重资产配置与国有企业效率
重资产配置与国有企业效率*——兼议混合所有制改革中的价值网优化
谢莉娟 王诗桪 张 昊
[提 要] 在全面深化经济体制改革的过程中，国有企业改革一直处于核心环节。此前的研究主要关注了国有资本的“进退”或“比例”对企业效率的影响，本文则从异质性资源的角度分析了国有企业的重资产配置带来的效率差异。本文基于动态博弈模型提出基本命题并进行实证检验，得出以下主要结论：第一，国有企业较之非国有企业具有更高比例的重资产配置；第二，当重资产配置对非国有企业的效率产生负向拖累时，改由国有企业承担有助于减少其不利影响；第三，在混合所有制中，随着非国有资本介入程度的减弱，重资产配置效率得到加强。本文的研究启示在于，对于业已形成重资产配置特征的国有企业而言，轻资产转型并不是其改革的必然方向，应当从异质性资源角度审慎定夺，利用异质性资源循序渐进地提升效率。在混合所有制改革中，非国有资本和国有资本可在轻资产和重资产中实现优势互补，提升价值网络整体的绩效水平。同时，当国有企业的决策目标中社会福利的权重相对减少、企业利润的权重相对增加时，国有企业才可能降低重资产配置倾向，并提高轻资产配置效率。
[关键词] 重资产配置；国有企业效率；混合所有制；价值网络
一、引言
在全面深化经济体制改革的过程中，国有企业改革一直处于核心环节。2015年，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，提出破除体制机制障碍、做强做优做大国有企业。与以往相比，新一轮的国有企业改革将“做强做优”放在了更突出的位置，分类改革和提升绩效成为重要目标。2018年，党的十九大报告指出，要完善各类国有资产管理体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组。同时应深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。这意味着无论是整体的改革部署还是微观的结构治理，都已经深入到国有资产的合理配置问题。在未来的改革中，进一步明确国有资本的配置方式不仅具有战略先行意义，而且有助于借助异质性资源来细分企业类属，优化不同所有制之间的分工绩效。
现有研究则主要关注不同产权结构的影响，这实际上仍然是国有资本的“进退”或“比例”问题。在理论文献方面，Fraja & Delbono(1989)提出的混合寡头模型成为研究国有企业产权结构的基础性框架。理论研究的主要关注点在于国有资本比例及其对混合所有制的影响，具体而言，孙群燕等人(2004)认为，如果国有企业具有较低的生产率，则应当实施完全的民营化。欧瑞秋等人(2014)则认为，当市场结构具有斯塔克伯格博弈的特征时，国有企业作为市场领导者在规模报酬递减或规模报酬不变的条件下，能够实现更高的社会福利。张伟和于良春(2017)比较了不同混合所有制方案下企业绩效与社会福利，认为混合所有制与非国有企业的交叉持股更有助于社会福利的提升。实证文献则主要关注国有企业改革、国有资本进入或退出对企业绩效与市场效率的影响。郝大明(2006)、胡一帆等人(2006)、宋立刚和姚洋(2005)的研究支持了国企改制对企业绩效提升的正向影响，而白重恩等人(2006)、盛丹(2013)则注意到了国企改制带来的社会成本，国有企业产权结构的调整可能引起市场整体资源配置效率的下降。由于国有企业在转型经济中承担着稳定市场、调节供需等职能，发挥着克服政府与市场失灵的作用，国有资本的退出未必有利于社会福利的改进。
不难看出，无论在理论上还是在实证上，争论的焦点集中于国有资本占比的“多少”。事实上，在“多少”问题之外，国有企业改革还面临着“对象”问题，即何种类型的国有企业适合参与到产权结构改革中，尤其是在混合所有制的改革之中，国有资本与其他所有制资本之间应如何在分工基础上形成合理的资产配置方式。这是现有文献的缺口，也是本文所关注的重点。
本文主要研究了国有企业资产配置与企业效率之间的关系。随着社会分工的深化，企业之间形成了纵横交织的价值网络，企业本身也逐步由原子型企业演变为网络型企业(李海舰和魏恒，2007；李海舰和郭树民，2008；李海舰和原磊，2005；Olsson et al.，2013)，在这一背景下，改革的“对象”问题显得更为复杂与重要。这意味着在社会分工中，企业具有不同的角色定位与分工选择，不仅国有企业与非国有企业之间存在差异，国有企业之间也存在差异。随之而来的一个问题是，应当以怎样的类属来区分不同所有制乃至不同的国有企业，以进一步识别改革的“对象”？资源基础理论(resources based theory，RBT)认为，企业所拥有的异质性资源以及由异质性资源构建的核心竞争能力反映了企业之间的本质区别(李海舰和魏恒，2007；Hamel，1991)，因此本文将异质性资源配置作为企业的类属区分。具体而言，鉴于国有企业在资产配置方面历来具有普遍的重资产特征(后文实证也给出了经验证据)，而实证研究也指出了资产配置与企业经营绩效的相关关系(冯建和王丹，2013)，本文将基于国有企业这一长期以来的资产配置特点，探讨其对企业效率的影响。
本文可能的贡献在于：在产权比例“多少”问题之外，关注了国有资产的配置方式，从而有助于更具体地识别改革“对象”。同时，基于竞争格局的演变与价值网络的形成，本文考虑了国有企业生产经营的溢出效应，从价值网络整体绩效的角度权衡不同所有制之间的资源配置格局。
本文余下内容如下：第二部分和第三部分为理论与模型，提出了国有企业与非国有企业进行异质性资源配置博弈的一般框架，通过拓展混合寡头模型考虑了包含国企与非国企在内的三阶段博弈，并提出研究命题。第四部分进行实证检验。第五部分在结论的基础上提出研究启示与政策建议。
二、理论分析
从商业模式的角度来看，轻资产和重资产的差别在企业资产配置中具有突出的意义。轻资产意味着用很少的资本投入实现很大的产出和市场，一般表现为企业固定资产较少，在重要资源的获取方面，外包合作较多，内部化、一体化并购等产权控制较少，而重资产则与之相反(戴天婧等，2012)。多种因素决定着多数国有企业是典型的重资产企业，并较难向轻资产转型。一是宏观职能的承担，出于产业安全的考虑，国有资本需要更多介入上游产业，这决定了相当一部分国企需要重资产投入。同时，很多非制造类国企也承担着应急保供的职能，并需要对相关领域(如仓储、物流)构建自有能力或实施产权控制，进而存在重资产配置倾向(谢莉娟等人，2016)。二是决策机制不支持轻资产配置，央企、国企的多层审批决策机制意味着市场机会的跟进速度不够，难以形成机动灵活的供应链合作(杨继生和阳建辉，2015；严海宁和汪红梅，2009)。三是国有企业的直接融资方式与轻资产配置也是背道而驰的(郑江淮，2001)。
尽管现有文献大多强调了轻资产对于企业核心竞争力的战略意义(毛蕴诗和郑奇志，2012；崔晓杨等人，2016)，但笔者认为，轻/重资产只是实现战略的手段而不是战略本身。从异质性企业的微观视角来看，轻资产和重资产的配置方式最终都以企业的价值实现为目的。而在企业价值最大化的过程中，轻、重资产实际上各有优势，前者意味着风险和成本的分散，后者则意味着资源和品质的直接控制，是否“避重就轻”的关键在于企业自身适合何种资产配置方式。如果认为轻资产一定优于重资产，那么制造业早已在产业链的利润分配中处于不利地位，但已有研究实际上发现，微笑曲线在产业层面并不存在(文嫮和张生丛，2009；王茜，2013；倪红福，2016)，这已说明，重资产配置与低效率、低利润之间并无必然对应关系。
那么，国有企业是否应当坚持重资产配置？这一问题并不能简单地等同于重资产配置提高还是降低了国有企业效率。一方面，轻/重资产的配置具有一定的互补性。轻资产和重资产是一组相对的概念，从产品价值网络的角度来看，轻资产企业和重资产企业的分工均衡建立在对立统一的基础上。一部分企业的轻资产配置必定意味着其他企业的重资产配置。因而，问题的关键就在于何种类型的企业更适合轻/重资产，即如何在不同企业之间实现不同资产的合理配置，而不是笼统地探讨轻资产转型。另一方面，相比轻资产配置模式，对于重资产配置不应只关注其是否正向贡献于企业效率。即便重资产配置在整体上普遍拖累了企业效率，但由于价值网络的分工必须以一定的重资产为基础，应当考虑由哪些企业承担重资产配置有利于将负向拖累最小化。尤其是对于那些具有外部性的重资产而言，微观利益最大化将导致其投入不足，此时，社会福利最大化的决策主体成为必要。因此，国有企业是否应当坚持重资产配置可以进一步总结为，较之非国有企业，国有企业的重资产配置是否具有相对更高的效率？
事实上，重资产作为一种表面上的通用资产，本质上都具有转为企业异质性资源的潜在可能性。依据资源基础理论，企业核心竞争优势的主要来源为企业资源，这些资源具有异质性且无法在企业间自由流动，即企业可由自身资源的积累与培养形成竞争优势(Barney，1986)。而竞争优势之所以能持续存在，也来源于资源的价值性、稀缺性、不可模仿性与不可替代性(Barney，1991)。因此，企业核心竞争能力的形成过程，也可以理解为企业不断将“通用性资产”转化为“异质性资源”，再由“异质性资源”转化为“核心竞争能力”的过程。因此，理论上不能排除业已形成的重资产配置可能转化为国有企业的核心竞争能力，进而形成可持续竞争优势。
核心能力的积累、保持、运用应当成为企业的根本性战略，也是企业长期绩效的来源，甚至有研究者认为企业本质上是“能力的集合体”(Hamel，1991)。从这一角度出发，可以建立起提高国有企业效率的基本逻辑框架：通用资产→异质资源→核心能力→经营目标→企业效率。企业通过合理配置，将通用资产转化为异质资源并树立核心竞争能力，以实现企业的经营目标。通用资产向企业经营目标转化程度即代表着企业效率或企业绩效。
由于国有企业的所有制特点与企业竞争格局的演化，这一基本逻辑框架还存在两个重要的约束条件。其一，国有企业的经营目标既包括企业利润最大化这一营利性目标，也包括应急保供、稳定市场等宏观职能。宏观职能的执行也会影响企业核心能力的形成，进而影响企业的资源配置组合(谢莉娟等人，2016)，是国有企业进行重资产配置的重要动机，但同时也不可忽视国有企业的盈利性目标。由此需要考虑宏观职能与利润寻求的平衡如何影响国有企业的重资产配置倾向。其二，在价值网络的背景下，轻/重资产配置的效率高低不仅意味着资产配置对于企业绩效的直接贡献，还需要考虑价值网络中企业相互联系而带来的溢出效应。价值网络“指各个企业在同一平台上操作，采用通用或兼容的标准和协议，将客户订单沿着行业价值链一直传到供应商”(李海舰和原磊，2005)。随着企业间的竞争格局由纵向的价值链转向纵横交织的产品价值网络，企业的能力不仅会影响自身的经营目标与企业绩效，也会借由价值网络的交织而产生溢出效应，对其他企业的经营目标与经营绩效产生影响。具体而言，企业虽然在产品市场展开直接竞争，但在前端的运营管理、资产配置环节则具有一定的正向外部性。例如对新产品的消费者推广活动，在客观上提高了消费者对新产品的认识，从而也有益于生产同类产品的其他公司的销售。研发活动提供的技术平台与技术基础同样具有明显的溢出效应(傅家骥，2001)。因此，企业在进行资产配置时并非仅仅分析该资产配置对企业自身的价值，也需要考虑由于资产配置的溢出效应而使得竞争对手获益，进而增加了潜在的竞争压力。
我们很难通过逻辑推演分析国有企业重资产配置较之非国有企业而言是否具有更高的效率。而对于改革措施而言，一方面应正确分析资产配置对企业效率的影响，尤其应考虑到企业之间竞争与溢出的复杂博弈关系；另一方面，应比较国有企业与非国有企业实行轻/重资产配置的效率差异，进而根据相对的效率优势制定有利于社会总体福利的改革方案。对此，本文借鉴资源基础理论的分析框架，建立了包含资产配置、核心能力构建、产品市场竞争在内的三阶段混合寡头博弈模型，分析在价值网络的竞争格局中，重资产配置方式在国有企业与非国有企业之间的效率差异。
三、基本模型
(一)模型设定
混合寡头博弈模型(mixed oligopoly)是研究国有企业(公有企业)的企业行为的经典模型。模型包含两类企业，即以企业利润最大化为目标的私营企业，以及兼顾社会福利与企业利润的国有企业。两种类型企业进行古诺博弈或斯塔克伯格博弈，并决定了企业行为(Fjell & Pal，1996；Pal & White，1998；Heywood & Ye，2009)。本文假定存在1家国有企业与1家私营企业，其中企业1表示私营企业，企业2表示国有企业。国有企业的决策目标为社会福利最大化，而私营企业目标为企业利润最大化。企业面临线性需求函数：
p=a-q1-q2
(1)
企业的成本函数由其自身的产量、自身的核心能力与对手的核心能力决定。如理论框架中分析的那样，根据资源基础理论(Wernerfelt，1984)，企业竞争优势来源于资源向核心能力的转化，企业的核心能力越强，其成本支出越少。此外，对手的核心能力也将产生溢出效应，尤其在生产工艺、技术研发等环节表现得更为明显(D’Aspremont & Jacquemin，1988)。β表示溢出效应的大小，当β=0时，不存在溢出效应；当β=1时，将产生类似卡特尔的情形，即企业的核心能力完全共享(Kamien et al.,1992)。
(2)
企业将资源转化为核心能力的成本为核心能力的二次函数(D’Aspremont & Jacquemin，1988)，表明提高核心能力的边际成本递增，即:
(3)
因此企业利润为：
(4)
社会福利为：
(5)
此外，企业在开发核心能力前，需要就企业资源进行配置，即将通用资产转化为异质资源。一般而言，企业的资源可以分为无形资源与有形资源两类，有形资源又可进一步分为轻资产与重资产两类。即企业存在三种类型异质资源，分别为无形资产I、轻资产L与重资产H，借鉴Stone-Geary函数的思路(Stone，1954；Kongsamut et al., 2010)，不同类型资产对核心能力的贡献为：
x=u×(I-I0)α×Lγ×(H+H0)η
(6)
式中，人力资源等无形资产是企业核心能力的必备投入，对于技术研发、组织知识而言不可或缺，其下限为I0。重资产在一次购置后往往可在其后较长的一段时间内持续使用。对企业当期决策而言，既往的重资产配置不进入企业的支出，但其积累对企业后续核心能力的提高也有着正向影响，表示为H0。α，γ，η分别表示无形资产、轻资产、重资产在核心能力构建中的相对贡献，也可反映企业在上述资源配置活动中的偏好。不失一般地，本文假定α+γ+η=1。
国有企业与私营企业进行三阶段博弈。在第1阶段，国有企业与私营企业分别进行资源配置，在既定的核心能力下最小化资源配置成本(通用资产)。这一阶段企业完成了通用资产向异质资源的转化，双方的问题为：
(7)
第2阶段，私营企业(企业1)与国有企业(企业2)同时进行核心能力开发决策。即私营企业最大化企业利润，国有企业最大化社会福利。在模型扩展部分，我们考虑了混合所有制的情形，即国有企业的决策目标为社会福利与企业利润的线性组合。这一阶段企业完成了异质资源向核心能力的转化，双方的问题为：
(8)
第3阶段，私营企业与国有企业进行古诺博弈，私营企业最大化企业利润，国有企业最大化社会福利。同理，我们在模型扩展部分考虑了国有企业的决策目标为社会福利与企业利润的线性组合。这一阶段企业通过核心能力实现经营目标。双方的问题为：
(9)
(二)均衡情况
由逆向归纳法可求解该博弈的精炼子博弈纳什均衡(SPNE)。首先给定最优经营能力，可解得第3阶段私营企业与国有企业的最优反应函数为：
(10)
将最优反应函数带入最大化目标可解得最优核心能力为：
(11)
式中，Γ=-β-3β2+β3+3+104βA-162A+1 936A2-92Aβ2，K=β2-4β+3。
将最优核心能力带入第1阶段的问题，解支出最小化问题可得给定核心能力时企业的最优资源配置与总支出：
(12)
(三)企业资产配置
下文试图分析不同所有制企业资源配置的差异，以及这种差异带来的影响。当企业核心能力发生变动时，企业不同资源配置的占比如下：
这里：
(13)
式中，ei代表私营企业或国有企业在第1阶段最优配置中的支出函数(通用资产)；xi代表第2阶段的均衡研发投入；pr代表不同类型资产的购置价格；fr代表不同类型资产的配置量，因此，prfr/ei即代表了某一类型资源配置占通用资产的比例。
具体而言，企业重资产配置的变动为：
(14)
由于η<1，上式大于零。进一步考虑第2阶段求解得出的最优核心能力，国有企业与私营企业的差额为：
(15)
即国有企业的最优核心能力水平总是大于非国有企业的最优核心能力水平。结合上述分析，国有企业将倾向于配置更多的重资产，即：
(16)
这一结论与现实的情形一致，即国有企业普遍具有重资产配置的特征。就经济现象而言，国有企业出于应急保供、产业示范的宏观职能需要，往往倾向于提高重资产在资产配置中的占比。而就内在逻辑而言，较之私营企业，国有企业的宏观职能要求其具有更高的产出水平，而成本节约型的核心能力扩张对国有企业具有更大的价值。而在提高了核心能力后，国有企业的重资产比例随之上升。上述分析可总结为命题1：
命题1 与非国有企业相比，国有企业具有更为明显的重资产配置特征，即具有更高的重资产配置比例。
进一步，考虑外生参数变动时，企业最优资产配置的改变。我们依然着重关注重资产配置的情况：
+ηpII0+pHH0-ηpHH0-ei)
这里：
化简上式可得：
随着企业重资产配置偏好η的提升，企业重资产占比不断上升。因此，可以通过η代表不同企业的重资产配置比例。定义企业运营成本为其平均生产成本：
(18)
企业运营成本与第1阶段资产配置成本之比可以视为企业资源配置效率，该值越高则资产资源配置效率越低。这一比值也可视作对全要素生产率的度量，随着资产配置效率的提高，在既定资源配置约束下企业能实现更高的核心能力开发，进而实现更低的平均成本，生产可能集向外拓展，全要素生产率得到提高。私营企业资产配置效率与重资产比例的关系为：
(19)
国有企业资产配置效率与重资产比例的关系为：
(20)
计算T1-T2可得：
T1-T2 >T1|x1=x2-T2
=2a+8βx2+2x2-7βx1-x1>0
(21)
又：
(22)
因此，比较不同所有制重资产比例与企业资产配置效率可得：
(23)
重资产比例提升对资产配置效率的影响可能为正也可能为负。因此，不同所有制企业中，重资产比例对资产效率的影响可分为如下三种情况：(1)重资产比例提升带来私营企业与国有企业资产配置效率的同时提升(导数为负)，则重资产比例提升对私营企业能够带来更高的效率提升。(2)重资产比例提升带来私营企业与国有企业资产配置效率的同时下降(导数为正)，则重资产比例提升对国有企业效率带来的下降幅度更小。(3)重资产比例提升对私营企业资产配置效率带来负面影响(导数为正)，对国有企业资产配置效率带来正面影响(导数为负)。
其中情况(1)意味着重资产属于重要的战略性资源，此时国有企业与非国有企业均能通过重资产配置实现效率提升，这一结论并不出乎意料。而我们更为关注的是情况(2)与情况(3)的情形，当重资产成为企业经营的负累时，国有企业能减轻重资产配置的负担甚至实现效率提升。从现实的情形来看，虽然一些企业借助轻资产的资源整合方式占据价值链高端环节或成为产品价值网络的中心，但事实上少数企业的个别的轻资产配置是以多数企业的普遍的重资产配置为前提。从价值网络的角度来看，总是需要有部分企业完成生产、加工、组装、物流等环节，此时国有企业实施重资产配置更为符合价值网络中分工的比较优势原则。上述分析可总结为命题2[注]国有企业与非国有企业的重资产比例不同，因此η对重资产比例的边际影响也可能不同。笔者在附录中进一步讨论这一情形，命题2依然成立。限于版面，有需要的读者可向笔者索取。：
命题2 若对非国有企业而言，重资产配置比例负向贡献于企业效率，则国有企业更适合进行重资产配置，即国有企业或是降低了这一负面影响，或是使得重资产配置正向贡献于效率。
(四)混合所有制
进一步，下文考虑混合所有制的情形。在混合所有制中，国有资本与非国有资本皆持有国有企业的部分股权，因此国有企业的经营目标也需兼顾国有资本与非国有资本。因此，国有企业的决策目标成为社会福利与企业自身利润的线性组合(Heywood & Ye，2009)。即在第2阶段与第3阶段，国有企业的决策目标分别为：
(24)
由逆向归纳法可解得精炼子博弈纳什均衡下的产量与核心能力，并求解EMP问题可得企业最优资源配置。[注]均衡解求解方式与前文一致，完整求解过程从略。均衡核心能力开发之差为：
(25)
当λ=0时，混合所有制的情形与纯粹国有企业的情形一致，即上式小于零。而考虑到N恒大于等于零，因此λ=0时D小于零。此外D对λ的导数小于零因此在λ∈区间内D恒小于零。由上可知混合所有制中，国有企业的核心能力开发水平总是大于非国有企业的核心能力开发水平。进一步结合式(14)可得，在第1阶段的资产配置中国有企业的重资产比例也大于非国有企业。
企业运营成本与重资产比例的关系，就非国有企业而言：
这里：
(26)
式中，代表非国有企业在混合所有制情形下的均衡核心能力；e1M代表非国有企业在混合所有制情形下的最优资源配置支出。就国有企业而言：
这里：
(27)
计算可得：
(28)
同理，结合式(22)与式(25)可得：
(29)
λ=0的情形即国有企业决策目标只考虑社会福利，由式(21)可得Ⅱ(·)>0，因此Ⅰ(·)<0。在λ=0的邻域内，命题2依然成立，但随着λ的增加，即混合所有制企业的股权结构中非国有资本的比例增加，式(28)的符号并非恒为正，命题2也就不再成立。若不考虑企业间战略性替代，式(28)意味着在重资产配置方面，非国有资本的介入对企业效率有负面影响。将λ=0的邻域视作国有资本绝对控股的情形，将λ的增加视作国有资本相对控股，则上述分析可归纳为命题3：
命题3 在国有绝对控股的企业中，命题2依然成立。随着非国有资本介入程度的加强，命题2不再成立。且随着非国有资本介入程度的弱化，具有更强的重资产配置优势。
四、实证检验
(一)数据与样本
本文采用中国工业企业数据库进行实证检验。尽管该数据库年限较为久远(1998—2006年)，[注]中国工业企业数据库2007年后缺乏较权威的数据，同时缺乏中间品投入品数据，难以进行准确的生产率测度，而国泰安非上市企业数据库中，2007年之后数据缺失，仅存在2012年数据。不能反映中国经济发展近况，但考虑到企业层面的微观数据与前文模型的对应性较好，且理论模型采取了一般性的假设条件，得出的结论并不限于特定时期的国有企业，因此该数据库能较好地支持对理论模型的检验。考虑到数据库在时间上的缺失，本文同时使用了2006—2016年的省级面板数据进行了相似的回归，回归结果详见稳健性检验部分。
在中国工业企业数据库使用中，正如聂辉华等人(2012)所指出的，存在样本匹配、指标缺失、测度误差等问题。本文依据Brandtet al.(2012)的方法，基于企业代码、企业名称、法人代表姓名等企业基本信息进行了样本匹配，并进行平衡面板处理。
在样本匹配的基础上，本文对缺失值进行了如下处理。(1)员工数量采取本年职工数，若本年职工数缺失，则采取年末职工人数。若二者同时缺失(仅2000年)，则采取前后两年(1999年与2001年)的本年职工数的平均值。(2)删除了当期资本存量[注]资本存量采取永续盘存法计算，后文将详细说明计算方法。、中间投入品数量缺失的样本。(3)采取了制造行业数据(2003产业编码13～42的企业)，并基于2位编码将2003年以前的行业编码替换为2003年。
依据余淼杰(2010)、谢千里等人(2008)的方法，本文对异常值进行了如下处理。(1)删除了当期资本存量、中间投入品数量小于或等于零的样本。(2)删除了增加值与销售产值比率小于零或大于1的样本。(3)删除了员工数量小于8人的样本，因为异常值大多来自没有可靠会计系统的个体户。(4)删除了生产率三个标准差以外的企业。[注]本文采取LP方法计算生产率，后文将详细说明计算方法。同时，在稳健性检验中也将变更标准差范围，采取4个标准差与5个标准差作为样本筛选依据。考虑到异常值与缺失值可能来自测量误差与会计核算误差，删除了异常值或缺失值企业对应的所有年度的观测值。
(二)模型设定
理论模型得出了三个命题，以下将分别进行实证检验。
对于命题1，国企相比非国企具有更高的重资产配置比例，拟采取面板Logit模型进行验证：
HAssetit=β1RGSOEit+β2Zit+C
(30)
式中，HAsset为0～1虚拟变量，反映企业重资产配置倾向；RGSOE为国有企业虚拟变量；Z为控制变量。
对于命题2与命题3，国有企业相比非国有企业有助于减弱重资产配置对企业效率的负面影响，而该效应在混合所有制中的国有资本绝对控股情形中更明显(相比相对控股情形)，拟采用固定效应面板模型进行检验：
EFFit= β1HAssetit+β2Ownershipit
+β3HAssetit×Ownershipit
+β4Zit+fi+st+C
(31)
式中，EFF为企业效率；HAsset为企业重资产比例连续变量；Ownership为企业所有制虚拟变量，包括国有企业、公有企业、国有绝对控股企业、国有相对控股企业四种类别；HAsset×Ownership为企业所有制与重资产比例交互项；Z为控制变量；f代表企业固定效应；s代表时间固定效应。
(三)变量设置
与命题1相关的被解释变量为重资产配置比例。现有文献多采取固定资产代表企业的重资产(王智波和李长洪，2015)，但对于重资产配置的分界点则无统一的标准。本文采取20%，30%，40%，50%，60%作为重资产配置的分界点，即重资产配置超过该分界点则代表“实施重资产配置”，未超过该分界点则代表“未实施重资产配置”。与命题1相关的核心解释变量为国有企业虚拟变量，本文采取“国有企业”“国有联营企业”与“国有独资公司”反映。与命题1相关的控制变量包括反映企业盈利能力的主营业务利润率，反映企业配置能力的总资产周转率，反映企业偿债能力的资产负债率，这也符合财务分析的一般思路(荆新等人，2015)。此外，模型中也加入了时间虚拟变量作为控制变量。
与命题2、命题3相关的被解释变量为企业效率，本文采用全要素生产率反映。测度企业全要素生产率的方法有索洛余值、数据包络分析(DEA)、随机前沿分析(SFA)、OP/LP等，其中LP作为半参数方法，较好地解决了资本投入与企业效率的联立性与样本选择问题，本文拟采取LP方法(Levinsohn & Petrin，2003；聂辉华和贾瑞雪，2011)。使用LP方法计算全要素生产率所需变量包括：企业产出，本文使用工业增加值反映；劳动力投入，使用本年职工数或年末职工人数反映；资本投入，采用经永续盘存法调整后的固定资产反映；资本投入的工具变量，采取中间品投入总计反映。工业增加值、资本投入与中间品投入均经过价格指数调整(Brandt et al.，2012)。
其中，需要特别说明的是，本文对固定资产进行了永续盘存法调整。一般认为，数据库中企业基于会计核算的固定资产原价或固定资产净值不能准确反映资本投入(孙琳琳和任若恩，2005；范剑勇和冯猛，2013)。因此，本文将固定资产原价进行了永续盘存法调整，具体计算过程如下：首先使用1978-2007分行业的制造业行业固定资产原价计算各年度固定资产原价增长率，并依照数据库中企业首年数据以及企业成立年限倒推该年的固定资产，其中1978年以前成立的企业以及成立时间缺失的企业均按照1978年进行计算。此后，利用Brandt et al.(2012)的资本价格平减指数进行平减，得到基于1998年价格计算的企业成立时的基期资本存量。最后，利用永续盘存法计算1998—2007年各年的资本存量，计算公式为：
CSt=(1-δ)CSt-1+It/qt
(32)
式中，CSt代表第t期的资本存量；δ代表折旧率(本文取9%)；qt代表固定资产价格指数，此处依然采取了Brandt et al.(2012)的资本价格平减指数；It为第t期投资，It等于前一年度与该年度企业固定资产原价之差。
与命题2、命题3相关的解释变量为重资产配置、国有企业重资产配置。与命题1一致，模型采用固定资产占比反映企业的重资产配置，并构建国有企业与重资产配置交互项。国有企业具有许多不同的分类口径，与命题1一致，采取“国有企业” “国有联营企业”与“国有独资公司”反映国有企业。同时，我们也考虑了更为宽口径的情形，即“公有企业”。本文采取以上三类企业，以及“集体企业”“股份合作企业”“集体联营企业”“国有与集体联营企业”来代表公有企业。在命题3中，国有绝对控股与国有相对控股均有相应统计口径。控制变量与命题1一致，即主营业务利润率、总资产周转率、资产负债率与时间虚拟变量。各变量详细说明见表1。
表1变量设置
(四)实证结果
表2列示了部分变量的描述统计分析结果。可以看出，国有企业的重资产比例均值(HAsset-RGSOE)高于全部企业的重资产比例均值(HAsset)，表明国有企业具有更强的重资产配置倾向，初步支持了命题1的判断。此外，一些控制变量数值存在明显异常，例如资产负债率与主营业务利润率最大值超过1，也表明有必要剔除异常值。
表2描述统计分析
资料来源：中国工业企业数据库。
表3列示了Logit模型回归的结果。无论以20%还是60%的固定资产配比作为实施重资产配置的分界，国有企业均具有显著的重资产配置倾向，支持了命题1的论述。此外，主营业务利润率与资产负债率的符号也符合预期。重资产配置与企业利润负相关与“微笑曲线”的一般性结论一致，而重资产配置意味着资产难以迅速变现，需要企业具备较强的抗风险能力，因此资产负债率也相对较低。
表3国有企业与重资产配置倾向(3SE)
注：*代表p<0.1，**代表p<0.05，***代表p<0.01，下同。
说明：括号中所列为标准误。Dy/Dx(RGSOE)代表国有企业对重资产配置倾向的边际影响。
表4列示了国有企业重资产配置与企业效率的回归结果。F检验与豪斯曼(Hausman)检验均支持固定效应。修正瓦尔德(Modified wald)检验表明存在异方差，故采取聚类稳健标准误修正。第1列与第2列分别为国有企业与公有企业的回归结果。实证结果表明，重资产配置对企业效率具有负面影响，而国有企业与公有企业均减少了这一负面影响，支持了命题2的论述。第3列与第4列分别为国有绝对控股企业与国有相对控股企业的回归结果。实证结果表明，国有绝对控股的企业依然显著降低了重资产配置的负面影响，而国有相对控股企业的影响则不显著。此外，国有绝对控股企业的HAsset系数与其交互项系数之和高于国有相对控股企业，其重资产配置效率高于国有相对控股企业，支持了命题3的论述。
表4国有企业重资产与企业效率(3SE)
注:① Interaction×HAsset代表不同类型国有企业虚拟变量与重资产比例的交互项。从左至右依次为国有企业、公有企业、国有绝对控股企业、国有相对控股企业。② Ownership代表不同类型国有企业虚拟变量，从左至右依次为国有企业、公有企业、国有绝对控股企业、国有相对控股企业。③ F检验(联合显著性)为联合显著性检验，原假设为自变量系数均等于零。F检验(混合效应)为混合效应与固定效应检验，原假设为个体效应独立。④ 豪斯曼检验原假设为随机效应为正确模型，修正瓦尔德检验原假设为同方差。
说明：括号中所列为聚类稳健标准误。
(五)内生性修正与稳健性检验
模型中虽然使用了个体固定、时间固定效应以消除不随时间变化与不随个体变化的遗漏变量偏误，但仍然面临着可能存在偏相关变量遗漏。本文采取工具变量以降低内生性偏误，具体选择了行业平均重资产比例，以及企业滞后一期重资产比例作为工具变量。以上两个变量与企业当期效率相关程度较低，但与企业当期重资产配置相关程度较大，满足有效工具变量的条件。
表5列示了采取工具变量修正后的回归结果，均通过了不可识别检验与弱工具变量检验。由于工具变量数量多于内生变量数，采取了汉森J检验，除国有相对控股企业外均通过了该检验，表明工具变量并非内生。国有企业、公有企业与国有绝对控股企业的实证结果与基准回归一致，支持了命题2与命题3的论述。
表5国有企业重资产与企业效率：工具变量法(3SE)
注:①②③同表4。④ rk LM检验为不可识别检验，原假设为不可识别，即秩条件不成立。⑤克雷伯根-帕瓦尔德(Kleibergen-Paap Wald F)检验为弱工具变量检验，原假设为存在弱工具变量;汉森 J(Hansen J)检验为过度识别检验，原假设为所有工具变量均为外生。
说明：括号中为稳健标准误。控制变量结果未出现明显差异，限于篇幅不列示，读者如有需要可联系笔者，下同。
基准回归剔除了3个标准差以外的样本，出于保留样本信息的考虑，本文进一步将样本剔除标准设为4个标准差与5个标准差，并进行了面板Logit模型以及面板固定效应模型的回归。表6与表7列示了4个标准差以内样本的回归结果，表8列示了5个标准差以内样本的回归结果，实证结果并未发生改变，依然支持了命题1、命题2与命题3的论述。
为了减少工业企业数据库在时间上的局限，本文进一步使用了2006—2016年省级面板数据进行回归分析。此时针对企业的LP方法不再适用于各省份的加总数据，因此使用了DEA方法进行效率测算。考虑到跨时期的DEA效率测算中生产前沿面可能在不同时期发生改变，经典的CCR模型与BCC模型得出的效率值并不准确，Malmquist指数是较为有效的修正方法，Malmquist生产率指数
表6国有企业与重资产配置倾向(4SE、5SE)
说明：括号中所列为标准误。Dy/Dx(RGSOE)代表国有企业对重资产配置倾向的边际影响。
表7国有企业重资产与企业效率(4SE、5SE)
注：①②③④同表4。
说明：括号中所列为聚类稳健标准误。各项检验与基准回归一致。
表8省级面板数据回归结果
说明：豪斯曼检验(Hausman)检验原假设为“随机效应模型为正确模型”，修正瓦尔德检验(Modified Wald)检验原假设为“同方差”，皮尔逊检验(Pesaran)检验原假设为“不存在截面相关”。
为两期距离函数之比。[注]数据来自2007—2017年的《中国统计年鉴》《贸易外经统计年鉴》《中国工业经济统计年鉴》《中国工业统计年鉴》，均为限额以上工业企业数据。工业行业2012年部分数据缺失，采取2013年与2011年平均值代替。回归模型设置与前文模型一致，同时根据省级面板数据的特点，选取了与地区以及行业相关的控制变量。[注]地区相关控制变量包括经济总体情况(GDP)，采取人均GDP反映；政府参与程度(Govern)，采取地方财政支出占地区生产总值反映；对外开放程度(Foreign)，采取外商投资企业进出口总额反映。与行业相关的控制变量包括上下游行业影响(Chain)，采取连锁零售企业销售占比衡量；工业基础设施水平(Industrialization)，采取发电量与限额以上工业企业数的比值衡量。回归结果见表8。第一列与第二列以重资产比例为因变量进行了回归，其中第二列为经德里斯科-克雷标准误(Driscoll-Kraay)修正后的结果。由于自变量中包括了国有企业这一虚拟变量，无法采取个体固定效应模型，本文加入了省份的地区虚拟变量以控制地区固定效应。结果表明国有企业较之非国有企业具有更高的重资产配置比例。第三列以Malmquist指数为因变量进行了回归，表明重资产配置对企业效率产生了负面影响，但国有企业减弱了这一负面作用，与前文分析结论一致。第四列以Malmquist指数为因变量进行了回归，同时加入了重资产比例，及其与国有企业交互项的滞后项(L.HAsset，L.HAsset×SOE)。结果表明滞后一期的重资产配置对企业效率产生了负面影响，但国有企业减弱了这一负面作用，同时当期重资产配置对企业效率的影响不再显著。这暗示重资产配置对企业效率的影响具有一定的持续性。
五、结论与启示
现有关于国有企业改革的研究争议多集中于国有资本的进退和比例，即国有资本的“多少”问题，而忽略了国有企业类型对效率的影响，即国企改革的“对象”问题。根据资源基础理论，本文将企业异质性资源配置差异作为企业类型的划分标准。基于不同企业在价值网络中的溢出效应，以及国有企业的宏观职能约束，本文构建了包含资产配置、核心能力构建与产品市场竞争的三阶段动态博弈模型，分析了异质性资源配置(重资产配比)对企业效率的影响。理论与实证研究发现，国有企业较之非国有企业具有更明显的重资产配置倾向，而当重资产配比对企业效率带来普遍的负面拖累时，国有企业较之非国有企业更适合实施重资产配置。具体到混合所有制情形中，国有绝对控股的企业较之国有相对控股的企业具有更强的重资产配置效率。
上述结论的启示在于，通过对国有企业类型及效率的分析，提出了国有企业改革的新方向。在价值网络的分工视角下，单个企业并非价值创造的完整实体，而是不可避免地嵌入价值网络之中，通过与网络成员的互动创造价值。如果将价值网络总体的异质性资源配置区分为轻资产、重资产与无形资产，则价值网络总体的轻资产与重资产可能存在着一个最优配比，部分企业的轻资产运营必然以其他企业的重资产运营为基础。如果所有企业都强行追求轻资产将使得最优配比发生极大偏离，意味着总体产出水平将处于低位。基于系统最优的角度，无论重资产配置是否对企业效率有着负面影响，依然存在着一些企业相比其他企业更加适合承担重资产配置，结合本文的实证结果，国有企业在整体上相比其他企业更有利于减缓重资产配置可能产生的效率拖累。
进一步而言，资产配置与核心能力构建的溢出效应不仅由于产品市场竞争的战略性替代产生负面影响，还由于社会福利的直接增加而带来正向影响。因此，国有企业实施重资产配置根植于国有企业的体制因素，而非预算软约束等机制因素，是国有企业与非国有企业在市场竞争、企业博弈中自发形成的资产配置特点。对于混合所有制的进一步理论与实证分析也支持了上述判断，当国有企业的决策目标中社会福利的权重相对减少，企业利润的权重相对增加时，国有企业才可能减轻重资产配置的倾向，并提高轻资产配置效率。因此在混合所有制的改革实践中，应当鼓励非国有资本更多地参与轻资产配置的环节或行业，而在重资产配置的环节或行业继续保留国有资本的主导地位，以发挥国有资本与非国有资本各自的优势。
基于上述分析结果和研究启示，本文有以下建议。
第一，从“做强做优”国有企业的角度出发，对于业已形成重资产配置特征的国有企业而言，轻资产转型并不是其改革的必然方向，应当从异质性资源角度审慎定夺。在混合所有制的改革中，这部分企业仍然应当保持相当的国有资本占比，在适应体制和机制约束、尊重自身职能与资源特点的前提下“扬长避短”，借助重资产的合理开发与深度利用形成异质性资源，循序渐进地提升企业效率。具体而言，在需要较多重资产配置的行业、关系国计民生和产业安全的关键领域，以及具有典型外部性的行业领域，如重点基础设施、航天航空、军工设备、高尖端装备、医药、新能源等若干领域，应继续保持国有资本的持股比例，发挥国有企业在重资产配置方面的相对效率优势，鼓励其更多开展高端制造、物流、仓储等基础设施或共享设施建设活动。
即便随着中国产业持续升级，一些重资产活动可能经由全球价值链分工而部分地转移至其他国家或地区，但这并不意味着中国的大型企业完全摒弃重资产配置。从大国属性和产业安全的角度出发，在国内保留一定比例企业进行重资产运营仍然是十分必要的，而鉴于国有企业在重资产配置方面相比其他企业具有相对优势，能够减轻重资产配置对企业效率的负面影响，应鼓励国有企业借由重资产延伸开发实现竞争优势。类似结论和内在机理也在近期案例研究中初步得到揭示(谢莉娟等人，2016；谢莉娟和王晓东，2016)，未来应进一步基于案例研究法探究国有企业将重资产配置转化为异质性资源和持续竞争力的机制与路径。
第二，从国有企业分类改革的角度出发，对于普遍采取“平台”“整合”等轻资产运营模式的行业中，则应深入推进混合所有制改革，使得国有资本与非国有资本可在重资产和轻资产之间实现优势互补，以提升价值网络整体的绩效水平。具体而言，在需要企业进行较多轻资产配置的行业，包括互联网、大数据、人工智能等行业可鼓励有竞争力的民营资本更多进入，以弥补国有企业不适合从事或难以进行轻资产配置的短板和瓶颈，提升混合所有制的深度。
第三，通过理论分析我们发现，国有企业的重资产配置倾向以及相对更高的重资产配置效率与其社会福利目标密不可分。从这一角度出发，在深入推进供给侧结构性改革的过程中，在加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设时，应当重点发挥国有企业的作用，发挥国有企业在重资产配置方面的优势，提高供给体系质量。而对于互联网、大数据、人工智能等领域，一方面应充分发挥非国有企业的创新能力，建立以企业为主体、市场为导向的创新体系；另一方面，也应加强其与实体经济的深入融合，通过国有企业与非国有企业的互补增强经济质量优势。
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THE ASSET-HEAVY STRATEGY AND THE EFFICIENCY OF STATE OWNED ENTERPRISE——The Perspective of Value Network in the Reform of Mixed Ownership
XIE Li-juan1 WANG Shi-xun1 ZHANG Hao2
(1.School of Business, Renmin University of China; 2.National Academy of Economics Strategy, CASS)
Abstract:In the process of deepening the reform of the economic system, the state owned enterprise (SOE) is one of the key points. The former literatures focus on the investment or withdraw of the state capital and its influence on the efficiency. This paper analyzes the effect of asset-heavy strategy of SOEs on the perspective of the heterogenic resource. Through the mixed oligopoly model and several empirical strategy, this paper highlight that the SOE is more likely to perform the asset-heavy strategy and if such strategy is a burden on efficiency the SOE will decrease the negative effect. This effect is more significant and prominent in the state owned absolute holding enterprise than in the state owned relative holding enterprise. The policy implications include that the SOEs should not turn to the light-asset operation arbitrarily but should carefully decide from the perspective of heterogeneous resources. The SOEs can take advantage of heterogeneous resources to gradually improve efficiency. This paper also suggests that in the reform of mixed ownership, the state capital and non-state capital can take advantage of the heavy asset and light asset respectively to achieve the complementation and efficiency of the both. And if the SOE strengthen its profit chasing motivation the asset-light strategy will appeal to it.
Key words:asset-heavy strategy; state-owned enterprise efficiency; mixed ownership; value network
* 谢莉娟、王诗桪(通讯作者)，中国人民大学商学院，邮政编码：100872，电子邮箱：wangshixun@ruc.edu.cn；张昊，中国社会科学院财经战略研究院。本文得到国家社会科学基金项目(17BJY226)的资助。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑：杨万东)
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