脱虚向实背景下银行同业业务发展研究
脱虚向实背景下银行同业业务发展研究*郑秀峰 刘承洋
[提 要] 近年来，我国商业银行同业业务不断创新，规模迅速扩张，在一定程度上缓解实体经济融资需求的同时，也造成了资金“脱实向虚”。本文基于银行同业业务发展的特点和风险，运用TVP-VAR模型研究银行同业业务创新如何造成了“脱实向虚”，同业业务对“量”更敏感还是对“价”更敏感，以及如何引导资金“脱虚向实”。研究结论表明：现阶段的商业银行同业业务规避了金融监管，弱化了货币政策调控效果，造成了资金“脱实向虚”。同时同业业务发展提高了利率的敏感性和传导作用，对于同业业务，货币政策价格型调控更为有效；对于实体经济，货币政策数量型调控更为有效。
[关键词] 银行同业业务；实体经济；货币政策
一、问题的提出
近年来，我国商业银行以同业业务为主的金融创新迅速发展，广义货币(M2)的高增长率与GDP的低增长率出现了明显背离。事实上，受利率市场化逐渐深入、流动性宽松、实体经济投资回报率下降、市场竞争加剧等因素影响，商业银行最初的同业业务模式早已出现异化。银行同业业务不仅仅是金融机构在银行间市场调剂短期头寸的重要方式，更是银行主动进行负债扩张资产的重要渠道，其规模的迅速膨胀不仅引起货币政策中介目标和监管指标失真，还弱化了宏观调控效果，导致资金“脱实向虚”。进入2018年，随着金融去杠杆的持续深入，央行继续保持“稳健中性”的货币政策，并构建双支柱调控框架；银保监会在“三三四”的基础上进一步整治银行业市场乱象，[注] “三违反”“三套利”“四不当”见《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕45号)、《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》(银监办发〔2017〕46号)、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕53号)。“金融回归本源，服从服务于经济社会发展”成为今后指导金融工作的重要方针和原则。因此，深入研究脱虚向实背景下银行同业业务创新的问题具有一定的理论和现实意义。
很多学者认为商业银行同业业务发展的主要原因是规避金融监管。李波和伍戈(2011)认为，在现阶段，包括同业业务在内的影子银行是商业银行规避信贷管控产生的，其运行机制游离于常规监管之外，对央行基础货币与货币供应量，以及货币政策工具效力均造成了重大影响。宋军(2014)认为，每次金融监管新规的出台都会引发新一轮的同业业务创新，使得创新业务和传统业务之间存在明显的替代效应，导致传统业务逐渐萎缩，创新业务飞速发展。吴军和黄丹(2015)基于商业银行面板数据分析了同业业务扩张对金融稳定的影响。他们认为金融管制和金融创新互为因果，监管层面的资本及规模管制是引发商业银行同业业务快速发展的重要原因。祝继高等人(2016)也发现规避贷款监管限制、银行业绩压力以及外部金融发展水平是影响商业银行开展同业业务的重要因素。银行同业业务迅速发展在对传统间接融资体系形成有益补充的同时，也削弱了货币政策的有效性，加大了央行调控货币供给的难度(裘翔和周强龙，2014；刘轶等人，2016)。
同时，银行同业业务发展对经济增长也构成了一定影响。Adrian & Shin(2009)认为，银行同业业务扩张推升了银行业的整体杠杆水平，一旦经济进入下行区间，同业链条上的银行将极有可能出现违约甚至在去杠杆的过程中遭受损失，进而导致银行业的系统性风险。Funke et al.(2015)建立了包含传统银行、影子银行及货币政策在内的非线性 DSGE 模型，结论认为，利率市场化将增强货币政策传导机制，从而使实体经济能够更好地应对波动性的冲击。黄小英等人(2016)基于银行微观数据的GMM实证发现，同业业务丰富了银行的负债资金来源，扩展了银行资产方的运用渠道，但同业业务弱化了中央银行货币政策的信贷传导渠道效应，社会资金“脱实向虚”。廖岷和郭晓夏(2017)认为，商业银行部分异化的创新业务和模式完全超越监管边界并不断衍生发展，形成多方参与、结构复杂、业务多样、资金混用的局面，其潜在风险不容忽视。从宏观层面看，异化的创新业务加大了金融体系的脆弱性，抬高了社会总体杠杆率，提升了实体经济的不确定性。
回顾文献可以发现，国内外研究的主要内容是包含了银行同业业务在内的影子银行对货币政策和经济增长的影响，实证分析选择的数据也主要为社会融资规模子项。但社会融资规模数据主要是实体经济获得的资金，忽略了金融市场和虚拟经济的影响。同时，对银行同业业务如何影响实体经济，多数文献研究的是相关理论及模型分析，一些实证研究也是基于银行微观数据。而本文在对银行同业业务理论分析的基础上，选择衡量同业业务的宏观数据进行实证分析，研究银行同业业务如何造成了“脱实向虚”，如何更好地推动资金“脱虚向实”等问题，而这些问题在目前深化供给侧结构性改革和金融“防风险、去杠杆”的背景下显得尤为重要。本文的主要贡献或创新之处体现在三个方面：一是通过具体分析银行同业业务在不同发展时期表现出的不同特点，使用宏观数据进行衡量和分析，为科学制定和实施应对策略提供量化依据；二是本文集中探讨了金融去杠杆下同业业务对于实体经济的冲击，为规范银行同业业务提供经验参考和政策启示；三是本文考虑了银行同业业务发展过程中表现出的非线性和时变性，通过构建TVP-VAR模型，运用等间隔脉冲响应函数和时点脉冲响应函数进行实证分析。
二、理论分析
(一)银行同业业务的演变
小学阶段是学生各方面习惯养成的关键时期，并且一旦养成某种习惯，后期很难改变。因此，教师在教学中要注意学生的这一特性，不要过分注重学生的考试分数，而是注重对其人格的培养与锻炼。教师要转变观念，将学生作为教学的主体，注重尊重学生的主体地位，与学生保持平等关系，拉近与学生的距离，从日常生活小事着手，对学生进行反复的思想品德训练，使得这些训练过程和结果在学生的脑海中形成固定模式，即条件反射，并在日常的实际运用中逐渐外化为自然习惯。
1.第一阶段：2009—2010年银信合作阶段。在2008年“四万亿计划”的刺激下，商业银行资产规模激增，资本金严重不足，商业银行迫切需要将部分表内信贷资产转移至表外，这成为同业业务创新初期的主要模式。商业银行借助信托、理财等金融机构和金融产品，通过银信合作、票据双买断、票据信托、同业代付等操作模式降低信贷科目占用，以满足存贷比、信贷规模和贷款资金投向等监管政策要求。在这一阶段，中国经济经受住了国际金融危机的巨大冲击，并在全球率先实现经济的企稳回升，银行同业业务创新在一定程度上起到了积极作用，但是M2增速和通胀率却不断攀升，并出现了蔬菜价格和非食品价格快速波动上升的情况。
随着2010年通胀率持续走高，房价快速上涨，以及金融机构同业业务和表外业务激增，资金开始偏离实体经济，银行同业业务也开始了一次去杠杆过程。2010年10月—2011年7月央行连续5次加息，货币政策由此前的适度宽松调整为稳健，总基调体现为“稳中偏紧”。银监会接连发布监管文件，严格规范同业业务为主的银信合作模式。[注]包括《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》(银监发〔2010〕72号)、《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》(银监发〔2010〕102号)、《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》(银监发〔2011〕7号)、《关于切实加强票据业务监管的通知》(银监办发〔2011〕197号)、《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》(银监办发〔2012〕70号)、《关于规范同业代付业务管理的通知》(银监办发〔2012〕237号)等。
以央行2010年10月加息为政策转向临界点可以发现(见图1)，广义货币M2增速出现了明显下降，而市场利率，即银行间同业拆借利率波动走高，在图中形成了明显的交叉区间。实际上，在此期间稳中偏紧的资金面使得银行同业业务开始了一次较为温和的调整，资金“脱实向虚”的情况得到了缓解。
图1 银行同业业务演变的三个阶段
资料来源：万德数据库。
2.第二阶段：2012—2013年非标投资阶段。2012年伴随着货币政策回归常态，前期政策过度刺激的负面效应开始显现，投资延续较大幅度回落，产业结构单一和严重依赖能源的重工业省份面临较大的经济下行压力。地方政府主要依靠公共投资、基础设施建设以及房地产支撑了“稳增长”的局面，其中大量地方融资平台和房地产企业的融资需求转向银行表外和同业业务，银行借助对信托、证券、保险和基金子公司等同业渠道对企业部门变相融资，部分银行理财资金和同业资金被用于购买信贷等“非标”资产和买入返售信托受益权。
在地方政府债务过高、房地产价格上涨过快、影子银行膨胀等问题逐渐暴露的背景下，政策重心开始从“稳增长”向“防风险”转变。2013年3月，银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发〔2013〕8号)，对银行理财产品投资非标的行为进行规范。同年5月央行重启央票发行，并对到期央票进行续作，控制基础货币投放；7月重启逆回购，并先后两次上调招标利率，抬升资金成本。2014年央行和银监会又对银行同业业务投资非标的行为进行规范。[注]2014年4月，央行等五部委发布《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发〔2014〕127号)。2014年7月，央行发布了《关于加强银行业金融机构人民币同业银行结算账户管理的通知》(银发〔2014〕178号)，银监会发布了《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》(银监合发〔2014〕11号)和《关于规范商业银行同业业务治理的通知》(银监办发〔2014〕140号)。伴随着理财业务和买入返售业务的收缩，银行同业业务也经历了一次较大幅度的去杠杆过程。
以银监会2013年3月8号文为政策转向临界点可以发现(见图1)，市场利率在6月和12月大幅上行，货币供应增速持续下行，央行在2013年6月和12月两度以“钱荒”形式转变流动性供给预期，借以抑制地方政府债务和非标投资的过度扩张。
3.第三阶段：2015—2016年同业链条阶段。2014年以来，经济下行压力和通货紧缩风险再度上升，政府不得不再次向稳增长倾斜，货币政策由稳健转向稳健略偏宽松，并连续五次降准降息；中央财政赤字进一步扩大，加大对铁路、轨道交通、新能源等基础设施投资力度。这一阶段，经济融资需求主要转变为实体经济和虚拟经济两方面的融资需求，一方面在实体经济上，受地方政府清理平台债务及债务置换、房地产去库存等因素影响，实体经济融资需求下降，对于无法在银行表内满足融资需求的实体经济部门，银行主要采用互买、通道等方式将非标资产转移至自营投资项(应收款项类投资项)。另一方面在虚拟经济上，持续的低利率环境，使得股市、债市、房市相继进入牛市，由于同业存单具有主动稳定、无须缴准、监管短板等优点，以同业存单对接同业理财进行委外投资的模式开始兴起，通过委外、对接结构化产品、增加信用风险暴露和加杠杆等方式，大量资金转入股票、债券、私募股权等市场，同业业务也再一次迎来快速发展的阶段。2016年下半年，工业增加值开始稳定在6%以上；投资增速也出现了企稳；CPI上涨至2%，PPI更是由负转正，实体经济企稳迹象逐渐明朗。
面对资金“脱实向虚”、金融机构过度加杠杆、资产价格泡沫堆积等问题，货币政策开始从“稳增长”到“去杠杆、防风险”转变，货币政策由稳健转为稳健中性。2016年10月，央行重启14天、28天逆回购，资金价格开始上升；同时央行将表外理财纳入宏观审慎评估(MPA)，并在2017年第一季度开始正式执行。此外从2017年1月开始，央行相继上调政策性利率(OMO，SLF和MLF)，抬升基础货币资金成本。2017年，银监会先后发布的7份监管文件中均对同业业务进行相应的要求和约束，[注]监管文件分别是指《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕45号)《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕46 号)、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕53号)、《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》(银监发〔2017〕4号)、《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》(银监发〔2017〕5号)、《关于银行业风险防控工作的指导意见》(银监发〔2017〕6号)、《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》(银监发〔2017〕7 号)。目的在于缩短融资链条，防范期限错配和流动性风险，鼓励资金脱虚向实。
以央行2016年10月完善宏观审慎政策为政策转向临界点可以发现(见图1)，广义货币M2增速随后出现了缓慢下降，市场利率逐渐升高，央行尝试通过维持市场资金面紧平衡以达到温和去杠杆的目的。但是，相比于对接非标资产，同业理财对接债券更为灵活。当央行抬高利率时，资产端调整较快，短期去杠杆效果也比较明显，而一旦放松对短期利率的控制，随着债券收益率大幅提升，发行同业存单对接同业理财投资债券的链条可能会再次起效。
(二)模型设定
基于Bernanke & Blinder(1988)的CC-LM模型，同时考虑银行同业业务对银行资产负债结构的冲击，以及货币政策中介目标M2在货币政策传导中的作用，本文构建如下计量模型：
ITB t= α 1 IND t+ α 2 m2 t+ α 3 RR t+ δ t
式中，ITBt代表银行资产负债情况，即同业业务规模；INDt代表经济产出情况；m2t代表信贷和货币政策情况；RRt代表市场实际利率情况。
接下来，本文将选择银行同业业务(ITB)、经济增长(IND)、货币供给量(m2)和利率(RR)共四个变量构建TVP-VAR模型进行实证分析。
三、变量选取、数据说明和模型选择
(一)变量选取
根据以上经验和理论分析，经济增长放缓和金融监管放松使得银行同业业务不断发展，银行同业业务发展在一定程度上促进经济增长的同时，也造成了资金“脱实向虚”。而逐步加强的金融监管又可能会引起经济增长出现回落，当经济增速下降到一定水平时又会迫使金融监管放松来进行“稳增长”，形成一个小周期。因此，本文选择银行同业业务规模、经济增长、货币供给量和利率作为相关变量纳入TVP-VAR模型。
长期以来，我国商业银行同业业务发展与经济增长、货币和监管政策等因素息息相关，历次银行同业业务的飞速发展都在一定程度上促进了经济企稳回升，但又带来了资金的“脱实向虚”，从而引发了金融领域的去杠杆。总体上看，银行同业业务快速发展大体经历了三个阶段。
在中国人民银行公布的“其他存款性公司”资产负债表中，“对其他存款性公司负债”和“对其他金融机构负债”主要为银行同业存款和非银行同业存款，以及拆借和回购等。本文以此估算银行与银行之间，银行与非银行类金融机构之间的同业业务规模，并以“对其他存款性公司负债”和“对其他金融机构负债”数据之和的月度同比增速衡量银行同业业务的变动情况，以ITB表示。
2.经济增长(IND)。鉴于无法获得GDP月度数据，本文使用工业增加值月度同比增速表示实际产出增长情况，以IND表示。
3.货币供给量(m2)。作为货币政策的中介目标之一，广义货币M2可以衡量货币供给量。货币供应量能够根据需要划分为若干层次，是一个在理论上可以无限多次修订的开放性指标。[注]自2011年10月起，央行将“住房公积金中心存款”和“非存款类金融机构在存款类金融机构的存款”纳入广义货币M2的统计，并首次公布。“非存款类金融机构在存款类金融机构的存款”主要是指信托、财务公司、保险等机构的存款。这种先天的优势使得它能够在金融创新中不断更新完善(盛松成和谢洁玉，2016)。本文选取M2月度同比增长率进行分析，以m2表示。
4.利率(RR)。作为货币政策的中介目标之一，借鉴国际上通行的以金融机构间同业拆借资金价格作为一国金融市场基准资金价格的做法，本文采用7天银行间同业拆借加权平均利率作为市场化利率的衡量指标，用RR表示。
(二)数据说明
本文的样本区间选取2006年12月—2017年12月的月度数据，主要有以下几点考虑：一是与年度数据相比，月度数据的样本容量更大，更能体现同业业务扩张对实体经济的波动性影响；二是2006年民生银行、兴业银行先后推出了基于银信合作的信贷类理财产品，同业业务和影子银行由此开始了初步发展；三是考虑到数据的可得性和连续性，把2006年12月作为计量模型分析的起始时点。[注]自2006年起，中国人民银行按月汇总合并《货币当局资产负债表》以及《其他存款性公司资产负债表》，编制公布《存款性公司概览》，不再披露《银行概览》与《货币概览》。
在数据来源上，所有数据均来自万德(WIND)数据库。由于以上数据采用同比数据，均没有季节性趋势，所以无须进行季节性调整。本文使用的计量软件为Eviews 8.0和OxMetrics 6.0。
(三)模型选择
在Sims(1980)提出的VAR模型中，存在常系数假设无法解释非线性的情况。Granger(2008)指出与非线性模型相比，变系数线性模型具有更强的解释力，因此，本文将采用Nakajima(2011)带随机波动率的TVP-VAR变系数模型进行实证分析。
TVP-VAR模型一般设定为以下形式：
X t= I t⊗
式中，⊗为克罗内克积；系数矩阵βt(k2s×1维向量)，联立方程系数矩阵At(k×k维向量)，随机波动的协方差矩阵∑t(k×k维向量)，均随时间的变化而变化，具有时变特征。
为了估计简化式下的协方差矩阵，假设At为下三角矩阵，即结构冲击之间的关系服从递归关系，由此：
另外，假定结构冲击项之间相互独立。令αt表示At中非0和非1元素的矩阵(At按行堆积)。进一步假定参数服从随机游走过程，以减少估计过程中的参数数量：
α t=( α 21, α 31, α 32,…, α k,k-1)
β t+1= β t+ μβ t, α t+1= α t+ μ αt, h t+1= h t+ μ ht
t= s+1,…, n
在此基础上，使用MCMC方法进行估计，具体估计过程参见Nakajima(2011)提出的初始值的选取和具体的估计算法。
接下来，本文将通过TVP-VAR模型实证分析银行同业业务是否造成了“脱实向虚”，并具体分析银行同业业务发展与经济增长之间时变特征和动态关系。
四、实证分析
TVP-VAR模型的最大优势在于能够利用脉冲响应函数来研究变量之间关系的时变特征。该模型包括两种脉冲响应函数：等间隔脉冲响应函数和时点脉冲响应函数。在参数设置上，考虑到同业业务对利率的敏感性，等间隔脉冲响应函数选取了3个月、6个月和1年三个等时间段。此外，根据本文第二部分银行同业业务演变，时点脉冲响应函数选择2010年10月、2013年3月和2016年10月共三个时点。[注]根据本文第二部分，2010年10月央行开启了一轮加息周期，以此作为货币政策转向的临界点；2013年3月银监会出台8号文等监管政策规范同业业务，以此作为监管政策转向的临界点；2016年10月央行开始将表外理财纳入宏观审慎评估，以此作为货币政策转向的临界点。
本文将首先实证分析同业创新如何造成了“脱实向虚”。接下来，再实证分析同业创新对“量”更敏感还是对“价”更敏感，以及如何引导资金“脱虚向实”。
(一)同业业务如何造成了“脱实向虚”
1.等间隔脉冲响应函数分析。由图2可知，在经济增长IND对银行同业业务ITB的等间隔脉冲响应函数中，3期、6期和12期滞后的函数曲线波动较为一致，同时通过三者之间的曲线可以发现，冲击变量滞后期越长，对银行同业业务的影响越小。具体来看，3期滞后函数曲线在2009—2011年期间有较大幅度上升，经济增长对同业业务冲击的负向效应逐渐缩小.这主要是由于同业业务快速发展的初期阶段处于“四万亿计划”投资扩张的末期和货币政策收紧的初期，企业由于前期投资扩张，后续资金需求较为刚性，以银信合作、同业代付、票据信托等形式的同业业务主要是为了规避贷款规模和存贷比的调控，向实体经济提供类信贷业务的融资需求。2015年3期、6期和12期滞后的函数曲线均呈现出不同程度的V字形走势，主要是股市去杠杆、清理配资和伞形信托造成对同业业务的结构性冲击。总体来看，由于实体经济扩张和投资需求，银行同业业务一定程度上具有提供类信贷融资的功能，使得经济增长对同业业务的负向冲击有所减弱。
图2 经济增长IND和银行同业业务ITB之间的等间隔脉冲响应函数
在银行同业业务ITB对经济增长IND的等间隔脉冲响应函数中，3期和6期滞后函数曲线波动较为一致，具有明显的时变特征；12期滞后的函数曲线走势较为平缓。具体来看，银行同业业务在2009—2010年对经济增长影响较为明显，主要是由于各种“信贷腾挪”形式的同业业务推动了经济增长(如上所述)。在2012—2013年，同业业务对经济增长的冲击又达到一个高峰，在此期间银行理财资金和自营资金先后对接信托受益权的模式客观上刺激了经济增长。总体来看，可以发现虽然银行同业业务发展在一定程度上推动了经济增长，但是冲击效应有所下降。
2.时点脉冲响应函数分析。由图3可知，在经济增长IND对银行同业业务ITB的时点脉冲响应函数中，给定经济增长IND一个单位正向冲击，银行同业业务变量呈现迅速下降再逐步回升的过程，且2010年10月脉冲响应函数曲线的负效应最小。这可能主要因为在2009—2010年同业业务发展的初期阶段，实体经济中地方融资平台和房地产行业的融资需求较大，客观上需要规避监管形式的银行同业业务的融资支持。在之后的发展中，伴随着地方政府清理平台融资和调控房地产市场，由实体经济融资而产生对同业业务发展的需求逐渐下降，银行同业资金更偏向于“脱实向虚”，在金融系统中以钱炒钱，形成资金空转，实体经济增长对同业业务的影响逐步弱化。
在银行同业业务ITB对经济增长IND的时点脉冲响应函数中，给定银行同业业务ITB一个单位的正向冲击，2010年10月和2013年3月的经济增长变量反应呈现迅速上升随后缓慢回落的过程；而2014年12月对经济增长的冲击呈现由负效应缓慢回归的过程。比较三者曲线可以发现，银行同业业务对经济增长的冲击效应按照时间前后逐步下降，2014年12月同业业务一个单位正向冲击对经济增长的影响甚至低于0。这在另一方面验证了由于银行同业业务的异化发展在一定程度上造成了资金“脱实向虚”。
图3 经济增长IND和银行同业业务ITB之间的时点脉冲响应函数
同业业务对经济增长的正向冲击效应逐步减弱，可能与经济下行、投资回报率下滑、低利率环境、监管失控等因素相关，但是风险不断加大的金融创新业务起到了重要作用。近年来，央行主要通过新型货币政策工具和公开市场操作的形式将流动性投放给大型商业银行，[注]2013年之前，外汇占款曾经是中国人民银行发行基础货币的主要渠道，但到2014年之后，随着净出口相对规模的缩小和资本流出，外汇占款渠道投放的基础货币减少甚至为负。为了填补外汇占款下降造成的流动性缺口，央行先后创立了短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等新型货币政策工具。再由后者将资金“搬运”给中小商业银行。在这个过程中，“同业存单——同业理财”成为资金在金融体系内“空转”的典型环节，形成了“大型商业银行和广义基金→同业存单→中小商业银行→同业理财→委外投资→二级市场或实体项目”的资金运转模式。其中，中小商业银行为规避监管把资金由表内转移到了表外，除了少部分资金进入实体经济外，大部分资金仍然淤积在金融体系内部获取股市、债市等金融市场上的短期收益，部分金融机构甚至采用降信用、加杠杆、拉久期的方式扩大收益。因此，现阶段的商业银行同业业务规避了金融监管，延长了杠杆链条，放大了金融风险，弱化了货币政策调控效果，造成了资金的“脱实向虚”。
(二)同业业务对“量”更敏感还是对“价”更敏感
1.等间隔脉冲响应函数分析。由图4可知，在货币供给量m2对同业业务ITB，利率RR对同业业务ITB的等间隔脉冲响应中，3期、6期和12期滞后函数曲线的波动协同性较高。同时可以发现在2009年、2012年和2015年出现了较大波动，联系图1可知，该区间内经济面临着继续探底的风险，严监管已经让位于稳增长，宽松的货币政策使得m2增速较高，利率保持在低位，同业业务出现了较快增长。
在货币供给量m2对经济增长IND，利率RR对经济增长IND的等间隔脉冲响应中，各期滞后函数曲线的波动较大，具有明显的时变特征。m2对经济增长的冲击在2010年、2011年和2013年达到高峰，利率对经济增长的冲击在2009年前后出现了背离，该期间内“四万亿计划”投资和宽松的货币政策环境使经济出现了迅速回升。但是对比三者曲线可以发现，货币政策的中介目标变动均对经济增长的影响具有短期效应，且其影响力度随着经济形势与经济结构变换有着明显的时变特征。而在长期内，货币供给量对经济的促进作用十分有限，一次性的货币宽松并不能对经济增长造成长期影响。
图4 货币供给量m2和利率RR冲击后同业业务ITB和经济增长IND的等间隔脉冲响应函数
具体来说，货币供给量m2和利率RR与经济增长的关系在次贷危机前后分别呈现出“V”字和倒“V”字形走势，其主要原因是在2008年金融危机之前，我国经济已经有所过热，央行由稳健的货币政策转变为从紧的货币政策，以扩大信贷规模刺激经济增长的传统数量型调控有所减弱。在2008年金融危机爆发之后，央行货币政策转变为适度宽松，配合“四万亿计划”投资释放货币流动性，以信贷扩张的数量型货币政策提振总需求和经济增长。而随着实体经济进入扩张阶段，利润逐步回升，实体经济对资金价格的弹性减小，出现了利率与经济增长的同向变动。2010年货币政策转为稳健后，利率对经济增长的作用又回归到合理区间。因此，2008年金融危机期间，信贷传导渠道虽然具有短期效应，但是产生了明显效果。
2.时点脉冲响应函数分析。由图5可知，在货币供应量m2对同业业务ITB，利率RR对同业业务ITB的时点脉冲响应图中，各时间点脉冲响应函数曲线波动的协同度较高。对比三者可以发现，m2对同业业务的正向冲击效应大幅减弱；利率对同业业务的负向冲击效应逐渐减弱，反应时间有所减少。总体上看，货币政策量价工具对同业业务的影响并不相同，利率的敏感性有所提高，价格型调控对同业业务的效果有所增强。
在货币供应量m2对经济增长IND，利率RR对经济增长IND的时点脉冲响应图中，2010年10月和2013年3月函数曲线的波动较为相似，2014年12月函数曲线出现了较大幅度的变化。给定m2一个单位冲击，经济增长函数曲线反应并不十分敏感；给定RR一个单位冲击，经济增长函数曲线较前两者的反应时间有所缩短。比较三者曲线可知，虽然m2对经济增长的冲击按时间前后逐步弱化，RR对经济增长的冲击按时间前后逐渐敏感，但总体上可以发现数量型调控对实体经济更为敏感和有效。
图5 货币供给量m2和利率RR冲击后同业业务ITB和经济增长IND的时点脉冲响应函数
随着银行资产负债结构的变化，尤其是同业业务的发展，商业银行可以通过同业渠道向非金融企业提供类似贷款的融资，不计入贷款科目，却计入M2(伍戈和何伟，2014)。但是随着经济进入新常态，经济前景不确定，投资回报率逐渐下降，商业银行通过同业渠道向实体经济提供融资的规模也有所下降，投向债券、股票、私募股权等虚拟经济的规模逐渐上升，在一定程度上造成了资金空转，在图5中直接表现为数量型调控工具的效力弱化和m2对经济增长的拉动作用持续收窄。这在一定程度上解释了近年来我国出现的宏观经济流动性充裕与实体经济流动性不足并存的现象。
从时效性和效果上看，利率对实体经济影响较弱，一方面可能是因为货币政策调控一直以来以数量型为主，包括存款准备金、央票、中期借贷便利+抵押补充贷款(MLF+PSL)等货币政策工具主要是针对基础货币数量调控进而影响到资金价格。另一方面，经济主体的结构性差异使得国有企业、地方融资平台对利率不敏感(伍戈和李斌，2016)。由于存在成本扭曲、预算软约束及政府隐性担保和刚性兑付等，其投资和资金需求容易过度扩张，从而推升利率水平，实体经济部门获得的资金减少，产生明显的资金“挤出效应”。如果这类利率弹性较低的市场主体不进行深入的体制和机制改革，充分市场化其投融资行为，则利率传导渠道始终受到很大影响(潘敏，2016)。
随着利率市场化逐步深入，以市场利率定价的金融产品迅速发展，尤其是基于Shibor定价的同业存单，在一定程度上联通了信贷市场和货币市场。商业银行通过发行同业存单获得资金，使得市场批发融资成为其主动负债的重要方式。而这部分以市场利率定价的同业资金对接的信贷、债券、非标、权益等资产将会对信贷市场利率产生重要影响，商业银行对资金价格逐渐敏感，在图5中显示为利率对同业业务和经济增长冲击后的反应时间逐渐减少，价格型货币政策效果将有所增强，货币政策价格型调控将会发挥越来越重要的作用。
五、结论与建议
(一)主要结论
本文从银行同业业务创新的视角出发，详细分析了银行同业业务与实体经济之间关系的演进，并在此基础上采用宏观数据建立了一个包含银行同业业务、经济增长、货币供应量、利率共四个变量在内的TVP-VAR模型，并运用等间隔脉冲响应函数和时点脉冲响应函数分析各变量之间的动态关系和时变特征，以探索脱虚向实背景下银行同业业务创新的问题。本文得出如下主要结论。
1.银行同业业务在初期发展阶段一定程度上缓解了实体经济的融资需求，但其对经济增长的正向冲击效应随着时间推进逐步下降。现阶段的商业银行同业业务规避了金融监管，延长了杠杆链条，放大了金融风险，弱化了货币政策调控效果，造成资金“脱实向虚”。
2.同业业务提高了利率的敏感性和传导作用，对于同业业务，货币政策价格型调控更为有效；对于实体经济，货币政策数量型调控更为有效。一方面，货币政策的数量型调控具有短期效应，其调控效果不断被金融创新所弱化。另一方面，以市场利率定价的金融产品迅速发展，将会提高价格型货币政策效果，货币政策价格型调控将会发挥越来越重要的作用。
(二)政策建议
在利率市场化不断深化、金融边界不断模糊的大背景下，银行同业业务创新时刻带来新的问题和挑战，为更好地推动金融去杠杆，防范金融风险，引导资金“脱虚向实”，本文提出以下政策建议。
1.加强金融监管的协调配合，统一政策和标准。当前银行同业业务涉及银行、信托、证券、基金、保险等多个行业，各行业的分业监管不仅使得各监管部门把本行业发展作为自身潜在目标，造成裁判员和教练员的角色错位，还使得各行业政策协调性不足，为市场主体进行监管套利留下了大量空间，也为系统金融稳定埋下了风险隐患。因此，在加强金融监管上，应发挥央行在功能监管框架中的牵头作用，协调监管政策，统一监管标准，减少分业监管之间的政策冲突，防范监管套利和监管真空，切实提升监管有效性(廖岷和郭晓夏，2017)。
2.发挥货币政策和宏观审慎政策双支柱政策框架的作用，强化量价工具。以银行同业业务为代表的金融创新，使更多非银行金融机构进入到传统信贷市场，信贷投放渠道将更加复杂化，单一的货币政策工具和规则已不能满足宏观调控的需要(张龙和金春雨，2018)。因此，在调控目标和工具的设计上，需要进一步完善货币政策和宏观审慎政策(马勇等，2017)。根据实际情况把更多商业银行资产扩张行为,以及非银机构信用创造行为纳入宏观审慎管理，引导广义信贷和社会融资规模合理增长。
3.鼓励开展支持实体经济的金融创新，坚持疏堵结合。银行同业业务的创新和发展，是经济中市场主体融资需求多样化与金融机构资产管理差异化的综合表现，在一定程度上缓解了实体经济的融资需求(钱雪松等，2018)。因此，在引导银行同业业务发展上需要“疏堵结合”。一方面，建立金融创新的底线原则，既给予市场足够的创新空间，又为将来的标准化规范打下基础。另一方面，鼓励开展支持实体经济的金融创新，及时甄别各类金融创新的真实动机和行为实质，不断提升金融与实体经济的匹配程度。
参考文献
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A STUDY ON INTERBANK BUSINESS DEVELOPMENT FROM THE FICTITIOUS ECONOMY TO THE REAL ECONOMY
ZHENG Xiu-feng1 LIU Cheng-yang2
(1.School of Finance, Henan University of Economics and Law; 2.School of Economics, Liaoning University)
Abstract: In recent years, the interbank innovation of commercial banks has been upgrading and expanding rapidly. It satisfies the financing demand of real economy to some extent, but leading to the fund escaping from the real economy to the fictitious economy. Based on the characteristics and risks of interbank business development, this paper uses TVP-VAR model to study how the interbank innovation makes the fund flowing from the real economy to the fictitious economy, whether quantity or price is more sensitive, and how to drive funds from the fictitious economy to the real economy. The results show as follows: At the present stage, the interbank innovation has circumvented financial regulation, enlarged financial risks and weakened monetary policy effect, resulting in funds distracting from the real economy to the fictitious economy. Meanwhile, since the interbank innovation has enhanced the interest rate sensitivity and transmission mechanism, price-based monetary policy is more effective on the fictitious economy, and quantitative monetary policy is more effective on the real economy. Therefore, with the financial deleveraging policy, government should strengthen the coordination of financial supervision, extend the dual pillar regulatory framework of monetary policy and macro-prudential policy, and encourage financial innovation to support the real economy, so as to promote funds flowing from the fictitious economy to the real economy.
Key words:interbank innovation; real economy; monetary policy
＊郑秀峰，河南财经政法大学金融学院，邮政编码：450046，电子信箱：zhengxiufeng2005@163.com；刘承洋(通讯作者)，辽宁大学经济学院。本文得到国家社科基金项目(14BJY193)、河南省科技金融创新研究重点实验室课题(KJJR201707)的资助。感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑：付 敏)
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