政府补助、产权性质与定向增发*
政府补助、产权性质与定向增发*徐 辉 周孝华
[提 要] 政府补助效果是学者高度重视的焦点话题。本文以政府补助为切入点，从一级市场、二级市场分别考察定向增发新股的定价效率以及定向增发收益背后的经济逻辑，并采用随机前沿分析法对2007—2017年间获得政府补助且实施定向增发新股的沪深A 股上市公司进行实证分析。结果发现：定向增发新股发行存在溢价现象，新股上市后也存在溢价现象，政府补助加剧了溢价程度，进而导致定价效率降低，且在国有企业中更严重；发行定价泡沫越严重，定向增发收益越高，同时政府补助对定向增发收益能产生积极影响，且在国有企业中更显著。路径检验结果发现：政府补助作用于定向增发收益可能依赖盈余管理、自主创新以及个股成长这三条路径。上述结果表明，政府补助可能被异化为操纵股价的隐形工具，导致政府补助效果“事与愿违”。
[关键词] 政府补助；产权性质；定向增发收益；随机前沿分析
一、引言
财政分权的制度背景下，为了获得更多的税收等财政收入，地方政府通常会利用自身掌控的经济资源主动介入辖区内的经济活动(步丹璐等,2018)。因此，在这一特殊背景下，地方政府介入经济活动实现自身利益的激励日趋增强。简言之，地方政府为争夺上市资格、增发配股权等稀缺资源，倾向于主动干预经济活动，而作为常用的干预手段，政府补助备受关注(孔东民等,2013;Chen et al.,2017)。所谓政府补助是指政府部门根据特定时期内相关政治、经济方针与政策，基于特定目的，由财政安排专项资金向微观经济活动主体提供的一种无偿的转移支付。现有文献主要集中于政府补助动机、诱因以及补助效果，围绕这三个层面分别从盈余管理(Chen et al.,2008;孔东民等,2013)、企业创新(杨国超等,2017;任海云和聂景春,2018)、高管薪酬(佟爱琴和陈蔚,2017)以及业绩表现(马红和王元月,2015;南晓莉和张敏,2018)等视角展开相关研究，并取得了一些有价值的成果。
然而，上述研究更多的是从微观企业层面考察政府补助，忽略了资本市场对政府补助的反应。实际上，资本市场作为资源在地区与企业间分配和流动的媒介，拟上市或者已上市企业将利用资本市场融资视为“低成本融资”的有效手段，通常采取各种手段满足上市、配股以及增发新股的硬性规定(陈晓和李静,2001)。另外，中国资本市场政治色彩浓厚，深受政府“有形之手”干预(彭韶兵等,2018)，为了取得“政治锦标赛”中的主导地位，地方政府有强烈动机利用自由裁量权来掠食资本市场这块“蛋糕”(王克敏等,2015;步丹璐等,2018)。比如，Aharony et al.(2000)强调，在自身利益驱动下，地方政府倾向于采取财政补贴、税收优惠等措施改善公司业绩，旨在辅助辖区内企业赢得上市资格和配股增发权(陈晓和李静,2001)。Chen et al.(2008)指出，地方政府“慷慨解囊”，主动参与上市公司的盈余管理活动，其目的在于满足中央政府制定的硬性指标，其中扭亏和保牌动机最明显。王克敏等(2015)以地方政府争夺IPO资源为切入点，发现在市场化水平较低的地区，地方政府向IPO公司分配的补助更多，补助对象呈现出明显的选择性(陈晓和李静,2001;孔东民等,2013)。由此可见，关于政府补助影响资本市场的研究主要聚焦于IPO资源争夺、保牌动机以及获取配股资格等方面。定向增发作为现阶段备受青睐的股权再融资方式，却鲜有学者从定向增发角度考察政府补助对资本市场的影响。那么，政府补助这一宏观因素是否可以以及如何影响定向增发新股的定价效率和定向增发收益呢？
事实上，政府补助作为事前激励的有效手段，可以通过直接效应和信号效应两种途径对企业定向增发行为施加影响。一方面，政府补助可以直接为上市公司提供资金支持，增强定向增发项目对公司财务的积极影响，提高资产质量，增强盈利能力，进而促进个股成长，而个股成长是定向增发项目实现收益的主要来源。另一方面，锁定期增加了限售股的潜在风险，而政府补助作为扶持企业发展的“有形之手”，是一种利好信号，能够增强投资者信心，强化市场乐观预期。此外，二级市场并非有效(卢闯和李志华,2011)，其定价行为容易受到市场涨跌以及投资者情绪的干扰，进而影响增发新股的定价效率。换言之，持股风险与政府补助极有可能影响股价的市场表现，而资本利得是定向增发收益的又一来源。
针对上述问题，本文立足于中国特殊的制度背景，综合分析一级市场中发行人和承销商等关键利益相关者的定价行为以及二级市场中的投资者行为，在此基础上全面考察政府补助对定向增发收益的影响。首先，本文采用双边随机边界模型对2007—2017年间获得过政府补助并实施定向增发新股的沪深A 股上市公司进行实证分析。结果显示：定向增发新股发行价格存在溢价现象，新股上市后同样存在溢价现象；同时，政府补助显著推高了新股发行价格，并加剧了二级市场溢价程度，导致定价效率降低，而且这一现象在国有企业中更严重。在分析新股定价效率的基础上，本文进一步考察政府补助对定向增发收益的影响。政府补助释放的积极信号有效刺激了新股认购需求，然而因资本市场新股供给额度受限而导致政府补助对新股供给难以产生显著影响，同时还加剧了投资者对股票内在价值的意见分歧(Bayar et al.,2015)。由此可见，卖空限制条件下股价通常反映的是乐观投资者信念，进而推动股价上涨。结果发现：控制发行价格泡沫的前提下，政府补助显著提高了定向增发收益，而且新股定价泡沫能够促进定向增发收益的增加。
本文的贡献主要包括以下三个方面：第一，本文为政府补助扰动资本市场运行以及国有企业行为更严重地偏离资本市场运行规律的现象提供了新的证据。已有文献主要从IPO资源争夺(Piotroski & Zhang,2014;王克敏等,2015)、保牌动机(陈晓和李静,2001)、获取配股资格(Chen et al.,2008)以及折扣率(彭韶兵等,2018)的角度考察政府补助对资本市场的影响，而本文以政府补助为切入点，系统考察了政府干预对资本市场的扰动，利用随机边界分析法测算了定向增发新股定价效率，发现新股存在价格泡沫，政府补助降低了定价效率。这说明定向增发过程中不存在折价发行动机，为合理评估政府补助政策所引发的微观治理效果提供了新思路。第二，本文拓展了定向增发领域的相关研究。中国股市本质上是政策市，基于这一特殊制度背景的考虑，与以往研究聚焦于折扣率(翟进步,2018)、盈余管理(周晓苏和王磊,2017)、利益输送(崔宸瑜等,2017)以及业绩表现(Bayar et al.,2015)等微观视角不同，本文选取政府补助这一宏观视角，拓展了彭韶兵等(2018)的研究思路，将一级市场定价效率与二级市场有效性结合起来，全面考察政府补助对定向增发收益的影响，而并非仅仅停留在折扣率层面，并发现一级市场定价效率和政府补助均对定向增发收益产生了正向影响。此外，本文还发现，政府补助作用于定向增发收益主要依赖于盈余管理、自主创新以及个股成长这三条潜在路径。这一发现不仅有助于厘清政府补助影响定向增发收益的作用路径，而且揭示了政府补助可能会扮演操纵股价的隐形工具，为探究定向增发收益的归因问题提供了新视角。第三，本文研究结论具有一定的实践价值。党的十八届三中全会明确提出，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用以及完善政府职能。本文发现，国有企业定价效率更低，而且政府补助加剧了增发新股的价格泡沫，这为上述理论观点提供了一个合理的注解，也为国有企业改革政策的合理性提供了新证据。
二、文献回顾
(一)政府补助
1.政府补助动机。政府补助动机主要有两类：社会目标动机与经济目标动机，前者主要包括增加就业和税收等，而后者涉及支持企业自主创新、促进企业成长等。现有文献围绕这两类动机，主要从盈余管理(Gunny,2010;孔东民等,2013)、研发创新(任海云和聂景春,2018)以及成长性(马红和王元月,2015)等层面展开研究。
(1)政府补助与盈余管理。针对政府补助动机，现有研究主要聚焦于盈余管理动机层面上。在自身利益驱动下，地方政府倾向于采取财政补贴、税收优惠等措施改善公司业绩，旨在辅助辖区内企业赢得上市资格以及配股增发权(Aharony et al.,2000)。陈晓和李静(2001)指出，政府补贴政策表现出明显的倾向性(孔东民等,2013)，尤其偏向处于亏损和配股边缘的公司。令人惊讶的是，剔除政府补贴后，竟有接近半数已配股公司无法获取配股资格。政府补贴最主要的动机在于帮助上市公司实现配股和保牌目标，为此地方政府主动参与上市公司的盈余管理活动，并形成了具有中国特色的盈余管理现象(Chen et al.,2008)。地方政府根据自身财政实力以及补贴政策持续性等因素实施选择性补贴，其中扭亏和保牌动机最为凸显(王红建等,2014)，尤其盈利表现欠佳时，地方政府在自身利益驱动下“慷慨解囊”，大力支持上市公司实施盈余管理。王克敏等(2015)以地方政府争夺IPO资源为切入点，发现在市场化水平较低的地区，政府补助更多的是流向IPO公司。
(2)政府补助与研发创新。针对政府补助在激励企业自主创新方面究竟“如其所愿”还是“事与愿违”这一问题，学者们进行了探讨，但结论不统一。李万福等(2017)在剔除非R&D补助噪音的基础上，发现政府补助有利于企业开展R&D活动，但创新补助每增加1个单位，相应的R&D增量却明显少于1个单位，说明政府补助未能有效激励企业自主创新。对于高科技、内部控制制度完善以及法制环境较好的企业，政府补助的确“如其所愿”地发挥了激励效应。此外，任海云和聂景春(2018)发现，政府补助对R&D投资的影响表现出明显的门槛效应，一旦政府补助强度越过门槛值，替代效应会超出激励效应，但现阶段政府补助对制造业上市公司R&D投资整体上表现为激励效应(Zuniga-Vicente et al.,2013)。
(3)政府补助与成长性。政府补助的初衷在于改善公司业绩，提高政府资源配置效率，然而事实并非如此(Lazzarini,2015)。马红和王元月(2015)基于成长性视角，利用战略性新兴产业的微观数据，发现融资约束显著抑制了企业成长性，而政府补助对企业成长性产生积极影响。金宇超等(2018)基于产业政策视角，发现政府向产业政策支持的企业提供了更多补助(王克敏等,2017)，而且政府补助更多地流向了成长行业中的小规模企业以及成熟行业中的大规模企业，说明政府补助对产业政策下的市场化资金配置发挥了重要的补充功能。然而，一些学者认为，政府补助未能从本质上改善公司盈利能力，反而增加了对政府补助的依赖性，降低了政府资源配置效率(佟爱琴和陈蔚,2017)，这显然违背了政策制定者的初衷(饶静和万良勇,2018)。
2.政府补助效果。一些学者就政府补助效果展开了深入的考察，从实际效果上看，政府补助可以促进企业发挥社会效益，却未能增强其经济效益(Kline & Moretti,2014)。佟爱琴和陈蔚(2017)发现，管理层利用职权借助政府补助拉大了薪酬差距，而且权力性薪酬差距对企业未来业绩产生不利影响。杨国超等(2017)指出，上市公司存在研发操纵行为，而且研发操纵公司也如愿获得了更多政府补助。在民营企业、盈利企业以及位于税收征管力度较弱地区的企业中，研发操纵现象更严重，研发绩效下滑幅度更大。针对政府资源配置效率低下的问题，南晓莉和张敏(2018)从成本黏性角度给出了合理解释。政府补助通过增加代理成本来增强成本黏性，进而导致政府补助出现低效现象。此外，饶静和万良勇(2018)发现，政府补助可以降低企业陷入僵尸困境的风险，但巨额补助反而适得其反，而且在非高科技型企业中这一现象尤为突出。
综上所述，仅有少数文献从IPO资源争夺、保牌动机以及配股资格角度考察政府补助对资本市场的影响，如陈晓和李静(2001)、Chen et al.(2008)、Piotroski & Zhang(2014)、王克敏等(2015)，然而定向增发作为当下盛行的股权再融资方式，却鲜有学者从定向增发角度考察政府补助对资本市场的影响。为此，本文基于定向增发视角，将从一级市场和二级市场全面考察定向增发新股的定价效率以及定向增发收益背后的经济逻辑，旨在探究政府补助效果究竟是“如其所愿”还是“事与愿违”？
(二)定向增发
定向增发过程中涉及股东利益重新分配等问题，相关研究主要包括三类：利益输送、短期宣告效应以及长期业绩表现。学者普遍认为，定向增发具有正的短期宣告效应(Tan et al.,2002;Clinton et al.,2014;佟岩等,2015;储一昀等,2017)。关于长期业绩表现的研究，现有文献主要从盈余管理、信息不对称以及投资者异质信念等角度展开，并一致认为长期业绩整体表现欠佳(Hertzel et al.,2002;Chou et al.,2009;He et al.,2010; Bayar et al.,2015;储一昀等,2017)。此外，大股东凭借信息优势和控制权优势有动机且有能力侵占中小股东利益，即利益输送问题贯穿始末，引起了学者们的密切关注，并从操控折扣率、盈余管理、股利分配等角度展开了深入分析。
1.折扣率层面。针对折价问题，早期文献提出了一些有代表性的理论假说，比如监督补偿假说、流动性缺失补偿假说、信息不对称假说、管理层防御假说(Barclay et al.,2007)。随着研究的深入，学者们意识到折价是定向增发收益的核心问题，涉及利益分配，并沿着“利益再分配——折价操控”的逻辑链条展开研究，将“折价发行”更多地解读为利益输送行为。张鸣和郭思永(2009)认为，大股东转移财富的能力与多寡取决于折扣率以及认购比例。章卫东等(2012)强调，大股东及其关联方通常采用打压基准价和提高折扣率等方式来实施利益输送，这一现象在大股东资产注入过程中尤为严重。翟进步(2018)基于“折价发行”和标的资产评估价值增值的双重视角，考察了双重定价安排下的利益输送行为，发现反向并购过程中高估值增值率与高增发折价率相伴而存，而且大股东利益输送行为强化了这一关系(彭韶兵等,2018)。
2.盈余管理层面。定向增发本质上是由管理层和控股股东主导的股权再融资行为，控股股东为了攫取控制权私利，有动机且有能力通过盈余管理活动来操纵利润(Gunny,2010)，旨在将增发价格控制在“理想”区域，实现利益输送(章卫东等,2012)。宋鑫等(2017)从会计信息披露角度剖析了大股东认购新股对折扣率的影响，发现负向应计盈余管理和真实盈余管理均拉低了发行价格，拉大了折扣率。真实盈余管理在利润操纵过程中扮演更重要的角色。
3.股利分配层面。股权分置改革完成后，大股东与中小股东利益趋于一致，但大股东以股利分配方式侵占中小股东利益成为常态。定向增发后，上市公司通常实施巨额现金分红，尤其是大股东参与时更严重，这反映出大股东具有强烈意愿通过现金分红方式实施利益输送。胡聪慧和于军(2016)从市值管理角度，发现定向增发企业送转的规模相对较大，而且机构投资者参与时这一现象更突出。崔宸瑜等(2017)以高送转异象为切入点，发现限售股解禁后，上市公司实施高送转频率明显上升，旨在迎合机构投资者，辅助机构投资者完成减持变现目标，本质上属于机会主义股利分配行为。
4.择时减持层面。控股股东可以利用信息优势和控制权优势先高价减持，再低价认购定向增发新股，形成无风险套利机制。股票减持中，通常需要配合盈余管理、停牌操控、信息操纵等手段来实现利益输送。官峰等(2015)发现，限售股解禁时，机构投资者为了抛售获利而主动向分析师施压，分析师被迫发布更乐观的盈余预测，但预测准确性相对较低，尤其当机构投资者即将解禁的股份比例较高时，这一现象尤为凸显。
综上所述，关于定向增发的研究主要集中于利益输送、短期宣告效应以及长期业绩表现等方面，鲜有文献从政府补助这一宏观视角考察定向增发背后的经济逻辑。本文认为，政府补助不仅促使增发新股上市后出现溢价现象，而且作为发行定价前的可观测信息还会强化发行人、承销商等关键利益相关者对股价过度反应的乐观预期，进而造成新股发行价存在泡沫。为此，立足于中国特殊的制度背景，本文首先综合分析一级市场中发行人、承销商等关键利益相关者的定价行为和二级市场投资者行为，然后全面考察政府补助对定向增发收益的影响。
三、理论分析与研究假设
(一)政府补助、产权性质与定向增发定价效率
1.政府补助与二级市场溢价。政府补助可以向市场传递积极信号，有效刺激投资者狂热的新股认购激情，进而助推二级市场股价。作为事前激励的有效手段，政府补助可以通过直接效应和信号效应对定向增发施加影响(南晓莉和张敏,2018)。具体而言，政府补助主要是通过盈余管理、自主创新以及个股成长这三条路径强化市场乐观预期。从盈余管理层面看，自身利益驱动下，地方政府通常利用补助主动参与上市公司盈余管理活动，旨在辅助辖区内企业赢得上市资格和配股增发权(陈晓和李静,2001;Chen et al.,2008)。定向增发主要是由管理层和控股股东支配，控股股东为了顺利完成增发融资目标，有动机通过盈余管理活动来操纵利润(章卫东等,2012;宋鑫等,2017)。因此，定向增发企业可以借助政府补助粉饰业绩，释放利好信号，增强投资者信心。从自主创新层面看，地方政府通过补助激励企业加大研发投入(李万福等,2017;任海云和聂景春,2018)，既能推动企业发展，又能利用研发支出资本化来虚增利润(章卫东等,2017)，进而强化投资者乐观预期。He et al.(2010)强调，发行人在执行定向增发新股预案之前的向上盈余操纵行为向市场释放了利好信号，引发投资者过度乐观，进而导致短期股价上升。从个股成长层面看，政府补助直接扩充了内部现金流，减弱了资本约束，改善了盈利能力，进而促进个股成长，增强了投资者信心。成长机会假说认为，投资者对高成长性公司的发展前景反应过度(Chou et al.,2009)。因此，企业因被政府资助而备受投资者青睐，并释放了积极的投资信号(Feldman & Kelley,2006)，促使投资者对公司发展前景持有乐观预期，进而推动股价上涨(彭韶兵等,2018)。
此外，中国资本市场尚未成熟，噪音交易者居多，投资者表现出明显的从众倾向，而且从众行为属于信号放大的非理性行为(彭韶兵等,2018)。而政府补助释放的利好信号极易引发噪音交易者的从众行为，进一步加剧投资者的乐观情绪。认知偏差假设认为，过度乐观情绪会导致投资者对政府补助所释放的利好信息反应过度，但对利空信息却反应不足(Daniel & Titman,2006)，进而刺激二级市场股价的飙升(彭韶兵等,2018)。
中国资本市场萌发于国企改革，多数上市公司是由国有企业改制而成。股权分置改革虽已完成，但国有企业和非国有企业在资本市场上依然可能被区别对待(孔东民等,2013)。国有企业与政府间的天然关系赋予其诸多优势(韩鹏飞和胡奕明,2015)，尤其在政府补助方面明显倾向于国有企业(Kollmann et al.,2012;Lazzarini,2015)。同时，国有企业通常涉及关键行业与核心领域，即使巨额亏损，政府也会全力助其摆脱困境。此外，联想叠加效应认为，即使是孤立的不同事件也会相互叠加，发展为彼此关联的事件群，并促使事件的兴奋周期得以延长，进而表现出关联化与序列化的发展态势。因此，国有产权和政府补助各自释放的利好消息彼此叠加，进而促使政府补助所产生的利好效应得到强化。由此可知，政府补助对国有企业所释放的利好效应更强，进而导致国有企业定向增发新股的交易价格被高估的程度更大。据此，笔者提出以下假说：
假说1 政府补助加大了定向增发新股的二级市场溢价程度，降低了定价效率，且这一现象在国有企业中更严重。
2.政府补助与发行溢价。地方政府资助企业通常是以提高企业效率或社会效益为导向，具有明显的倾向性(陈晓和李静,2001)。如前所述，企业因被政府资助而备受投资者青睐，释放了积极的投资信号(Feldman & Kelley,2006)，有效刺激了投资者狂热的认购情绪。同时，政府补助是发行定价前的可观测信息，这些信息有利于发行人和承销商等关键利益相关者预测投资者对新股的认购需求以及投资者过度反应程度。因此，从这个层面上看，投资者通常将政府资助企业实施定向增发视为利好信号，增加了新股认购需求。
此外，从限售股的持股风险角度看，较长的锁定期增加了大股东与机构投资者的持股风险。若新股折价发行，则会释放新股价值被高估的信号，进而造成二级市场股价向发行价趋近。一旦限售股解禁，二级市场股价势必会下跌，甚至跌破发行价格，这显然有损大股东利益。如前所述，发行人倾向于利用政府补助释放的利好信号来刺激新股的认购需求，那么在中国股票市场严格管控且新股供给有限的情境下，供需严重失衡必然会进一步推高新股发行价。因此，定向增发新股不存在折价发行的动机。
由联想叠加效应可知，政府补助对国有企业所释放的利好效应更强，而且投资者更青睐国有企业，增加了国有股的认购需求，进而导致国有股溢价程度更大。据此，笔者提出如下假说：
假说2 政府补助加剧了定向增发新股发行的溢价程度，降低了定价效率，且这一现象在国有企业中更严重。
(二)政府补助、产权性质与定向增发收益
投资者通常将政府资助企业实施定向增发视为利好信号，刺激市场保持乐观情绪，而乐观的市场情绪能够增加定向增发收益(卢闯和李志华,2011)。从信息效应的非对称性层面看，利好消息的影响程度要强于利空消息，而且前者的影响更有持续性(陆蓉和徐龙炳,2004)。政府补助为研发活动提供资金支持，增强了核心竞争力，进而促进个股成长，提升盈利能力。而较强的盈利能力作为利好信号，不仅有效刺激新股认购需求，而且有利于定向增发项目实现收益。从持股风险和代理成本角度看，锁定期增加了持股风险，这意味着大股东与机构投资者有强烈意愿加大监督力度来最大限度地降低代理成本(彭韶兵等,2018)。因此，政府补助诱发的代理问题所产生的消极影响要小于政府补助对二级市场股价的积极影响，导致政府补助正向影响定向增发折扣率(彭韶兵等,2018)。从认购对象的认知水平角度看，增发新股认购对象主要是大股东及其关联方以及机构投资者，而二级市场以散户为主，前者拥有信息优势和专业分析能力，而且理性程度要高于后者，这意味着政府补助所诱发的高涨情绪导致二级市场股价必然高于新股发行价格。综上，政府补助有利于投资者获取资本利得，进而产生正的定向增发收益。
一般地，政府补助力度越大，说明企业发展前景越好，备受投资者青睐，促使二级市场股价飙升幅度越大，定向增发收益也越高。如前所述，投资者对国有企业持有更乐观的预期，自然对其定价也会更高，进而导致定向增发收益在国有企业中更高。据此，笔者提出以下假说：
假说3 政府补助有利于增加定向增发收益，这一促进作用在国有企业中更显著。
四、模型设定与变量说明
(一)样本选择与数据来源
2006 年5月中国资本市场开始引入定向增发融资制度，同时考虑到2007 年新会计准则开始实施，为了避免该项政策的影响，本文选取2007—2017年获得过政府补助并实施定向增发新股的沪深两市A 股上市公司作为初始样本，并对其进行了以下处理：(1)剔除金融业上市公司；(2)对于定向增发两次(含)以上的上市公司，仅保留第一次的数据；(3)剔除定向增发上一年度进入破产重整程序的上市公司；(4)剔除被ST的上市公司。最后，本文得到9 651个有效观测值。其中，定向增发的数据来源于Wind数据库，政府补助和财务数据来自CSMAR数据库。本文借助于STATA14进行统计分析。
(二)双边随机边界模型
Hunt-McCool et al.(1996)首次借助随机上边界模型研究IPO定价效率，将公司财务状况以及市场环境等因素作为生产要素，而将新股发行价格作为产出，并以此测算出新股价格的有效边界。同时，Hunt-McCool et al.(1996)认为，股价有效边界可以看作是股票内在价值的无偏估计。诚然，这一假定对于定向增发新股也是成立的。若定向增发新股的价格等于其内在价值，则股价与有效边界的差异仅仅取决于随机扰动项；若定向增发新股的价格低于其内在价值，则股价与有效边界之间存在系统性偏差，而且此时最小二乘估计是有偏的。因此，本文借助随机上边界模型将定向增发股价的有效边界表示为：
lnPi=F(Xi;αi)+νi-μi
(1)
式中，Pi表示定向增发股价；Xi表示影响定向增发股价的公司特征变量等；α表示未知参数；νi是随机扰动项，表示定向增发实际股价与有效边界之间的随机偏差，服从正态分布是系统性误差项，表示定向增发实际股价与有效边界之间的系统性偏差，假定μi≥0，而且μi与νi之间相互独立。
然而，随机上边界模型只能检测股价被低估的情形。为检验定向增发股价是否被高估，本文引入随机下边界模型对定向增发股票定价行为进行分析。因此，本文借助随机下边界模型将定向增发股价的有效边界表示为：
lnPi=F(Xi;αi)+νi+μi
(2)
式中，变量和参数设定均与式(1)相一致，仅有的区别就是μi的系数符号相反。参考Hunt-McCool et al.(1996)的研究方法，借助于极大似然估计法对随机边界模型进行估计，据此获取每只股票价格偏离有效边界的估计值，并在此基础上对定向增发新股的定价效率进行测度。此外，本文定义定向增发新股定价非效率指数(INEI)为股价对有效边界估计值的相对偏离，其计算方法如式(3)所示：
INEIit
=|exp(±uit)-1|
(3)
显然，由式(3)可知，非效率指数(INEI)与μi表现出同向变动的关系。换言之，若μi越大，则定向增发新股价格偏离有效边界的幅度越大，进而导致定向增发新股定价效率越低。另外，参数可以判断系统性偏差相对于随机扰动项的偏离程度。若γ显著大于零，则意味着存在系统性偏差；反之，则不存在系统性偏差。此外，变量选取方面，借鉴彭韶兵等(2018)的做法，将随机边界模型中的解释变量细分为影响新股内在价值的“定价因子”以及影响定价效率的“效率因子”。为探究定向增发新股定价效率产生差异的原因，本文将政府补助变量置入效率因子中，并作为解释变量。
(三)定向增发收益回归模型
如前所述，政府补助会造成定向增发新股发行价存在泡沫，同时被高估的新股因受到投资者关注而极易被追捧，进而导致二级市场股价出现更大幅度的飙升。由此可见，新股定价效率可能会影响二级市场交易价格，进而对定向增发收益产生影响。因此，本文将前文借助随机边界模型估计的新股发行价格非效率指数(INEI1)作为控制变量，旨在控制定价效率的基础上，检验政府补助对定向增发收益的影响机制，并构建如式(4)所示的回归模型：
Rit=β0+β1Growthit+β2Sizeit+β3Ownit
+β4TOP1it+β5Debtit+β6Boardit
+β7GGit+β8INEI1it+β9Subit
+β10Turnoverit+β11MEPit+∑Year
+∑Id+εit
(4)
式中，Rit表示定向增发收益率，从预案期和禁售期两个不同时期建立两个指标全面考察定向增发收益率，即Rit分别为公告日折价收益率(R1)和禁售期(持有期)收益率(R2)。公告日折价收益率(R1)是指发行日收盘价(不复权)相对于预案中定向增发价格的变化，即R1=(定向增发发行日收盘价/定向增发价格)-1；禁售期(持有期)收益率(R2)是指解禁日二级市场收盘价(前复权)相对于发行日收盘价的变化，即R2=(定向增发解禁日收盘价/发行日收盘价)-1。Sub表示政府补助，参考彭韶兵等(2018)的做法，使用上一年度政府补助除以总资产，旨在排除规模效应的影响；INEI1表示随机边界模型估计的发行价格非效率指数；Growth表示成长性，采用主营业务平均增长率度量；Size表示公司规模，采用企业年末总资产取自然对数度量；Own表示产权性质，依据最终控制人性质，若为国有企业，则取1，否则取0；Top1表示第一大股东持股比例；Debt为资产负债率；Board表示董事会人数；GG表示高管持股比例；Turnover表示换手率，选取宣告时点A 股市场换手率；MEP表示大盘市盈率。表1报告了变量的具体定义。
五、实证检验结果与分析
(一)描述性统计结果
表1报告了主要变量的描述性统计结果。公告日折价收益率(R1)和禁售期收益率(R2)的均值分别为0.488和0.248，说明整体上定向增发项目能够创造较高的收益。定向增发新股发行价格非效率指数(INEI1)的均值为0.167，最大值高达0.820，表明定向增发新股发行价格普遍存在价格泡沫。同时，二级市场交易价格的非效率指数(INEI2)的均值为0.360，最大值高达0.843，说明二级市场股价也存在严重的溢价问题。政府补助(Sub)的均值为0.042，由此可见，企业总资产中有4.2%的资产来自政府补助，说明政府对实施定向增发项目企业的支持力度比较大，而且这一利好信号势必会吸引投资者对增发新股的青睐。承销商排名(REP)的均值为0.275，说明在定向增发过程中，有27.5%的发行人会选择排名前十的承销商。此外，其余变量统计结果也均在合理范围内，这表明样本选取具有代表性。
表1 变量的描述性统计结果与定义
(二)定价效率统计分析
市场环境以及投资者情绪能够显著影响投资者行为(卢闯和李志华,2011)，而政府补助释放的积极信号极易激发投资者情绪高涨。因此，为了明确政府补助作用于定向增发收益的经济逻辑，本文将从市场周期和产权性质两个层面分析定向增发新股的定价效率，检验结果如表2所示。Panel A结果显示：无论是牛市时期，还是熊市时期，定价非效率指数INEI1和INEI2的均值、中值以及25%分位数均为正，而且牛市时期的定价非效率指数要显著大于熊市时期。这说明，整体而言，即使处于熊市时期，定向增发新股依然被高估，而且这一现象在牛市时期更严重。究其原因，牛市时期，市场情绪高涨，联想叠加效应作用下政府补助这一利好信号会强化投资者乐观预期；熊市时期，市场情绪低落，投资者保持悲观情绪，然而中国股票市场存在突出的投资者异质信念现象(Bayar et al.,2015)。而异质信念假说认为，投资者关注可以有效刺激新股认购需求。因此，在定向增发新股供给额度受限且存在卖空限制的双重约束下，悲观投资者不能及时执行空头操作，导致股价更多反映的是乐观投资者意见(Bayar et al.,2015)，进而促使股市非对称信息效应整体表现出显著的收益正向冲击效应，即“利好”消息对股价的影响会显著强于“利空”消息(陆蓉和徐龙炳,2004;Bayar et al.,2015)，最终导致新股定价普遍存在泡沫。
Panel B结果显示：定价非效率指数INEI1和INEI2的均值、中值以及25%分位数均为正，而且国有企业的定价非效率指数要显著大于非国有企业。这说明，至少有75%的企业存在新股溢价现象，而且这一现象在国有企业中更严重。上述结果表明，投资者更青睐于国有股，对其持有更乐观的预期，自然对其定价也会更高，进而导致国有股溢价问题更严重。由此可见，检验结果符合理论预期，假说1和假说2得到初步验证。
表2 不同分组情况下非效率指数(INEI)的异质性检验结果
说明：(1)均值检验方法为T检验,对应的是t值,中位数检验方法是Wilcoxon 秩和检验,对应的是z值。(2)Panel A是以熊市为基准组,Panel B是以非国有企业为基准组。(3)依据中证500指数市场状态划分标准,将全样本划分为熊市与牛市。
(三)政府补助、产权性质与定价效率检验结果
本文首先利用随机边界分析法来明确定向增发新股发行价格与二级市场交易价格是否存在溢价现象，然后进一步分析政府补助与产权性质对定向增发定价效率的影响，检验结果如表3所示。其中，表3列(1)、列(5)是随机上边界模型的检验结果，参数γ对应的t统计量分别为0.011和0.75，这说明参数γ并非显著大于零，然而这一结果只能说明股价接近内在价值，即股价未被低估，但不能说明股票定价一定有效，因为随机上边界模型不能判定新股是否被高估。
表3 定向增发新股定价效率的双边随机边界分析结果
说明： *，**和***分别表示在10%，5%和1%上显著；括号内是t值；“经验p值”用于检验组间Sub系数差异的显著性，通过自体抽样(Bootstrap)1 000次得到。下表同。
为了克服上述缺陷，利用随机下边界模型进一步明确新股是否存在价格溢出现象，检验结果如表3列(2)、列(6)所示。其中，参数γ对应的t统计量分别为6.11和3.75，这说明参数γ显著大于零，即发行价和二级市场交易价均被高估，存在严重的溢价问题。此外，表3列(3)、列(4)和列(7)、列(8)的结果表明，无论是国有企业还是非国有企业，均存在价格泡沫现象。表3列(2)、列(6)的全样本检验结果显示，政府补助(Sub)的回归系数均大于1，且通过了1%的显著性水平，说明政府补助每增加1单位，定向增发新股价格的增幅将会大于1单位，即新股价格对政府补助具有较强敏感性，能够显著推高新股发行价以及二级市场交易价。进一步地，表3列(3)、列(4)和列(7)、列(8)基于产权性质的检验结果表明，相较于非国有企业，政府补助对国有股的发行价格和二级市场交易价格的正向影响程度更大。此外，由自体抽样(Bootstrap)得到的“经验p值”则进一步证实了政府补助(Sub)的组间差异在统计上的显著性：对应的“经验p值”分别为0.024和0.019，且均在5%水平上显著。由此可见，政府补助越多，则定向增发新股被高估的程度越严重，定价效率越低，而且这一现象在国有企业中更明显。因此，上述发现支持了假说1和假说2。
控制变量方面，企业成长性(Growth)、每股收益(EPS)和每股净资产(NAPS)越高，说明企业盈利能力越强，进而显著助推股价。同时，本文发现，公司规模(Size)与股价负相关，而资产负债率与股价正相关，这可能是因为中国资本市场上发行人依然存在投机性行为，尤其是资产规模较小、风险较高的公司具有强烈动机在定向增发过程中哄抬股价。此外，公司上市年限(Age)与定价效率并不存在显著的相关性，其原因可能在于：新股上市面临较高的上市门槛，顺利上市的公司往往具备较强的盈利能力和发展能力。换言之，无论上市时间长短，定向增发过程中公司经营风险都相对较低，这意味着上市年限(Age)可能并不是影响新股定价的关键因素。本文还发现，换手率(Turnover)和大盘市盈率(MEP)能够显著促进二级市场股价飙升(卢闯和李志华,2011)，进而降低了二级市场定价效率。其他变量的估计结果也基本符合已有研究结论，说明本文模型设定合理。
(四)政府补助、产权性质与定向增发收益检验结果
本文首先分析政府补助对定向增发收益的影响，然后进一步分析产权性质对政府补助与定向增发收益之间的调节机制，结果如表4所示。表4列(1)、列(2)、列(3)报告了政府补助与公告日折价收益率之间的检验结果。结果显示：在控制定价非效率指数(INEI1)的前提下，政府补助(Sub)的系数显著为正，且通过了1%的显著性水平，表明政府补助每提高1元，公告日折价收益率将会增加0.052，即政府补助能够显著提升公告日折价收益率。表4列(2)、列(3)基于产权性质的分组检验结果显示，政府补助(Sub)的系数在国有企业中更大，这意味着政府补助对公告日折价收益率的正向影响程度在国有企业中更显著。同时，“经验p值”则证实了政府补助(Sub)的组间差异在统计上的显著性。值得注意的是，表4列(4)、列(5)、列(6)的结果表明，当被解释变量为禁售期(持有期)收益率时，上述结论依然成立。因此，上述检验结果充分支持了假说3。
此外，定向增发新股定价非效率指数(INEI1)的系数估计值均显著大于零，这说明定向增发新股发行价格超出内在价值的程度越大，即溢价程度越大，则公告日折价收益率(R1)和禁售期(持有期)收益率(R2)越高。究其原因：一方面，中国资本市场有效程度不高，存在显著的非对称信息效应，即利好消息的影响程度要强于利空消息，而且前者的影响更具有持续性(陆蓉和徐龙炳,2004;Bayar et al.,2015)。另一方面，政府补助可以向市场传递积极信号，而发行人具有强烈的动机充分利用这一利好信号来助推二级市场股价。因此，溢价越高的定向增发新股在二级市场上价格反而被高估的程度也越高。
表4 政府补助与定向增发收益的检验结果
(五)政府补助与定向增发收益：路径检验
前文实证结果表明，政府补助导致定向增发新股发行价和二级市场交易价均存在泡沫，进而促进定向增发收益增加。那么，其内在机理和传导路径是什么呢？正如前文第三部分理论分析所阐述，地方政府资助企业通常是以提高企业效率或社会效益为导向，具有明显的倾向性(陈晓和李静,2001)。因此，笔者认为，政府补助主要是通过参与企业盈余管理活动、鼓励企业自主创新以及促进个股成长这三条路径强化市场乐观预期，刺激投资者认购热情，进而导致新股溢价，产生正的定向增发收益。为了验证这一机制，本文借鉴Baron & Kenny(1986)的方法逐一检验上述三个可能的传导路径。具体检验步骤分为两个阶段，均采用三步法验证。第一阶段验证政府补助强化市场乐观预期，刺激投资者情绪高涨；第二阶段验证政府补助诱发的投资者乐观情绪导致新股定价偏高，进而产生定向增发收益。
表5报告了第一阶段的检验结果。其中，表5列(1)、列(2)、列(3)用于检验政府补助的盈余管理路径。本文借鉴卢闯和李志华(2011)的思路，以定向增发宣告时点为基准，选取封闭式基金折价率、IPO 发行数、IPO 首日收益率以及A 股市场换手率，利用第一大主成分构建投资者情绪复合指标(Sent)。借鉴周美华等(2018)的方法，以操控性应计利润的绝对值度量盈余管理程度(DA)。结果表明，政府补助能够通过盈余管理活动激发投资者乐观情绪，说明盈余管理可能是政府补助激发投资者乐观情绪的一个潜在路径。
表5 政府补助影响定向增发收益的路径检验：第一阶段
表5的列(1)、列(4)、列(5)用于检验政府补助的自主创新路径。借鉴任海云和聂景春(2018)的研究，采用研发投入与资产总额的比值度量自主创新力度(R&D)。结果表明，政府补助有利于加大企业自主创新力度，而企业自主创新又能够刺激投资者乐观情绪。由此可见，自主创新可能是政府补助激发投资者乐观情绪的又一潜在路径。
表5的列(1)、列(6)、列(7)用于检验政府补助的成长性路径。借鉴马红和王元月(2015)的方法，本文采用主营业务收入增长率指标衡量成长性(Growth)。结果表明，政府补助确实能够促进企业成长，而企业成长性进一步强化了投资者乐观情绪。这说明，成长性可能是政府补助激发投资者乐观情绪的又一潜在路径。
综上可知，第一阶段检验结果表明，政府补助确实通过盈余管理、自主创新以及个股成长这三条路径强化市场乐观预期，刺激投资者情绪高涨。
表6报告了第二阶段检验结果。其中，表6列(1)、列(2)、列(3)用于检验政府补助对发行溢价的作用路径。结果表明，政府补助确实导致新股溢价发行，而且是通过激发投资者乐观情绪实现的，这说明投资者情绪可能是政府补助导致定向增发新股溢价发行的一个潜在路径。表6列(4)、列(5)、列(6)用于检验政府补助对二级市场溢价交易的作用路径。结果表明，政府补助加剧了二级市场股票交易价格溢价程度，而且是通过激发投资者乐观情绪实现的。由此可见，投资者情绪可能是政府补助导致定向增发新股溢价交易的潜在路径。
表6 政府补助影响定向增发收益的路径检验：第二阶段
综上所述，政府补助确实是通过盈余管理、企业自主创新以及个股成长这三条路径刺激投资者保持乐观情绪，进而诱发新股溢价，产生正的定向增发收益。至此，本文的三个传导路径均得以证实。
(六)稳健性检验
政府补助是政府对企业施加干预的一种惯用方式，而企业获取政府补助并不是随机分配的结果，这意味着政府资助企业的过程中可能存在样本“自选择”问题。换言之，政府补助与定向增发收益之间的作用机制可能会受到其他特征变量的干扰。因此，为了处理样本“自选择”而导致的内生性问题，本文借助倾向得分匹配法(PSM)构建配对样本，比较分析同一家企业在受到补助与未受到补助这两种情形下定向增发收益的差异，剔除其他特征变量所施加的影响，进而分离出政府补助对定向增发收益的实际效应。首先，本文选取能够反映公司特征的核心变量作为匹配依据，然后借助Logit模型计算倾向得分值。具体模型如式(5)：
Sub_dumit=β0+β1Sizeit+β2ADMit
+β3Doubleit+β4Inditorit
+β5Top1it+β6Debtit
+β7EFFIit+β8Growthit
+β9Ownit+β10Marketit
+β11Gdpit+Yeart+Idi
+εit
(5)
式中，Sub_dum表示政府补助虚拟变量，若企业获取政府补助，则Sub_dum取值为1，否则取值为0。参考步丹璐和狄灵瑜(2017)的研究，本文选取以下变量作为特征变量：Size表示公司规模，采用期末总资产的自然对数衡量；ADM表示管理费用；Double表示董事长与总经理是否兼任，兼任取1，否则取0；Inditor表示独立董事比例；Top1表示股权集中度，采用第一大股东持股比例度量；Debt表示资产负债率；EFFI表示经营效率，采用总资产周转率衡量；Growth表示公司成长性，采用主营业务平均增长率度量；Own表示产权性质，根据最终控制人性质，国有企业取1，否则取0；Market表示市场化程度，利用市场化指数度量不同地区的市场化进程(王小鲁等，2017)；GDP 表示省级层面Gdp年增长率；Year和Id用于控制可能存在的年度与行业效应。
本文选取常用的最近邻匹配法筛选出配对样本后，再对式(1)、式(2)和式(4)进行回归分析，具体检验结果如表7所示。结果表明：政府补助确实是通过参与企业盈余管理活动、鼓励企业自主创新以及促进个股成长这三条路径强化市场乐观预期，导致定向增发新股定价存在泡沫，进而提升了定向增发收益，并且这一现象在国有企业中更显著。由此可见，考虑样本“自选择”问题后，前文基于全样本所得到的结论依然稳健。
六、结论与政策启示
政府干预虽能纠正“市场失灵”，优化稀缺资源配置，但制度安排以及市场环境的缺陷极易扭曲政府干预动机，甚至造成资源错配现象(王克敏等,2015)。由此可见，政府干预效果究竟是“如其所愿”还是“事与愿违”，尚无定论(李万福等,2017)。而政府补助作为政府干预的常用手段，其效果引起了学者的密切关注。现有文献主要从IPO资源争夺、保牌动机以及获取配股资格等视角研究政府补助对资本市场的影响，然而鲜有学者从定向增发角度考察政府补助对资本市场的影响。鉴于此，本文立足于中国特殊的制度背景，以政府补助为切入点，采用随机边界模型对2007—2017年间获得过政府补助并实施定向增发新股的沪深A 股上市公司进行了实证检验。结果发现：第一，政府补助显著推高了定向增发新股的发行价格，并导致新股发行存在溢价现象，定价效率降低，而且这一现象在国有企业中更严重。第二，新股上市后同样存在溢价现象，政府补助加剧了二级市场溢价程度，导致定价效率降低，而且这一现象在国有企业中更严重。结果表明，发行人有强烈意愿利用政府补助刺激新股认购需求，进而借助投资者对新股的狂热情绪来溢价发行新股，故不存在折价发行动机。此外，基于市场周期以及产权性质视角的分组检验结果表明，上述结论依然成立，而且溢价现象在牛市时期以及国有企业中更严重。
表7 基于倾向得分匹配样本的检验结果(1∶1最近邻匹配)
说明：限于篇幅，此处省略控制变量的结果；匹配过程中需满足共同支撑等条件，故样本数会有所减少。
鉴于定向增发新股发行价格存在泡沫的现象，本文进一步剖析了一级市场的错误定价对定向增发收益的影响机制。首先，借助随机前沿模型测算了定向增发新股的定价效率，然后在控制定价效率的基础上，揭示了政府补助作用于定向增发收益的经济逻辑。结果发现：控制新股发行价格泡沫的前提下，政府补助能够促进定向增发收益的提升，而且这一现象在国有企业中更严重。此外，路径检验结果发现：政府补助主要是通过参与企业盈余管理活动、鼓励企业自主创新以及促进个股成长这三条路径强化市场乐观预期，刺激投资者认购热情，进而导致新股溢价，产生正的定向增发收益。最后，考虑因政府补助的非随机性所产生的内生性问题之后，上述结论依然稳健。综上可知，从定向增发角度看，在政治色彩较浓的中国资本市场，政府补助对资本市场运行诱发了扰动，尤其是国有企业行为偏离资本市场运行规律更为严重，导致定价效率偏低。换言之，政府补助可能被异化为操纵股价的隐形工具，扭曲了政府干预的动机，最终导致政府补助效果并未“如其所愿”，反而是“事与愿违”。
本文结论的政策启示主要体现在如下四个方面：第一，作为政府干预的惯用手段，政府补助为企业提供资金支持的同时，也扮演了发行人操纵股价的隐形工具。为此，应进一步加大市场化改革力度，实现市场化定价，同时政府部门应建立相应的追踪调查制度，做到专款专用，提高政府补助的利用率，最大限度遏制利益输送行为。第二，定向增发过程中，机构投资者对提高定价效率发挥了积极作用，为此，证监会应鼓励机构投资者积极认购定向增发新股，适当控制大股东的认购比例，进而形成有效的制衡局面，提高定价效率，保护投资者的合法权益。第三，政府补助刺激市场情绪高涨是诱发增发新股溢价的主导因素，而且中国投资者表现出明显从众倾向，整体认知水平相对较低。因此，当务之急就是提高投资者搜集、甄别信息的能力，提高整体认知水平，积极引导散户投资者理性投资。第四，定向增发新股时，盈余管理和研发操纵可能充当了发行人强化市场乐观预期的隐形工具，说明审计事务所等监管机构有必要重点审查虚增研发投入以及盈余操纵行为，比如建立随机抽查和重点检查等机制，以此促使企业违法行为的成本远大于其收益，从根本上杜绝公司的盈余和研发操纵行为，进而让投资者回归理性，避免政府补助成为发行人攫取利益的隐蔽通道，提升政府补助的效力。
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XU Hui1 ZHOU Xiao-hua2
(1. School of Accounting, Chongqing Technology and Business University; 2. School of Economics and Business Administration, Chongqing University)
Abstract: The intervention effect of government subsidy on capital market is a hot topic that scholars urgently need to solve. Based on government subsidies, this paper investigates the pricing efficiency of private placement and the economic logic behind private placement proceeds from the primary and secondary markets respectively. The stochastic frontier analysis method is used to analyse the A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2017 that received government subsidies and implemented private placement. The empirical results show as follows: (1) The issue of directional issuance price premium phenomenon, secondary offerings listed after the premium phenomenon also exists, government subsidies contributed to the extent of the directional issuance price than its intrinsic value, resulting in reduced pricing efficiency, and this phenomenon in state-owned enterprises is more serious. (2) The more serious the pricing bubble is, the higher the revenue is. At the same time the government subsidies for the purchase benefits will have a positive impact, and this phenomenon is more prominent in the state-owned enterprises. Furthermore, the path test results show that the government subsidy is mainly dependent on earnings management, independent innovation and the growth of individual stocks. The results suggest that government subsidies can be dissimilated as hidden tools for manipulating share prices, distorting the incentives for government intervention and making it less effective than it was intended. The research conclusion provides a new perspective for solving the attribution problem of private placement income and a new method for reasonably evaluating the micro-governance effect caused by government subsidy policy.
Key words: government subsidy; nature of property rights; private placement earnings; stochastic frontier analysis
*徐辉，重庆工商大学会计学院，邮政编码：400067，电子信箱：1657711434@qq.com；周孝华，重庆大学经济与工商管理学院。本文得到国家自然科学基金面上项目(71973018)和重庆市研究生科研创新项目(CYB18015)的资助。感谢匿名评审人提出的修改意见，笔者已做了相应的修改，本文文责自负。
(责任编辑:张雨潇)
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