水平
外币债务融资与企业外汇风险水平原盼盼1 郭飞2
(1.河南财经政法大学会计学院，河南 郑州 450000；2.中南财经政法大学会计学院，湖北 武汉 430073)
摘 要： 外汇风险是各方关注的焦点。日益增长的外币债务融资对企业外汇风险产生怎样的影响，关系到金融服务实体经济功能的有效发挥，是一个亟需检验的实证问题。为此，本文利用2010-2017年A股上市公司数据，系统考察了外币债务融资对企业外汇风险水平的影响。研究结果表明，外币债务融资降低了企业外汇风险水平，发挥了外汇风险管理作用。进一步研究发现，对于较大规模企业，出口型企业，内外部治理较完善企业，高管年龄较长、学历较高，金融财务背景较好企业，外币债务融资对企业外汇风险的降低作用更显著。本文为企业优化债务币种结构，降低外汇风险提供理论支撑与经验证据。
关键词： 外币债务融资； 外汇风险水平； 企业特征； 内外部治理； 高管背景特征
一、引言
作为防范化解金融风险的重要一环，企业外汇风险问题备受各界关注。目前，经济全球化快速发展，“一带一路”倡议持续推进，中国企业跨境投资、对外贸易以及跨国经营活动越来越多，面临的外汇风险敞口越来越大。同时，汇率市场化机制改革使得人民币双向波动加剧，更富弹性，我国企业面临的外汇风险日益凸显。如何有效管理外汇风险，保证企业持续稳定经营，发挥金融服务实体经济功能已是一个亟需解决的现实问题。
经营对冲和金融对冲是现代企业分散、转移外汇风险的重要方式。具体而言，经营对冲包括提高跨国经营所在国地理分散度，降低对单一货币的敏感性；匹配进出口贸易结算货币，降低对外暴露净资产等。金融对冲包括运用外汇衍生品合约进行套期保值降低外汇风险，例如：外汇期货、外汇远期、外汇期权以及货币互换等。同时，融入与外币资产币种和期限结构相同的外币债务，与之形成“自然对冲”也是一种重要的金融对冲方式。若没有同币种或高度相关币种外币资产相匹配，外币债务融资反而会成为企业外汇风险的来源。已有研究证实，外币债务融资降低了企业外汇风险，发挥了外汇风险管理作用；但也有少量研究认为，外币债务融资增加了企业外汇风险敞口，提高了企业现金流的汇率波动敏感性。值得注意的是，上述研究很少涉及我国企业外币债务融资和外汇风险的关系。
事实上，我国企业在全球贸易和融资过程中使用了大量外币债务。据国家外汇局统计显示，截至2019年9月底，企业贸易信贷，借款和债券形式外债(其中绝大部分是外币外债)高达1.8万亿美元，较2018年底增加了2 000亿美元。除外债外，2019年底国内金融机构外币贷款余额约7 869亿美元(中国人民银行，2020)。同时，外币债务融资主体从传统的房地产企业、钢铁制造企业拓展到租赁业、金融服务业和公共事业等新兴行业企业。有研究指出，外汇风险对冲是我国企业外币债务融资的首要动机，且较低利率降低了企业债务融资成本，间接说明投机套利动机也是企业外币债务融资的一个重要原因。那么，我国企业外币债务融资究竟对外汇风险水平产生怎样的影响呢？这一影响在不同企业间又存在怎样的异质性呢？这些问题值得深入研究。
为此，本文以2010-2017年A股上市公司为初始样本，集中考察外币债务融资对企业外汇风险水平的影响。相比于以往研究，本文的边际贡献在于：第一，首次研究了我国公司层面外币债务融资与外汇风险水平的关系，丰富了我国企业外币债务融资经济后果研究，以及企业外汇风险影响因素方面的研究；第二，分别从企业特征、内外部治理机制、高管背景特征三个维度考察了外币债务融资影响企业外汇风险水平的异质性。厘清了外币债务融资与企业外汇风险水平之间的作用机理，深化了该领域的研究，为企业有效规避外汇风险提供了新思路。第三，在当前防范化解金融风险的大背景下，本文为我国企业权衡外币债务融资收益与风险提供了理论指导与经验支持，有助于我国企业债务币种结构优化与调整。最后，基于我国汇率渐进式改革背景下企业外币债务融资的影响研究，丰富了转型经济体的外债融资和外汇风险管理理论，并为我国汇率体制改革和外债风险管理提供借鉴。
二、文献综述
(一)企业外汇风险水平
外汇风险，即未预期汇率波动对企业现金流量或者营业利润造成的负面影响。早期一些学者使用现金流量法度量企业外汇风险，即用企业现金流波动对汇率波动的变化系数来表示外汇风险水平大小。然而，由于无法获得企业自身及其竞争者的不同币种现金流信息，使得在不同公司间比较现金流外汇风险成为不可能。因此，目前汇率风险水平方面的研究多使用股票回报来代替现金流。
如何降低企业外汇风险？现有研究主要从经营对冲和金融对冲的角度探究企业管理外汇风险的有效路径。Choi和Jiang(2009)使用倾向得分匹配法(PSM)将美国跨国公司与非跨国公司样本匹配，回归结果发现跨国经营降低了外汇风险，增加了公司个股回报。因此，有效的经营对冲能够降低外汇风险。利用瑞典1997-2001年度公司样本，Hagelin和Pramborg(2004)研究发现金融对冲可以降低外汇交易风险和外汇折算风险。Bartram等(2010)进一步证实经营对冲能够降低约10-15%的外汇风险，而金融对冲可以降低40%的外汇风险，两者是互补关系。邵丽丽和孙铮(2017)对我国有出口收入的上市非金融企业外汇风险管理工具使用情况及其效果展开研究，发现以地理分散、稳定客户为主的经营对冲和以外汇衍生工具和配对借款为主的金融对冲都能显著降低企业外汇风险水平。此外，张瑞君和徐展(2017)研究认为盈余管理和传统的金融对冲和经营对冲一样，可以有效降低企业外汇风险。
(二)外币债务融资与企业外汇风险水平
现有研究关于外币债务融资和企业外汇风险水平的关系没有得出一致结论。Allayannis和Ofek(2001)研究发现，很多公司同时使用外汇衍生品和外币债务对冲外汇风险，两者是互补关系。Nguyen和Faff(2004)研究发现，借入外币债务的制造业企业通常面临较低的外汇风险，说明外币债务融资有效对冲了外币资产端的贬值风险。Rush等(2013)基于澳大利亚公司样本得出类似结论。基于1996-2006年巴西非金融公司样本得出类似结论。进一步的，Bae等(2016)研究韩国公司外币债务融资的价值效应时发现，外币债务融资降低了个股回报波动率和贝塔系数，即降低了企业整体风险。Allayannis等(2003)以1997年亚洲金融危机为背景研究发现，本币大幅贬值时，融入较多未套保外币债务的公司依然保持较好的财务业绩，说明外币债务融资并没有提高企业外汇风险。但是，有少量学者质疑外币债务融资的外汇风险管理作用。Chiang和 Lin(2005)以台湾非金融企业为例研究发现，企业可能出于融资需求动机借入外币债务，因此增加了企业外汇风险敞口。Clark和Judge(2009)以英国大型企业为例，研究发现，单纯使用外币债务并不能提升企业价值，因此外币债务不是一个有效的外汇风险管理工具。Aabo和Hansen(2010)在梳理丹麦中等规模非金融公司的外债使用情况发现，外币债务使用存在行为偏差，外币债务与外汇衍生品不是严格意义上的互相替代关系。
纵览现有文献，企业外汇风险测度和控制取得了卓有成效的研究成果。学者们普遍认为经营对冲、金融对冲以及盈余管理是企业有效化解外汇风险的重要方式。但是，外币债务融资对企业外汇风险的影响尚未达成共识，原因在于各国汇率环境和外债管理体制存在差异，导致各国企业外币债务融资动机不同，对企业外汇风险的影响自然不同。同时，我国学者在外币债务融资与企业外汇风险方面的研究较少，仅有的零星研究也是案例调查或者理论归纳。唯有邵丽丽和孙铮(2017)将配对借款(与出口收入的币种和结算期相匹配的外币借款)作为一种金融对冲手段纳入到企业外汇风险管理整体框架，得出配对借款降低企业外汇风险的结论，为本文研究奠定了基础。然而，该篇文献没有综合考虑贸易融资等其他外币应付款项的外汇风险影响，与本文的研究视角显著不同，再加上他们没有深入探究外币债务融资影响企业外汇风险的作用机理，为本文研究留下了巨大空间。
三、理论分析与假设提出
外币债务融资是企业在对外贸易和融资过程中形成的以外币计价的，具有偿还义务的契约型负债。首先，从债务工具看，包括贸易信贷、外币借款、外币债券和外币票据等；其次，从期限结构看，分为短期外币债务和长期外币债务。同时还有境内外币债务和境外外币债务之分。其中，来源于境内金融机构的外币借款又常常被称为外汇贷款。
根据外汇风险管理理论，汇率发生不利变动时，外币债务为同币种外币资产或者汇率同步变化的其他币种资产提供套保，提前锁定了外币资产的变现价值，有效规避汇率波动对企业经营活动的不利影响。因此，出口企业更可能进行外币债务融资，且出口收入比例越高， 公司越有可能使用外币债务，以此对冲海外收入的贬值风险。Clark和Judge(2009)基于英国非金融公司样本研究发现，企业境外经营程度越高，外币债务融资规模越大，以此对冲海外运营风险。Allayannis和Ofek(2001)研究发现，很多公司同时使用外汇衍生品和外币债务对冲外汇风险，二者是互补关系。但是，由于不完美资本市场或资产的不完全可替代性导致无抛补利率平价理论失效，汇率波动不能反映本外币利率差异，从而使得基于投机套利动机(获取利差或者汇差收益)借入外币债务成为可能。Gatopoulos和Louberge(2013)研究发现拉美国家公司样本倾向于在本外币利差较大时融入外币债务，以此满足后危机时代样本企业的长期融资需求。Nguyen和Faff(2004)基于澳大利亚资源型企业样本得出类似证据。
反观我国企业外币债务融资状况，自2005年7月汇率市场化机制改革以来，外币债务融资规模暴增，增速迅猛。原因在于一方面汇率环境发生了重大变化，浮动汇率制下企业外币资产贬值风险突出，企业需要借入外币债务对冲外汇风险。中国人民银行货币政策司对我国外向型企业外汇风险规避情况调查时也发现，企业普遍使用贸易融资和金融衍生产品进行汇率避险；另一方面是后金融危机时代，美国实行量化宽松政策使得美元债利率远远低于人民币债务，加上中国正处于高速增长阶段，大规模的基础设施投资需要巨量资金支持，便宜的美元债自然成为企业的重点考虑对象。郭飞等(2018)以我国中证800指数公司为例，发现外币资产越多，企业融入外币债务的可能性和规模越大，据此得出我国企业出于外汇风险对冲动机借入外币债务的结论。进一步检验发现，外币债务融资降低了企业财务费用(利息支出加汇兑损益)，间接证明获取利差和汇差收益也是我国企业外币债务融资的重要原因。陶川和陈永伟(2009)指出本外币贷款间正的利差和人民币升值预期的结合构成了微观主体利用外汇贷款套利的双重动因。
综上所述，我国企业外币债务融资的动机比较复杂，即外汇风险对冲和投机套利驱动并存。因此，其对企业外汇风险水平的影响存在高度不确定性。首先，在外汇风险对冲动机下(套期保值动机)，外币债务融资可以为外币资产或海外收入提供“自然对冲”，从而降低汇率波动对企业现金流和经营利润的不利影响。其次，在投机套利动机下(非套期保值动机)，若没有同币种或高度相关币种外币资产相匹配，外币债务融资反而会增加企业外汇风险敞口，提高企业外汇风险。尤其是在本币发生贬值时，外币债务的偿还负担变相加重，对企业现金流及后续资本性支出造成负面影响。基于此，提出如下竞争性假设。
H1a 其他条件不变时，根据风险对冲与套期保值原理，外币债务融资会实现风险对冲与转移，降低企业外汇风险水平；
H1b 其他条件不变时，基于非套期保值动机，外币债务融资会增加企业外汇风险暴露，提高企业外汇风险水平。
四、研究设计
(一)样本选择和数据来源
2008年金融危机席卷全球，人民币汇率浮动区间收窄，为抵御金融危机及稳定市场预期发挥了重要作用。同时，企业外币债务融资及外汇风险水平也颇受金融危机的影响。2010年6月19日，我国重启人民币汇率形成机制改革，旨在增强人民币汇率弹性，实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。因此，本文选取2010-2017年A股上市公司为初始样本，研究外币债务融资对企业外汇风险的影响。在初始样本的基础上，本文进行了如下筛选：(1)考虑到ST和*ST 类上市公司的财务数据存在异常，剔除了ST和*ST类上市公司样本；(2)考虑到金融类企业外币债务融资规模较大，并且外币债务融资的来源和目的与一般企业不同，因此本文同时剔除了银行、保险、证券等金融类企业样本；(3)剔除模型中各控制变量为缺失值的样本。最后得到13 575个公司—年度观察值。外币债务、外币资产、外汇衍生品以及外币种类数量数据是从公司年报附注中手工搜集所得，人民币汇率数据来自国际清算银行(BIS)官网，其它财务数据、经营数据来自国泰安数据库和万德数据库。
(二)变量计算与定义
1.外汇风险水平
参照Choi和Jiang(2009)、郭飞等(2018)的方法，建立模型(1)衡量企业外汇风险水平
Rit=β0+β1*Δet+β2*Rmt+εit
(1)
其中，Rit表示公司个股超额收益率，用个股收益率与一年期国债收益率做差衡量；Δet是汇率波动率，由于要计算企业整体的外汇风险水平，故采用国际清算银行(BIS)官网上的人民币指数波动情况来衡量。Rmt代表市场超额收益率，同样用市场收益率与一年期国债收益率做差衡量。系数β1刻画了企业个股超额回报率对汇率波动率的变化系数，是模型(1)关注的重点。值得注意的是，受企业业务类型以及经营状况影响，β1系数有正有负。为了更精确刻画企业价值受汇率波动影响程度的大小，本文借鉴Hagelin和Pramborg(2004)等的研究，使用|β1|表示企业外汇风险水平，|β1|越大，说明企业价值受汇率波动影响程度越大，相应的外汇风险水平越高。此外，本文将个股的周回报率和人民币指数周度数据回归结果用做主回归分析，同时用月度数据回归结果作为稳健性检验，以避免因变量测度偏误对结果造成的影响。
2.外币债务融资
本文采用公司外币债务金额占本期净资产的比重来衡量外币债务融资程度。其中，外币债务金额是我们逐条手工收集的企业财报附注中的外币负债折算为人民币后的金额(包括短期借款、应付账款、预收账款、长期借款、长期应付款、应付债券等项目)(1)通过搜索包括但不限于外币、原币、美元、港币等关键词，来确认公司是否存在外币债务，然后将所有外币负债项目(包括短期借款、应付账款、预收账款、长期借款、长期应付款、应付债券等)折算为人民币后的金额加总起来。。
表1 变量定义
变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量外汇风险水平Exposure根据模型(1)计算获得。|β1|越大,企业外汇风险越大解释变量外币债务FD外币债务/净资产控制变量企业规模Size公司期末资产总额的自然对数产权性质Soe虚拟变量,若实际控制人是国家,取值为1,否则为0速动比率Quickratio速动资产/流动负债资产收益率ROA息税前利润/期初、期末总资产的平均第一大股东持股比例Top1第一大股东持股股数/年末总股数管理层持股比例Msh管理层持股股数/年末总股数海外收入占比Fss海外收入/营业收入市账比MB(年末股票总市值+负债账面价值)/总资产企业财务失败或破产的可能性ZZ值越低,企业越有可能破产外币种类数Foreignkinds外币种类数量的对数是否使用外汇衍生品Fcd虚拟变量,若使用外汇衍生品取值1,反之取值0是否跨国经营MNC虚拟变量,若有海外关联公司,则认为公司涉及跨国经营,赋值为1,反之为0行业Industry行业控制变量年份Year年份控制变量
3.控制变量
参考Allayannis和Ofek(2001)；Nguyen和Faff(2004)；郭飞等(2018)，并综合考虑影响企业外汇风险水平的其他因素，控制如下变量：公司规模(Size)、产权性质(Soe)、速动比率(Quickratio)、资产收益率(ROA)、第一大股东持股比例(Top1)、管理层持股比例(Msh)、海外收入占比(Fss)、市账比(MB)、财务危机可能性(Z值)、外币种类数量(Foreignkinds)、是否使用外汇衍生品(Fcd)、是否跨国经营(MNC)。最后本文还控制了行业和年份，以控制不同行业外汇风险差异、宏观经济如GDP增长率、通货膨胀等对企业外汇风险的影响。为了克服OLS回归过程中的异方差和序列相关问题对结论的影响，本文对回归系数的标准误在公司层面进行了聚类调整。具体变量定义见表1。
(三)模型设计
为了检验外债融资对企业外汇风险水平的影响。本文借鉴 Bae等(2016)有关外币债务融资影响的研究，设定如下基本模型(2)
Exposureit=δ0+δ1FDit+δ2controlsit+εit
(2)
其中，Exposureit表示企业面临的外汇风险水平。FDit代表公司外币债务融资。controlsit为一系列控制变量，具体定义见表1。主变量系数δ1的显著性及符号是本文关注的焦点，表示外币债务融资对企业外汇风险水平的影响，如果负向显著，说明外币债务融资降低了企业外汇风险水平，反之，则说明外币债务融资增加了企业外汇风险水平。
五、实证结果
(一) 描述性统计
描述性统计结果如表2所示，外汇风险水平(Exposure)均值为1.26，说明我国企业普遍面临较高外汇风险水平；最小值0，最大值6.14，标准差是1.02，表明不同企业间外汇风险水平差异较大。虚拟变量(FD_d)表示样本公司是否进行了外币债务融资，其均值为0.44，说明有44%的样本公司使用外币债务融资，且外币债务占净资产平均比重为4%，部分企业高达82%。说明不同企业间外币债务融资规模差异较大。另外，结合Panel B来看，进行外币债务融资的企业数量逐年增多，从2010年的324家(27%)上升至2017年的1 335家(60%)。表明越来越多的企业融入外币债务(2)由于证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号-财务报告的一般规定》(2014年修订)明确指出在合并财务报表项目附注中应披露外币货币性项目的原币金额及折算汇率，因此，2014年使用外币债务的公司占比较2013年明显增加。，而且外债融资规模不容小觑。
控制变量方面，平均而言，42%的样本为国有企业，总资产收益率为4%，速动比率均值为1.820，第一大股东平均持股35%，管理层持股11%，市账比平均为2.63，样本总体中逾一半企业有海外收入，海外收入占总收入平均比重为12%，最高有企业海外收入占总收入的88%。汇率波动时海外收入对企业外汇风险水平的影响与外币债务对外汇风险水平的影响相反，因此，在实证检验时需要控制海外收入占比的影响。外币币种数量均值为2.67，一半企业持有两种及两种以上外币，部分企业最多持有34种外币，说明我国企业持有外币种类较多，参与国际贸易范围较广。46%的公司涉足跨国经营，在国外拥有子公司及其他分支机构，8%的公司使用外汇衍生品，远远低于欧美等发达国家和巴西、马来西亚等发展中国家，说明我国企业使用外汇衍生品的比重偏低，可能是因为我国衍生品市场不够发达，企业使用外汇衍生品对冲风险的意识比较薄弱。
(二)基本回归结果分析
表3列示了模型(2)的多元回归结果，列(1)回归中只控制了年份和行业固定效应，结果显示，在不考虑其他控制变量情况下，主变量外币债务融资(FD)与企业外汇风险水平(Exposure)在1%水平下显著为负。列(2)加入了所有控制变量，结果依然在1%水平下显著，这说明在其他变量保持不变的情况下，外币债务融资显著降低了企业外汇风险，发挥了外汇风险管理作用，假设1a得到验证。可能的原因在于我国企业的出口收入和海外投资业务较多，致使企业外币资产规模较大，外币债务融资与之形成“自然对冲”，降低了企业外汇风险。
表2 主要变量描述性统计
Panel A 全样本描述性统计变量Nmeansdminp25p50p75maxExposure13 5751.2601.02000.5101.0301.7606.140FD_d13 5750.4400.50000011FD13 5750.0400.1300000.010 00.820Size13 57522.221.26019.6221.3222.0522.9326Soe13 5750.4200.49000011ROA13 5750.0400.040 0-0.1500.020 00.040 00.060 00.190Quickratio13 5751.8202.2400.1700.6901.1201.94016Top113 5750.3500.1500.0900.2300.3300.4500.750Msh13 5750.1100.1800000.1800.680MB13 5752.6301.301.3201.8402.1902.9308.810Z 13 5756.8508.8800.5202.1503.8907.48058.24Fss 13 5750.1200.200000.020 00.1700.880Foreignkinds13 5752.6702.710012434MNC13 5750.4600.5000001Fcd13 5750.0800.28000001Panel B 分年度外币债务融资情况变量20102011201220132014201520162017样本总数1 2001 2531 5221 7421 8501 7841 9992 225外债融资公司数量3243884114889449631 1191 335外债融资公司占比(%)2731272851545660
控制变量方面，与以往研究结论一致，公司规模与外汇风险水平负相关，公司规模越大，越有能力和动力去管理外汇风险，从而降低外汇风险水平。海外收入占比(Fss)与外汇风险水平(Exposure)在5%水平下显著正相关，这可能是由于样本期间内人民币汇率整体上处于小幅升值状态，海外收入规模相对缩水，企业外汇风险变大。市账比(MB)、资产收益率(ROA)、公司Z值与外汇风险水平显著正相关。但是，外币种类数量、跨国经营和使用外汇衍生品的回归系数均不显著，说明它们并没有降低外汇风险。这可能是因为受战略布局调整所限，我国企业的跨国经营活动并没有充分发挥经营对冲作用。而且，由于我国外汇衍生品市场发展起步较晚，使用外汇衍生品的企业比例较低，管理者运用衍生品的经验不足，使得外汇衍生品对冲风险效果不佳。
(三)稳健性检验
为保证回归结果的稳健性，本文特进行如下检验：首先，外汇风险(Exposure)采用个股超额月回报率对人民币指数月波动率的反应系数进行回归；其次，借鉴郭飞等(2018)的做法，以利润表中财务费用项目下汇兑损益占营业收入的比重作为外汇风险水平替代变量进行回归；再次，采用公司和年份层面双重聚类稳健标准误重新回归；最后，考虑到811汇改人民币汇率大幅下跌的影响，删除2015年度数据后重新回归，结果不变。
表3 外币债务融资对企业风险水平的基本回归结果
变量(1)(2)ExposureExposureFD-0.738∗∗∗(-12.60)-0.200∗∗∗(-3.21)Size—-0.157∗∗∗(-15.70)Soe—-0.005(-0.25)Quickration—0(-0.06)Fss—0.122∗∗(2.41)Top1—0.012(0.20)Msh—-0.029(-0.47)MB—0.049∗∗∗(4.11)ROA—0.670∗∗∗(2.72)Z—0.007∗∗∗(2.81)Fcd—-0.016(-0.47)MNC—0.025(1.12)Foreignkinds—-0.019(-1.14)Industry&Year控制控制cons1.378∗∗∗(16.42)4.449∗∗∗(19.19)N13 57513 575Adjusted R20.0460.101F29.9246.16
注：*** 、 ** 、 * 分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，括号内为t值。下同。
关于内生性问题，外币债务融资并非随机选择。公司规模、产权性质、杠杆率、本外币利差、总资产收益率、外币资产占比等因素均会对外币债务融资产生影响，而且是否使用外币债务融资并没有导致被解释变量缺失。因而，本文采用处理效应模型(Treatment Effect Model)以减缓样本自选择问题，考虑自选择偏误后，研究结论依然存在。此外，为了更好地解决内生性问题，本文采用倾向得分匹配法(PSM)对使用外币债务融资的样本与未使用外币债务融资的样本进行配对。配对变量为影响外币债务融资的因素和影响企业外汇风险的因素，具体配对方法为最近相邻1∶1、有放回匹配，同时控制年份和行业的影响。匹配后重新回归，结果不变。限于篇幅，本文没有报告这些稳健性检验的结果，有兴趣的读者可向作者索取。
六、进一步研究
(一)基于企业特征的调节作用
1.按企业规模分组
规模是企业外汇风险水平的重要影响因素。一般而言，较大规模企业往往涉足跨国经营，参与全球竞争的广度和深度较高，即便没有外汇交易也会通过供应链及产品竞争渠道受到汇率波动的影响，因此，企业整体外汇风险敞口较大。同时，较大公司规模能够显著改善海外债权人与企业之间的信息不对称，更容易获得外币债务融资。所以，本文预测外币债务融资与企业外汇风险水平的负相关关系在公司规模较大组更加显著。
表4 公司规模分组回归结果
变量(1)(2)规模较大组规模较小组FD-0.380∗∗∗(-5.94)0.093(0.45)Soe-0.043∗(-1.65)-0.042(-1.16)Quickration0.028∗(1.66)-0.002(-0.18)Fss 0.260∗∗∗(3.95)0.179∗∗(2.48)Top1-0.129∗(-1.77)0.083(0.77)Msh 0.068(0.66)0.040(0.50)MB0.043∗(1.76)0.073∗∗∗(5.24)ROA1.675∗∗∗(4.38)-0.863∗∗(-2.46)Z 0.010(1.26)0.009∗∗∗(3.30)Fcd-0.097∗∗(-2.49)-0.019(-0.31)MNC-0.032(-1.17)0.008(0.23)Foreignkinds-0.044∗∗(-2.29)-0.059∗∗(-2.18)Industry & Year控制控制cons1.094∗∗∗(8.16)1.006∗∗∗(8.46)N6 7756 800Adjusted R20.0880.049F21.4549.492
表5 出口型企业与非出口型企业分组回归结果
变量(1)(2)出口型企业非出口型企业FD-0.306∗∗∗(-4.45)0.120(0.85)Size-0.127∗∗∗(-9.88)-0.196∗∗∗(-12.89)Soe-0.019(-0.68)0.014(0.44)Quickration0.008(0.87)-0.016(-1.13)Fss 0.156∗∗∗(2.77)0(.)Top1-0.049(-0.60)0.106(1.21)Msh 0.006(0.08)-0.058(-0.54)MB0.059∗∗∗(3.60)0.033∗(1.93)ROA0.640∗∗(2.08)0.677∗(1.72)Z 0.004(1.40)0.011∗∗∗(2.85)Fcd-0.015(-0.42)-0.097(-1.00)MNC0.020(0.73)0.022(0.61)Foreignkinds-0.046∗∗(-2.26)0.010(0.32)Industry & Year控制控制cons3.837∗∗∗(12.95)5.258∗∗∗(14.80)N8 1755 400Adjusted R20.0850.127F29.9723.78
基于公司规模年度中位数，本文将样本分为规模较大组和规模较小组，分组回归结果见表4所示。在公司规模较大组样本中，外币债务融资水平越高，企业外汇风险水平越低。而在公司规模较小组，暂时没有发现外币债务融资影响企业外汇风险水平的证据。
2.按出口型企业与非出口型企业分组
出口型企业有大量的海外收入或者外币应收款项，在人民币汇率双向波动背景下，面临巨大贬值风险。外币债务融资可以与其形成“自然对冲”，汇率发生不利变化时，外币债务与海外收入对企业现金流和利润影响相反，降低企业现金流对汇率波动的敏感性。此外，出口型企业通过海外销售业务在国际资本市场上树立了良好形象，信息透明度较高，降低了海外投资者的信息搜集成本，从而更容易借入外币债务。由此推断，外币债务融资对企业外汇风险的降低作用主要体现在出口型企业组。
表6 内部控制质量分组回归结果
变量(1)(2)内部控制较高组内部控制较低组FD-0.283∗∗∗(-3.45)-0.144(-1.51)Size-0.139∗∗∗(-10.49)-0.162∗∗∗(-10.28)Soe0.006(0.22)-0.021(-0.69)Quickration-0.006(-0.52)0.004(0.35)Fss 0.186∗∗∗(2.73)0.079(1.10)Top10.021(0.28)0.019(0.22)Msh -0.118(-1.45)0.095(1.06)MB0.027(1.61)0.067∗∗∗(3.90)ROA0.911∗∗(2.52)0.833∗∗(2.34)Z0.007∗∗(1.97)0.007∗∗(2.05)Fcd-0.017(-0.41)-0.037(-0.69)MNC0.012(0.41)0.040(1.20)Foreignkinds-0.010(-0.48)-0.030(-1.23)Industry & Year控制控制cons4.066∗∗∗(13.08)4.551∗∗∗(12.86)N6 8156 760Adjusted R20.1070.095F30.0720.48
本文根据是否有海外收入将样本分为出口型企业组和非出口型企业组，回归结果列示在表5。可以看出，在出口型企业组中，外币债务融资的回归系数在1%水平下与企业外汇风险水平显著负相关；反之，在非出口型企业组中，两者不相关。说明在出口型企业组，外币债务融资的外汇风险管理作用发挥得更好。
(二)基于企业治理机制的调节作用
1.按内部控制质量分组
作为一项重要的约束、制衡、激励等内部治理机制，内部控制旨在规范企业日常经营管理活动，防范企业风险，提高经营效率，从而促进企业持续稳定发展。
而汇率风险是企业经营风险的重要组成部分。因此，高质量的内部控制能够为企业打造出良好的控制环境，为企业外汇风险管理活动的顺利开展奠定基调；第二，通过风险评估活动及时识别出企业跨国经营以及进出口贸易环节中暴露出来的外汇风险，并采取有效管理措施，比如：运用丰富的外汇衍生品工具，匹配外币资产负债币种，分散进出口所在地等。此外，良好的信息沟通和内部监督也有利于外汇风险管理效率的提升。郭飞等(2014)研究指出完善的内部控制体系是美的电器有效对冲外汇风险的重要保障。最后，基于信号传递理论，高质量的公司内部控制可以帮助企业在海外资本市场上树立持续经营、信息透明度高的良好形象，便于融入外币债务对冲外汇风险。据此，本文预期外币债务融资对企业外汇风险的对冲作用主要体现在内部控制质量较高的企业。
本文根据迪博数据库提供的内部控制指数，按照年份行业中位数将全样本划分为内部控制质量较高组和内部控制质量较低组，回归结果见表6。与预期一致，外币债务融资降低企业外汇风险的证据只在内控质量较高组得到验证。
2.按产品市场竞争程度分组
已有研究表明激烈的产品市场竞争会使企业面临客户丢失，经营成本上升，业绩下滑的风险，甚至面临破产清算的威胁。因此，产品市场竞争较激烈的企业经营风险更大。为避免经营业绩不佳甚至企业破产，企业管理层会加强外汇风险管理，积极采用各种对冲方式降低外汇风险，以保障企业的正常经营和持续发展。此外，Allen和Gale(1999)研究发现，激烈的产品市场竞争作为一种外部治理机制，可以有效抑制管理层和大股东的机会主义行为，降低盈余管理水平，改善公司财务信息质量，增加信息透明度。而信息透明度的提升，使得企业更容易获得外币债务融资。因此，企业面临的外部产品市场竞争环境不同，外币债务融资对企业外汇风险水平的影响也会存在极大差异。
参照Khurana等(2018)的做法，本文采用赫芬达尔指数衡量产品市场竞争程度，按照同一年度样本公司赫芬达尔指数中位数分组，分为高产品市场竞争组和低产品市场竞争组，并按模型(2)分组回归。回归结果表7显示：外币债务融资对外汇风险的降低作用只在产品市场竞争激烈组体现。说明充分的产品市场竞争有利于外币债务融资风险管理作用的发挥。
(三)基于高管背景特征的调节作用
根据高阶理论，高管接受的教育、年龄、人生经历等在一定程度上决定了其认知能力、个人理念、价值观等，进而影响到企业的风险管理行为。首先，年长和年轻高层管理团队在管理经验、适应能力、风险偏好等方面存在差异，导致他们在工作中做出不同的决策和行为。年长的高管相对年轻高管管理经验丰富，对公司环境变化和行业发展把握更准确，做决策比较保守，更加重视风险管理，所以这类企业的经营风险更低。其次，较好教育背景的高管团队具有更专业的知识、较强的学习适应能力、更丰富的风险管理理论体系，因此，高管团队的整体教育水平越高，对宏观经济形势变化反应速度越快，越能及时选择合适策略有效管理外汇风险。最后，对冲外汇风险是一项复杂的工作，涉及到对公司环境变化和行业发展的判断，搜集和深度挖掘分析相关信息，只具备财务、金融等方面的知识是远远不够的，还需要丰富的诸如财务、金融方面的从业经历。
表7 产品市场竞争程度分组回归结果
变量(1)(2)高产品市场竞争组低产品市场竞争组FD-0.259∗∗∗(-3.28)-0.162(-1.60)Size-0.126∗∗∗(-9.49)-0.191∗∗∗(-12.80)Soe-0.040(-1.43)0.043(1.28)Quickration0.001(0.09)-0.001(-0.05)Fss 0.128∗∗(2.24)0.165(1.53)Top10.081(0.98)-0.089(-1.00)Msh -0.054(-0.77)0.095(0.70)MB0.050∗∗∗(3.65)0.051∗∗(2.27)ROA0.086(0.29)1.800∗∗∗(4.18)Z0.007∗∗(2.44)0.008(1.62)Fcd-0.017(-0.44)-0.033(-0.46)MNC0.019(0.70)0.030(0.81)Foreignkinds-0.043∗∗(-2.19)0.017(0.58)Industry & Year控制控制cons3.802∗∗∗(12.76)5.083∗∗∗(14.77)N8 5375 038Adjusted R20.0700.157F32.4229.23
本文根据高管团队平均年龄的年度行业中位数将样本划分为年纪较长样本公司和年纪较轻样本公司，运用模型(2)分组回归，结果见表8，结果表明年纪较长的管理团队由于经验更加丰富，更保守，外币债务对冲外汇风险水平效果更好。然后，借鉴池国华等(2014)计算高管团队平均学历水平(中专及中专以下=1，大专=2，本科=3，硕士研究生=4，博士研究生=5，荣誉博士=6，MBA/EMBA=7)，并根据平均学历水平的年度行业中位数划分为学历较高组和学历较低组，分组回归结果显示，外币债务对冲外汇风险的证据仅在学历较高组体现，说明高管学历越高，学习适应能力越强，对外界形势变化反应更快，降低企业外汇风险水平。最后，当高管个人简介中提及所学专业为“会计”“财务”“财金”“金融”“审计”等时，打分1；职称为“高级会计师”、“中级会计师”、“会计师”、“注册会计师”“ACCA”“金融分析师”“注册企业风险管理师”等时打分1；职业背景曾从事或担任过涉及“会计”、“审计”、“财务”“金融”等工作时打分1，并把高管团队成员的分数合计后取平均数，再根据平均分的年度行业中位数划分为财务金融背景较好组和财务金融背景较差组，分组回归结果显示，外币债务与外汇风险的负相关关系在财务金融背景较好组更显著。表明专业的金融财务教育背景和丰富的专业从业经历有利于高管团队降低外汇风险水平。
表8 高管背景特征分组回归结果
变量(1)(2)(3)(4)(5)(6)年纪较长年纪较轻学历较高学历较低金融财务背景较好金融财务背景较差FD-0.272∗∗∗(-3.81)-0.091(-0.80)-0.187∗∗(-2.52)-0.173(-1.56)-0.226∗∗∗(-2.64)-0.184∗∗(-2.10)Size-0.158∗∗∗(-12.49)-0.166∗∗∗(-10.45)-0.166∗∗∗(-13.27)-0.140∗∗∗(-8.78)-0.158∗∗∗(-11.66)-0.154∗∗∗(-10.46)Soe-0.020(-0.68)-0.015(-0.44)-0.011(-0.36)0.007(0.23)0(0.01)-0.010(-0.31)Quickration -0.007(-0.53)0.003(0.35)0.012(1.18)-0.005(-0.41)-0.002(-0.16)0.001(0.05)Fss 0.110(1.51)0.140∗∗(2.07)0.058(0.84)0.177∗∗(2.40)0.032(0.49)0.210∗∗∗(2.84)Top1 0.024(0.09)0.003(0.03)0.083(1.06)-0.079(-0.86)0.058(0.69)-0.030(-0.35)Msh -0.077(-0.72)-0.019(-0.25)-0.084(-0.92)0.001(0.01)-0.103(-1.14)0.040(0.48)MB 0.042∗∗(2.36)0.052∗∗∗(3.24)0.042∗∗(2.57)0.066∗∗∗(3.55)0.039∗∗(2.23)0.060∗∗∗(3.59)ROA1.314∗∗∗(3.88)0.174(0.50)0.917∗∗∗(2.76)0.502(1.42)1.146∗∗∗(3.25)0.178(0.52)Z 0.006(1.50)0.007∗∗(2.36)0(0.05)0.012∗∗∗(3.35)0.009∗∗(2.37)0.006∗(1.69)Fcd-0.025(-0.56)0.004(0.07)-0.029(-0.67)0.003(0.06)-0.023(-0.52)-0.013(-0.26)MNC 0.020(0.68)0.023(0.69)0.024(0.80)0.022(0.66)0.054∗(1.79)-0.005(-0.15)Foreignkinds-0.008(-0.36)-0.034(-1.38)-0.029(-1.32)-0.004(-0.16)-0.043∗(-1.92)0.003(0.11)Industry & Year控制控制控制控制控制控制cons4.497∗∗∗(15.14)4.652∗∗∗(12.84)4.828∗∗∗(16.72)3.857∗∗∗(10.33)4.461∗∗∗(13.98)4.386∗∗∗(13.03)N 6 8216 7537 0226 5536 8656 710Adjusted R2 0.1050.1000.1040.09900.1000.106F 26.9223.0527.4220.2526.7024.61
七、研究结论与启示
汇率波动风险是我国企业日常经营活动中普遍面临的重要问题，也是公司风险管理领域的重要研究话题。而以往研究鲜有从外币债务融资的角度讨论对我国企业外汇风险的影响。在外债融资限制不断放宽，公司外币债务融资规模与日俱增的背景下，本文对外币债务融资与企业外汇风险之间的关系展开了竞争性假设分析。一方面是根据风险对冲与套期保值原理，外币债务融资通过预先锁定外币资产、海外收入以及海外投资收益的变现价值，从而降低汇率波动对企业现金流和利润的不利影响；另一方面，公司可能出于投机套利或融资需求目的(非套期保值动机)融入外币债务，在企业没有同币种或者高度相关币种外币资产相匹配的情形下，外币债务融资反而会增加企业外汇风险水平。
为了验证外币债务融资对企业外汇风险水平的影响，本文以2010—2017年A股上市公司财报附注中的外币负债信息为样本，研究证实，外币债务融资降低了企业外汇风险水平。可能的解释是我国企业外币资产规模较大，外币债务融资对冲了外币资产端的贬值风险。进一步研究发现，在规模较大企业、出口型企业，外币债务融资对企业外汇风险的降低效用更强；同时，良好的内外治理机制，更富管理经验、学历较高、金融财务背景较好的高管特征有利于外币债务融资发挥外汇风险管理作用。本文研究丰富了外币债务融资经济后果和企业外汇风险管理方面的文献，并为企业平衡外币债务融资成本收益提供理论支撑与经验证据，为政府部门加强外债融资监管指明了方向。
根据本文研究结论，就外汇风险管理实践提出如下政策建议：(1)对企业而言，要牢牢抓住“两个市场，两种资源”融入适量外币债务，尤其是规模较大企业，出口业务较多企业，在缓解企业融资约束的同时，有效降低汇率波动风险；同时要加强内部控制建设，提高外汇风险防范意识，并通过提供更富竞争力的薪酬待遇和晋升通道吸引更有管理经验、更高学历、拥有较好金融财务背景的高管团队成员从事外汇风险管理工作，以提升企业外汇风险管理水平。(2)在政府政策层面，一方面要适当进一步放宽企业借入外币债务的限制，积极推进外汇衍生品市场的发展，为企业外汇风险管理创造良好的外部环境；另一方面要加强外债融资监管，避免企业基于投机套利动机过度融入外币债务，造成外汇风险损失，损害金融服务实体经济的能力。同时，本文认为外币债务融资对企业投融资水平以及企业价值有重要影响，有待未来进一步研究探讨。
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Foreign-Denominated Debt Financing and Corporate Foreign Currency Risk
YUAN Pan-pan1, GUO Fei2
(1. School of Accounting, Henan University of Economics and Law, Zhengzhou 450000, China; 2. School of Accounting, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073, China)
Abstract：Foreign currency risk is the focus of attention. How the increasing foreign-denominated debt financing affects the foreign currency risk of enterprises is related to the effective exertion of the real economic function of financial services, which is an empirical problem that needs to be tested urgently. Based on the data of A-share listed companies from 2010 to 2017, this paper systematically investigates the impact of foreign-denominated debt financing on enterprises' foreign currency risk level. The results show that foreign-denominated debt financing reduces the level of foreign currency risk of enterprises, and plays an effective role in foreign currency risk management. Further research shows that the effect of foreign denominated debt financing on the reduction of enterprises' foreign currency risk is more significant for large-scale enterprises, export-oriented enterprises, enterprises with better internal, external governance and enterprises with older senior executives, higher education and better financial background. This paper provides theoretical support and empirical evidence for enterprises to optimize debt currency structure and reduce foreign currency risk.
Key words：foreign-denominated debt financing; foreign currency risk; enterprise characteristics; internal and external governance; executive background characteristics
收稿日期：2020-03-15
作者简介：原盼盼，女，河南财经政法大学讲师，博士，主要从事公司财务与金融风险管理研究；郭飞，男，中南财经政法大学会计学院教授，博士生导师，主要从事公司财务与金融风险管理研究。
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1005-1007(2020)06-0063-17
责任编辑 王丽英
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