累积投票制与投资者保护*
累积投票制与投资者保护*朱文宇 刘尔卓
[提 要] 本文分析了累积投票制在写入上市公司章程之后的短期市场反应和对公司长期绩效及治理水平的影响。通过事件研究法和差分回归方法，本文发现在上市公司宣布将累积投票制写入公司章程的[-7,1]天窗口期内，其股价将产生0.4%的累积平均超常收益(年化约为11%)。从长期的影响来看，累积投票制将显著提升上市公司的绩效表现和投资者单位投资所取得的回报。进一步的研究发现，绩效的提升来自更高水平的公司治理。实证结果表明，公司将累计投票制写入章程可以提高实际使用累积投票制选举董事的概率，增加董事会会议次数，提高董事会独立性，改变股权结构，提高董事会任命的高管团队的平均受教育水平。同时，上述公司治理的提升将从一定程度上抑制大股东利用关联交易“掏空”公司的行为。
[关键词] 累积投票制；股权集中度；公司绩效；公司治理；关联交易
一、引言
资本市场的发展作为我国改革开放的重要成果之一，见证了过去40年中国的经济腾飞。在目前经济发展和改革的重要节点上，进一步完善资本市场的融资功能，保护中小投资者的利益，规范上市公司投融资行为，是至关重要的。习近平在2015年中央财经领导小组第十一次会议上表示，要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。因此，资本市场的发展应当更好地为企业筹融资活动提供便利，同时为广大投资者带来合理的回报。La Porta et al.(2000)指出外部投资者购买公司的股票面临着巨大的风险。因为公司的内部人(包括高管和大股东)会为谋取个人收益而侵占公司和小股东的利益。特别是在很多新兴市场国家，由于法律制度不健全和投资者保护缺失，广大投资者的利益得不到保障，从而扭曲了投资者行为，最终伤害了金融市场的效率和企业的生产经营。这一现象在中国尤为突出。很多上市公司没有好的投资项目，却在金融中介机构的帮助下在资本市场上大规模融资。然而融资获得的资金大都闲置为银行存款或购买银行的理财产品。公司高管和大股东，无视企业的生产经营状况，在公司上市之后进行套现。内幕交易行为屡禁不止，大股东侵占小股东利益的行为屡有发生。长期以来，由于缺乏相对公允的股东投票机制，大股东在公司治理中往往拥有超额控制权，能够在董事会中超额委派董事。这使得董事会中缺乏代表中小股东利益的“声音”，为大股东通过关联交易“掏空”上市公司创造了便利。中小股东迫切需要公平的股东投票机制，变更董事会的现有框架，实现更加有效和公平的治理结构(郑国坚等，2016)。近十多年以来股票市场的表现，证明了众多的中小投资者在资本市场没有得到合理的回报。而大量的金融机构、上市公司、公司高管和大股东，却成为这一现象的最大受益者。中国证监会前主席肖钢多次在公开场合表示，加强中小投资者保护，既是维护社会公平正义和关系亿万人民群众切身利益的大事，也是资本市场自身改革创新和健康发展的重要前提。如何加强证券市场的监管，提高对中小投资者利益的保护，不仅是监管部门亟待解决的重大问题，也是国内外学术界关注和研究的热点问题。
中小投资者保护的根本问题在于，中小股东股权分散，无法有效地参与公司的决策和监督企业的经营。在多数投票表决制度下，股东大会入选的董事会成员都由大股东决定，中小投资者的利益难以得到保护。作为投资者保护的一个重要举措，Gordon(1994)指出，累积投票制度(cumulative voting)赋予了中小股东更多的投票权。(1)累积投票是相对于直接投票(straight voting,也就是一股一票)的一种制度安排。在直接投票制度下，每一位股东根据股份持有量赋予相应的投票权。对于持有公司大部分股份的控股股东而言，他们可以通过自己的投票权，垄断全部高管的选任。而在累积投票制度下，当股东大会选举两名以上的高管时，股东持有的每一个股份就获得了与待选总人数相等的投票权。也就是说，股东选举高管时的表决权总数，等于其所持有的股份数与待选高管的乘积。投票时，股东既可以把股份集中投票选举一人，也可以分散投给不同的人。通过这一方法，小股东可以联合投票选举出代表自己利益的高管，避免了大股东垄断高管的选任。累积投票选出的公司董事往往更加关注公司治理水平，能帮助管理层及时发现公司潜在的问题。Black & Kraakman(1996)研究表明，累积投票选出的中小股东代表，能够提高公司内部信息的透明度，内部人将难以忽视或侵占中小股东的利益。La Porta et al.(1998，2000)指出，累积投票制度有利于中小股东选择代表自己利益的董事参与到公司日常运营中，从公司内部提高了对中小投资者的保护。
为了进一步规范上市公司的日常运作行为，改善公司治理水平，中国证监会于2002年颁布了《上市公司治理准则》，要求在公司董事的选举中积极推行累积投票制度。(2)2002年中国证监会颁布实施的《上市公司治理准则》第31条规定，在董事的选举过程中，应充分反映中小股东的意见。股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。采用累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则。然而，这一制度在企业层面是否很好地得到了执行？对上市公司治理的改善效果如何？中小投资者的利益是否得到了有效的保障？这些问题在目前我国的公司金融文献中并没有得到很好地回答。通过研究上述问题，不仅能让学界从理论上加深对累积投票制度的认识，而且也为我国下一步投资者保护相关政策的制定提供极具价值的参考。从长远的观点来看，根据中国金融市场发展状况，从累积投票制度出发，构建符合我国国情的投资者保护制度，将不仅有利于投资权益的提高，也会促进中国资本市场的健康发展，具有重要的政策参考意义。
为了深入研究累积投票制度对我国中小投资者权益的影响，本文收集了2001—2015年在公司章程中明确规定采用或可以采用累积投票制的上市公司，通过实证方法研究引入累计投票制度对公司短期股票收益和长期公司绩效的影响。本文在中国上市公司的样本中首次发现了累积投票制的正向事件宣告效应，并且探究了该效应与中国上市公司股权集中度之间的关系。同时，本文发现累积投票制将显著提升上市公司的长期绩效表现。通过影响机制的检验，本文发现累积投票制的引入将通过改善上市公司的治理水平，约束大股东 “掏空”公司的行为，进而提升上市公司的盈利水平。最后，本文的实证结论，基于“双重差分”和“三重差分”等识别策略，最大限度地控制了可能存在的内生性问题。
本文以下部分按照如下顺序展开，第二部分回顾了与累积投票制度相关的历史文献并结合相关法律制度提出了研究假设；第三部分阐述了研究设计与识别策略；第四部分汇报了实证结果；第五部分提出了本文的结论和政策建议。
二、文献综述与研究假设
按照经典公司治理理论，在公司中一般存在着两类委托代理问题。其一是存在于股东和管理层之间的第一类代理问题(Jensen & Meckling，1976)；其二是存在于大股东和中小股东之间的第二类代理问题(La Porta et al.，1997)。在中国这种新兴市场国家，由于绝大多数企业为国有或家族控股型企业，第二类代理问题更加突出。
累积投票制同时作为公司法、公司章程层面的一项重要制度将对公司治理以及公司内部存在的第二类委托代理问题产生重要的影响。对于累积投票制，学界看法并不一致。部分学者认为累积投票制这类反收购条款可以产生“收益效应”(Linn & McConell，1983)。另外一部分学者认为累积投票制这类反收购条款可以产生“壕沟效应”(Agrawal & Mandelker，1990)。
其中，收益效应指的是，公司设立累积投票制后将改变直接董事选举下小股东的不利地位，提高董事选举中的公平性。一方面，累积投票制使得中小股东在董事、独立董事及监事的选举过程中既可以将自己手中的投票权集中投给一名候选人，也可以分散投给多名候选人。这就使得传统公司“一事一议”的表决方法转化为了“多事一议”。在前一种情况下，中小股东由于持股较少始终处于劣势，无法选出代表自己利益的董事；在后一种情况下，中小股东则可以将手中选票集中投给一位代表自己利益的候选人，这将大幅度提高后者当选董事的概率(Dalebout，1989)。所以La Porta et al.(1998)在设置衡量投资者保护程度的指标中认为采用累积投票制企业的投资者保护水平要优于没有采用累积投票制的企业。Gompers et al.(2003)也同样认为采用累积投票制企业中的股东权力要大于没有采用累积投票制企业的股东权力。另一方面，累积投票制这项制度也将增加管理层面对收购兼并情况下的筹码。这可以为企业原股东争取到更高的收购价格和更低的并购成本，从而增加兼并收购后对企业原来股东的补偿(Harris，1990；Ertugrul，2015)。同时，这也使得短期内上市公司高管免受其他企业并购重组的威胁，从而更加专注公司的长期增长，并且减少相关盲目追求短期利益的短视行为(Deangelo & Rice，1983)。
Bhagat & Brickley(1984)发现尽管当法律或公司章程中规定上市公司采取累积投投票制时并没有对公司股票的累积超额收益产生显著的正向影响，但是当上市公司采用相关削弱累积投票制的公司制度(如分层董事会)时会对上市公司的累积超额收益率产生显著的负向影响。Sundaramurthy et al.(1997)也发现削弱累积投票制会对市场产生负向冲击。类似的，张宝华和张宏杰(2012)从数学公式角度分析了中小股东持股比例等其他因素对累积投票制度有效性的影响。吴磊磊等(2011)通过考察主动采用累积投票制的公司发现累计投票制度将减少内部人的资金占用情况。陈玉罡等(2016)发现在中国无论是在法律层面上强制执行，还是将累积投票制写入公司章程后都可以显著降低大股东对中小股东的利益侵占程度。郑国坚等(2016)认为累积投票制度将制约大股东和高管，维护中小股东利益。
壕沟效应指的是累积投票制等反收购条款可以帮助上市公司高管减少敌意收购的可能性。这可以使得他们的职位更加稳固，将加重第一类代理问题(Agrawal & Mandelker，1990)。此外，对于采用了累积投票制的公司，即使外部并购方取得了第一大股东的地位，他们也无法完全控制整个董事会。因为，原有的股东仍可以通过累积投票制这种方式选出代表自己利益的董事与新股东抗衡。这就为原有的股东提供了一种防御机制，从而加重了第二类委托代理问题。
另外，也有相关文献认为，对于股权过于分散的上市公司，累积投票制可能被某些小股东利用。他们将通过累积投票制选举出代表自己利益的董事，这将使公司的董事会规模高于最优董事规模，从而削弱董事会决策的执行效率(Gordon，1994)。另外，中小股东可能通过“绿色邮件”的方式来威胁现有董事会(Axley，1950)，强迫董事会做出符合小部分股东利益的决策，否则他们就将改组现有的董事会。上述种种后果都会破坏董事会决策的一致性，给董事会内部带来不稳定因素，增加决策成本(Williams，1955)。
Chen et al.(2015)发现中国家族企业在采用累积投票制以后，相关大股东明显加强了对公司所有权的控制，并且公司被外部收购的风险降低了。而且，该制度不能抑制大股东对上市公司的资金占用行为。郑志刚等(2011)认为累积投票制不能降低代理成本，提高代理效率。赵子夜(2014)认为累积投票制度不能干预独立董事的相关意见。
按照以上的文献分析，累积投票制的设立主要将产生两种互相矛盾的经济后果：一方面，累积投票制可以保护中小股东在董事选举过程中的选举权，增加企业发生并购重组过程中的并购溢价，促使公司管理层关注上市公司的长远发展，表现为收益效应。另一方面，累积投票制也可能充当管理层和大股东损害公司利益的“保护伞”，产生损害公司利益的“壕沟效应”。 因此本文需要通过实证方法，验证累计投票制对公司短期股价和长期绩效的影响。
考虑到我国资本市场现有的状况，我国的上市公司一股独大的现象相对普遍。根据2017年全部A股上市公司年报的数据，第一大股东平均持股比例为33.88%，前十大股东平均持股比例为60.57%。其中，公司的实际控制权大多被家族(Faccio et al.，2001)或国有资本控制(Gul et al.，2010)。因此，大股东与中小股东之间第二类委托代理问题将格外突出。同时，即便实行了累积投票制，在相当长的一段时间内，中小股东也很难集合相当数量的股权来直接威胁上市公司的控制权。所以，相较于董事会的稳定性，保护中小投资者的利益是当前我国资本市场上更迫切需要解决的问题。累积投票制对公司内部治理的积极意义要大于其对公司内部治理的消极意义。因此，本文提出以下假设：
H1 上市公司在公司章程中宣布采取累积投票制以后将被市场视为保护中小投资者的积极“信号”。股价将产生显著为正的累积平均超额收益，且这种超额收益将受到上市公司股权集中度的影响。
累积投票制对于上市公司的意义绝不仅仅限于短期。Bhagat & Brickley(1984)认为累积投票制可以增加上市公司的市场价值。而市场价值增加是上市公司绩效提升的体现，同时也将为公司整体、内部股东和外部投资者这三方主体带来更多的投资回报。因此，本文提出以下假设：
H2 累积投票制写入上市公司的公司章程后将在长期提升上市公司的绩效表现，并将增加中小投资者的单位投资回报。
Gordon(1994)认为累积投票制选出的高管将提升公司的治理水平，更准确地发现和解决公司治理中存在的问题。Jensen & Meckling(1976)认为在股权高度分散的国家，由于董事提名由经理人决定，董事对经理人表现出优雅殷勤的奉承。而在我国，由大股东提名的董事也可能会为保住自己的职位来逢迎大股东的不当行为。而通过累积投票制选出的独立董事或执行董事更有可能代表中小投资者的利益，提高上市公司信息披露的透明度(Black & Kraakman，1996)。目前，大股东通过关联交易“掏空”上市公司损害中小股东利益的事件屡见不鲜(Jiang et al.，2010)，而我国法律规定关联交易提交董事会表决时，与关联交易有关的董事应当回避。这给予了中小股东董事行使权利否决大股东不当关联交易的机会。因此，本文提出以下假设：
H3 累积投票制写入公司章程后将提升公司治理水平，并将通过抑制大股东“掏空”公司的行为来提振上市公司的绩效表现。
三、研究设计
首先，本文将采用事件研究法研究累积投票制写入公司章程后的市场反应。本文估计窗口定义为累积投票制度宣告前后[-250,20]天，将事件窗口定义为累积投票日宣告前后的[-20,20]共计41天。同时，为了确保结果的稳健性，本文改变窗口期为[-10,10]和[-15,15]，并分别进行稳健性检验。在累积超常收益率的计算上，本文根据估计期的数据，使用考虑现金红利再投资的日个股回报率和考虑现金红利再投资的综合日市场回报率(等权平均法)估计了市场模型。并且，本文使用估计期数据得到的市场模型估计了窗口期每只股票逐日的超额收益率。接下来，本文将分析股权集中度与累积投票制宣告效应之间的关系。本文将采用第一大股东持股比例(hs1)、直接控股股东持股比例(hs_main)、实际控制人持股比例(hs_actual)以及前十大股东持股比例的赫芬达尔指数(HHI10)来衡量上市公司的股权集中度。这里，考虑到上市公司的股权集中度与累积投票制的宣告效应之间存在着非线性关系，本文将在回归中同时加入上述变量的一次项和平方项来观察它们之间是否存在U型或倒U型关系。同时，本文控制了公司层面的公司规模(size,公司总资产的对数)、总资产负债率(leverage)、利息保障倍数(intcover)、账面市值比(B/M)、企业性质(SOE,国有或非国有)、董事会规模(board_size)、出席股东大会的平均股份比例(attend_rate)等公司层面和董事会层面的基本控制变量。这里，本文在控制变量的选取上参考了He & Rui(2016)的做法。
如表1所示，本文列出本文中用到的全部变量及计算方法。
表1 文中主要变量的定义和计算方法
注：① TTM: trailing twelve months，意为最近12个月，下同。
接下来，本文将研究累积投票制被写入上市公司的公司章程后是否将改善公司的长期绩效表现，是否能提升中小投资者单位投资的回报。本文将采用上市公司的总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和息税前利润率(3)EBIT采用总资产进行标准化，下同。(EBIT)。其中前两个指标将分别度量公司整体的回报和公司全部股东(主要是大股东)的回报。第三个指标由于较难受到会计调整的影响，所以本文选取这个指标来展示本文实证结果的稳健性。最后，本文选取了衡量公司外部投资者单位投资回报的变量(TobinQ)。这将更加直接地反映累积投票制写入公司章程后是否真正保护了投资者的利益。
下一步，为了研究累积投票制改善上市公司公司绩效的作用机制，本文引入反映公司治理水平的相关变量作为被解释变量，通过“倍差法”来得到累积投票制写入公司章程后的处理效应。本文引入以下变量反映公司治理水平，包括年内董事会会议次数(board_meeting)、董事会内独立董事占比(independent)、上市公司股东结构是否发生改变(hs_struc)、一年中采用累积投票制选举董事的比例(cv_actual)以及高管中取得本科及以上学历的人数比例(edu)。
根据我国相关制度规定，上市公司第一大股东在形成与其相关的关联交易的董事会决议时应当回避。本文认为公司治理水平提高后，通过累积投票制选举出的股东将在关联交易中抑制大股东的“掏空”行为。参考姜国华和岳衡(2005)和叶康涛等(2007)的相关研究，本文使用上市公司其他应收款余额(other_rcv) 作为反映大股东对上市公司掏空行为的代理变量。同时，为了确保“倍差法”结果的稳健性，本文将单独针对采用累积投票制的样本公司检验它们在累积投票制实施前后的处理效应。并且，本文还将采用“共同趋势检验”来排除时间趋势对实证结果的干扰。
接下来，本文将研究上市公司股权集中度对累积投票制对上市公司绩效的中介作用。这里本文将采用“三重差分”的方法，以第一大股东持股比例将上市公司分为高股权集中度公司和低股权集中度公司，通过观察三项交乘的系数来分析第一大股东持股比例对上市公司绩效的影响。
最后，为了检验本文结果的稳健性，本文对采用累积投票制的上市公司随机生成了实施累积投票制的年份，通过观察相关系数的显著性水平来判断本文所认为的累积投票制的处理效应是否真实存在。
四、实证结果
首先，本文对相关数据进行了描述性统计。本文的累积投票制数据主要来源于手工收集的于2001—2015年间将累积投票制度写入公司章程的1 170家上市公司的数据，其余财务和交易数据来源于国泰安经济金融研究数据库。本文分别依据在短期事件研究和长期经济效应中所使用的变量对相关数据进行了描述性统计，见表2。
同时，为了保证本文回归结果的稳健性，本文对本文模型的主要财务变量和市场指标进行了1%和99%分位数的缩尾处理，以剔除离群值的干扰。本文剔除了金融类和房地产类上市公司、交叉上市公司以及在创业板上市和被证监会列为ST名单的上市公司。同时，为了控制可能存在的反向因果问题，本文将各个回归中的解释变量进行了滞后一期的处理。
(一) 累积投票制的短期市场收益
为了验证本文的假设1，本文把公司将累积投票制写入公司章程作为宣告日，并针对宣告日前后各20天的逐日累积超额收益率进行了事件研究。本文所得到的结果如图1和表3所示。
图1 逐日累积平均超常收益率变化图
由图1和表3可见，累积投票制对上市公司的股票收益率具有正向的宣告效应。具体表现为在宣告累积投票制前7天至累积投票制宣告后的1天产生4‰左右的累积平均超常收益率，年化约为11.11%。且更换事件窗口后，结果和显著性水平均没有发生较大程度的变化。这表明在中国A股市场中累积投票制度被投资者视为上市公司加强中小投资者保护的积极信号。而相关市场反应先于宣告日也表明我国上市公司章程修改存在信息泄露的问题，市场主体对公司章程中写入累积投票制提前产生了预期。
表2 短期及长期经济变量描述性统计
表3 累积投票制度宣告前后的累积平均超常收益率
注：*，**，***表示在10%，5%，1%精确的显著性水平下显著；括号中汇报的是t值；下表同。
接下来，为了研究A股公司的股权结构是否会影响市场投资者对累积投票制写入公司章程后的预期，本文以第一大股东持股比例(hs1)、直接控股股东持股比例(hs_main)、实际控制人持股比例(hs_actual)和前十大股东持股比例赫芬达尔指数(HHI10)以及它们的平方项为自变量，并且控制了公司规模(sizeit-1)、资产负债率(leverageit-1)、利息保障倍数(intcoverit-1)、账面市值比(B/Mit-1)、是否国有(SOEit-1)、董事会规模(boardsizeit-1)、出席股东大会股份占比(attend_rateit-1)。(4)具体变量的定义和计算方法请参考表1，下同。以CAR[-7,1]为因变量检验累积投票制写入公司章程的市场预期是否受到股权集中度的影响。回归的结果在表4中展示。限于篇幅，本文省略了控制变量的系数和显著性水平。
表4 CAR[-7,1]与上市公司的股权结构
说明：所有的回归中均加入滞后一期的公司层面的控制变量，包括公司规模(size)、资产负债率(leverage)、利息保障倍数(intcover)、账面市值比(B/M)、是否国有(SOE)、董事会规模(boardsize)、出席股东大会股份占比(attend_rate)。括号中汇报的是在年份集聚的稳健标准误。
由图2，本文发现CAR[-7,1]与第一大股东持股比例、实际控制人持股比例、直接控股股东持股比例以及前十大股东持股比例的赫芬达尔指数均显著呈U型关系。其中，在U型图底部左侧，累积投票制的正向宣示效应随第一大股东持股比例的上升而降低。(5)其他三个变量也满足这样的关系，故不再赘述。这表明对于第一大股东持股比例较低的公司，其第一大股东持股比例越高，投资者预期累积投票制对第一大股东的制约效果越差。而在U型曲线底部的右侧，累积投票制的正向宣示效应随第一大股东持股比例的上市而增加。这表明对于第一大股东持股比例较高的公司，投资者认为累积投票制将缓解这类上市公司“一股独大”的现象，进而产生更显著的宣告效应。
图2 股权结构的概率密度分布与CAR[-7,1]
(二) 累积投票制的长期经济后果和作用机制
为了全面地理解累积投票制对上市公司绩效表现和治理结构的影响，本文首先将通过单变量检验，从描述性统计的角度得出初步的实证结论，见表5。
依据单变量检验的结果，本文发现采用累积投票制的公司相较未采用累积投票制的公司而言，将获得更高水平的总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和息税前利润(EBIT)，并且这样的公司往往具有更高的TobinQ值。这意味着给投资者单位投资带来更多的回报。同时，从治理结构上看，采用累积投票制的上市公司更倾向于召开股东大会(board_meeting)并进行股权结构(hs_struc)的调整，同时在选举董事时更倾向于采用累积投票制的形式。不仅如此，这样公司董事会中独立董事的占比更高(independent)，而且高管的受教育水平也更高(edu)。最终，这样公司的其他应收款(other_rcv)相对较少。这表明累积投票制可能通过改善公司的治理结构，最终抑制了大股东通过关联交易“掏空”上市公司侵害中小股东利益的行为。
表5 累积投票制的单变量检验
注：① 这个变量反映实际采用累积投票制选举董事的概率，在样本中本文发现部分公司虽没有将累积投票制写入公司章程，但仍然按照这种方法选举董事。
说明：对照组为未采用累计投票制的公司，处理组为采用了累计投票制的公司。
为了解决可能存在的“自选择”偏误，减少累积投票制写入上市公司章程可能存在的内生性问题，得到累积投票制写入公司章程后对上市公司长期绩效的经济效应，本文采用了“倍差法”(DID)来验证累积投票制对公司治理结构和绩效表现的影响。同样，本文控制了与之前回归中相同的控制变量(见表6)。
在表6前4列中，由于本文采用针对累积投票制写入公司章程前后的相对年份进行比较的方法，累积投票制采用前后的时间变量(after)和交乘项之间完全共线性，因此本文仅保留了交乘项(cumulative×after)(和是否采用累积投票制(cumulative)。在表6后4列中，本文引入了个体层面固定效应，因此是否采用累积投票制(cumulative)的效应被前者全部吸收。本文只需关注交乘项(cumulative×after)的系数即可得到累积投票制采用前后真实的处理效应。
根据“倍差法”的结果，本文发现无论是否控制个体层面的固定效应，对于因变量为总资产收益率(ROA)的实证结果中，交乘项(cumulative×after,下同)前的系数显著为正。这意味着累积投票制写入公司章程后将提升公司总资产净资产收益率0.5个百分点～0.8个百分点。因变量为净资产收益率为(ROE)的实证结果中，交乘项前的系数显著为正。这意味着累积投票制写入公司章程后将显著提升公司的净资产收益率1.2个百分点～1.7个百分点。上述两个实证结果说明，累积投票制写入公司章程后不但将改善公司整体的回报而且将提升公司原有“内部人”股东的收益。因变量为息税前利润率(EBIT)的实证结果中，交乘项前的系数显著为正。这说明在剔除相关会计调整后累积投票制将提升上市公司整体绩效表现0.5个百分点～0.8个百分点。
表6 累积投票制与上市公司长期的绩效表现
说明：括号中汇报的是在公司层面集聚的稳健标准误;所有的控制变量均采用滞后一期处理。
此外，实施累积投票制将显著提高外部投资者单位投资的回报(TobinQ)8%～30%。(6)由系数大小除以均值而得。这说明上市公司在采用累积投票制以后，将显著改善公司的盈利状况进而提高公司外部投资者单位投资的投资回报。综合以上结论，本文发现累积投票制从长期看将同时有利于公司的内部股东和外部股东。
为了探究累积投票制度改善上市公司绩效表现的作用机制，本文引入了股东大会次数(board_meeting)、董事会中独立董事占比(independent)、上市公司股东结构是否发生变化(hs_struc)、股东大会中实际采用累积投票制度选举董事的概率(cv_actual)、高管取得本科及以上学历的比例(edu)以及其他应收款(other_rcv)作为因变量并检验累积投票制实施后上述公司治理结构的变量是否将发生变化。表7的控制变量与表6中选取的控制变量相同，并且仅汇报控制个体固定效应的结果。
表7 累积投票制与上市公司的治理结构
说明：括号中汇报的是在公司层面集聚的稳健标准误。
在表7，本文发现根据因变量为实际采用累积投票制选举董事比例(cv_actual)的实证结果中，交乘项前的系数显著为正。累积投票制度显著增加了选举董事1.4个百分点的概率。这表明累积投票制不仅停留在公司章程层面，而且被诉诸实际选举董事的过程中。并且，对于因变量为高管受教育水平(edu)的实证结果，累积投票制将显著增加高管取得本科及以上学历的比例1.8个百分点。这表明累积投票制实施后将同时迫使原有大股东优化管理层的受教育水平，从而提高管理层的决策和管理能力。在因变量为独立董事比例(independent)的实证结果中，交乘项前的系数显著为正。这将意味着累积投票制将提升董事会中独立董事比例0.5个百分点。这表明累积投票制将增加董事会的独立性(Jensen & Meckling，1976)。在因变量为董事会会议次数(board_meeting)的实证结果中，交乘项的系数显著为正。这表明，采用这一制度后，上市公司召开董事会的次数显著上升0.527次。这意味着上市公司管理层在做出相关重大决策时将持有更加谨慎的态度。另外，根据因变量为上市公司股权结构调整的可能性(hs_struc)的实证结果，交乘项系数显著为正。这说明，累积投票制增加了公司股权结构发生调整的概率为6个百分点。这意味着累积投票制将削弱大股东对董事会的控制能力，提高中小投资者持股上市公司、参与上市公司经营管理的意愿。
表8实证结果显示，公司在采用累计投票制之后，相较于那些没有采用累计投票制的公司，其他应收款占比下降1.4个百分点。上述公司治理结构的改善将抑制大股东通过关联交易“掏空”上市公司的行为。我国现有的公司金融研究文献认为这一现象的直接证据是上市公司其他应收款的占比(other_rcv)(姜国华和岳衡,2005;叶康涛等,2007)。另外，根据相关法律制度(7)见《上市公司章程指引(2016年修订)》《上海证券交易所股票上市规则(2014年修订)》《深圳证券交易所股票上市规则(2014年修订)》。，董事与董事会决议事项有关联的，不得行使表决权，董事会决议须经过半数无关联董事通过。因此，上市公司采用累积投票制后，中小投资者通过此方式选出的董事将对损害公司利益的关联交易事项产生制约，表现为上市公司其他应收款余额的显著下降。
在采用双重差分方法时，处理组样本和控制组样本可能本身即存在较大的差异。因此，所得到的处理效应可能与真实的处理效应间存在偏差。为了控制这一偏差，本文仅选用采用累积投票制的样本，通过比较这类公司在采用累积投票制前后的绩效表现和公司治理水平来得到更加稳健的结论。
在表8，通过比较采用累积投票制上市公司在采用累积投票制前后的绩效表现和公司治理状况，本文发现上市公司在采用累积投票制后相关绩效指标均出现了显著提高，公司治理水平亦出现了显著提高，而大股东通过关联交易对上市公司的“掏空”行为出现了显著的下降。这与本文之前在双重差分模型中得到的结论类似。
表8 采用累积投票制上市公司在采用累积投票制前后的绩效和公司治理
说明：回归中本文仅保留了那些采用过累计投票制的公司。括号中汇报的是在公司层面集聚的稳健标准误。
接下来，为了探究股权结构对累积投票制长期经济后果的作用机制，本文以各年度第一大股东持股比例的25%分位和75%分位为界，定义第一大股东持股比例超过75%分位数的上市公司为高股权集中度公司，第一大股东持股比例低于25%分位数的上市公司为低股权集中度公司，并引入了“是否高股权集中度公司”的虚拟变量(hs_high)进行了三重差分(DDD)检验(见表9)。
根据三项交乘前的系数(cumulative×after×hs_high)，在因变量为总资产收益率(ROA)的实证结果中，本文发现较高的第一大股东持股比例将显著降低采用累积投票制公司的总资产收益率1.9个百分点。这表明股权高度集中的公司将损害累积投票制对公司整体绩效的提升作用。根据因变量为净资产收益率(ROE)的实证结果，较高的
表9 股权集中度对累积投票制经济后果的检验
说明：括号中汇报的是在公司层面集聚的稳健标准误。
第一大股东持股比例将显著降低采用累积投票制公司的净资产收益率3.9个百分点。这说明，较高的股权集中度将损害累积投票制对公司内部股东回报的提升作用。在因变量为息税前利润(EBIT)的实证中，较高的第一大股东持股比例降低了上市公司息税前利润1.9个百分点。这表明本文的实证结果在剔除会计调整因素后依然是稳健的。
考虑到采用累积投票制的上市公司和未采用累积投票制的上市公司的绩效和公司治理可能存在一定的时间趋势，为了检验相同时间趋势对实证结果的影响，本文采用了多期DID方法进行了共同趋势检验。
本文的因变量为衡量公司绩效和公司治理的相关变量，解释变量为累积投票制前后各期时间虚拟变量与是否采用累积投票制(cumulative)的多个交乘项，其余控制变量与之前回归相同，并采用控制个体层面的固定效应的模型进行估计。接下来，本文将事件发生前后3期及事件发生当期的交乘项前的系数取出绘制成图3。
如图3所示， 本文发现采用累积投票制前的3期，被解释变量为总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和息税前利润(EBIT)的交乘项系数均显著小于0，而采用累积投票制后的1期，交乘项前的系数显著为正。这说明累积投票制对公司绩效的提升作用在实施后的第一期最为显著。在采用累积投票制之前的3期，被解释变量为TobinQ的交乘项系数与0无显著差异，而采用累积投票制后的各期，TobinQ值显著为正。这说明累积投票制对于外部投资者投资上市公司的投资回报的增长有持续长期影响。上述结论与本文之前单纯采用“倍差法”所得到的结论相同。
图3 公司绩效指标共同趋势检验
本文针对公司治理的相关变量也进行了共同趋势检验(见图4)。由多期双重差分法交乘项前的系数可知，采用累积投票制后，上市公司的董事会次数(board_meeting)、董事会中独立董事占比(independent)、董事会选举采用累积投票概率(cv_actual)、高管平均受教育水平(edu)、上市公司股权结构变化倾向性(hs_struc)均显著出现正向变动。同时，大股东通过“关联交易”侵占中小股东利益的代理变量其他应收款(other_rcv)出现显著下降。共同趋势检验所得到的相关结论与本文之前直接使用双重差分得到的结论几乎一致。
图4 公司治理情况的共同趋势检验
最后，为了验证本文结论的稳健性，本文采用“安慰剂”(placebo test)检验的方法对采用累积投票制的上市公司随机生成累积投票制写入公司章程的年份，并观察交乘项系数的显著性 (cv×pseudoafter)。同样，回归中加入时间趋势和公司个体固定效应(见表10)。
由表10可知，在使用随机生成累积投票制的年份后，以公司绩效表现为被解释变量的实证结果中，交乘项的系数几乎不显著。以TobinQ为被解释变量的实证结果中，交乘项前的系数显著为负。这并不是符合相关经济理论的结果。
对于以公司治理状况为被解释变量的实证结果，交乘项前的系数均不显著。这证明随机生成的累积投票制实施年份无法解释公司治理状况的变化。这从另一个角度证明了本文原先结论的稳健性。
五、研究结论及政策建议
本文主要研究了累计投票制对公司股价的短期市场反应和公司长期绩效及治理水平的影响。实证结果表明，累积投票制度被写入公司章程后可以给对应上市公司的股价带来短期的正向宣告效应。这表现为在公司宣布累积投票制写入公司章程的前后[-7,1]天的窗口期内，公司股价存在大约0.4%的累积平均超额收益率。这种宣告效应与第一大股东的持股比例等股权集中度的衡量指标间呈U型关系，即随第一大股东持股比例提高累积平均超额收益率呈现先下降后上升的趋势。从更长期的效果来看，累积投票制将显著提升上市公司的绩效表现和单位投资所取得的回报。通过相关的机
表10 累积投票制写入公司章程的“安慰剂”检验
说明：括号中汇报的是在公司层面集聚的稳健标准误。
制检验，本文的实证结果表明，上述绩效的提升是通过改善公司治理水平来实现的。具体包括，更高的实际使用累积投票制选举董事的概率，更多的董事会会议，更高水平的董事会独立性，更优化的股权结构以及更高的董事会任命的高管受教育水平。同时本文还发现，累计投票制可以在一定程度上抑制大股东利用关联交易“掏空”上市公司的行为。最后，本文发现累积投票制对公司长期绩效的提升作用对上市公司股权集中度较高的公司作用较差。
针对以上结论，本文认为累计投票制的引入将可以有效地改善公司的治理水平和长期绩效。监管当局应当鼓励更多的上市公司将累积投票制写入公司章程，从而改善上市公司的治理结构和绩效表现。其次，应加快企业所有制改革的进度，降低股权集中度较高的公司大股东的持股比例，缓解“一股独大”现象。适度分散的股权结构将有助于帮助累积投票制提升上市公司的绩效表现和治理水平。最后，加强投资者教育，增强我国股民和机构投资者对累积投票制的重视程度，通过外部约束促进累积投票制在我国上市公司的推广。
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CUMULATIVE VOTING AND THE MINORITY SHAREHOLDER PROTECTION
ZHU Wen-yu LIU Er-zhuo
(School of Finance, Renmin University of China)
Abstract：Using a sample of listed firms in China, this paper analyzes the short-term market reaction and long-term economic impact of the adoption of the cumulative voting on corporate performance and corporate governance. With event study and difference-in-differences estimation methods, our results show that in the short-term, the announcement of the cumulative voting system leads to 0.4% of the cumulative average abnormal returns during [-7,1] days window period (about 11% annually). In the long run, the cumulative voting system significantly improves the performance of listed companies. The improvement of performance is largely due to the improved corporate governance. Specifically, we find that firms with cumulative voting written in articles are using cumulative voting more frequently during director elections, having more board meetings, with higher independence level of the board of directors, with better shareholding structure, and with higher educational level of management teams. Our results also show that cumulative voting will, in some extent, reduce the large shareholders’ “tunneling” of listed companies.
Key words: cumulative voting; ownership concentration; firm performance; corporate governance; related party transactions
* 朱文宇、刘尔卓(通讯作者)，中国人民大学财政金融学院，邮政编码：100872，电子信箱: wenyuzhu@ruc.edu.cn。本文得到了国家自然科学基金项目(71402181)和中国人民大学科学研究基金(中央高校基本科研业务费专项资金资助)项目(13XNJ003)的资助。感谢匿名审稿人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑:刘舫舸)
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