股份回购影响了企业投资效率吗？——基于A股上市公司的...
股份回购影响了企业投资效率吗？——基于A股上市公司的经验证据
摘 要： 2018年股份回购新政的实施推动了我国资本市场“回购潮”的到来。股份回购作为一种灵活实用的资本退出机制和价值分配方式日益受到学术界和实务界的广泛关注和重视。本文选取2007-2018年沪深A股进行股份回购的上市公司作为研究样本，检验了股份回购对企业投资效率的影响及作用机理。研究表明：股份回购显著提高了企业的投资效率，具体表现为股份回购有效降低了企业的过度投资行为；在股份回购影响投资效率的过程中，代理成本起到了部分中介效应；进一步分析表明，股份回购降低非效率投资的效应在无再融资需求企业及所处地区市场化程度较高企业中更为明显。上述结论不仅拓展了我国股份回购经济后果的研究，也为引导和鼓励我国上市公司进行科学合理的股份回购实践提供借鉴和经验指导。
关键词： 股份回购； 投资效率； 代理成本； 再融资需求； 市场化程度
一、引言
近几年来我国股市低迷，上市公司回购股票出现了愈来愈积极的态势。2018年10月26日，我国第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了修改《公司法》中有关“股份回购”规定的决定，《公司法》的修订一方面补充完善了允许股份回购的情形，另一方面适当简化了股份回购的决策程序，鼓励上市公司进行股份回购。市场低位、政策松绑以及公司认可的叠加推动了我国资本市场“回购潮”的到来。据统计，自2018年1月至2019年2月，我国上市公司回购金额累计达458.87亿元，相比于2017年的91.99亿元回购金额增长了约5倍；A股市场有699家上市公司共完成1 118笔股票回购。其中仅2018年第4季度就有241家上市公司开展股份回购创下历史单月新高(1) 该数据来源于华夏银行龙盈资管张凯峰相关研究，参见《上市公司股份回购分析》,2019-03-26。 。由此可见，2018 年堪称A 股市场的“回购年”。相比于美国等西方一些发达国家，我国的股份回购起步较晚，历史较短。2005年6月证监会颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》 标志着我国公开市场股份回购的正式开启。自此，我国资本市场上股份回购的数量
和金额整体呈现出一种递增的趋势，且在2018年创出了历史新高水平。
美股自2008年金融危机之后至今为止已经走出一轮持续十年之久的“牛市”行情，其中股份回购在此过程中发挥了很重要的作用。作为成熟资本市场上的一种有效金融工具，股份回购具有改善公司资本结构、提升股价、优化股权结构、提高公司每股收益及替代现金股利等重要作用。“原则禁止、例外允许”的股份回购制度限制了我国股份回购的发展，相应的有关我国股份回购的研究仍处于初级阶段。已有关于我国股份回购经济后果的研究主要集中于市场效应和财务效应等方面，而有关股份回购是否会影响企业投资的研究文献甚少。何瑛等(2014)研究发现上市公司股份回购后其经营业绩不变，但其投资水平显著下降，然而该研究仅涉及到股份回购对简单的投资水平财务指标影响层面，缺乏对企业投资更深层次的研究。股份回购是否影响了企业的投资效率？其影响机理如何？企业有无再融资需求以及所处地区的市场化程度的不同对二者关系又会产生怎样的影响？国内已有文献并未关注，因此，本文尝试就上述问题进行研究。
本文可能的主要贡献在于：第一，基于我国特殊制度背景环境，实证检验了股份回购与企业投资效率之间的关系，不仅找到了经验证据，而且丰富了我国股份回购经济后果的研究文献。第二，从代理成本视角出发，厘清了股份回购对企业投资效率产生影响的作用机理，并为我国企业投资效率的提高提供了新的思路。第三，宏微观相结合，考察了市场化程度高低及不同再融资需求对股份回购与企业投资效率二者关系的影响，丰富了股份回购与企业投资效率的相关文献。
二、文献综述
(一)股份回购经济后果
股份回购起源于美国西方发达国家。早在20世纪50年代美国上市公司的股份回购行为就已经引起了理论界的广泛关注，并在该世纪的80年代被广泛运用于西方发达资本主义市场。截止目前为止，已有关于股份回购经济后果的研究主要集中于短期市场效应、长期市场效应及财务效应等方面。
首先，国内外学者有关股份回购的短期市场效应研究主要是通过事件研究法来重点考察上市公司股份回购的短期市场反应，且选用不同的样本时段进行实证检验。现有研究文献基本可归纳为两个较为一致的发现：一是上市公司在宣告进行股份回购之前其股价是降低的，然而在宣告回购之后股价会显著提高。二是公司在股份回购宣告日附近通常能获得显著为正的超额收益，股份回购存在积极的短期市场反应。此外，我国股份回购还存在信息提前泄露的现象。
其次，与短期市场效应不同，有关股份回购的长期市场效应研究目前尚无定论。Ikenberry等(2000)研究表明，实施回购的样本公司在三年观察期内每年累计超额收益均近7%。Leng和Noronha(2013)研究发现，与未实施股份回购的公司相比，实施股份回购的公司具有显著的长期超额收益。而Su和Lin(2012)认为在中国台湾地区，股份回购被用于稳定经济衰退时不断下降的股价，但该回购所产生的积极市场效应是短期的并不会持续。何瑛等(2014)以2005-2013年我国A股公开市场股份回购公司为样本实证检验了股份回购的经济后果，研究发现我国上市公司股份回购具有显著的短期市场效应，其累计超额收益约为4.51%，但长期的正向超额收益不存在。
最后，已有文献关于股份回购财务效应的研究结论主要包括正向财务效应、负向财务效应和财务效应不显著。第一，在正向财务效应方面，Rajagopalan和Shankar(2013)通过对印度股票回购的累计异常收益率和财务杠杆比率进行分析后发现，虽然进行股票回购的公司经营业绩和市场表现与之前相比有下降，但回购后财务杠杆的提升仍然可以为企业带来财务效应。Alexander和Maugy(2013)以美国2004-2010 年进行股票回购的公司为样本，研究发现当公司股票回购规模较大时，会提升其资金流动性，有利于公司发展。王伟(2002)通过对“云天化”和“申能股份”两家公司进行案例分析，得出实施股票回购能够在公司业绩不好时改善财务指标。第二，在负面财务效应方面，Rosenberg和Yong(1978)研究发现，回购公司在回购之后的净利润、销售净额以及研发支出等会显著低于未回购公司，且用于给股东分配的利润也随之减少。Almeida等(2016)研究表明当公司的实际EPS低于分析师预测的公司EPS时，管理者会通过股份回购来调高公司的EPS，使其迎合分析师的每股预测，最终导致公司投资、雇员及研发支出的减少。第三，在财务效应不显著方面，王文毅(2006)研究表明进行股份回购的上市公司在回购后其盈利能力并未显著提高。 李曜和赵凌(2013)研究认为由于公司在股份回购时会进行盈余管理，具体表现为回购前进行负向调整操控性应计，而回购后则进行正向操控性应计的调整，因此，股份回购并未使公司的财务表现、公司价值以及经营业绩得到本质的改善。
上述研究文献表明股份回购会给企业带来短期的积极市场效应，但有关股份回购的长期市场效应和财务效应研究结论仍存在分歧，其中有关股份回购对企业投资影响的研究文献较少，何瑛等(2014)和Almeida等(2016)研究均表明股份回购降低了公司的投资水平，但进一步考虑股份回购是否会对企业的投资效率产生影响呢？ 国内文献并未关注。
(二)企业投资效率
企业投资行为一直以来都是公司财务学领域探讨的热门话题。学者们分别从不同的角度对其进行研究，且已有研究文献主要集中在融资约束、委托代理问题以及企业内外部治理环境等方面。第一，在融资约束方面，王彦超(2009)研究表明当企业拥有超额现金时，无融资约束的企业容易发生过度投资。靳庆鲁等(2012)研究发现，在宏观货币政策较为宽松时，民营企业的外部融资约束会降低，投资效率会随之提高，但该投资效率的提高并不是线性的。第二，在委托代理问题方面，吕长江和张海平(2011)研究表明股权激励计划有利于缓解公司管理层与股东之间的利益冲突，抑制了公司的非效率投资，进而实现了降低代理成本的目的。与民营企业相比，国有企业的激励传导机制较为复杂，激励措施难以传达到管理层，从而引发严重的委托代理问题，导致国有企业投资效率降低。第三，在内部治理方面，已有文献研究表明企业的股权制衡度越低，非效率投资就越高，反之，股权制衡度越高，越能够有效缓解企业的非效率投资问题。蒋冬梅和付燕(2018)研究表明与单一股权结构的公司相比，双重股权结构的公司过度投资问题更严重。徐明亮和袁天荣(2018)研究表明上市公司制定的交错董事会条款能够有效发挥章程自治功能，有助于提高公司投资效率。Goergen和Rennboog(2001)认为管理层持股能够增加其投资意愿，缓解企业的投资不足。第四，在外部治理方面，Rajan和Zingales(1998)研究表明市场化程度可以通过提高信息环境透明度、降低代理问题及提供金融配套支持等渠道提高企业的投资效率。董红晔和李小荣(2014)认为法律体系的完善可以对国有企业高管的权力产生一定的约束力，进而有助于抑制国有企业的过度投资行为。殷强等(2019)研究发现我国地方政府的整体投资效率偏低，地方政府政策性负担导致了国有企业的过度投资行为。此外，杨松令和田梦元(2019)研究表明控股股东股权质押行为降低了企业的投资效率。
上述文献研究表明企业的投资效率会受到融资约束、委托代理问题、股权制衡度、交错董事会条款、董事会规模、管理层持股、市场化程度、法制环境、政府干预以及控股股东股权质押行为等众多因素的影响。股份回购作为一种有效的资本运作方式，其不仅可以替代现金股利，而且还可以留作库存股用于企业后期的股权激励计划，从而使企业的委托代理问题得以缓解。那么，企业的投资效率是否会受其影响？本文将基于代理成本的视角对该问题进行探究。
三、理论分析与假设提出
(一)股份回购与企业投资效率
在西方发达国家成熟的资本市场上，上市公司进行股份回购成为一种普遍现象，原因在于股份回购被当作替代现金股利的一种方案。股份回购一方面可以避免上市公司将多余的闲置资金投资在收益较差的项目上，降低企业代理成本，另一方面可以帮助公司股东进行合理避税。在完美资本市场假设中，股利政策与投资决策之间是相互独立的。但在现实的资本市场中，信息不对称会使得公司的内外部融资成本产生很大的差异，股利政策不仅可以影响到公司的内外部融资能力，而且会影响到公司内部的委托代理冲突问题，进而影响企业的投资效率。
Jensen(1986)首次提出当企业拥有过多的自由现金流时，企业的委托代理成本会增加，因为管理层很可能从自身利益出发，将企业充裕的自由现金流浪费在NPV较低或者前景并不乐观的投资项目上，从而增加企业管理层与股东之间的代理成本。而股份回购可以降低企业过多自由现金流所产生的代理成本。上市公司自由现金流越多，越愿意进行股份回购，且能够有效避免不良投资。公司在拥有充足的自由现金流或者公司的暂时性现金流较多的情况下，公司会比较愿意运用股份回购来减少公司的现金流，降低资金占用成本，提高现金流的使用价值。Dittmar(2000)认为拥有较多自由现金流的公司会通过进行股份回购来控制过度投资。因此，当企业缺乏好的投资机会且自由现金流较充沛时，通过股份回购可以将其多余的资金返还给股东，进而减少企业管理层可支配的自有资金，降低企业的委托代理成本，提高其资金使用效率。故本文提出如下研究假设1。
H1 限定其他条件，股份回购会导致企业投资效率提升。
(二)股份回购、代理成本与企业投资效率
两权分离下的现代企业，股东和管理层之间存在着严重的委托代理问题。基于“经济人”假设，股东希望管理层勤勉尽责，努力为其增加财富，而管理层则倾向于将企业多余的资金投入到对自身有利的项目中，以追求自身利益最大化，包括在职消费、超额薪酬以及构建企业帝国等。股东与管理层两者之间的利益冲突导致了委托代理问题的产生，严重损害了公司的价值。股份回购可以减少公司的自由现金流被闲置，降低公司管理层的在职消费以及低收益项目的投资，从而一定程度上可以减少企业的代理成本。股份回购减少了企业发行在外的流通股股数，在企业管理层拥有股票期权的情况下，通过股份回购可以提高其持股比例，使得管理层与股东利益保持一致，降低代理成本。因此，无论是基于企业闲置自由现金流的减少还是将管理层自身利益与股东利益紧密联系在一起，股份回购都可以有效的降低企业的委托代理成本，提高其资金使用效率。故本文提出如下研究假设2。
H2 限定其他条件，股份回购通过降低企业的委托代理成本提高了其投资效率。
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以2007-2018年沪深A股宣告并实施股份回购的上市公司为研究对象，鉴于进行股份回购的总体样本数量占比较少，且为了减弱其他一些噪音以及内生性问题的影响，本文选取自由现金流量(Cfo)、股权质押比率(APledgeR)、管理层薪酬(Pay)、管理费用率(MF)、股权集中度(Own1)、管理层持股比例(Msh)及产权性质(State)等一些指标作为匹配变量，按照近邻匹配的原则分年度和行业进行倾向得分PSM(1∶4)样本匹配(2)Abadie等(2004)研究表明：一般情况下对样本进行一对四匹配可最小化均方误差，因此，本文选取倾向得分匹配PSM(1∶4)对样本进行处理，以尽可能减少外界噪音和内生性问题的影响。。样本匹配后实验组和控制组的主要样本匹配变量均不存在显著性差异，符合平行性假设条件的要求(如表1所示)。在此基础上对研究样本按照以下标准进行筛选：(1)剔除金融类以及被ST的上市公司；(2)剔除样本期间已宣告但并未实施回购的公司；(3)剔除财务数据信息缺失的公司；(4)若上市公司一年内发生多起回购事件，进行合并处理；(5)剔除资产负债率大于1资不抵债的公司。最终获得3 411个样本观测值，为消除异常值的影响，所有连续变量均进行了1%标准的Winsorized缩尾处理。本文的财务数据主要来自于CSMAR数据库，股份回购数据来自于RESSET数据库。
表1 PSM(1∶4)匹配后的平衡性检验
(二)模型设计与变量定义
1.模型设计
本文首先采用 Richardson(2006)公司期望投资模型度量投资效率，同时借鉴吴超鹏等(2012)、陈艳等(2015)的做法，通过模型(1)计算出企业的期望投资水平(Invi,t)，并用该模型中的回归残差εi,t来衡量企业的非效率投资水平。模型(1)设计如下
Invi,t=α0+α1TobinQi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4ROAi,t-1+α5Agei,t-1+α6Sizei,t-1+α7Reti,t-1+α8Invi,t-1+∑Indi,t+∑Yeari,t+εi,t
(1)
其次，为了检验假设1，建立如下模型(2)
AbsInvi,t(OverInvi,t/UnderInvi,t)=β0+β1Repurchasei,t+β2Cfoi,t+β3Payi,t+β4MFi,t+β5Tuni,t+β6Own1i,t+β7Boardi,t+β8Duali,t+β9Indepi,t+β10Statei,t+β11Growthi,t+β12Levi,t+β13Mshi,t+β14Sizei,t+β15ROAi,t+∑Indi,t+∑Yeari,t+εi,t
(2)
最后，为了考察代理成本是否在股份回购影响企业投资效率的过程中发挥着中介效应，本文建立如下模型(3)和模型(4)以验证假设2
AgCi,t=γ0+γ1Repurchasei,t+γ2Cfoi,t+γ3Payi,t+γ4Own1i,t+γ5Boardi,t+γ6Duali,t+γ7Indepi,t+γ8State+γ9Growthi,t+γ10Levi,t+γ11Mshi,t+γ12Sizei,t+γ13ROAi,t+γ14PPE+∑Indi,t+∑Yeari,t+εi,t
(3)
AbsInvi,t(OverInvi,t/UnderInvi,t)=δ0+δ1Repurchasei,t+δ2AgCi,t+δ3Cfoi,t+δ4Payi,t+δ5MFi,t+δ6Tuni,t+δ7Own1i,t+δ8Boardi,t+δ9Duali,t+δ10Indepi,t+δ11Statei,t+δ12Growthi,t+δ13Levi,t+δ14Mshi,t+δ15Sizei,t+δ16ROAi,t+∑Indi,t+∑Yeari,t+εi,t
(4)
其中模型(3)中AgC为企业代理成本，用总资产周转率衡量，该指标为一反向指标。参照温忠麟和叶宝娟(2014)关于中介效应检验标准的研究，当上述模型(2)、模型(3)及模型(4)中的回归系数β1、γ1及δ2显著，而模型(4)中的回归系数δ1不显著时，说明具有完全中介效应；若上述模型中的回归系数β1、γ1、δ1及δ2均显著，但模型(4)中的回归系数δ1显著小于模型(2)的回归系数β1时，说明具有部分中介效应。
表2 变量定义
2.变量定义
(1)被解释变量—当年新增投资水平(Inv)。该数值为当年购建固定资产、其他长期资产和无形资产所支付的现金与取得其他营业单位及子公司所支付的现金净额之和，减去处置固定资产、其他长期资产和无形资产所收回的现金净额与处置其他营业单位及子公司所收到的现金净额之和然后除以总资产。
(2)被解释变量—非效率投资(AbsInv)。该指标主要是通过模型(1)中的回归残差予以度量。若回归残差大于0时表示企业投资过度，用OverInv表示；当回归残差小于0时即表示企业投资不足，用UnderInv表示。
(3)解释变量—股份回购(Repurchase)。该指标用年度末已实施回购股份占总股本的比例来衡量。
(4)控制变量。参照已有研究文献，针对模型(1)中企业期望投资水平的检验，我们控制了成长能力(TobinQ)、上市年限(Age)、现金持有率(Cash)、股票收益率(Ret)、盈利能力(ROA)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)以及上一期的新增投资水平。针对模型(2)和模型(3)非效率投资的检验，控制了经营活动产生的净现金流(Cfo)、管理层薪酬(Pay)、管理费用率(MF)、大股东掏空(Tun)、两职合一(Dual)、股权集中度(Own1)、独董比例(Indep)、董事会规模(Board)、股权性质(State)、营业收入增长率(Growth)、资产负债率(Lev)、管理层持股比例(Msh)以及公司规模(Size)。此外，我们还控制了行业和年度效应。变量的定义及计算见表2。
表3 主要变量描述性统计
五、实证结果与分析
(一)描述性统计
表3报告了主要变量的描述性统计结果。据表3可知非效率投资(AbsInv)的均值为0.035；股份回购(Repurchase)的均值为0.005，最大值为0.055，表明我国上市公司已回购股份占总股本的比例普遍偏低；代理成本(AgC)的均值为0.564，最小值为0.102，最大值为2.240，表明我国上市公司存在着不同程度的委托代理问题，整体上资金利用效率偏低；再融资需求(Cashort)的均值为0.759，表明我国上市公司普遍存在着潜在融资需求；市场化程度(Index)的最小值为3.590，最大值为10.560，标准差为1.657，说明上市公司所处不同地区的市场化程度存在较大差异；第一大控股股东持股比例均值为31.1%，说明我国上市公司股权集中度仍较高；独董比例均值为37.8%，符合法定比例要求；此外，表3中所有变量的最小值和最大值相差不大，表明本文对数据进行相应的Winsorized缩尾处理有效的避免了异常值的出现。
(二)基本回归结果
表4列示了以模型(2)为基础的上市公司股份回购与企业投资效率的回归结果。从列(1)的单变量和列(2)列的多变量回归结果可以看出，股份回购(Repurchase)与企业非效率投资(AbsInv)的回归系数至少在5%水平上显著为负，表明上市公司股份回购显著降低了企业的非效率投资；从列(3)和列(4)的回归结果可知，股份回购(Repurchase)与过度投资(OverInv)的回归系数分别为-0.460和-0.395，且均通过了1%的显著性水平，说明股份回购有效的抑制了企业的过度投资行为；从列(5)和列(6)的回归结果可知股份回购(Repurchase)与投资不足(UnderInv)的相关回归系数为负，但并不显著，说明股份回购(Repurchase)并未对企业的投资不足产生影响。与此同时，该结果也表明了股份回购显著提升企业投资效率主要体现在对过度投资的抑制。假设1得以验证。
在列(2)、列(4)及列(6)的控制变量中，自由现金流(Cfo)与过度投资的相关回归系数在5%水平上显著为正，说明企业的自由现金流越多，管理层越容易利用这些闲置资金进行过度投资；管理层薪酬(Pay)与非效率投资及过度投资的回归系数分别为0.003和0.006，且均在1%水平上显著，表明企业的薪酬激励制度并未得以有效发挥，相反却可能促使管理层为了获得高额薪酬而进行一些低收益的项目投资；管理费用率(MF)与非效率投资及投资不足的回归系数均在1%水平上显著为正，说明管理费用率越高的企业，投资不足问题越严重，这与经理人机会主义行为假设相吻合，可能存在高额的在职消费等情况；大股东掏空(Tun)与过度投资的回归系数为-0.183，且通过了1%的显著性水平，而与投资不足的回归系数为0.150，且在1%水平上显著，这说明大股东掏空虽然一定程度上抑制了企业的过度投资行为但却加剧了企业的投资不足；第一大股东持股比例(Own1)与投资不足的相关回归系数在5%水平上显著为正，说明股权集中度越高，大股东机会主义行为越严重，越容易掏空企业从而引致投资不足情况的产生。
(三)中介效应检验
本文在研究假设中提出，股份回购通过降低企业的代理成本来提高其投资效率。接下来，将直接检验代理成本是否在二者之间发挥中介作用。参照古志辉(2015)的方法，采用总资产周转率作为代理成本(AgC)的衡量指标，该指标为一反向指标，数值越大表明其代理成本越小。由表5列(3)回归结果可知，股份回购与代理成本(AgC)的相关回归系数为2.055，且在10%水平上显著，说明股份回购能够显著提高企业的总资产周转率即股份回购可以有效降低企业的代理成本；与模型(2)中的列(1)相比，模型(4)中的列(4)加入了代理成本(AgC)这一中介因子，且该列中股份回购(Repurchase)与非效率投资的相关回归系数为-0.169，且在5%水平上显著，而列(1)中股份回购(Repurchase)与非效率投资的相关回归系数为-0.188，通过了5%的显著性水平，说明列(4)中股份回购(Repurchase)对非效率投资的抑制作用弱于第一列，其主要原因在于代理成本(AgC)这一中介因子的影响，且列(4)中代理成本(AgC)与非效率投资的相关回归系数为-0.014，且在1%水平上显著，说明股份回购的确能够通过降低企业的代理成本来提高其投资效率。同理，通过对比表中列(3)、列(2)及列(5)中股份回购与代理成本(AgC)及过度投资的回归结果可知，股份回购可以通过降低企业的代理成本来抑制其过度投资，进而提高其投资效率。因此，依据前文中有关中介效应的判别标准分析，代理成本(AgC)具有部分中介效应，假设H2得以验证。
表4 股份回购与企业投资效率
注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上显著，下同。
表5 股份回购与企业投资效率：中介效应检验
表6 内生性检验
(四)内生性检验
上述回归分析仍可能存在内生性问题。为进一步减弱内生性问题的影响，本文采用Heckman两阶段、控制公司固定效应及自变量滞后一期的方法来进行进一步分析。考虑到公司基本面比较好及大股东股权质押比例(APledgeR)较高的公司更可能进行高比例的股份回购，采用Heckman两阶段法来缓解可能存在的样本自选择问题。在第一阶段将大股东股权质押比例这一变量加入回归模型中，在第二阶段加入第一阶段估计的逆米尔斯比率(IMR)进行重新回归，结果如表6中第(2)列所示，IMR的回归系数在1%水平上显著为负，说明样本存在自选择问题，而股份回购(Repurchase)与非效率投资的相关回归系数仍在5%水平上显著为负，表明在考虑了样本自选择内生性问题之后，股份回购与企业非效率投资之间的负相关关系依然成立。
本文虽然一开始就选用了倾向得分匹配(PSM)的方法对研究样本进行了初步处理，但这也只能解决观察到的变量带来的问题。为了解决遗漏变量所造成的内生性问题，加入公司固定效应进行再次回归，其结果如表6中列(3)所示，股份回购(Repurchase)与非效率投资的回归系数为-0.213，且在10%水平上显著，这表明在控制了公司固定效应后，股份回购依然能够显著提升企业的投资效率。可见，考虑了遗漏变量内生性问题后本文研究结论依然成立。此外，本文还采用将自变量滞后一期的方法来缓解反向因果问题对研究结论所造成的影响，其结果如表6中列(4)所示，股份回购(Repurchase)与企业非效率投资的相关回归系数在10%水平上显著为负，表明在考虑了反向因果问题后，本文研究结论依然成立。
(五)稳健性检验
为进一步检验研究结论的可靠性，本文采用以下方法进行稳健性检验：第一，借鉴徐明亮和袁天荣(2018)的研究，以购建固定资产、其他长期资产和无形资产所支付的现金减去处置固定资产、其他长期资产和无形资产所收回的现金净额后除以资产总额来衡量企业当年的新增投资水平，重新衡量企业的非效率投资，其回归结果如表7第(1)部分所示。股份回购(Repurchase)与非效率投资及过度投资的回归系数分别在5%和1%的水平上显著为负，而对投资不足没有产生影响，这与前文研究结论保持一致。第二，重新对样本进行PSM(1∶1)匹配，匹配后样本满足平衡性假设(3)限于篇幅匹配后的平衡性检验结果未予列出。且再次回归后结果如表7第(2)部分所示，股份回购依然能够显著降低企业的非效率投资，说明本文研究结果稳健。第三，考虑到外部分析师跟踪以及机构投资者持股监督作用的发挥可能会对企业的投资效率产生影响，为此，本文在控制变量中新加入了分析师跟踪人数以及机构投资者持股比例这两个变量，再次进行重新回归，其结果如表7中第(3)部分所示，股份回购(Repurchase)与非效率投资及过度投资的相关回归系数均在1%水平上显著为负。可见，新增控制变量后并没有影响本文的研究结论。第四，为避免企业个体层面的聚集效应对标准误的影响，本文对企业层面进行cluster处理再次回归，其回归结果如表7中第(4)部分所示，结果仍和前文一致。因此，本文研究结论具有可靠性。
表7 稳健性检验
六、进一步分析
(一)再融资需求、股份回购与企业投资效率
上述研究表明股份回购能够显著提升企业的投资效率，抑制企业的过度投资行为。然而，任何事物都有其两面性，一方面当企业自由现金流过多时，股份回购可以降低由于其闲置浪费而产生的代理成本，抑制管理层的过度投资行为，进而提高资金使用效率；另一方面当企业有再融资需求且投资不足时，股份回购又可能会使企业投资不足情况加剧，降低投资效率。Rozeff(1982)认为股利政策对公司投资效率的影响不单单是对公司管理层与股东之间代理冲突问题的缓解，也一定程度上会加剧股东与债权人之间的利益冲突。作为现金股利的一种替代方案，股份回购在降低企业代理成本的同时，也减少了发行在外的流通股股数，提高了企业的财务杠杆比率，当该比率上升到一定程度后可能会导致企业财务状况的恶化，增加企业财务风险。相应的企业的债权人也会因面临较高的债务违约风险而要求更高的风险溢价，这就使得本身资金就匮乏的企业更难筹集到所需资金，投资不足问题加剧。因此，股份回购对投资效率的提升作用可能在不同再融资需求组企业中表现有差异，本部分将尝试对该问题进行拓展性研究。
根据企业财务特征的不同，将其分为有再融资需求的企业和无再融资需求的企业，并设其为哑变量，用Cashort表示。当企业内部现金缺口为正值时表明其具有再融资需求，Cashort取值为1，否则为0。对于内部现金缺口的衡量本文借鉴陈艳等(2015)的研究，采用企业预期正常新增投资率，加上本年度计提的累计折旧、摊销与公司本年经营活动现金净流量的差额除以年初总资产的比值进行衡量。不同再融资需求下股份回购对企业投资效率的回归结果如表8所示。从表中列(1)和列(2)回归结果可以看出，在无再融资需求组，股份回购与企业过度投资及投资不足的相关回归系数分别在1%水平和10%水平上显著为负，说明无再融资需求组企业进行股份回购可以提高企业的投资效率；然而，从表中列(3)和列(4)的回归结果可以看出，股份回购与企业过度投资及投资不足的相关回归系数分别为-0.262和0.035，但均不显著，表明有再融资需求的企业进行股份回购并未有效提升其投资效率。研究结果表明，股份回购提升企业投资效率作用的发挥受制于企业自身有无再融资需求的影响，在企业本身资金比较匮乏的情况下进行股份回购不仅无法提升其投资效率，而且还可能会加剧其财务风险，最终使企业价值受损。
表8 不同再融资需求下股份回购与企业投资效率
(二)市场化程度、股份回购与企业投资效率
股份回购影响企业投资效率作用的发挥除了受其自身内部再融资需求的影响外，还可能会受到宏观外部市场环境的影响。地区市场化程度的高低可能会影响企业股份回购作用的有效发挥。首先，市场化程度的提高能够为企业提供较为便利的外部融资渠道，保证企业在进行股份回购时资金能够正常的运转，提高资金使用效率。良好的金融市场发展环境使得公司的融资渠道和方式增加，融资约束得到有效的缓解，从而避免了企业因回购股份而导致的后期资金紧张的担忧。因此，从该意义上来讲，市场化程度的提高可以促使企业股份回购的顺利实施；其次，市场化程度较高的地区，政府干预程度会相对较弱，资本市场环境也会更加公平和透明，有助于企业做出更加科学合理的股份回购决策，实现资本的最优化配置；最后，市场化程度较高的地区其法律制度环境更加的完善，良好的外部环境监督可以有效的抑制企业的“假回购”或者“忽悠式回购”行为，从而使得股份回购作用得以真正发挥。因此，股份回购对投资效率的提升作用可能在不同地区市场化程度企业中表现有差异，本部分将尝试对该问题进行分析。
本文借鉴王小鲁等(2018)的中国分省份市场化指数报告研究，以上市公司注册地所处地区的市场化总指数来衡量该地区的市场化程度。并以市场化总指数的中位数作为划分标准，将其分为市场化程度高、低两组，当该上市公司所处地区的市场化总指数高于该中位数时为市场化程度高组，反之则为市场化程度低组，进一步检验不同市场化程度下，股份回购对企业投资效率的影响。回归结果如表9所示。表中第(1)列结果显示在市场化程度较高组，股份回购与企业过度投资的回归系数为-0.385，且在5%水平上显著；而表中列(3)结果显示在市场化程度较低组，股份回购并没有显著降低企业的过度投资行为(相关系数为-0.284，但并不显著)；从列(2)、(4)结果可知，股份回购与企业投资不足的回归系数分别为-0.061和-0.058，但都不显著。该研究结果表明良好的外部市场化环境有利于企业股份回购积极作用的发挥，减少企业的过度投资行为，提高企业的投资效率。
表9 市场化程度、股份回购与企业投资效率
七、研究结论与启示
随着我国资本市场的发展以及股份回购政策的逐渐松绑，进行股份回购的上市公司日益增多，股份回购经济后果研究也迎来了难得的契机。本文选取2007-2018年沪深A股进行股份回购的上市公司作为研究样本，检验了股份回购对企业投资效率的影响及作用机理。实证结果表明：(1)股份回购显著提高了企业的投资效率，具体表现为股份回购抑制了企业的过度投资行为，与此同时并未对企业的投资不足产生影响。(2)股份回购能够通过降低企业的代理成本来提高其投资效率，表明代理成本在股份回购影响企业投资效率的过程中起到了部分中介效应。(3)进一步研究表明，股份回购对企业投资效率的提升作用在无再融资需求组企业及所处地区市场化程度较高组企业中更为明显，表明充沛的现金流及所处地区较高的市场化程度有助于企业股份回购积极作用的有效发挥。
本文研究具有以下重要启示：第一，企业应当科学合理的运用股份回购这一金融工具。已有文献表明股份回购具有提振股价维稳市场、优化公司资本结构、替代现金股利、增强公司凝聚力等作用。当企业闲置资金较多且又缺乏良好的投资机会时，可以通过股份回购减少企业的自由现金流，降低企业的代理成本，提升企业的投资效率，但股份回购这一策略并非绝对性的利好。当企业自身现金流比较紧张，或者只能通过持续举债来完成回购时，可能会导致其面临一系列的未知风险，如融资成本的剧增乃至因举债过度而无力偿债的风险等，因此，企业在实施股份回购时，应当充分考虑其可能带来的潜在风险，结合自身实际情况作出科学合理的股份回购决策。第二，针对企业的非效率投资行为，可以设置恰当的长效激励机制。两权分离下的现代企业经理人和股东之间存在利益冲突，从而产生了严重的委托代理问题，影响了企业的投资效率。通过实施长效激励机制可以将经理人自身利益和股东利益紧密联系在一起，防范其机会主义行为。例如：增加管理层持股或者实施股票期权计划等。为此，企业可以考虑建立“库存股”制度。2018年股份回购新政的实施使我国的“库存股”制度从此合法化。“库存股”制度的建立可以为企业提供实施股权激励计划所需的股票来源，有利于企业长效激励机制的实施，增强企业凝聚力，提高企业资金的使用效率。第三，监管机构应当引导和鼓励现金流充沛、盈利能力较强的企业进行股份回购。一方面这类企业具有一定的市场引领性，会对市场起到积极的影响效果；另一方面当市场低迷时，该类企业将回购后的股份进行注销将进一步突显其核心投资价值及竞争力，有利于更多长期战略资金的注入。
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