非国有股东委派董事对国企并购绩效的影响研究
非国有股东委派董事对国企并购绩效的影响研究马勇 王满 彭博
(东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025)
摘 要： 本文以混合所有制改革为研究背景，考察了非国有股东委派董事对国企并购绩效的影响。以2007-2016年国有上市公司并购事件为样本所做的回归分析发现，非国有股东以委派董事的方式参与公司的经营决策和治理活动，有助于提升国企的并购绩效水平；相比于执行董事而言，非国有股东委派非执行董事对并购绩效的提升效果更加明显；相比于央企和特定功能类国企而言，非国有股东委派董事与并购绩效的关系在地方国企和商业竞争类国企中体现得更加明显。进一步研究表明，非国有股东委派董事能够有效降低并购中的政治成本和代理成本。
关键词： 并购绩效； 混合所有制改革； 非国有股东； 委派董事
一、引言
国有企业(1)目前国资委将国有资本分为商业类和公益类两种类型。其中，商业类国企以经济效益为导向，公益类国企以社会公共利益为导向。两者经营目标不同，因而改革思路也存在差异。本文仅将讨论范围限定在了如何提高商业类国企经济效益方面，实证部分所涉及到的样本公司亦均属于商业类企业。的混合所有制改革是现阶段我国经济体制改革的核心内容之一。非国有资本的引入能够使国企的经营目标得到一定“纯化”，降低多元目标所引发的政府干预问题；同时增强对高管的监督力度，减轻所有者缺位引发的代理冲突，从而提升企业整体的治理水平和经营效率。然而，单纯的持股并不总是能够保证非国有股东具有实质的影响力。如果非国有股东在国企中仅拥有小部分股权，则很难通过股东大会投票这一渠道来参与企业的经营决策，也就难以有效发挥其市场化优势。此时，通过委派董事获取董事会权力就成为非国有股东能够“发声”的重要保障。例如，中国联通在混改过程中引入了非国有性质的战略投资者，但出于维护国家战略安全的需要，仍保持了国有资本的相对控股(2)混改后，联通集团仍持有中国联通36.67%的股份，为公司第一大股东；来自同行业的四家互联网公司战略投资者中，腾讯持股5.21%，百度持股3.31%，阿里巴巴持股2.05%，京东持股2.36%。。为了赋予非国有股东足够的话语权，在新组成的董事会中，由百度、阿里、腾讯、京东等非国有性质的战略投资者委派的董事占到全部8名非独立董事的大多数。这种“股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优”的模式很好地实现了国有股东与非国有股东之间的激励相容。基于大样本的实证研究亦发现，非国有股东通过委派董事参与公司治理，有利于提升国企内部控制质量和会计信息质量，增强国企高管薪酬契约有效性、抑制超额薪酬和在职消费，提升企业绩效水平。由此可见，委派董事已经成为非国有股东参与国企治理的重要形式。从这一角度考察混改对国企经营活动的影响效果，具有较强的理论和现实意义。
并购是国企迅速实现扩大企业规模、剥离落后产能等战略目标的重要手段，也是检验混改效果的理想平台。长期以来，国企并购更多地体现为一种体制因素下的价值转移与再分配，未能给企业创造真正的价值增值。2007-2018年国有上市公司统计数据显示，并购完成后的三年里，企业的经营绩效和市场绩效不但没有增长，反而呈现下降趋势(见图1)。在当前“做强，做优，做大”国有资本的政策背景下，如何增强驾驭厚重资本的能力、提升并购的效率和效果，成为国企实现跨越式发展的关键。现有研究表明，政府干预和高管自利是导致国企并购偏离价值创造目标的重要因素。那么，作为混合所有制改革由浅层股权融合向深层权力分享过渡的重要体现，非国有股东以委派董事的方式参与治理，能否抑制政府干预和高管自利的作用，进而提升并购绩效水平？这是一个有待分析和检验的问题。
基于此，本文以2007-2016年国有上市公司并购事件为样本，考察了非国有股东委派董事对国企并购绩效的影响效果，并分别从政治成本和代理成本两个角度进一步检验了两者关系的作用机制。非国有股东向上市公司中委派的董事包括了执行董事和非执行董事两种类型。两类董事的独立性和信息优势存在差异，因而治理效果可能会明显不同。此外，国有企业按照实际控制人行政级别不同，可以分为央企和地方国企；按照是否承担特定功能可分为“特定功能类国企”和“商业竞争类国企”。不同类型国企的治理环境以及受到的政府干预程度存在差异，可能影响非国有股东委派董事的治理效果。因此，本文还从董事类型和国企类型两个角度探索了非国有股东委派董事与国企并购绩效的调节因素。
图1 国有上市公司并购前后三年经营绩效(ROA)及市场绩效(托宾Q)变化
注：(1)图中纵坐标轴分别表示企业经营绩效和市场绩效水平，横坐标轴表示距离并购交易发生当年的时间长度。其中，0表示并购交易发生当年，0以左(右)表示并购发生之前(后)年度；(2)图中数据来源于国泰安(CSMAR)中国上市公司并购数据库。
本文可能存在以下几方面创新：第一，拓展非国有股东治理效应的研究视角。现有关于国企混改的实证研究大多关注股权融合给企业经营带来的影响，如马连福等(2015)从混合主体多样性、深入性和制衡度三个维度分析和检验了混改对企业绩效的影响；李文贵和余明桂(2015)考察了非国有股权比重与企业创新的关系；郝阳和龚六堂(2017)研究了国有和民营参股对企业绩效的影响效果和作用机制。本文基于并购视角，在前人研究基础上进一步探究非国有股东委派董事的治理效应，强调获取董事会席位是非国有股东能够“发声”的重要保障，同时为评价混改有效性提供新的证据。第二，丰富了国企并购绩效影响因素的相关研究。现有文献主要从政府干预和高管自利两个方面解释了国企并购偏离价值创造目标的原因，如潘红波等(2008)考察了政府干预、政治关联对国企并购绩效的影响；黄兴孪和沈维涛(2009)探究了政府干预、内部人控制与国企并购绩效的关系；陈仕华等(2015)基于成长压力理论分析和检验了国企高管政治晋升对并购绩效的影响。本文继承前人的研究成果，基于异质股东在利益目标方面的差异性，探究非国有股东以委派董事的方式参与公司治理，能否削弱上述两种因素的作用，提升并购绩效，推进了国企并购影响因素相关研究。第三，探索了两者关系的作用机制。本文从董事类型和企业性质两个维度出发，探索了不同条件和情境下非国有股东委派董事对国企并购绩效的影响效果差异；并从政治成本和代理成本角度检验了两者关系的作用机制，从而细化了相关领域的研究。
二、文献综述
(一)非国有股东的治理效应
国有企业是国民经济的支柱。如何提升国企的治理水平一直是学者们关注的焦点。理论研究表明，向国企中引入非国有资本，一方面有利于降低其政策性负担；另一方面有利于形成更加有效的高管监督和激励机制，提高公司治理有效性。这些观点得到了大量经验证据的支持。例如，陈林和唐杨柳(2014)检验了混合所有制改革对国企政策性负担的影响，发现国有企业经过混合所有制改革后，其社会性负担和战略性负担均有显著降低。张辉等(2016)的研究也得到类似结论。郝阳和龚六堂(2017)发现，民营参股提高了国企管理层的“薪酬-业绩”敏感性以及“离任-业绩”敏感性，使高管监督和激励机制变得更为有效，进而提升了企业业绩水平。李文贵和余明桂(2015)的研究表明，非国有资本的引入促使国企完善公司治理，降低了高管与股东之间的代理冲突，进而提高了国企的创新投入及产出水平。此外，余明桂等(2013)、卢建词和姜广省(2018)、杨兴全和尹兴强(2018)、马勇等(2019)从企业创新、股利政策、现金持有、审计师选择等不同角度出发，探究了非国有股东参股的经济后果，为其制衡国有实际控制人和监督高管的治理效应提供了间接证据。
随着相关研究的不断深入，越来越多的学者开始在股权融合的基础上探究保护非国有股东应有权利(如股东大会投票权和董事会投票权)的重要意义。例如，刘运国等(2016)从持股和人员委派两个角度考察了非国有股东参与治理对国企内部控制质量的影响，发现相比于单纯持股而言，非国有股东以委派董、监、高等高层人员的形式参与治理，能够更好地发挥其监督管理层的功能、提高国企内部控制水平。延续类似的思路，曾诗韵等(2017)、蔡贵龙等(2018)、刘汉民等(2018)分别从国企会计信息质量、高管薪酬契约有效性以及企业绩效等角度验证了非国有股东委派高层人员的治理效果。研究结果均表明，相比于混改带来的股权结构变化，董事会结构的改变对国企治理的影响效果更加明显。
通过上述文献梳理可知：首先，非国有股东能够发挥一定的监督、制衡作用，改善国企的治理环境，提升经营效率。其次，持股和委派董事是股东参与治理的重要途径。近期研究发现，单纯的持股并不总是能够保证非国有股东具有实质的影响力。如何在股权融合的基础上进一步提高非国有股东的实际话语权，是一个值得深入探究的问题。最后，伴随着国企改革的持续进行，学者们已从政策性负担、高管薪酬契约、内部控制、投资、分配、信息等多个角度直接或间接地验证了非国有股东参与治理的有效性。然而，鲜有文献从委派董事的角度出发，考察非国有股东参与治理对国企并购绩效的影响。因此，本文在前人研究基础上对这一问题进行探究，为混改的深入推进提供更多的经验证据。
(二)国企并购绩效的影响因素
学者们关于国企并购绩效影响因素的讨论主要集中于政府干预和高管自利两个方面。
政府干预方面。潘红波等(2008)发现，地方政府为保证就业水平、维护社会稳定，会通过并购方式帮扶当地亏损企业，同时将自身的政策性负担转移到效益较好的公司。黄兴孪和沈维涛(2009)的研究表明，相对中央政府而言，地方政府对企业的控制效率较低，通过并购来“掏空”或“支持”当地企业的动机更强；过度的政府干预会损害并购绩效。潘红波和余明桂(2011)认为，企业进行本地并购将有利于地方经济发展水平的提升，同时本地并购更有利于政府对企业实施“掏空”或“支持”行为。因此，与民营企业相比，地方国企发生异地并购的可能性更低。实证研究结果支持了这一推断。他们还发现，相对本地并购而言，地方国企的异地并购绩效较差，且并购后企业的实际税率及贷款成本均有上升，表明总体上地方政府在国企并购中发挥了“支持”效应。刘钊等(2014)从资本结构角度考察了政府干预对国企并购绩效的影响，发现在政府干预程度较低的地区，企业杠杆缺口越大，并购意愿越低，并购绩效越好；在政府干预程度较高的地区，杠杆缺口与并购意愿之间无显著相关关系，与并购绩效之间呈显著负相关关系。研究表明政府干预扭曲了资源配置，减少政府干预有利于国企并购绩效的提升。
高管自利方面。陈仕华等(2015)基于成长压力理论分析和检验了政治晋升激励对国企并购战略、并购溢价以及并购绩效的影响。研究表明，高管受到的政治晋升激励越强，越倾向于以并购的方式快速做大企业规模，以获取更多的个人政治资本。此外，在晋升激励的作用下，企业支付的并购溢价更高，获得的长期并购绩效更差。李路和肖土盛(2018)的研究也得到类似结论。任天龙和陈志军(2017)发现，政治晋升机会较高的高管实施多元化并购的意愿更强，企业在并购后的短期绩效更好，但长期绩效较差。杨茗等(2015)、杨茗和周军(2016)发现，高管权力越大，国企并购绩效越差，且这一现象在地方国企中表现得更加明显。
由以上回顾可知，现有研究已经从多重维度深入剖析了控股股东、实际控制人以及高级管理者对国企并购绩效的影响，但鲜有文献进一步探讨非国有股东能否制衡控股股股东和实际控制人，降低企业受到的政府干预程度；同时监督和约束高管的自利行为，缓解代理冲突，从而提高国企并购的效率和效果。本文试图对这一问题予以探索和解答。前人的研究为本文分析非国有股东对国企并购绩效的影响机制以及不同情境下的作用差异提供了丰富的理论依据和证据支持。
三、理论分析与研究假设
(一)非国有股东委派董事与国企并购绩效
高质量的并购对于国企市场竞争力的提升和经营绩效的改善具有促进作用。然而总体上看，国企发动的并购交易并没有能够为其带来相应的价值增值，反而损害了其价值。学者们对造成这一现象的原因进行了深入考察，并形成了政治观和经理人观两种主流观点。政治观认为，国企本身所具有政策性负担，其经营行为受到政府官员政治目标的影响。作为政府“干预之手”的主要作用对象，国企并购行为更多体现的是一种体制因素下的价值转移与再分配，无法真正为企业创造价值增值。经理人观认为，国有企业存在“所有者缺位”和“内部人控制”等缺陷，对管理者缺乏有效的监督和激励。国企高管大多具有政府官员和职业经理人的双重身份，具有追求政治上职位晋升的强烈动机。当政府主管部门以企业成长速度作为高管的考核依据时，国企更容易为扩张规模而实施并购，忽略了项目本身的价值，造成并购绩效低下。
可见，政府干预和高管自利是导致国企并购偏离价值创造目标的重要原因。而非国有股东以委派董事的方式参与治理，可能通过降低上述两类因素的负面作用，提升国企的并购绩效水平。首先，董事会是公司内部决策控制系统的核心，也是非国有股东表达自身利益诉求的重要平台。公司的经营计划和投资方案、高管的聘任和解聘以及高管薪酬等各项事务都需要由董事会审议通过之后才可以最终实施。非国有股东通过委派董事获得董事会权力，一定程度上意味着进入了公司实质性的权力中心，有利于其更加全面地参与到并购议案审议的过程中。非国有股东有着与政府及相关部门完全不同的利益目标，相对而言会更加关注企业的经济效益。当政府出于行政目标而对国企并购进行过度干预，严重影响到企业经济效益，或者高管出于自利动机发动毁灭价值的并购交易时，非国有股东可以凭借董事会权力直接对议案进行否决或提出改进意见，从而有效抑制非经济因素对国企并购的不利影响，提升并购绩效水平。其次，信息不对称是造成现代企业代理问题的重要原因之一。非国有股东通过委派董事获取更多内部信息，有利于提高其参与公司治理和并购决策的有效性。具体而言，按照通常董事会的议事流程，在正式并购议案上会之前，公司高管需要向董事提供相关资料。在参会过程中，董事还可从与公司高管的沟通中获得额外信息。非国有股东通过委派董事获取上述增量信息，将有助于其缓解信息劣势，增强制衡国有实际控制人和监督高管的能力，从而更加有效地抑制政府干预和高管自利对国企并购的损害，提升并购绩效水平。由此，本文提出以下假设。
H1 非国有股东以委派董事的方式参与治理，有利于提升国企并购绩效水平。
(二)不同类型董事的作用差异
非国有股东向上市公司中委派的董事包括执行董事和非执行董事两种类型。其中，执行董事是指兼任公司高管职务的董事，他们既参与董事会的战略决策，同时在其管理岗位上负责战略的实施，因而又被称为内部董事；非执行董事不在公司管理层任职，与独立董事同属公司的外部董事，对高管和执行董事具有监督和平衡的作用。两类董事在公司治理方面存在各自的比较优势，因而对国企并购绩效的影响可能存在差异。
从独立性角度来看，执行董事兼任高管职位使得监督者与被监督者高度重合，容易导致“内部人控制”问题。陆正飞和胡诗阳(2015)认为，执行董事在我国通常被视作管理层在董事会的利益代表，体现的是公司管理层的意志。尽管本文所讨论的执行董事皆为非国有股东委派，但由于其与公司高管在日常工作中存在密切的合作关系，且可能在上市公司领取薪酬，因此依然易成为高管“俘获”的对象。相比而言，非执行董事不在上市公司从事具体的日常管理工作，亦不在上市公司领取报酬，因而更加独立于管理层。由非国有股东委派的非执行董事更多地代表了股东的利益，对高管的监督动机更强。
从信息不对称角度来看，执行董事具有董事和经理的双重身份，会参与公司具体的日常管理工作，接触上市公司时间较长，对公司具体业务和经营状况的了解更加深入，因此与管理层之间的信息不对称程度较低。相比于非执行董事而言，执行董事的信息优势可能使其更好地监督高管，减轻股东与管理层之间的代理冲突，降低代理成本，从而更加有效地提升公司的并购绩效水平。由此，本文提出以下对立假设。
H2a 相对于执行董事而言，非国有股东委派非执行董事参与治理对国企并购绩效的提升效果更加明显；
H2b 相对于非执行董事而言，非国有股东委派执行董事参与治理对国企并购绩效的提升效果更加明显。
(三)不同类型国企的调节作用
1.央企与地方国企
按照实际控制人行政级别不同，国有企业可以分为央企和地方国企两种类型。两类国企的治理环境以及受到的政府干预程度存在差异，可能影响非国有股东委派董事的治理效果。
首先，央企的实际控制人为国务院国资委，相比于地方政府及相关国有资产管理部门而言，其政治地位更高。非国有股东在央企中的话语权相对较小，其委派董事的治理效应难以得到充分发挥。其次，地方政府是国家履行公共服务和政治职能的终端，是促进经济发展、提升就业水平、维持社会稳定等政策的直接实施者。为了完成上级部门的政绩考核，争取更多政治晋升机会，地方政府官员更可能通过干预地方国企的并购活动来转移政策性负担。此时，非国有股东通过委派董事发挥制衡作用，能够有效降低地方国企并购中的政治成本，从而提升并购绩效水平。而央企由国务院国资委管辖，地方政府干预行为对其并购绩效的影响本身较弱，因而非国有股东委派董事的作用效果在央企中体现得并不明显。最后，央企通常规模庞大、业务复杂，在国民经济中占据着重要地位，因而受到社会各界的广泛关注。来自内外部的各种监督力量对非国有股东的治理作用产生一定的替代效应，弱化了委派董事对国企并购绩效的提升效果。由此，本文提出以下假设。
H3 相对于央企而言，地方国企中非国有股东委派董事对并购绩效的提升作用更加明显。
2.特定功能类国企与商业竞争类国企
我国国企承担着多重国家使命，“一刀切”式的改革难以从根本上解决其经济目标和社会目标之间的冲突。2013年，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“准确界定不同国有企业功能”，分类推进国企改革。按照国资委的分类标准，本文所研究的国有企业可以按照是否承担特定功能进一步分为“特定功能类国企”和“商业竞争类国企”。两类国企中非国有股东参与治理的动机和能力存在差异，因而委派董事的作用效果也可能存在差别。
从动机角度看，特定功能类国企通常处于垄断行业，能够依靠自身市场地位轻松获得超额利润，而参与垄断利润的分享正是非国有资本进入特定功能类国企的主要目的之一。为了能够持续获取丰厚的垄断收益，非国有股东更倾向于与国有控股股东维持良好的合作关系，因而监督和制衡的动机不足。反之，商业竞争类国企通常缺乏垄断租，要在激烈的市场竞争中生存和发展，就必须不断提升自身管理水平和经营效率。非国有股东为了保证投资获利，更可能通过委派董事积极地参与公司的经营决策和治理，从而抑制非经济因素对国企并购的影响。从能力角度看，政府对特定功能类国企的控制力度相对较强，非国有股东在其中的话语权较弱，难以真正发挥治理效应。而商业竞争类国企的市场化治理程度高于特定功能类国企，非国有股东更可能通过董事会等正常的治理机制影响包括并购在内的各类经营决策，从而提升企业并购绩效水平。由此，本文提出以下假设。
H4 相对于特定功能类国企而言，商业竞争类国企中非国有股东委派董事对并购绩效的提升作用更加明显。
四、研究设计
(一)数据来源与样本选择
本文以2007-2016年间A股国有上市公司数据为研究样本。时间范围的选择是基于以下两方面的考虑：第一，我国A股市场的股权分置改革于2006年底基本完成，在此之前非国有股东进入国有上市公司的难度较高，故以2007年作为研究起始时点；第二，并购绩效指标的计算涉及未来两期值，故以2016年作为研究终止时点。
并购数据来源于国泰安(CSMAR)数据库。借鉴现有研究，本文按照如下步骤对样本进行了进一步筛选：(1)剔除交易地位为被并购方的样本；(2)剔除交易失败的样本；(3)剔除并购重组类型为债务重组、资产剥离、股份回购以及资产置换的样本；(4)同一公司在同一年份中发生多起并购的，仅保留第一起并购；(5)剔除金融行业上市公司样本；(6)剔除ST类上市公司样本；(7)剔除交易金额在100万元以下的并购样本；(8)剔除营业收入或资产小于0、资产负债率≥1或≤0的财务数据异常样本；(9)剔除其他关键数据不全或缺失的样本，最终得到1 735个观测值。
股东性质数据通过万德(WIND)数据库及“天眼查”网站查询得到；企业终极控制人性质信息来自色诺芬(CCER)数据库；董事委派数据是在国泰安(CSMAR)数据库的基础上通过手工查询上市公司年报信息进行校对和补充得到；各地人均GDP数据通过国家统计局官方网站查询得到；其他公司财务及治理数据均来自于国泰安(CSMAR)数据库。
本文使用Office Excel2013和Stata15软件进行数据处理和回归检验。为降低极端值对分析结果的影响，所有连续变量都在上下1%水平上进行了Winsorize处理。
(二)模型设定与变量说明
本文以非国有股东委派董事与国企并购绩效之间的关系为研究对象，构建如下模型(1)
Performancet=β0+β1Dt-1+β2D_SOEt-1+β3Top1t-1+β4Sizet-1+β5Levt-1+β6ROAt-1+β7FCFt-1+β8Growtht-1+β9GDPt+β10Dealt+∑Industry+∑Year+ε
(1)
其中，Performancet为国企并购绩效水平，以并购经营绩效(△ROA)和并购市场绩效(△Q1)代表。借鉴吴超鹏等(2008)、陈仕华等(2015)、逯东等(2019)的做法分别将其测量为并购首次公告日前后两年总资产收益率的变化量和托宾Q值的变化量，并剔除了行业因素的影响。Dt-1为非国有股东委派董事变量。借鉴刘运国等(2016)、曾诗韵等(2017)、蔡贵龙等(2018)、逯东等(2019)的研究，以非国有股东有无委派董事(D_NSOEdum)和非国有股东委派董事比例(D_NSOE)表示。其中，非国有股东有无委派董事(D_NSOEdum)为虚拟变量，当前十大股东中的非国有股东向企业委派了董事时，取值为1，否则取值为0。非国有股东委派董事比例(D_NSOE)为连续变量，计算为前十大股东中非国有股东委派董事人数/董事会总人数。股东委派董事的判断标准为：第一，若股东为自然人，则将该自然人在上市公司担任董事职务视为自然人股东委派一名董事；第二，若股东为法人，则将上市公司董事同时在股东单位兼任职务视为法人股东委派一名董事。
需要特别说明的是，现有研究认为，公司大股东之间可能因亲缘关系、社会关系或战略关系、同属同一实际控制人控制，或彼此之间存在单向持股、交叉持股等情况而在决策过程中采取一致行动。因此，本文将存在上述关联关系股东委派董事的数量进行了合并计算。
借鉴前人研究，本文在模型中控制了其他可能影响并购绩效的变量，包括：第一大股东持股比例(Top1)、公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、总资产收益率(ROA)、自由现金流(FCF)、公司成长性(Growth)、相对交易规模(Deal)、公司注册地的人均GDP(GDP)，以及年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Industry)。此外，考虑到国有股东委派董事对实证结果可能造成一定影响，还在控制变量中加入了国有股东委派董事比例(D_SOE)。为了在一定程度上缓解内生性问题对回归结果的干扰，对解释变量和部分控制变量进行了滞后一期处理。
(三)描述性统计
表1报告了样本公司中非国有股东委派董事情况的描述性统计。由PanelA可知，非国有股东是否委派董事(D_NSOEdum)的平均值为0.156，表明非国有股东委派董事的情况在国有上市公司中已具备一定规模。非国有股东委派董事比例(D_NSOE)的平均值仅为0.018，低于0.079的持股均值(表中未列示)，一定程度上表明非国有股东在国企中处于“同股不同权”的境遇，其委派董事的权利没有得到很好实现。此外，非国有股东委派董事比例(D_NSOE)的标准差为0.053，是其平均值的2.94倍，最大值达到0.385，表明不同公司之间委派董事比例存在较为明显的差异性。
Panel B报告了国企中非国有股东委派董事在年份上的分布情况。从中可知，在存在非国有股东委派董事的样本中，非国有股东合计持股超过3%的占到94.83%[(271-14)/271]，超过5%的占82.29%[(271-48)/271]，超过10%的占59.78%[(271-109)/271]，而低于3%的仅占5.17%(14/271)。根据《公司法》第一百零三条规定，单独或合计持有公司3%以上股份的股东具有提名董事资格人选的权利。
非国有股东持股不足3%但仍委派至少一名董事现象存在的原因可能在于：第一，本文对非国有股东持股比例的统计范畴是前十大股东，而现实中，其他中小投资者也可能委托持股较大的非国有股东代为行使其投票权。我国资本市场中，中小股东联合推举董事代表的情况时有发生。譬如，郑国坚等(2016)在对深康佳中小股东维权案例的分析中指出，持股总和约为3%的中小股东通过联合其他中小投资者委派董事入驻董事会，并一度控制了深康佳的董事会。第二，一些国有企业可能为了迎合中央所推行的混合所有制改革政策而向董事会中引入非国有性质的董事，其目的是进行的一种“装饰”，这些董事本身并无实际的监督能力。
表1 非国有股东委派董事情况的描述性统计
表2报告了其他主要变量的描述性统计结果。从中可以看出，△ROA的平均值为-0.097，△Q1的平均值为-0.119，即样本公司并购经营绩效和市场绩效的十年期均值和中位数都为负值，表明总体上国有企业在实施并购后的2年时间里并没有能够实现提高企业绩效和价值的目标。国有股东委派董事比例(D_SOE)的平均值为0.291，最大值为0.757，标准差为0.194。总体来看，国有股东委派董事比例远远高于非国有股东，且不同样本之间亦存在较为明显的差异性。国有控股股东持股比例(Top1)的平均值为0.386，最大值达0.773，说明我国国有企业“一股独大”问题仍然较为普遍。
表2 其他主要变量的描述性统计
五、实证结果与分析
(一)基本结果
1.非国有股东委派董事与国企并购绩效
非国有股东委派董事影响国企并购绩效的基本回归结果列示于表3。由表可知，非国有股东是否委派董事(D_NSOEdum)、委派董事比例(D_NSOE)与国企并购经营绩效(△ROA)和市场绩效(△Q1)之间均在1%的水平上呈显著正相关关系，表明非国有股东委派董事对于国企并购绩效具有提升作用，支持了假设1。
此外，国有股东委派董事强化了其对企业的控制力，理论上可能加剧国企的政策性负担，对并购绩效产生负面影响；也可能增强主管部门对企业高管的监督力度，从而更好地约束其机会主义行为，提升企业的并购绩效水平。因此，国有股东委派董事对并购绩效的影响方向并不确定。从实证回归的结果来看，国有股东委派董事比例(D_SOE)与并购经营绩效(△ROA)之间仅在10%的水平上呈显著正相关关系，与并购市场绩效(△Q1)之间的相关性不显著。说明国有股东委派董事的上述两方面效应相互抵减，未能对国企并购绩效的改善发挥有效促进作用。
表3 非国有股东委派董事影响国企并购绩效的回归结果
注：括号中为经过Robust Standard Error和公司层面聚类(cluster)修正之后的t值，*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。下同。
2.不同类型董事的作用差异
为检验假设2a和假设2b是否成立，本文构建非国有股东委派非执行董事比例指标(D_NEXE)以及委派执行董事比例指标(D_EXE)，并将其代入模型(1)中进行重新回归。检验结果列示于表4。
由表4列(1)和列(3)可知，非国有股东委派执行董事比例(D_NEXE)与国企并购绩效在1%的水平上呈显著正相关关系，表明非执行董事起到了很好的监督和咨询作用，有效提升了国企的并购绩效水平。而非国有股东委派执行董事比例(D_EXE)前的系数值为负且不显著。造成这一现象的原因在于，执行董事兼任高管职位，容易与其他管理层成员达成合谋，从而未能真正代表非国有股东的利益、发挥应有的监督职能，对国企并购绩效并无明显提升作用。上述结果支持了假设2a。
表4 非国有股东委派执行与非执行董事对国企并购绩效的作用差异检验结果
3.不同类型国企的异质性检验
(1)基于实际控制人行政级别的分类检验。为验证假设3，本文按照地方国企和央企的分类标准对样本进行了分组检验，回归结果列示于表5。
由表6可知，地方国企中，除并购市场绩效(△Q1)对是否委派董事(D_NSOEdum)的回归结果在5%的水平上显著为正[列(5)]之外，其余回归结果均在1%的水平上显著为正[列(1)、列(3)、列(7)]，表明非国有股东通过委派董事参与公司治理能够显著提升地方国企的并购绩效水平。而央企组中，除并购市场绩效(△Q1)对是否委派董事(D_NSOEdum)的回归结果在10%的水平上显著为正[列(6)]之外，其余回归结果均不显著，表明非国有股东在央企中的治理效果并不明显。造成上述结果的原因可能在于：第一，央企的实际控制人拥有更为强势的政治地位，可能削弱非国有股东董事会权力的影响力；第二，央企本身治理机制更加完善，会更加审慎地审查并购议案的合理性，造成非国有股东治理效果不明显。假设3得证。
表5 地方国企与央企中非国有股东委派董事对国企并购绩效的作用差异
(2)基于国企所属功能类别的分类检验。为验证假设4，本文参考魏明海等(2017)的研究(3)根据证监会2012版行业分类标准，将属于以下行业的国有上市公司判定为特定功能类国企：煤炭开采和洗选业；石油和天然气开采业；黑色金属矿采选业；有色金属矿采选业；烟草制品业；石油加工、炼焦和核燃料加工业；黑色金属冶炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；电力、热力及水生产和供应业；土木工程建筑业；交通运输、仓储和邮政业；电信、广播电视和卫星传输服务；水利、环境和公共设施管理业、教育。其余国有上市公司判定为商业竞争类国企。，按照商业竞争类国企和特定功能类国企的分类标准对样本进行了分组检验。回归结果列示于表6。
表6 商业竞争类国企和特定功能类国企中非国有股东委派董事对并购绩效的作用差异
由表6可知，商业竞争类国企组中，非国有股东委派董事与国企并购绩效之间均在5%或1%的水平上呈显著正相关关系[列(1)、列(3)、列(5)、列(7)]，表明非国有股东以委派董事的方式参与公司治理能够显著提升商业竞争类国企的并购绩效水平。而特定功能类国企组中，并购绩效对是否委派董事(D_NSOEdum)的回归系数在10%的水平上显著为正[列(2)、列(6)]，而对委派董事比例(D_NSOE)的回归系数并不显著[列(4)、列(8)]。总体上看，非国有股东委派董事在特定功能类国企中的治理效果并不明显，假设4得证。
(二)内生性处理
本文所建模型可能由于反向因果、自选择偏误及遗漏重要解释变量等原因而存在一定内生性问题，导致观测到的检验结果出现偏差。为此，采用倾向得分匹配回归、Heckman两阶段回归、子样本回归等方法对模型进行重新检验，以增强研究结论的可靠性。
表7 非国有股东委派董事对国企并购绩效的倾向得分匹配估计结果
注：上表汇报的标准差全部通过自助法得到。
1.倾向得分匹配回归
参考虞义华等(2018)的研究方法，采用倾向得分匹配法(PSM)估计非国有股东委派董事对国企并购绩效的“处理效应”。平衡性检验结果显示，样本匹配后所有协变量的标准化偏差均小于10%，且所有t检验的结果都不拒绝处理组与控制组之间无系统差异的原假设。表7的Panel A和Panel B分别报告了倾向得分匹配法下非国有股东委派董事与国企并购经营绩效(△ROA)和市场绩效(△Q1)之间关系的检验结果。其中，ATT为仅考虑非国有股东委派董事企业的平均处理效应。由表可知，所有匹配结果均在1%的水平上显著为正，与基准模型的估计结果较为接近，从而进一步验证了本文假设，即非国有股东委派董事能够显著提升国企并购绩效水平。
2.Heckman两阶段回归
为排除自选择问题对研究结果的干扰，本文采用Heckman两阶段模型对所提假设重新进行了检验。首先，参考逯东等(2019)的研究，建立第一阶段的probit回归模型(2)以计算逆米尔斯比(IMR)
D_NSOEdum=β0+β1Structure1+β2Central+β3 Port+β4Size+β5Lev+β6ROA+β7 GDP+∑Industry+∑Year+ε
(2)
其中，被解释变量为非国有股东是否委派董事虚拟变量(D_NSOEdum)。解释变量包括：(1)前十大股东中非国有股东持股比例与国有控股股东持股比例之比(Struvture1)。(2)是否为央企的虚拟变量(Central)。(3)公司所处省份在第一次鸦片战争至新中国成立之前是否被迫开放为商埠或设立租界(Port)(4)第一次鸦片战争至新中国成立之前(1842-1949年)，中国政府被迫开放的商埠包括：福建、广东、上海、浙江、海南、湖北、江苏、辽宁、山东、天津、新疆、安徽、广西、重庆及河北；设立的租界包括：天津、江苏、上海、浙江、安徽、江西、福建、广东、山东、重庆和湖北。。(4)反映公司经营特征的变量：公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、总资产收益率(ROA)、公司成长性(Growth)、自由现金流(FCF)。(5)公司所在省份的人均GDP水平(GDP)。(6)行业(Industry)与年度(Year)虚拟变量。
其次，将第一阶段计算得到的IMR作为控制变量加入基准模型(1)中重新进行回归，检验结果列示于表8。由表可知，在国企并购经营绩效(△ROA)对非国有股东委派董事的回归中[列(1)、列(2)]，逆米尔斯比(IMR)前的系数在5%的水平上显著，表明存在较明显的自选择效应；而在国企并购市场绩效(△Q1)对非国有股东委派董事的回归中[列(3)、列(4)]，逆米尔斯比(IMR)前的系数不显著，表明自选择效应不明显。在控制自选择效应的影响后，四组回归结果与基准回归结果之间并无根本差异，再次验证了非国有股东委派董事对国企并购绩效的促进作用。
表8 Heckman两阶段回归下非国有股东委派董事与国企并购绩效检验结果
3.子样本回归
现有研究表明，并购支付方式会影响并购绩效。同时，如果主并方在并购交易中使用股票来支付并购目标的对价，则可能向公司中引入新的股东，影响公司的股权结构。而股权结构是董事委派的基础，因此股票支付方式同样可能对非国有股东委派董事情况产生影响。为降低回归结果可能存在的偏差，本文在原回归样本基础上剔除了股票支付方式的样本，并对子样本进行重新回归。回归结果列示于表9。
由表可知，除并购市场绩效(△Q1)对非国有股东是否委派董事(D_NSOEdum)的回归结果[列(3)]在10%的水平上显著为正之外，其余回归结果中，非国有股东委派董事的系数均在1%或5%的水平上显著为正。主解释变量的系数符号和显著性水平均未发生实质性改变，表明基准回归结果较为稳健。
(三)排除替代性解释
1.排除非国有股东持股的干扰
非国有股东持股比例与委派董事之间存在较为明显的逻辑一致性，因而可能对本研究实证结果造成一定干扰。首先，《公司法》一百零一条规定，“单独或合计持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案(包括提名董事)并书面提交董事会”。因此，非国有股东持股比例是否超过3%将对其是否向公司委派董事产生重大影响。其次，《公司法》第一百零三条规定，“单独或合并享有公司10%以上股份的股东发出请求时，公司应当在两个月内召开临时股东大会”。而持股超过5%意味着“举牌”，举牌将对公司治理带来重大影响。也就是说，持股比例达到一定水平的非国有股东拥有更高的话语权，能够更好地通过发挥治理作用提升国企并购绩效水平。因此，非国有股东持股水平同时影响了其委派董事的可能性、委派比例以及国企的并购绩效，可能造成非国有股东委派董事和国企并购绩效之间存在“伪相关”关系，从而削弱本研究实证结论的可靠性。
表9 剔除股票支付的非国有股东委派董事与国企并购绩效的子样本检验结果
为缓解上述问题，参考蔡贵龙等(2018)的研究，首先，以第一大非国有股东持股比例(SHR_NSOE1th)是否超过3%以及非国有股东是否委派董事(D_NSOEdum)为标准，将样本划分为4组，取第一大非国有股东持股比例低于3%但有委派董事(组1)以及第一大非国有股东持股比例高于(包括等于)3%但无委派董事的样本(组2)构成子样本，并构造变量Treat1。当样本属于组1时，Treat1取值为1，当样本属于组2时，Treat1取值为0。以Treat1代替D_NSOEdum在新构建的子样本中重新检验模型1。接着，以第一大非国有股东持股比例(SHR_NSOE1th)是否超过5%和10%以及非国有股东是否委派董事(D_NSOEdum)为标准，按照同样的方法组成另外两个子样本，并构建变量Treat2和Treat3，对模型1进行重新检验。回归结果列示于表10。
表10 排除持股比例影响后非国有股东委派董事与国企并购绩效的检验结果
由表10可知，除列(6)中Treat3的系数值在10%的水平上显著为正之外，其余各组回归中Treat的系数值均在5%或1%的水平上显著为正。表明非国有股东持股比例并未对其委派董事与国企并购绩效的回归结果产生实质性影响，从而增强了本研究基准假设所得结论的可靠性。此外，上述回归结果还说明，相比于非国有股东持股比例较高但无委派董事的国企而言，非国有股东持股比例较低但委派了董事的国企并购绩效更好，进一步表明保障非国有股东应有的董事权力对于提升国企治理水平和资本运营效率的重要意义。
2.排除政府放权意愿的干扰
政府放权意愿可能对本研究基准回归的结果造成一定干扰。一方面，政府的放权意愿越高，相应地对国企并购的干预力度越小，从而降低了企业并购活动中的政治成本，提升并购绩效水平；另一方面，地方政府可能会为了保证其对国企的控制能力而对非国有股东在国企中的某些应有权利(如委派董事的权利)进行限制，因而政府放权意愿较强将有利于提升非国有股东在国企中的话语权，增加非国有股东向企业委派董事的可能性。因此，政府放权意愿可能同时正向影响国企并购绩效和非国有股东委派董事，造成两者之间呈现“伪相关”关系。为缓解上述问题，本文在基准模型中控制政府放权意愿的影响，对模型进行重新回归。参考蔡贵龙等(2018)的研究，以公司所在省份的市场化程度衡量当地政府的放权意愿，构建指标Market。当公司所在省份的市场化程度高于全国平均水平时取值为1，否则取值为0。由于放权意愿(Market)与地方人均GDP(GDP)之间的相关系数高达0.707，为避免多重共线问题，本文去掉了原模型中的地方人均GDP(GDP)指标。回归结果列示于表11。
由表可知，在控制了政府放权因素的影响之后，主要解释变量非国有股东是否委派董事(D_NSOEdum)及委派董事比例(D_NSOE)的回归系数均在1%的水平上显著为正。与基准回归结果相比，系数的符号与显著性水平均未发生实质性改变，表明基准回归结果依然稳健。
表11 考虑政府放权意愿后非国有股东委派董事与国企并购绩效的检验结果
(四)其他稳健性检验
国企并购绩效是本文研究的核心变量。为了检验实证结论的可靠性，以衡量并购绩效的其他财务及市场指标对基准模型进行重新回归。替换的指标包括：剔除行业影响后的并购前后两年净资产收益率变化量(△ROE)、不同计算方式下的托宾Q值变化量(△Q2)、并购窗口期的累计超额收益率(CAR)以及并购后两年的购买并持有超常收益(BHAR)。
替换核心变量后，解释变量的系数符号及显著性水平均未发生实质性改变。基准回归结果依然稳健。由于篇幅所限，实证结果未列出，需要的读者可向作者索取。
(五)进一步研究
本文将进一步检验非国有股东委派董事影响国企并购绩效的作用机制。非国有股东通过委派董事参与治理，一方面对国有实际控制人形成制衡，减轻国企的政策性负担，降低并购中的政治成本；另一方面增强对高管的监督，约束其机会主义行为，降低并购中的代理成本，进而提升并购绩效水平。
基于此，本文借鉴蒋弘和刘星(2012)、刘行(2016)的研究，构建并购前后国企超额雇员增长率(OE)指标，代表国企并购的政治成本。
首先，以行业平均收入与雇员平均规模为基础，按照以下公式估算公司每年的超额雇员水平(Overemp)
Overempi,t=(Employ_idi,t-Employ_indind,t×Sales_idi,t/Sales_indind,t)/Employ_idi,t
公式中，Employ_idi,t为企业员工人数，Employ_indind,t为企业所处行业的平均员工人数，Sales_idi,t为企业营业收入，Sales_indind,t为企业所处行业的平均营业收入。
其次，将计算结果(Overemp)按行业-年进行标准化处理。
最后，以并购完成后两年企业超额雇员水平的均值减去并购完成前1年超额雇员水平，将得到的差额除以并购完成前1年的超额雇员水平，即算出超额雇员增长率(OE)。
借鉴蒋弘和刘星(2012)、苏冬蔚和熊家财(2013)的研究，以同样的方法构建高管私有收益增长率(PERK)指标，代表国企并购的代理成本。其中，高管私有收益水平以高管人均在职消费金额代表，并将其计算为ln(支付的其他与经营活动有关的现金总额/高管人数)。
将上述指标作为被解释变量代入基准模型进行回归，结果列示于表12。
由表可知，非国有股东是否委派董事(D_NSOEdum)以及委派董事比例(D_NSOE)两指标均在1%的水平上与国企并购后的超额雇员增长率(Overemp)和高管私有收益增长率(PERK)呈显著负相关关系，表明非国有股东通过委派董事参与治理能够较好地发挥制衡和监督作用，降低国企并购中的政治成本和代理成本，进而提升并购绩效水平。
表12 非国有股东参与治理与并购政治成本及代理成本的检验结果
六、研究结论及理论启示
(一)研究结论
本文以2007-2016年沪深A股国有上市公司为样本，分析和检验了非国有股东委派董事对国企并购绩效的影响，得到以下三方面研究结论。第一，非国有股东通过委派董事获取董事会权力，有利于其更好地发挥制衡、监督作用，抑制政府干预和高管自利的负面影响，降低国企并购的政治成本和代理成本，提升并购绩效水平。表明委派董事确实是非国有股东表达自身利益诉求的一种有效途径。第二，董事独立性对非国有股东治理效应的发挥有着重要影响，相比执行董事而言，委派非执行董事参与治理对国企并购绩效的提升效果更加明显。第三，不同类型的国企受到的政府干预程度不同，非国有股东在其中拥有的话语权也存在差异。相比于央企和特定功能类国企，非国有股东委派董事与并购绩效的关系在地方国企和商业竞争类国企中体现得更加明显。
(二)理论启示与政策建议
本文研究结论具有如下启示意义。首先，委派董事权利是非国有股东获取话语权的重要保障。在深入推进混合所有制改革的过程中，企业应增强对非国有股东相应人事权利的保障力度，提高其在公司决策中影响力和参与治理的积极性。同时，不断完善公司治理机制，提高董事会在企业经营决策过程中的地位。其次，执行董事由于同时兼任管理职能，更易与企业高管达成合谋，独立性较差。相比之下，关联非执行董事更能代表其背后股东的利益。非国有股东应尽量避免其委派的董事在监督和管理职能上出现重叠，增强董事的独立性。最后，受到政府干预的影响，非国有股东委派董事的治理效应在不同类型国企中存在差异。企业应继续坚持“去行政化”改革，建立公平的治理环境，规范资本运作，使国有资本与非国有资本都能发挥各自的比较优势，取长补短，共同促进企业并购绩效的提升。
(三)研究不足与展望
受笔者学术水平所限，本文研究仍存在很多不足之处，需要在未来予以改进和完善。第一，本文研究样本仅限于在沪深A股上市的商业类国有企业，未考虑公益类国有企业的混改及并购问题，同时忽略了上市公司与非上市公司之间在外部监督环境、内部治理机制等方面存在的差异。此外，实证研究方法仅能从总体上反映非国有资本在国企中的治理效果，难以对具体企业所面临的实际问题进行剖析和探究。随着我国企业数据库的逐步完善，今后可以考虑将更多非上市国企纳入样本范围，或对非上市国企及公益类国企的混改和并购问题进行专门探讨。同时，还可以选择具有代表性的国企和典型并购事件进行案例研究。第二，由于非独立董事的投票情况仍属上市公司自愿披露信息，且已披露信息中投反对票的比例较低。考虑到国有上市公司并购样本量本身较小，本文未能进一步对非国有股东委派董事的投票情况进行深入研究。未来随着披露数据的逐渐增多，可构建投票指标，更加直接地对非国有股东在国企并购决策和治理活动中扮演的角色进行考察。第三，仅从国企角度考察了引入非国有资本对其并购绩效产生的影响，未来研究可转换立场，从民企或家族企业的角度考察引入国有资本对其治理水平、经营效率等方面的影响。
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Directors Appointed by Non-state Shareholders and the Performance of State-Owned Enterprises′ M&A
MA Yong, WANG Man, PENG Bo
(School of Accounting, Dongbei University of Finance and Economics,Dalian 116025, China)
Abstract：In the context of the mixed ownership reform, this paper examines the impact of directors appointed by non-state shareholders on the performance of state-owned enterprises(SOEs)′ M&A. Regression analysis based on the M&A events of state-owned listed companies in 2007-2016 shows that: first, non-state shareholders' participation in the company's management decision-making and governance activities by appointing directors help to improve SOEs' M&A performance; second, compared with executive directors, non-executive directors appointed by non-state shareholders are more effective in improving M&A performance; third, compared with central SOEs and specific-functioning SOEs, the relationship between directors appointed by non-state shareholders and M&A performance is more obvious in local SOEs and commercial-competitive SOEs. Further research shows that directors appointed by non-state shareholders can effectively reduce the political cost and agency cost in M&A, and then improve the performance of M&A.
Key words：M&A performance; mixed ownership reform; non-stateshareholder; appointed director
中图分类号：276.1
文献标识码：A
文章编号：1005-1007(2020)05-0020-21
收稿日期：2019-09-23
基金项目：国家社会科学基金一般项目(1913GL066)；黑龙江省哲学社会科学研究规划项目(19GLE322)。
作者简介：马勇，男，东北财经大学会计学院博士生，主要从事企业并购与投资研究；王满，女，东北财经大学会计学院、中国内部控制研究中心教授，博士生导师，主要从事管理会计、投融资策略研究；彭博，男，东北财经大学会计学院博士生，主要从事公司财务与资本市场研究。
责任编辑 杨萍
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