美联储量化宽松政策对全球资产价格的非平衡溢出效应*
美联储量化宽松政策对全球资产价格的非平衡溢出效应*张斐燕
[提 要] 本文采用全局向量自回归模型分析了美联储QE对采用不同货币政策框架、汇率制度和资本流动管理制度国家和地区的不同影响。“货币政策钉住货币供应量+宽松钉住汇率制度+资本账户可兑换”的国家其货币政策应兼顾本国物价水平稳定，同时加强宏观审慎政策对资产价格的逆周期调节，避免出现实体经济紧缩而金融繁荣的现象。“货币政策钉住通货膨胀+浮动汇率+资本账户可兑换”的国家应强化宏观审慎政策对资产价格的调节以应对金融资产泡沫。
[关键词] 美联储量化宽松货币政策；货币政策框架；汇率制度；资本流动管理制度；GVAR模型
一、引言及文献综述
国际金融危机期间，各国和地区采取扩张性货币政策以应对经济体衰退低迷形势，逐渐步入了传统货币政策工具失效的“零利率”状态。为克服本国或地区通货紧缩状态，美联储等发达经济体的货币当局先后引入以“零利率”和大规模资产购买为特征的非常规货币政策。实践中，美联储的非常规货币政策对全球金融市场产生了显著的溢出效应，且对不同国家和地区资产价格的影响存在很大差异。本文在总结前人的研究基础上，试图从货币制度角度分析美联储非平衡溢出效应产生的原因。
美联储非常规货币政策对全球金融市场资产价格产生了显著的非平衡溢出效应，对不同国家和地区资产价格的溢出效应存在显著差异。不少学者研究发现一国和地区货币当局政策调节“活跃程度”会对溢出效应产生显著影响。那些对国内市场政策调节非常频繁的国家和地区受美联储非常规货币政策的影响更小(Fratzscher et al.，2013；Bernhard & Ebner，2017)。部分学者认为一国或地区投资者预期会对溢出效应的“信号传导机制”产生影响。具有不同市场预期调节机制的国家和地区对美联储非常规货币政策的反应存在显著差异(Glick & Leduc，2012)。部分学者对微观金融机构进行了研究。他们认为那些具有稳健经营银行体系的国家和地区受美联储的非常规货币政策的影响更小(Fratzscher et al.，2013)。
国内外众多学者纷纷建立模型研究美联储量化宽松货币政策对全球金融市场非平衡溢出效应的影响因素。实证研究中，学者主要采用动态随机一般均衡模型(dynamic stochastic general equilibrium，DSGE)、事件分析法(event study method)、向量自回归模型(vector auto regression model，VAR)和GVAR模型。这些方法既可以研究美联储量化宽松货币政策的宣布对资产价格指数的即时效应，也可以研究美联储量化宽松货币政策的宣布对微观个体的影响(Chen，2014；Konstantakis & Michaelides，2014)。一方面，从金融危机时期的金融风险传导机制着手，不少学者分析影响溢出效应的金融市场微观结构。他国和地区的宏观政策对本国和地区的溢出效应与本国和地区的金融市场结构密切相关。任何影响本国和地区金融市场结构的因素都会对溢出效应产生显著影响(Covas & Driscoll，2014)。不少学者分析了一国和地区的银行结构和资产证券化情况对他国和地区的宏观政策溢出效应的影响。他们认为那些多市场经营银行信贷占比越大的地区受到他国和地区的宏观政策溢出效应影响越大。贷款证券化可以有效削弱这种传导机制，但并不能消除这种传导机制影响(Berrospide et al.，2016)。那些拥有稳健银行体系的国家和地区往往具有较高的对外开放程度，他国宏观政策对本国价格体系影响更显著(Xu，2012；Eickmeier & Ng，2015)。另一方面，从国与国之间宏观货币制度框架差异着手，部分学者研究不同的政策协调框架对他国宏观政策溢出效应的影响。不少学者在传统的两国模型中加入新因素，研究两国政策协调的目的和效果。Kara(2016)将两国模型动态化为两国三期模型(two-country & three-period model)分析了宏观审慎政策在应对金融危机蔓延中发挥的重要作用。其研究表明两国政策协调可以有效减少金融危机成本。
然而，学术界对于美联储量化宽松货币政策溢出效应的研究仅局限于影响结果，并未对产生非平衡溢出效应的原因加以系统分析。本文从货币制度角度出发，分析了采用不同货币政策框架、汇率制度和资本流动管理制度的国家和地区对美联储非常规货币政策的不同反应。货币政策框架对国际政策溢出效应的影响的研究可以追溯到区域货币协调理论(姜波克，2009)。各国家和地区是否具有相同的货币政策目标是衡量建立区域货币协调制度的重要标准。因此，货币政策框架也是影响宏观政策在国际市场之间传递的重要因素。一国或地区的扩张性货币政策对那些具有相同货币政策目标的国家或地区的正向效应更显著。汇率制度和资本流动管理制度对国际政策溢出效应的影响分析则最早开始于开放经济下的两国模型(姜波克，2009)。开放经济下的蒙代尔-佛莱明两国模型比较了不同资本流动管理制度和汇率制度下一国或地区的货币政策和财政政策对他国和地区的溢出效应。在资本完全自由流动的前提下，一国的扩张性货币政策会对那些采用浮动汇率制度的国家和地区产生严重的负面影响，却会使那些采用固定汇率制度的国家和地区的产出增加。在固定汇率制度下，一国的扩张性货币政策对那些资本账户完全自由流动的国家和地区比那些资本账户完全不开放的国家和地区的溢出效应更大。“不可能三角”理论则更系统地说明资本流动管理制度、汇率制度和货币政策框架三者在国际政策溢出效应中发挥的重要作用。在固定汇率制度+资本完全自由流动制度下，国际政策溢出效应的存在使得一国或地区的货币政策很难实现钉住本国通货膨胀率或货币供应总量的政策目标。
为系统研究货币政策框架、汇率制度和资本流动管理制度三者对美联储非常规货币政策非平衡溢出效应的影响，本文采用GVAR模型研究了各国和地区资产价格对美联储量化宽松货币政策的不同反应，进而得出非常规货币政策条件下国际政策协调的依据。GVAR模型结合了时间序列、面板数据和因素分析模型等技术分析手段，可以同时从国家和地区、长期和短期等不同层面清晰地给出政策和冲击的传导路径，因而被广泛运用于分析变量冲击、政策影响和风险管理等诸多领域(Bussière et al.，2009；Pesaran et al.，2005；Galesi & Lombardi，2009；Dees et al.，2007；Xu，2012；Konstantakis & Michaelides，2014)。GVAR模型的难点在于“影子利率”的确定。本文采用Wu-Xia有效联邦基金影子利率(Wu & Xia，2015)作为美联储大规模资产购买政策的代理变量。从“单一因素”角度出发，本文分别分析了采用不同货币政策框架、汇率制度和资本流动管理制度的国家和地区金融市场资产价格对美联储的量化宽松货币政策的不同反应。从“组合因素”角度出发，本文研究美联储的非常规货币政策对采用两种经典货币制度(钉住货币供应量的货币政策框架+宽松钉住的汇率制度+资本账户可兑换货币制度和钉住通货膨胀的货币政策框架+浮动汇率+资本账户可兑换货币制度)的国家和地区的金融市场价格体系的冲击。以此为基础，本文为非常规货币政策下的国际政策协调提出政策建议。
本文贡献在于以下三点：一是独创性地从货币政策框架、汇率制度和资本流动等货币制度角度出发，系统地给出了美联储的量化宽松货币政策的非平衡溢出效应产生的原因。二是为新兴市场国家出现的实体经济萎缩而金融市场泡沫结构性失调问题给出全新的解释。在非常规的货币政策盛行的条件下，那些采用货币政策钉住货币供应量+宽松钉住汇率制度+资本项目可兑换组合的国家和地区，即使完全不进行干预，也会自然地出现实体经济紧缩而金融市场资产泡沫等结构性失衡现象。三是为非常规的货币政策下的国际政策协调提出了新的方案。在非常规的货币政策下，采取钉住货币供应量的货币政策框架、浮动汇率和资本自由流动制度组合的国家和地区应采取结构性调控政策，以避免出现实体经济紧缩而金融繁荣的现象。本文的不足之处在于忽略了金融市场开放程度、资产结构和机构组成等重要因素的研究。同时，由于模型限制，本文也忽视了对全球金融资产价格同期影响的结构性研究。
二、模型与数据
(一)美联储的非常规货币政策
自量化宽松货币政策以来，美联储的有效联邦基金利率(EFFR)逐渐逼近零利率水平，难以反映美联储的量化宽松货币政策的真实情况。为研究美联储的量化宽松货币政策的政策效应，学术界采用各种方法对美联储的有效联邦基金利率进行了修正。“影子利率”常见的计算方法有两种。一种是当名义利率逼近零利率最低限时，将名义利率看作期权，假设该期权还处于交易状态，根据期限结构和无套利模型反推出其隐含价值(Christensen & Rudebusch，2014；Black，1995)。另一种是将反映量化宽松货币政策规模的各种因素结合起来，如货币供应量、活期(定期)存款基准利率、存款准备金率、官方储备、货币当局资产负债结构和规模等，建立一个模拟货币当局基准利率决定的动态模型，将根据动态模型得到的联邦基金利率作为“影子利率”(Lombardi & Zhu，2014)。本文采用Wu-Xia有效联邦基金影子利率(Wu & Xia，2015)作为美联储大规模资产购买政策代理变量，研究了美联储的非常规货币政策对全球金融市场的非平衡溢出效应。Wu-Xia有效联邦基金影子利率在Black(1995)文献的基础上建立，被广泛应用于美联储量化宽松政策效应的分析研究中，如图1所示。
图1 美联储有效联邦基金利率影子利率图
(二)数据来源与描述性统计分析
本文采用2000年1月—2016年12月期间的月度数据，数据来源于IMF、万得、彭博和汤森路透等数据库。在本文GVAR模型中，物价指数、汇率、股票指数和全局变量均取对数形式，长期利率和短期利率(存在负值)不做处理。
1.国内变量。本文居民消费者物价指数大多来源于IMF网站IFS数据库的消费价格指数指数，还有少部分来源于万得、彭博和汤森路透数据库。
本文采用各国货币兑美元的直接汇率作为汇率指标，数据来源于IFS数据库。人民币兑美元中间价月平均汇率摘自中国货币网。
本文将政府债券收益率、存款利率、贷款利率作为各国和各地区长期利率的代表变量，数据来源于IMF网站IFS数据库。
本文将货币市场利率、再贴现利率、短期国债收益率、回购市场利率作为短期利率的代表变量，数据来源于IFS数据库和汤森路透数据库。
各国股票指数数据大多采用股权价格指数，数据来源于IFS数据库。中国等19个国家和地区均采用各国股票市场最具代表性的股票指数收盘价。数据来源于汤森路透和万得数据库。
2.权重矩阵。在构建区域变量时，本文引入了权重系数。权重数据采用各国的国内生产总值在区域总GDP所占的比例。各国或地区GDP数据来源于世界银行世界发展指标数据库。
一国对另一国的影响大小取决于该国在另一国进口(出口)中所占的比重。其中，各国进口和出口数据来源于IMF贸易流向数据库。
3.全局变量。本文采用布伦特原油期货收盘价、亨利天然气期货收盘价、铜商品期货收盘价、黄金收盘价四个变量作为GVAR模型全局变量。数据来源于汤森路透数据库。
4.GVAR模型。自21世纪以来，GVAR模型借助其强大的系统统计分析能力很快就在学术界占据了极其重要的位置。Pesaran et al.(2004)采用GVAR模型在加入了原油价格等全局变量的基础上，分析了美国、英国、德国、法国等25个国家的宏观变量之间的相互影响，并将其分成了西欧、南亚、拉美等11个地区，研究了地区宏观变量之间的相互依赖程度。GVAR模型功能自此不断扩展，被广泛运用于分析实体经济变量冲击、宏观调控政策影响和证券市场价格分析等诸多领域。
本文将中国内地、中国香港、美国、新加坡等42个国家和地区(i=1,2,3,……,42)的实体物价、股票市场、债券市场和外汇市场作为研究对象，选取物价指数(p)、外汇市场汇率(ex)、股票市场价格指数(eq)、债券市场短期利率(sr)和长期利率(lr)，分析了美联储的量化宽松货币政策对这些国家和地区的资产价格的影响。其中，xit=(pit,eqit,exit,srit,lrit)T为国内变量，为国外变量，Yit=(poil,pcopper,pgas,pgold)T为全局变量，包含国际市场上原油(poil)、铜(pcopper)、天然气(pgas)和黄金(pgold)的价格。其中，wij为权重系数(wii=0)，为第i个国家(地区)对第j个国家和地区的进(出)口额占样本中全部国家(地区)对第j个国家和地区进(出)口额的比例，用来衡量不同国家和地区之间相互关系的密切程度。
(1)
本文采用GVAR模型分别从国家和区域两个层面研究了美联储的量化宽松货币政策对全球资产价格的非平衡溢出效应。一方面，按照货币政策框架、汇率制度和资本流动管理制度分别进行分组，本文研究了以上“单一因素”在非平衡溢出效应中发挥的作用。另一方面，从货币制度实践出发，本文分析了两种经典的货币制度的国家和地区的资产价格对美联储的非常规货币政策的不同反应，从而为非常规的货币政策下国际政策的协调提出政策建议。
(三)货币制度分组设计
根据IMF公布的《汇率制度安排和汇兑限制2016年年报》，本文按照货币政策框架将42个国家和地区分成了6组，按照汇率制度分成了8组，按照资本流动管理制度分成了12组。在GVAR区域类型设置中，每个组形成的新变量用zit=(pit,eqit,exit,srit,lrit)T表示，ϖlt为各个国家和地区GDP在本组GDP中所占的比重。在此基础上，本文研究了不同货币政策制度、汇率制度和资本流动管理制度的国家和地区资产价格对美联储的量化宽松货币政策的不同反应。
(2)
1.货币政策框架。根据IMF公布的《汇率制度安排和汇兑限制2016年年报》，本文将42个国家和地区分为六组，如表1所示。
2.汇率制度。根据IMF公布的《汇率制度安排和汇兑限制2016年年报》，本文按照汇率制度安排将不同的国家和地区分成八组，如表2所示。
表1 各国或地区货币政策框架分类表
注：本文关于样本中国家和地区的分类条目均引自IMF公布的《汇率制度安排和汇兑限制2016年年报》，不再赘述。
表2 各国或地区汇率制度安排分类表
3.资本流动管理制度。《汇率制度安排和汇兑限制2016年年报》将涉及跨国资本流动的交易分为资本证券市场交易、货币市场工具等13项。本文按照各国完全开放交易项目的数目进行分组，将样本中的国家和地区分为12组，如表3所示。
表3 各国或地区资本流动管制程度分类表
三、计量结果
在Chen et al.(2015)的基础上，本文从货币政策框架、汇率制度和资本流动等货币制度的“单一因素”和“组合因素”两个层面分析了美联储的量化宽松货币政策对不同国家和地区的金融资产价格的非平衡溢出效应。按照GVAR模型构建要求，本文对样本数据进行了单位根检验、弱相关性检验、协整检验和脉冲响应分析。
(一)基本模型设置
1.单位根检验。为了考察建立GVAR模型变量之间是否存在长期协整关系，是否能对模型变量长期联系和短期冲击进行区分，本文对国内变量、国外变量和全局变量的序列本身、一阶差分和二阶差分进行了单位根检验。单位根检验采用赤池信息准则(AIC)，最大滞后阶数为4。各国和地区的资产价格之间可能存在长期均衡关系。
2.弱内生性检验。GVAR模型之所以可以用来分析不同变量的冲击在不同国家和地区之间的传导，是因为GVAR模型假设各国和地区模型的国外变量和全局变量存在着弱内生性。本文对所有潜在的国外变量和全局变量的弱内生性进行了检验。结果显示，样本中的42个国家和地区的国外变量短期和长期利率两者中至少有一个存在弱内生性。
3.国外变量对国内变量同期影响。本文在怀特方差—协方差调整矩阵的基础上考察了一国和地区的同期国外变量对其相应的国内变量的影响。表4截取了中国内地等8个国家和地区的国内变量所对应的同期国外变量的弹性系数。法国、德国、英国、美国4国的国外变量对国内相应变量同期影响非常显著。以德国为例，德国股票指数对国外同期股票指数变化非常敏感，国外股票指数每上升1%，德国股票指数上升1.43%；德国物价指数对国外同期物价指数弹性系数小于1，国外物价指数每上升1%，德国物价指数上升0.60%。中国内地、日本、新加坡股票市场价格指数受国外相应变量影响显著。国外股票指数上升1%，中国内地股票价格指数上升0.61%。尼日利亚国外变量对同期国内变量的影响不显著。
表4 国外变量对国内相应变量的同期影响表
4.协整检验。本文采用特征根检验和迹检验，在5%显著水平下，分别检验了42个国家和地区各自的协整模型的个数。协整检验结果显示，印度、尼日利亚和英国三个国家不存在长期协整关系。澳大利亚等12个国家和地区具有1个协整方程。智利等18个国家和地区具有两个协整关系。奥地利等7个国家和地区具有3个协整关系。阿根廷等三个国家和地区具有4个协整关系。
(二)货币政策框架
根据开放经济下两国模型，美联储的非常规货币政策一方面会迫使他国或地区货币升值，导致出口下降和物价回落，另一方面也会增加他国跨境资本流入，催生资产价格泡沫。然而，一国的扩张性货币政策对不同货币政策目标的国家和地区影响不同。那些与其具有相似货币政策目标的国家受到的负面影响更小(姜波克，2009)。
1.钉住货币总量的国家和地区的物价指数显著下降而金融资产价格上升，如图2所示。冲击发生后，这些地方的物价指数在第1期下降0.002 0个单位标准差(1)本文脉冲响应分析中计数单位为“单位标准差”，不再赘述。，第八个月后效应逐渐消失(图2c)；利率下降较为明显，长期利率在第1期出现显著下降(图2d)，短期利率持续下降(图2e)；股票指数先小幅下降后大幅上升(图2a)。由于这些国家和地区的货币政策以钉住货币总量为目标，相对于美联储的量化宽松货币政策所导致的美元贬值，其国内货币呈现出较明显的升值态势，引起了一定的跨境资金流入，从而导致国内物价水平在一定时期内回落，而利率水平持续下降。短期来看，货币升值导致出口回落以及物价下行不利于股票市场。然而随着国内利率水平的不断下降，股票市场估值效应逐渐显现，并带动股指较大幅度上涨。
图2 美联储影子利率负一单位标准差对钉住货币供应量国家资产价格的影响
2.钉住通货膨胀的国家和地区的资产价格泡沫现象显著，如图3所示。冲击发生后，这些国家和地区短期利率第1期～第5期出现显著下降(图3e)；股票市场在小幅下跌后出现持续大幅度上升，达到了0.018 9(图3a)；物价指数(图3c)和长期利率(图3d)影响并不显著。出于钉住通货膨胀的目的，这些国家和地区货币政策相对忽视了资产价格的变化。美联储的非常规货币政策，导致相关国家或被动加大货币政策宽松，或承受较强的跨境资本流入。然而，由于美国次贷危机以后，全球总需求均较为疲弱，通胀压力较小，各国的货币政策宽松所承受的压力和约束较少，导致大量货币流入资产市场，催生了资产价格泡沫。期内，由于跨境资金扰动导致短期利率下行明显，但由于通胀相对稳定，长期利率受到的扰动相对有限。
图3 美联储影子利率负一单位标准差对钉住通货膨胀国家资产价格的影响
3.钉住不同货币汇率的国家和地区的影响不同。钉住美元汇率的国家和地区的汇率、物价和短期利率均出现持续较快回落。冲击发生后，这些国家和地区的汇率下降了0.001 7，短期利率即期下降0.167 6。这是因为这些国家和地区的经济和政策高度依赖美国。美联储的政策调整必然导致其国内政策的同步变化。钉住欧元汇率以及一篮子货币的国家和地区的股票指数、物价和利率也在不同程度上出现了变化。冲击发生后，这些国家和地区股票指数不同程度地先小幅下降后大幅上升(90%显著水平)；短期和长期利率出现了一定的回落，短期利率回落持续时间更长。这与美联储采用量化宽松政策以后，相关国家的货币升值、跨境资本持续流入等因素有关(影响机理与第一种情形相似)。
(三)汇率制度
根据开放经济下两国模型，美联储的非常规货币政策一方面会迫使他国或地区货币升值，导致出口下降和物价回落，另一方面也会增加他国跨境资本流入，催生资产价格泡沫。然而，一国的扩张性货币政策会对不同汇率制度的国家和地区产生不同的影响(姜波克，2009)。
1.施行浮动或完全浮动(见图4)汇率制度的国家和地区金融资产价格指数上升，物价指数变动不显著。由于这些国家和地区采取浮动汇率制度，相对于美联储的量化宽松货币政策所导致的美元贬值，其国内货币呈现出一定的升值态势。同时，汇率的灵活调整和资本账户的高度开放使美联储大规模资产购买政策冲击并没有表现在本国和地区物价的变动，相反通过跨境资本流动对本国和地区的股票市场、债券市场产生了较大影响。这些国家和地区的股票指数在长期内显著上升。采用浮动汇率的国家和地区股票指数上升了0.021 5(图4a)，长期利率(图4d)和短期利率(图4e)显著下降。采用完全浮动、浮动汇率制度的国家和地区短期利率分别下降0.051 0和0.083 9，长期利率分别下降0.030 6和0.100 6。
图4 美联储影子利率负一单位标准差对浮动汇率制度国家资产价格的影响
2.采用宽松钉住汇率制度的国家和地区短期利率显著下降，汇率变化不显著。美联储的非常规货币政策一方面会迫使他国或地区货币升值，导致出口下降和物价回落，另一方面也会增加他国的跨境资本流入，催生资产价格泡沫。出于宽松钉住汇率要求，这些国家和地区的货币当局为控制汇率波动幅度会卖出一定的本国货币，物价有所回调，金融资产价格再度上升。国内价格体系的变化程度与对本国和地区对汇率波动幅度的容忍程度密切相关。此外，贸易途径和资本流动相对调整速度不同。这些国家和地区的长期利率、股票指数、物价和汇率变化趋势存在很大的差异。
3.采用严格钉住汇率制度的地区物价指数和汇率显著下降，股票指数显著上升而债券价格未发生显著变动，如图5所示。冲击发生后，这些国家和地区的货币相对于美元升值，汇率指数在第1期～第5期下降约0.000 2(图5b)。在严格盯住汇率制度下，受出口下降的影响，这些国家和地区的物价指数显著下降，在0期～第3期下降约0.000 9(图5c)。出于严格钉住汇率的要求，这些国家和地区为维持汇率的稳定在外汇市场中卖出本币，金融市场资产价格再次上升，股票指数在第20期后上升约0.017 9(90%显著水平)(图5a)。
图5 美联储影子利率负一单位标准差对货币局制度安排国家资产价格的影响
4.采用其他有管理钉住汇率制度的国家和地区的物价指数、短期和长期利率显著下降，股票指数显著上升(90%显著水平)，资产价格调整速度较快(影响机理与第二种情形相似)。
(四)资本流动管理制度
为研究美联储量化宽松货币政策对施行不同资本流动管理制度的国家和地区的影响，本文实证检验了上述12组不同资本流动管理制度下各国资产价格对美联储的有效联邦基金影子利率的冲击反应。研究表明，所有样本国家或地区均没有完全限制国际资本流动，在美联储的量化宽松货币政策以及美元贬值冲击下，几乎所有地区的股票和债券价格均出现了显著上升，长期和短期利率均出现同程度的下降，其中资本账户开放程度高的国家或地区受到的影响尤为显著。
1.资本账户开放程度低的地区(G0组、G2组和G3组)汇率下降明显(图6a、图6c和图6d)，而资本账户开放程度高的地区受到的冲击较小(图6i、图6j和图6k)。这主要是资本项下开放程度越低，汇率弹性越弱，在美元贬值下可能会加剧国内出口压力，导致经济下行和汇率贬值压力。此时为对冲美联储的量化宽松货币政策的影响，国内货币政策会被迫转向宽松，加之市场信心不足，极易引起货币超调现象。而资本项下开放程度较高，汇率弹性也往往较高，货币政策独立性较强，可以有效抵御外部环境的冲击，避免汇率过度贬值。
图6 美联储影子利率负一单位标准差对不同资本管制制度国家汇率的影响
2.资本账户开放程度低的国家和地区资产价格的调整存在一定的时滞，但持续时间较长。冲击发生后，G0组、G2组和G3组的汇率(图6a、图6c和图6d)、G6组物价(图7d)、G2组长期利率(图7b)以及G2组和G6组的短期利率(图7a和图7c)在第5期后才开始显著下降，直至实验期结束。这是由于这些地区资本开放程度较低，资本流入不畅，可以在一定时期内抵御美联储的政策冲击。然而即使是最严厉的资本管制措施也不可能完全禁止资本流动。在全球经济金融全球化日益加深的影响下，美联储的量化宽松货币政策最终开始影响到相关国家和地区的资产价格，并带来了较为持续、剧烈的冲击。
图7 美联储影子利率负一单位标准差对不同资本管制制度国家资产价格的影响
四、经典货币制度分析
三元悖论认为在资本自由流动和浮动汇率制度的情况下，一国和地区受他国影响而不能完全实现货币政策的独立性。美联储在采用量化宽松货币政策的情况下，与货币政策钉住汇率的国家和地区相比，那些钉住货币总量(通货膨胀)的国家和地区会面临稳定汇率或保持货币总量(通货膨胀)的两难选择。因此，美联储的量化宽松货币政策会对不同货币政策框架、汇率制度和资本流动管理制度的国家和地区产生不同影响。本文第三部分分析了“单一因素”在美联储的非常规货币政策的非平衡溢出效应中发挥的作用，本部分继续研究货币政策框架、汇率制度和资本流动管理制度的“组合因素”的影响。
(一)钉住货币总量+宽松钉住汇率制度+资本账户可兑换
对于采用钉住货币供应总量+较为宽松的钉住汇率制度+资本项目可兑换(经典货币制度一)的国家和地区而言，美联储的量化宽松政策有可能造成这些国家和地区出现资产价格非平衡增长的结构性问题，如图8所示。具体而言，美联储的非常规货币政策一方面会迫使他国或地区货币升值，导致出口下降和物价回落，另一方面也会增加他国跨境资本流入，催生资产价格泡沫。这些国家和地区物价水平(图8c)、短期利率(图8e)和长期利率(图8d)出现显著下降，债券市场价格指数显著上升，股票市场价格指数呈现显著上升(图8a)。出于钉住货币供应量的政策目标，这些国家和地区不得不紧缩货币供应量，从而使国内物价进一步下降，出现实体经济紧缩与金融市场泡沫并存的非平衡增长现象。
图8 美联储影子利率对施行经典货币制度一的国家和地区股指、汇率、物价、长期和短期利率的影响
(二)钉住通货膨胀+浮动汇率+资本账户可兑换
对于采用钉住通货膨胀+较为灵活的浮动汇率制度+资本项目可兑换货币制度的国家和地区而言，美联储的量化宽松政策有可能造成这些国家和地区出现金融市场资产泡沫的问题，如图9所示。具体而言，美联储的非常规货币政策一方面会迫使他国或地区货币升值，导致出口下降和物价回落，另一方面也会增加他国跨境资本流入，催生资产价格泡沫。这些国家和地区利率出现显著下降，债券市场(图9d和图9e)和股票市场(图9a)价格指数显著上升。出于钉住通货膨胀的政策目标，这些国家会增加国内货币供应量，从而物价指数(图9c)和汇率指数(图9b)变化不显著，金融资产价格指数进一步上升，出现金融市场资产泡沫的现象。因此，在非常规货币政策下，采用钉住通货膨胀+浮动汇率制度+资本项目可兑换的国家和地区应密切注意金融市场资产价格的泡沫问题。
五、结论与政策建议
本文将有效联邦基金影子利率作为美联储的非常规货币政策的代理变量，在GVAR框架下分析美联储的量化宽松货币政策对全球资产价格的非平衡溢出效应。从货币政策框架、资本流动和汇率制度“单一因素”和“组合因素”两个角度，本文研究了美联储的量化宽松货币政策的非平衡溢出效应的影响因素。
图9 美联储的影子利率对采用经典货币制度二的国家和地区股指、汇率、物价、长期和短期利率的影响
采用不同货币政策框架的国家和地区的资产价格对美联储利率冲击的反应不同。美联储的有效联邦基金影子利率对各国和地区的股票指数、物价指数、汇率、短期利率和长期利率均产生了显著的溢出效应。随着美联储的有效联邦基金利率的下降，货币政策钉住货币供应量的国家和地区的物价指数、长期利率和短期利率显著下降，实体经济中物价下降而金融资产价格上升。货币政策钉住通货膨胀的国家和地区的股票指数显著上升，长期和短期利率显著下降，金融市场资产泡沫加剧。货币政策钉住非美元汇率的国家和地区的利率对美联储利率冲击存在一定的反应时滞。货币政策钉住美元汇率的国家和地区的利率只对美联储的同期利率冲击存在显著的即期反应。
采用不同汇率制度框架的国家和地区的金融市场资产价格对美联储的利率冲击的反应也不同。对于施行货币局制度的国家和地区而言，本国或本地区的物价指数和汇率受美联储的利率冲击较大。采用浮动或完全浮动汇率制度的国家和地区，通常本国或本地区的资本账户对外开放程度大，美联储利率的冲击并没有表现在本国或本地区的货币对美元汇率的变动上，相反通过跨国资本流动对本国或本地区的股票市场、债券市场产生了较大影响。对于那些采取宽松汇率制度的国家或地区，美联储利率的冲击会直接表现在本国或本地区的货币兑美元的汇率上，同时本国国内或本地区的物价指数也会有所调整。
采用不同资本流动管制措施的国家或地区资产价格对美联储利率冲击的反应不同。各国和地区股票和债券价格出现显著上升，资本账户开放程度较高的国家和地区更显著，开放程度较低的国家和地区调整存在时滞，并出现一定的持续性。资本账户开放程度较低的国家和地区的汇率会出现显著下降，开放程度相对较高的国家和地区调整更迅速。
从“组合因素”角度出发，本文分析了美联储的量化宽松货币政策对货币政策钉住货币供应量+宽松钉住汇率制度+资本账户可兑换货币制度和货币政策钉住通货膨胀+浮动汇率+资本账户可兑换货币制度的影响。在非常规的货币政策下，前者会出现实体经济紧缩而金融市场资产泡沫结构性偏移现象，后者易出现金融市场资产泡沫现象。
在非常规的货币政策下，各国和地区应该根据自身经济状况和宏观调控目标确立适合自身发展的货币制度框架，夯实宏观审慎政策对本国和地区实体经济和金融市场的调节。
一是协调推进货币政策和宏观审慎政策“双支柱”政策调节力度。一方面，各国和地区货币政策应加强货币政策维持本国和地区物价稳定的政策力度，避免本国和地区实体经济出现萎缩；另一方面，各国和地区应加强宏观审慎政策在抑制金融市场价格泡沫中发挥的重要作用，综合运用差别存款准备金率动态调整机制、定向信贷支持、定向降准等结构性调节措施促进实体经济和金融市场的平衡发展。
二是结合宏观政策目标确立合适的货币制度。钉住货币供应量的货币政策框架、宽松钉住的汇率制度和资本账户可兑换制度组合的国家和地区应注意维持本国物价的稳定增长，以避免本国和地区实体经济的萎缩。同时还应加强宏观审慎政策对金融市场资产价格的调节，抑制本国和地区金融市场泡沫的产生和积累。钉住通货膨胀率的货币政策框架、浮动汇率制度和资本账户可兑换制度组合的国家和地区应注重宏观审慎政策在资产价格调节中的重要作用，运用宏观审慎政策调节工具促进国内资金的优化配置，避免资产泡沫的出现。
我国在下一步的改革中应逐步推进货币政策目标由钉住货币供应量向钉住通货膨胀的转换，协调推进货币政策和宏观审慎政策，不断完善人民币汇率形成机制，充分发挥供给侧改革和宏观审慎政策在结构性调节中发挥的重要作用。
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THE IMBALANCE EFFECT OF THE FED’S QUANTITATIVE EASING ON THE GLOBAL FINANCIAL MARKET
ZHANG Fei-yan
(PBC School of Finance, Tsinghua University)
Abstract: Based on Global Vector Auto-Regression model (GVAR), this paper gives a deep insight into the imbalance effect of the Fed’s quantitative easing (QE) on the global financial market. Further researches show that the effects of the QE on the financial markets indexes of other countries are totally different according to their monetary system, such as the monetary policy, the exchange rate regime and the liberalization of capital account. On the condition of the unconventional monetary policy, other countries should change their monetary system depending on their own circumstances. Those countries with monetary policy focusing on the monetary aggregates, soft pegs regime and basic capital accounts liberation may result in the imbalance development of the real economy and the financial markets. While their monetary policies also pay attention to the inflation, these countries need macro-prudential measures to tame financial asset bubbles. Those countries with monetary policy targeting on the inflation, the float exchange rate regime and basic capital accounts liberation will result in financial bubbles. These countries should strengthen macro-prudential measures to tame financial asset bubbles.
Key words: quantitative easing; monetary policy; exchange rate; capital liberation; GVAR
张斐燕，清华大学五道口金融学院，邮政编码：100084，电子信箱：13810476375@163.com。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑:刘舫舸)
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