控股股东股权质押会增加企业权益资本成本吗*
控股股东股权质押会增加企业权益资本成本吗*——基于中国上市公司的经验证据
王化成 王 欣 高升好
[提 要] 本文以2003—2014年A股上市公司为研究样本，探讨了控股股东股权质押与权益资本成本之间的关系。本文研究发现，相较于不存在控股股东股权质押的上市公司，存在控股股东股权质押的上市公司的权益资本成本更高。进一步分析，本文发现股权质押引起的掏空行为发挥着中介作用，还发现控股股东股权质押与权益资本成本之间的正相关关系在股价崩盘风险较高、上证A股指数较低、熊市年度组、信息质量较低组更加明显，这表明控股股东股权质押与上市公司权益资本成本之间的正相关关系是由控股股东股权质押引起的掏空行为和控制权转移风险引起的。最后，本文发现有效的公司治理能够缓解控股股东股权质押与权益资本成本之间的正相关关系。本文的研究有助于进一步认识和了解控股股东股权质押可能产生的经济后果。
[关键词] 股权质押；权益资本成本；控制权转移风险
一、引言
股权质押融资是指公司股东以自己所持有的公司股权作为质押标的，向银行、信托以及券商等金融机构出质，以获取资金融通的一种债务融资手段。据Wind数据库统计，2003—2014年，A股上市公司总共发生16 548次股权质押，质押的股份数量达到5 598亿股，平均每年股份质押数量达到500亿股，每年质押的数量呈递增趋势，2014年末质押股权在押市值达59 997亿元，而且超过50%的股权质押都是控股股东所为。由此可见，股权质押已经成为我国上市公司控股股东的一种主流融资方式。然而，股权质押在给控股股东带来融资便利的同时，也可能扭曲控股股东行为。根据上交所和深交所公布的《质押业务指引》，银行、信托以及券商等金融机构在接受上市公司股东股权质押时，会事先确定质押折扣率、质押预警线以及质押平仓线。当股价跌到质押预警线时，银行、信托以及券商等金融机构会要求上市公司股东追加保证金或者质押物。否则，当股价继续下跌到质押平仓线时，银行、信托以及券商等质权人有权将质押的股票通过大宗交易、公开市场操作等手段进行处置。股权质押的控股股东将丧失对所质押股票的所有权，从而面临控制权转移风险。
2015年6月份发生的A股股灾使得上证指数短短一个月从5 000多点下跌到3 600余点，上千家上市公司股价腰斩，之前在高位进行股权质押的控股股东面临质押爆仓风险，一时间A股半数以上公司选择进行停牌以自保，形成了A股历史上一道独特的景观。自此以后，控股股东股权质押背后所隐藏的控制权转移风险引起了学术界、实务界以及监管层的高度重视。已有研究主要从大股东侵占(郝项超和梁琪，2009)与掏空(李永伟和李若山，2007)、会计政策选择(谢德仁等，2017)、股价崩盘风险(谢德仁等，2016)、研发投入(张瑞君等，2017)等角度研究了股权质押带来的经济后果，但是尚未发现有文献研究控股股东股权质押对企业权益资本成本的影响。那么控股股东股权质押行为是否会影响上市公司的权益资本成本？如果是，背后的影响机理是什么？鉴于权益资本成本是企业投融资决策的重要依据，因此针对这一问题的研究具有很强的理论意义和实践意义。本文试图对这一问题展开分析，以期对相关理论和实践有所贡献。
已有文献研究控股股东股权质押带来的经济后果主要基于两个假说：大股东掏空假说和控制权转移风险假说。大股东掏空假说认为股权质押降低了控股股东真实现金流权，减少了控股股东潜在的共享收益，因此可能会加剧控股股东的掏空侵占行为(郝项超和梁琪，2009)；而控制权转移风险假说认为控股股东股权质押使得控股股东面临控制权被强制转移的风险，而这种控制权转移风险会异化公司行为(张瑞君等，2017)。因此，控股股东股权质押可能通过两个路径影响公司权益资本成本。一方面，根据大股东掏空假说，控股股东股权质押增加公司控股股东对公司的掏空与侵占(郝项超和梁琪，2009；李永伟和李若山，2007；郑国坚等，2014)，增加公司的第二类代理问题和代理成本。另一方面，根据控制权转移风险假说，控股股东进行股权质押后，为了降低股权质押带来的控制权转移风险，控股股东可能指使上市公司进行信息操纵(谢德仁等，2016)、正向盈余管理(谢德仁等，2017)，降低公司的信息质量。代理成本的上升和信息质量的下降会使公司权益资本成本增加(Lambert et al., 2007；Barth et al., 2013)。
本文以2003—2014年A股上市公司为研究样本，检验了控股股东股权质押与上市公司权益资本成本之间的关系。研究发现：(1)相较于不存在控股股东股权质押的上市公司，存在控股股东股权质押的上市公司权益资本成本更高，初步支持了笔者的预测。同时，在进行了两阶段最小二乘法、PSM+DID、替换变量等稳健性检验之后，本文的研究结论依然不变。(2)控股股东股权质押与权益资本成本之间存在显著的正相关关系，股权质押引起的掏空行为发挥了中介作用，并且此显著的正向关系仅存在于高股价崩盘风险组、低指数组、熊市组、低信息质量组，这表明控股股东股权质押与上市公司权益资本成本之间的显著正相关关系是由股权质押引起的掏空行为和控制权转移风险引起的。(3)有效的公司治理能够缓解控股股东股权质押对上市公司权益资本成本产生的负面影响。
本文的贡献如下：(1)本文以控股股东股权质押为出发点探究其对公司权益资本成本的影响，有助于丰富权益资本成本影响因素方面的研究。已有研究从信息披露水平(Botosan, 1997)、收益透明度(Barth et al., 2013)、信息风险(Hwang et al., 2013)、社会责任信息披露(孟晓俊等，2010)等角度研究了权益资本成本的影响因素，但是尚未发现有文献研究控股股东股权质押可能给公司权益资本成本的影响。本文的研究弥补了已有文献在这个方面的不足，有利于丰富权益资本成本影响因素方面的研究。(2)本文揭示了控股股东股权质押影响公司权益资本成本的影响机制，拓宽了相关研究的理论视野。已有权益资本成本方面的文献更多地围绕控股股东与中小股东之间的第二类代理问题展开(Chen et al., 2009; 2011)，较少以控股股东面临的控制权转移风险作为理论基础来探究权益资本成本的影响因素。本文以控制权转移风险和掏空行为作为股权质押影响权益资本成本的理论基础，有助于拓宽相关研究的理论视野。(3)本文以权益资本成本为落脚点探究控股股东股权质押带来的经济后果，丰富了股权质押经济后果方面的文献。已有研究从强化侵占公司利益(郝项超和梁琪，2009)、增加公司正向盈余管理(谢德仁等，2017)、降低研发投入(张瑞君等，2017)和股价崩盘风险(谢德仁等，2016)等角度探究了股权质押的经济后果，但是没有文献以权益资本成本为落脚点对股权质押的经济后果进行探究。本文的研究有助于弥补已有文献在这方面的研究不足。
二、文献回顾及研究假设
(一)文献回顾
1.股权质押相关文献。早期股权质押文献主要关注股权质押中控股股东与中小股东之间的委托代理问题。股权质押加剧了控股股东控制权与现金流权分离，降低了控制权潜在的共享收益，增加了控股股东与中小股东之间的代理问题和代理成本(郝项超和梁琪，2009；李永伟和李若山，2007；Yeh et al., 2003)。股权质押是控股股东面临融资约束的信号(吕长江和肖成民，2006)，控股股东在股权质押之后会更多地掏空上市公司(郑国坚等，2014；李旎和郑国坚，2015)。近期文献开始逐渐关注控股股东股权质押可能引发的控制权转移风险问题。当股价接近平仓线时，控股股东可能会指使上市公司进行股票回购以提升股价来降低控制权转移风险(Chan et al., 2018)，也可能会指使上市公司通过信息管理等手段降低股价崩盘风险(谢德仁等，2016)。由于真实盈余管理更加隐蔽，控股股东也会进行向上的真实盈余管理进行粉饰业绩、提升股价(Asija et al., 2016)。为了防止控制权转移，上市公司还会进行税收规避，以改善业绩并降低控制权转移风险(王雄元等，2018)。综上可知，在已有股权质押文献中，前期主要关注的是股东股权质押带来的内部代理问题，现在开始逐渐关注股权质押带来的控制权转移风险，但是尚未有学者研究控股股东股权质押可能对上市公司权益资本成本的影响。
2.权益资本成本相关文献。权益资本成本是上市公司融资决策的重要内容，也一直是学术界研究的热门话题。已有文献认为信息质量、流动性以及监督成本是影响权益资本成本的三大因素。公司信息质量越高，投资者对企业未来收益不确定性和风险的估计越低，投资者所要求的风险溢价会减少，进而降低企业的权益资本成本(汪炜和蒋高峰，2004；李青原，2009；Lambert et al., 2007；Botosan, 1997；Easley & O’Hara, 2004；Karamanou & Nishiotis, 2009)。投资者持有上市公司股票，公司股票流动性越高，投资者出售公司股票时折价幅度会越低，流动性可以降低投资者持有股票的折现成本。因此，流动性越高，投资者要求持有股票的折现成本越低，要求的补偿就会越小，进而权益资本成本越低(Amihud & Mendelson, 1986；Holmström & Tirole, 1993；Li, 2010)。控股股东或者公司高管可能会谋取私利，损害企业价值。为了抑制控股股东或者公司高管机会主义行为，投资者需要花费大量精力对其进行监督，因此投资者会要求上市公司对其进行补偿。监督成本越大，要求补偿就越高，进而增加上市公司权益资本成本(黎文靖和孔东民，2013；Chen et al., 2009；Bushman & Smith, 2001)。已有文献认为代理成本和信息质量都会对企业的权益资本成本产生影响，代理成本越大和信息不对称程度越高，投资者对企业所要求的收益率就越高，进而会增加企业的权益资本成本(见图1)。
(二)研究假设
图1 本文的逻辑框架
股权质押是以股票为质押标的的一种债务融资方式，本质上属于债权的一种，一般不涉及所有权转移问题。根据《担保法》等相关法律规定，股权质押之后，质押股东依然享有质押的分红请求权、投票表决权等相关权利。有文献认为股权质押是控股股东变相收回投资的一种方式，股权质押降低了控制股东对上市公司的真实现金流权，但是表决权不受影响，因此加大控制权与真实现金流权的分离，弱化了潜在收益的激励效应，强化了侵占效应(郝项超和梁琪，2009)，激发了控股股东侵占和掏空上市公司的动机。已有研究发现控股股东股权质押之后通过关联交易、担保等手段掏空上市公司(李永伟和李若山，2007)、占用上市公司资金(郑国坚等，2014)，侵害了中小股东的利益，加剧了控股股东与中小股东之间的第二类代理问题和代理成本。公司第二类代理成本越高，投资者需要花费更多的时间和精力监督控股股东可能的私利行为，进而会要求更高的收益率来补偿所付出的时间和成本(Chen et al., 2009；Bushman & Smith, 2001)。因此从代理成本的角度来说，控股股东股权质押会增加上市公司的权益资本成本。另一方面，根据《担保法》规定，当债务人违反合同约定时，债权人有权采用拍卖、变卖等方式处置担保物，并就处置所得优先受偿，不足受偿部分，债权人有权向债务人继续追偿。深交所出台的《股权质押业务指引》中也指出，当股价跌到质押警戒线时，券商、信托等质权人会要求出质人追加保证金或者质押物，否则，当股价跌到平仓线时，券商、信托等质权人可以采取大宗交易、公开市场交易等方式处置该部分质押股票，进而会危及控股股东对上市公司的控制权。为了降低股权质押可能带来的控制权转移风险，控股股东可能会采取信息操纵(谢德仁等，2016)、真实盈余管理(Asija et al., 2016)、税收规避(王雄元等，2018)等措施，以期粉饰业绩，提升股价。而信息操纵、真实盈余管理等行为会恶化公司的信息质量，降低公司的信息透明度。同时，税收规避往往需要通过各种隐蔽、复杂的交易活动才能实现，增加投资者监督管理者的难度，恶化企业信息环境(叶康涛和刘行，2014)。信息质量和信息环境的恶化会增加投资者对企业未来收益估计的不确定性和风险，增加投资者所要求的投资收益率，进而提高公司的权益资本成本(汪炜和蒋高峰，2004；Lambert et al., 2007；Barth et al., 2013)。根据以上分析，笔者提出如下假设：
假设1 控股股东股权质押会提高企业的权益资本成本。
三、研究设计
(一)样本来源
本文选取的样本为2003—2014年期间中国A股上市公司。本文的数据均来自国泰安数据库。样本的筛选条件如下：(1)剔除金融行业样本；(2)剔除当年ST公司样本；(3)剔除交叉上市公司样本；(4)剔除变量缺失样本。最后本文得到总共12 998个样本。此外，为了消除极端值的影响，本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行了缩尾处理。
1.变量定义。表1展示的是本文所有的变量定义和计算方法。
表1 变量的定义
2.权益资本成本。本文采用Easton(2004)提出的市盈余增长PEG模型作为本文的资本成本度量指标，PEG模型更多地考虑了公司的价值和成长性，更多地考虑了风险因素的影响(李姝等，2013；毛新述等，2012)，以PEG模型估算中国上市公司的权益资本成本更具有科学性。该模型如下：
(1)
式中，Eps2代表的是上市公司第二期预测的每股盈余；Eps1代表的是上市公司第一期预测的每股盈余；P0代表的是零期的股票价格。根据式(1)可以计算公司的权益资本成本。
在PEG模型式(1)涉及三个变量的计算，Eps2，Eps1，P0分别表示预测第二期和第一期的每股盈余、零期的股票价格。由于我国分析师对公司的盈余预测主要针对大公司和知名公司，对上市公司盈余预测的数据不全，为了保证数据，本文采用了盈余预测的方法模型(Hou et al.，2012)。
Ej,T+i=β0+β1×EVj,T+β2×TAj,T
+β3×DIVj,T+β4×DDj,T+β5
×Ej,T+β6×NEGEj,T+β7
×ACCj,T+εj,T
(2)
根据式(2)预测出公司T+1期和T+2 期的盈余，根据预测盈余计算出上市公司T+1期和T+2期的每股盈余，把预测的第二期和第一期的每股盈余分别代入式(1)计算公司T期(即零期)的权益资本成本。
3.研究模型。本文的主回归模型如下：
CostT+1=β0+β1PLDT+βiControlsT
+εT
(3)
本文用式(3)来检验控股股东股权质押对上市公司权益资本成本的影响。为了缓解可能的内生性问题，本文用上市公司T期是否存在控股股东股权质押(PLD)做自变量，用上述PEG模型算出来的权益资本成本(Cost)做本文的因变量。同时，借鉴已有的研究，加入公司的年度贝塔值(Beta)、公司规模(Size)、财务风险(Lev)(沈艺峰等，2005)、第一大股东持股比例(FShare)、总资产周转率(Turnover)等控制变量。为了防止异方差以及时间序列等因素对本文结果可能造成的偏误，参照前人文献通常做法，本文所有回归结果都进行了公司层面的聚类调整并计算了异方差稳健性标准误。
四、实证分析
(一)样本描述性统计以及均值和中位数差异检验
表2是对本文主要变量的描述性统计的结果。由表2可知，权益资本成本的均值为11%，中位数为10%，与李姝等(2013)计算的权益资本成本相差不大，表明本文计算的权益资本成本指标比较可靠。PLD均值为0.35，标准差为0.48，表明股权质押已经成为控股股东的一种普遍融资方式。控制变量方面，本文发现State均值为0.57，表明大部分股权质押为国有控股股东所为。通过表2可以看出，公司资产规模均值为21.48，中位数为21.41，ROE等变量的均值中位数值与前人文献基本一致。
表2 变量描述性统计
表3显示的是质押组和未质押组权益资本成本的均值和中位数差异检验。我们发现质押组公司的权益资本成本的均值和中位数均高于未质押组。存在股权质押组的权益资本成本的均值(0.112)和中位数(0.104)，均高于未质押组的均值(0.107)和中位数(0.101)，二者在1%以上水平上存在显著差异，初步支持了本文的假设1。表4描述了变量之间的Pearson相关系数关系。通过表4可以看出，股东质押与权益资本成本存在正向关系，并且在1%水平上显著为正，初步支持了本文的假设1。财务风险与权益资本存在正向关系，说明风险越高，投资者对企业未来收益的不确定性估计就越大，则企业的权益资本成本就越高。
表3 均值—中位数差异检验
注： ***，**和*分别表示变量在1%，5%和10%水平上显著。
表4 相关系数分析
注： ***，**和*分别表示在1%，5%和10%水平上显著。
(二)主回归分析
表5报告了本文的主回归结果。表5列(1)为控制行业和年度的单变量回归结果，列(2)显示了增加相应控制变量的回归结果，为了控制潜在的异方差和序列相关问题，都进行了公司层面的群聚调整。如列(1)所示，在控制行业和年度的单变量回归中，PLD前面的系数为0.007 1，在1%的水平上显著。如列(2)所示，加入控制变量之后，PLD前面的系数为0.002 1，在5%水平上显著。列(1)和列(2)的回归结果表明控股股东股权质押确实会增加上市公司的权益资本成本，与本文的假设1一致。控制变量方面，可以看到企业的资产规模、净资产收益率和收入增长率前面的系数都是显著为负。年度贝塔值(Beta)衡量了企业股票的市场风险，Lev代表了企业的财务风险，它们前面的回归系数显著为正，说明风险越大企业的权益资本成本就越大，这些都与前人文献相一致。
表5 检验假设
注：***，**和*分别表示在1%,5%和10%水平上显著。
五、进一步分析
根据前面的理论分析，笔者发现，一方面，控股股东股权质押增加了控股股东与中小股东之间的代理成本(郝项超和梁琪，2009；李永伟和李若山，2007；郑国坚等，2014)，导致上市公司代理成本以及投资者监督成本的增加，继而引起上市公司权益资本成本上升。另一方面，控股股东股权质押之后，面临控制权转移风险。为了维持自己对上市公司的控制权，控股股东会采取信息操纵(谢德仁等，2016)、真实盈余管理(Asija et al., 2016)、税收规避(王雄元等，2018)等手段提升业绩，稳定股价。而真实盈余管理、税收规避会引起公司会计信息质量下降和企业的信息不对称程度的增加，进而引起更高的权益资本成本(Lambert at al., 2007；Easley & O’Hara, 2004)。因此，仅从主回归中我们无法知晓控股股东股权质押影响上市公司权益资本成本的具体影响机制，即究竟是第二类代理问题还是控制权转移风险导致。本部分的分析主要是确定控股股东股权质押影响上市公司权益资本成本究竟是代理成本导致的还是控制权转移风险引起的，并进一步分析控股股东股权质押影响上市公司权益资本成本的具体路径。
(一)掏空假说
根据委托代理假说，控股股东股权质押增加了控制权与现金流权的分离度(郝项超和梁琪，2009)，控股股东会做出更多的掏空上市公司行为(李永伟和李若山，2007；郑国坚等，2014；李旎和郑国坚，2015)，增加大股东与中小股东之间的代理成本，投资者需要花费更多的时间和精力对控股股东的私利行为进行监督。因此，投资者需要上市公司对他们的监督成本进行补偿，表现为更高的权益资本成本。如果掏空假说成立，控股股东股权质押会增加企业的掏空水平，而股权质押引起的掏空会带来企业权益资本成本的增加，发挥着中介的作用。参照前人文献(郑国坚等，2013；叶康涛等，2007；Jiang et al., 2010)，本文采用掏空来度量控股股东与中小股东之间的代理成本，采用其他应收款占总资产的比例(ORECTA)度量掏空水平(Jiang et al., 2010)。如表6所示，可以看出股权质押与企业的掏空水平存在正向关系，并在1%水平上显著，从而支持本文的逻辑线之一即控股股东股权质押增加了公司的第二类代理成本。如表6列(2)所示，股权质押带来的掏空与权益资本成本存在显著的正向关系，说明股东掏空水平的增加会引起企业权益资本成本的提高。并经过中介效应Sobel Test测试，发现两个模型之间的系数显著异于0，在5%水平上显著，说明股东质押带来的掏空发挥着中介效应的作用。因此笔者认为控股股东股权质押对企业权益资本成本的显著正向影响可能是因为掏空引起的第二类代理问题产生的。
(二) 控制权转移风险假说
在理论分析部分，本文做了如下论述，即股权质押增加了控股股东的控制权转移风险。当上市公司股价暴跌，达到警戒线时，质权人有权要求控股股东追加保证金或质押物，否则跌到平仓线时，质权人有权通过大宗交易、公开市场抛售等手段处理质押股票，进而危及控股股东控制权。控股股东会采取信息操纵、向上盈余管理、税收规避等手段粉饰业绩、提升股价(谢德仁等，2016，2017)，降低控制权转移风险。如果上述逻辑成立，那么我们应该能够观察到，控股股东面临的控制权转移风险越大，其越有动机进行信息操纵、向上真实盈余管理、税收规避等业绩粉饰行为，进而导致企业信息环境恶化。为了对上述分析进行检验，本文在这部分中选取个股股价崩盘风险、上证A股综合指数和牛熊市衡量控制权转移风险。
公司股价未来崩盘风险越高，说明公司未来出现股价暴跌的概率增大。公司股价崩盘会导致公司股价腰斩，股权质押控股股东很可能因为股价下跌触发质押警戒线从而丧失对上市公司的控制权，因此股价崩盘风险越大，控股权转移风险越大，控股股东越有动机进行信息操纵、向上真实盈余管理以及税收规避等手段提升业绩、稳定股价，从而导致公司信息质量越低，企业的权益资本成本越高。参照已有文献(Kim et al., 2011)，本文采用收益率上下波动率来度量股价崩盘风险，按照年度行业中位数进行分组，中位数以上定位为高股价崩盘风险组，中位数以下为低股价崩盘风险组。根据前述分析，在股价崩盘风险比较高的组，控股股东股权质押对企业权益资本成本的影响应该更加显著。从表7列(1)和列(2)可以看到，控股股东股权质押对权益资本成本的影响在股价崩盘风险较高的组显著，在股价崩盘风险较低的组并不显著，从而支持了控制权转移风险假说。
表6 检验掏空假说
注： ***，**和*分别表示在1%,5%和10%水平上显著。
表7 检验控制权转移风险假说Z
注： ***，**和*分别表示在1%,5%和10%水平上显著。
为了进一步验证控制权转移风险假说，本文采用上证A股综合指数衡量控制权转移风险。当资本市场股价持续下跌时，A股综合指数降低。综合指数越低，说明年度股价下降的幅度越大，越有可能下降至预警线或者是平仓线，进而触发强制平仓导致控制权发生转移，增加企业的控制权转移风险。因此，本文根据上证A股综合指数的年度行业中位数进行分组，分为高指数组和低指数组，结果如表7列(3)和列(4)所示。可以看出，控股股东股权质押对权益资本成本的影响在指数较低的组显著，在指数较高的组并不显著。上述结果与控制权转移风险假说一致，控股股东股权质押对企业权益资本成本显著的正向影响可能是因为控制权转移风险引起的。
最后本文借鉴王雄元等(2018)采用牛熊市的划分间接衡量公司的控制权转移风险。根据A股一年总的涨跌幅划分牛熊市，2003年、2004年、2005年、2008年、2011年、2012年、2013年为熊市，样本期间的其他年份为牛市，结果如表7列(5)和列(6)所示。从表7列(6)可以发现，控股股东股权质押与权益资本成本的显著正向关系只存在于熊市，反之，不显著。这进一步支持了本文的控制权转移风险假说，控制权转移风险的高低影响了控制股东股权质押与权益资本成本的正向关系。
根据控制权转移风险假说，控股股东股权质押影响企业权益资本成本的逻辑链条是：控股股东股权质押导致控股股东控制权转移风险增加。控制权转移风险带来的压力使得控股股东有动机要求上市公司高管通过盈余管理等方法来粉饰业绩。在上述分析中我们已经检验了控制权转移风险对控股股东股权质押与企业权益资本成本之间关系的调节效应。在本部分中，我们将进一步检验盈余管理对控股股东股权质押与企业权益资本成本之间关系的潜在影响。已有文献认为，为了降低控制权转移风险，控股股东会采取真实活动盈余管理(Asija et al., 2016)、正向盈余管理(谢德仁等，2016；黄志忠和韩湘云，2014)粉饰业绩，进而降低控制权转移风险。而盈余管理可以衡量公司的信息质量和信息披露水平，盈余管理程度越高，公司的信息质量越差(Chaney & Lewis, 1995；Richardson, 2000)。如果控制权转移风险逻辑是正确的，那么我们应该能够发现，公司进行盈余管理的幅度越大，公司信息环境越差，股权质押与企业权益资本成本之间的正相关关系越明显。为了对上述分析进行检验，本部分按照公司信息环境(盈余管理)进行分组，以确定是否在公司信息环境较差的情况下，控股股东股权质押与企业权益资本成本之间的正相关关系更加明显。
本文首先验证了真实盈余管理是否影响控股股东股权质押与企业权益成本之间的关系。根据Roychowdhury(2006)和Cohen et al.(2010)等人的方法，企业的真实盈余管理活动由三方面组成：销售操纵、生产操纵和费用操纵。本文采用三个真实盈余活动的综合指标衡量真实盈余管理程度。当样本公司真实盈余指标高于年度行业中位数，则位于高真实盈余管理组，否则位于低真实盈余管理组，结果如表8所示。从表8可以看出，控股股东股权质押对权益资本成本的影响在真实盈余管理程度高的组才显著为正，在真实盈余管理低的组不显著，说明真实盈余管理活动能够影响控股股东股权质押对企业权益资本成本的影响，再一次支持了控制权转移风险的路径假说。
接着本文验证应计项盈余管理发挥的作用。谢德仁等(2016，2017)发现控股股东可能通过向上的应计盈余管理粉饰业绩，提升股价，降低控制权转移风险。因此，本文采用Jones模型(1995)衡量企业应计项目盈余管理水平。当应计项目盈余管理程度高于年度行业中位数时，则位于高盈余_95组，其他位于低盈余_95组。同时采用修正的琼斯模型(Raman & Shahrur, 2008)进行稳健性检验，当企业的应计项目盈余管理程度高于年度行业中位数时，则位于高盈余_08组，其他位于低盈余_08组。如表9所示，在应计项盈余管理程度高的组控股股东股权质押对企业权益资本成本的影响才显著为正，相反，则不显著，说明控股股东股权质押对企业权益资本成本的影响受到向上的应计项盈余管理的影响，再一次支持了控制权转移风险假说。
表8 真实盈余管理
注： ***，**和*分别表示在1%,5%和10%水平上显著。
(三)公司治理的调节作用
有效的公司治理能够提高企业的内部控制质量，缓解企业的代理问题，增加企业的价值(刘银国等，2005；Black et al., 2006)，同时也会提高企业的信息披露质量和水平(伊志宏等，2010；Fathi, 2013)，进而降低企业权益资本成本。上文中，我们发现控股股东出于维系自身对上市公司控制权的考虑，会采取应计盈余管理、真实盈余管理等手段粉饰业绩，提振股价，控股股东在股权质押之后也有可能采取掏空等手段侵占公司利益，从而导致上市公司面临更高的权益资本成本。那么健全有效的公司治理机制是否可以有效抑制控股股东谋取私利行为，进而弱化控股股东股权质押与企业权益资本成本之间的正相关关系呢？参考前人文献，本文采用股权制衡、董事会独立性、董事会规模三个指标衡量公司治理水平。股权制衡程度用第二大股东持股比例与第一大股东的持股比例的比值衡量。当股权制衡程度高于年度行业中位数，则位于高股权制衡组，其他则位于低股权制衡组。董事会独立性用独立董事在董事会中的占比来衡量。当公司独立董事人数占董事会规模的值高于年度行业中位数时，则该公司年度观测值位于高独立董事组，其他位于低独立董事组。董事会规模用董事会人数的自然对数来衡量。当董事会规模大于年度行业中位数时，则该公司年度观测值位于高董事会人数组，其他位于低董事会人数组。有效的股权制衡能够降低大股东谋取私利的利益侵占水平，董事会独立性越高，董事会规模越大，能够更好地发挥监督作用，提高公司的内部治理水平。有效的公司治理提高了公司的信息质量，增强了外部投资者对企业风险评估能力和外部监督能力，进而会弱化控股股东股权质押与权益资本成本之间的正相关关系。从表10可以看出，股权制衡比较差的组、独立董事所占的比值低的组、董事会规模较小的组，控股股东股权质押对企业权益资本成本的影响比较显著，反之不显著。这表明良好的公司治理机制可以有效抑制控股股东出于保住控制权私利而进行信息管理、真实盈余管理等机会主义行为以及可能的掏空行径，进而弱化控股股东股权质押对企业权益资本成本的正向影响。
表9 应计项盈余管理
注： ***，**和*分别表示在1%,5%和10%水平上显著。
表10 公司治理的调节效应
注： ***，**和*分别表示在1%,5%和10%水平上显著。
六、稳健性检验
为了进一步增强验证本文回归结果的稳健性，参照已有文献，笔者采用工具变量法(2SLS)、倾向得分配对法(PSM)+DID等方法缓解本文的内生性问题。此外笔者还借鉴郑国坚等(2014)和谢德仁等(2016)的做法，根据控股股东股权质押的数量比上公司的总股份计算出控股股东股权质押比例，用控股股东股权质押比例(PLD_per)作为PLD的替代变量进行稳健性检验。
(一)为了缓解遗漏变量内生性问题，本文采用两阶段回归工具变量(2SLS)法
借鉴谢德仁等(2016)的研究，本文对控股股东股权质押采用年度行业的质押水平均值(Ind_PLD)和年度地区质押水平均值(Region_PLD)作为PLD的工具变量。如表11列(1)和列(2)所示。从列(1)可以看到工具变量IV与PLD在1%水平上显著正相关。从列(2)可知，将工具变量Ind_PLD和Region_PLD放入主回归中之后，我们发现PLD_IV与Cost在5%水平上显著正相关，验证了本文回归结果的稳定性，即在控制遗漏变量等内生性问题之后，控股股东股权质押对企业权益资本的正向影响依然存在并显著。
(二)采用倾向得分配对方法(PSM)和双重差分(DID)缓解样本内生性问题
具体做法如下：首先根据资产规模、产权性质、资产负债率、总资产周转率和收入增长率五个指标，分别在每个年度采用一对一PSM配对方法，找到控制组和实验组样本，其中控制组有1 154个样本观测值，实验组有1 532个样本观测值。采用倾向得分配对法获得实验组和控制组样本之后，本文采用双重差分(DID)模型缓解内生性问题。若样本位于实验组，Treat则为1，其他为0，当实验组和控制组样本的年度位于控股股东股权质押之后，则POST为1，其他年份设为0。从表12列(1)可以看出，Treat×POST与企业的权益资本成本显著为正，表明控股股东股权质押确实增加了上市公司的权益资本成本，本文结论得到进一步支持。
表11 工具变量法(2SLS)
注：***，**和*分别表示在1%,5%和10%水平上显著。
表12 其他稳健性检验
注： ***，**和*分别表示在1%,5%和10%水平上显著。
(三)替代变量
最后，参照郑国坚等(2014)和谢德仁等(2016)的做法，笔者采用控股股东股权质押比例(PLD_Per)作为PLD替代变量，股权质押比例PLD_Per值等于控股股东股权质押的股份占公司总股份的比值。如表12列(2)所示，PLD_Per与Cost在10%水平上显著正相关，进一步支持验证本文的结果和假设，表明控股股东股权质押能够带来企业权益成本的增加。
七、研究结论
本文研究发现控股股东股权质押会增加上市公司的权益资本成本，在进行了PSM+DID和2SLS等缓解内生性问题的稳健性测试以及替换变量定义等其他稳健性检验之后，本文的结论依然成立。通过对前人文献进行梳理，发现控股股东股权质押影响上市公司权益资本成本存在着掏空假说和控制权转移风险假说，通过构造度量代理成本和控制权转移风险的若干指标进行分析，结果支持了控制权转移风险假说和掏空假说。在进一步分析中，本文发现在真实盈余管理和应计盈余管理程度较高组，控股股东股权质押对权益资本成本的影响更为显著，进一步支持了控制权转移风险假说。最后本文发现健全的公司治理机制可以有效抑制股权质押控股股东谋取私利的机会主义行为，从而削弱了控股股东股权质押对企业权益资本成本的不利影响。
2012年以来，控股股东股权质押在我国呈快速递增趋势，截至目前，50%以上的上市公司控股股东均进行过股权质押融资。一方面，股权质押之后，控股股东有可能掏空上市公司；另一方面，当股价发生大幅波动时，股权质押增加了控制权转移风险。本文研究发现，出于对股权质押控股股东掏空行径以及为了保住自己对上市公司控制权而采取的机会主义行为的担忧，股权投资者会要求更高的权益资本成本进行补偿。因此本文不仅丰富了有关掏空动机下的股权质押相关文献，还丰富了有关控制权转移风险背景下的股权质押经济后果相关文献。本文还发现有效的公司治理可以抑制控股股东的上述谋取私利的机会主义行为，这表明监管层在放开控股股东股权质押这一新兴融资业务的同时，也要加强对上市公司公司治理的监管，切实提升上市公司的公司治理水平，唯有如此，股权质押这一新兴的融资方式才能真正助力于我国资本市场的健康发展。
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DOES CONTROLLING SHAREHOLDER’S SHARE PLEDGE INCREASE THE COST OF EQUITY CAPITAL——Based on Empirical Data of China’s Listed Companies
WANG Hua-cheng1 WANG Xin1 GAO Sheng-hao2
(1. School of Business, Renmin University of China; 2. School of Economics and Management, Beijing Jiaotong University)
Abstract: This paper discusses the relationship between the controlling shareholders’ share pledge and the cost of equity capital, based on A-share listed companies from 2003 to 2014. This paper finds that the equity capital cost of listed companies with controlling shareholder’ share pledge is higher than that of listed companies that do not have the controlling shareholders’ share pledge. Further analysis, we find that the tunneling caused by the share pledge play the role of mediating effect. The relation is more obvious in the higher crash risk, the lower Shanghai A-share index, the bear market annual group, and the lower information quality group. This suggest that the positive relation between controlling shareholders’ share pledge and cost of equity is caused by the controlling shareholders’ tunneling and the risk of control right transfer, which in turn increase with the controlling shareholder’s share pledge. At last, we find that effective corporate governance can alleviate the adverse impact of controlling shareholders’ share pledge on the cost of equity capital. The article will help us better understand the possible economic consequences of controlling shareholders’ share pledge.
Key words: share pledge; the cost of equity capital; risk of control right transfer
* 王化成，中国人民大学商学院，邮政编码：100872，电子邮箱：wanghuacheng@rbs.org.cn；王欣，中国人民大学商学院；高升好(通讯作者)，北京交通大学经济管理学院。本文得到国家自然科学基金面上项目(71772173;71372162)以及教育部人文社会科学研究青年项目(16YJC630024)的资助。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑：杨万东)
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