纵向一体化如何影响企业的现金持有水平？
纵向一体化如何影响企业的现金持有水平？——基于我国上市公司的实证分析
摘 要：纵向一体化影响企业财务决策，但关于纵向一体化对现金持有水平的影响以往研究却鲜有涉及。本文以2005—2017年我国A股上市公司为研究样本，对企业的纵向一体化和现金持有的关系进行实证分析，研究发现企业的纵向一体化可以显著降低现金持有水平；融资方面纵向一体化降低了现金-现金流敏感性，通过融资约束渠道影响了现金持有；投资方面纵向一体化降低了自由现金流的过度投资，起到了良好的治理效应。
关键词：纵向一体化； 现金持有； 融资约束； 过度投资
一、引言
中国上市公司的现金持有量普遍较高，远远大于美国等西方发达国家上市公司的现金持有量，这种高额现金持有现象可能是由企业经营战略、制度因素或者是公司治理水平决定的。现金持有作为企业重要的财务决策，对于企业的发展至关重要，它关系到企业的投融资决策和经营绩效。杨兴全和尹兴强(2018)指出，公司存在“现金持有之谜”，公司可能将现金资产用于诸如关联交易、兼并收购或其他投资效率低的项目中，使得持有的现金水平较低；亦有可能为规避财务风险、应对信息不对称或满足管理层私利而保留高额的现金。尽管现金的灵活性可以帮助管理者应对不确定性带来的财务风险，降低交易成本，避免企业因资产流动问题陷入财务困境，但现金并不具有盈利性，企业持有过高的现金会丧失部分投资机会，造成收益的损失，并且高额的现金持有为管理者的机会主义行为提供了契机，管理者在治理环境较差的情况下可能为满足私人利益而操纵现金或者滥用现金，造成管理者和实际控制人的代理冲突。另外，管理者对现金的支配权和使用权，也使得持有现金成为控股股东侵占外部中小股东利益的寻租方式之一。合理配置现金，提高其使用效率是企业流动性管理关注的问题。现金持有受企业所实施战略的影响，Duchin(2010)研究发现实施多元化经营的企业其现金持有量要高于非多元化经营的企业。那么与多元化经营相对的一体化经营也可能对企业的现金持有水平产生影响。
随着产业技术、信息技术的不断发展，企业为扩大生产经营，创造更高的效益，会向其主导行业的上下游行业进行介入实现纵向一体化。财务优化是企业进行纵向一体化的目标之一，具体表现在降低交易成本、提高经营收益、实现现金流优化等方面，其对现金持有的影响作用是值得探究的问题。企业向上游产业链进行扩展，实现供应和生产的相结合，即是后向一体化；企业向下游产业链进行扩展，实现生产和销售的相结合，即是前向一体化，两种方式均是企业进行纵向一体化的战略选择，也有企业结合了二者同时参与产供销环节进行纵向一体化。不管是何种方式的纵向一体化，当市场存在信息不对称，契约难以有效执行时，纵向一体化均可以帮助企业克服交易困难，并取得更高的回报。纵向一体化通过产业链整合提高了企业风险应变能力，缓解了信息不对称，管理层对市场供需判断更为准确。这与供应链集成降低企业的成本费用，以达到高效的资金配置、提高财务绩效的原理相似。供应链影响着企业的现金持有，纵向一体化作为拥有产权关系的供应链管理方式之一，同样会改变企业的现金持有水平。因此，企业的财务决策尤其是流动资产配置会随着企业的纵向一体化程度不同而有所改变，并且纵向一体化对现金持有的影响效应也相应地体现在公司金融包括投融资行为和后果上。
国内外已有关于现金持有影响因素方面的研究，多从公司特征诸如组织结构、会计质量、成长机会、融资约束；治理环境诸如内部控制、股权结构和董事会特征、股权融合度；宏观环境诸如制度环境、政府质量、货币政策等出发进行研究。尽管有学者从企业的多元化经营、组织结构对现金持有进行研究，也逐渐关注企业的供应链关系对财务决策的影响，包括纵向一体化对企业决策影响的研究，但并未有学者更具体地以纵向一体化为视角对现金持有进行探索。那么纵向一体化是否会对企业的现金持有水平产生影响，是提高了企业的现金持有水平还是降低了企业的现金持有水平？纵向一体化基于融资方面对现金持有的影响效应如何，是否降低了融资约束效应进而影响企业的现金持有？纵向一体化基于投资方面对现金持有的影响效应如何，是否会降低企业自由现金流的过度投资？本文将就以上问题进行探索。
本文的研究可能存在以下贡献：第一，在已有文献对现金持有研究的基础上，以企业的纵向一体化为视角，丰富现金持有水平影响因素的研究，为企业在战略实施中达到财务优化，更好地进行现金管理提供新思路；第二，丰富了纵向一体化经济后果的相关研究，企业通过纵向一体化降低了现金持有水平，为公司的流动性资产管理和战略实施相结合提供了借鉴和参考；第三，本文从融资约束和过度投资两方面考察纵向一体化对现金持有的影响效应，验证了纵向一体化通过融资约束渠道影响了现金持有，并且企业进行纵向一体化后可以准确掌握投资项目的价值，降低自由现金流的过度投资，拓展了对现金持有经济后果的研究，证实了企业进行纵向一体化的战略意义。
二、理论分析与假设提出
(一)纵向一体化和现金持有
现金是企业流动性最强的资产，企业持有现金基于多重考虑，Keynes(1936)提出了公司持有现金的交易性动机、预防性动机和代理性动机。在此基础上，本文将从现金持有动机出发对纵向一体化和现金持有水平的关系进行研究。
纵向一体化弱化了现金持有的预防性动机。管理者基于预防动机会积累多余的现金，以应对未来意外事件的潜在风险。这种现金持有行为有助于企业抵御未来现金短缺造成的财务风险。杨兴全等(2016)研究发现行业收益不确定性的提高使得企业出于预防性动机而持有更多的现金。企业的纵向一体化可以规避不确定性，弱化企业的经营风险，后向一体化向上游产业链延伸，确保供应的及时性和稳定性；前向一体化向下游产业链延伸，避免了市场冲击给销售带来的波动性。不管何种形式的纵向一体化均具有市场竞争效应，这就降低了企业为应对不确定性而超额持有现金的预防性动机。此外，企业在产业链上的扩展提高了风险应变能力，促使管理层减持现金资产，现金持有的预防性动机弱化。
纵向一体化弱化了现金持有的交易性动机。非流动资产转换成流动资产时需要一定的交易成本，为降低融资的交易成本、满足投资的资金需求，企业出于交易性动机持有现金。尤其是面临投资机会增加、融资成本提高时，企业需要更高的现金持有量。Coase(1937)认为企业进行纵向一体化旨在降低交易费用，是用企业内部交易替代市场交易的一种生产经营方式。后向一体化或前向一体化均降低了负外部性和交易困难，企业向销售端或供应端扩宽企业边界后，部分市场交易被内部交易取代，弱化了现金持有的交易性动机。企业的现金持有量与交易成本相关，当交易成本高的时候，企业倾向保留更多的现金，纵向一体化能够削弱双重加价等纵向外部性，降低生产流程分离带来的时间成本和经济成本，企业对于交易不确定性的适应能力增强，交易成本的降低弱化了企业持有现金的动机。
纵向一体化弱化了现金持有的代理性动机。代理性动机引发管理者持有现金以满足个人私利，侵害公司集体利益。当高管的股权激励未达到与股东利益一致时，管理层将出于代理动机持有大量现金。而良好的治理环境，比如内部控制可以减轻企业自由现金流的代理问题，降低了现金持有水平。为避免资产专用性引发的机会主义行为企业进行纵向一体化，这不但降低了信息不对称，也增加了企业在市场中的竞争力。纵向一体化提高了企业风险应变能力和信息优势，增强技术应用在产业链间的协同效应，提高企业对市场供需形态转变的响应速度，为公司创造更高的价值。企业的后向一体化和前向一体化，有利于对产供销环节加强监督和控制，强化组织的长期激励，并且降低管理层通过第三方供应商或销售商获取私利的机会主义行为。不管是企业何种方式的纵向一体化，均提高了资本边际配置收益，避免不完备契约导致的产业链上的机会主义行为，降低了因代理问题产生的现金持有行为。基于以上分析，提出假设1。
H1 在其他条件相同的情况下，企业的纵向一体化越高，现金持有水平越低。
(二)纵向一体化影响现金持有的融资效应
纵向一体化弱化了信息不对称，一定程度上改变了企业因融资约束而进行现金持有的行为。抵御融资约束，是企业持有现金的动机之一，而导致融资约束的重要原因之一是企业与外部投资者的信息不对称，因此降低信息不对称成为了降低融资约束的渠道。信息不对称性、不完全竞争和外部性使得市场具有不完备性，市场的不完备性会降低企业的生产效率，企业难以达到最优生产状态。为弥补市场不完备性，降低外部性、不确定性，企业通过纵向一体化进行上下游的垂直整合，以缓解供需市场上的信息不对称和不完备性。企业的后向一体化把原来属于外购的原材料或零件，改为自行生产；前向一体化对产品进行深加工，这都提高了协同的经济性，降低了契约各方的监督成本和剩余损失，强化了监督机制和制约机制。纵向一体化缓解了企业在市场上的信息不对称程度，降低了融资成本，缩减了为抵御融资约束而持有的现金。
纵向一体化缓解了不确定性引发的融资约束问题。为规避不确定性企业有动机进行纵向一体化，以此降低不确定性引发的高额交易成本。不确定性下企业面临更多未知风险，融资成本增加，为应对不确定性导致的融资困难等问题企业有动机持有更多的现金。纵向一体化促使企业管理层能够更好地衡量成本、利益和信息等方面，优化企业决策。企业进行纵向一体化降低负的外部性，有助于节约交易成本，提高产品市场竞争能力，以期望达到企业竞争力和经营业绩的上升，进而使得企业融资结构的调整空间不断变小，逐渐趋于最优或者目标融资结构。通过后向一体化和前向一体化整合企业所在产业链上下游、拓宽企业边界，这增强了产品和技术上协同的经济性及稳定性，未来经营的不确定性风险在纵向一体化的经营模式下一定程度上得以规避，资产的安全性和收益性得到保证。纵向一体化对不确定性的规避，降低了获取融资的成本，弱化了企业为解决融资困难而持有现金的动机。
纵向一体化弱化了制度环境不完善下引发的交易困难，在较差的制度环境下，企业出于预防性动机和交易性动机会进行现金储备。Fan等(2017)研究发现在法律体系和市场力量不足以执行合同的情况下，企业可通过纵向一体化规避制度因素引发的一系列交易困难，这是降低企业交易成本的一种表现。在制度环境较差的地区，企业获取融资的成本也较高，面临的融资约束问题较制度环境好的企业要严重。制度环境较差的情况下，企业通过后向一体化和前向一体化抵御了供给方的不及时和需求方的不稳定对日常生产经营造成的冲击，纵向一体化弥补了制度环境差给企业带来的交易困难和融资约束等问题，企业因融资困难而持有现金的动机被弱化。基于以上分析，提出假设2。
H2 在其他条件相同的情况下，企业的纵向一体化越高，融资约束程度越低，即企业通过纵向一体化降低了融资约束进而影响现金持有。
(三)纵向一体化影响现金持有的投资效应
纵向一体化弱化了信息不对称，影响了自由现金流的过度投资。契约不完备的情况下，股东对管理层难以实施有效的监督，管理者可能通过持有现金来为自己牟利。为扩大控制权私利，管理者具有“帝国构建”的动机，会将现金投放到低效的投资项目。当企业拥有丰富的现金资产时，管理层进行过度投资的动机增强。即企业的自由现金流越多，过度投资问题越严重。这表明过度投资行为多集中于现金流较高的企业，并且良好的治理机制可以缓解这种因超额现金持有引发的过度投资。纵向一体化可以抑制契约不完备下管理层的机会主义行为，后向一体化和前向一体化通过提高自有渠道的销售和供给，增强了信息的经济性，抵消了价格谈判实力和投入成本扭曲，企业通过纵向整合获取信息优势、提高沟通效率，降低契约各方的信息不对称，帮助管理层识别投资活动中的风险，更好地进行投资项目的事前防御行为和事后纠偏行为，提高项目投资的准确性，减少低效率投资。
纵向一体化优化了管理者的投资决策，提高了投资决策的科学性和准确性。企业战略影响过度投资行为，杨兴全和曾春华(2012)研究发现多元化经营战略降低了公司绩效，削弱了财务杠杆对过度投资的治理效应。与此相对应，企业的一体化经营战略在一定程度上也会对投资效率尤其是自由现金流的过度投资产生影响。管理者为追求规模经济，基于核心业务扩展经营至上下游产业链，较多元化经营战略而言，一体化战略经营的管理者对投资项目的掌握程度更高。不管是后向一体化还是前向一体化都使管理者对内部流程安排更加合理化，减少了管理层非主观操作性的投资失误。纵向一体化提高了企业的效率，影响企业的投资决策。管理层能更加客观地对投资项目的成本和收益进行估量，避免投资失误，降低了无效或低效投资行为的产生。
纵向一体化加强了企业的监督机制和流程控制，抑制了自由现金流的过度投资。产权理论认为，企业进行纵向一体化会强化产权归属本身的投资意愿，产权会更为合理地配置给发挥效应明显的对象。企业的纵向一体化程度越高，越有利于内部的控制和协调，供应链协调性的提高减少了管理层利用自由现金流进行的低效投资行为。后向一体化和前向一体化用内部组织代替市场的行为，平衡了渠道权力，其对供应链的整合改善了企业职能管理和互补性资源获取。企业通过纵向一体化更好地将资源和生产运作联系起来，准确地掌握产业链上分部经营的实际状况，对各项目的投资价值进行排序，并将有限的资本配置到边际收益最高的部门，从而达到效率投资。综上，企业的纵向一体化减少了管理层的低效投资和投资失误，提高了现金管理效率和企业投资效率，减低了自由现金流的过度投资行为。基于以上分析，提出假设3。
H3 在其他条件相同的情况下，企业的纵向一体化越高，自由现金流的过度投资越低，即企业的纵向一体化降低了自由现金流的过度投资。
三、研究设计
(一)数据来源
本文选取2005—2017年沪深两市A股上市公司的数据进行研究。按照如下处理进行数据的筛选：(1)根据证监会2012年发布的上市公司分类标准，剔除金融业样本；(2)剔除数据采集期间被ST或*ST的公司样本；(3)剔除公司下分行业定义模糊的数据；(4)剔除变量缺失的样本；(5)对所有变量在上下1%的水平上进行Winsorize处理。最终得到17 556个观察值用于本文的研究分析，数据来源于国泰安数据库和万得数据库。
(二)模型设计和变量定义
为检验纵向一体化对现金持有水平的影响，参考Opler等(1999)、Chen等(2014)、杨兴全和尹兴强(2018)的研究设计，建立回归模型(1)。
Cashi,t=β0+β1Veri,t+β2Growthi,t+β3CFi,t+β4Levi,t+β5Sizei,t+β6Capexi,t+β7Nwci,t+β8Dividendi,t+β9Agei,t+ ∑Year+∑Industry+εi,t
(1)
被解释变量。参考杨兴全和尹兴强(2018)的研究设计，将现金持有定义为(货币资金+短期投资(2007年后为交易性金融资产))/(总资产-现金及现金等价物)。
解释变量。参考卢闯等(2013)、Fan等(2017)、张伟华等(2016)对纵向一体化的指标进行度量。由于没有直接的企业层面纵向一体化数据，参考Fan等(2017)的方法，运用国家统计局公布的中国投入产出矩阵和企业层面的数据构建企业层面的纵向一体化指标。这种纵向一体化指标的计算涉及两个步骤。第一，创建行业间纵向关联系数。首先，计算2012年中国投入产出表中定义的139个行业之间的相关系数。其次，按照投入产出表部门分类解释将企业层面各下分行业与2012年中国投入产出表中的139个行业进行匹配。最后，利用企业下分行业i与企业下分行业j投入产出系数vji和vij的最大值计算纵向相关系数(Vij)，无论是行业i的单位产出需要其他行业j的投入金额vi,j还是行业i的单位产出流入其他行业j的金额vi,j，都意味着有机会将i和j融入到同一家公司，因此，将行业i和j之间的纵向相关系数定义为模型(2)。第二，构建模型(3)，通过计算公司下分行业的加权平均纵向一体化系数得出公司层面的纵向一体化指标。为此，本文构建矩阵变量δi,j，如果企业在i和j两个均运作，则δi,j的值取1，否则取0。用公司下分行业营业收入占比(wi)与纵向相关系数的加权平均值计算出纵向一体化指标，若n=1，则将Ver的值设置为0。
Vij=max(vijvji)
(2)
(3)
为确保回归的稳健性，本文除了检验纵向一体化对现金持有的影响之外，还同时检验后向一体化和前向一体化对现金持有的影响。关于后向一体化和前向一体化的度量，参考卢闯等(2013)、Fan等(2017)、张伟华等(2016)，构建模型(4)和模型(5)计算指标Verback和Verforw识别企业的后向一体化程度和前向一体化程度。将企业的营业收入按照行业进行分类，wi代表企业下分行业的营业收入占比。vji代表企业下分行业i单位产出所需其他下分行业j的投入额，加总求和得出代表下分行业i的单位产出所需其他下分行业(除i外)的总投入额，对按照下分行业的营业收入占比进行加权，构造出企业后向一体化指标Verback。vij代表企业所处下分行业i单位产出流入其他下分行业j的数量，加总求和得出代表下分行业i的单位产出内部流入其他下分行业(除i外)的数量，对按照下分行业的营业收入占比进行加权，构造出企业的前向一体化指标Verforw。
(4)
(5)
控制变量。参考Opler等(1999)的研究设计选取如下控制变量：公司成长性(Growth)、现金流量(CF)、财务杠杆(Lev)、公司规模(Size)、资本投资(Capex)、净营运资本(Nwc)、现金股利(Dividend)和公司年龄(Age)。主要变量定义见表1。
表1 主要变量定义
Almeida等(2004)提出现金-现金流敏感性模型，认为企业存在融资约束的情况下，基于现金持有的预防性动机会留存部分经营活动现金流为未来投资项目进行资金积累，因此用现金持有变动额和现金流的关系可以验证企业的融资约束问题。由于现金-现金流敏感性不仅可以用来衡量企业融资约束程度，还反映了现金持有变化，因此参考杨兴全和尹兴强(2018)对现金持有融资约束效应的检验方法，进行纵向一体化对现金持有融资约束效应的实证检验，建立现金-现金流敏感性模型(6)。模型中，被解释变量现金持有的变动额(ΔCash)用现金持有的变动额与总资产的比值衡量。控制变量参考Almeida等(2004)的研究选取如下变量：现金流量(CF)、投资机会(TQ)、公司规模(Size)、资本投资(Capex)、营运资本变动(ΔNwc)和短期负债变动(ΔDebt)。主要变量定义见表1。
ΔCashi,t=β0+β1CFi,t+β2Veri,t+β3Veri,t×CFi,t+β4TQi,t+β5Sizei,t+β6Capexi,t+β7ΔNwci,t+β8ΔDebti,t+∑Year+ ∑Industry+εi,t
在对征兵宣传片进行报道时，西媒也会借助其他个体叙事来引导读者进行特定方式的解读。例如澳大利亚媒体《第九新闻》在其报道中这样写道：
(6)
为检验假设3，建立模型(7)衡量企业的纵向一体化对自由现金流过度投资的影响。模型中，被解释变量过度投资(Overinv)参考Richardson(2006)、王彦超(2009)、张会丽和陆正飞(2012)的方法，建立模型(8)。将公司i第t年的实际新增投资支出表示为公司期初规模、财务杠杆、投资机会、市场业绩、公司年龄、现金以及滞后一期投资水平函数，回归估计得到的企业投资水平的估计值即为企业的正常投资水平，由此得到的残差的正值即代表企业的过度投资程度(Overinv)。控制变量参考Richardson(2006)、窦欢等(2014)选取自由现金流(FCF)、投资机会(TQ)、公司规模(Size)和财务杠杆(Lev)控制企业基本指标；参考辛清泉(2007)、张会丽和陆正飞(2012)等相关研究，选取高管薪酬(Pay3)、关联占款(Tunnel)和管理费用(Mfee)控制来自企业高管、关联方的代理成本。主要变量定义见表1。
Overinvi,t=β0+β1FCFi,t+β2Veri,t+β3Veri,t×FCFi,t+β4TQi,t+β5Sizei,t+β6Levi,t+β7Pay3i,t+β8Tunneli,t+β9Mfeei,t+∑Year+ ∑Industry+εi,t
(7)
Invi,t=β0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3TQi,t-1+β4Roai,t-1+β5Agei,t-1+β6Cashi,t-1+β7Invi,t-1+∑Year+∑Industry+εi,t
(8)
四、实证检验
(一)描述性统计
表2的描述性统计结果显示，企业的现金持有水平(Cash)均值为0.295，企业的现金类资产占非现金类资产的比例最低为0.007，最高为2.336；纵向一体化(Ver)的均值为0.025，表明企业的单位产出需要内部投入0.025；后向一体化(Verback)的均值为0.016，表明企业每单位产出需要内部投入0.016；前向一体化(Verforw)的均值为0.015，表明企业每单位产出内部流入企业0.015，纵向一体化数据描述性统计结果与Fan等(2017)统计结果相近。除此之外，其他相关变量描述性统计结果与以往研究基本一致。
(二)回归结果分析
在估计方法上，混合最小二乘估计、固定效应和随机效应是最常见的三种估计方法，考虑到解释变量相对稳定，且在年度之间变化不大，因此采取混合最小二乘法和随机效应对假设进行检验。
表2 主要变量描述性统计
表3报告了纵向一体化和现金持有水平的回归结果，其中列(1)OLS回归分析和(4)列随机效应RE中的纵向一体化(Ver)的系数显著为负，证明企业的纵向一体化会降低现金持有水平；列(2)OLS回归分析和列(5)随机效应RE中的后向一体化(Verback)的系数显著为负，证明企业的后向一体化会降低现金持有水平；列(3)OLS回归分析和列(6)随机效应RE中的前向一体化(Verforw)的系数显著为负，证明企业的前向一体化会降低现金持有水平。综上，假设1得到验证，研究结果表明企业的纵向一体化降低了现金持有水平，包括后向一体化和前向一体化对现金持有水平的影响并无显著差异，企业通过纵向一体化改变了现金资产的配置。除此之外，公司成长性(Growth)的系数在OLS回归中显著为正，说明成长性高的公司需要更多的现金支撑；现金流量(CF)系数显著为正，说明现金流量水平高的公司偏好拥有较高水平的现金；资本投资(Capex)、财务杠杆(Lev)的系数显著为负，说明资本支出高的企业现金流出较大，融资能力强的公司其现金持有水平会下降；公司规模(Size)的系数在OLS回归中显著为负，可能原因是规模小的企业信息不对称高，越可能陷入财务困境，进而规模小的公司会依据预防性动机增加现金持有量；净营运资本(Nwc)的系数显著为负，原因是净营运资本可在短期内变现，是现金的替代物，因而净营运资本高的企业现金持有水平低；现金股利(Divident)系数显著为正，说明发放现金股利的企业其现金持有水平高；企业年龄(Age)系数显著为负，说明年龄大的企业较年龄小的企业融资能力稳定，因而现金持有水平也较低。
表3 纵向一体化和现金持有
注： ***、**、*分别表示1%、5%、10%水平下显著(双尾)。
表4报告了纵向一体化对融资约束(现金-现金流敏感性)的回归结果。其中列(1)OLS回归分析和列(4)随机效应RE中CF×Ver的系数显著为负，表明企业的纵向一体化显著降低了融资约束；列(2)OLS回归分析和列(5)随机效应RE中CF×Verback的系数显著为负，表明企业的后向一体化显著降低了融资约束；列(3)OLS回归分析和列(6)随机效应RE中的CF×Verforw的系数显著为负，表明企业的前向一体化显著降低了融资约束。综上，假设2得到验证，研究结果表明企业的纵向一体化，包括后向一体化和前向一体化均降低了融资约束，企业现金-现金流敏感性的下降弱化了持有现金的动机，改变了企业的现金持有。除此之外，投资机会(TQ)和公司规模(Size)、短期负债变动(ΔDebts)的系数显著为正，说明企业的投资机会高，规模越高，企业的现金持有变动额越高，并且短期负债变动越高的企业同样也需要更多的现金支撑用来规避债务风险。资本支出(Capex)和净营运资本变动(ΔNwc)的系数显著为负，说明资本支出高、净营运资本变动额高的企业现金持有变动额较低。
表4 纵向一体化和融资约束
注：***、**、*分别表示1%、5%、10%水平下显著(双尾)。
表5 纵向一体化和自由现金流的过度投资
注：***、**、*分别表示1%、5%、10%水平下显著(双尾)。
表5报告了纵向一体化对自由现金流过度投资的回归分析结果。其中，列(1)-(6)FCF的系数均显著为正，说明自由现金流越高企业的过度投资程度越高，即我国上市公司普遍存在自由现金流的过度投资现象。列(1)OLS回归分析和列(4)随机效应RE中的FCF×Ver的系数显著为负，说明纵向一体化降低了自由现金流的过度投资；列(2)OLS回归分析和列(5)随机效应RE中的FCF×Verback的系数显著为负，说明后向一体化降低了自由现金流的过度投资；列(3)OLS回归分析和列(6)随机效应RE中的FCF×Verback的系数显著为负，说明前向一体化降低了自由现金流的过度投资。综上，假设3得到验证，研究结果表明企业的纵向一体化，包括后向一体化和前向一体化均降低了自由现金流的过度投资，企业的纵向一体化影响现金资产配置并起到了正面的经济效果，发挥了治理效应。除此之外，企业的投资机会(TQ)和资产规模(Size)均会显著正向影响企业的过度投资，表明规模较大、投资机会多的公司更倾向于将企业的资产用于新的投资。关联方占款(Tunnel)显著负向影响企业的过度投资，说明当企业的资源被关联方侵占时，管理者可以运用的公司资源越少，用于投资的资金受到制约，降低了企业的过度投资。
五、进一步分析
为进一步检验纵向一体化对现金持有的影响，选取不确定性作为调节变量检验其对纵向一体化和现金持有水平的调节效应。不确定性影响着企业的融资环境和投资效率，环境不确定性代表企业未知的风险增加，企业持有现金的动机增加。不确定性增加了企业的信息不对称程度，提高融资成本，易引发管理者的低效投资。企业进行纵向一体化规避了不确定性的部分影响，从而改变了企业的现金持有行为和投融资行为。相对于不确定性较低的企业而言，不确定性程度高的企业其纵向一体化对现金持有影响作用的发挥可能更明显，因此研究不确定性对纵向一体化和现金持有的调节效应具有一定意义。本文选取宏观经济不确定性(Mu)和环境不确定性(Heu)两个变量衡量企业面临的不确定性情况。宏观经济不确定性的指标衡量参考韩立岩和刘博研(2011)的方法，运用宏观经济景气领先指数月度数据，通过构建广义自回归条件异方差模型得出年度条件方差来衡量宏观经济不确定性。环境不确定性参考申慧慧等(2010)、陈峻等(2015)的方法，用5年非正常销售收入的标准差与5年销售收入的均值之比得出未经行业调整的环境不确定性，除以未经行业调整的环境不确定性的年度行业中位数得出公司经行业调整后的环境不确定性(EU)，通过对EU分年度取中位数，构建环境不确定性虚拟变量(Heu)，EU大于年度中位数值取1，否则取0。表6报告了不确定性对纵向一体化和现金持有调节效应的OLS回归结果，其中Mu×Ver、Mu×Verback和Mu×Verforw的系数显著为负，说明相对于宏观经济不确定性较低的企业而言，所处宏观经济不确定性较高的企业的纵向一体化更显著地降低了现金持有水平；Eu×Ver、Eu×Verback和Eu×Verforw的系数显著为负，说明相对于环境不确定性较低的企业而言，所处环境不确定性较高的企业的纵向一体化更显著地降低了现金持有水平。
六、稳健性检验
(一)替换被解释变量的稳健性检验
表7报告了替换被解释变量后纵向一体化和现金持有的OLS回归分析结果，用经行业调整的现金持有水平(Iacash)替代现金持有变量，经行业调整的现金持有水平(Iacash)为公司的现金持有水平减去公司所在行业中所有公司现金持有水平的中位数。表7报告了替换被解释变量后的纵向一体化和现金持有水平的回归分析，结果显示列(1)Ver的系数显著为负，表明纵向一体化显著降低了企业的现金持有水平；列(2)erback的系数显著为负，表明后向一体化显著降低了企业的现金持有水平；列(3)Verforw的系数显著为负，表明前向一体化显著降低了企业的现金持有水平。综上所述，在替换解释变量后，企业的纵向一体化依旧显著降低了现金持有水平。
表6 不确定性对纵向一体化和现金持有的调节效应
注：***、**、*分别表示1%、5%、10%水平下显著(双尾)。
表7 替换被解释变量的实证检验结果
注：***、**、*分别表示1%、5%、10%水平下显著(双尾)。
(二)两阶段最小二乘法稳健性检验
企业的纵向一体化对现金持有水平的影响可能受到其他不可观测的因素影响。为缓解这种遗漏变量引起的内生性问题，保证结果的稳健性，分别选取纵向一体化的行业均值(Mean_Ver)、后向一体化的行业均值(Mean_Verback)和前向一体化的行业均值(Mean_Verforw)作为工具变量进行两阶段最小二乘法的回归分析。选取行业均值作为工具变量的原因是纵向一体化的行业水平对企业个体特征无明显影响，却会影响企业个体的纵向一体化水平。表8报告了两阶段最小二乘法稳健性检验结果，其中列(1)和列(2)报告了Mean_Ver作为工具变量的两阶段最小二乘法回归分析，结果显示列(2)Ver的系数显著为负，即企业的纵向一体化程度降低了现金持有水平；列(3)和列(4)报告了Mean_Verback作为工具变量的两阶段最小二乘法回归分析，结果显示列(4)Verback的系数显著为负，即企业的后向一体化程度降低了现金持有水平；列(5)和列(6)报告了Mean_Verforw作为工具变量的两阶段最小二乘法回归分析，结果显示列(6)Verforw的系数显著为负，即企业的前向一体化程度降低了现金持有水平。
表8 两阶段最小二乘法稳健性检验
注：***、**、*分别表示1%、5%、10%水平下显著(双尾)。
(三)倾向得分匹配的稳健性检验
为检验纵向一体化对现金持有水平的影响是否存在自选择等内生性问题，对纵向一体化和现金持有进行倾向得分匹配(PSM)检验。由于纵向一体化是连续变量，在进行倾向得分匹配时处理变量需要选取哑变量，因此将中位数作为高低纵向一体化程度的划分依据，检验纵向一体化对现金持有的“净影响”。参考Almeida等(2004)和Fan等(2017)的研究，鉴于公司成长性、财务杠杆、公司规模、公司年龄和制度环境可能同时影响现金持有和纵向一体化，因此选取其作为协变量。表9的PanelA报告了纵向一体化和现金持有的倾向得分匹配检验，其中近邻匹配、半径匹配和核匹配的匹配后的平均处理效应均显著为负，证明了纵向一体化负向影响现金持有结果的稳健性；PanelB报告了后向一体化和现金持有的倾向得分匹配检验，其中近邻匹配、半径匹配和核匹配的匹配后的平均处理效应均显著为负，证明了后向一体化负向影响现金持有结果的稳健性。PanelC报告了前向一体化和现金持有的倾向得分匹配检验，其中近邻匹配、半径匹配和核匹配的匹配后的平均处理效应均显著为负，证明了前向一体化负向影响现金持有结果的稳健性。
表9 倾向得分匹配的稳健性检验
七、结论与启示
本文以2005-2017年我国A股上市公司为研究对象，对纵向一体化和现金持有水平之间的关系进行研究，并在此基础上从融资约束和过度投资两方面对纵向一体化和现金持有的影响效应进行研究，主要结论有以下几方面。第一，纵向一体化和现金持有水平负相关。企业的纵向一体化程度高，应对市场冲击和经营风险的能力会得到相应提高，现金持有的预防性动机下降；为避免高额的交易成本、降低专用性资产准租金的攫取行为，企业进行纵向一体化，并且将生产内部化，降低了交易成本，导致现金持有的交易性动机下降；纵向一体化增强了企业的信息优势，降低外部性和信息不对称，导致现金持有的代理动机下降。因此，纵向一体化降低了企业的现金持有水平。第二，企业的纵向一体化程度越高，企业的现金-现金流敏感性越低，即企业的融资约束程度越低。企业的纵向一体化提高了产品和技术的协同效益，通过融资约束渠道改变了企业的现金持有。第三，企业的纵向一体化程度越高，自由现金流的过度投资越低，即纵向一体化对企业的现金持有起到了治理效应，纵向一体化有利于企业更好地进行投资项目的事前防御和事后纠偏，促使管理层进行更有效的投资行为，优化配置。第四，进一步分析了不确定性对纵向一体化和现金持有影响的调节效应，结果显示在不确定性高的企业中纵向一体化降低现金持有水平的效应更加明显。第五，为确保本文检验结果的稳健性，不仅就纵向一体化对现金持有的影响进行了回归，同时也对后向一体化和前向一体化对现金持有的影响进行了回归。结果表明后向一体化和前向一体化均降低了现金持有水平，且其影响的融资约束渠道均得到了有效发挥，并降低了企业自由现金流的过度投资。除此之外，本文采用了替换被解释变量、两阶段最小二乘法和倾向得分匹配方法对回归结果进行了稳健性检验，结论依然成立。
本文可能存在的理论启示在于：第一，有效的纵向整合，不仅仅是为了满足自身经营发展战略的需要，更是为优化企业的资源配置，尤其是纵向一体化显著地降低了企业的现金持有水平，这为企业进行纵向一体化的必要性提供了依据。企业可通过纵向一体化加强产业链上各节点的协作分工，保证企业上下游供应、生产、销售等环节的有序衔接，强化契约、降低交易成本。第二，企业的纵向一体化影响了现金持有的投融资效应，纵向一体化降低了企业的融资约束和自由现金流的过度投资，这有助于帮助企业通过纵向一体化实施内部治理和行之有效的管理策略。第三，我国处于经济转型时期，制度不完善使得企业在产权保护和市场化进程等方面与发达国家存在一定的差距，纵向一体化是制度环境的替代机制，可以弥补不确定性、不完备契约等带来的负面影响，保护并促进企业的投融资交易，降低负外部性。尽管纵向整合是企业个体层面的有效战略方式，但在宏观方面，政府更应该建立良好的竞争环境，保护企业契约的实施，促进公平公正的交易。
本文存在的研究不足主要体现在：第一，选取的纵向一体化程度指标依托于投入产出表计算而得，但企业的实际经营的投入产出情况可能与国民经济层面的投入产出情况有所差异，未来研究可寻求更有效的企业层面的衡量方式；第二，参考杨兴全和尹兴强(2018)选取现金-现金流敏感性模型检验现金持有的融资约束渠道，尽管同时展现了纵向一体化对融资约束和现金变动的影响，但并未从传统的中介机制进行检验，未来研究可以寻求合适的融资约束的指标比如SA指标、KZ指标和公司规模等融资约束代理变量做中介因子检验。
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