一体化程度、宏观经济波动与企业债务违约
一体化程度、宏观经济波动与企业债务违约李亚超 鲍晓静
(南京大学 商学院，江苏 南京 210093)
摘 要： 本文以沪深两市2010-2018年上市公司为研究样本，构建自有指标体系考察一体化程度对企业债务违约的影响，并探索宏观经济波动对两者关系的调节作用。研究发现：伴随纵向一体化程度和横向一体化程度的提高，企业更有可能出现债务违约。基于宏观经济波动的探索结果显示，当宏观经济上行时，企业纵向一体化更有可能出现债务违约；而当宏观经济下行时，企业横向一体化更有可能出现债务违约。进一步研究发现，纵向一体化与债务违约的正向关系在国有企业与东部地区更加显著，而横向一体化与债务违约的正向关系则在非国有企业和西部地区更加显著。本文从产业经济学和宏观经济波动视角探索了企业债务违约的作用机制，具有一定借鉴意义。
关键词： 纵向一体化； 横向一体化； 企业债务违约； 宏观经济波动
一、引言和文献综述
经济危机的明显特征是许多企业面临债务违约风险，即过度利用财务杠杆导致经济大幅波动时资不抵债，进而引发经济危机。2008年次贷危机之前的几年，美国家庭、各类企业和政府的经济杠杆率都快速提升，2007年美国非金融企业的债务规模达GDP的70%。根据国际清算银行数据，截至2018年12月，中国非金融企业杠杆率达到151.6%，在绝对水平上高于金融危机时期的美国(70%)和泡沫破裂期的日本(147.4%)。不论是基于发达国家经济危机的教训，还是基于我国企业高负债经营和宏观经济下行的压力，企业债务违约问题都应得到充分重视。
近年来，企业债务违约问题引起了众多学者关注。企业债务违约风险取决于资产价值与债务水平的相对大小。研究表明，企业财务状况的改善和公司治理水平的提升都有助于降低债务违约风险，但在我国独特的制度背景下有更多市场机制之外的债务违约因素。在信息不对称条件下，我国银行会对破产成本较高的国有企业给予宽松的贷款条件，导致对国有企业贷款项目把关不严，进而埋下不良贷款隐患。另外，企业经济行为中往往存在“预算软约束”现象，即政府会通过对承担一定政策责任的企业追加投资、减少税收、增加贷款、提供政府补助等，使企业在陷入财务困境的状况下容易通过政府救济而降低债务契约履约成本，但这会增大道德风险和债务违约发生的可能性。
近年来，伴随“供给侧”改革下的产业结构升级，我国诸多企业展开了产业内横向或纵向的兼并重组。对企业而言，一体化经营便于其实现规模经济和范围经济。在我国经济新常态大环境下，一体化战略不仅可以提高企业的投资效率，而且也能对企业经营的可持续性和绩效产生积极影响。但一体化经营是一把“双刃剑”，企业在获取产业整合优势的同时，也必须承担一定风险。如李青原和唐建新(2010)发现纵向一体化程度的加深会降低企业的全要素生产率，王斌和王乐锦(2016)发现中国林工上市公司的一体化程度与企业盈利能力呈负相关关系。另外，一体化经营尤其是纵向一体化可能存在契约不完善的弊端和使组织效率降低的可能性。因此提出第一个问题：现实中一体化程度越高的企业，是否更有可能产生债务违约？如果是，那么纵向一体化和横向一体化对企业债务违约的影响是否有差异？此外，现有研究表明，宏观经济状况和企业债务违约之间存在千丝万缕的联系，因此提出第二个问题：宏观经济波动是否会影响一体化程度和企业债务违约之间的关系？
现有研究具有重要的借鉴意义，但存在以下不足：一，现有研究多从企业财务状况、治理特征和产权特征等层面探讨企业债务违约问题，鲜有从企业的产业组织特征来探索一体化程度对企业债务违约的影响；二，现有一体化程度的经济后果研究结论并不一致，且多集中在纵向一体化领域。一体化研究的方法也多以经济学理论建模为主，研究范式较为单一；三，宏观经济波动时，企业的财务行为会产生不同于新古典经济学理论的诸多“反常”现象，环境变量不能再被仅仅视作经济学研究的外在参数。宏观经济波动会对市场参与主体的行为产生复杂影响，因此将宏观经济波动纳入到企业债务违约风险的研究框架十分必要。
针对现有研究不足，本文在以下方面做出拓展：首先，从产业经济学和宏观经济波动视角研究企业债务违约问题，创新性地构建了横向一体化指标，并以沪深两市2010-2018年上市公司为研究样本，分别检验纵向一体化程度和横向一体化程度对企业债务违约的影响，研究结果显示，纵向一体化程度和横向一体化程度的提高都显著加大了企业债务违约的可能性；第二，伴随互联网和物流的发展以及技术下沉等原因，“纵向分离”以及横向一体化成为趋势，而关于企业横向一体化经营的实证研究较为匮乏，本研究为企业横向一体化的经济后果研究提供了新思路，扩展了一体化研究的维度；第三，纵、横向一体化经营的企业，由于在产业组织特征上的不同，导致它们在不同宏观经济状况、不同产权性质、不同地域中的债务违约风险存在较大差异，研究结论对政府在不同情境下防范债务违约风险具有参考价值。
二、理论分析与研究假设
(一)一体化经营与企业债务违约
横向一体化和纵向一体化对应的分别是范围经济和规模经济：横向一体化通过规模扩张，提升企业固定生产要素的利用率，进而降低单位成本以达到规模经济；纵向一体化通过将交易费用内化到组织中，使得企业同时生产多种关联产品比单个企业只生产一种产品的总成本要低，从而达到范围经济的目的。但企业在获取规模经济和范围经济的同时，还面临一定的债务契约风险。一方面，伴随一体化程度的提高，承担地方财政、就业和社会稳定等政策性负担企业的社会破产成本会加大，同时出现“预算软约束”和道德风险的可能性也更大，使得企业发生债务违约风险更大。另一方面，一体化经营的不同模式，在客观上对企业债务违约风险的具体作用路径也存在差异，理论分析如下。
企业纵向一体化与债务违约关系的考察主要立足于资产专用性理论和偿还债务资金可得性理论。其一，纵向一体化经营是从核心产业逐渐扩张到产业链供销端，具有经营产品的多样化和多元化资产的可变现能力更强等特征。因此导致在实际审批中，银行会因为其资产的可变现价值较高而降低对贷款的审批标准，而贷款项目质量的参差不齐可能降低企业盈利能力，进而埋下不良贷款隐患。其二，纵向一体化尤其是非相关多元化的增加会引发契约不完善、集权与分权矛盾导致的公司治理问题和组织效率降低等问题，导致发生债务危机时，总部对企业资金控制不力，进而引发企业债务违约。其三，过高的纵向一体化程度将分散管理者对主营业务的注意力，在过多领域的资金占用和投资也会降低企业的偿债能力，进而引发债务违约。
横向一体化对企业偿债能力的客观影响体现在：其一，横向一体化程度较高时，企业面临较高的经营风险；在大规模固定资产投资增加的前几年，无法迅速弥补企业在固定资产上的投资，收益弥补的延迟性导致可用于偿还债务的现金流和其他流动性资产规模较小；其二，由于大量非流动资产占用企业资源，企业偿债能力变差，债务违约风险加大。以研发投资为例，郑方(2010)提出纵向分离当中的“横向一体化”重要特征是技术研发强度的提高，而当企业创新投资超过一定阈值，将加大企业违约风险；其三，横向一体化经营的资产专用性较强，面临债务危机时处置固定资产获取偿债资金的速度较慢。综上，由于经营风险增加、资产专用性强、非流动资产无法迅速变现等原因，横向一体化程度更高的企业往往更易发生债务违约。上述分析如表1所示。
表1 一体化经营特征与债务违约风险分析
基于上述分析，提出假设1。
H1 在其他条件不变的情况下，企业纵向一体化程度和横向一体化程度越高，企业越有可能发生债务违约。
(二)宏观经济波动、一体化程度与企业债务违约
在经济全球化、金融危机等背景下，企业的财务行为会受到宏观经济和制度环境影响，如危机状态下企业会非理性借入“高利贷”以防止企业破产，经济波动时企业倾向于通过高风险运营资产配置来影响债务结构。纵向一体化经营和横向一体化经营在投资资源的占用、资产专用性程度、资产清算价值以及企业核心业务的创新投入等方面存在诸多不同。因此，当宏观经济波动时，两类企业债务违约发生的情形可能存在差异。
资源禀赋是促进企业纵向一体化程度加深的重要因素。在宏观经济上行时，纵向一体化程度较高的企业将拥有更多的物质资源和无形资源，可供企业选择的上下游并购标的也更多。因此，宏观经济上行将明显地加大纵向一体化经营企业的一体化激进度，进而加大盲目多元化的风险，很可能使企业陷入“多元化陷阱”。“多元化陷阱”将使得公司面临更为严重的治理问题、更大的不良贷款隐患和更分散且不易控制的资金流向，因此更有可能引发债务违约。
企业在固定资产和研发投资的大规模投入会引发收益的滞后性，因此横向一体化程度的加深会加大企业债务违约风险；而宏观经济下行主要表现为市场需求降低和消费萧条，这会加剧收益的滞后性，加大企业债务违约风险。宏观经济下行时企业更偏向债务融资，而有一定产权优势或政策优势的企业即便在经济政策不确定性较高时也可保有较高的商业信用规模。而商业信用依靠信用支撑，一定程度上会加大企业债务违约风险。基于以上分析提出假设2。
H2 在其他条件不变的情况下，纵向一体化与企业债务违约的正向关系在宏观经济上行时更加显著，而横向一体化与企业债务违约的正向关系则在宏观经济下行时更加显著。
三、研究设计
(一)样本数据
鉴于2010年国内银行间债市大解禁和信用风险缓释工具面世，企业信用市场出现巨大变化，因此以沪深两市2010-2018年的上市公司为研究样本。数据筛选原则如下：(1)剔除金融类公司和保险类公司样本；(2)剔除指标存在严重缺失样本；(3)剔除纯B股公司样本。文中宏观经济波动变量来自中经网和CSMAR数据库，一体化指标和企业债务违约数据来自CSMAR数据库，其他财务数据来自CSMAR数据库和Wind资讯终端。为避免极端值对研究结果的影响，对所有连续变量头尾进行1%的winsorize平滑处理，数据主要通过stata软件处理。
(二)变量定义
1.企业债务违约
关于企业债务违约指标，参考秦璇和方军雄(2019)的数据筛选处理方法，主要利用CSMAR数据库中的上市公司诉讼仲裁子数据库所记录的2010-2018年沪深两市A股上市公司披露的诉讼数据，筛选原则如下：(1)检索债务纠纷相关诉讼事项；(2)剔除披露方为原告和担保人的样本；(3)剔除披露方与被告存在关联关系(包括参股、分公司等)的样本。需要注意的是，首先选择事件发生日期作为上市公司违约发生时间。只有违约事件发生日期未披露时，选取上市公司披露日期作为事件发生时间。此外，上市公司对于同一事件的公告可能随着法律流程的推进而逐步发布，因此将同一事件首次披露的时间节点作为违约事件发生日期。通过以上筛选原则，选择年度上市公司是否发生债务违约行为(YN)、当年债务违约发生的次数(Default1)和当年累计发生债务违约金额(Default2)作为企业债务违约的代理变量。此外，为克服量纲差异，将当年累计发生债务违约金额加1取自然对数作为当年累计发生债务违约金额(Default2)的代理变量。
2.一体化程度
不同于现有研究，将企业一体化程度指标分为企业纵向一体化程度和横向一体化程度指标，具体指标的衡量体系如下。
(1)横向一体化。关于企业横向一体化程度的衡量，现有研究较少。结合企业横向一体化的特征，主要从增长、结构、风险和效益等维度构建企业横向一体化指标体系。
第一，增长维度(Grow)：根据古典经济学理论，大规模的生产往往会提高生产率。横向一体化有助于企业实现规模化扩张，通过合并竞争对手或充实主业资产进而提高生产率。因此，企业横向一体化的明显特征是总资产的增加。采用上市公司当年总资产与上年总资产比值作为衡量企业当年横向一体化程度的第一个维度，该值越大代表企业横向一体化程度越高；
第二，结构维度(Stru)。横向一体化主要是企业资产上的对接，通过降低成本实现领先优势。在降低成本的经济后果中，最明显的表现形式是实现营业收入的增长，从而实现经营效率的提高。因此，结构维度主要是通过上市公司当年营业收入与上年营业收入的比值进行衡量，该值越大代表企业横向一体化程度越高；
第三，风险维度(Risk)。在风险维度的衡量方面，借鉴债务依存度指标的本质(债务依存度=债务收入/财政支出)以构建企业横向一体化的风险指标。进行横向一体化战略时，需要有充足的资金，一方面企业进行横向一体化战略时需要现金流，另一方面横向一体化战略实施后企业需要有充足的现金流以维持生产经营。基于此，将企业当年现金支出(包括经营活动现金支出、筹资活动现金支出和投资活动现金支出)与企业当年所有借款(包括金融机构借款和非金融机构借款)的比值作为衡量企业横向一体化风险维度的指标，该值越大代表企业的横向一体化风险越高；
第四，速率维度(Acc)。加速系数的概念是增加一单位的产量需要增加的资本量。企业在进行横向一体化扩张时，需要对扩张的速率进行衡量，因此借鉴加速系数概念本质，将企业当年总资产增长率与当年净利润增长率的比值作为衡量企业速率维度的指标。该值越大，代表企业横向一体化扩张速率越高；
第五，综合维度(Ver_bro)。借鉴赫芬达尔指数体系构建方法，对企业横向一体化程度的指标刻画如下
(1)
(2)纵向一体化。企业纵向一体化可以依据是否与主营业务相关分为相关纵向一体化和非相关纵向一体化。当企业进行纵向一体化时，无论是否与主营业务有关联，均需涉足全新产业。文章立足于考察企业经营复杂性与债务违约的逻辑关系，是基于横向一体化与纵向一体化的本质性差异——即被一体化对象是否为企业主营业务为依据的。因此，关于企业纵向一体化指标，参考张伟华等(2016)的研究方法，将企业相关纵向一体化和非相关纵向一体化内容均纳入纵向一体化指标，即将企业营业收入来源的行业个数(Ver_dir1)作为衡量企业纵向一体化的代理变量。此外，在稳健性检验部分借鉴赫芬达尔指数体系的构建方法，将企业各分行业的收入占总收入的比重作为衡量企业纵向一体化的代理变量(Ver_dir2)。相关变量的定义如表2所示。
表2 一体化指标
3.宏观经济波动(MC)
经济景气指数不仅反映工业生产、就业、社会需求和社会收入等社会多维状况，更融合了企业家对社会未来宏观经济状况的判断，相较于GDP增长率等指标，社会经济景气指数能够更全面地反映宏观经济波动。因此，将经济景气指数的一致指数作为衡量宏观经济波动的代理变量。
4.控制变量
为了减少其他变量对研究结果的影响，选取部分公司特征变量并控制行业和年份哑变量。详细的变量说明如表3所示。
表3 变量说明
(三)研究模型
鉴于大部分企业在样本期内未出现违规，因此采取Tobit模型检验一体化程度、宏观经济波动和企业债务违约之间的关系，检验模型如式(2)所示
YN/Default1/Default2=α0+α1*Ver_bro/Ver_dir1+ΣControls+ΣYear+ΣInd+ε
(2)
式(2)主要检验一体化程度对企业债务违约的影响。为验证研究假设1，预期系数显著为正，代表一体化程度越高，企业越可能发生债务违约。
YN/Default1/Default2=α0+α1*Ver_bro/Ver_dir1+α2*MC+α3*Ver_bro/Ver_dir1×MC+ΣControls+ΣYear+ΣInd+ε
(3)
式(3)主要检验宏观经济波动情况下一体化程度对企业债务违约的影响。
四、实证回归结果与分析
(一)描述性统计
表4列示了相关变量的描述性统计结果。从表4描述性统计结果可以看出，企业是否发生债务违约(YN)均值为0.05，说明样本中发生债务违约的样本企业占据样本总量的5%；企业发生债务违约次数(Default1)均值为0.16，最小值为0，最大值为94，说明样本企业平均发生了0.16次违约，有企业在一年内最多发生了94次债务违约；债务违约金额(Default2)均值为0.83，最大值为22.6，说明样本企业因为债务违约被处罚的金额差异也较大。从一体化指标来看，横向一体化程度(Ver_bro)最小值为0.12，最大值为13.29，说明样本企业的横向一体化程度差异较大，且样本均值2.31大于样本中位数2.08，表明超过一半样本企业的横向一体化程度低于样本均值；纵向一体化程度(Ver_dir1)均值为3.56，大于样本中位数3，说明超过一半样本企业的纵向一体化经营程度低于样本均值。其他变量描述性的特征不再一一赘述。
表4 相关变量描述性统计结果
(二)相关性分析
表5列示了变量的相关系数矩阵。从表中可以看出，横向一体化程度(Ver_bro)与企业债务违约代理变量(YN、Default1和Default2)相关系数依次为0.039、0.059和0.041，且通过1%显著性水平检验；企业纵向一体化程度(Ver_dir1)与企业债务违约代理变量(YN、Default1和Default2)相关系数依次为0.049、0.026和0.051且均通过1%显著性水平检验。此外，企业财务杠杆(Lev)越高、股权集中度越低(Top10)、分析师关注(ANA)越少和盈利能力越差(ROA)等均与企业债务违约行为正相关。主要变量的相关系数与假设基本一致，但所有变量之间的逻辑关系有待于回归模型进一步检验。
表5 相关系数矩阵
注：***、**、*分别代表在1%、5%和10%显著性水平。
(三)实证结果分析
鉴于被解释变量(企业债务违约)大量数据为0，因此为了提高模型的可靠性，选取Tobit回归模型研究变量之间的逻辑关系。此外，为规避行业和年份所带来的差异，在进行回归分析时对行业和年份变量进行控制。
1.一体化程度与企业债务违约
为了检验一体化程度与企业债务违约的关系，首先对式(2)进行回归，结果如表6所示。其中列(1)-(3)为纵向一体化程度与企业债务违约的回归结果，列(4)-(6)为横向一体化程度与企业债务违约的回归结果。从列(1)-(3)可以看出，纵向一体化程度(Ver_dir1)与企业债务违约代理变量(YN、Default1和Default2)的相关系数分别为0.004、0.017和0.071且均通过1%显著性水平检验，具有统计学意义，说明纵向一体化程度与企业债务违约正相关，即纵向一体化程度越高企业越有可能发生债务违约；从列(4)-(6)的回归结果可以看出，横向一体化程度(Ver_bro)与企业债务违约代理变量(YN、Default1和Default2)的相关系数分别为0.009、0.038和0.135且均通过1%显著性水平检验，说明企业横向一体化程度越高企业越有可能发生债务违约。回归分析结果证明企业纵向一体化程度和横向一体化程度越高，企业越有可能发生债务违约，验证了研究假设1。
表6 一体化程度与企业债务违约回归结果
注：***、**、*分别代表在1%、5%和10%显著性水平。括号内为T值，联合显著性为Chi2统计量，下同。
控制变量的结果显示，财务杠杆(Lev)越高，企业面临更大的偿债压力，更容易发生债务违约；而且分析师关注(ANA)越少，企业面临的外部监督越弱，也更倾向发生债务违约。其余变量的回归结果不再一一赘述。
2. 宏观经济波动、一体化程度与企业债务违约
考虑到宏观经济波动对企业微观层面的影响，此部分纳入宏观经济波动指标，探讨宏观经济波动下一体化程度与企业债务违约的关系，回归结果如表7所示。其中列(1)-(3)为纵向一体化程度与企业债务违约的回归结果，列(4)-(6)为横向一体化程度与企业债务违约的回归结果。从表中列(1)-(3)的回归结果可以看出，宏观经济波动与纵向一体化程度的交乘项(MC*Ver_dir1)的相关系数分别为0.001、0.003和0.015且具有统计学意义，说明纵向一体化程度与企业债务违约的正相关关系在经济上行时更加显著。而列(4)-(6)宏观经济波动与横向一体化程度的交乘项(MC*Ver_bro)的相关系数分别为-0.002、-0.006和-0.036且具有统计学意义，说明横向一体化程度与企业债务违约的正相关关系在经济下行时更加显著。回归结果支持研究假设2。
表7 宏观经济波动、一体化程度与企业债务违约回归结果
(四)稳健性检验
研究假设的检验可能会受到内生性问题干扰，为了保证研究结果的可靠性，通过三方面的努力来缓解样本可能出现的内生性问题。
1.替代性识别方法
利用各分行业的收入占总收入的比重降维生成企业纵向一体化程度指标(Ver_dir2)，并将企业横向一体化分指标风险维度(Risk)作为衡量企业横向一体化程度的替代变量。利用以上方法重新度量企业一体化程度并进行回归分析，结果依旧保持稳健，检验结果如表8所示。
表8 一体化程度与企业债务违约回归结果——替换相关指标
2.避免遗漏变量的影响
在式(2)中加入地区宏观经济指标变量和企业微观特征指标变量以控制遗漏变量的影响，选取的宏观经济变量主要包括固定资产投资总额(FI)和社会消费品零售总额(SS)，企业微观特征指标变量包括是否为四大会计师审计(Big4)和企业信息透明度(Opa)，回归结果如表9所示。加入宏观经济指标和微观特征指标后，结果依旧保持显著。
表9 一体化程度与企业债务违约回归结果——加入宏观和微观变量
3.区分中心城市
进一步将全样本划分为中心城市和非中心城市，中心城市包括北上广深等一线城市、省会城市、计划单列市和直辖市等，其余城市为非中心城市，样本回归结果如表10和表11所示。检验结果发现一体化程度与企业债务违约的正向关系主要表现在非中心城市组，一定程度上排除政治、经济等因素对研究结果的影响。
表10 纵向一体化程度与企业债务违约回归结果——区分中心城市
表11 横向一体化程度与企业债务违约回归结果——区分中心城市
五、拓展性分析：基于产权性质视角和地理视角
(一)产权性质视角
1.产权性质、纵向一体化与企业债务违约
纵向一体化由于一体化程度越高时组织效率的降低、管理成本的提高、企业集权与分权协调不够完善等原因，会导致分散在多元业务中的资金无法迅速回收，而导致债务违约风险加大。上述风险可能在国有企业中更为严重。首先，国有企业高管通常对企业特定资源和能力上的把握不如民营企业，且国有企业考核指标的短视易诱发投资冲动，即加剧了一体化的激进度，也加剧了债务风险；其次，国有企业存在比非国有企业更为严重的“内部人控制”和代理问题，使得总部的“监督优势”很难发挥，这进一步加大了及时偿还债务的难度。考虑到企业产权性质的特殊差异，首先将企业划分为是否为国有企业分组进行回归，纵向一体化与企业债务违约的回归结果如表12所示，其中列(1)-(3)为非国有企业样本的回归结果，列(4)-(6)为国有企业样本的回归结果。研究结果发现国有企业样本的纵向一体化程度(Ver_dir1)与企业债务违约(YN、Default1和Default2)的相关系数分别为0.024、0.005和0.087且均通过显著性水平检验，而非国有企业样本则未表现出较高的显著性水平，说明纵向一体化程度与企业债务违约的正相关关系在国有企业更加显著。
表12 纵向一体化程度与企业债务违约回归结果——基于产权性质
2.产权性质、横向一体化与企业债务违约
横向一体化主要是由于企业在固定资产和无形资产上的大规模投资带来的收益滞后性，以及研发投资的不确定性加大了债务违约可能性，而上述原因在非国有企业中表现更为明显。首先，在固定资产和无形资产的投入上，相比国有企业，非国有企业更难得到政府资助，只能依靠自有资金；其次，在收益的来源上，国有企业的收入往往更易得到保障，其产品销路相对非国有企业更广。而非国有企业业务收入更多地只能依赖市场需求而非政府采购，导致非国有企业的固定资产和研发投入相比国有企业更难回收。非国有企业基于“投得多，进得少”的特征，横向一体化程度与企业债务违约的正向关系可能在非国有企业样本更为显著。基于以上分析，对横向一体化程度与企业债务违约的相关关系进行回归分析，结果如表13所示。结果显示非国有企业样本的横向一体化程度(Ver_bro)与企业债务违约(YN、Default1和Default2)的相关系数分别为0.016、0.058和0.261且均通过1%显著性水平检验，而国有企业样本则未表现显著性，说明横向一体化程度与企业债务违约的正相关关系在非国有企业更加显著。
表13 横向一体化程度与企业债务违约回归结果——基于产权性质
(二)基于地理视角
1.地区差异、纵向一体化与企业债务违约
考虑到我国不同地区发展水平不一，宏观层面的因素差异可能也会影响一体化程度与企业债务违约的关系。因此，将上市公司所在地为河北省、北京市、天津市、山东省、江苏省、上海市、浙江省、福建省、广东省和海南省等定义为东部地区，将山西、河南、安徽、湖北、江西和湖南六省定义为中部地区，将其余省份定义为西部地区，以分别检验不同地区的差异。纵向一体化往往在东部地区表现更为激进，因为其有更多的投资标的可供并购，向行业上游延伸或者扩展下游市场都更为便利，且东部地区丰富的物质和无形资源也为其多元化战略提供便利。但是，纵向一体化往往存在公司治理环境变差、组织效率变低等弊端，虽然企业通过一体化经营内化了交易成本得到更多的总收入，但由于资金分散在各处，总部对债务的统筹能力下降，企业存在更大的违约风险。但在西部地区，由于资源不够丰富，纵向一体化战略决策往往是企业更为审慎而客观地衡量企业的实际资源和组织能力而做出的，激进度也不如东部高，违约风险也往往较低。因此纵向一体化程度与企业债务违约的正相关关系可能在东部地区更为显著。表14列示了基于不同地理视角下纵向一体化与企业债务违约的回归结果。从表14可以看出，东部地区样本中纵向一体化程度(Ver_dir1)与企业债务违约(YN、Default1和Default2)的相关系数分别为0.004、0.019和0.078且具有统计学意义，而其他地区的样本则未表现出显著性水平，说明纵向一体化与企业债务违约的正向关系在东部地区更加显著。
表14 纵向一体化程度与企业债务违约回归结果——基于地理视角
2.地区差异、横向一体化与企业债务违约
横向一体化导致债务违约风险主要是由于大规模固定资产投入的收益延迟带来的经营风险，以及研发投入本身的不确定性带来的暂时性资金短缺进而导致资金可能无法及时偿还的风险。相比东部，西部地区的市场需求往往较低，市场对横向一体化企业的大规模产出消化能力不够，或者接受由巨额研发投入带来的新产品的速度较慢，这都会引起企业资金流的短缺，增加企业债务违约风险。通过表15发现，西部地区样本的横向一体化程度(Ver_bro)与企业债务违约(YN、Default1和Default2)的相关系数为0.021、0.110和0.334且均具有统计学意义，而其他地区样本则未表现出显著性水平，说明企业横向一体化程度与企业债务违约的正向关系在西部地区更加显著。
表15 横向一体化程度与企业债务违约回归结果——基于地理视角
六、结论与启示
基于一体化程度与企业债务违约的传导机制，并考察宏观经济波动对两者关系的作用机理，研究发现：(1)纵向一体化程度的提高和横向一体化程度的提高都显著增加了企业债务违约可能性；(2)纵向一体化程度和企业债务违约的正向关系在宏观经济上行时更为显著；(3)而横向一体化程度和企业债务违约的正向关系在宏观经济下行时更为显著；(4)进一步研究还发现，纵向一体化程度和企业债务违约的正向关系在国有企业和东部地区更为显著；而横向一体化程度和企业债务违约的正向关系在非国有企业和西部地区更为显著。
根据研究结论，提出以下政策建议：首先，对银行贷款的审批而言，不仅应当考察企业的财务状况等因素，还要考察企业由于纵向一体化和横向一体化程度的加强所带来的债务违约风险的增加。其次，对政府而言，应出台针对性的政策，在经济上行时应着重防控纵向一体化企业的违约风险，在经济下行时可给予横向一体化经营的企业一定的政策支撑，防止大规模债务违约的出现而加剧经济下行危机。最后，基于产权性质的讨论说明国有企业在纵向一体化经营中存在债务管控风险，建议政府部门在参与和批准国有企业尤其是东部地区国有企业多元化产业布局的决策过程中，综合考虑企业的治理因素，完善国有企业的激励机制，防止国有企业的盲目多元化带来债务违约风险；而非国有企业尤其是西部地区的非国有企业，在制定横向一体化战略时应更审慎地衡量自身的财务能力并调查市场需求状况，在扩大规模的过程中防范债务违约风险。
参考文献
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Integration Degree, Macroeconomic Fluctuation and Default of Corporate Debt
LI Ya-chao, BAO Xiao-jing
(School of Business, Nanjing University, Jiangsu 210093, China)
Abstract：Taking the listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2018 as a research sample, this paper builds new indicator system to investigate the impact of integration on corporate debt default and explore the moderating effect of macroeconomic fluctuations on the relationship between the two. We find that with the increase in the degree of vertical integration and horizontal integration, companies are more likely to experience debt default. The results of exploration based on macroeconomic fluctuations show that when the macro-economy goes up, the enterprise’s vertical integration is more likely to experience debt default; when the macro-economy goes down, the enterprise’s horizontal integration is more likely to experience debt default. Further research shows that the positive relationship between vertical integration and debt default is more pronounced in state-owned enterprises and the eastern region, while the positive relationship between horizontal integration and debt default is more pronounced in non-state-owned enterprises and the western region. From the perspective of industrial economics and macroeconomic fluctuations, the research also explores the mechanism of corporate debt default, which has certain reference significance.
Key words：vertical integration; horizontal integration; enterprise debt default; macroeconomic fluctuation
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1005-1007(2020)08-0073-15
收稿日期：2020-01-18
基金项目：国家自然科学基金面上项目(71272102) ；江苏省研究生科研创新项目(KYCX20_0051)。
作者简介：李亚超，男，南京大学商学院博士生，主要从事会计理论创新研究与公司治理研究；鲍晓静，女，南京大学商学院博士生，主要从事财务管理与公司治理研究。
责任编辑 胡少龙
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