汇率变动会通过信心与预期渠道影响消费吗
汇率变动会通过信心与预期渠道影响消费吗？张润驰1,2 张谊浩3 赵辉2
(1.南京大学博士后科研流动站，江苏 南京 210093；2.江苏银行股份有限公司博士后科研工作站，江苏 南京 210006；3.南京大学 商学院，江苏 南京 210093)
摘 要： 本文基于2005年7月至2019年8月相关经济数据，结合因子分析法与TVP-VAR模型，研究了汇率变动是否会通过信心与预期渠道影响消费。研究发现：(1)信心与预期是汇率变动影响消费的稳健传导渠道，且传递效应具有明显的时变特征。(2)早期的本币升值冲击会显著抑制信心与预期，且在中长期内的冲击抑制效应持续强于短期。但2016年之后中长期冲击的抑制效应逐渐减弱，同时长期冲击在部分时点上会产生激励效应。(3)各个时点上的信心与预期冲击对消费的影响均为正向，且冲击效果在中短期内较为平稳，长期内的时变特征更为显著，总体上冲击的提前期越长，影响效果越明显。(4)在次贷危机时点上信心与预期更易受到汇率变动的冲击影响，对消费的传导效应也更加明显，而汇率制度的重大变革对信心与预期的冲击也不容忽视。(5)在稳健性检验阶段，改变汇率变量、使用其它模型、格兰杰因果检验的结果也均支持上述结论。
关键词： 汇率变动； 消费； 信心与预期； 传导渠道
一、引言
随着我国经济发展模式从高速度增长向高质量发展转变，消费逐渐超越出口与投资，成为拉动中国经济增长的第一驱动力。国家统计局的数据表明：2019年消费对GDP的贡献率达到了57.8%。在经济运行稳中有变的新形势下，能否更好地刺激内需，是实现中国经济再腾飞、再突破的关键。与此同时，随着世界贸易规模的持续增长，汇率也日渐成为连接不同经济体的纽带，并持续影响一国的商品需求与内外部平衡。而在全球经济持续衰退、国际贸易摩擦日益加剧、新冠肺炎疫情阴云未散的复杂背景下，国际热钱四处寻找避险机会，各国的汇率波动明显加剧，并通过多种渠道冲击实体经济。那么，汇率变动是否会影响消费？如果会，主要通过哪些渠道产生影响？
根据完全金融市场前提下的宏观经济周期理论，较低的实际汇率应当有益于刺激消费。Backus(1993)最早对消费和实际汇率之间的关系进行了探索，却发现实际汇率低的经济体消费水平往往并不增加，并据此提出了著名的消费-实际汇率悖论。此后，国内外不少学者结合不同经济体的数据，对这一现象展开了研究，并指出汇率变动与消费之间的关系存在时变特征。另有学者进一步探究了汇率变化对消费的影响传导路径，先后在中观层面揭示了价格、收入、财富、利率等冲击传导渠道。近年来，行为经济学与金融学的兴起，使得更多研究者意识到可以通过分析微观个体的行为决策因素，如信息冲击、感受、信心、预期等，来解释群体层面的现象，进而揭示其中的传导机制，这为本领域的研究提供了新的视角。
在上述背景下，本文旨在研究汇率变动是否会通过信心与预期渠道对消费产生影响。同现有研究相比，本文可能存在如下的边际贡献：(1)揭示了消费者信心与预期是汇率变动影响消费的稳健传导渠道，对现有相关研究形成了一定的补充；(2)基于TVP-VAR模型，在较长样本期内持续观察了汇率变动通过信心与预期渠道影响消费的时变作用关系，并测算了各变量间的因果影响关系与稳健性；(3)结合时代背景，在美国次贷危机、2015年我国“811”汇率改革与中美贸易战三个重要事件时点，研究了汇率变动冲击经由信心与预期渠道传导对消费的影响效果，得到了一些有意义的结论。
二、文献综述
(一)汇率变动对消费的影响
汇率变动是否会影响消费?Backus(1993)最早对相关问题进行了研究，其根据8个OECD国家1971-1990年的经济数据展开分析，认为消费与实际汇率之间不存在明显关系。此后Benigno(2005)进一步引入了非完全金融市场的假设，发现实际汇率与消费水平存在负相关关系。Oseni(2016)根据8个SSA国家在1999-2014年间的经济数据，揭示了汇率变动对SSA国家的私人部门消费产生了显著的负面影响，Iyke(2018)的研究也支持了这一发现。
国内对这一问题的研究大致可以分为两个阶段。在2015年人民币汇率改革之前，魏巍贤(2006)基于可计算一般均衡模型，发现人民币不到2.5%的升值会促使城镇消费增加与农村消费减少，而更大的升值幅度会导致城镇与农村消费双双下降。陈国进(2010)分析了1998-2009年的月度经济数据，发现人民币升值短期内不利于消费，但长期内可以提振消费。李颖(2016)则基于2005-2012年的数据，研究认为人民币升值有利于增加居民消费支出，而贬值则抑制了消费。顾宁(2016)利用1994-2013年的经济数据，发现人民币升值将带来消费结构的恶化。在汇率改革之后，张虎(2018)基于2016-2017年的研究样本，发现美联储加息冲击会为人民币带来贬值冲击，并进一步抑制国内消费需求。
非常明显的是，汇率变化对消费的影响呈现出时变特征。在不同的币值变动规模、作用期限与冲击时点组合下，同向的汇率变动可能会对消费水平产生异向的影响。显然，需要进一步分析汇率变动对消费的影响渠道，从而解释其时变特征。
(二)汇率变动对消费的影响渠道
现有相关文献大致可以分为两大类：一类直接研究汇率变动是否会通过某特定渠道影响消费，另一类则单独分析汇率变动是否会影响某中间变量，以及该中间变量如何影响消费。具体地，现有研究主要发现了以下四个渠道。
1.价格渠道
Mohsen(2015)以12个新兴经济体为研究对象，发现汇率变化会通过价格渠道影响消费水平，且影响效果持续存在，Zhang(2016)基于加拿大、挪威、澳大利亚和智利四国高频经济数据的研究也支持了这一观点。Iyke(2018)分析了加纳共和国1980-2015年间的经济记录，发现实际汇率变化会通过通胀的传导效应显著影响消费决策。陈新禹(2019)指出人民币每贬值10%，在未来一个月及一季度内会使进口商品价格指数分别上升10%与10.65%，并使CPI分别上升1.27%与1.35%。Casas(2020)基于哥伦比亚的企业微观数据，也证实了汇率变动会影响价格，且企业对进口生产原料的依赖性越大，影响作用越明显。杨小军(2020)则发现人民币汇率、CPI与PPI之间具有含时变特征的相关性，且在大多数时期中呈正相关关系。
2.收入渠道
李颖(2016)认为收入分配效应在人民币汇率变动冲击消费的过程中起着重要的中介传导作用。Bahmani(2018)基于41个国家的经验数据，指出在本币贬值时，由于价格水平调整缓慢，收入更多地从劳动者转移到厂商。但在本币升值时，反向冲击的效应是不对称的，收入的转移难以达到均衡状态。Kurokawa(2019)设计了一个有货币和贸易成本的李嘉图贸易模型，发现无论制度如何，贸易成本下降都会增加名义工资和实际工资的共同收益。田朔(2019)发现汇率升值和汇率波动均会对企业利润产生负向影响，马丹(2020)基于非对称性视角构建NARDL模型，指出人民币短期升值有利于改善收入不平等，贬值的影响不显著。但长期内人民币升值或贬值都会进一步恶化收入不平等，进而影响消费。
3.财富渠道
Simokengne(2015)基于1890-2012年的美国金融市场数据，发现房地产与股票价格都会影响消费水平，且影响效果存在明显的时变特征。Tursoy(2017)利用Granger因果检验方法，指出股票价格与实际汇率之间存在长期的双向因果关系，且与实际汇率之间存在短期的单向因果关系。Mohsen(2018)根据对18个经合组织国家的研究，发现汇率的变动会影响房价，而房价上涨会进一步对消费与进口产生财富效应。陈华(2019)发现汇率变动对我国房地产价格也存在显性冲击，房价对人民币升值带来的输入型通缩效应及贬值带来的巴拉萨-萨缪尔森效应存在阶段性影响。
4.利率渠道
Kearns(2016)指出汇率贬值在有利于出口之余也会产生估值效应(valuation effects)，并通过推升利率抑制国内的各项经济活动。Andries(2017)基于罗马尼亚的样本，指出汇率变动会在大约一个月之后影响本国市场利率，Lehrer(2018)则进一步发现在凹性消费函数下，较低的利率会鼓励居民增加消费。孙少岩(2019)指出人民币利率与汇率存在显著的反向联动关系，人民币汇率对利率的影响较强，利率对汇率的影响较弱，且冲击效果在短期与中期内的影响方向相反。陈斌开(2019)发现利率上升会导致我国居民的预期可支配收入上升，从而提高当期和未来的消费水平。
综上所述，当前国内外代表性研究文献，主要从社会金融活动的宏观或中观层面，对汇率变动影响消费的传递渠道进行了探索，并发现了价格、收入、财富与利率四个较为稳健的传导渠道。
(三)行为经济学与金融学的最新发现
宏观消费行为往往是由无数的微观消费决策共同决定的。近年来，随着行为经济学与金融学领域的快速发展，一些研究者开始关注微观因素，如消费者的感受、信心、预期、信息冲击等对消费行为的影响。
Lahiri(2016)发现引入消费者信心因素可以有效提升对实际消费情况的预测准确性，且在2007-2009年的全球经济衰退期间，对总消费的预测能力更强。Pagel(2017)指出预期因素可以很好地解释消费者的全生命周期消费行为，冯春阳(2017)通过分析2012年中国家庭追踪调查(CFPS)数据，发现社会信任与信心对居民家庭总消费支出存在显著的积极影响。Karasoy(2018)基于土耳其经济数据的分析也证实了消费者信心对实际消费的解释力，Acuna(2020)针对智利消费者信心指数的研究也佐证了这一观点。周程(2018)在研究了东亚9个主要经济体的数据后发现，实际汇率与居民消费风险分担的动态关系是一个附带预期的渐进调整过程。封福育(2019)基于我国1999-2016年的省级面板数据，认为我国东部、东北和中部地区城镇居民的消费行为符合前景理论特征。
以上研究表明信心、预期等个体微观因素对消费水平也具有较好的解释力，但对于汇率变动是否会影响消费者的信息与预期，并进一步影响消费，却罕有涉猎的研究文献，本文则试图对这一问题展开探索。
三、理论分析
汇率变动分为升值与贬值两种情况。首先以本币升值为例，分析该情形下的汇率变动通过信心与预期渠道影响消费的作用机理。
首先，汇率变动一般与一国的经济状态与未来前景休戚相关。现有研究表明本币升值往往发生在本国经济增长势态较好的阶段，因此本币升值本身就是一种经济繁荣的信号。在其刺激下，居民往往会对当前的经济形势充满信心，并对经济前景保持乐观，从而增加中短期消费。
汇率变动也会影响外汇储备的账面价值。因外币贬值而导致的本币被动升值，会使以外币计价的外汇储备资产发生同等规模的浮动性账面亏损，而外汇储备本身可以被理解为是一种有限定性的国民财富。截止至2019年12月末，中国外汇储备规模已达3.1万亿美元，占全球外汇储备规模近30%。在规模效应下，外币贬值在显著降低“国民财富”的国际购买力之余，也可能会削弱国民信心，进而对国民消费决策产生了一定的负面影响。
其次，持续的本币升值也会进一步抑制本国商品出口，而预防性储蓄理论认为风险厌恶的居民在预期到未来的不确定性时，更偏好于进行预防性储蓄。接收到本币升值信号的居民，可能会对未来出口形势进行预判，并担心或有的出口减少会导致就业摩擦与收入波动，从而影响自身的消费约束，并最终削减中短期消费以进行预防性储蓄。有一些研究也发现近年来我国居民的金融知识水平与整体预期能力持续提高，而在住房、医疗、养老、教育等民生领域存在相对大额的刚性支出背景下，我国居民储蓄率长期居高不下，也从侧面表明了我国居民大多是风险厌恶的且缺乏足够的消费信心。因此在感知或预期到出口形势不利时，极有可能“未雨绸缪”，选择在中短期内将更多的消费转化为预防性储蓄。
最后，生命周期假说也指出居民会制定长期的消费规划以实现消费在整个生命周期内的最佳配置。本币升值往往也意味着更多的外资净流入，并通过外汇占款被动增加流通货币规模。此时，居民可能会预期到本币的被动增发会导致未来相应规模的显性通货膨胀，而当前产生的固定利率负债在未来的实际偿还代价将更为低廉。在工资调整存在黏性的合理假设下，消费者在中短期内消费一单位特定商品所支付的实际价格要低于长期内消费相同商品所需支付的实际价格。由于在通胀效应尚未完全显现的中短期内增加消费，并在其后通胀效应显现时支付固定利率消费成本，是更优越的全生命周期消费配置方案。因此，追求消费全生命周期最佳配置的消费者会降低对长期消费环境的预期，并在中短期内强化消费信心从而增加消费。
对于本币贬值的情形，其作用逻辑恰恰相反，篇幅所限此处不再赘述。根据以上分析可以进一步发现：仅从理论视角出发，本币升值(或贬值)对居民信心与预期水平的影响是不确定的，最终的影响效果取决于多种因素的共同作用结果，对消费的最终影响也是难以预判的，因此需要进一步结合实证的方式展开研究。
四、实证研究设计
(一)数据来源与处理
基于上一节的分析并参考现有文献的做法，首先选择国家统计局每月公布的消费者信心指数(CCI)代表信心渠道、消费者预期指数(CEI)代表预期渠道。其中，CCI值越高，意味着统计期内消费者对当前经济形势、收人水平、收人预期以及消费心理状态的主观感受信心越强。CEI指标值越高，意味着统计期内消费者对经济前景和消费趋向的预期越好。同时，分别选择社会消费品零售总额(Consumption)、人民币实际有效汇率指数(NEER)作为消费水平与汇率的描述变量。前者取自国家统计局网站，后者取自国际清算银行网站。由于NEER指标按照间接标价法编制，故指标值上升代表本币升值。
此外，为了控制住其它渠道可能对消费产生的实际影响，选择居民消费价格指数(CPI)指标代表价格渠道，城镇居民人均可支配收入(income)指标代表收入渠道，境内A股上市公司流通总市值(ME)、70个大中城市新建住宅价格指数(HPI)两个指标代表财富渠道，1月期上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)代表利率渠道。其中，原始的城镇居民人均可支配收入指标为季频度，故进一步根据对应月的工业增加值指标，按比例将其分解为月频度。CPI、income、HPI三个指标均来自国家统计局网站，ME指标来自中国证监会网站，SHIBOR指标来自全国银行间同业拆借中心。
上述各指标均为月频度。在样本期选择方面，考虑到在2005年7月我国进行人民币汇率改革前，人民币汇率长期盯住美元且浮动区间较小，而改革后人民币汇率开始根据市场供求关系扩大浮动，故结合各指标的可得性，选择2005年7月至2019年8月，共169个连续月的样本进行研究。对于特定时期存在缺失值的指标，使用线性插值法进行填补。
鉴于上述各指标间可能存在一定的多重共线性，如果直接全部进入模型，可能会因内生性问题而导致模型拟合误差较大，且无法有效识别变量间的影响关系。故进一步参考汤凌霄(2014)的做法，使用因子分析法压缩上述各变量。首先进行Bartlett球形度检验，观测值为584.071，对应的p值为0.00，表明数据适合进行因子分析。根据旋转后特征值大于1的原则，最终确定因子数为3，提取过程如表1所示。
表1 因子提取过程
由表1可知，前三个因子的特征值均大于1，且方差贡献率均在20%以上，同时前三个因子的累计方差贡献率近80%，表明提取三个因子是有效的。表2进一步展示了旋转前后的因子载荷矩阵。
观察表2中旋转后因子载荷矩阵可以发现：在因子1中，CCI、CEI两个指标的载荷最高，而其余指标的载荷相对较低，故可以将因子1命名为信心预期因子(FCI)。因子2中，income、ME两个指标的载荷均在0.75以上，其余指标则相对较低，进而可以将其命名为收入财富因子(FIW)。因子3中，CPI、SHIBOR两个指标的载荷最高，均在0.83以上，其余指标的载荷相对较低，故可将因子3命名为消费成本因子(FCC)。下文将进一步基于这三个因子，在控制住其它渠道影响效应的情形下，探究汇率变动是否会通过信心预期渠道影响消费。
表2 旋转前后的因子载荷矩阵
(二)模型选择与设定
考虑到在不同内外部经济环境下，汇率通过不同路径对消费的影响强度可能是存在差异的，为有效识别相关时变特征，选择能够发现多变量间时变作用关系的时变参数向量自回归(TVP-VAR)模型展开探究。定义模型的基本结构为
yt=ct+B1t×yt-1+B2t×yt-2+…+Bst×yt-s+Ct
(1)
式(1)中yt为k×1维的列向量，t=s+1,s+2,…,n代表不同的样本时间点，B1t,B2t,…,Bst为k×k维的时变系数矩阵，扰动项et～N(0,Ωt)，Ωt为k×k维的时变协方差矩阵，且有是对角元为1的下三角矩阵，Σt=diag(σ1t,σ2t,…,σkt)。
若定义βt为B1t,B2t,…,Bst中的行向量，at为At中的行向量，则模型中各时变参数符合如下的随机游走过程
βt+1=βt+ubt
(2)
at+1=at+uat
(3)
ht+1=ht+uht
(4)
(5)
其中
进一步参考现有文献的做法，综合根据LR、FPE、AIC、SC、HQ五个准则，最终确定模型的最优滞后阶数为3。同时考虑到模拟不同提前期的冲击效果能够更全面地反映各变量间的时滞作用关系，故分别选择提前1个月、6个月与12个月进行冲击模拟，研究短期、中期和长期的脉冲响应模式。
此外，不同时点的冲击模拟也能反映变量间作用关系的时变特征。结合历史背景，分别选择2008年9月、2015年8月与2019年3月作为冲击时点。选择的理由为：(1)美国次贷危机自2007年初露端倪，此后逐渐演变为一场波及全球的经济大衰退，是样本期内影响最为深远的外源性冲击事件。2008年9月15日，雷曼兄弟正式宣告破产，一般被认为是次贷危机爆发的标志性事件，并对全球市场造成了巨大的信心冲击。(2)2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率向中国外汇交易中心提供中间价报价，史称“811汇改”。这一改革使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，外汇价格能够更加真实地反映当期外汇市场的供求关系，是样本期内我国进一步深化汇率改革的关键时间节点之一。这一时点前，人民币兑美元汇率长期在6.1∶1左右徘徊，改革当月平均汇率骤降至6.3∶1，且之后汇率波动范围明显扩大，汇率对国内经济活动的影响效果也更加明显。(3)2019年3月，美国正式签署对华贸易备忘录，美国总统特朗普宣布将可能对600亿美元的中国进口商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购，同期开始对从中国进口的钢铁和铝分别征收25%和10%的关税，这一时间节点普遍被认为是中美贸易战的开端。
最终，参考现有文献做法，使用马尔科夫链蒙特卡罗(MCMC)方法，对样本进行10 000次抽样，其中前1 000次为预烧抽样予以舍弃，利用后9 000次抽样对模型的后验分布参数进行估计。此外，由于TVP-VAR模型无需变量满足平稳性条件，故本文不对相应时间序列指标进行平稳性处理。因此进入TVP-VAR模型的变量为：NEER、Consumption、FCI、FIW与FCC，在控制住其它影响渠道的前提下，研究汇率变动是否会通过信心与预期渠道对消费产生影响。
五、实证结果分析
(一)参数估计结果分析
表3首先展示了TVP-VAR模型的参数估计结果。
表3 TVP-VAR模型的参数估计结果
由表3可以看出，各参数的后验分布均值都处于95%的置信区间内，且标准差相对于均值的量纲较小，模型的估计结果较好。同时，除(Sb)2外其余参数结果的Geweke诊断概率均远大于10%，不能拒绝参数收敛于后验分布的原假设，模型模拟得到的MCMC链是收敛的。此外，各参数的无效因子均小于100，表明MCMC抽样得到了足够多的不相关样本。
图1进一步自上至下地展示了模型拟合样本的自相关系数、收敛轨迹与后验密度分布图。从中可以发现：随着模型模拟次数的增加，样本的自相关系数迅速下降并接近于0，表明模型抽样产生的样本是不相关的，且样本序列在均值附近以白噪声的轨迹波动。
图1 TVP-VAR模型的参数估计结果
上述各项结果表明：建模过程是十分理想的，模型所得结果也是稳健而有效的。
(二)不同提前期的脉冲响应分析
首先分析在不同提前期下各变量间的时滞作用关系。图2直观展示了在不同提前期下，模型中各变量间的相互冲击效果。
图2 不同提前期下的冲击结果
由图2可以直接看出，无论是提前1期、6期还是12期的一单位正向汇率变动(本币升值)，都会对消费产生负向的冲击影响，即本币升值会抑制消费的增加，这一发现也与Benigno(2005)的结论相符。总体看来，冲击的提前期越长，冲击的效果越明显，据此可以进一步推断：当期的汇率变动对消费产生明显影响需要一定的传导周期。此外，提前1期的正向汇率变动对消费的冲击在各个时点上都较为稳定，而提前6期、12期的变动冲击效果则展现出了一定的时变特征：在2005-2007年间，一单位正向汇率变动对消费的抑制作用持续扩大；在2007-2015年间，抑制作用持续收缩；而在2015-2019年间，抑制作用进一步增强。
就汇率变动对各传导渠道的影响效果而言，提前各期的一单位正向汇率变动，在大多数时点上都会对FCI造成负向影响。具体地，在2005-2015年间，提前各期的一单位正向汇率变动均会对FCI造成较大程度的负向冲击，且中长期的冲击效应更加明显。但在2015年3月之后，一单位正向汇率变动对FCI的冲击效应明显减弱(尤其是中长期效应)，且在部分时点上对FCI的长期冲击效应一度为正。总体看来，本币升值冲击会削弱居民的信心与预期。此外，提前1期的一单位正向汇率变动，在各个时点上均会对FIW带来较为稳定的正向影响，而提前6期、12期的一单位正向汇率变动，则会在大多数时点上对FIW带来负向影响，即本币升值冲击在短期内能提升居民的收入与财富水平，长期内则恰恰相反。同时，提前各期的一单位正向汇率变动均会对FCC造成较为显著的正向冲击，且中长期内的冲击效应明显强于短期内的冲击效应，这表明本币升值会进一步提高居民的消费成本，也佐证了当前的若干研究。
接下来分析各传导渠道对消费的影响。提前各期的一单位FCI正向冲击，对消费的影响效果均为正，且冲击的提前期越长，影响效果越明显。其中提前1期的冲击效应在各个时点上都相对平稳，提前6期的冲击效应则展示出了先增加(2005-2008年)后降低(2008-2019年)的趋势，提前12期的冲击效应表现出了一定的周期性特征：在2005-2008年间不断增加，2008-2015年间持续下降，2015-2019年间再度回升。这表明居民信心与预期因素在各种情形下都是消费的驱动力，但同时影响效果也易受时变的经济环境因素影响。同时，提前1期、6期的一单位FIW正向冲击，对消费都会产生正向影响，但提前12期的冲击效应大多为负，这表明收入与财富的增加仅在中短期内有利于刺激消费。同时，提前1期的一单位FCC正向冲击，对消费会有微弱的刺激作用，但在6期与12期后，抑制作用则更为明显，这一发现也与现有研究相符，即物价、利率等消费成本因素的提高不利于消费的扩张。
由以上分析可知，不同提前期下的汇率变动冲击确实可以通过信心与预期渠道影响我国居民的消费，且影响效果具有时变差异。
(三)不同时点上的脉冲响应分析
进一步分析在不同冲击时点上各变量间的相互作用关系。图3直观展示了在三个预选的时点下，模型中各变量之间的相互冲击效果。
图3 不同时点上的冲击结果
从图3中可以看出：三个时点上的一单位正向汇率变动(本币升值)，均会在未来至少12期内对消费造成负向影响，且影响效果随时间的推移持续增强。其中，汇率改革时点的影响效果最弱，贸易战时点的影响效果最强，次贷危机时点的影响效果略弱于贸易战时点。
而就汇率变动通过信心与预期渠道影响消费的时点冲击效应而言，在次贷危机时点，一单位汇率变动对FCI的持续抑制作用最为明显与持久，其次为汇率改革时点，最后为贸易战时点。这意味着在一场百年不遇的全球性金融危机中，居民的信心与预期更容易受到汇率变动的影响，而一次重大的汇率制度改革对市场信心与预期的冲击力也不容小觑。相比之下，贸易战时期的信心与预期变动，在约10期之后即可恢复至冲击前水平，这表明我国经济具有较好的韧性。而在次贷危机时点，相同单位的FCI正向冲击(信心与预期向好)，对消费的提振作用最为明显，其次为汇率改革与贸易战时期，这表明在金融危机期间，居民的信心与预期提振对经济恢复有着重要作用。
在汇率改革时点上，一单位正向汇率变动在冲击后的12期内均能够持续正向影响FIW，影响程度在短期内较大，中长期内持续减缓。而在另外两个冲击时点上，冲击发生后1-4期内对FIW的正向影响效应持续放缓，5-12期内的正向影响效应转为负向，即本币升值在短期内可以提升居民的收入与财富水平，但长期内存在抑制作用。而FIW的一单位正向变动冲击，在各个时点上均能有效提升消费水平，提升效果在大约9-10期后转为抑制效果。同时，三个时点上的一单位正向汇率变动冲击，均会在当期对FCC产生短暂的负向冲击后，迅速在1-12期内持续保持正向冲击，且在贸易战时点上的冲击效果最强，其次为次贷危机时点。而FCC的一单位正向变动冲击，在三个时点上均会对消费产生明显的负向影响，且次贷危机与贸易战时点的影响效果明显大于汇率改革时点，这表明贸易战确实对国民的经济生活产生了一定的影响。
综合上述分析可以发现：在控制了其它客观影响渠道的前提下，汇率变动会通过影响居民的信心与预期，作用于消费者的消费决策并最终影响消费。且汇率变动在次贷危机时点对信心与预期的冲击效果最为显著，而同一时点信心与预期的恢复对消费的提振作用也最为明显。
(四)稳健性检验与分析
前文的研究发现：本币升值冲击会持续削弱居民信心与预期，而居民信心与预期的降低也会抑制消费增长。为确保这一结论的稳健性，分别采用以下方法进行稳健性检验。
(1)改变汇率的描述变量。前文用于描述汇率的人民币实际有效汇率指数，主要反映了两国商品和劳务的相对价格，且排除了通胀因素。而从实际影响指标视角分析，不同主体对所谓“汇率”的直接观察，往往依据名义汇率。故本文进一步在模型其它设定条件不变的前提下，尝试以名义汇率变量替代人民币实际有效汇率指数进行验证，发现变更汇率的描述变量并不会显著影响现有结论。
(2)改变研究使用的模型。TVP-VAR模型作为一个复杂的结构性模型，其时变参数存在一定的先验性分布假设，而假设的存在可能会使模型得到特定的估计结果。故进一步选择VAR模型与贝叶斯VAR模型，使用相同变量重复实证过程，发现改变模型亦不会显著影响现有结论。
(3)进行格兰杰因果检验。进一步对各变量间的关系进行格兰杰因果检验，其结果如表4所示。
表4 各变量的格兰杰因果检验结果分析
根据表4可以发现：在5%的显著性水平下，汇率变动是FCI的格兰杰原因，同时在1%的显著性水平下，FCI是消费的格兰杰原因。这表明“汇率—信心预期—消费”的传导渠道不但在经济理论上具有显著性，而且在计量统计上同样具有显著性。此外，“汇率—消费成本—消费”的传导渠道也被证明是显著存在的，同时在1%的显著性水平下，汇率变动也是消费的格兰杰原因。综上可以进一步验证：居民信心与预期是汇率变动影响消费的稳健传导渠道。
六、结论与建议
本文首先从理论上讨论了汇率变动通过信心与预期渠道影响消费的作用机理，进而基于能够发现变量间时变影响关系的TVP-VAR模型，实证研究了这一传导路径是否确实存在，研究结论如下。
(1)在所有冲击时点上，提前1期、6期与12期的汇率正向变动，均会对消费产生抑制作用。且总体看来冲击的提前期越长，冲击效果越明显。此外，汇率变动对消费的冲击效果也展现出了明显的时变特征：在相同单位的正向汇率变动冲击下，在2005-2007年冲击对消费的抑制作用持续扩大；在2007-2015年冲击的抑制作用持续收缩；而在2015-2019年冲击的抑制作用又开始增强。
(2)本币升值冲击在大多数时点上都会对居民的信心与预期产生负向影响。在2015年之前，中长期影响效应强于短期；在2015年之后，中长期影响效应开始减弱，且在部分时点上一度产生正向影响。进一步地，各个时点上的信心与预期因素对消费的影响均为正，并展现出了一定的时变性特征，且冲击的提前期越长，影响效果越明显，这表明汇率变动确实会通过信心与预期渠道影响消费。
(3)各个时点上的本币升值冲击，也会为收入财富因子带来短期的正向冲击与中长期的负向冲击，同时为消费成本因子带来随期限增加而增强的正向冲击。同时，收入财富因子的正向冲击会在中短期内刺激消费，而消费成本因子在中长期内会表现出对消费的抑制作用。相应冲击效果同样展现出了一定的时变特征。
(4)在次贷危机冲击时点，信心与预期更易受到汇率变动的冲击影响，且对消费的影响效果更加明显，这意味着在金融危机期间，对信心与预期的引导与管理尤为重要。同时，汇率制度的重大改革对信心与预期的冲击力也不容小觑。此外，贸易战时点上汇率升值对居民财富收入的中长期负向冲击最大，且对消费成本因子的正向影响效应在三个时间上最大并持续为正，这表明贸易战确实对我国国民生活产生了一定的冲击。
(5)改变汇率描述变量、使用其它模型、进行格兰杰因果检验等尝试的结果均进一步佐证了居民信心与预期是汇率变动影响消费的稳健传导渠道。
基于上述发现，进一步提出如下建议。
(1)加强对居民信心与预期变量的观察与反应。研究表明居民的信心与预期会显著影响消费行为，且影响效果在短期、中期与长期内均持续存在。因此，金融当局可以通过强化对居民信心与预期等主观因素的持续性调查、统计、跟踪与预测，判断未来的消费波动趋势，并及时出台相应的消费干预政策以熨平潜在的需求波动。
(2)强化对居民信心与预期的引导和管理。研究发现在不同的事件冲击时点上，汇率变动均会显著影响消费者的信心与预期，尤其是在金融危机时点。因此建议金融当局加强对经济形势与突发事件的权威解读，增加金融知识普及力度，引导居民形成科学理性的感知与预期，避免因过度乐观或悲观而影响消费决策。
(3)稳步推进汇率市场化改革。“811汇改”时点上的脉冲响应分析结果表明：一次影响深远的人民币定价机制改革也会对居民的信心与预期带来较大冲击，进而传导至国内消费领域。因此建议当局稳步开展人民币汇率市场化改革，以减缓对国内实体经济的冲击效果，避免消费波动过大扰乱生产信号，影响经济体系的整体运行效率。
(4)大力提升人民币国际化水平。实证结果表明汇率变动会通过多种渠道影响消费，因此，降低人民币汇率的波动性，有利于从根本上减少国际性冲击对消费的影响。建议通过进一步发展人民币离岸市场、结合“一带一路”战略推动人民币跨境结算、与更多经济体签署双边货币互换协议等形式，提升人民币的境外流通度，以充裕的流动性减少币值的波动性。
(5)建立健全外汇管理机制。建议当局通过确定合理的外汇储备规模，构筑多元化外汇储备结构，加强汇率政策的规则性与透明度，从战略与制度层面共同确保币值稳定。
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Will Exchange Rate Changes Affect Consumption through Confidence and Expectation Channels?
ZHANG Run-chi1,2, ZHANG Yi-hao3, ZHAO Hui2
(1.Postdoctoral Research Station of Nanjing University, Nanjing 210093, China;2.Postdoctoral Work Station of Bank of Jiangsu Co., Ltd, Nanjing 210006, China;3.School of Business, Nanjing University, Nanjing 210093, China)
Abstract：Based on the relevant economic data from July 2005 to August 2019, this paper studies whether the exchange rate changes will affect consumption through confidence and expectation channels with factor analysis method and TVP-VAR model. The results show that: (1) confidence and expectation are the stable transmission channels of exchange rate changes affecting consumption, and the transmission effect has obvious time-varying characteristics. (2) The impact of local currency will significantly inhibit confidence and expectation in short term, and the inhibition effect in the medium and long term will continue to be stronger than that in the short term in the early stage. But after 2016, the inhibition effect in the medium and long term has gradually weakened, and long term shock will even produce incentive effect at some time points. (3) The impact of confidence and expectation on consumption at each time point is positive, and the impact effect is relatively stable in the short and medium term, while the time-varying characteristics are more obvious in the long term. Generally, the longer the impact lead time is, the more significant the impact effect is. (4) At the time of Subprime crisis, confidence and expectation are more vulnerable to the impact of exchange rate changes, and the transmission effect on consumption is more obvious. Moreover, the impact of major changes in the exchange rate system on confidence and expectation should not be ignored. (5) In the stage of robustness test, the results after changing exchange rate variables, using other models and applying Granger causality test also support the above conclusions.
Key words：exchange rate changes; consumption; confidence and expectation; transmission channel
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：1005-1007(2020)08-0045-14
收稿日期：2020-03-13
基金项目：国家自然科学基金项目(71672079)；国家博士后基金项目(2019M651760)。
作者简介：张润驰，男，南京大学博士后流动站，江苏银行博士后工作站在站博士后，主要从事行为金融研究；张谊浩，男，南京大学商学院教授，博士，博士生导师，主要从事行为金融研究；赵辉，江苏银行，高级经济师，主要从事商业银行及人工智能应用研究。
责任编辑 王丽英
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